EP91 对话南方基金恽雷：关税变局话投资
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所以在我們這樣的一個大重置的框架下我們認為特朗普可能試圖去解決兩個很根本的問題第一解決美國的貧富分化第二去解決美國的債務壓力

做投资的话是以中等码的价格去买上等码或者以下等码的价格去买中等码做投资不是选美的过程数也不会一直涨到天上我们还是在全球各个地方去比较去看哪些资产的话性价比相对来说是优秀的那这个时候我们就会在这样子的一个地方去下注

在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议哦宏观健威行业资助欢迎来到中金融会客厅的特别节目宏观会客厅

大家知道这段时间全球市场的波动是比较大的当然其中一个非常重要的原因大家可能也清楚就是美国政府颁布的一系列宽税政策而且反反复复的让人觉得很迷惑是因为我们今天讨论的话题就是关税变局划投资就是关税这种大大老龙虾怎么去做配置然后中国经济有什么样的韧性然后中国政策可能会怎么去应对这是我们今天

跟大家讨论的话题今天我们邀请到两位嘉宾第一位嘉宾坐在我身边的是运雷博士运雷博士我觉得他的经历让我非常佩服其实他是什么香港中文大学化学系的博士毕业了博士毕业之后他就到了南方基金

南方基金它历任研究员投资经理助理基金经理目前它是担任南方基金国际业务部的负责人它是 A 股和港股深度价值风格的基金经理我们今天也是特别荣幸的请到运博跟我们一起来做一些交流

这是我们第一位嘉宾第二位嘉宾是我们老搭档我跟俊东已经一起在搭档过前面也有两次了他是我们研究部事务团队的宏观分析师俊东以前在美国读博士后来在联储工作过而且在华尔街工作过现在家娱乐中心公司也接近快

四年多了他的研究也是在资产配置从宏观视角做资产配置的研究比较多感谢钟晶感谢张博的邀请感谢俊栋非常感谢宏观会客厅的各位观众朋友们今天晚上非常荣幸和

我知道这个其实俊东最近的写了一系列报告当然里面不光是关于关税的影响还有他说了一个特朗普 2.0 的

实际下面有一个叫大重置对吧是因为我们今天第一个问题我先从迅动开始我们第一个问题是特朗普的一些政策他的底层的出发点他到底是要干什么或者他可能通过什么样的方式来解决底层的这些问题他出发点他要这些政策他目的干嘛他用什么样的方式来解决这些问题好吧

那其实呢我们中金宏观在三月份的时候提出了一个框架试图呢去理顺一下特朗普他的一系列政策他的底层的出发点和可能的政策路径以及这些政策呢对经济和市场带来的影响那我们把这样一个框架呢称之为大重置重置什么怎么重置以及为什么要重置

我们在去年底看到特朗普 2.0 再次回归白宫之后他面对的是怎么样的一个美国或者接手的是什么样的一个美国我们总结为叫做三高二战以来最高的美元资产估值二战以来最高的不平等指数在美国的以及二战以来美国最高的债务压力

所以在我们这样的一个大重制的框架下我们认为特朗普可能试图去解决两个很根本的问题第一解决美国的贫富分化第二去解决美国的债务压力

在我们这个报告发表之后贝森特接受了一个采访他提到了特朗普现在一系列政策他背后的三驾马车是什么我跟大家转述一下第一 挂债在不引起经济衰退的情况下挂债第二 加速推进减税和区间管第三 做大制造业 壮大中产

所以大家可以听出来这三点进一步的归纳可能跟我们刚才说的那两点是比较一致的先说化债它要通过重置债务负担来化债

一般来说政府怎么化债三条路径通过债务重组要么通过通胀贬值要么通过技术进步在过去两年美国的 AI 叙事下市场倾向于相信美国是能够通过技术进步这条非常好的路径来化债所以市场投资人不太在意美国的债务或者财政的可持续性问题没有把它定价在美元资产当中

但是当今年大家看到美国的 AI 叙事受到了冲击之后相应的通过另外两条路径要么通胀贬值对内或者对外稀释实际的债务负担要么债务重组来化债的概率就相应的提升了这是

关于化债这一块那么第二它要通过重置美国的金融资本和产业资本过去三四十年的一个此消彼长的这样的一个关系来脱虚相识通过做大制造业试图去解决美国的很严重的贫富分化的问题我们看到自从 1980 年里根政府以来开启了美国的去工业化金融化全球化

那么在美国金融资本一路向上而产业资本逐渐的失威简单来说帮助大家更好的理解在美国华尔街跟硅谷更多代表的是美国的金融资本那么像美国的传统制造业小微企业更多代表的是美国的产业资那么在过去 30 年间正是这两股资本力量的一个此消彼长美国的贫富分化从 1980 年的一个历史低点

一路上升到二战以来的历史高点我们认为特朗普他有动机去解决这样的一个问题 4 月 2 号应该是过去将近 100 年从来没有过的这样的一个很高的对等关税宣布之后一定程度上反映了特朗普他想去搞美国的制造业回流再工业化的这样的一个意图或者说决心

当然了我们说这个关税可能只是其中的第一步后面可能还会有其他的方式来去完成他想做的这些事情

所以郡董刚才你谈到了几个关键词贫富文化 脱税 相识 劳灾物还有大重置是进入资本重新的配置然后你还谈到了资助业回流这些情况这些非常有意思的一些话题那么接下来 既然郡董你谈到的关税刚才讲了关税这些目的或者它底层的一些出发点那么接下来我就跟

Universe 同了问你一个问题你说关税它能实现它的目标吗它历史上曾经在 1890 年的美国的制造业是蒸蒸日上的也就是麦金利搞关税那段时间对吧现在如果说制造业回流或者说再工业化

它能实现吗光线能实现这目标吗它的最大的瓶颈是什么呢你跟大家做一个分享谢谢啊感谢张博的提问啊因为最近也有市场上面也有很多关于美国再工业化或者美国制造业回流的这样的一个探讨

大家开玩笑的说中国希望自己能够以服务业或者消费来驱动然后美国的话呢希望能够以制造业来驱动后续的发展所以彼此呢双方都活成了大家的样子刚刚张博的问题里面的话呢谈到美国的再工业化的障碍是什么我觉得要回答这个问题我们不妨来看一看

中國作為一個製造業強國的話它在哪些方面是做得好的中國製造業的做得好的地方我想恰恰是

是美国在工业化可能会遇到的一些瓶颈的问题首先工业化我们谈到工业化工业这个事情的话呢它强调的是效率低的成本然后来实现一个相对来说稳定的输出这个是工业化的一个或者说制造业所追求的一个目标

所以首先我想说的一点是在美国工业化的这个过程里面其实最主要我们首先看一看资金成本对于中国的制造业的这种资金成本贷款利率包括一些可能一些政府的一些补贴支柱然后支持了中国的制造业长期的稳定的发展我想这个是一个非常非常重要的一点因素所以我们看到了为什么新能源

以光伏风电为代表的新能源包括还有新能源汽车是在中国崛起的我想这和政府有一个长期的目标规划以及相对来说比较便宜的资金成本的支持是离不开的

这是一点那第二点我想对于中国来说的话制造业为什么能够成为制造业强国很重要的一点的话是来自于人力的成本的话还是相对美国来说的话是有明显的优势的我想这个是毫无疑问从第三个角度来说的话

我觉得在中国的这样子的一个体制文化氛围里面大家习惯了叫做集中力量办大事所以中国的效率很高我想无论是在整个国家的层面上面还是在一个制造业工厂的这个层面上面我们都可以看到中国的工人是非常非常勤劳的所以效率是我想是远高于全球的其他的各个地方

所以我想在中国成为制造业强国的背景下面它一定有它背后的底层的逻辑而这些底层的逻辑其实它不光光包含了资本成本包括了人力成本也包括了整个这种管理上面的效率的这种

追求所以我想这个可能是美国在工业化的过程里面它所需要遇到的一系列的这样的一个问题那个运博的回答是非常接地气的我自己也在研究这个话题哈

沿著您講的我稍微做一點補充不一定全面我覺得特朗普的關稅他官方的或者說他們團隊不管是他自己我感覺除了制造業回流還有一個是叫貿易逆差其實兩個問題實際上是相連的如果說我制造業回流了他可能進口就少了他的貿易逆差就下降了他這樣去理解的

所以我们如果说把它拆开我不把人家把它搅在一起为何把它拆开一个是能不能缩减贸易逆差第二个能不能引导自贼回流我是非常赞同这个运博的这个答案的很难

不是说他很难或者他要付出艰巨的代价才能做得到如果他不能忍受那个代价他基本上就是做不到的为什么这样说我们稍微回顾一下历史首先讲贸易利差其实这不是美国第一次加高关税特朗普的比较经常讲麦金利总统是吧

麦金利就在 1890 年和 1897 年的时候就是那个年代呢美国是曾经加过高关税的这是第一次这个我们知道他加高关税第二次呢是这个大萧条时期也高关税这一次呢

是第三次我们回顾历史那么首先它前面两次它有没有实现贸易逆差的收窄或者顺差的上升对吧贸易逆差如果是逆差就实现贸易逆差收窄如果是顺差就是什么往顺差去上升但是我们看到它前面两次的这个结果是不一样的

第一次在 1890 年到 1897 年那段时间它加关去的时候美国的贸易顺差确实是在上升的但这个能不能就简单的说它加了关税贸易顺差就上升了其实不是这么简单的因为我们看到它的贸易顺差的上升

说明它主要是它的出口在上升进口有所下降但更多是出口在上升那它为什么出口在上升呢那是因为那个年代美国正是在工业化加速的这个时期所以它的工业化加速那个时候它和英国的力量对比它是比增和力量是比英国要弱而英国是一个什么工业革命的前沿工业的这个比较成熟

美国在赶超时期但是他赶超时期已经也还不错了并不是非常初期的这样一个阶段所以他赶超时期的他的出口份额或者出口本身就在上升的过程之中那次加了关税之后他的进口其实是有所下降的

但更多我们看到是出口的上升导致了贸易顺差的上升而是因为我们讲那一次它贸易顺差上升不是因为简单理解为是关税加关税导致的不是因为它本身发展阶段就是它的工业化正在提速的时期

而且那个时候他加官员是比较符合我们知道这个提倡官学的经济学家叫李斯特李斯特他就说就是在他那个时代他就生活在那个年代他就建议加官学保护这个幼稚工业而美国那个时候刚才我说过他和英国的力量对比

弱势状态所以他加关是保持护他的这个工业的发展所以他那个时候加关学看到了训察的这个上升但是我们讲训察的上升并不是因为主要是因为加关学导致而是因为他的这个什么工业发展阶段不一样

跟今天完全不一样第二次加关税就是大萧条的时期因为大萧条一开始然后大家就觉得哎呀这个经济怎么这样一个状态都是怪罪于对方怪罪于别人然后他加关税保护自己结果搞成了互相瓜分加关税加得很好那一次加关税之后美国的其实他的这个顺差其实会下降的

所以他就跟第一次加关去就完全的不一样那么这一次他加关去他能实现贸易逆差的缩减吗我认为是很难的 基本上是不可能因为今天的美国不是 1890 年的美国今天的美国是一个什么他的制造业是很高端的然后他离开美国的那些制造业是一个自然的选择的过程

他往其他地方跑他自己剩下的可能是高端的那这样一些制造业跟当初在 1890 年代呢是完全不一样的这样一个阶段今天美国是一个制造业其实制造业强股那么其他方面也是发达的所以跟 1890 年完全不在一个时代

所以如果特朗普拿着 1890 套今天的美国认为加关税能够起到他所谓的降低贸易逆差这个作用我觉得完全这个时代就是不对的即使刚才我说李斯特他也是认为关税可以保护幼稚工业

但是一旦这个国家强大了它的工业发达了就不要再去继续搞关税了是吧他认为到了这个工业发达以后呢可以实行这个自由贸易今天刚才我说了美国的这个已经是一个工业相当发达或者资料也很发达在前沿的这样一个经济体他如果去加关税那你会看到他的进口呢可能是会下降但他出口呢可能也会下降为什么因为美国是一个是在世界第一大经济体

他对别人加关税以后呢他的进口下降就是对方的出口下降对方的出口下降以后呢又会导致对方从美国的进口下降也就是美国的出口也会下降这样来他的贸易利差呢就不会是吗其实都不会很难去坚守我们看到 18 年以后呢 18 年不是美国对中国加了一些关税吗其实你看他的贸易利差有没有收窄没有收窄这就是一个什么我们看到的这样一个

第二個關於資產業回流我也非常贊同剛才這個運博士說的他想到利率加上美國的這個功能的這個數字其實我也稍微補充一下那其實說其實我的理解其實它是一個資源分配的問題你講利率它是一個資金是一個資金是一個資金的也是一個資源對吧就信貸資源的分配除了這個信貸資源分配我們看到勞動力的分配是吧大家先來想像一下

美国有很多人在等着制造业吗回去才找工作没有啊大家可以看美国的制造业今天仍然是缺能的它的资位空缺率比 2025 年的 2 月份它的制造业的这个空缺率资位空缺率比 19 年还高

是因为他是缺人的他并不存在说很多的人才等着制造业回去到制造业里面去工作不存在这个现象所以说经过过去几十年的自由化金融化全球资源配置已成定局现在美国这种制造业或者和服务业这种发展的格局是以美国为首的西方的自由化的其实它是它的一个结果

那他资源分配已经成定局了是吧如果说他要让资料业回去那行啊你交易资源外资资料业比如说能力从哪来就不缺不够是吧还有他的这个能力的资源刚才说郡博说的他这个人的这个资料业功能这功能的这个数字是比不上中国的对

有些资深的分析师说美国的数据显示它的读写率计算能力最低的级别的占比都比 OECD 平均要高而且 2023 年它这个状况比 2015 年还要恶化所以它的条件不具备所以我们说我对韵波刚才这个回答我做一个补充其实很难实现它的制造业回忆最后可能搞关税的结果实现不了它的

那兩個目標還產生一個什麼就是大家看到的可能是它的經濟可能會下滑通商會上升它的股市會調整它的債市可能也會出現問題還給貿易夥伴帶來了煩惱這就是我們看到的這個一個

这一个结局这是我们讲的这个问题其实关于美国能不能制造业回流成功我这两天读到了一个看到了一个比较有意思的一个调查数据就问美国人两个问题第一如果美国能够再次成为一个制造业国家有多少人认为美国会更好这个比例我不知道你俩可以给一个数字我觉得应该可能有 90%会这样认为差不多

80%的美国人认为如果美国会再次成为一个制造业的国家美国会更好但是是重点第二个问题是如果你如果问到的这个人你去制造业部门工作你成为一个工厂里的工人你会不会更好那张博觉得这个比例有多少

10%差不多 20%20%所以你看到这个就是一个很有意思的一个现象其实刚才韵博跟张博分别从中国的成功案例和美国历史脉络的这两个角度其实跟大家也比较清楚的展示了美国想做再工业化它的意图我们能够理解

但是实际中的困难可能是非常巨大的我们把这个视角再拉回到国内毕竟对等关税现在已经出来了张国在您看来在这样对等关税的一个影响下中国可能会出台哪些政策来应对来对冲并且中国经济它的韧性的根源可能会体现在哪些方面这个问题首先要了解关税的冲击它的性质是什么

其实我们从宏观经济上有供给和需求两个角度其实关税对于美国来说它是一个 supply side 的效果就是供给的冲击对于中国来说它是一个需求的冲击我们知道供给的冲击一短期内是无能为力的你能做什么呢你没有供给了那你能做什么

这是一个长期的慢变量对你不可能一下子说我没有攻击突然我想办法这次做不到的是吗所以我就说对于美国来说这个其实它是更复杂更麻烦的在短期它其实是更脆弱的一个处境对中国是一个需求冲击我就举个例子吧

咱们在沙漠里面我们沙漠里面有两个人比如说我和你吧我喝了韵波假设我有一百万美元你有两瓶水可这个时候我就特别想喝那个水因为沙漠里没有水我是没法生存的我就想从里面买水然后你说你不卖给我因为你今天喝一瓶明天还要喝一瓶可是我就完全我就拿着一百万美元我就买不到水这就是美国的处境但是你有水你不怕

我就会磕得可能生命都不能保住这就是供给冲击的概念美国是更脆弱的现象他的资产其实都在处在高位他的房地产价格处在高位他的股市跌了他也还是在高位再是更是这样的对吧而中国是反过来什么情况是一个需求冲击而且我们的资产是现在是没有什么泡沫的

我们的房地产调整得非常成功然后我们的股市呢其实它还有很大的上行空间对吧然后我们的债市呢利率也是比较偏低的所以我们呢恰恰跟它是相对来说第一我们的几个资产价格是处在一个健康的状态

第二我们的政策我们是需求当中的冲击我们的政策是有很大空间无非就是说我去财政发力或者货币发力我就支撑这个需求我觉得力度多大一点我去支撑这个需求我是可以做到的所以中国的应对这个怪兽的空间是比较大的美国基本上是没有政策空间的所以这个角度来看那么接下来我们就说那中国有什么样的政策了是吧

我们的政策就是我们货币仍然可以降主降息然后我们的财政空间还是比较大你不管从哪个角度来看我们的政府的债务的对基金的比率比率都是低于其实是低于美国的

在全球来看它不算太低但也不算高的这样一个状态特别是我们中央政府的加材质的空间这个加杠杆的空间仍然还是比较大那我们主要是可以比如说我们在财政方面做更多的财政政策来支持需求比如说大家可以想象

我们的以旧换新是不是可以加大失业保险医疗保险社保都可以加大然后我们的房地产现在收储政府也在说要收储收储是吧现在处于一个早期的阶段它也有很大的空间然后我们还可以给企业减税这也可以做所以我觉得中国的财政的空间

跟美国比我们是处在一个什么空间比较大我们可以做多方面的这样一个工作第二个至于你谈到中国经济的任性从哪来刚才韵博谈到就中国的为什么制作业比较强他有他的一些优势稍微沿着他这个话题其实我们是跟刚才他谈到一点是比较这个相关的那中国经济任性从哪来第一我们的经济结构转型是成功的这个我以前在跟大家做这个宏广微哥听的时候我反复强调这一点

大家对中国经济应该乐观一点以前大家有一些担忧的时候我说哎呀不用他们担忧应该乐观一点因为我们这几年经济呢是出了一个大转型时期就是从老的模式往新的模式转换新的模式里面就新经济它的空间比较大它的这个增长的速度会比较快在传统模式里面我们的房地产呢传统基建它的对它的依赖比较多但是新模式里面我们是

在新经济方面的力量它会作用会这样一个加大所以我们这几年我们看到前面几年我们看到房地产的调整包括基建的这样一个调整导致我们经济下行出现了下行但是到目前来看我们转型应该是成功的

迅烈的基本上度过了最困难的时间它已经过去了已经出了新的经济模式里面了这是第一点我要强调的第二点我们展望未来我们它的强项它的韧性在哪里我们市场还是比较大

我们以前讲过贵国经济市场特别大尤其在全球这种变局的情况下大股大市场大人口这三样中国都有人口多市场大我们叫国土面积大它有是吧制造业供应链强大

所以它的大市场这就是强大的优势如果是在这种全球大变机的情况下小的机器它是比较脆弱像我们这种每一样都是规模比较大像我们体量比较大的情况下这就是我们相当大的一个优势它就是韧性的一个来源还有我们刚才讲了一再谈一再再上谈了中国供应链的优势供应链的完整度是非常靠弦的我们看一些数据看到别的经济体

对中国的中间品的依赖其实是比较高的就是东盟或者其他国家在建厂了或者在生产了还是很多东西是从中国进口的中间品于是我们的韧性是在多方面包括我们的能力制造业功能的数字现在 AI 发展也比较快机器人这也是我们的优势也是发展也是相当快从我们的资源从我们的市场来看它都是有什么

相当多的这个有事这就是我们经济的这个底气啊这这个刚才讲的任性的这个来源那沿着这个问题我往下跟那个跟咱们这个今天的中方嘉宾运宝来找讨论哈这些对这个全球产业链哈还有这个对中国的这个企业的影响和启示有哪一些您给大家做一个分享好吧谢谢啊好的谢谢张国我自己觉得其实帮的关税啊其实对整个全球的话呢

是引起了非常大的一个波动的各个国家都会重新思考各自的定位在过去的几十年甚至上百年的时间全球能够发展成现在的这种贸易格局我想很大一部分原因是基于一个非常重要的因素信任

信任是各个环节能够形成专业化分工的一个非常非常重要的条件因为我知道我承担了这一步的分工我做了东西我可以送到比如说下一个消费地去进行消化我想全球的贸易的格局的一个基础的条件是信任彼此信任对方能够处理好国家之间的关系

但是刚刚比如说我们在谈到川普为什么要加这个关税啊

我想加关税的一个很重要的点当然从经济账的角度上来说的话那很重要的一点是我要逆转贸易逆差对吧我希望我的贸易逆差能够收窄但我理解这个是经济账的层面但是从另一个角度从国家安全的角度上来说的话他会发现我大量的制造业如果依赖于全球啊比如说依赖于中国那当中美之间可能有啊

矛盾或者有冲突的时候那似乎好像我的国家安全也受到了一定的挑战当各个国家开始担心本国的这种安全的时候那信任的基础就开始出现了松动所以这个时候为什么想让一部分的制造业回流美国

我想他会有这样的一个原因所以当这样子的一个情景假设下面其实非常好的呼应了刚刚靖东所说的一点叫做特朗普大重制那大重制所谓大的重制改变的是全球的新的秩序

那新的秩序会发生什么样的一个变化那势必我们可能会看到一些供应链可能会从中国转移到比如说像东南亚国家去我们还可以看到一些可能像欧洲和美国以往是好朋友好伙伴但是似乎好像川普对欧洲也开始关税然后甚至在

美国的副总统万斯去慕尼黑会议上面对欧洲的各种无端的这种指责使得欧洲知道了我需要结束过往那种能源靠俄罗斯

安全靠北约的这样子提供的这种方式啊所以我们看到今年的像德国的慢慢的解除了他的财政约束啊包括我可能中国的话因为在外需啊会受到冲击的时候我们通过财政刺激来啊

大力的去托底我们的这个内需刺激我们的这个内需所以我想在全球大的这种格局变化之下很重要的一点就是有一些的产业链会发生一定的迁移然后各个国家开始重新打破他们的财政的约束然后开始回

回归到本国的一个能力的这种建设方面你比如说像欧洲的话它可能在过往的十几年二十几年的时间里面都没有投资过基础设施建设都没有说去自己去建设它的国防的工业慢慢的开始它自己再开始做这样子的一个转

那对于中国来说的话那中国会看到我不能说我只依赖于进出口这样子的一个状态我需要刚刚张博谈到的我需要利用我的三大大的人口的基础大的国土的面积大的这种消费的韧性然后让整个中国的经济能够更健康的这种

这种发展所以我想对于全球的产业链来说的话它一定会有这样子的一个转变但同样的我想大家肯定关心的是对中国的这些企业来说的话会有什么影响其实当然坦率地说我自己是一个八五头

我觉得 85 后的一个非常重要的包括 80 后或者 90 后非常重要的一点是我们接受了非常好的教育这个是我相信以往可能在美国的可能我们比如说在 50 年代或者 60 年代的人的话这一点的优势还没有这么明显但是我相信 80 后的中国人

90 后的甚至 00 后的中国人他们接受了非常好的教育他们有和世界所对接的这种眼光所以我们看到越来越多的企业里面 80 后 90 后慢慢的变成了整个企业里面的中层甚至高层带领中国的企业在逐步的向外拓展的过程里面确实取得了非常显著的这样的一个成绩那我这里我想简单的先

提一点就是我们在中国的这些企业里面我们看到了一些什么样的一个现象首先第一个中国的企业的话从以往的这种低端的转口贸易现在慢慢的变成了我可能在全球的不产能然后来满足当地的这种需求的这种消化所以我们看到越来越多的中国企业走出去是实实在在的走出去

是在当地的法律法规当地的政府的这种监管下面合法合规的和当地的企业和当地的政府实现共赢我觉得这个是非常了不起的一点第二个我想谈到的是尤其是在 18 年川普 1.0 的时代因为他也发起了这样子的贸易战我想在过去的大概差不多

六七年左右的时间很多的中国企业卧薪尝胆知道了我们要从中国制造这个环节变成中国创造

所以我们看到我们的上市公司体内的话越来越多的上市公司海外收入的话开始比例的话大幅度的提升所以我想这也是我们可以看到的这个是对中国企业的影响因为我的中国的企业不再是单一的从中国靠我的低端的劳动力成本

靠我的这种财务成本的优势去生产了产品然后出口到美国是我们实实在在的去把一个全球相对来说对中国来说有优势的物美价廉或者优质的这种产品输送到了全球我想我们有非常非常强大的这种产业链

所以有的时候我们出去旅游的时候是非常非常自豪的一个过程因为我们可以在美国或者在日本或者在其他的欧洲的地方看到很多的中国品牌我觉得这个是非常了不起的

一点一点变化第三个我也想强调的就是其实实际上面对于 80 后和 90 后来说的话我觉得我们是打不垮的这一代甚至外部的刺激越强可能我们的反弹的这个动力或者压力是越充足的这个状态

因为其实中国的这些企业也早就过了那些靠低质扩张或者规模化扩张的这样子的一个时期中国的很多企业现在都实现了非常高效的这样子的运营举一个很简单的一个例子春节期间大家很欢乐觉得 Deep Seek 出来之后然后到底会怎么样但我想说 Deep Seek 可能是在 2 月份出来的

今天是 4 月份然后仅仅两个月左右的时间然后我们就看到其实有很多很多的企业都在探讨

AI 这个应用在中国的这些企业里面如何能够提制增跳我觉得这个是一旦有一个好的工具或者顺手的工具中国的这些企业也好或者工厂也好他们会立马去想到如何去落地如何去能够提制增效我想这个是和中国人的勤劳是与生俱来的爱思考是与生俱来的所以我自己也会觉得

虽然在整个贸易战的这个或者关税的这样子的一个压力下面全球的供应链的格局会发生一些重新的这种变化但是对于中国的企业来说恰恰是中国企业出海变成一个真正的全球化企业的一个最好的一个时代

因为可能没有这个关税的时候我们还是依赖于过往的这种路径依赖我们还是希望靠我们的低的劳动力成本低的这种资金成本甚至政府的补贴然后去做这样的一个生意但是正是由于这种关税的冲击使得我们可能更多的是去和当地的一些比如说海外的当地的一些政府啊

去合作满足当地法律法规的这样子的一个前提之下和当地的企业去合作我想 20 年前德国的一些公司日本的一些公司来到中国和中国的一些本土的企业成立了合资公司实现了共赢并且实现了技术的转让那我想对于中国的制造业对于中国的企业来说现在也正当是出海去交朋友的时间点

只有把朋友交的多多的然后生意做的大大的对

对于单一国家的这种风险冲击的话我想它更有手段和方式方法去应对这个可能就是我对这个问题的一个思考吧这是刚才讲的全球产业内涵还有中国企业的一些影响我们接下来既然咱们是面对投资者了所以我们就要针对这些话题我们往资本市场咱们去推演所以我们接下来我们讨论的话题可能对这个

经济还有资产的一些影响是什么含义我们来跟两位嘉宾做一个交流那么先问郡董你说这些事情对全球大的资产又是什么含义呢从 DeepSick 出来之后我们坚定地看在资产层面上的东升西落

熟悉我们中英宏观观点的各位朋友老师可能清楚过去两年 23 年 24 年我们对美股是一路比较乐观的那么在年初也转为谨慎尤其是在 Deep Seek 出来之后我们坚定的

看多中国资产看空美国资产当然韵波刚才给我了更大的勇气和底气继续这样的我们的一个判断我先从宏观层面上

来跟大家分享一下特朗普大重制它对于美元资产来说美股美债包括美元意味着什么我们知道从 1980 年里根政府以来它开启了美国的去工业化金融化以及这一波的全球化从 80 年以来我们看到美国的经常账户赤字是趋势的在走破相应的它的金融账户盈余也是在一路的趋势走破

那这个呢构成了恰恰构成了过去三四十年美元回流体系的一个基础简单讲就是美国通过贸易赤字长期的向全球输送美元流动性迸出美元流动性那么美国的贸易伙伴的国家通过贸易盈余长期的大规模的去购买美元资产美股美债进而形成了美国长期的金融账户盈余

我们设想一下如果说特朗普大重制他有一件事情就是要通过脱虚相识再工业化试图去收窄他的贸易赤字的话那么一定意味着美国的金融账户盈余也会相应的收窄

作为一个极端的假设他要把经常账户赤字归零那么他的金融账户盈余也会归零而这里面首当其冲的将会是美元资产过去几年长期大规模流入美元资产的资金将会出现一轮趋势性的再平衡甚至说逆转从美元资产中再次流出我们的研究包括我们也看了一些学术文献美国金融危机以来过去十几年

美国的这一波很长的这轮美元的牛市或者美元的强势最重要的支撑因素是什么就是金融危机之后海外资金对美元资产的长期稳定的需求美股美债这样的美元资产支撑了美元汇率的一个强势

那么如果说由于特朗普的大重制他必然导致海外资金对于美元资产的需求的一个内生性的下降无论是美元资产美股美债还是美元可能都会受到一定的抑制这个也是特朗普他要脱虚相识的一个必经之路这是从宏观层面上跟大家分享一下我们的研究具体到几大类资产美元

美元首当其冲今年初以来一直以来的观点我们跟投资者交流我们说去年底市场的最大的一致预期共识是看抢美元我们当时说这个有没有可能成为一个最大的错误定价我们说美元可能会走弱那么美元的贬值可能不仅是对一篮子贸易伙伴的汇率的贬值更有可能是对一篮子实物资产的

什么样的实物资产黄金大家都看到了过去几年的持续战防包括接下来的工业金属以及能源资源重要的战略物资比如说港口码头为什么因为我们看到美国可能接下来要开启它的再工业化能不能做成功这是另外一个话题但大概率可能在初期他们要去做包括刚才韵博提到的欧洲

几十年没做过基建了没做过什么军工这方面的这种生产欧洲也要再工业化再武装化包括很多新兴市场在这样的一个全球贸易格局重构的一个大环境下他们也需要工业化

那么这个将会对全球的实物资产或者达宗商品相较于过去十几年来说带来一股额外的需求的增量但是很多实物资产尤其是自然资源矿产它的供给是天然受限的所以从供需的角度上来说可能会有一轮实际价格的趋势上升再加上美元它可能会有一个这样的一个趋势性的贬值

所以我们说美元贬值包括实物资产的崛起它是一一对应的关于实物资产我再跟大家补充一两个小的例子我们看到过去几年全球头部的主权财富基金全球头部的养老金在做一件事情趋势性的增持另类资产尤其是实物资产那么这几年大家应该很熟悉日本的五大商社了疫情以来日本的五大商社也在做一件事情全球买买买

买矿买资源买港口买码头买全球的基础设施当然了巴菲特今年应该是第 4 次连续增持五大省市包括贝莱德 24 年的通过收购当时全球第二大做基建的基金 GIP 近期贝莱德也在全球的实物资产比如港口码头上开始布局关于实物资产我最后再提一点

美国财长贝森特他们美国刚刚成立了美国历史上以来第一个国家主权财富基金当然具体的运作细节可能需要一两个月后我们才能知道但是贝森特有提到过需要

盘活美国的国有资产他用的盘活这个词是 mobilize 动员好利用好我理解就是盘活美国的国有资产可能很多朋友都不清楚不了解美国竟然还有国有资产其实美国的国有资产有不少都是实物资产比如说最先想到的就是他的 8000 吨黄金储备当然还有很多了矿产资产

资源森林公园国家公园森林闲置土地海外的军事基地港口码头有很多所以但凡能够有助于帮助美国政府去化债的实物资产未来对美元可能都会有一轮趋势性的重估的空间和可能这是美元和这个实物资产我们再来看美债利率也是很重要的一个定价的毛

其实从 22 年以来 22 年 5 月份我们发布报告有一个大的观点就是未来几年我们认为我们判断的 10 年期美债利率将会长期在 4.0%4.0%到 4.7%的这样的一个区间高位震荡那么往前来看我们说由于美国的这个越来越大的财政压力赤字的这个财政扩张的这个压力包括潜在的通胀压力

内生性的利率可能会一直趋势上升但是因为考虑到特朗普他要化债他很在意的是 10 年期美债率他想压降利息负担所以可能会有外生性的这种政策来去强行压住 10 年期美债率不能跑得太高可能会压到 4 甚至比 4 还低通过什么样的政策呢三样要么美联储

QE 常态化就是美联储买债常态化要么让美国的银行更多的去买美债现在贝森特正在通过银行去监管力推这个事情这些都不行还压不下来怎么办呢就去搞 YCC 收益率去先控制这三件事美国历史上他都做过一定程度的行政干预或者金融移植那么这个对美国意味着什么呢意味着他会加剧美国的通胀压力包括美元贬值

最后我们再来看一下美国股市和非美股市首先我们的一个很明确的观点就是自从 2012 年以来的美股例外论

过去 12 年美股长期跑赢其他发达市场还有新兴市场的美股例外论正在终结未来非美股市尤其是以中国资产和欧洲资产为代表的非美股市可能会开启新的一轮趋势性的重估今年只是刚刚开启当然很期待等会运波跟大家来探讨关于中国资产重估以及它的韧性

那么对于具体到美股内部我们倾向于判断美股的估值可能会开启新的一轮估值长期下修的这样的一个周期而且未来在风格上价值顺周期可能会长期跑赢成长我就先汇报这么多把时间交给张博刚才

你提到美元是它是有象形压力的对 就不仅是今年周期性的我看通美元可能未来两三年甚至三五年中长期它的象形压力没有结束没有是吗因为我们现在看到无论是交易出来的美元的指数还是它的实际有效汇率在过去 50 年的历史当中仍然处在历史高位

就是自从 1971 年美元跟黄金脱钩以来我们看到美元指数经历了完整的三轮长期熊市三轮长期牛市这样的一个过程那么从金融危机之后一直到去年底是第三轮很长的一轮漫长的美元牛市或者美元的强势刚才也解释了这个原因

现在仍然在它的估值的历史高位是吧对是在中微说来看它不是低的还是很高就跟你说美股感觉好像今年美股跌了很多一样其实还是在高位整体估值还是在偏高

我们在几年前写过叫去净融化一个系列里面谈到这个观点当时我们说实物资产包括黄金白银是吧还有硬科技当然还有矿产对是我们应该去拥抱的现在回过头来看当然黄金涨了那么多确实是涨得非常凶猛的对吧实物资产重要性相对提升还有一个你刚才谈到后面什么美国的债市收益的问题

就是我记得以前我们写过大财政重启低通胀逾去不悔还有大财政重启之下的资产配置里面就谈到这个故事就是金融意志是吧你如果说你的财政次数一直维持比较高的位置你又害怕增加债务的负担他可能什么办法能为着压低债市的收益都是有可能或者以监管的形式要求

某些金融机构持有一定的债的比例美国历史上说过这些这就是金融历史上称为金融意志叫 financial depression 应该是 depression 这个词讲了这个故事所以历史部位大家知道历史

不会是简单的重复他压到什么相同的运角就这个故事是不是非常有意思我们我看看俊东讲的会不会被这个真实啊要听他去立场的考验接下来我前面介绍运博的时候运博是港股 A 股的这个深度价值的投资经理那我就迅速刚才俊东讲了这个话题您说说

A 股港股在这段情况你怎么看待对 A 股港股什么含义谢谢啊好 感谢张博然后我也顺着迅动然后来讲讲比如说作为一个国内的投资者来说的话对于 A 股市场或者对于港股市场它会有什么样的一个影响

我觉得在谈影响之前的话首先大家要明白一个事情资产管理或者做投资它到底它意味着什么我想资产管理的话其实实际上面是你去无论是你去买股票还是买债券也好它都是一个相对来说它是一个虚拟资产它不像是像实物资产你像黄金 原油 铜你实实在在的能够看到这些资产

所以对于这些股票或者对于债券来说这种虚拟资产重要的点是在于什么还是那个词就是信任

信任是资产管理行业包括投资行业的基石当美国可能川普上来之后然后开始对全球开始加税这样一个环节下面的话它会产生什么样的副作用那刚刚我们谈到对于实体的产业来说的话他可能需要想一想我是不是要 back up

back up 这个词的话其实最好的是华为在很多年之前就开始有它自己的叫做备胎计划就是万一我做大之后美国对我有各种制裁之后限制之后我如何能够相对来说突出重围既然是实体企业也是这样子我想对于资产管理机构而言的话它也一定会有这样子的一个考量

所以刚刚俊东说的可能在过去的十几年的时间里面基于一个相对来说比较平稳的这种宏观环境大家可能考虑的点是在于美国市场上面它有非常高的 ROE 资本回报美国市场上面的话呢这些企业尤其是头部的这些巨头企业创造了非常强的现金流

所以现金流的不断的增长推动了这些美国指数的不断的创新高甚至出现了可能十几年的长牛的走势使得大家形成了一种思维范式或者是认为可以

不断的去定投美国不断的去加仓美国但是我想想说的一点是在当下的这样子的一个格局下面的话大家如果再去重新配置美国的时候会需要去考虑这样子的一个宏观当前所面临的这样子的一个不稳定性那这个时候大家会去看看欧洲有没有好的企业有没有好的资产然后中国有没有好的企业有没有好的资产

对吧我想这个是一个我想无论是作为机构投资者而言还是个人投资者而言他自然而然他会有这样子的一个考量我们可能最近这一两年面对的最大的包括客户的一个需求来说的话就是除了美国之外尤其是去年 12 月份的时候大家经常提了一个问题就是觉得美国的估值很高

除了美国之外还有哪些地方的资产是有性价比的这个是当前大家可能所迫切希望的这样的一个需求

这是一个第二个我想说的是无论一个地方的资产再怎么好它的 ROE 回报再怎么高它的现金流创造能力再怎么强数不会涨到天上做投资可能和做实体企业不太一样的地方是在于什么刚刚我们说实体企业中国的实体企业在过去的五六年时间里面取得了非常长足的进步但是对于投资人员来说做投资的而言

它一定是一个叫做性价比所谓的性价比就是我要以便宜的这样的一个价格去买到一个相对来说不错的这种资产我举一个例子比如说我们去菜市场买苹果有两个苹果一个苹果可能是一个有机苹果没有农药没有添加之类的然后这个苹果假设商家标的是 100 块钱然后另外可能是红富士这边的苹果可能就五毛钱一个

或者一块钱一个这边是一百块钱一个苹果这边是一块钱一个苹果对不对虽然红富士它确实添加了添加农药或者怎么样子它没有那么来得干净但是难道我买它一百个红富士难道不香吗一百个红富士给你带来的快乐一定比你花一百块钱买一个那个苹果有机苹果要来的快乐应该增加不少做投资的话是以中等码的价格去买上等码

或者以下等码的价格去买中等码对于前者而言中等码的价格去买上等码很重要的点是在于你要有耐心因为上等码很少犯错它可能是由于行业的一些原因周期可能是由于一些可能地缘政治的一些影响使得上等码出现了在资本市场出现了定价错误

所以能够让你以中等码的价格去买到上等码这是他考验的是耐心所以你看巴菲特经常告诉你说你有 20 个积分牌然后你挥杆的话人生里面只有 20 次机球的机会你要慎用你的可以机球的这样的一个机会

那对于以下等码的价格去买中等码的这种投资来说你要非常非常的理解既然是中等码资产里面一定有瑕疵

但是没关系资产里面有瑕疵它是不是已经包含在它的定价体系里面了你是不是能够以足够便宜的价格去买到一匹中等马所以我想这个是投资者所关心的这个问题那对于美股市场而言虽然我们看到比如说像七巨头非常非常好全球化的企业科技型的企业创造了大量的这种财富包括也创造了大量的这种科技的这种突破但是还是那句话

一旦当美好的资产一个非常好的资产估值贵了也就是意味着潜在的收益率是下行的它的吸引力是不够的所以投资其实不是一个选美的过程不是说这个企业强我就一定要不断的无脑的去 all in 这样子的一个企业我想这个是很重要的点所以

反过头来回到 A 股和港股的这样子的一个市场我想说一说这个市场在过去的这几年时间里面因为从 21 年到整个当下包括 21 年到 24 年其实整个 A 股市场和港股市场是进行了一轮的深度的回调但是虽然进行了一轮深度的回调但是这个市场上面的上市企业包括这个市场发生了一些什么样的变化

首先发生了一个变化是过往有很多企业从强调增长就强调规模增长然后慢慢的变成了强调现金流因为可能有内部或者外部的各种冲击和压力使得大家会认为我非常谨慎的去进行规模扩张我一定要有现金流第二个事情是这些企业的话从追求增长啊

变成了追求经济回报以前的话我可能只要我的规模能够增长我只要我的收入高速的增长就可以我不管我的增长的来源是什么而当下越来越多的中国企业会去算经济上会去算我做扩张的时候这一笔投资是否能够有经济回报

这个是那对于资本市场而言我们看到的是什么看到的是这些企业当结束了资本性开支投入之后来慢慢的这些企业的现金流变得越来越好

当这些企业的现金流变得越来越好的时候那这些企业开始大量的开始分红过去看到中国的股票市场无论是 A 股市场或者港股市场港股市场可能稍微好一点点对 A 股市场而言大家一直相对来说觉得它是一个融资以偏重融资为主的市场但是从去年开始这个印象发生了截然不同的这种变化这个市场变成了以回报积极回报投资者的这样的一个市场

而当下我们可以看到很多的企业可能一年所创造的自由现金流有的可能百分之百拿来回报股东有的可能只是给自己留存了一部分大量的还是给股东进行分配所以其实我觉得做投资实际上面是一个做资产性价比比较的这样子的一个过程当你觉得美国市场上面的资产的性价比贵了

那我自然我就回到中国市场包括一些欧洲的市场去其他地方去看一看机会做投资不是选美的过程树也不会一直长到天上我们还是在全球各个地方去比较去看哪些资产的话性价比相对来说是优秀的那这个时候我们就会在这样子的一个地方去下注

那现在我们其实该下去 A 股和 A 级股了从 A 股或者钢股来看的话我想说明的一点事情是我们可以看到无论是比如说像一些互联网的这种公司也好还是中国的一些消费的公司也好还有包括中国的很多的制造业的产业链的公司也好其实实际上面他们的扩张高速扩张的过程已经结束了

他们开始产生大量的这种现金流那大量的现金流的话在不断的回报回报股东的这样的一个过程假设你投资一个企业这个企业的话呢市值是 100 块钱这个企业的话呢如果一年产生 10 块钱的自由现金流它不增长了它不增长了它就一年每年都保持 10 块钱的自由现金流是不是你长期买了这个公司的

收益率水平基本上就是 10%左右的这样子的一个水平啊所以我想这个就是投资我们可以去看一看有多少的中国企业创造的这种自由现金流然后比上它的市值啊大概是啊

是双位数左右的这个水平我想这种回报其实实际上面是非常非常高的这种回报水平所以我想对于中国的市场而言对于 A 股市场而言或者对于港股市场而言到目前为止

我想他依然能够找到非常有性价比的资产那作为投资人而言的话那我们就会去和比如说我们的外围市场去进行比较比如说和美股市场去进行比较那至少在当下的这个层面上面我们认为中国资产的性价比是相对比较突出的

好 谢谢 谢谢运博第三部分的话题刚才俊东谈到了美元是吗谈到了连近期美元的弱势还有最近的一些变化我们也观察到了还有那么未来可能还可能有一些什么样的一些演变我记得你讲了一个词叫

叫股灾会三杀你再包括一下谈的这个事是吧那你跟大家分享一下你说的这个股灾会三杀什么原因导致的是吧那后续我们要关注哪些变化呀不知道什么时间点呢这个三个东西可能会怎么演变呢哪些关键的变量我们要去投资应该去提醒大家关注吧是吧好你跟大家做一个分享其实我们在三月份的报告里面特朗普大重制的这个报告里面呢提到过

我们判断可能在短期内美国会出现一波流动性冲击带来的股债会散沙美国的股债会散沙我们知道其实对于一个典型的发达国家来说很少会看到这个国家的股债会三个资产同时下跌典型的新兴市场他们可能隔一阵就会出现股债会散沙但是发达国家很少有

一个可能的原因是什么呢就是欧美投资人他们对新兴市场政府的财政纪律不信任没有充分的财政信仰但是他们觉得发达国家不一样发达国家严守财政纪律所以不会有这样的问题但是我们看到 22 年的秋天英国作为典型的发达国家市场出现了应该是过去很长一段时间里面都没有出现过的英国的股债会三杀

自此之后 22 年秋天自此之后每年英国都要闹一次股债会三杀所以你说他是按照发达市场来交易还是按照新市场来交易美国在过去二三十年当中基本上也没有过特别明显的或者偏长期的几天维度内的股债会三杀但是在上周出现根源在哪里有些人解读这是特朗普的对等关税带来的股债会会三杀

可能也对但是我们再进一步的刨根问底其实就是美国的财政信仰

不再那么百分之百的牢靠刚才一开始也提到了你看美国的赤字率美国的政府债务杠杆率过去几年一直都很高可能处在一个大家会担心不太可持续的一个状态但是过去两年的投资人不太在意这件事情没有把这个潜在的风险定价在美元资产当中为什么呢就是因为过去两年至少还有 AI 叙事让大家倾向于觉得美国

是可以能够通过技术进步或者 AI 带领的技术进步来帮助美国化解政府债务问题但是今年美国的 AI 叙事受到了实质性的冲击大家对于美国的财政没有了百分之百的信仰的时候我们再看特朗普政府他在做什么特朗普或者他的财长贝森特或者伊隆马斯克效率部长嘴上说要收紧财政但是参众两院在行动上非常担心

诚实的去做进一步的财政扩张这个也是上回我记得跟张博在录咱们会合厅节目的时候去年底我们说的我们坚定的去判断特朗普政府 2.0 大概率是会延续财政扩张是甚至我们用的词叫做一的概率会延续对

因为当时很多投资者有很不同的看法因为这个特朗普的这个官员说他们要紧缩财政嘛甚至贝森特说要到 2027 年 28 年要把 333 要把赤字率降到 3%贸易什么还有一个变成 3%对对对实际增长 3%赤字率降到 3%嗯

我们当时的研究结论就是不可能当然底层上来说就是张伯咱们从 4 年前做的全球尤其是美国开启了大财政的时代大财政一旦开启了可能一时半会是回不去的对陆近依赖正常的陆近依赖应得好好才干嘛要说比如说你是在想把民主党拉下来的时候你会批评民主党大财政但你一旦自己上位了

你觉得大财政还是很响的停不下来我们看到过去一个月美国的参众两院纷纷通过了各自的财政预算方案数字上可能会有差异但是在方向上都是坚定不移的在贯彻未来几年的按照参议院他们递交的财政预算版本是创历史记录以来的最大规模的扩张未来 10 年

他们的财政扩张方案未来 10 年可能会让美国的赤字率每年高达 8%简注高于甚至高于这几年或者拜登政府的赤字率如果是这样抓到令人震惊是不是是的所以大家突然发现你一没了 AI 叙事的支撑二你的财政好像越来越不守纪律的时候那么股债会三杀离这个国家可能就不远了

所以具体到上周股灾会三杀那我们为什么能够在三月里的报告呢当然我们没有精准的去预测就是上周会发生但我们当时短期未来几个月内大概率是会发生由于基于债市的冲击所导致的这个股债会三杀根源就是我们觉得美国的财政信仰不在实际上简单来说一下上周的这个美债的这个风暴呢起始于什么呀

直接冲击不是对等关税 4 月 2 号对等关税宣布之后我们看到十年期美债利率的第一个反应是什么从 4.24%到 4.3%大幅下降到 4 月 3 号也就是周五地盘时候的 4.85%然后在上周一开盘的时候十年期美债利率从 3.85%的这样的一个低位一路上窜到了 4.2%一天之内上涨了 30 多个基点这个波动率在历史上来看都是非常大的

这就说明在周六周日那个周末一定发生了什么事情不再是对等关税而是什么其他的事情让周一一开盘债券的投资人出现了一个抛售甚至恐慌那个周末发生了什么事情呢就是 4 月 5 号应该是那个周六

美国的参议院预算委员会参议院通过了他们的预算方案版本就是刚才提到的未来 10 年可能会让美国的赤字率上升到 8%的这样的一个财政扩张方案如果你作为一个债券投资人尤其酒气很长的话你看到这样的新闻竟然通过了你的第一反应是什么一定是抛美债

泡美债这是美债市场波动的第一把火美债利率骤然的上升然后就会导致这个是我们在三位报告里面提到的当时建议大家关注

美国的对冲基金尤其是做稽差套利交易 Basic Trade 这样的一个非常高杠杆甚至可以加到 100 倍杠杆的这样的一个套利交易它是一边在做多美债的现货一边在做空美债的期货一旦遇到一个债市的高波动

他要被这个 margin call 之后呢他要去抛售资产而且什么资产越好抛他先抛那些资产首当其冲的就是美债对我们看到周二周三美债利率呢从 4.2 进一步的飙升到 4.3 4.4 甚至突破了 4.5 直到特朗普哎这个对这个关税是实行了 90 天的豁免之后整个市场情绪啊暂缓下来然后整个股债会三杀呢这个暂时这个告一段但是我们说这个股债会三杀呀

它的核心是什么呢是这个国家的财政信仰一旦这个财政信仰不是百分之百了那么这个股债会三杀后面可能还是会进一步的出现那么接下来关注什么呢我觉得一个重要的时间和这个事件就是五六月份我们预计五六月份美国的债务上限可能会

这个通过或者解决一旦当债务上限解决之后我们测算在债务上限解决之后的接下来的三个月内可能会有高达 1.4 万亿的美债进供给投放到市场这是美债的供给冲击

那么对于其他资产来说它可能会带来流动性的抽血可能会让利率抬升再叠加呢今明两年是美国企业信用债的集中到期高峰今年 1 万亿明年 1.1 1.2 万亿这样的一个历史创纪录的量所以到时候的这个再融资的这个压力

可能会很大甚至如果美债的供给冲击过大呢把机差套利交易进一步的 margin call 加剧资产抛售的压力所以这一连串反映下来呢我们说上周有可能只是一个序曲建议关注五六月份之后债务上限解决了解决之后的可能会有一波更大的流动性冲击包括

股债会三杀最后呢三杀里面呢我最后想强调一下就是这个核心啊是债杀债杀之后无论美债杀还是信用债杀大概率呢可能会导致股市历史上来看当美债债杀的时候就是利率抬升的时候呢它都会让美元走强的但是为什么这一次债杀了股杀了之后呢美元也会跟着走低呢

就是刚才我们说的过去十多年过去几年支撑美元长期强势的重要因素就是海外资金对美元资产美股美债的长期大量的需求支撑了美元比如我们看到过去三四年过去四五年美国的双十字

经常账户赤字叠加财政赤字不在历史上非常严重很恶化的这样的一个水平按照历史规律美元应该是贬值的但是过去几年的美元反而很强很重要的原因就是过去几年大量的海外资金去买美股支撑了美元的币制所以一旦当美元资产也开始疲软了持续的开始往下跌那么美元汇率也会跟着往下走物债会散沙

当然不一定不需要三傻只要债啥因为这个债它是华尔街的核心和根本只要债啥呢导致金融市场波动太大的话我们倾向于判断可能会倒逼什么呢美联储再次扩表

再次量化宽松 QE 去投放流动性来试图稳定住金融市场的高波动所以债市跟股市在 QE 之后应该是能够被稳下来但是 QE 意味着什么呢意味着美元可能会进一步的走贬走弱当然反过来对于非美资产来说比如说中国资产 A 股港股包括全球的大宗商品实物资产

在 QE 的这个浪潮下可能就是一波大的行情和机会谈到这个股债会杀人杀美国股债会杀人杀其实反映的是它原来

被大家认为的安全资产也不安全了因为美债历史上会成为安全资产所以股不好了就买美债经济不好的时候抛股买美债所以美债它就会利率就会什么就会下降但现在不是的美股不好他也不买美债了那种也不安全为啥因为他的财政在不停的扩张未来就会大家去猜想刚才我们讲的金融意志会不会发生对要发生一个就要发生了你还持有它那不是你的收益会导致它再次的波动是吧它就会担忧

实际上是股也不可靠债也不可靠借货也不可靠资金外流就有点像新兴市场资金外流不管你是什么资产不管是股市债我的外流全部逃了它在里面已经找不到一个安全的东西大白话就是美元资产尤其是美债可能不再是百分之百的安全资产其实刚才韵博说了我觉得核心词无论在讲中国企业的时候还是海外的资管怎么看待中国资产的时候信任

信任信心嘛信心信任就是当海外投资者不再信任美元的这个资产的这个百分之百的这个安全性的时候不再信任你的金融资产的时候可能就会受到像其他像新兴市场经常受到的待遇一样动不动就资本外流股债会散沙信任很重要对

刚才谈到美元美国股债会上升这个词听起来不是让人特别兴奋的一个词对于只有美在美元都傻的来说是吧我们接下来又回到中国资产的这样一个情况就是中国资产的韧性我们回到这个主题刚才那边也谈到了 A 股 H 股是不是我们再广泛的聊聊你说中国资产它是个什么样的情况说过来说它的韧性可能

来自于哪里他可能是个什么样的状况你能不能再给大家做一个分享

谢谢张博其实在我看来的话其实很多时候对金融市场来说我觉得它都呈现出一种周期性我觉得金融市场它有一些底层的这种运作的规律底层的运作规律的话比如说像均值回归它就是一个底层的这种运作规律我刚刚提到的树不会长到天上对吧再美好的事物的话它都有它的对价

对吧也其实就是表达了一点就是当一个资产可能涨到尽头的话它就自然会回归当一个市场可能跌到一个它合理的这个位置的时候它也自然会回归我去翻看就是 08 年 09 年的时候那时候全球金融危机当然那时候还在学校里面还没来到这个市场上面其实我一直在设想自己在那一个处境里面的话会是什么样的一个状态

我想那个时候应该全球的所有的金融市场的投资者应该都是非常非常绝望的这个状态但是似乎好像因为那时候美股美债大幅度的下跌很多的公司几乎都跌到要破产重整兼并收购的这样一个阶段但是从 08 09 年之后的话我们也看到了美股的话呈现出了一个长牛的这样子的一个走势

当然所以我想说金融市场它有它自身的这种客观的规律它有它的周期性它有它的这种均值回归的这种属性所以回到比如说 A 股和港股这个两个市场来说的话因为刚才张博也让我谈一谈对于中国资产的这个韧性的问题我想

韧性这个词非常好所谓韧性我们得先去理解这个韧性是怎么产生的韧性那什么样的一个资产会有韧性第一个你比如说

跌到跌无可跌的资产非常便宜的资产低估值的资产它肯定是有韧性的对不对这个是韧性的一个来源第二个那是不是所有的低估值的资产它都会有韧性那好像也不会因为有些资产可能它确实它资产质量不太好那它可能它就是个价值陷阱对不对那它也不会有韧性那有韧性的资产一定是满足的第二个条件是它还是个优质资产

低估的优质的资产它有韧性好那这已经这两个条件已经满足了那第三个条件还要满足什么呢什么样的状况才会有韧性呢那第三个我想韧性的条件的话就是我要有信心啊

我可能受到冲击之后投资人不会有任何的这种畏惧然后一网无钱的去购买这样的一个资产我比如说我们举一个例子在我们 4 月头那一天我想港股市场创下了有港股市场的第二大跌幅但是你可以看到当日包括后续的南下资金的这种流入的话是持续不断的流入那为什么大家同意

同样的你比如说在 18 年的时候可能遇到了这样子的一个关税遇到了同样的这种地缘政治的冲突当时大家没有准备投资人是完全不知道如何去应对的这种方式然后投资人会觉得我看不清楚赶紧撤吧但是在这一轮的话尽管当日创下了恒生指数有史以来的第二大跌幅但是我们还是看到投资人一往无前的去进行

进行这种资产的购买我想它一定是满足了三个条件估值是低的然后资产质量是优秀的然后以及大家是有信心的那作为信心这个我再着重的再稍微展开展开信心其实我觉得对于一个我可能金融市场我待了这么长时间我可能觉得非常非常重要的就是信心这两个字信心是真的是比黄金都要贵的信心是有价值的

包括信心是如何定价的我可以给大家举个例子因为在 21 年到 24 年其实我们坦率地说我们经历了中国资产的一路的调整甚至在 23 年的时候我想当今年被大家热议的像港股市场的话在 23 年的时候大家可能就经常戏称那是金融遗址当然今年的话短短的两年时间这种关注度又重新起来了

那我想这个信心的来源来源于什么地方其实是就是来源于我们在过去的这样子一个调整的过程里面其实我们市场的这种资产的交易的价格已经远远的低于了它的内在价值已经有非常非常强大的安全边际你比如说一个企业的内在价值是 100 块钱

而这个公司的话呢交易的价格的话呢是 30 块钱那有 70 块钱的这种安全边际那如何从 30 块钱到 100 块钱这样进行这种资产的这种重估那很重要的一点就是大家要有一个契机对未来是有信心的那对未来有信心它会使得投资人在这个资产定价上面的话更多的去看远期的自由现金流

把远期的自由现金流重新定价在它的估值体系里面来比如说我们如果对这个经济或者对这个企业如果没有信心的话我们会质疑说这个企业可能经营三年五年就倒闭了但我们只能够给它比如说三年五年的自由现金流的折现对吧

但是如果我们对未来是有信心的我们会觉得这个企业未来不仅仅还有增长未来的话可能还它经营的这种增长的时间还是比较长的那我们可以把未来的第八年第十年甚至永续阶段的这样子的一个现金流折现到它的估值体系里面来所以就会出现市场的交易价格向企业的内在价值去收敛的这个过程

而这个信心的契机来源于什么地方契机就是来源于春节期间我们的 Deep Seek

包括我们的人型机器人横空出世让大家看到了中国的企业在面临着这种各种各样的受限的环境里面的话我们的比如说我们的这些通用人工大模型的突破我们人型机器人的这些突破包括我们可能在半导体产业链里面的这些突破让大家觉得即使我们可能面临着重重的这种险阻但是依然中国靠自身的内生的增长

可以去实现未来更远期的这种成长所以信心就是来源于此处那我想信心使得这个交易在 30 块钱价格的这个资产然后逐步向它的内在的这种价值去靠拢

去收敛这个就是中国资产重估的这种底层的原因所以我想对无论对于做一个简单的总结对于 A 股的资产而言还是对于港股的资产而言非常非常重要韧性的非常非常重要的来源来源于首先是不是低估值的

第二个是不是优秀的资产所谓的优秀资产就是能够大量创造现金流的这种资产第三个有没有信心这种信心的契机来自于在企业家精神的这种带领下中国的这些企业不断的开拓创新

各个领域里面得到突破 DeepSeek 也好 人行机器人也好半导体产业链也好还有很多的中国企业在走出去所以我想这个就是中国资产的韧性的来源你看刚才前面听到你的这个非常激动人心的前面的这个宏观经济的表述现在然后对中国资产的韧性的再次的一个加强

你说没有信息也会有信息听你讲的这个信息越来越多越来越满是不是虽然作为投资人我们是相对来说是非常理性的去看待美国市场也好中国市场也好

我也会跟大家强调的其实投资里面很重要的点是在比较不同市场的资产的性价比但是我想当下此时此刻我想无论是对于宏观环境的判断也好还是我刚刚和俊东我们一起在讨论的一些也好我想中国资产的性价比是足够的我们需要睁大眼睛去把一些优质的资产像翻石头一样把它给翻出来所以韵波你怎么找下来其实康乃德

深度的港股 A 股深度价值的投资找出来的令你的化学博士功底再加上很多年的专业投资的经验就翻个手去找出来

那你说我比较好奇,学化学这个博士学位我是最不懂化学的,坦学的说我从这个初中到高中,我化学就没学好过,我搞不懂所以我觉得化学好像挺难学,你说学化学这个对你和投资有帮助首先理工科学生可能相对来说在做学术科研的时候的话,他会保持好奇心

它会有非常强的专注度然后相对来说我觉得这个都是做好投资非常非常重要的特点一个要求其实是有一些反人性的点在里面因为你其实坦率地说你可能

这么大这是年纪了你还得天天保持学习还要保持好奇心是一个比较困难的事情但是确确实实我觉得是在做科研的过程里面它可能塑造了你这样子的一个任性学习的任性这样子的一个状态对第二个的话其实后来是我

从事这份工作之后呢我感觉其实也蛮有意思的就是你可能在在学校里面在我读博的时候因为我是做合成化学的所以我可能有一个非常好的一个想法我要把它落地我要设计实验然后把它这个物质合成出来变成一个新的物质

物质的话我要 A 加 B 等于 CC 是一个新的物质那新的物质的话你肯定是要做表征做结构的表征做性能的这种测试它其实是一个完整的一个做实验的这个过程回到金融市场的话你会发现金融市场其实也是一个大的实验室

非常大的实验室宏观是真的是宏观是有各种情景假设下面它都会出现非常不一样的结果而金融市场的话其实它有的时候它的结果更快你比如说你设计了一个投资策略然后你投入到市场里面去测试的时候

盈亏马上就知道你这个实验到底是做的成功与否的状态所以当然我可能在学校里面做实验我有的实验我可能要等一周或者两周我才知道这个实验成功还是不成功但在金融市场的话你设计了一个投资策略或者你选择了一个标的其实很快就会

就會知道你的這樣子的一個結果到底是好的還是壞的所以我想各個學科之間它有它自身共性的地方這個也不太矛盾

所以我们今天感谢韵博给我们交流还有运动给大家来分享今天这一期就到此结束也非常感谢再次感谢大家的各位投资者的光临我们下期再见谢谢感谢大家观看感谢大家

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