EP70 对话中金公司研究部首席外汇分析师李刘阳：全球变局话汇率
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中國因為我經常項目是領入的我就需要去對外做一定的資本輸出這樣就形成一個進出的平衡然後海外也會形成一個人民幣的旗幟海外會用它自產貨幣相當是平衡的它才是一個什麼比較健康的理想的狀態 FTC 我們現在看到已經是這個現象

我们明年年初我们有可能会看到美国通胀的同比还是会进一步的下行通胀进一步的下行这个过程当中那么也不形成对美联储进一步降息的阻碍所以它会继续的在降息周期里面然后市场又会重新的去定价美联储一定的降息的幅度导致美元从现在一个比较高的水平有一个阶段性回调的可能性

在正式开始之前主播提示大家市场有风险 投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦各位投资的朋友好我是中兴公司研究部首席宏观分析师张文朗欢迎大家来到云会客厅的特别节目中兴宏观会客厅我们今天的这个话题是全球变局聊汇率我们知道汇率它的波动会比较大而且也非常难预测为什么

因为汇率不光是一个涉及到单边经济体它涉及到双边甚至多边基本面的变化流动性的变化还有市场情绪甚至非经济因素的影响坦率来说我做宏观经济这么多年我觉得汇率是最难预期的一个

我们今天请到的嘉宾是中金公司研究部董事总经理外汇首席分析师李刘洋博士刘洋在交易中心之前他承认招商银行首席外汇分析师和日本三菱日宁银行中国区首席分析师而且刘洋拥有 16 年的外汇研究和交易经验

大家好啊很荣幸啊能够来这个宏观会客厅啊给大家分享一些我们研究汇率的心得啊和最新的一些观点啊就像张博说的汇率我们这个十几年跟下来啊感觉汇率是一个非常难研究的非常难琢磨的东西啊

因为它呢是一个各种跨境资金流动的一个结果那么跨境流动呢背后有太多的原因了啊那可能既有实体经济的贸易的商品流的可能也有金融的啊有资金流的可能也有一些政策啊影响这个汇率的波动啊所以它是一个很多变量的综合啊这个环境下呢啊

我们明年可能还会遇到说我海外的特朗普政府的一个相对来说比较不确定的一个政策那么对明年来说汇率的波动就更大了那么我们也是站在现在这样一个时点美国大选以后很荣幸给各位介绍我们的汇率研究的一些心得跟观点谢谢刘洋我们可以开始进入主题了

其实我们今天聊的话题不光是说美元汇率我们还会谈到人民币汇率日元汇率欧元汇率甚至东南亚经济代替的一些货币的汇率因为刚才我谈到汇率它是一个双边甚至多边的变量所以它里面会涉及到多边经济的表现还有刚才说了还有其他包括货币政策利率

它的一些变化潜在的变化可能影响那么首先我们就聊了美元我们知道特朗普在 11 月初再次当选了美国总统美元指数在选举的当日占上了 105 的水平

那么如何看待他的当选对美元的潜在影响因为外汇市场的影响的变量很多其实最重要的对外汇市场来说它有很多交易性的资金它就会比较关注这些新进的信息

那这些新加入的信息呢对汇率的影响呢就会比较大啊所以我们可以看到在这个呃美国选举的这个出结果的这个当天美元的汇率呢就出现了呃非常大的这样的一种波动啊这个背后呢主要就是因为啊一些交易性的资金呢对特朗普的当选呢提前呢啊去做了一些布局啊去做了一些交易啊

那么我们总体的观点呢就认为至少呢在 2025 年的这个范畴当中呢特朗普的一些政策对于美元的影响啊他会把整个美元波动的中枢呢是有所抬高啊那么在波动加大对波动会加大啊

大选前呢啊我们曾经有三种这个不同的一个情形啊比如说特朗普当选总统加上共和党控制的国会啊或者特朗普当选总统加上这个民主党控制的一个分裂的一个国会啊还有呢就是这个哈里斯当选总统的情形啊在这么多的情形当中呢特朗普当选总统加上共和党控制国会的这种情形呢对美元呢是最为有利的啊

因为呢这样呢它的一系列的政策无论是对内对外的一些政策都可以比较容易的去贯彻执行市场总会比较小一点对那这样的这个政策呢贯彻执行呢那么对美元的无论是利率还是汇率的波动中枢呢都会产生一定的影响啊

那么首先呢就是讲它的对内的一些政策啊比如说它的财政政策啊它的减税的这些政策啊它的这个增加军费开支的这样的一些政策啊那这些政策呢都会造成一个比较高的财政赤字啊那么也有可能呢会造成一个比较强的需求啊那这种情况下呢会推高美元的利率啊那么美元的利率呢我们知道汇率对利率是很敏感的对

那么当利率的中枢被抬升之后美元的汇率也会相应的中枢也会有一个抬升因为利率是一个对内的价格货币对内的价格对吧对这种汇率是一个对外的价格所以它两个其实是就是

相互之间是会有一定的联动关系那么我们知道他的这些政策呢由美国的这个智库机构呢预估呢他的这一系列的政策如果是贯彻实施那么会在未来的十年当中呢中位数有可能会增加 7.7 万亿美元的财政赤字那这种情况下呢就需要更多的美债的发行那美债的供给大量增加呢整个美债的这个利率中枢就会往上抬

第二个就是它的财政的政策落地之后就会对美国的需求产生影响影响了供需之后它就会扰动现在通胀下行的情况如果是美国的通胀的当前下行的趋势在明年的晚些时候或者是 2026 年受到一定的扰动的话现在往上翻

对就是往上反弹的话那么美联储的货币政策的宽松的周期也会受到影响至少这个预期也会受到影响所以从它的对内的财政政策的角度上来说就会造成一个更高的美元的利率的中枢的结果也会造成一个更高的美元汇率中枢的结果那么这是它对内的政策

那对外的政策呢我们现在可能主要关注的是他会实行贸易保护主义来加征关税而且这个加征关税呢他可能不光是针对中国的他要针对所有的贸易伙伴都要针对的都要针对的一个可能性

对对对有这样的可能性啊因为是在他的竞选纲领里面呢他是怎么做到啊他是要减少他的财政的这个对外支出增加的这样的一种影响呢他就说我要通过增加关税的方式来增加财政收入啊来减少他的赤字啊来这个让他的这个财政收支来平衡啊所以在这种情况下呢他有可能对所有的贸易伙伴啊

那潜在的关税税率呢都会提升那么在这种情形下呢那理论上呢对美国呢相对来说外贸敞口比较大的这一类国家啊比如说北美的像加拿大像墨西哥是吧像欧洲的像德国啊

那亚洲呢也有很多的经济比如说中日韩啊比如说像这个印度啊像越南啊那这一类的货币呢都有可能会受到这个关税的影响具体的表现呢就是他们有可能会在 2025 年的这个全球的这个汇率的格局当中呢为什么呢因为他的这些政策呢虽然说在短期内可能会造成一个强美元的结果

但是从我们的经验上来看汇率可能和其他的资产不一样比如说股票我是越涨对上市公司越好

但是汇率越强的话呢对一个国家来说呢并不一定是好事情如果是高利率加上强汇率维持一段时间以后呢那么有可能我们会看到它对美国经济形成的一些反向的作用啊所以在 26 27 28 年呢我们未必能看到美元会在它的这个强势会贯穿整一个它的一个四年的这样一个任期里面啊

那么这个其中的风险有可能潜在的几个一个是什么呢一个就是它过分宽松的这样一个财政政策呢有可能会造成市场对它这个财政稳健性的这种担忧有一个例子就是 2022 年当时是英国特拉斯的当首相的那个政府他就是推出了一个非常激进的财政刺激政策推出了这个政策以后呢你会发现呢英国国债的利率它是往上涨

对但是呢英镑的汇率也是往下跌的就是因为他这个财政刺激政策出来之后呢市场对他今后的这个财政安全啊或者对他的这个对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对对如果如果如果如果如果如果如果如果如果如果如果

这个时候就变成他的这个汇率跟国债就双杀了那么特朗普政府呢因为他是一个比较激进的情况啊一个比较激进的财政策他在 25 年不一定你马上就会产生这方面的忧虑啊但是在 26 27 28 年这没有办法让他的投资者确信啊你的财政最后可以收敛的话啊那也有可能会产生相应的这种风险啊

那么这个是一种可能的风险那还有一种可能的风险呢就是它如果是对外实行这种去全球化的政策的话呢也就意味着美元在海外的存量会变少啊

因为美国对海外去供应美元它是靠什么靠贸易渠道是吧我找你买东西你这海外才有美元对吧你海外的美元增加以后呢大家拿这个离岸美元呢去做这种各种金融啊做各种投资啊那就形成了这个美元在海外的这种使用但是它的这种逆全球化的政策啊

这种偏孤立主义的这种政策呢就会减少美元在海外的存量这个在短期内呢你看好像是美元变强了因为它这个美元要回流对吧但是从这个中长期来讲呢那美元在海外的地位使用的量呢都有可能会下降啊

那就会影响到中长期的美元的国际货币的地位这个实际上从特朗普的上一个任期已经在发生了那么就从 2017 年到现在为止你可以看到全球的官方储备当中对于美元的这样的一个储备的量已经在逐步下降了所以他的这项政策呢有可能短期内呢能够帮助美元呢保持在一个比较高的位置但是中长期啊

而未必如此这个就是我们对他的政策对汇率的看法实际上你刚才谈的是一个

就是短期和中长期的问题这个关系那么长期来看你一直在强调其实是财政的实质性对因为美国这几年财政做得还是比较大的而且明年资质率还是比较高它虽然就短期的带动了经济增长带动了通胀汇率可能往上走对吧但是长期来看它到底做到什么程度它会不会后来又产生一个 side effect

這個就是剛才你說的中長期的一個話題剛才我們在談的時候劉洋一直在講特朗普當選的一些影響其實包括他的一些政策理念裏面有一個大家比較關注的關稅這個關稅我收下只是一個潛在的可能性並不是說它一定會發生因為大家比較關注所以我們剛才就談到了這個話題如果說

除了刚才讲这个政府换届之外那么你觉得还有哪些因素可能会影响美元汇率刚才没有谈到好的因为现在汇率影响是很多元对吧很多元因为现在特朗普当选大家把那个东西全重力看得很大市场就全部都在交易他的一些政策一些潜在的东西对短期热点化对所以有的时候它汇率有可能是会偏离基本面的

它在交易的时候有可能会偏离基本面的除了这个短期这个热点之外我们讲明年呢还可能有会有一些其他的因素会影响到汇率就是我们讲传统的一些基本面第一个呢就是美联储的政策预期那这个是在特朗普这个话题成为外汇交易主线之前市场交易的这个主线你可以看到今年美元的这个汇率一波三折在波动的时候啊

它主要就是根据美联储的政策预期的变化它在变化的啊比如说今年上半年啊年初的时候美元比较强啊就是因为市场在修正它的啊一个比较过多的降息的这种预期啊在往回修正的时候呢利率上行然后呢美元的汇率呢也往上走啊

那么到了三季度你会看到这个美元的汇率的这个形式有一个急转直下七八九月份美元出现了一个很大幅度的下跌啊这主要是因为他的这个经济数据的变化呢就带动了市场呢开始重新去做降息交易啊重新又去预期比较多的啊这个年内的降息啊那美元就跟随着这个利率呢往下走呢他的汇率也往下走了啊

所以我们觉得 2025 年呢美元汇率的这个波动的路径在一定程度上也会和美联储的这个货币政策的这个预期的变化预期的变化对就会驱动交易目前来看呢因为从 10 月份到现在为止啊一个是美国经济数据呢相对来说还不错啊第二个呢因为特朗普当选那市场呢已经对美联储的这个降息预期呢有比较多的修正了啊

所以我们认为从明年年初开始是有市场重新再去做降息交易的可能性的因为从我们这两年的经验上来看这个降息的预期一直在摆所以带动这个市场行情也其实一直在摆动为什么从明年年初这个时间点上来看我们觉得有可能重新会去做降息交易一个是因为美联储关注的两个变量

一个是就业失业率一个是通胀那么在明年年初这个时间点上或者是明年上半年这个时间点上呢还是会更多的向着它降息的这个方向去靠的一个是因为失业率的问题因为它有很多的这个新移民的流入非法移民的流入去占据了它本地移民的

工作岗位就造成了他现在好像空缺岗位越来越少然后失业率往上抬升那目前来看这个趋势目前还存在目前还没有扭转所以

所以这个就会造成呢这一段时间当中我们有可能看到它的失业率继续的向上走向它的这个预期的 4.4 啊或者 4.5 这个方向走那么如果这个失业率向上走的话呢那么美联储就存在重新宽松的压力这是第一个点第二个点就是今年年初就一季度的时候美国的通胀的基数是比较高的

所以在一个比较高的基数再加上目前来说一个比较低能源价格的环境下我们明年年初我们有可能会看到美国通胀的同比还是会进一步的下行

通胀进一步的下行这个过程当中呢那么也不形成对美联储进一步降息的阻碍所以它会继续的在降息周期里面然后呢市场呢又会重新的去定价美联储一定的降息的幅度那么在这样的一个宏观的环境的组合下呢明年年初这样的一个时间段呢我们还是认为有重新去做降息交易啊

导致美元从现在一个比较高的水平有一个阶段性回调的可能性那么这个回调有可能会持续到什么时候持续到它什么时候通胀见底了见到这轮周期的底部它可能后面要反弹因为它的财政政策也好因为它的货币的宽松也好通胀什么时候达到了阶段性的底部那美元的利率可能也就达到了阶段性的底部那汇率可能明年的一个低点也会在这个时候同步出现

那么这个是货币政策的预期那么除了货币政策预期以外呢还有美国以外的地区的经济因为我们前面讲货汇率是个双边的是个多边的对啊它可能不光要看美国的情况

也可能要看美国以外地区的一些比较大型的经济体比如说像欧洲像英国像这个中国像日本他可能都要看他们的政策预期是什么样的那么他们的这个经济情况是怎么样的那也都会有影响那当然这个美联储的这个利率的预期包括美元的这个利率

其他国家呢虽然说这个影响相对来说偏小但是它也会有影响有一定的权重从美国以外的地区的经济的情况来看呢一个就是欧洲和英国欧洲呢今年相对来说偏弱一点

英国今年相对来说偏强一点但是市场现在无论是对欧洲还是对英国它的降息预期的定价都是比较多的因为欧洲的通胀已经掉到 2%以下了

所以市场就预计欧洲央行明年有可能会有一个比美联储还要激进的降息而英国呢今年上半年的时候它的通胀是很有粘性的到了三四季度以后呢最近它的通胀开始快速下行所以市场也有一个重新的交易在重新定价它的降息的预期这个就导致欧元跟英镑呢近期呢走的是偏弱一些但是我们认为呢这个市场现在对这个欧洲和英国的宽松的这种定价呢

可能已经比较充分了甚至于明年有一定可能性会有反弹主要是因为目前全球呢是一个相对偏高通胀的环境因为种种原因比如说减碳比如说这个去全球化

比如说像欧洲和英国呢还面临着他劳动力不足的问题他的这个就业市场是很紧的他的工资涨幅是比较高的啊那在这种情况下呢欧洲跟英国的通胀呢你要长期的处于 2%以下

也是比较难的他也是回不去的那如果他的通胀也回不去呢其实你也没有办法去预期他有一个很激进的宽松的一个货币环境所以如果是明年他的通胀也没有办法很顺利的长期的站在二以下甚至于他出现阶段性的一个反弹的话呢你就会看到市场对这个欧洲央行对英国央行现在一个比较宽松的这个预期他也要修正了这个就会造成

可能欧元和英镑相比于现在这个位置它明年可能也有一定反弹的机会第二就是中国因为中国是全球第二大经济体

很重要我们前面讲中国的经济的需求的强弱其实带动了很多国家其实它对欧元也有影响它对德国也有影响对金融关系比较中欧的金融关系还是比较密切的所以一般来说如果中国经济好的话欧元也会好

对中国经济如果困难的话欧元可能也会相对上压力比较大其他的亚洲的像新加坡马来西亚等等越南韩国其实都是跟中国相对来说敞口都是比较大的

这样的一些经济体啊那么中国经济如果是明年需求有一个超预期的修复的话啊如果是我们有一些比较多的政策啊可以来对冲这部分影响的话呢那它也可能成为一个明年潜在的啊

美元的一个额外的下行风险就把美元往下压对往下压一压它可能这个中枢就会比我们原先这个基准情形的话要低一些要低一些这个就是我们讲这个美国以外的地区的经济它就会有影响现在可能市场没有定价但是如果真的发生了那我这个就是一个新进的信息新进的信息就会对这个市场

这个市场的就会产生影响第三个比较重要的变量呢就是风险偏好这个美元呢有特殊性啊它是带有金融属性的那它的金融的啊扩张和收缩就会影响到美元的汇率啊那么这个金融的扩张跟收缩呢其实跟啊风险偏好是有一定关系的啊

如果是全球风险偏好还不错大家的投资意愿比较强的时候美元融资会增多那么它就会形成一个全球性的金融的扩张我跑到各个地方去增加投资特别是新兴国家他们的汇率就会受到一定的支撑那么如果是风险偏好受到一定负面影响的话

那相对来说呢美元呢就会强一些啊这个就是它的避险属性的啊这个所谓的一个来源 2025 年呢如果美国经济还是保持软着陆啊如果呢还是一个相对不错的风险偏好呢那这个对美元来说呢可能就是一个压制啊嗯

但是如果是特朗普政府的不确定性比较高金融市场的风险偏好相对来说可能受到了影响波动率上升这个对于美元来说就变成一个额外的支撑了这个可能是明年相对也需要关注的一些变量所以风险偏好美国以外的地区包括美联储的政策这三点可能是特朗普政府政策以外的一项美元的变量

好的刚才那个刘洋给我们聊了很多关于美元的汇率首先是像美国本身对吧然后谈到这个美国经济或者说这个政府环境之外的一些影响比如说货币政策还有外围的主要经济体的变化另外就是这个市场的风险偏好它的变化也会对美元

汇率本身产生一些影响总是它的其实影响的因素还是比较多的接下来我们聊聊我们自己的人民币汇率这个大家也非常非常关注其实大概今年 20 年已经看到了人民汇率这个变化其实不确定因素还是比较多你看后来在下半年有段时间特别强劲对可能这个也是比较超过市场预期的对吧是的所以我们站在此时此刻你怎么看未来一段时间

这个人民币汇率的这个走势人民币汇率呢涉及到方方面面啊

它可能既有外贸因为我们的这个产品进出的这样的一个影响它可能也受到资本项目跨境流动的影响而且这个影响可能还是比外贸要大波动会比较大是的因为相对流出来说这个量会比较大一点对所以流出来比较多会你看马三看到他的反应是的从短中期的维度上来说那这个资本的跨境的流动呢

可能就会对人民币的这个汇率呢就产生影响啊那除了说我这个跨境收支啊经常项目资本项目以外呢嗯人民币汇率呢可能也会受到政策的影响啊因为政策有可能嗯它就会啊在这个波动比较大的时候呢它会有意的去平滑这个波动啊它就会降低这个波动嗯

那么从这个以上三点上来看的资本流动的影响最大啊那资本流动呢受什么影响呢一方面呢就受中美利差的影响对啊中美利差呢呃他会决定说我这个我到底是持有美元的回报更高呢还是持有 0 亿的这个回报的更高啊有的时候这个相对变化是比较重要的嗯

今年上半年人民币汇率相对来说压力大一些跟中美的利差比较宽是有一定关系的那么前面你也提到三季度的人币会出现了很大程度的反弹对吧就是因为三季度中美利差有很大的收窄那个时候在美联储在做降息交易中美利差大幅收窄大幅收窄以后人民币汇率就出现了反弹而且市场预期也是随着那个走了对

对对对对 市场预期也变化了市场的预期它会对交易行为会产生影响比如说我在选择我持有美金还是持有人民币的时候我当然一个是看我绝对的收益我持有美金的资金收益高还是持有人币的资金收益高但是当你的汇率发生变化之后你的预期也加进去了如果我预期人币汇率是升值的你哪怕美金的收益阶段性的高我也愿意去持有人民币所以今年三季度就是这样的一个情况

一个就是利差在收窄对那我就持有人民币的这个机会成本就下降了是第二个是什么呢第二就是我预期可能这个美联储要降息我后面有进一步的可能收窄的可能性那这样的话在这个预期的驱动下就有人去交易越有人交易人币就越升值越升值的话预期就越改变它会有一个自我强化的过程那么从中美利差的维度上来说现在美联储在降息

虽然人民行也会降息我们也会有一个我们明年还有降息的我们还有降息的空间但是相对来说我们的降息的空间比美国可能更少一点对是一个逐步的下调因为美国可能降息未来还有降了 75%已经降了 75%对未来大家预期可能还有几十个 bp 或者甚至到对可能 100 以上都有可能都有可能对

明年呢大部分的时间当中呢中美的利差还是收窄还是在收缩的那么中美利差收缩呢那么从利差的维度呢对人民币汇率呢就会有一个支持那么这个是一块啊那另一块呢就是影响跨境资金流动的就是风险偏好风险偏好呢那这个东西呢有正面的潜力啊也有负面的风险啊

正面的潜力在哪里呢正面的潜力呢就在我们的这个相应的内需的刺激政策对我们可以看到今年 9 月底的时候当我们的这个经济预期发生变化的时候或者是政策预期发生变化的时候呢就会出现这个跨境资金的流入这个时候虽然我们是降息的但是人民费率还在升值是为什么会出现这种情况呢因为虽然我们是降息我好像这个资金的收益在下降但是呢

我好像权益的投资回报预期在上升所以你会看到那个时候 9 月底的时候呢就会有跨境的权益的投资资金在流露这个流露呢就会覆盖掉我好像这个我降息带来的那个负面的影响啊因为那个时候这个跨境的资金流露是比较多的如果是明年我们的这个政策可以超预期的话哪怕呢我们也降息啊这个也会形成一个我说 netting 的

跨境的一个资金流入我可能权益类的这个资金流入会盖过那个因为我这个降息的这个流出啊它会形成一个净流入反而呢能够能够对汇率呢形成支撑啊

那风险在哪里呢风险呢就是在这个外部的环境的不稳定我们在 2018 年其实也经历过相应的一些经验对吧那么在外部环境发生变化的时候呢这个不确定比较高那我就相对来说呢就会形成一定的风险溢价这个就会对这个跨境的资金的流动呢就会产生影响 2025 年呢也不一定能完全的去类比 2018 年

是啊 2025 年跟 2018 年有几个不一样的 2018 年呢我们是第一次面对这个外部环境的影响那我们现在呢可能准备要比 18 年要更充分一点啊那么我只要有相应的预案有相应的一些对冲的一些方法对编辑的这个影响其实就在下降了是第二个呢很大的区别就是 2018 年美国是加息周期

加息周期但是按照降息周期它就会在一定程度上就立插上面这样对在立插上面它就方向不一样了它就会对冲外部环境变化所带来的影响然后第三个就是什么第三个目前的人民币汇率的绝对水平还是不一样的因为 18 年的时候如果按照实际有效汇率要比

现在这个时间要高 9%要高 9%因为我们看汇率是高估低估的时候其实不光看民意汇率它也要看真实汇率真实汇率你就要扣除掉物价扣除掉物价什么意思呢就是你在看一个国家我汇率的时候其实看的就是我的商品到海外相对来说是一个什么价格那么我的商品在海外比如说我的汇率升值我的汇率升值一种是我的民意汇率

升值我从 1 比 7 到 1 比 6 那我这个商品变成了美元好像在涨价对吧还有一种呢叫真实的这个汇率升值就比如说我中国国内的通胀高我从 100 块钱涨到 200 了哪怕我汇率还是 1 比 7 那是不是在变成美元也涨价了

是吧我们现在这个情况是反过来的就是美国你发现它的物价是在大幅上升的大幅上升的或者说这几年海外的这个物价环境都是在大幅上升的对大幅上升的这其实就相当于我们的这个汇率呢真实水平呢它也是在下降你的这个估值相对偏低呢它也会减少相应的这种外部冲击所带来的影响就是你的单击 mark 是什么对

对对对我在一个比较低的基数上对吧像股市一样的东西股票一个股市其实它也有一个对它也有一个毛对一个毛我们讲这个外汇这个毛已经不一样了对对我们一般认为的这个毛呢就是价格啊

就是看你这个东西生产出来的商品跟海外你相对的价格如果是更便宜了那你就是在贬值你更贵了你就在升值其实有的时候不一定是民意汇率的变化我真实汇率我价格的相对变化它其实也可以对冲一部分所以从这三点来讲我们讲明年人民币汇率外部环境的变化对人民币汇率所带来的影响

可能是要比 2018 年相对要小一些的那您能不能用一两句话简单总结一下对明年未来的时间或者说人民币汇率整体的走势第一个它可能要是跟着中美的利差

它的路径跟着中美的利差走所以明年在上半年的时候或者 2025 年开始的时候人民币汇率有一定的回升反弹的可能性因为这个时候中美利差在收窄外部的一些变化它不一定马上发生随着时间的推移到明年的中后半我们可能就需要去关注一些外部压力的一些变化

一年来看那么首先在前一段时间不知道第一年的上半场更多是一个支撑人民币的因素的变化那么后面因为刚才讲的这些不确定性它到底会不会实现其实目前是不清楚的对只是这些可能性到时候你再看这个汇率是个什么样的刚才我说了其实汇率是非常不好预测的

很多时候是走一步看一步就是你看到这个发生了新进的信息进来了然后呢他就会驱动交易然后驱动交易以后呢他往往就可能会在很短的时间当中就反应到位了因为他这个汇率这个定价相对来说还是比较有效的

那张博我们前面就谈到说中国经济的影响了因为它对于明年全球汇率格局是有很大的影响啊就如果是中国经济明年可以超预期的话呢它就会对美元呢会形成一个额外的一个压制啊那您怎么看明年中国经济的情况非常好的问题哈其实呢我们对明年经济的这个展望呢我们是积极的

我们年度的报告的观点也讲得很清楚我们是叫走向半通胀什么叫半通胀其实这个概念不是我提出来的是宏观经济学的创始人大家知道宏观经济学的创始人是凯恩斯他在 1936 年应该是 1930 年发表那个通论那本书里面他有一章讲物价他里面就提出了一个概念一个叫半通货膨胀状态

另外一个叫绝对同盒门脏床台他说如果一个经济体处在一个充分就业的情况下

也就是说你的现实中的增长和你的潜在增长其实如果是一致的我们就说一个充分就业的情况下那么这个时候的通胀它形容为绝对通货膨胀状态绝对通货膨胀如果是在绝对通货膨胀之前还没有实现完全的充分就业那么它称之为那个状态叫半通货膨胀状态所以我说我们明年我们报告的题目是叫走向半通胀实际上你看

其实意味着我们的物价其实是会改善的物价的改善背后对应的就是经济增长的提出产出结果在收窄对产出结果在收窄对吧所以我们从这个题目来看我们就是对民间是一个偏积极的态度为什么得出这样一个结论有几个逻辑第一点刚才我谈到我们的观点首先谈的是物价

对吧那么就说明现在的物价其实是比较低的它反映的是刚才我们说的你只要产出缺口也罢或者需求缺口也罢对吧它是比较大的那说明这个需求还是比较弱的那么为什么需求比较弱呢

我觉得有几点第一个是我们现在处在这个阶段大家有一个关注我们这个团队的报告或者这个框架我们一直有一个框架叫金融周期金融周期不是叫经济周期金融周期它讲的是一个房价房地产的价格和信贷和银行的信贷之间互相会影响不是房价高的时候它一定背后有信贷的驱动

那么信贷一驱动房价又上升房价又上升大家越愿意去贷款去买房子它互相影响这个螺旋似的这样往上走如果房价它面临一个往下的阶段就是我们过去一段时间还在经历这个阶段那么这个时候他们信贷就会增速就会放缓在收缩所以这个时候他们会就是往另外一个方向是收缩的这样一个互相收缩的这样一个过程所以这就是我们讲的金融周期

先上行后下行那么在这个过程中经营周期和金融周期的下行我们就看到对物价的影响它比平常的经济周期它会多了一些渠道复杂一些一个大家有一个概念叫民事基因效应他讲的就是一个资产价格的调整

我们这种资产价格当然主要讲的是房地产的价格它的调整的话它会带动财富的变化财富的变化结果影响这个需求如果是资产价格比如说房地产价格没有出现太大变化了这个效应是不太明显的但现在我们看到因为我们处在一个房地产调整的过程中所以这个效应比较明显还有第二个我们称之为学术上称之为废学就是 Fisher

飞雪效应他讲的是也是刚才我们讲在金融周期一个往下的时候大家是取一个私人部门去杠杆的过程去杠杆的就是少借钱多还钱他还钱的动力可能会上升借钱的动力就会下降所以这就是去杠杆的过程这个过程其实它也反映在需求简单的理解就是我原来这个钱可以消费可以投资我现在都还钱了对吧

就没了对吧所以关起来之后它就导致货币的增速其实是放缓的对那么它这个也会提醒我们需求上面其实这两个效应一个是民事机效应一个是费血效应我们看到相对在金融主义下行的过程中它是比较突出的这个就体现我们刚才说了我们需求上面其实它在中国还有一个比较特殊的现象经常讲土地财政实际上它我们专业的分析它就是土地金融

比如说你现在资产价格下行房地产价格往下的过程之中它会影响到地方政府的融资或者资金的来源或者卖地的收入

它这个卖地收入在下滑的时候它也会影响到地方政府的这样一个消费地方政府或者政府的消费其实也是消费的一部分我们知道中国的消费大概有 30%其实是政府消费的所以刚才我讲了这几个效应它就会增加了需求缺口最后导致我们什么物价去面临一些下行的压力那么这样过来我们就如果说我们展望明天或者我们要解决什么问题政策解决什么问题

我们叫对症下药第一个那就是要解决什么我们叫第一个就两个东西都很重要一个是我们讲的减轻债务负担减轻地方政府的债务负担减轻公司的债务负担这个其实我们已经看到了今年 10 月 12 号国际办的新闻发布会对

就跟財政部一起的新聞發布會還有就是 11 月 8 號對於地方花債規模都說得很清楚實際上我覺得是非常有用的一個政策所以我也在提醒大家大家不要低估這個政策的影響其實它等於什麼是騰出了我們政府的經歷和空間地方尤其是地方政府的經歷和空間來什麼穩陣仗

来稳定的所以我们在也测算过就是这个债务置换它腾出多少资金来稳定的稍微新增这个投资或者这个开支对吧所以这就是体现为在投资里面或者政治更多的是在这个消费里面因为我们其实刚才讲消费其实有两块一块是政府部门的一块是居民部门的

政府部门消费跟刚才这个话在的这个债务置换对他是有比较大的帮助的这一块已经说第二块刚才我们说还要做什么就是大家现在比较说的比较多了我怎么去自身消费其实自身消费它有多个方式

比如你看到我們在 11 月 8 號人大常委會和財政聯合的新聞發布會議也談了這個事情兩新就是設備更新家電以舊換新所以這個兩新跟消費有關的一個是汽車

你看我们在 10 月份的汽车的销量增长还是比较快另外家电的销量增长的话它更快一些所以这个就是直接自私消费的而且在 11 月 8 号会上他谈到了他会把两性的明年会一个是扩大规模另外范围它也可能会更加退化这是一个直接自私

消費那麼自身消費的還有當然還有一個措施呢它在運量的過程中它在運量那我們預計這一塊利動呢也會加大所以剛才我前面談到了我們這個就是這個物價它為什麼面臨一個下行的壓力我談到了這個原因嘛

我们讲了金融作息下行的过程我们关注一个是叫民事级效应一个是叫废水效应如果解决这个问题刚才我讲第一个比如说减轻债务负担另外其实我们直接去支持消费对吧都在做如果这样看来的话我们认为明年的力度的财政政策力度是继续加大这是一个大概率世界

所以这样来我们看到这个消费明天在三家马车里面的消费可能是恢复的这个力度应该是最为明显的不光是来自于居民的这个消费还有一部分我们预期在这个政府消费甚至更广义的说是社会集团消费

社会集团包括公共机构包括科研机构还包括企业所以这一块跟刚才我讲的债务置换或者减轻债务负担还是有比较大的关系的所以如果消费比今年要强一些再加上投资我们预期可能也会比今年改善一些

那么出口可能会比今年要低点因为今年出口我们预计在这个一国一国美元计价全年可能在 5.5%左右那么明年的出口我们预计的这个增收可能会比今年会略微低一些一个有激素的这个原因另外我们也不能不去考虑刚才咱们谈到了这个外贸环境的这个不确定性它其实是在上升的这样一个潜在的这个影响我们也要去关注

但总体来看我们认为明年的状态刚才我讲的用半通胀来形容如果说绝对通胀比如说凯恩斯说的绝对通胀比如说是充分就业的这样一个通胀率那就可以想象中国的 CPI 如果是充分就业的话它应该 2.5 甚至更高一点 2.5 到 3 这样一个状态对吧明年我们不是这样一个状态没有说它快速上行但是我们预计的话

或者从当前预测来看你可能 CPI 今年大概在 0.3%左右明年比如说我们如果回到 1%或者再高一点的话其实你已经接近一个走在正确的方向上对已经走在我们讲的接近于凯恩斯说的半铜上的状态所以我们叫走向半铜

这是我们对明年经济形势来看所以这个地方其实刚才你谈到人民币汇率它的这些基本面的支撑其实刚才我讲的其实是一个基本面它就是一个支撑的力量对吧

这是我对这个问题的理解你看到刚才我们谈到中国的经济基本面经济的走势还有一个人民币汇率我们发现一个现象就是我们注意到人民币汇率今年与国内的权益资产的走势它的相关性好像是下降的对吧那么这个现象是为什么会发生这个现象那未来这个现象它会不会持续我不知道你怎么理解这个问题跟大家分享一下

这个是人民币汇率今年的一个比较新的现象新的现象比如说我们看到二季度人民币汇率有一定贬值压力的时候呢权益市场是上涨的那三季度呢特别是七八月份人民币汇率在升值的时候呢权益市场的表现呢相反来说呢并不是那么好啊

好像以往的正相关性好像说我们以前说这个看 A 股或者看港股就看人民币汇率啊它那个涨我们可能也要涨这样的一个相关性呢好像在减弱啊事实上呢不光今年人民币汇率呢有这样的一个特点啊人民币汇率在今年还有其他的两个特点一个就是人民币汇率呢跟传统意义上的我们讲啊

风险资产类的货币它的相关度都在下降啊比如说以前人民货币跟欧元相关性是比较强的啊跟英镑跟澳元相关性是比较强的今年呢其实并没有发生这样的一个情况啊

那第二个是什么呢第二个就是人民币汇率呢今年跟瑞士法郎跟日元它呈现了反而同步性更强的情况特别是今年二季度日元走弱的时候人民币汇率也走弱三季度日元大幅反弹的时候呢人民币汇率也反弹所以展现了一些有点像避险货币一样的这种特性

而且从人民币汇率波动的规律上看这种避险货币的特性也很明显波动上我们叫正偏你跌的时候相对这个协率是比较平缓的但是你涨的时候你会发现涨得很快三季度人民汇率从 7.3 到 7.0 左右它其实这个时间只要远远比 7.0 到 7.3 要更快的它的协率会很陡

这个其实就是一个比较典型的避险货币的一个状况我们叫这种讨息交易平仓的时候人民币的汇率就会出现比较快的比较陡的这样的一种升值那这种特性背后的原因主要就是中国的对外的净资产

这两年是在快速的累积对外的净资产为什么会快速累积这个跟中外的利差相对来说倒挂是有一定关系的那就意味着我们可能人民币有一个比较低的融资成本比较低的融资成本就意味着人民币的资金或者信贷在出海这次经营就有这么一个现象对吧这个就是跟我们的中外的利差倒挂有关系的

所以现在的人民币国际化呢跟以往的人民国际化呢可能还有所区别现在的人民国际化呢我们叫是人民币资金的国际化今年这个信贷在出海资金在国际化那资金在国际化以后呢这个汇率的变化呢它就有可能呢更多的跟还

海外的你对接的那个资产的表现呢它就会有相关了海外如果是这个资产的回报越高相对来说呢波动性越低的时候呢那么人民汇率呢就可能会承受一定的压力但是相反如果

海外的这个资产呢波动率上升啊或者说他的收益下降的时候呢那人民币汇率呢啊反而有可能会升值那么这个就是今年为什么会呈现这种避险货币特征的一个非常重要的原因啊从未来的角度上来说呢我们觉得人民币汇率呢以后呢有可能就会呈现这种双重属性啊一类呢我们叫还是叫资产属性啊就是说当我的这个中国的资产回报开始回升啊经济开始回暖的时候

我们会看到资产属性的回归比如说 9 月底这样的情况啊就是属于人民币的资产属性啊另外一头呢就是人民币呢可能也会啊随着我的国际化提升啊它会呈现一定的负债的属性啊这个负债这个属性或者是这个融资货币的这个属性啊

那么在我人民币海外存量越来越多的时候呢我很多的人币的资金呢对接的这个海外的资产呢它就有可能会跟海外资产呢会呈现一定的负相关性啊这个就说明说我这个今后人民币国际化的程度就会越来越高啊如果海外的存量越来越大的话那这种现象呢以后就有可能会越来越显著

那个刘洋刚才你谈的这个现象其实我是有一点思考的那个以前我做过一个研究就是一个货币的国际化它应该是既作为融资货币就 Funding Currency 也作为投资货币就 Investing Currency 基本上如果一个货币它只是作为 Investing Currency 其实它的国际化是走不远的它就是两边都要平衡

发现这个凡是这个国际化比较好的这个货币都有这个特点它不能只是 EBM 它不能只作为 investing currency 对吧

所以如果是你只是一边的话叫 Lopsided 就一边倒的其实这种国际化是不好的现在你刚才讲的这个现象其实它证明人比国际化其实它更加健康更加久远那条腿也慢慢补上了它是一个非常好的现象以前它可能更多作为 Investing Currency

对吧投资货币现在它也可以作为一个 Funding currency 对它更加 more balanced 而现在这个现象我觉得我以前做过这种研究的就像一个货币的 currency 它必须是要比较 more balanced 否则即使它作为 Investing currency

它非常强但是它一个是 funding currency 它是不强其实这个货币国际化它是叫 lopsided 就是一个叫不平衡的对只有单边的单边的叫 lopsided 叫单边的现在你看你明显看这个现象其实说明我们国际化其实它的字

再提升再提升这是很好的这样一个很好的这样一个现象是的对对对因为我货币国际化我货币要出去对我货币要出去它一定需要有各种渠道特别是像中国因为我经常项目是流入的我就需要是对外做一定的资本输出这样就形成一个进出的平衡然后海外也会形成一个人民币的池子海外会用它对市场和双方是平衡的对它才是一个什么比较

健康的理想的状态恰恰我们现在看到已经是这个现象已经有这样的现象在对慢慢地演变了对在演变了这是我觉得一个非常好的现象

我们刚才谈到了美元人民币那么我们最后我们还可以谈谈欧元和日元的汇率您怎么看欧元跟日元明年可能方向上是不一样的我们讲第一个就是欧元算是一个偏风险类的一个资产

或者是货币那么它一个呢当然跟这个美国的周期跟欧洲的这个货币政策的周期有关我们前面也提到欧洲的这个现在的对它的欧阳行的降息的这样一个定价是比较多的那么明年呢可能有一定的修正那这一定的修正呢就会让欧元呢从现在一个比较低的水平呢它可能会有所反弹但是总体上呢因为它还是在

降息周期而且呢它经济呢相对来说表现偏弱啊所以在这种情况下呢我们只想欧元呢可能下有底啊但是总的来讲呢还是会处于一个偏弱的区间当中来波动啊

而日本可能有所区别因为日本第一是日元的绝对水平今年可能还是偏弱的那么第二就是日本经济目前来说相对来说还更健康一些在这种情况下日本央行因为它的利率太低

明年还有进一步加息的空间而且当前日元的水平可能已经处于日本当局无论是财政部还是央行它可以容忍的一个相对来说偏边际的一个水平了一个偏极限的一个水平了那么在这个水平上日本央行后续有可能还会收紧货币政策

所以明年呢我们的判断呢是日元的走势呢可能相比欧元呢啊会

会更强一些这就是我们一些基本的一个看法谈到海外我们讲海外的这些投资人他都特别是在决定跨境的资产配置资金配置的时候他很关心中国经济的两块就是您提到的一个是地产一个是现在的地方政府的一个债务的风险那您怎么看明年中国的地产

能不能企稳我们说要房价直接企稳对吧然后明年的相应的债务风险的一些变化这两个话题一直大家市场特别关注的房地产的走势还有刚才讲的地方债务的问题咱们房地产的走势我首先有一点跟这个相关但不是完全

直接回答这个问题我虽然有一个观点跟大家简单的说一下大家会说房地产走势和经济增长是个什么关系是房地产房价起来了经济增长才起来还是经济增长先起来房地产再后起来这个先后关系是什么有一个观点就是说经济增长的起稳或者回升要房地产房价的起稳回升为前提反正我觉得现实其实不是这样的多数时候不是这样的

現實中更多是一個什麼經濟增長先起來房價後起來剛才我講的是對這個是一個結果所以說這個房地產如果在上行的大作業上行的過程中你可以看得到房價可能會這個它的起點不是我要從下行往上行走去走對吧它一般是經濟增長先起來然後房價呢後起來

这个逻辑我想也是比较简单为什么因为刚才我们谈到金融周期的概念其实他讲的是一个房价和信贷互相影响互相加强行政的周期因为说房价的上涨背后一般是由信贷扩张驱动的因为房价本身它的单价比较高大家去买房子一般都要消去贷款的

所以房价的上涨背后一般都是有信贷扩张的但是你要让大家去买房子他有这个动机去借贷买房子其实一般是首先他的收入预期要比较好改善了而收入预期的改善他的前提又是经济增长的再回升

所以我们这个逻辑来看从现实来看咱们看美国的经验我们看这些国际经验就看那个现象一般在房地产下行往上行走的过程中它是先经济增长行稳回升然后房地产会跟上来是这样的这个逻辑刚才我说的就是那个逻辑如果说我们认为明年的经济增长比今年要好

尤其是通胀如果比今年有一个比较理想的一个改善民意进展可能会比今年更高一些其实它就带动了刚才我讲了大家收入的预期的改善它也会对房价有一个什么

自身的这个自身作用当然这个过程之中我们讲这个中国这个我们政府在自身房地产方面还是有很多的政策可以做的还有一些政策还是预料的或者说还没有宣布比如说收储比如说一定专项这就收拾大家已经说了但是具体的体量呢还是还没有宣布对吧那这个东西也是一个政策工具

包括我们降息也还有空间所以我们对房地产我觉得站在这个时间点来看我们可以是让到什么情绪也可以乐观一些你看最近在 10 月份炸斑看这个数据来看其实房地产的数据是比较好的当然我们未来房地产要进一步的好或者它可持续的好可能还需要更多的政策去支撑那么政策刚才讲一方面是直接支持房地产的另外一块就是我们讲的支持经济增长这些政策

我们知识经济上刚才我前面谈到了债务置换它就是直接好像是化解债务风险间接它是腾出资金来稳增长自身增长方面除了刚才讲的债务置换腾出的资金之外我们预计明年的财政率比今年要大它还有更多的在运营政策力度未来可能会有更多的会出台

所以这样一块我们对经济乐观一下对房地产也可以适当的乐观一些刚才我其实已经看到了我们债务置换的它的根据官方数据 2023 年底地方的隐性债务是如果我没记错应该是 14.3 万亿

它现在不是说花掉了 12 万亿吗那么未来可能几年剩下 2.3 万亿其实它这个债务置换其实已经把债务风险其实有一个比较大的进步一个大的动作这个问题我们其实不必那么太去担忧当然我们经济增长好一些而且我们看到地方债务的收入政府的收入也会好一些

而且我们也看到 11 月 8 号的人大常委会和财政的新闻发布会谈到明年的比如说对转移支付可能也会大一些规模也会加大对吧这个来缓解地方债务的压力其实也有帮助

所以整体而言我觉得咱们这个债务这个政策的空间还是比较大不光是刚才谈到的这个财政其实我们的货币政策空间也还是比较大的所以我们期待明年可能一个是降准降准也比较多的空间还有降息也可能会继续去

继续去走这是我们对刚才你的这个问题的这样一个理解那么最后我们讨论一下刚才讨论到美元人民币欧元日元甚至人民币的国际化它从偏单变得到一个 more balanced 这个现象是吧 two sided 我们叫对 two sided 这个比较健康往健康路上去走我们也谈到了这个话题跟刘洋聊了很多就是从美元对吧

聊到人民币两道货币然后欧元然后资源我们也聊到中国的经济的基本面展望甚至大家对房地产还有刚才讲的地方债务负担我们都做了一些交流当然我们这个观点会变化因为我们的经济外国的形势或者经济本身内心的东西它也会新的东西会出来是因为我们过去的研究大家可以多多关注

刚才回到最初的我跟大家说了这个汇率的预测其实它的分析是相当复杂通过我们聊天其实已经看到了它影响的因素非常多所以我们只是在此时此刻基于现在的情况我们得出这些我们还会有刚才讲的我们后续的研究会继续跟踪这些情况这些变化到时候再跟大家做汇报

我们这个话题关于全球变局化汇率这个主题我们今天就到这差不多了欢迎感谢大家的光临下次再见谢谢谢谢大家谢谢大家

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