Vol.183 | 下一个十年该买什么？
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十分钟 帮你 理清 一个 正在 发生 的 商业 逻辑。 你 今年 是否 也有 这样的 感受， 找不到 合适 的 高息 资产 来 投资 了。 各位 听众 大家好， 欢迎 收听 本期 的 异彩 播客。 本期 我们 将 跟随 中泰 证券 首席 经济学家 李 迅雷看看。

为何 低 风险 资产 开始 受 追捧？ 是什么 让 投资者 避险 性需求 上升？ 当前 经济 最大 的 难题 是什么？ 下 个 十年 我们 该 买 什么？ 另外， 你 今年 做了 哪些 投资？ 欢迎 在 评论 区 留言。 整个 上半年， 无论是 从 机构 端 还是 居民 端， 大家 都 有一个 普遍 的 感受 是， 找不到 合适 的 高息 资产 了。 与此同时， 30年 期 和 50年 期 超 长期 国债 受到 市场 热 捧， 不少 人 把 目前 低 风险 资产 受 追捧 的 现象 称之为 资产 荒， 即 低 风险、 高 收益 资产 或者 是 低 风险、 高分红 资产 相对 稀缺。

随着 投资者 避险 性需求 的 提升， 债市 的 收益率 明显 下降。 根据 麦肯锡 的 估算， 2000年到2020年， 中国 的 资产 净值 从 7万亿美元 增长 到 120万亿美元， 增长 了 16倍。 同一 时期， 美国 的 资产 净值 翻了一番， 达到 90万亿美元。 全球 资产 净值 从 156万亿美元 增加到 514万亿美元， 增长 了 2.3 倍。 现在 所谓 的 资产 荒， 实际上 反映 了 投资者 风险偏好 的 下降， 这 与 当前 实体经济 投资回报率 下降、 民间投资 增速 放缓 等 都是 同一个 逻辑。

目前 市场 呈现 的 特征 是， 一方面 低 风险 资产 短缺， 另一方面 高风险 资产 过剩。 对于 高风险 资产， 比如 权益 类 资产、 成长性 资产 或者 房地产 并不 短缺。 在 低 风险 资产 的 资产 荒 背后， 实际上 还 存在 更 大规模 高风险 资产 的 资产 荒。 因为 低 风险 资产 规模 不大， 如 A 股 这类 公司 的 数量 仅 占 5% 左右。 而 高风险 资产 不仅 种类 繁多、 规模 巨大， 而且 不少 资产 的 流动性 较差， 风险溢价 比较 大。 这种 资产 荒 和 资产 荒 并存 的 现象 可能 还要 持续 一段时间。

低 风险 市场 短缺 和 风险偏好 下降， 是因为 大家 对 未来 的 经济增长 的 预期 下降 了。 这种 现象 在 过去 的 日本 表现 得 最为 典型。 1991年 日本 的 经济 泡沫 破灭 之后， 利率 水平 也 在 不断 的 下降， 从 1990年 的 6% 降低 到 1995年 的 0.5%。 1999年 日本 实施 0利率 政策， 且 最终 出现了 负利率。 中国 应该 不会 出现 负利率 的 情况， 但是 随着 经济增长 的 潜在 动能 下降， 利率 下行 应该 是一个 长期趋势， 不是 短周期， 也 不是 中 周期， 我们 要 看到 这 一轮 周期 的 长期性。

另一个 通过 短期 大幅 降息 来 度过 房地产 危机 的 成功 案例 是 美国。 2007年 美国 次贷危机 爆发 后， 美联储 在 15个月 的 时间 里 将 基准利率 迅速 从 5.25% 大幅 降至 0附近， 降息 措施 配合 美联储 的 量化宽松， 其他 数量型 工具 在 雷曼 事件 后 逐步 帮助 美国 金融市场 企稳 回升。 每个 经济体 都 会有 长 周期 的 波动， 短周期 波动 可以 通过 逆 周期 的 财政 货币政策 来 对冲， 但 当 长 周期 波动 并 出现 拐 之后， 用 积极财政政策 或者 宽松 的 货币政策 来 对冲 效果 不会 太好。 因为 这种 长 周期性 回落 现象 是 内生 的、 长期 形成 的 结构 问题 导致 的， 而 不完全 是 外界 环境 变化 导致 的。

回过头来 看， 2021年 是一个 非常 特殊 的 年份， 不仅 是 房地产 的 拐点， 还是 中国 出口 占 全球 份额 由 升转 降 的 拐点， 同时 也是 人口 步入 深度 老龄化 的 拐点， 中国 总人口 出现 历史性 下降 的 拐点， 诸多 拐点 导致 了 资产 荒 和 资产 荒 同时 出现。 先 来说 说 人口老龄化。 2021年 我国 65岁 及 以上 人口 占 总人口 的 比重 超过 14%， 标志着 中国 步入 深度 老龄化 社会。 不仅如此， 我国 的 老龄化 在 加速。 据 测算， 按照 目前 的 总和 生育率 水平， 到 2030年 中国 就将 步入 超 老龄化 社会， 即 65岁 及 以上 老人 占 比 将 超过 20%。 从 已 进入 超 老龄化 国家 经济 数据 看， 进入 到 深度 老龄化 之后， 其 平均 增速 通常 只有 1% 到 2% 的 水平。

再 来说 说 房地产市场。 自 2021年 下半年 以后， 我国 房地产开发 投资规模 和 新房 销售 面积 均 大幅 下降， 意味着 房地产 周期 的 上升 阶段 结束。 从 目前 看， 2023年 居民 部门 的 房贷 余额 首次 出现 下降， 即 居民 部门 继续 加 杠杆 的 意愿 不强 了， 而 民间投资 在 2023年 也 出现了 零增长。 当 人口 周期 与 经济周期 叠加， 全社会 杠杆率 水平 已经 加 的 满满当当， 历史上 还没有 一个 国家 同时 面临 总人口 减少、 老龄化 加速、 宏观 杠杆率 接近 300%、 房地产 周期 开始 下行 等 如此 复杂 的 局面。 因此， 我们 对 中国经济 的 问题 要 有一个 深入 的 认识， 一方面 是 结构性 问题， 另一方面 是 长 周期 回落 问题。 过去 20年 里， 我国 一直 采取 赶超 模式 来 发展 经济， 这种 模式 最 鲜明 的 特征 是 通过 投资 来 拉动 经济增长， 并且 已经 取得了 巨大成就。 比如， GDP 的 全球 份额 从 90年代 初 的 2% 上升到 18%， 打造 了 全球 最 完善 的 基础设施， 让中国 的 制造业 占 全球 的 比重 超过 30%。

但 随着 人口红利、 土地 成本、 劳动力 成本 等 生产要素 的 组合 优势 不断 削弱， 资本 回报率 就会 下降， 民企 的 投资 增速 大幅 下降， 宏观 杠杆率 水平 大幅提高， 传统 的 投资 拉动 模式 恐怕 难以为继。 我们 一定要 充分 估计 这 轮 房地产 周期性 下行 的 长期性。 虽然 日本 的 失去 30年 不会 在 中国 发生， 但 必须 得 考虑到 可能 需要 的 调整 时间， 即 当前 我们 面临 的 困难 可能 只是 初期， 过去 的 屡试不爽 的 刺激 政策 今后 未必 有效。

2024年 过半， 分析 当前 我们 所 面临 的 问题 如何 及 何时 才能 缓解， 我们 要 重点 关注 三个 数据， 第一个 从 总量 上 关注 国家统计局 数据。 从 上半年 国家统计局 发布 的 数据 来看， 整体 表现 还是 可圈可点 的。 制造业 投资 高 增长， 产业 升级 明显， 外 需 旺盛， 出口 增速 也 比 去年同期 要 高。 但 就 整体 结构 来看， 二季度 经济 增速 放缓， 供给 端的 增长 比较 快。 需求 端的 增长 比较慢， 如果 为了 稳 增长 去 拉动 投资， 最终 又会 形成 新的 供给。 而 新的 供给 对 化解 部分 行业 的 产能 过剩 是 无益 的。

第二个， 从 质量 上 关注 财政部 数据。 从 财政部 今年 1至5月的 数据 来看， 税收收入 下降 幅度 超过 5%， 财政收入 的 增幅 比 去年同期 有所 下降， 这 也 反映出 经济增长 的 质量 有待 进一步提高。 第三个， 上市公司 的 盈利 状况。 现在 上市公司 的 盈利 增速 明显 下降， 比 前 两年 还要 低， 和 总量 数据 形成了 一定 的 反差。 中国 制造业 增加值 占 全球 的 比重 从 2004年 即 20年 前 的 8%， 现在 提高 到了 31%。

但 我们 人口 占 全球 17.6%， 消费 只占 全球 13%， 制造业 的 产能 过剩 是 必然 的。 因此， 2023年 末 的 中央 经济 工作会议 在 谈及 中国经济 面临 的 六大 困难 时， 把 有效 需求 不足 放在 第一位。 当前 中国经济 的 最大 难题 还是 有效 需求 不足。 有效 需求 不足 实际上 反映 的 是 结构性 问题， 即 中国经济 经历 了 长达 三十多年 的 依赖于 投资 拉动 的 高 增长 模式 后， 供需 不平衡 问题 就 比较突出 了。 从 国家统计局 抽样调查 的 数据 来看， 中国 居民 的 可支配收入 占 G D P 比重 是 44%。 与 此对应 的 是， 印度 占 比是 80%， 美国 占 比是 75%， 日本 占 比是 70%。 这 组 数据 也 体现 了 靠 投资 拉动 主导 的 经济增长 模式 和 靠 消费 拉动 的 经济增长 模式 的 不同。

通俗 点 来讲， 2015年 五一长假， 大量 中国人 到 日本 旅游， 主要 抢购 两件 东西， 一个 是 电饭煲， 一个 是 马桶盖， 就是 智能 马桶。 从 表面上看， 中国 需求 旺盛， 只是 国内 缺乏 有效 的 供给。 在 文章 马桶盖 表象 背后 的 马桶 困惑 中， 笔者 认为， 买得起 智能 马桶 的 人口 只占 中国 很少 部分。 推测 当时 中国 大约 有 6亿人 还没有 做 过 抽水 式 马桶， 6亿人 中 大概 有 4亿人 使用 抽水 式 蹲 便器， 有 2亿人 的 家庭 没有 卫生设施。 所以 我们 不是 没有 需求， 而是 缺少 具有 实际 购买力 的 需求。

再看 今天， 已经 出现了 明显 的 消费 降级， 日本 当年 房地产 泡沫 破灭 后， 高尔夫球 证 价格 大跌， 但 优衣库 崛起 了。 还有 就是 高端 的 清酒 销量 下降， 而 中低端 的 烧酒 销量 上升， 之后 随着 人口 超 老龄化， 加速 步入 低度酒 时代。 再看 中国市场， 中国 的 奢侈品 消费 峰值 是在 2020年， 从 2000年 占 全球 的 1%， 到 2020年 占 到 全球 份额 的 3分之1。 现在 来看， 不仅 是 茅台酒 价格 下跌， 瑞士 名表 价格 也 下跌， 金丝楠木 价格， 包括 字画、 古玩、 艺术品 等 价格 都在 下跌， 这就是 一个 典型 的 房地产 周期 见 顶 后 回落 的 现象。

化解 产能 过剩， 提升 有效 需求 是一个 长期 问题， 我们 可以 重点 考虑 几个 解决 思路。 一方面， 我国 居民 可支配收入 占 G D P 的 比重 较低， 需要 通过 财税 改革 来 增加 居民收入， 最终 使 居民收入 的 增速 超过 G D P 的 增速。 另一方面， 应该 着力 扩大 国债 发行 规模。 笔者 建议 每年 发 5万亿， 10年 可以 发 50万亿 国债， 大概 占 到 2034年 GDP 比重 30% 左右， 用 这部分 资金 填补 民生 缺口， 改善 有效 需求 不足 的 问题。 最后， 财政政策 是 主要 的， 货币政策 也是 必要 的。 目前 居民 存款 已经 接近 145万亿， 如此 庞大 的 规模 说明 银行 定期 储蓄 等 低 风险 和 无风险 资产 受到 热 捧， 通过 降息 的 方式 来 降低 定期存款 的 比重， 对 早日 走出 经济周期 有 一定 意义。

益， 除此之外， 当下 还需 面临 的 三重 风险， 一是 房地产 风险， 房地产 会对 金融 行业 带来 多大 的 冲击， 我们的 研究 还 不够 深入。 二是 地方 债务 风险， 地方 债务 的 压力 一直 比较 大， 地方 承载 了 过多 的 事权， 但 同时 财权 相对 缺乏， 所以 地方政府 为了 完成 一些 K P I 考核， 冲抵 债务 的 压力 仍然 存在。 三是 中小 金融机构 风险。 当 工业 生产者 价格指数 持续 下行， 中小 金融机构 的 问题 也会 比较突出， 今后 几年 会 呈现出 银行 加速 收缩 的 趋势。

这 三重 风险 都 直接 作用 于 基础 市场， 也都 是 由 有效 需求 不足 引发 的当 经济 上行 时会 掩盖 掉 很多 问题 和 风险， 当 经济 下行 时， 一项 风险 会 衍生 出 其他 风险， 带来 更多 的 系统性 风险。 近几年 一定要 关注 经济 近期 收缩 下 的 承受 效应， 主 基调 还是 积极财政政策 和 宽松 货币政策 双管齐下。 目前 大家 都 丢弃 了 核心 资产， 丢弃 了 成长股， 整体 的 投资 预期 偏 弱， 到 一定程度 上 可能 会见 底， 但 在 这种 情况下， 机会 也会 凸显 出来。

2006年 笔者 的 一篇 文章 买 自己 买不起 的 东西 中， 建议 大家 去 买 当时 更 贵 的 资产， 比如说 一线 城市核心 地段 的 房产。 在 2000年 之前， 大家 第一个 想 买的 是 耐用消费品。 当时 耐用消费品 相对 稀缺， 比如 原装 进口 的 彩电、 冰箱、 洗衣机。 年轻人 资产 很少， 买房 也 买不起， 恰恰 是 应该 大量 去 配置 资产 的 时候， 因为 资产 是 短缺 的。 买 自己 买不起 的 东西， 在于 今后 中国 居民家庭 的 资产 配置 的 比重 会 快速 上升， 用于 吃 穿 的 比重 会 下降。 当时 国内 的 恩格尔系数 大概 在 0.4 左右， 现在 大概是 0.28。 2018年 笔者 的 另一篇 文章 买 自己 买不到 的 东西 中 提到， 热销 的 商品 买不到 可以 买 其 股票。 专利技术 买不到， 但是 可以 买 科技类 上市公司 的 股票。

在 2000年 之后， 耐用消费品 从 原来的 短缺 到 能够 供需平衡， 2015年 之后 已经 出现了 资产 过剩 问题， 房价 也 一 涨 再 涨， 尤其 当 这 一轮 股市 调整 到 一定程度 之后， 到 2018年 中美 贸易战 爆发 了， 这时候 配置 资产 就要 买 自己 买不到 的 东西。 现在看来， 过去 的 两个 判断 都 已经 兑现 了， 从 买不起 的 逻辑 到 买不到 的 逻辑， 发展到 一定程度 后， 价格 攀升 过高， 其实 就是 泡沫化 程度 过大， 这时候 就 应该 减持。 判断 该 买 什么 资产， 最 重要 是要 看清 经济增长 的 轨迹， 看清 资产 价格 跟 商品价格 之间 的 逻辑关系。 总体 来讲， 我们 目前 面临 总资产 过剩， 不仅仅是 商品 过剩。 中国 的 市场 规模 非常 庞大， 一方面 表现 在 估值 水平 偏高。 以 房地产 为例， 从 租售 比 来看， 目前 核心 城市 的 租售 比 大概是 1.5% 到 2%。

但是 全球 的 核心 城市 租售 比 大概是 4% 左右， 说明 我们 目前 的 租金 回报率 非常低， 还 会有 一个 继续 下调 的 过程。 在 这 一轮 房地产 的 调整 过程 当中， 投资者 的 避险 性 诉求 大幅 上升， 对 确定性 的 要求 也 更高。 在 未来 的 一段时间 里， 投资者 还是 要 降低 预期， 资产 配置 应该 以 有 稳定 收益 的 低 风险 资产 为主， 比如 国债、 央企 公用事业 类 的 权益 资产、 黄金 等。 从 投资 角度 来讲， 不一定 非要 买 高分红 风险 类 资产， 也可以 进行 主题 类 资产 配置， 比如说 人口老龄化 加速 和 银发 经济 相关 的 产业 就 值得关注。 90后、 00后逐渐 成为 消费 主力， 他们的 消费 偏好 也 值得关注。

从 资产 配置 来讲， 要 充分认识 到 房地产 是 把 双刃剑， 同时 一定要 配置 金融类 资产。 金融 仍然 是 现代 经济 的 核心， 任何 一个 偏好 基本 都能 找到 对应 的 金融资产， 如 各种 主题 类 etf 等。 当然， 这种 资产 配置 模式 并不是 一成不变 的， 过去 所谓 的 高风险 资产 下跌 到 一定程度 后 仍然 具有 配置 价值。 例如 在 趋势 的 力量 中 提到 的 未来 经济 一定 会 步入 分化 时代， 即 强者 恒强、 优胜劣汰、 此消彼长。 过去 赛道 很 拥挤， 如今 则 很 冷清。 是否 可以 考虑 冷清 时 买， 拥挤 时 卖？

即便 是 衰退 的 行业， 也有 其 行业龙头 值得 配置， 只要 价格 合适。 因为 行业 在 萎缩， 而 龙头企业 的 地盘 可能 还在 扩大。 所以 我们 不能用 短视 的 心态 来 看待 这 一轮 长 周期 调整， 要 跟着 产业 起落、 区域 盛衰 及 人口 迁徙 等 的 趋势 走。 中国 一方面 是 人口老龄化 加速， 另一方面 则是 大 城市化 方兴未艾， 这种 组合 西方国家 不曾 出现 过， 是否 会 带来 结构性 机会？ 虽然 这 一轮 周期 调整 时间 可能 会 比较 长， 但是 斜率 估计 会 很 平缓， 风险 的 尽头 是 机会。

好了， 本期 节目 到此 就 结束了， 你 觉得 下一个 十年 我们 该 买 什么？ 欢迎 在 评论 区 留言， 喜欢 我们的 节目 欢迎 转发 分享， 我们 下期 再见。 要 在哪里？ 有你 有你 有。