张明：如何看待一揽子扩张政策？ | 年度财经思想者
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大家好,我是张明,非常荣幸入选今年的联动财经思想者今天我讲的题目是如何看待一揽子扩张政策 2022 年至今,整个全球的环境是温和滞胀,挑战加剧事业经济一直处于一种温和滞胀的格局全球的 GDP 增速大概在 3.1%到 3.3%左右全球通胀率大概在 6%到 8%上下

那么通胀率是增长率的两倍这就是一个典型的滞胀格局我认为塑造本轮滞胀格局的主要力量有三股第一股是全球地缘政治冲突一发频繁比如说 2022 年的俄乌冲突 2023 年的巴以冲突 2024 年的红海危机以利冲突和以伊冲突地缘政治冲突它可以通过两条主线来冲击全球的经济和金融

一方面呢它会通过供给策的收缩抬高全球大宗商品价格直接影响实体经济增长另外一方面呢它也会影响投资者情绪来直接作用于全球的金融市场比如说全球的黄金价格近期跌创新高已经突破了马亚斯 2700 美金一个底层的逻辑呢就是全球地缘政治冲突啊不断上升但是可供选择的安全资产呢越来越有限

第二股力量呢是中美博弈长期化持续化扩大化自 2018 年 3 月中美贸易战爆发以来中美博弈呢已经从经贸领域延伸到直接投资科技人才金融等领域那么随着特朗普再次大选获胜即将开启第二个总统任期啊

美国政府可能把中国对美出口的商品的关税从目前的 20%左右写高大国博弈的长期持续会对全球经济增长和全球的金融市场稳定产生多重负面影响第三股力量是利全球化浪潮放心为爱新冠疫情会加剧全球的生产链供应链的碎片化的趋势那么自新冠疫情爆发以后很多发达国家都开始追求产链供应链

更具弹性更加可控距离本国更近这种做法呢会导致全球的生产链供应链由过去的统一的网络变得日益的碎片化那么这会降低资源在全球范围的优化配置的效率提高很多产品的生产成本最终呢导致全球经济增速的减速以及全球通货膨胀的抬头

外部环境的变化呀在未来一段时间里边呢预计将对中国经济造成如下的负面影响首先特朗普上台呢会对中国出口啊造成显著的负面冲击中国对美国甚至对其他发达国家的出口增速可能显著下降进而降低我们的出口增速制造业投资的增速以及经济增长和就业其次

在地缘政治冲突加剧中美博弈持续深化逆全球化浪潮蔓延的背景下呢预计中国将会继续面临外商直接投资也就是 FDA 的负增长乃至净流出的挑战比如说中国在 2023 年的二季度和 2024 年二季度都在面临 FDA 的净流出而在今年的二季度呢这个净流出高达 150 亿美元

再次呢就是当前美国的宏观经济数据啊依然强劲这就决定了 2025 年美联储的降息的路径具有高度的不确定性美联储降息的节奏和幅度呢可能显出了滞后于目前的市场预期这就决定了 2025 年美国的短长期利率和美元指数呢都可能处于较高的水平

反过来这就意味着人民币兑美元的汇率可能继续沉压中国也可能继续面临短期资本的外流的压力那么中国经济的内部环境是需求不足风险犹在 2024 年前三季度中国的 GDP 增速是 4.8 这三个季度分别是 5.3 4.7 和 4.6 呈现一个逐渐下行的趋势当前中国经济的主要矛盾依然是总需求不足这突出表现在以下三个方面

第一 在消费 投资 进出口三家马车中目前增长最弱的是消费其次是投资只有出口表现较好比如说在今年的一季度最终消费资本形成总额货物和服务进出口对 GDP 的拉动分别是 3.9 0.6 和 0.8 个百分点而到了今年三季度

上述三者的贡献分别是 1.4 1.3 和 2.0 个百分点那么消费增长比较弱的主要原因呢是居民收入增速的下降和消费者信心的疲软投资增长比较弱的主要原因呢一方面是房地产市场进入深度调整导致房地产投资啊持续的负增长另外一个方面呢是因为地方政府的债务压力沉重影响了基础设施投资的增速虽然迄今为止进出口的表现非常突出啊

但是正如我们前面所言国际经贸环境的变化会导致 2025 年中国的出口增速面临较大的压力第二个方面是通胀的数据表现低迷同时年轻人就业的问题比较突出今年的 1 到 10 月份中国的消费者物价与核心消费者物价的同比增速平均水平分别是 0.3 和 0.5 个百分点

而截止到今年 10 月份中国的工业品出厂价格的增速已经连续 25 个月负增长从去年的二季度到今年三季度中国的 GDP 的评减指数这是一个综合的通胀指标已经连续六个季度负增长那么在人口老龄化加剧的背景下目前中国的总体失业率是很平稳的

但是我们的年轻人失业率处于一个较高的水平通胀和失业数据都表明当前中国面临一个负向的产出缺口面临严重的总需求的不足第三方面是金融数据表现尤其不灵强反映了微观主体信心和预期低迷缺乏加杠杆的动力一方面今年的 1 到 10 月份狭义货币 M1 与广义货币 M2 月度同比增速的均值分别是负的 3.0 和正的 7.3

M1 的同比增速更是连续 7 个月负增长而且降幅不断的扩大即使考虑到今年统计局变更了金融业增加值的计算方法导致所谓的存款数据积水分但是 M1 增速的下降依然令我们警惕另外一个方面今年的 1 到 10 月份新增的社会融资总额的月度同比增速有 7 个月为负

新增的人民币贷款的月度同比增速更是连续十个月都是负的到了今年七月整个中国新增人民币贷款的规模出现了负增长这在 2006 年以来还是首次

货币和信贷增速低迷说明无论是企业还是家庭这些微观主体都因为信心和预期的低迷不仅缺乏加杠杆的动力甚至还在主动的去杠杆由此对消费和投资的冲击自然是很显著的自 2023 年首届中央金融工作会议召开以来我国在防控系统性金融风险方面已经取得重要进展

在房地产风险地方政府债务风险中小金融机构风险等方面系统性风险已经得到明显的缓释但是尚未根除这主要表现在首先在房地产风险方面目前依然有三个核心的问题其一是一线城市的核心地区房价依然在快速下跌这个现象尚未得到遏制

比如说截止今年 10 月份根据中原地产的相关数据北京上海广州的 20 房价格距离历史的峰值都下跌了 29%而深圳的 20 房价格距离历史峰值下降了 39%其二是大多数头部民营开发商依然处于经营困难濒临违约的境地面临流动性不足和资不抵债风险上升的两大问题

其三是三四线城市的商品房库存去化面临困难尽管在今年的 517 新政里边中国央行推出了 3000 亿的债贷款可以帮助地方政府通过地方国企去收购当地的闲置商品房并将其转化成保证性住房但是迄今为止这 3000 亿债贷款用了不到 20%说明上述的操作模式在各地推进面临困难第二

在地方政府债务方面目前依然面临两个核心问题首先是地方政府债务的存量依然高企尽管从去年开始中国政府已经在推进一揽子的化债方案但是迄今为止地方政府的债务存量依然沉重二是在土地出让季明显萎缩存量债务压力非常沉重的背景下很多地方政府依然面临严重的财政收支困难

比如说今年 1 到 9 月份我国一般公共预算收入的累计同比增速是负的 2.2 一般公共预算支出的累计同比增速是正的 2.0 而在这个一般公共预算收入里边税收累计同比增速是负的 5.3 非税收入高达 13.5%同期内我国政府性基金的收入的累计同比增速是负的 20.2%

自今年的 9 月下旬以来尤其是在 9 月 26 号中央政治局会议召开前后在党中央国务院的统筹领导下人民银行国家金监总局证监会发改委市场监管总局财政部住监部等部委先后召开了一系列的新闻发布会向全社会公布了一揽子令人振奋的扩张性政策迄今为止这类政策取得了良好的效果

一方面呢他们有力的提升了市场主体的信心在政策发布后啊中国股市的显著的上涨就是民政另外一方面呢这些政策也已经开始带动经济回软你比如说今年国庆长假期间消费增速开始反弹啊也就是民政在我看来呢今年九月以来的一揽子的扩张政策具有如下三个鲜明特点其中可能蕴含了党中央国务院关于宏观经济治理思路的重要变化

第一个特点是本轮的政策兼具存量调整和增量刺激并重的特点在过去我们的宏观刺激政策是以增量刺激为主比如说降息降准增加信贷减税增加财政支出等在今年的二十届三中全会的决定中指出优化各类增量资源配置和存量结构调整探索实行国家宏观资产附加标管理

在近期出台的一揽子的扩张政策中我们看到了一次性调降存量贷款利率 50 个基点中央财政加力支持地方政府化债从而让地方政府可以将更多资源用于促发展保民生等政策

从中不难看出呢这些政策都具有典型的存量结构调整的特点他们的目的是帮助家庭地方政府等主体修复资产负债表进而促进私人消费政府消费和基础设置投资第二个特点本轮政策试图通过激活资产价格来提振信心正如我前面所言当前消费跟投资低迷的一个重要原因呢是微观主体信心和预期低迷

而信心与预期低迷的一个重要原因恰好是国内几乎所有的资产价格都在下跌因此近期的一览是扩张政策的一个特色就是试图通过提振资产价格来提振微观主体的信心比如说在今年 9 月以来的各个发布会上无论是人民银行财政部住建部国家清监局

他们都提到以下两句话一个呢是要促进股市健康发展那么另外一个呢也提到要尽快的促进房地产市场呢要止跌回稳第三个特点呢是本轮的市益政策具有见物又见人的特点在过去啊我们的宏观刺激通常是以项目驱动为主主要是依靠大规模的基础设施投资和房地产投资啊来拉动增长

政府的隐含逻辑是基建投资跟房地产投资带来的增长最终可以低贯到广大的家庭和企业然而由于当前房地产市场进入了深度调整期而传统基建的空间和过去相比也变得相对有限因此近期的一览子扩张政策开始更多的指向微观主体

比如说在财政部的发布会上就指出要加大财政政策支持民生的力度又比如说未来中国政府很可能会加大与人力资本相关的基础设施投资比如说加大对教育医疗养老等领域的基础设施投资毫无疑问近期出台的一揽子政策的方向是正确的时机是精准的已经取得了令人振奋的初步成效

但是呢要实现稳增长与空风线的双重目标目前的政策仍然需要进一步的加厉这主要表现在以下四个方面首先在货币政策方面呢应该制定 CPA 增速 2%左右的点目标在我们的 CPA 达到 2%之前货币的扩张应该持续对中国这样一个人在快速成长的发展中大国而言呢一个比较适合的通胀目标是 2%到 3%

为了消除富项产出缺口实现 2%的通胀目标中国央行应该进一步的采用降息降准适当放松宏观省政策加大结构性货币政策力度的方式继续放松货币政策有一种观点认为由于美国目前的利率依然处于高位如果中国央行降息降准这会让人民币兑美元的汇率面临更大的贬值压力对这个问题我是这么来看的

一个方面呢利差只是影响双边汇率的众多因素之一如果中国央行的宽松货币政策能够导致经济增速触底反弹那么人民币兑美元的汇率可能会固跌反升那么另外一个方面呢在当前的内外环境下呀人民币汇率适当贬值并非坏事而是可以作为一种稳定器来有效对冲内外冲击

第二个方面在财政政策方面呢中国政府应该在 2025 年显著加大财政政策的刺激力度一方面要成功帮助地方政府化解存量的隐性债务啊需要中央财政加大发债的力另外一个方面呢要成功帮助微观主体修复资产负债表应对总需求不足的局面中央财政政策总体上应该变得更加积极

我个人认为在 2025 年呢中国政府依然会把全年的增长目标设置在 5.0%左右那么要实现这个目标 2025 年中国政府必须实施更加扩张的财政政策在 2025 年呢中央财政赤字占 GDP 的比率可能会从去年的 3.0%上调到 4.0%另外一个方面呢中国政府也会加大特别国债的发行力度

考虑到目前中国 GDP 的体量已经到了 130 万亿左右因此在未来三到四年中国新增 12 到 13 万亿的财政刺激并不为过那么另外一个可以借鉴的国际案例是尽管目前两年美国经济增长非常强劲但是美国联邦政府的赤字占 GDP 的比率依然在 5%左右第三在房地产政策方面中国政府应该三管齐下

首先为了促进一线城市核心地区房价尽快处理反弹全面取消现代现购现售过去这种挤牙膏式的政策放松会让潜在各房者产生正着会持续放松的预期这会让他们推迟入场这会让房价下跌变得旷日持久第二各地的省级政府应该出面帮助本省的头目民营企业比如说

为了帮助这些企业度过流动性的危机那么省级政府可以发行特别专项债把募集的资金转贷给这些投入民营企业帮他们拉长久期帮他们降低债务的成本第三应该考虑由中央财政发债组建一个全国性住房银行

到有持续人口流入到大东城市通过反向拍卖的方式收购部分商品房再把它转化成保障性住房和此前的模式相比呢这种新的模式有助于缓解地方政府的债务压力可以保障新增的保障性住房有市场需求同时可以避免国企收购带来的所有制的歧视和价格的歧视

最后在股市政策方面中国政府应该努力培养一个牛长熊短的慢牛的市场那么相关的政策如下第一应该继续完善中国资本市场的治理机制营造保护投资者严惩违法者的股市文化第二要尽快恢复 IPO 以及恢复正常的做空机制

第三要加大地方社保基金保险公司资管基金等长期投资者与耐心投资者的入市力度第四可以考虑由中央财政发行两万亿特别国债用募集的资金组建中国式的股市凭准基金通过在市场上对南投龙头股指数基金和行业 ETF 的低买高卖来稳定市场以上就是我今天的分享谢谢大家