We're sunsetting PodQuest on 2025-07-28. Thank you for your support!
Export Podcast Subscriptions
cover of episode EP96 对话中金公司分析师:美元变局话配置

EP96 对话中金公司分析师:美元变局话配置

2025/6/5
logo of podcast 话中有金

话中有金

AI Deep Dive AI Chapters Transcript
People
张文朗
李昭
Topics
我认为,在美元资产面临困境和股债汇三杀的背景下,黄金是最明确的受益者。由于美债和美元的安全属性下降,全球避险资产的稀缺性凸显,黄金作为传统的避险资产,其配置价值将得到提升。此外,政策不确定性、经济下行风险以及通胀压力等因素也将为黄金提供支持。

Deep Dive

Chapters
本部分深入探讨了美国近期出现的股债汇三杀现象。分析师指出,与以往不同,此次三杀并非孤立事件,而是美元资产风险对冲能力下降、资产组合脆弱性增强的体现。高通胀和美元周期变化是主要驱动因素。
  • 股债汇三杀在美国历史上较为罕见,通常发生在新兴经济体
  • 高通胀和美元周期是美国股债汇三杀的主要驱动因素
  • 疫情后,美元资产内部风险对冲能力下降,资产组合更脆弱

Shownotes Transcript

安全资产缩圈那剩下的安全资产它的稀缺性就体现出来了所以我认为黄金可能是最明确的受益于美元资产困局和美元资产股债回三杀现象的一类资产

如果从波动率从相关性的角度来看中国股票在整个资产组合的配置价值也在提升所以我们在中期呢坚定的看好中国的资产但考虑到短期的这些不确定性我们是建议叫稳中求进先以高股息红利资产打底

利用这些市场的波动逢低逐步的增加中国股票的配置这是我们对于这个股票债券商品这三位核心大类资产的一个想法在正式开始之前主播提示大家市场有风险投资需谨慎嘉宾观点仅供参考不构成投资建议宏观见微行业资助各位投资朋友晚上好欢迎来到中信云会客厅的

特别节目宏观会客听我是中兴公司研究部首席宏观分析师张文朗这一次我们的话题是美元变局划配子大家知道近期美元的汇率变化是比较大的当然美元汇率变化背后实际上是有很多的故事比如说它涉及到美国的财政美国的通胀美国的货币政策美国的经济增长

但是一旦美元这个汇率发生变化了它也会映射到我们讲其他的大类资产比如说黄金等等所以我们今天也是为了说大家非常关注热情问题来做一些探讨我们今天邀请到的嘉宾是李昭博士他是中进公司研究部执行总经理李昭现在是我们中进公司研究部大类资产配置的负责人

他是 2021 年的嘉峪中介公司研究部的此前他是在 UBS 瑞尼纽约工作很长时间李昭是美国名校的博士也是学霸气的人物今天也是非常高兴跟李昭有这样一个对话的机会非常感谢张博的邀请很荣幸今天能够做客宏观会客厅和大家一起探讨一下

未来全球市场的形势和经济的宏观环境这段时间我看见你的报告包括市场关注的那顶一个词叫股债会三十是美国

是美国的股债会上杀其实这个过程应该还是没有结束的近期你看那个美元的变化还是比较比较大的对其实 4 月份出现了股债会三杀然后我们发了报告之后说可能未来会反复化长期化结果到了 5 月份立刻又出现了所以我想这是一个可能是一个大的一个变局不是一个孤立的事件

所以我们就第一个就为了这个话题我想跟你聊聊最近美国出现的股债回三杀引发了市场的高度的关注那么从资产配置层面那你是

如何看待这个现象呢?谢谢啊好的,股债汇三杀呢一般是发生在新兴经济体像 98 年亚洲金融危机或者说 80 年代拉美的债务危机对于美国来讲它是一个比较罕见的市场现象如果我们看数据其实在疫情之前有 20 年的时间美国都没有怎么出现过股债汇三杀

为什么股债会三杀特别罕见我认为有两个重要的原因第一个就是因为美股它牛长熊短大家如果看数据会发现美国的股票有 80%的时间都是在上涨的只有 20%的时间下跌所以你这三种资产里面股票大部分时间都在上涨这就减少了三杀出现的频率

第二个原因呢就是美债和美元这两种资产是典型的安全资产避险资产万一市场上有一些负面冲击美股跌了美债美元经常是涨的它可以对冲美股的下跌对所以这个时候所以呢你讲这三种资产都下跌就会变得比较少

但是过去这几十年罕见不代表没有发生过我们只不过分析的时候需要把分析的时间维度拉得更长比如说从更早的历史阶段从 70 年代开始看到现在我们找到更多的股债会三杀的案例其实还是可以得到一些很有意思的规律的我们的复盘分析发现美国股债会三杀其实主要是和两个因素密切相连

一个是通胀环境另外一个呢就是美元周期那我们首先看一下最早的时候就是在 70 年代那个时候是美国股债会三杀发生最频繁最严重的时候最长的一次股债会三杀也是在 70 年代从 76 年开始持续时间超过一年

那为什么 70 年代是股债会三杀的重灾区呢第一是因为当时正处在大通胀时期大家可能还有印象 70 年代发生了两次石油危机不但是美国其他好几个国家这个发达经济体通胀都在很高的水平高通胀会蚕食金融资产的价值导致股票和债券都下跌因此那个时候股债是先双杀的

70 年代还有一个特点就是大家可能也有印象就是 70 年代初是布雷顿森林体系解体这是全球货币体系的大变局在布雷顿森林体系当时的时代呢是全球货币盯紧美元美元盯紧黄金因此这个中央银行的货币政策是有毛的

大家知道你的这个央行不会滥发货币因为你货币发多了之后可能就没有办法维持住自己稳定的汇率了因此投资者相对于各国的这个央行的政策对于他的货币是有一定的信心的但是从 71 年 73 年之后情况发生改变

这个布雷顿私营体系解体了美元和黄金不再挂钩那大家就不知道了那你这个时候美联储他也可以发行很多货币货币的毛在哪里呢因此投资者就对整个美元的这个担忧就加深了所以我们看到在 70 年代的时候不但股票债券会跌股债跌的时候大家还担忧美元的信誉所以美元也是跌的所以说那个年代股债会三杀是最严重的

然后从 80 年代开始我们会发现美国股债会三杀它发生的频率开始下降幅度减少同时持续时间减少这个趋势一直持续到 2000 年这不是对应到宏观的 Great Moderation 是比较像的一段时间吗对啊 是啊就宏观叫大缓和那资产里面它就没有出现像你刚才说的

是的我才会上线好像没出现了对张博提到的这一点很重要第一个因素就是你说大缓和大缓和它有两个含义一个是通胀大幅下降同时就增长比较稳定比较高那么通胀这个事情呢你以为我们前面也提到了高通胀更容易两种资产股债都跌吗你既然通胀降来了尤其是到了 2000 年之后美国和发达经济体其实进入了一个低通胀时代

这个美国的通胀在 2000 年到这个 2021 年疫情之前其实有一段时间通胀是可以降到 2 一下的那低通胀意味着什么呀我们资产配置团队其实做了很多的分析我们发现通胀是对股债相关性影响最重要的一个因素

当通胀比较高的时候股债相关性容易是正的股债正相关就是说股票和债券同涨同跌就我们回忆就是 70 年代容易双杀但是当你进入一个低通胀的时期的时候股债相关性会是一个负数

股票债券是一涨一跌可以互相做对冲因此像刚才张博提到的因为进入了一个大缓和时代通胀环境变了所以股债会三杀在 80 年代 90 年代一直到 21 世纪的前 20 年都是发生的越来越少越来越少这是第一个原因

第二个原因呢就是还是回到咱们这次谈论的一个主题关于美元其实美元的情况也变了我们刚才讲 70 年代布雷顿森林体系解体之后其实对于全球的投资者大家是比较迷茫的

你不知道美联储到底有没有信誉它反正也不盯紧黄金了有没有可能就好像失去了一个毛了没有毛了那毛在哪那大家你不知道毛在哪那我就可以往这个很极端的方向交易你可以讲也许这个美联储它会货币发的越来越多那最后通胀就失控了美元就贬值了

但是在 80 年代初形势发生了重大的改变因为这个也是一个宏观历史上的标志性事件就是美国的沃尔克紧缩美国这个当时的新任的美联储主席沃尔克他是一个一定要捍卫美联储的信誉

以两次经济衰退为代价大幅的收紧货币抬高利率一方面驯服了通胀跟咱们刚才讲的大缓和这是有关系的这个是通胀低了另外一方面从货币体系的角度来讲它向全世界传递了一个信息传递了信息美联储是有信誉的它捍卫了美元的信誉所以从此之后大家知道你美元可以和黄金

脱钩但是呢未来你有一个新的锚这个新的锚就是通胀目标美联储向大家释放一个信号他会为通胀负责如果美国的通胀太高他会加息低的话会降息这样大家就知道美国不会超发货币滥发货币那美元就建立了这个逐渐明确了这个货币储备货币的这个地位大家对它更加有信心币值稳定是吧币值稳定了就可以当作避险资产

那你当发现其他资产有问题的时候那我知道反正美联储他会为美元负责的那我可以买一些美元因此美元不会老是跌了美元呢这个时候就是你当股票债券跌的时候有可能你虽然出现了股债双杀

但是美元在这个时候避险也避免了三傻要作为现金资产对美元作为安全资产我们讲的是从 80 年代一直延续到疫情之前的一个故事就是通胀环境改变同时美元信誉得到了强化

但是在疫情之后形势再次发生改变就是大家如果仔细梳理股债会三杀的这个次数其实很有意思在疫情之前的 20 年真正的股债会三杀我看其实就一次就是 taper tantrum 的时候有一次但是你在疫情之后

已经出现了三四次了出现的频率突然就起来了那什么原因呢还是咱们刚才讨论的两大因素的变化一个是通胀环境变了疫情之前我们说美国是低通胀的状态但是疫情之后由于百年疫情对全球的产业链造成了冲击所以导致供需失衡

同时呢很多国家包括美国在内它的货币财政扩张过多刺激经济因此最后我们看到了你像美国的通胀欧洲的通胀都到了过去 40 年最高水平通胀起来了那按照咱们刚才的一个分析低通胀对应着股债的负相关高通胀呢是正相关其实这就为股债双杀创造了一个土壤只是就双杀多了

第二个变化就是整个美元周期的变化这个其实和现任的美国政府也有一些关系当然在此之前其实也有一些出了端倪了就是我们看到一个是美国的债务扩张比较快同时呢这个疫情之后全球的地缘局势有一些发展

那些极端的事件部分国家他的美元储备被冻结了那投资者会担忧啊就是美元原本是安全资产到底安全不安全是不是特殊情况下他是可以直接被冻结被扣押的本来大家心里就有担忧那现在呢

这一任的美国政府从特朗普就任总统之后我们看到他又出台了一系列政策包括关税外交包括政治一些政策他是对整个全球的贸易体系全球的货币体系都造成一些冲击其实以前刚才讲的一个安全它是一个经济上的安全是一个收益上的稳定这种安全但现在的这个安全就被那个非经济因素的一个安全的定义了

是的对吧所以安全有不同的视角是经济视角的安全不是就刚才讲的币值稳定他是一个安全的所以很过去很长一段时间 80 年代以来他是从这个角度来来理解安全但是现在因为地缘政治的变化美国跟一些国家外交关系的变化发生一些改变所以这个安全的定义已经超越了

经济的安全的定义对经济均衡了它已经其实这也是咱们宏观组最近这几年一直推的一些观点对吧这是一个大编剧对一个范式的一个大改变对不只是经济因素还有些超经济的因素对那就是疫情之后这几年啊就我们看到大家对于美元的信心也下降了

资产价格是最敏感的它先反映出来那你这时候就会看到股债跌的时候美元没有很好的发挥安全资产的属性它也跟着一起跌我们观察到一个很有意思的现象就是之前的时候因为我们会追踪美国的不同资产的它的一个资金流向

之前的时候就是比如说美国遭遇了一些负面的冲击我们会看到资金从股票债券流出流入货币市场基金货币市场基金其实就是美元

但是在今年 4 月份对等关税落地之后我们观察到的情况是资金不但从美股美债流出同时也从美国的货币市场基金也就是说从美元流出这个我觉得是值得我们密切关注的一个事情反映大家的行为范式变了之前的时候很多投资者是在美元资产内部做一个平衡配置对冲风险

现在呢很多人可能是选择直接从美元资产拿出来比如说放到欧洲放到中国其他的地方因此我做一个总结就是我们从资产配置的角度来看呢美国股债会三杀其实就是整个美元资产内部的风险对冲能力下降了整个资产变得更脆弱具体来讲就是美元资产内部的

安全性资产像美债美元现在没有办法很好的对冲美元资产内部的风险性资产像股票的亏损和回调所以让整个美元的资产组合变得更脆弱面对外部压力的时候可能它会遇上一些困境这是我们对于股债会三杀的一个总体的判断

所以一般来说我们是一个二维的现在可能加了一个维度成为三维的是吧三个维度来理解这个感想的这个资产的这一些变化其实你刚才说的这股灾会上他因为是美元资产的这个对冲风险的能力其实是在下降了那其实美元资产的组合可能会更加脆弱是这是我们的一个核心观点

如果出问题的时候可能你就出现三杀在这个股债会上刚才你谈到就是现在频率其实是在比前要度频率是在上升的当然没有回到 70 年的那个水平但是比过疫情前的 20 年所以你现在不要对这些现象觉得很这个惊讶不必要了它会经常发生但是我想问一个问题这个经常发生它一定有一个驱动因素的

比如说外在什么样驱动因素导致它会发展比如说最近我们看得到其实 512 中美经贸会谈以后其实起了重大进展有一些大家比较原先比较担心的这些因素其实是在这个已经在下降了那么这种情况下我们还有什么因素或者说会导致这种

股灾会三杀或者什么样的外灾驱动因素可能会出现我觉得您提的这个问题也很关键因为我前面的论述其实只能向大家证明美元资产变得更脆弱了脆弱它不一定三杀你如果不出什么事人家也可能就一直不跌甚至是可以三涨对吧那有什么事件可能会

可能会成为一个负面的冲击首先呢我回复一下就是确实从四五月份以来全球市场是很有意思的一个行情它不是我记得四月初的时候当我们看到对等关税落地全球市场是进入了避险模式像股票商品都大跌

跌得多的时候美股应该一度跌了快 20%中国的港股也是跌了不少当时大家的应该是有点这个陷入恐慌恐慌模式的一个意思但是在 4 月中下旬之后市场的形势变了

美国的政策也发生了调整我们看到关税政策有软化然后后来风险偏好又改善了我们看到这个之前跌的资产又开始往回涨乐观情绪的顶点就是 5 月 12 日中美达成了重大的贸易协议至少是一个双方避免了最差的情况之前的时候我们看到美国关税曾经一度声称对华关税要 145%

现在直接降到了 30%这么大幅的关税的下降应该是让全球市场长舒一口气所以很有意思之前跌的股票跌了那么多后来由于美国的这个政策有调整然后你现在看美股中国股票的水平基本都回到了 4 月初美国关税刚刚落定的时候的水平这是很有意思

所以这时候大家就会讲那形势好转了呀我担忧什么我的想法是这样的首先我认为我的担忧来自于对政策前景的判断关税确实是较四月初最激进的情况有了明显的改善但是那是因为那个时候关税太高了

145%的对华关税其他国家的关税也都不低你现在建上来之后肯定比那时候好但是呢全球原来是有至少 10%的关税我想在去年年末的时候我们很多分析师都做过测算这么高的关税水平仍然是会对美国的经济增长我记得美国的现在的这个有效关税平均的关税应该是百分之

15%以上应该是是的它之前的时候可能是低个位数因为它对全球普遍的一个 10%所以它这个还有些产品它还不足所以它最后算下来应该还有 15%以上的有效关税它仍然是很多年的

仍然是过去 100 年以来最快的但你不能说幅度最大了吧那也是一个快速的跳升它是可以对标 30 年代那一次就是在美国打萧条之前那次的关税上涨的仍然这是对全球经济的一个拖累尤其是在美国自己对美国自己是的对美国的通胀也是同样的你记你就关税既是影响增长压力增长也推高通胀嘛其实对美国通胀我们认为也是

可能它的负面影响也在这是关税我们对于现状的判断另外就是如果我们动态的看待这个问题我们还是要考虑大国博弈它是有复杂性和长期性的我们现在应该是大家处在一个谈判的过程未来它还是有可能有很多的潜在的路径尤其是我们考虑到现在美国政府的很多政策其实它是可以左右摇摆

第二个呢维度呢就是从经济角度出发大家如果是对我们中金资产配置的观点熟悉可能有印象就是我们对于全球经济尤其是美国经济的想法适合市场的主流预期有一些差异的尤其是在去年年底的时候我记得大家当时普遍是讲由于特朗普减税同时放松监管美国经济应该不错至少是一个可能是个软轴路在此背景下呢

美股表现会不错但是我们当时是提出了截然相仿的观点我们认为可能市场严重低估了特朗普政策对于全球经济和市场的冲击所以未来呢美国经济可能他的

要么是走向通胀失控要么走向增长失速经过一个季度之后其实事后来看我们的这个想法是得到了验证就是美国的市场出现了比较大的波动这个经济也没有像大家想的那么顺利那当然大家会说好像现在也没有出问太大的问题但我要做一个回应我们还是要以动态的眼光来看待经济的运行首先你看美国的增长吧确实现在它没有衰退

但是呢我们已经可以清楚的看到美国的经济在一个下行的通道中并没有上行因为过去一两年的时间也是因为我们美国经济里面数据打架的问题比较严重大家有时候会基于有的数据会说美国这个周期上行那个周期上行了其实它没有上行我们看到的情况是经济正在周期下行而且我们最近留意到的事情是美国经济里面最有韧性的部门像消费者的

就是消费部门也开始出现了降温所以我想经济下行的趋势是得到了强化的那下行好像并不糟糕但我要向大家提示的一点就是经济周期运行往往不是匀速的会有一些非线性的变化从来没有说我这个线性外推出来前两个季度每个季度下降 0.1 个点那未来这几个季度都是下降那么多那不是的经常会有一些非线性的变化

我比较喜欢举的例子就是如果我们看一下美国的劳动力市场你可以看到在衰退之前的一个月里美国每月的新增就业人数还能有十几万人非常的健康但是呢它可以一个月之后就直接转成负数所以经济下行可以很快的变差因此衰退风险是存在的

第二呢就是对通胀现在美国的通胀看起来是很好的我想就是大家看数据会发现这不是美国 CPI 通胀不管是名义还是核心都降到三以下了

好像是特朗普的政策对于通胀没有明显的影响但我想向大家提示就是政策传导到经济是需要时间在经济数据里面通胀是一个滞后变量尤其是消费者的 CPI 通胀因为你加关税的时候是对进口商品加关税

消费者 CPI 他统计的是最中品的一个价格你这个进口商品的价格传导到最后消费者手里最中品的价格可能是需要一两个季度的时间的那一两个季度之后可能慢慢的会看到问题所以我们说呢就是

尽管当前我们没有看到有实质性的大的问题但是如果动态演绎的来看的话其实衰退和滞胀这两个事情发生的风险仍然很大如果兑现的话也是会对各种资产产生压力那么我相信既然我们前面也讨论了美元资产很脆弱如果说我讲的宏观情况下进入这两种经济的一个情景

那可能股灾会三杀会是一个长期化反复化的一个过程而不是说 4 月份出现一次就结束了我们可能要长期应对这种局面所以你刚才讲的第一点是这个政策不确定性第二个是在已经现在这种经济环境的情况下美国的经济增长面临下行压力通胀的上行风险并没有

消失所以意味着政策本身的风险和经济里面已经存在的风险它都会导致这种股灾会三杀的情况可能还会出现对吧这就是不需要即使我们不需要考虑其他的额外的 unexpected 其中因素现在这些因素它就足以可能会导致股灾会反复的出现是的

所以你這樣講我現在這個注意問一個問題就是剛才面臨的談到這些情況就是其實對我們對美元資產其實不太樂他的風險還是比較大的那是不是都比較抗空對美股美元美債是不是你都徹底的抗空的

还是其实也不是那也没有到这个程度我觉得我来梳理一下我们的主要的观点首先确实我们对于美元资产现在会相对偏谨慎一点但是也不代表就是一股脑的就是全部的转向偏空我想还是要分资产来讨论一下对于美股我们相对会谨慎一点因为前面我们讲了

美国经济既有可能走向滞胀也有可能走向衰退我也不知道是哪种情景但是对于股票资产来讲呢这不重要这两种情景股票都不好所以我不用担心这种宏观经济不确定性对于股票的影响

但股票有一个问题就是大家会讲美股还是已经跌了一些了我想要抄底是不是现在是一个抄底的好时机我们其实最近也做了一些复盘的分析就看一看美股的大拐点发生在什么时候我们

回顾了过去 50 年美股的牛熊周期转换发现一个特点就是在最近的几十年美股由熊转牛它的拐点一般是发生在政策的大拐点之后那所以我会密切的关心美国政策的变动那什么政策呢我想有两种政策是我们会密切关注的第一就是特朗普的经济政策如果特朗普

特朗普的关税移民等等的这些对经济不利的政策有一个彻底的扭转那我相信是一个大拐点其实 4 月份后期股票上涨也是大家有一个乐观预期觉得他可能调整了可能已经扭转了那我们前面其实和张伯也讨论了就是

我也不太确定因为美国的政策它是可以你根据这个之前这一个季度它政策的运行轨迹你可以看到它不是有一个趋势的它是可以左右大幅摇摆所以我们还不确定它是不是已经彻底的扭转了经济政策它肯定做了一点事情但是有没有成为一个大拐点我们不知道第二个我们会紧跟的政策的拐点就是美联储的政策拐点

现在美联储还在一个应该是收紧的一个过程中什么时候美联储能够转向大幅宽松我们讲的是大幅宽松它就微微降息加 25 我觉得是不够的比如什么时候美联储可以直接一次降息 75 个基点或者可以一个月一个月的连着降息或者可以直接 QE 那我想这可能是一个这个全球流动性的大拐点那会出现这种可能性吗半期来看

如果我们前面讲的一些事情比如我们讲美国经济它有滞胀的风险有衰退的风险如果最后真的是衰退我相信美联储最后会找到战的力量资的力量明显占主导刚才你说了对美联储大幅度的宽松是有可能的但现在的问题就是因为我是做资产配置的可能经济张博要比我了解的更深我判断不出来到底是质的影响打

还是账的影响大我们是先迎来智还是先迎来账现在根据我们已有的信息我是不知道的所以我不好说那我们在分析的时候呢就是我会两种情景都考虑那回到美股的问题呢就是

我觉得不管是智还是帐都对美股不利然后我想要抄底的话我要等政策拐点现在我还没有确认来到这个拐点因此我不抄底所以美股我们是很明确我们会谨慎一点我们低赔这是股票下面我们讲债

债的话其实我并不认为我们应该明确的看空因为债我觉得更多的是一个不确定性一方面是宏观环境的不确定性因为咱们刚才讨论了美国其实它有两条路它可以是滞胀可以是衰退

如果未来是衰退就是质的影响大于账的影响经济下行比较多那就前面我们讲的我们会看到美联储的政策观点大幅的降息 QE 那在这种情况下美债应该是个牛市会有非常好的回报但问题是我不知道

是不是这种情景还有另外一种情景就是滞胀胀的影响大于滞胀的影响如果未来这几个月通胀开始反弹了通胀比较高

美联储是很难转向大幅宽松的它可能也会象征性的降一降息或者说给一些鸽派的言论但没有办法转向全面大幅宽松在这种背景下美债应该是一个熊市会跌所以这种宏观环境之下美债是很难做判断的

然后在此基础之上美国的政策的不确定性让我们分析美债变得更加复杂因为美债的一个重要的驱动因素其实是美国的财政和债务前景但现在美国的财政前景是有一些矛盾点的

一方面他在收緊財政好像在收緊財政一方面馬斯克的政府效率部在削減財政的開支裁減政府的文員收緊財政的讓市值變小同時把拜登政府當時的很多財政擴張的政策都撤回來了

财政变得更好对美债来讲是好事美债就应该涨嘛 滤滤下行但是与此同时美国还推出了最近是有这个大而美的这个财政的扩张政策减税刺激包你又知道减税它又会大幅的因为它是减少财政收入嘛它会扩张财政

那你又知道后来财政有可能会做的很大财政大财政之后呢利率又容易上行那他既收缩财政也扩张财政你现在看着好像是先收缩再扩张但他的这个节奏也有可能有一些混乱所以在这种背景下财政的影响对于美债的干扰我觉得也很大我们也是让分析美债前景比较困难

南上再加南是美债的自身的微观结构大家可能最近听过一个词叫流动性问题美债市场自身有流动性问题就是它的市场波动太大了美债是一个高杠杆运行的资产因为很多投资者持有和交易美债都是借钱的拿着杠杆

当你宏观环境不确定性比较高市场波动大的时候杠杆持有美债的交易者投资者有很多可能会被迫斩仓甚至爆仓这会进一步的放大波动因此我觉得现在你考虑到宏观经济的不确定性

财政政策的不确定性以及整个微观市场结构它的一个做了一个干扰所以我们现在分析美债变得很困难那我不会说我看空美债我会讲呢我们不知道我保持相对谨慎一点以一个这个相对中性谨慎的态度看待美债这个观察态度观察态度观望的态度我们不持明确的观点最后看美元美元这是一个很有意思的资产

我们其实最近我们这个策略团队我们也在写报告就是分析美元的大周期如果追溯美元这一轮周期会发现很有意思从布雷顿森林体系解体以来这么多年我们现在所处的美元的强势周期是这 50 年最长的持续时间 17 年它是从金融危机 08 年之后开始到现在 17 年然后呢美元上涨了差不多 40%

最长的美元上限周期为什么这次周期这么强我们从这个我从我们这个策略配置角度来讲我们觉得就是美国例外论美国经济好你看金融危机之后确实美国经济这个在跟其他国家经济相比一直独秀嘛欧洲有放缓中国经济呢我们也是有一些弱富苏所以说美国经济强然后经济强之后呢

它的生产效率很有提高尤其是这个 Chad GDP 诞生之后大家讲人类社会可能进入 AI 时代美国又要引领这个新的科技革命这个不但是它之前的增长高同时大家预期未来的增长更高在这个基础之上你经济好了之后资产回报高

我们专门看资产配置比较各种资产的回报美股在过去这相当长的时间里可以说表现是一枝独秀比全球大部分国家的股票市场回报都高那就会吸引资金流入美国资金流入美国那就是推高美元所以就是美国例外论但是这个例外论呢我们发现在最近几年它尤其是在 25 年之后受到了越来越多的挑战一个是美国的增长

他肯定还是不错但是其他国家会对他有挑战啊像欧洲也要讲要搞大财政要刺激经济那美国增长的稀缺性没有这么高了中国这边呢我们的这个有 Deep Seek 我们也有创新美国仍然很强但是他不是独一无二的那你从资产的角度来讲你既然不是独一无二的那稀缺性下降也是稀释美元的价值然后另外就是呃

反映到我们讲基本面和生产率的这个它不再稀缺美股的回报也不再稀缺了到 25 年之后美股的回报其实赶不上很多国家的股票欧洲比它强我们其实港股应该也是排在它前面的所以这几个美国例外论的三个因素都在

发生了逆转再叠加现在美国政府执行了一系列政策咱们前面也提到过了它是对全球货币体系对于这个贸易有一些冲击那我们倾向于认为可能美元正在进入一个下行的一个周期而且是一个长期下行周期

但是这个长期下行周期我们不是说就是一味的要看空美元的那也不能这么讲因为我留意到一个事情就是我们还是要注意可能未来还是有一些流动性叫美元流动性风险存在尤其是在今年 7 月份 9 月份这一段时间你可能美国债务上限也解决了可能发的美债也比较多回收大量的流动性

如果说短期流动性回收比较多美元是可以涨的之前咱们这个市场虽然有些波动大家讲是有美元流动性的问题其实我是持反对的态度因为之前我们看到的比如说美债波动黄金波动我认为都是属于个别市场内部的

比如说美债市场自己供需失衡黄金市场自己买家和卖卖和卖家它的一个市场结构失衡它还没有出现一个美元的流动性的短缺和问题但如果往前看有没有可能会出现

我觉得我们是不能排除这种可能性的因此虽然说我们觉得美元是一个大周期有可能会走向下行但是呢我也不排除可能在今年下半年阶段性美元走强是存在的那我做一个总结就是总体来讲我们确实对美元资产

比之前是要更谨慎了但是不是全部一边倒的看空我们对于美股可能更偏谨慎一点但是呢对于美债我们是一个中性观望的观点对于美元呢可能它长期是有一个下行周期在但是呢我们也提示有可能是一个震荡下行的情况我们在今年下半年也可能看到美元的阶段性走强所以呢我们说这是我们的对整个美元资产是一个

总体谨慎但是呢也是分不同资产啊观点呢会有一些差异啊这是我们对于美元资产的一个想法啊当然我讲了这么多我觉得是有些搬门弄斧的啊这个尤其涉及到对于美元的理解我知道张博在这方面也是呃造诣很深有很多的很深的这个研究在其实我也是想想张博请教一下嗯

因为我讲的也不一定对我们觉得美元可能下行周期我不知道从您这个宏观的视角来看是不是美元有可能在有一个上行周期向下行周期切换但更重要的是想向您请教一个问题就是这种美元的周期运行您觉得是不是和全球货币体系变化也有关系美元的这种

波动是不是也意味着整个的全球货币体系或者说美元的霸权体系也有些改变也想听一听您的见解感谢李昭你刚才其实你谈到美元的时候其实谈到了一些长期问题然后也谈到了一些短期

那长期来看你的意思它实际上是一个其实长周期可能是往下的这个压力但是不排除短期对流动性的一些上行对吧这种可能性那你要说这个储备货币或者美元它是一个非常强的储备货币其实本身呢我觉得它这个问题实际上是非常复杂的但是我有两个视角就供大家参考啊

其实我们看了其实对储备货币这个说法呀对美元或者说其他储备货币它有一个两个视角一个是经济视角一个是非经济视角我看到大家把这个非经济视角呢称为火星就叫火星的这个视角一个经济视角称之为水星为什么这样的说呢因为火星在这个西方的这个神话里面它是代表战神然后水星呢它是代表商业管理商业

其实就是它是西方的这个宗教或者神话里面的这个对应的所以火星和这个水星是火星对比了代表的是非经济因素比如说这个一个国家或者这个储备货币这个经济体它的这个军事军事的这个这个呃

军事的能力他在全球的地位当然不光是军事还有政治外交他的地位对吧他会影响到国家的货币的这样一些在国内上的地位第二个叫水星的视角他是一个商业的视角是一个经济的视角

所以刚才我们谈到了这个币市是不是稳定是不是然后它的资本市场是不是足以发达大家能够在这个市场上能够买到足够的他想买的时候能够买到足够的资产他想违避风险的时候能够有足够的渠道或者浪漫去违避风险这就是

水性的这个视角但从这两个视角来看可以理解为什么美国在在二战以后应该是在最近的 80 年以后就是美国美元的这个强势地位啊他现在这个在储备货的这种这个占比中呢他大幅的上升其实是在应该是在 1990 年左右开始的嗯

它高点的时候占储备货币的比重大概是百分之基本上超过了 60%现在因为它有所下降也还有个 58%接近 60%左右一股没有据错的情况下它是跟美国的这个绝对的或者说增合的这个实力在国内上的这个增合实力的这个增长有很大的关系

所以有一些研究我們看到有一些西方學者的研究從火星的設計來研究所以有些國家包括他的一些盟友為什麼持有美元資產持有那麼多是跟美國的軍事或者說其他增核能力是有一定的關係如果沒有美國的軍增核的勢力沒有那麼強

那么他那些盟友他可能就不一定持有那么多的美元资产这是一个火星的视角从这个水星的视角就是刚才我们说的美国经济当然现在占全球的比重跟他历史的高点还是有一定的差别下降了但是他的资本市场它的深度广度尤其是过去 40 年来全球化美国的金融化它导致了资本市场资本市场的产品

越来越多给大家全球投资带来比较多的选择或者规避风险或者害其风险带来比较多的选择也是一个重要的原因所以这就是美国美元在过去几十年很长时间它为什么在储备货币的地位非常强我这里面有几个数据比如说到 2024 年我刚才讲美元在全球官方的外汇储备中占比的还有 58%左右

那么它比历史上高点是下降当然有 58%左右那第二个呢在出口这个计价中呢我们看到 1999 年到 2019 年这 10 年期间呢美元占美洲的这个占美洲的这个出口计价中当然占 90%对于美国自己

它可能进出口就是美元计价是吧占 96%亚太地区在出口的这个计价中美元占了 70%以上其余地区它也有将近 80%左右这是这个计价的口径

另外是像国际上的融资投资它的比重也有 60%其他的一些比如交易外汇的交易比如 2022 年 88%的这样一个外汇交流其实是美国为了在美元而进行

刚才讲了几个维度里面它的地位仍然是还是稳固的占的比重还是比较高的就是这个水星的视角和火星的这个视角我也稍微回归一下其实我们我也看了一个数据从 1899 年到现在大概 125 年来 126 年以来

其实美元储备在官方外汇储备用占比一度是刚才说有 60%以上其实我们回顾即使在 1899 年以来英镑在官方储备用地位它最高大概也就是 20%是不到的

如果我没记错的话但除了美元之外它就是黄金在官方说是黄金所以说美元就在 1899 年以来它取代的其实不是英镑是黄金就是 1899 年以来这个全球的官方外汇储备这个储备中黄金一度是超过 80%然后刚才讲这个英镑其实大概是 15%高的 15%多一点对吧

所以我们讲美元后来几十年它取代的其实主要的不是英镑是黄金你就可以理解美元在国际上的这个传统如果说展望未来回到刚才我们讲展望未来那就是火星从视角它是怎么变然后水性的视角它又是怎么变从火星的视角来看可以看得到现在特朗普的这样一些政策包括和他的盟友的关系其实是已经不如以前了

所以我们就看得到比如说德国他要搞这个再武装他要花多少钱去包装然后欧元区或者欧盟他也做一些事情另外其实我们看到刚才也谈到了美国做的这些

搞了这个关税这个事情搞得大家其实全球都不是很舒服不愉快的这些现在都在发生这就是一个可以说是一个既是经济的问题也是一个非经济的问题如果从水性的事就像刚才你已经谈了很多一个从水性的视角来看就是美国的这个通胀的问题财政的这个问题然后美债的问题

其实都是影响美元的这样一个对美元的稳定性美元的币持稳定都带来一些其实不好的这些影响这些是我们讲水性的或者经济的这个视角也从这两个视角来看的话我还是比较赞同你刚才说的这一个说法的其实这一块的

其实关于这个这个一个国一个货币它的国际地位其实这方面有很多的很多的研究其实我觉得大概是比较权威的最近大家有没有关系到 Rogoff 教授他出了一本书叫其实这个话不是他说了是因为

歷史上美國的美國自己的官員說的那是說得比較早的一句話他以這一句話呢就出了一本書他就回顧了國際上包括日元啊包括英鎊啊好了到美元啊它的儲備地位它怎麼形成的它有什麼要素對吧

它是怎么形成其实一个货币的国际储备地位的形成它既有经济的因素也有非经济的因素也有制度的安排包括美元成为国际储备货币跟当时布雷顿森林体系有很大的关系它就是很重要的制度安排后来布雷顿森林体系崩溃以后它就涉及到美国的货币生产独立性对币制的稳定的重视

这里是一个经济的这一些因素于是一个货币它成为一个储备货币它有制度性的因素有非经济因素也有经济因素所以它这个事情实际上是非常复杂的话题除了刚才我讲的那个 Rogoff 教授的这本书其实还有一个历史上研究国际金融国际经济非常知名的一个学者叫金德伯格金德伯格他也写过比较多的这方面的

这方面的一些研究非常深入的这样一些研究我记得最近我也在在去重文那些书在不停的重文经典也就是现在这种情况就是很多这个经济现象其实已经不是一个新古典不是 80 年代之后的西方的现代的主流经济学所能够解释的他已经参照了很多的非经典因素所以这个时候我这段时间也在学习包括以前的政治经济学呀

历史上的经典的这一些著作我也在学习加深我们对这个问题的理解这是我对这个问题的这一些回答

好 感谢张国我也学习很多听你提了几本书文献今天晚上回去读一读对 确实是个热点话题接下来我们回到这个问题就是回到刚才我们讨论一下美元资产的这个话题那么美元资产面对困局那么有没有资产从这一个困局中它是受益的对吧对于配置来说我们不能只谈风险对吧

那还有没有说在这样一个复杂的这样一个环境中什么资产可能是典型的收益的这个问题的答案呢我的答案很明确我认为是黄金为什么呢就是因为其实咱们刚才讨论了就是美元资产的困局其实是你像

美债美元他的安全属性下降避险能力下降了但全世界的避险资产就这么多你要么就是美元美债黄金还有一些其他像日元这个瑞士克朗一些国家的货币就这么点安全资产

最主流的安全资产是美债美元现在这两种资产它的安全属性都有了明显的削弱安全资产缩圈那剩下的安全资产它的稀缺性就体现出来了所以我认为黄金可能是最明确的受益于美元资产困局和美元资产股债会三杀现象的一类资产

具体来讲我想说可能有三个因素会对黄金的表现提供支持第一个就是它的避险属性因为咱们前面其实也提到了未来的政策不确定性仍然是很高的美国经济还是面临一些问题的经济是有可能走向衰退的如果美国经济不好的话全球经济也有可能有放缓部分其他国家也可能陷入衰退经济下行的时候

需要避险避险资产里面黄金是一个比较好的选择而且如果说经济下行的压力比较大我们可能会看到美联储包括其他的全球央行进入一个宽松的状态受益于流动性也对黄金有支持所以避险因素是现在首先支持黄金的一个因素

第二个因素就是咱们这次讨论的一个主题关于美元和当前的全球货币体系其实刚才张博也提到了在历史上这个美元是对黄金的替代他们两个是其实是从我们经济学的角度来讲是一种替代品的一个关系虽然我们还是全球货币体系总体还是稳健的美元的地位还是稳固的但是是有相对的变化的

你的美元体系它的一个不确定性上升大家对于美元币值的担忧增加那美元的替代品黄金就会从中受益这个过程其实最近几年是在加速的嘛

我们其实讲在 16 年那个时候美国的财政赤字开始加速扩张美国的债务问题开始恶化那这个美元的信誉的问题就开始引起一些投资者的关注那后面到了这个俄乌冲突之后就是我们前面提到的发生一些部分国家美元储备被没收的扣押的事件进一步加剧的担忧那现在的美国政府采取的一些政策

更是火上浇油所以现在美元的信誉受到了一些冲击那黄金呢也是从中受益有一个有一些上涨的机会第三个支持黄金的基本面因素就是通胀

那大家也都熟悉黄金是典型的抗通胀资产如果我们看数据的话长期来看金价和这个叫物价水平它是比较同步的因为黄金上涨代表着物价的上涨这个是一个对冲的效果

那在疫情之后的这几年呢其实全球经济都经历了一个高通胀的时期那对黄金是有支持的现在虽然说大部分国家的通胀都从高点有了充分的回落比如说美国通胀已经降到 3%那但是这不意味着未来没有问题我们前面也提到了既有衰退的风险

美国还有滞胀的风险那如果美国现在的这些关税政策包括其他的一些政策移民政策还有对美联储的一些干预这些负面的政策都落地它是有可能导致啊有二次通胀的那通胀卷土重来的话那黄金也会从中受益啊因此我们说呢就是从股债会三杀美元资产出问题这个角度来看啊黄金呢是一个挺好的资产啊

我们还能找到支持黄金上涨的几个因素所以我们现在大类资产配置团队也是持续的看好黄金建议是对黄金持一个相对积极的观点

就是你知道你刚才谈的一个什么事就是在这种非常复杂的国际经济环境的情况下什么东西真正的是安全的是吗就是黄金我们知道货币有商品货币有信用货币是吧其实真正在我的理解不一定

全面哈其实真正在全球在这个以前历史上真正流通大家都愿意接受是黄金最终安全资产对都愿意接受就是作为商品货币链就是黄金大家都愿意接受的是的是吧当然白银也也有一段时间它也是一个重要的货币但是大家最愿意接受还是黄金对更稀缺对后来是因为经济的发展因为黄金它不够了

对你要的货币越来越多了对吧这个黄金的供给又是跟不上这个需求所以它会出现通缩你再黄金就出现通缩了所以大家会最后就包括布雷顿森林体系的瓦解也是这个问题对全球金融市场经济的发达全球化越来越发达大家需要更多的货币不够所以被迫了就放弃了这个

布雷登神经体系所以最后转向了现在过去几十天看到的信用货币但是信用货币它本身是轮回的它虽然基于一个国家的信用或者一个经济体的信用但是它本身其实是

人为是赋予一定的这个犯错的可能性的对黄金就是来对冲这种这种风险所以现在大家又回来了又非常刚才我们在谈到的这一些美国美元或者资产面临这些困局希望大家又来又回来了要希望持有一定的这个黄金那么虽然我们就问一下那我就问一下那黄金现在已经

涨了不少了是吧我觉得咱们这个过去两年一直在看好黄金从当时黄金可能从 1600 美元一盎司上到现在 3300 了它已经它是就涨了百分之百现在这个时候我们怎么去看呢那是不是已经太贵了我们还有这个上限的空间还有吗还是下限的空间呢这个确实也是个核心的问题确实像刚才张博讲的我们大类资产配置团队应该是

二年四季度开始坚定的强烈的看多黄金然后投资者反正熟悉我们的观点有的也开玩笑说中金大力资产团队是全市场的黄金大多头之一这个我们也承认这一点但我想向大家提示呢就是我们其实看多黄金两年多并不是这个

没有根据没有依据的看多我们其实还是基于数据基于模型做了一些分析得出的结果因为在过去几年的研究过程中呢我们也是发现了一些黄金运行的新规律新趋势以及它的新的定价的毛所以我们先后推出了黄金的模型 1.0 版本和后面的 2.0 版本

那么之前这两年时间像刚才张博讲的一开始我记得我们先长度黄金的时候可能只有 1600 美元当它往上涨如果我们有一个量化的模型帮助我们定估值的话可能涨个百分之三四十就开始恐高了就会讲是不是太贵了但是还好我们是有这一些模型在的大家如果感兴趣也是可以阅读一下中金大力资产团队发布的一系列和黄金相关的报告里面有一些

应该到现在有些模型还是属于比较前沿的那根据这些模型呢我们分析的结果是从黄金从 1600 美元一直涨到今年的 1 月份当时是 2600 2700 2800 一直到 3000 其实都没有出现明显的高估那个时候我们不管怎么算

得出的就是当我们使用这个模型来算来是发现这个是它是估值基本是合理的基本是合理的大家可能也有印象今年一月份的时候当时是上一次市场开始流行这个黄金见顶论当时大家讲黄金是不是 2600 就是个顶了 涨不动了我们发了一篇报告叫做黄金到底贵不贵提出一个很鲜明的观点就是我们的模型显示

2600 美元的黄金那个时候不贵它是未来还是有进一步的上涨空间这是我们之前的这个报告但是到了今年四五月份之后黄金一度就国际金价到了 3500 美元每盎司左右刚才张博也提示了我们确实发现了关键性的这个边际变化之前这两年多的时间我们模型一直显示黄金估值基本合理但是

从 2600 涨到 3500 第一次发现黄金的定价超出了我们模型的估值所以我们在今年四五月份之后向大家明确传出传递一个信号就是从一季度结束之后我们不能说黄金不贵了黄金确实现在是贵的它高出我们模型的估值一个区间现在问题来了就是黄金贵了之后

我们是不是要调整配置策略你就不能像之前一样超配要转成标配甚至低配了我的回答是否定的为什么呢就是我们还是要思考就是什么是估值它和资产价格的关系是什么

我们用模型算的其实就是把和黄金相关的一些经济变量找出来找出黄金的一个均衡估值然后金价应该是围绕着这个均衡水平做上下波动的所以你当整个宏观环境对黄金上涨有利的时候它是可以在一段时间高于它的估值中输的

那前面其实咱们探讨过程中我们也提到了有避险美元通胀这几个因素都是对黄金有支撑的所以我们认为呢黄金呢在这个基本面利好的情况下可以在一定时间里偏离它的估值充输一段时间

而且我们也做了一些历史的复盘因为我的模型可以延续到 70 年代甚至更早的时候我们也看到在之前的黄金牛市周期里金价也是历史上也是可以偏离它的均值中枢一段时间的但这确实会对整个黄金投资造成一些麻烦就是当你资产贵了之后

总会有人恐高的你只要偏离的固值中枢稍微涨一涨可能有的投资者就讲太贵了我选择退出所以我认为黄金现在固值偏贵你能推出的一个结论是黄金的波动会比过去的几年明显的增大但是这不代表牛市结束了那我知道我可以理解他的中枢上升的波动也加大就是他的 meme

是增加了,可是它的方差也是增加了所以现在大家很关心的一个事情就是那黄金到底能涨多少尤其我会收到很多这样的疑问因为投资者都知道我已经看多黄金两年半了我们从来没有什么时候要放弃我们的观点做一个回应就是首先呢就是我觉得我可以从两个维度来回应这个话题

第一呢我们从历史经验的复盘的角度来看我们当前所处的黄金牛市周期启动于 2022 年四季度到现在两年半的时间黄金翻了一倍

然后刚才咱们讨论的百分之百的涨幅很好对吧大家追溯一下黄金历史上的牛市周期会发现其实黄金牛市周期是可以有更大的涨幅更长的时间我举个例子 70 年代的时候是黄金的这个应该是布雷顿森林体系解体之后第一次的黄金的大牛市你看到黄金在 10 年的时间里

上涨了 20 倍这是这个 70 年代然后 70 年代之后下一次黄金的牛市周期发生在 99 年科技泡沫破灭之后就是 2000 年初嘛这 10 年黄金在 10 年时间左右上涨了 6 倍

我们现在是两年半上涨一倍所以你如果从历史复盘这个角度来看好像现在黄金可能还处在一个牛市初期所以我们是没有那么担忧说黄金的牛市很快就结束了这是第一个维度

第二个维度就是从模型数据的维度因为前面我也向大家阐述了我们比较擅长的是做数据做模型我们分析黄金价格的时候是要就是有数据来支撑的那我们的黄金模型 2.0 呢其实就是你可以把黄金的价格写成几个变量的函数这几个变量就是通胀全球央行购金以及美国的债务情况

那我对这几个影响黄金的基本的影响因子我是可以对它未来做一个合理的展望的其实很多智库研究机构也都有这些预测那我们有了对影响黄金这几个因子的预测之后把它带到我们的黄金模型里面可以得到一个未来黄金的路径这个在我们发的报告黄金到底贵不贵里面大家如果感兴趣可以看一看我们具体的数值测算我们测算的结果就是发现

应该黄金它的牛市行情应该还可以持续所以无论是我们的模型测算还是我做一个历史复盘得出的结论都是可能黄金这一轮牛市还是有盼头的我们不建议就是说我很快就觉得牛市结束了当然我们也要向大家提示就是因为咱们还是做投资还是提示一下黄金交易的一些小的技巧因为毕竟像咱们先讨论第一点就是

虽然牛市没有结束但是它贵了贵了会波动加大对黄金这种资产我们是建议大家淡化交易价值关注长期配置持有价值尽量减少短期追涨杀跌的操作因为它是有可能波动是比较大的以把黄金作为

你的一个多元化的资产组合里的一个重要基石长期的一个补充长期的基石而不是说我要去博弈黄金这个月涨 10%下个月跌 5%我觉得这个现在难度会变得越来越大这是我们对黄金前景的一个判断

好的好谢谢啊那在黄金之外那么现在我们刚才谈到美元资产或者美元的这种困境那对其他地区的这一些资产有什么样的含义或者启示没有主要是围绕着美元美债美股的还有美国经济在这种情况下我们是一个去推演到其他地区的这一些资产那我们怎么去看待这个问题呢

我们今年年初写了一个报告叫做全球资产重估我觉得正好也是切合今天这个话题因为其实美元资产的困境也是全球资产重估的它的一个侧面和一个反应

那什么是全球资产重估呢我想它是由三个重大的叙事转变驱动的都发生在 2025 年首先第一个大的叙事转变就是中国 AI 叙事我想在过去 DeepSeek 诞生之前前面几年我们大家总是觉得科技的科技革命 AI 革命的诞生地在美国对美国的科技水平是比较羡慕的

大家甚至也有些担忧觉得会不会会让美国和其他国家的差距拉得越来越大但是今年春节期间 DeepSick 横空出世向全球投资者证明中国的科技创新能力极大的提振了大家的信心也是扭转了之前对于中国科技前景的悲观叙事也提振了资本市场的风险偏好我觉得这个是一个重大的转变极大的提高了中国资产的吸引力

第二个重大的转变是我叫它欧洲的财政叙事因为在之前的时候欧洲它一直是应该说是一个经济相对比较疲弱而且你像德国可能一直处在一个技术性衰退的一个状态

其中一个重要原因就是政策对经济的支持不充足但是在今年 1 月份我们看到新任的德国的总理宣布未来要其实前面咱们也提到了欧洲要再武装不只是再武装同时还要考虑到也要大幅的修筑基建同时也考虑到俄乌战争他是在补课那乌克兰会不会需要重建这里都是需要大量的财政的拉动

大财政带来大的增长改善所以欧洲的财政的前景可能有一个明显的改变第三个重大的叙事改变就是美国的衰退叙事这个其实前面咱们也提到了

今年年初去年年底的时候大家对于美国非常乐观对吧大家是讲你又有特朗普的新政府他又减税放松监管美国经济又有这个科技价值应该是一个很好的经济很好的股市但是后来我们发现首先是政策也不一定都对经济有利有一些负面的冲击而且经济也真的看到了下行的迹象所以市场对于美国衰退的担忧也上升了

这三个转变中国 AI 欧洲财政美国衰退当然我并不是说它兑现了现在都处在一个叙事的一个阶段是一个预期我们也不是说预测美国一定会衰退前面也讲过了那说不准但是至少这个叙事改变

我想对全球投资者的他的一个配置的方式是产生影响的因为这三个事情叠加在一起首先就是你从增长层面来讲美国的增长可能未来没有那么稀缺了欧洲增长可以赶上

从生产率从科技的层面来讲美国在 AI 时代的绝对领先优势可能会受到稀释中国可能赶上所以我们会看到中美欧这三个全球经济里面最大的经济体它的宏观多空条件其实是此消彼长的欧洲中国有一些更有利的因素而美国在这个关键时刻由于它的经济周期运行的位置在叠加当前的一些政策它反而变得更不利了

此消彼长那这个结果就是一个可能会产生一个全球资产的一个再平衡那我们预期呢在这种资产重估再平衡的背景之下可能就是美元资产的吸引力下降部分资金从美国可能会流出会进入比如说欧洲也可能会进入中国所以

我们的一个判断就是这其实和美元资产困境是连在一起的当美元资产有困境的时候有可能像中国欧洲日本这些非美的经济体如果它有一些新的增长点新的优势新的主题可能他们相对的吸引力会上升相对美国的尤其是从股票市场来讲

可能会有一些相对的优势当然我们也是想向大家提示可能从这种叫此消彼长全球权益资产风险资产在平衡的角度来讲这是一个相对的相对表现的故事你从绝对表现的角度来讲毕竟

未来半年美国的关税冲击仍然是个大的主题我们也不好直接就是下一个明确性的判断说可能非美经济体的他的股票资产就会有明显的这个回报这个我也不好说但我们想了可能

相对跑赢美国资产的可能性是在上升的因此我们说这是一个相对来看全球资产有一个再平衡重估的过程非美经济体它的这个资产的吸引力相对美国资产的吸引力上升了

你刚才谈到这个全球资产重固那我就追问一下那全球资产重固那当然也包括中国资产的重固可以这样理解吧是的那在中国资产这种环境上那你怎么去看待它的未来的趋势呢中国资产呢我们因为我是做资产配置嘛我也是分资产我们一起讨论一下因为现在它有好几个主题第一有一个全球资产重固的主题第二我们还不得不面对未来这几个季度的

关税的冲击所以它不是一个单一主题影响的一个市场所以在这种环境之下首先中国我们相对对债券资产会更偏超配一点因为为什么就是第一从政策的角度来看面对外部的压力

我想我们政策一定会进行对冲的货币政策可能是我们稳增长稳经济大盘阻力比较小的方向尤其是在近期我们看汇率这也是今年这个今天咱们讨论的一个大的主题因为美元似乎进入一个下行周期人民币最近反而变得很强

那人民币币值很强的话其实进一步缓解了我们货币宽松的掣肘所以我们认为呢从政策角度来看的话货币宽松它的这个可能性阻力它的阻力会比较小可能性也比较高这个是对债市有利的第二个思考的维度就是从经济的维度来讲

那下半年的这种贸易冲击呢对于全球经济来讲它是导致国际贸易萎缩全球经济下降的那就是全球的总需求相对于总供给的收缩这可能会导致通胀有下行的这个趋势在那债券市场在低通胀的环境里也受益因此我们觉得呢从政策从经济的角度债券资产是我们现在相对比较看好的资产比较看空什么资产呢

我们是把商品排在考后的位置相对空一些这个逻辑就是偏谨慎一些偏谨慎因为我们考虑到一个事情就是我们讲其实跟债券是有联系的全球贸易收缩总需求下降那你一个经济放缓不只是美国经济放缓其他国家经济大家总体还都是缓的这肯定是你对商品的需求是不利的

当然这时候我们会讲因为我们现在也都对我们国内的刺激政策寄予厚望嘛你说历史上好像一次性刺激基建呀地产呀商品价格就起来了但是我们也观察到一些现象就是可能这次政策发力的方向和之前偏重投资偏重地产和基建是不一样的可能更多的是像咱们宏观组发的报告投资于人是吧叫刺激消费

那这对商品是没有直接的拉动效果的所以我们呢会把商品排在最后面

股票我们是排在一个居中的位置因为首先我们讲短期你面对这种不确定性可能还是有一些挑战所以我们讲你既然有关税的压力我们可以先以高股息红利资产打底稳中求进等市场比如说有一些波动创造出更好的加仓的机会的时候我们再进行这个叫逢低补仓

当然我们从中长期来看还是坚定看好全球资产重股和中国资产重股的因为确实我觉得很多事情都有一个比较大的改变了从去年 9 月份以来我们先看到了宏观政策转向

让大家看到了决策层对于稳增长的一个决心就是把整个股票资产下跌的尾部风险移除了那春节之后又有 deep seek 进一步提振了大家的这个信心那可能上涨的机会也存在

然后我们中国股票又相对的估值相对其他国家又有一些优势同时我们在去年也做了一些研究叫全球资产配置的新趋势我们发现你如果从波动率从相关性的角度来看中国股票在整个资产组合的配置价值也在提升所以我们在中期坚定的看好中国的资产

但是考虑到短期的这些不确定性我们是建议叫稳中求进先以高股息红利资产打底利用这些市场的波动逢低逐步的增加中国股票的配置这是我们对于现在呢这个股票债券商品这三位核心大类资产的一个想法

当然我们讲到资产其实咱们宏观和资产配置是连在一起的我其实也是很想向张博请教一下我不知道咱们从宏观的角度你是怎么看待当前尤其是中国资产的一个地位

中国资产它是不是有吸引力或者你对哪些资产你有一些想法也是想听一听您的这个高见来指导一下我们的这个投资和研究咱不谈高见就谈我们的一些感受其实过去过去几年来我一直在跟大家传递一个观点中国经济在经历一个大的转型这个转型呢就是经济的发展的增长这个引擎呢出现了比较大的变化

就大家都知道了在以前不是 21 年之前一段时间好长的时间中国经济对房地产的依赖是比较多的对传统基金的依赖也是比较多的但这个故事在 21 年之后发生了比较大的这样一个变化这个变化带来结果从总量上来看就是中国经济进入一个下行的这样一个调整

就是过去几年经济增长申诉是下行的对吧但另一方面我们一直在看到好的现象就是经济结构的其实是在发生变化的在改善的

但是因为房地产调整包括这个驱钢杆对吧金融的这样一些与房地产有关的这些上下游包括金融的这些调整它对经济的下行的这样一个影响呢其实它主导了刚才我讲的经济结构的改善的这样一些正面的影响也就是说下行压力主导了刚才经济结构的改善的这个影响所以大家更多去被那个什么总量的下行的影响的所关注的更多吸引力

被那个所主导了所以大家会过去几天一段很长一段时间对中国经济增长还有包括对这个市场的看法的实际上是偏谨慎的但是在那个过程中一直在跟大家说就是不需要太担心不需要太谨慎太过度的谨慎因为我们经济正在经历一个代码调整这个调整的是一个大跃的结果就是经济增长下行

这是一个自然的现象但是我们也在过这个过程中一定要关注到我们经济结构在改善但这个故事现在大家更关注了现在大家可能回过头来看发现这个我刚才我们在过去几年讲的可能确实就是这个现象你刚刚你谈到 Deep Seek 谈到了这个股市的这一些上涨它都反映了大家已经在对经济转型的这个认知更加清楚了

因为我们房地产调整几乎应该是在调整最艰难的时候最多的时候已经过去了调整离尾声是越来越近了或者房地产调整对经济的拖累是越来越小了收窄了所以调整的总量的下行的压力是越来越少了所以这个时候大家会更关注经济结构改善带来正面的影响了

所以这是我们讲的资产重股的宏观的逻辑如果说我们看到经济下降压力没有缓解或者房地产调整仍然负重比较大其实你可能还会去关注这个影响不会去太多关注什么经济结构或者科技创新带来的影响

但恰恰是因我们经济下行的压力已经缓解了 方面的调整最快的时候最多的时候过去了它的调整可能是接近尾声这个方向去了所以我们才有可能性 才有注意力 才会关注到新的新经济方面或者 Deep-seek 方面 经济结果改善方面去这个是我们的股市它的情绪才会提升

股市才会去改善这就是我们讲的经济结构转型我们已经在新的模式里面了新的模式里面就是传统的经济的比重其实是下降的新经济的比重其实是在上升的

然后供给的正面的影响在体现越来越清楚了需求的下降的压力越来越弱了这就是我们从宏观的角度来谈的资产重估的逻辑如果这个逻辑现在大家已经关注到了其实已经证明它就是这个逻辑展望未来这个故事可能会越来越清晰

因为我们房地产调整可能未来越来越小了它调整的这个幅度越来越小然后可能往企稳甚至可能会先企稳后来可能还有可能往上当然往上的需要更多的一些时间然后我们再看到这个新经济的发展可能会越来越清晰你先看到 Deep Seek 然后我们这个其实中国这个经济的这个新经济的这个发展或者技术进步它不是某一个领域它是所有的制作业都在

升级都在更新换代它不同的时间段会在不同的领域会体现出来那么过去现在大家看到 Deep Seek 然后再往前面看到我们飞机上飞是不是

未来可能还有更多的创新在不同的领域会进一步的体现出来所以这方面的影响可能会正面影响会越来越多导致大家对中国这个市场他信心可能会更强一些

如果是这样一个故事的话那我们对中国资产的话不光是说中国市场包括人民币汇率人民币的走势也会有更多的底气这是我对你这个问题的这样一个回到从宏观的视角来看回顾过去一段时间经济的表现经济的调整还有股市的表现它现在什么情况

这个跟我过去几年一直在讲的经济转型现在大家这个故事可能会更加清晰大家会越来越可能会接受或者认同这个故事了可能是这个经济转型的阵痛期已经过去了已经过去了因为我们从那个传统的模式我们已经离开那个传统的模式了已经在这个新的模式只是说在新的模式里面比较早期的这个阶段那么随着时间的发展那我们在新的模式里面这个更稳固

更巩固更清楚大家可能会更加清晰越来越清晰感觉会比较支持一种这个结构式对吧就是有一个新的经济对刚才你说的这个包括现在政策也是这样变化的呀以前可能支持经济发展或者说我要去促进经济增长的时候

比较习惯于在支持房地产支持基建那是因为它有空间房地产可能还有空间或者基建还有空间现在模式已经发生变化了我们更多的是往科技创新从供给是往科技创新从需求是往消费不是往投资投资里面当然科技创新也是投资但是我们更多投资不是往传统的领域或者房地产投资去我是往科技创新投资里面去

从需求当我们注重这个消费注重最终需求投资里面注重这个科技创新的这个投资不是像以前那种主要一个需要增长的这个更多的钱是往这个什么机械里面投往这个什么房地产里面去投这个故事已经变掉了供给单和需求单它的故事都发生了这个变化

对这个逐渐还是希望对可能是一个大的经济结构的转向政策思路也转向了对都是相信未来可能资产里面也会有一些也会这样的新的新的机会对吧像之前我们记得原来叫新经济旧经济对当时是讲的叫什么医疗啊或者什么这个跑得比较好那可能未来我们看到这个是更新的经济啊

比如说跟 AI 相关各个领域对我们在新经济的这个广域的概念它可以是数字经济它可以是生物医药它可以是绿色经济因为这个领域都很广大家互相之间还会有加长对 overlap 会有交错这交叉明白它可能越更多的领域慢慢都会走后都会体现出来它不是在某一个领域才体现的

所以我觉得我和张博咱们的观点是互相验证还是对中国的资产有信心经济逐渐完成了转型的震动期慢慢走出来会有些新的机会而且我们这个转型再回过头来看还是比较顺利的

虽然中间经历过经济的这样一个下行但是现在你站在这个时间点来看它还是很不容易的没有出现大的波动没有出现大的动荡对经济还是比较平稳的过渡了这是很不容易的事我们刚才谈了很多美元还有全球资产还有中国资产我们回到最后一个问题对资产配置一个展望我们可以做一个总结有什么新的趋势你可以跟大家做一个分享的

我们其实还真之前做了一点研究总结了一下最近几年资产配置的三个大的新趋势第一个新趋势呢是中国股债相关性

转负美国股债相关性转正其实前面咱们讨论中大家还记得就是我们讲到股债相关性它是和通胀环境密切相连的那我们呢在这个 21 年疫情冲击之后其实中国的通胀进入一个相对偏低的环境里那我们股债相关性变成负的这个时候债券对股票保护能力变强了

股债不是同涨同跌而是一涨一跌这个其实是更有利的一个环境

美国的通胀是在疫情之后到了一个很高的水平现在虽然回落但是你如果看这几年中枢还是比疫情之前的这 20 年要高不少高通胀环境就是股债容易同涨同跌这个其实也联系到今天咱们讲的主题就是股债会三杀因为三杀这个双杀其实是就在包含的三杀里面所以这个其实是美国那边的做配置变得更困难了

第二个资产配置的新趋势是中国的股票波动率可能会下降美国的股票波动率可能上升我们做了一些研究发现其实从长期来看

利率的中枢决定了各种资产的回报中枢那么资产的波动率其实就是你这个资产回报的标准差嘛所以当我们中国进入一个低通胀的环境之后利率也降了低利率伴随着低波动当然也同时伴随着我们的金融市场制度持续完善机构投资者不断的发育这也是让我们的市场的波动率可能逐渐降下来

但美国的情况与此相反美国的利率中枢比之前高了高利率带来高波动同时美国也受到政策周期的影响在现任的美国政府影响之下各种政策的不确定性是比较高的可能会加剧市场的波动

第三个新趋势是横贯中外我们发现中外的资产相关性明显降低其实我们经济的关联度下降了经常是中国周期和海外周期处在一个错位的状态

这个对于资产配置来讲其实是让整个中国资产的风险分散能力上升了我给大家说一个数比如说当我们看美国和欧洲它的资产相关性的时候可以有 50%但是中国和美国的资产相关性 10%左右你如果看债券的话直接接近于 0 因此

在这种全球经济市场形势变得比较复杂的时候中国资产其实它的有风险分散能力体现出来了

那我们把这三个新趋势做一个总结会发现这个它其实对于中国股票的长期的配置价值是有支持的比如我们说股债相关性转负股票波动率下降其实就意味着你对冲同等幅度的股票风险现在只需要更少的债券你可以把更多的资产配向股票

那中外资产相关性下降呢像咱们刚才讨论的那就是中国资产在全球资产组合里面它除了估值低这个优势以外还有一个对冲风险分散风险的能力所以这几个新趋势叠加是让我们认为呢中长期中国股票在整个资产组合它的配置价值在上升

那对于海外资产呢因为是反过来的嘛股债相关性是正的同时股票波动率还上升这就导致美元资产内部对冲风险变得更加困难这就引出了我们前面我向大家立见的那个资产黄金了你在美元资产内部不大好对冲风险那可能你要投资者呢要被迫在美元资产以外选一些资产跟他这些资产的相关性低一些那会提升黄金的配置价值

所以我们总结这三个资产配置的新趋势认为可能是中国的股票还有黄金中长期的配置价值都是在上升的当然短期我们也是需要结合市场政策的一个节奏来做一个战术上的调整比如说现在面对关税的不确定性中国的股票我们是建议大家可以稳中求进逐步的逢低加仓

而不是一步到位黄金也是我们是建议不要参与这种追涨杀跌的操作毕竟估值已经偏贵了还是以一个长期持有一个配置的眼光来看待黄金这是我们资产配置三个新趋势的一些资产启示我也是对大家做一个分享

你知道你刚才谈到新趋势三个趋势不过有一点我可能要不一定完全赞同因为最后那个是你说那个中国资产和海外资产的关联性相关下降了但是这个是跟刚才我讲的中国经济过去几年的经济自己的转型有很大的关系就中国经济过去几年经历一个比较大的转型但是这个转型基本上已经顺利的差不多顺利完成了

所以这个完成的时候那可能这个相关性就不一定了因为别人比如说美国可能是在它的房地产调整在 08 年左右对吧那么这个中国的房地产调整在 21 年开始以后因为一旦出现房地产调整它的影响是非常大的

但是现在如果中国刚才我讲的这个调整经济增长的引擎已经这个这个顺利的转换了调整最快或者最比较坚决的时候过去了中国经济跟外围这个经济相关性可能又会增强同步联动对对所以我我我做一个补充我对我觉得提的挺好也是对我们那个研究的一个补充但是我也要做一个回应啊

你不要忘了咱们一直讲的另外一个大的趋势就是咱们今年一直说有一个逆全球化是我们完成了你是中国可能好起来你不知道也许我们好起来的时候别的国家他又周期又下行了那你可能还是还会有一个相关性的一个减弱就是我们提这个事情还是要讲就是它是一个脱钩的结果

倒不是一定说我们说相关性下降并不是讲美股涨的时候中国股票的跌那不一定也可能是美股跌的时候我们涨主要是因为周期错位了就是我们之前的这些就是通过贸易通过资金把全球的资产和市场连接起来的渠道被打断了你看特朗普的关税影响贸易那之前的时候我记得原来没有因为咱们今天讨论了很多

地缘周期非经济因素的这个影响没有这些因素影响的时候全球投资者就是哪个国家便宜我去哪个国家买所以我的股票资产是联动的现在投资的时候可能还会有些别的选择这个可能是一些影响其实我们一个从这个比较 positive 的角度来理解就是中国经济它是第二大经济体育对吧它的自主性更强还有它自己的这个周期它会影响别人但别人不一定对我们影响有那么大

我觉得有这种可能性所以中国是第二大经济体对别人的影响力其实在加大他自己的我们讲双循环自己的双循环内部的内循环的主导性其实它的作用其实在加大的可以这样去以不同的纬度去理解对我觉得您这个看法还是很深刻的

因为我们今天咱们聊的时间也比较长了我们的话题原来那个题目是叫美元变局划配置我们从美国的股债会三杀称为出发点然后我们一起跟着李钊意思

谈到了为什么美国股灾会会删杀原因是什么是吧包括后面的经济逻辑非经济逻辑还有衍生到其他地区的资产还有大政府的有社会的黄金他的一些走势对吧这我们中间也穿插了包括

儲備地位一個貨幣的儲備地位中長期它有哪些決定因素美元可能短期屬於什麼有什麼影響長期有什麼樣的因素在影響它然後我們也聊了一下對中國資產的一些看法包括經濟的轉型經濟基本面的一些看法跟各位做了我們跟各位做了一個簡單的這樣一個分享因為這些問題特別複雜

所以我也是继续强调的是希望大家也感谢大家继续关注我们的中金研究因为我们很多的包括其实在中金点击上面也会及时的去发布因为还是那句老话因为经济形势在不停的发生变化我们的观点也会与时俱进今天说的是基于现在的未来情况发生变化那我们观点也会做一些

所以也是希望大家及时的紧密的在关注我们的研究和未来我们包括你知道可能下一次我们再来聊是吧以后这个观点发生变化都来及时跟大家做一个分享所以今天我们这个宏广辉格亭的这个主题我们就到此为止再次感谢各位投资的朋友的关注也欢迎大家多多对我们的研究多多批评

风险提示

中金财富及嘉宾提供的任何信息和观点均不构成投资建议中金财富不以任何形式对用户承诺投资收益或保证本金不受损失市场有风险投资需谨慎本集播客中的内容及演示材料版权归中金财富所有未经中金财富书面许可第三方不得以任何形式摘影编辑截取以及其他不恰当方式传播感谢大家的收听