Active Management Still Matters in Emerging Markets | Jamie Carter
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Jamie Carter，Variis Partners 的合伙人兼董事总经理，他的职业生涯大部分时间都专注于长期持有新兴市场投资精品店。在与 Max Wiethe 的这次采访中，Carter 讨论了建立长期持有业务和对冲基金业务之间的巨大差异，为什么从英国推出基金工具变得更加困难，在美国、英国和欧洲筹资的差异，以及为什么他认为新兴市场是基本面主动型管理者的最后据点。他还解释了为什么新兴市场投资者和配置者屏住呼吸，等待观察特朗普政府的政策将如何影响全球市场。在以下平台关注“Other People’s Money”：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXR 你可以在他们的网站上了解更多关于 Variis Partners 的信息：https://www.variispartners.co.uk 在 Twitter 上关注 Max Wiethe：https://x.com/maxwiethe</context> <raw_text>0 大家好。我是 Jack Farley。你们即将听到的是货币事务网络上一个全新的节目，叫做“Other People's Money”。由我的朋友和商业伙伴 Max Weethy 主持，“Other People's Money”是关于基金管理行业商业方面的首要播客。请帮个忙，搜索“Other People's Money with Max Weethy”，并订阅该播客。

大家好。在我们开始之前，我想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是投资建议，也不是 Veris 或其任何基金或产品的营销或广告。我们今天在这里所做的一切都旨在提供信息和教育。欢迎收听另一期“Other People's Money”。今天我很高兴邀请到 Jamie Carter，他是 Veris Partners 的合伙人兼董事总经理，这是一家位于英国的新兴市场投资精品店。Jamie，非常高兴今天能邀请你来到这里。非常感谢你来到这里。Max，很高兴来到这里。很高兴再次见到你。

Jamie，你对我们来说是第一个。你是第一个非投资组合经理的创始人。所以你纯粹是在执行层面、运营层面、融资层面，这确实是本节目的重点。但显然，当你创业时，资金总是紧张的。很多人不得不身兼数职。所以我非常高兴能与一位真正专注于此的人交谈。

在他的职业生涯中，他专注于业务方面。所以让我们谈谈这个。谈谈你的职业生涯。让我们把你塑造成你所是的专家，然后我们可以谈谈 Varus，以及英国和欧洲投资领域发生的一些令人兴奋的事情。我的职业生涯实际上是从一家非常大的公司开始的，那就是 Mercury Asset Management，在英国非常有名，是主要的投资公司之一。但在 2005 年，

我离开了那里，加入了 Oldfield Partners，这是一家新的精品店。我们有四个人，Richard Oldfield、Nigel Waller 和 Klaus Anton，他们都是前 Murtry 的人，都是投资人士。而我是在那里负责所有非投资活动，就像你概述的那样。所以从基本的运营设置、财务方面，我设法避开了合规方面的工作，Nigel 负责这方面。但还有很多其他的事情。显然，业务发展将是其中很大一部分。

现在，正如你所想象的那样，在一家精品店里，每个人都在努力工作，做所有的事情，但要做的事情很多。随着时间的推移，我们从一个商业计划发展到实际运营公司，运营一个集合工具，赢得一些独立账户。在接下来的几年里，我的角色更加专注于业务发展方面，因为我们可以雇佣人员来负责运营和财务以及其他一些事情。所以我专注于业务发展。

然后大约在我公司工作时间的一半，也就是从 2005 年到 2013 年，我后来做了更多的业务发展。在 2013 年，我成为首席执行官，然后是首席执行官的领导角色和业务发展角色的结合，直到我 2020 年离开。为了让你了解这段旅程是什么样的，正如我所说，我们从一个商业计划，

发展到在几个策略中达到大约 60 亿美元的峰值。到我 2020 年离开时，我们可能仍然在 50 亿美元左右。我们是长期持有的股票。我们有一个非常清晰的传统价值风格。最大的策略是全球股票。我们还有一个新兴市场策略，以及其他一些较小的策略。

但非常成功。我认为，这项业务主要是在北美建立的，这可能是不寻常的，对吧？鉴于我们是英国为中心的，但我们也有相当数量的英国客户，但也转移到了

北美，大概在 2008 年或 2009 年，最终我们的大部分资产都来自美国。这引出了一个问题，你帮助这家公司发展到 60 亿美元，在你离开时大约是 50 亿美元。嗯，当一家公司成熟时，会发生什么？是什么让像你这样专注于运营、专注于融资的人想要继续前进，现在找到一些新的东西呢？酷。

这并不是说总是有事情要做。市场在变化，即使是世界上最好的客户，他们真正了解你的策略，也总是有事情要做。总是有新的资金池需要开发。所以并不是说不再有挑战了。我只是觉得，在我做了 15 年之后，我感觉有点倦怠了，我觉得我可能需要改变。我不太确定是什么，但是做了 15 年之后，它有点像

我们经历了一个成熟的周期。我们也经历了第一次继承。Richard Oldfield 显然是全球股票策略的关键决策者。我们已经成功地转向了下一代决策者。我们已经转移或同意转移 Richard 的一部分经济利益给我们其他人，我们已经积累了相当大的股份。所以我们做了一些事情

这为接下来的 10 年或 12 年奠定了基础。这让我想到，我想在一家公司工作 25 年或 30 年吗？这只是稍微停顿一下，说也许我应该做些其他的事情。也许我应该让那些创业和增长动力再次流动起来。我一直很喜欢业务发展方面的工作。我一直很喜欢

追逐，那种追逐的刺激，你知道，当你赢得一个客户时的那种胜利。嗯，我只是觉得我可能可以在其他地方尝试这样做。嗯，这就是我离开的原因。我是在非常友好的条件下离开的。我昨晚和他们中的五、六个人一起吃了晚饭。所以，你知道，我们都是很好的朋友。很高兴听到这个消息。所以你，你，你停下来喝杯咖啡，我知道是在一家叫做 Longview 的公司，

但后来你遇到了 Rufus 并创立了 Varus。我认为听到这些起源故事总是很有趣的。我自己也有类似的经历，你接了个电话，结果并非你想象的那样。是的。所以很有趣。我在 Longview Partners，这是在 2021 年的后半段。我被猎头公司推荐到一家名为 Genesis 的公司，这是一家在伦敦非常成功的精品店。所以他们是一家新兴市场精品店。他们已经存在了几十年了。他们管理着巨额资金，非常受人尊敬。他们有一个非投资主管，我想，他正准备退休。所以他们正在寻找他的继任者。所以我参与了这个流程，开始进行面试。其中一次面试，是合伙人，其中一个是 Rufus。他

在那里做了九到十年的合伙人，也是重要的投资者之一。无论如何，我参加了这次会议，这次面试，Rufus 主导了提问，他向我提出了很多问题，例如，如果你今天从零开始创办一家公司，你会怎么做？你会外包什么？你会保留什么？成本基础应该是什么？当时我有点困惑，因为 Genesis 有 100 亿、120 亿、150 亿美元的资产，有 50 名员工

但他不断地重复这些问题，你会这样做还是那样做？如果你真的要从零开始，我的意思是，真的从零开始，你会怎么做？我觉得很奇怪，但也很有趣，所以就离开了。这个过程最终被暂停了。然后大约六七个月后，他联系了我，说他实际上要离开 Genesis 了，他一直在

与另一个人谈论创办一家精品店。他们需要一些建议。他们知道我以前做过，但我跟他们谈过。所以在 2022 年夏天，我开始与 Rufus 谈话，起初是 Rufus，然后是 Rufus 和 Leila，后来是 Rufus、Leila 和 Echo，他们现在是我的同事，在 Varus 工作。所以这样开始是很偶然的。但从与 Rufus 和 Leila 的早期对话中，

他们认识到这个播客的部分原因是，如果你要创办一家长期持有的精品店，并没有很多信息或生态系统。对冲基金有一个非常明确的生态系统，例如主要经纪商关系、融资介绍、清算服务。长期持有的世界并不那么清晰，而且导航和弄清楚情况有点更具挑战性。所以很早就，我向 Rufus 提出了几个问题，说，看，这些是你需要考虑的关键事项。

如果你想再次聊天，我们可以讨论其中的一些内容。然后一次谈话导致另一次谈话，每隔大约四到五个星期一次谈话，最终导致了一年的联系，因为他们努力

组建 Varus，然后最终让我加入，那是去年夏天，7 月或 8 月的时候。该实体成立于 22 年。你加入是在 23 年，策略开始交易。我知道投资团队有三人，但只有一个策略。所以你能跟我谈谈为什么你们只有一个策略，为什么投资团队有三人，以及为什么你们做出了这个决定吗？当然。

所以一个策略实际上是围绕一致性。我们想利用我们过去历史中最好的经验、最好的元素，避免我们在这个市场上看到的一些困难的事情。我们认为一致性是其中的关键部分，建立一个正确的基础来执行你的投资策略。所以我们想拥有 100% 的业务，没有外部种子资金，没有帮助。

我们进行了大量的共同投资。我们的大部分流动净资产都在这里。我们想把所有的时间都集中在我们用自己的流动净资产赚钱的事情上。我需要让 C 太太和我的孩子们开心。我们想完全专注于此，没有分心。我们认为做到这一点的方法是采用一个策略，即产能受限。现在，对我们来说，我们正在做的事情是长期持有新兴市场，高信念，

25 到 26 只股票，我们认为我们可以用大约 50 亿美元做到这一点。基本上，今天的投资组合可以是 50 亿美元。但我们也认识到，事情可能会随着时间的推移而改变。所以我们可能会在中途暂停，25 亿美元，然后检查真正的机会在哪里。因为如果它们更多的是在中型股而不是大型股或巨型股中，我们可能需要向下调整。

关键是我们希望对产能进行严格控制，以便我们可以为我们自己和与我们合作的任何人创造最佳业绩。这就是我们如何得出这个结论的。至于策略，正如我所说，长期持有新兴市场，它是全球性的，所以我们覆盖了全世界。我的每位同事都在有多个决策者的组织工作过。例如，在 Genesis 的情况下……

这可能是极端情况，因为通常有七、八、九个投资组合经理都在运行一个部分或一个账户，或参与这个过程。在我的同事 Echo 来自的 Generation，有共同的投资组合经理。

而 Layla，她在新兴市场拥有漫长而辉煌的职业生涯，近 30 年。在不同的时期，她与人合作过，她独自工作过，她做过首席投资官，她拥有各种各样的经验。但我们坚信，对于我们正在尝试做的新兴市场来说，三位投资组合经理共同进行集体决策对我们来说是正确的做法。我的意思是，我们经常被问到这个问题，因为它有点不寻常。

我们可以完全理解，如果你关注的是美国市场，你看到的每家公司都是说英语的。如果你说英语，那么只有一个决策者可能绝对有意义。但对我们来说，鉴于我们关注的是如此多的不同国家，如此多的多元化机会，以及如此多的语言、当地文化、习俗和需要理解的视角，

我认为一般来说，在新兴市场中，让更多的人参与决策过程可能是正常的。对我们来说，三个人合作得非常好。那么是地理分布吗？你是如何划分覆盖范围的？是行业吗？是否有任何重叠？

这是一个好问题。两者兼而有之，因为它在某种程度上是由历史包袱决定的。所以 Layla 花了很多时间。所以 Layla 来自中东。她花了大量时间投资于那种地区和拉丁美洲。她做过各种各样的工作，遍布世界各地。她做过金融行业。但她带来了，我想，更多的是拉丁美洲和欧洲、中东和非洲以及金融方面的背景。Echo 来自中国。

她职业生涯的大部分时间都在做中国和亚洲，但实际上自从加入 Barris 以来，她已经收购了几家拉丁美洲的公司，并且她正在探索以前从未关注过的领域。Rufus 非常不寻常，他是一个来自密苏里州农村的农场男孩，三岁时搬到中国，学习普通话，在美国上学，然后大学毕业后回到中国，开始了他的第一份工作，并且拥有

正如你所想象的那样，如果你说一口流利的普通话，并且在中国待了很长时间，他与中国和亚洲有着真正的联系和了解，但我们不想限制任何人进入你所知道的筒仓，我们认为应该像那样，有很多关于不同市场和不同行业的讨论，如果你知道不止一个人看过某个特定行业或国家的特定公司，这会有所帮助，因为你实际上可以进行一些辩论，

它必须是，我的三位同事之间存在着不同的观点，这要归功于他们的经验。我们认为这非常有帮助。如果你周围都是克隆人，你知道，谈论一个你通常不会发现的特定投资理念，你必须纠正投资论点的困难点或关键部分。所以，你知道，我们想要讨论。我们想确保有足够的重叠，但这并不是总是这样。好吧，我想对于三人组来说，永远不会出现平局。

所以永远不会出现平局。所以很有趣。所以我们正在寻找广泛的一致，但我们不需要绝对的 100% 的一致意见。所以鉴于我们，我的同事们会一起工作，每个个股总会有一个主要的投资组合经理。但很多时候，也许所有或至少两个人都参与了讨论这只股票的讨论，因为它正在被研究。所以当它达到可能进入投资组合的程度时，

每个人都知道发生了什么。每个人都知道所做的研究。大多数问题都已经被提出并可能得到解决。如果在那时仍然存在重大分歧，那么我们认识到我们需要一种机制来继续前进。因此，我们授权首席投资官 Layla 拥有这种权力来让我们继续前进。这可能是否决权，说，不，我们不能把这个放进去，因为分歧太大，或者

我们浪费了太多时间，还有更好的事情要做。让我们继续前进。如果我们到了那一步，她可以使用这种权力。她今天还没有使用，我们也不指望她会使用，但如果我们需要，它就在那里让我们继续前进。

好的。所以你谈到了在新兴市场拥有更多视角的重要性。我认为几乎每个人都相信他们的投资流程是正确的做法。但最大的问题是，配置者是否同意你的观点？那些开支票的人是否认同这种观点？世界上很多地方都在转向被动策略或转向更少关注基本面的量化策略。

但新兴市场仍然是主动管理仍然非常流行的据点之一。所以我想谈谈这个。我相信许多听众都想成为投资组合经理，并认为拥有一个基本面管理的投资组合的道路可能不是大型股美国，在这个现代投资环境中。

我认为这是一个很好的观点。我的意思是，在我近 30 年的行业生涯中，我显然看到了被动策略的兴起，以及人们对主动管理预算或关注点应该花在哪里提出的更多问题。而且我从未与任何人就新兴市场需要主动管理进行过辩论。我曾经与之交谈过的每个人都认识到，新兴市场仍然效率低下。

那里肯定存在阿尔法机会。所以这是一个部署主动管理的好地方。你如何做到这一点，你知道，这取决于解释和不同的方法。但我没有发现任何人反对这个事实。你知道，我们仍然看到一些市场参与者有时是不理性的。并非如此，你知道，

不同程度的信息，但鉴于语言，例如，如果你正在查看中文公司报表，它们都是中文的，你知道，你需要说中文才能充分利用这些信息。如果我们正在收听用中文进行的电话会议，你需要能够说中文，而稍后可能出现的英文版本可能不会，可能不会给你带来完全相同的见解或判断或类似的东西。

好吧，以及不同程度的国家控制市场的方式，以及公司插入的方式，你知道，它们成为国家的瑰宝，你知道，它们的成功对那些当权者很重要。因此，了解政治格局以及公司层面的情况也很重要。你再次完全正确，Max。所以我们估计 MSCI

新兴市场中大约 30% 是国有的，或者有一些国有或干预的情况，一次又一次地，我们看到这种情况发生时，国家确实会干预，这是一个双重任务，这是一个双重目标，作为股东，有时你会知道第二个任务或第二个目标优先，你可能会因此而损失，所以

如果你只是被动地持有 MSIEM，你就会面临大量这些公司，一些经营得很糟糕的公司，一些流动性很差的公司，一些糟糕的管理团队。我们只是认为那里有……

肯定存在机会。而且我们也坚信，在新兴市场中，因为它们如此不同，而且它们可能非常不稳定，而且正在发生很多事情。如果你有一个全球性的机会集合，它会给你最好的机会来驾驭这些市场，因为它们都非常不同。它们内部发生了很多不同的事情。你必须了解宏观经济。你必须了解每个国家的政治局势。

如果你不这样做，你可能会遇到一个即将到来的问题。但我们确实认为，从长远来看，这是最好的方法。对我们来说，三年或五年以上，显然对我们个人来说，我们正在考虑 20 年后的退休资金。

是的。所以我想问一下，阿尔法来自哪里，对你们和你们的投资组合经理来说，从历史上看。我一直想知道新兴市场的情况。是选股还是地理权重？有一段时间，中国支撑着新兴市场指数，超配中国和做多大型中国科技股是区分表现优异者和表现不佳者的因素。显然，如果你在过去几年一直

做多中国科技股，直到 David Tepper 和大型刺激计划的宣布，你可能一直在拖后腿。那么你们是如何看待新兴市场中的地理位置与选股的呢？这与你们的同行一致吗？

这是一个好问题。所以我们非常自下而上。正如我所说，对于新兴市场，你确实必须认识到宏观经济、国家、政治影响。所以我们非常自下而上。我们不在乎基准中有什么。我们不在乎基准中的国家权重。我们不在乎个股权重。

我们关心的是我们的 25 到 26 只股票的投资组合分布良好，在国家之间分布良好，在行业之间分布良好。如果我们在中国的投资少于基准，这对我们来说重要吗？不是特别重要。对我们来说重要的是，我们发现的四到五家公司是好的投资，我们认为我们将在一段时间内赚到不错的钱。

你确实必须考虑，对于某些有困难历史的国家，你必须非常仔细地考虑你是否甚至想进入这些国家。多年来，许多新兴市场投资者最终都陷入了龙虾陷阱，正如我的老同事所说的那样，当你进入时有流动性，但当你试图退出时，你却无法提取资金。他们需要很长时间。你必须非常仔细地考虑这一点。我们非常自下而上。

实际上，我们将新兴市场范围缩小到大约 100 到 110 只股票的清单，这是我们的关注清单。这些是我们想以合适的价格持有的股票。我拥有高质量的业务，具有我们喜欢的特性，但是我们

我们真的在寻找以合适的价格获得这些业务。因此，当最便宜的 25% 具有吸引力时，它们通常是如此，那么这应该构成投资组合。我们只需要确保它分布良好。因此，如果我们发现该清单中的 10 只股票都来自同一行业或同一国家，我们可能会谨慎考虑我们想要放入哪些股票。显然，要放入那些具有最大上涨空间的股票，例如，只是为了确保投资组合是最好的。

这就是所谓的多元化，正如他们所说，这是投资中唯一免费的午餐之一。所以你需要采取爆炸式的方法。是的。所以我想稍微改变一下，谈谈长期持有的世界。显然，这就是 Rufus 找到你并让你来帮助建立 Vera 的原因。那么是什么让长期持有的世界与众不同，以及它在你职业生涯中是如何变化的呢？是的。

我的意思是，对冲基金世界肯定有一个更发达的生态系统，可以帮助人们起步。话虽如此，我的联系人和轶事证据表明，至少在英国，对冲基金的推出数量肯定比 10 年或 15 年前少。它变得越来越困难。

发生的推出更有可能是分拆，或者更有可能是那些从某个地方获得大量资金并获得比五到十年以前更多资金的人。所以这绝对是一个变化。同样的情况也发生在里昂，即精品店数量减少。我没有提到的一件事，这可能与我的历史和经验有关，那就是

这里有一个团体，这里有一个英国的会员协会，叫做独立投资管理倡议，它实际上在几年前改了名字。但我主持了几年。它基本上是一个精品店的会员协会，主要在伦敦，大概有 50 个成员。他们从……

我的意思是，像我们这样的真正的初创公司，像 Varus 和其他可能刚刚成立一年的公司，到，呃，那里有一些精品店已经运营了 20 年，甚至 30 年，管理着 200 亿、300 亿、400 亿美元的资产。所以，以及介于两者之间的一切。作为主席，我基本上会见了所有这些公司，所有那些非常公开谈论他们经验的关键人物。我已经看到了什么，什么，什么进展顺利，什么进展不顺利，什么，你知道，困难是什么，问题是什么。所以我看到了一些共同的。

主题和共同问题，我们已经谈到了。但 IIMI 几年前做了一项研究，他们研究了在英国注册的新公司数量，他们发现数量急剧下降，这与我们认为会发现的情况相符。从轶事来看，确实有越来越少的公司开始创业，而且它肯定变得越来越难。

积极的方面是，与 2005 年 Oldful Partner 成立时相比，无论你是长期持有还是对冲，技术和外包安排都比以前好得多。有更好的服务提供商。对于配置者来说，从一开始就外包一些东西是可以接受的。实际上，这可能是相当长一段时间内最好的方法。

所以这都有帮助。但越来越困难的事情是筹集资金，我认为这在全世界都很困难，但在英国等不同国家却有具体的困难。好的。从历史上看，以及今天，长期持有产品与对冲产品的买家是谁？他们在费用方面都在寻找什么？费用有何不同？

他们是否希望获得特定风险敞口？例如，他们已经找到了一个资产配置顾问，而顾问说你需要有 X 百分比，你知道，分配给新兴市场。然后显然有一个，你知道，MSCI 新兴市场指数或任何你将以此为基准的东西。嗯，这是这些产品的买家中的大多数吗？

差异巨大。所以如果你像我们一样，Varis，我们正在认真考虑我们最适合在哪里，我们最适合在哪里。我在 Ultral Partners 15 年中学到的一件事是，鉴于我们是在价值观相当艰难的时期的一家传统价值型公司，对 Ultral Partners 最重要的事情是

他们在一个由几位经理组成的团队中承担着特定的任务。他们是价值型经理。还有一些人更注重增长、高质量等等。Oldful Partners 在投资组合设置中扮演着特定角色。所以……

这显然是我们非常注意的事情。而且，我希望 Varus 总是与其他一些新兴市场敞口一起持有。我们不太可能成为唯一的新兴市场敞口。我们可能会与其他两到四位经理一起，或者是一大块被动投资，以及可能像我们一样的两位高信念经理。而且，而且，

哪种类型的客户或这显然会影响我们的出行方向，以及我们与谁交谈。多年来，我发现北美市场绝大多数是长期、非常成熟的，往往是多经理制的，往往是……

往往热衷于精品店。我认为这是可以肯定的。例如，我发现，在捐赠基金和基金会家族办公室市场，他们并不以大品牌名称和分销为导向。这并不是他们真正追求的。他们寻找的是重点一致性、产能限制等。所以，这是美国的一个领域，我认为，同样，人们致力于新兴市场。人们致力于主动管理，人们致力于精品店。

如你所知，Max，业务发展过程是一个漏斗，你只想给自己一开始就提供最大的漏斗，从中筛选出一些东西。至于其他领域，养老基金可能会完全不同地看待这个问题。

我们以绝对收益的心态进行投资，但我们认识到，有人可以去街上购买 MSCI 新兴市场指数，只需少量资金。因此，我们必须随着时间的推移击败它。因此，我们明确表示，这大约需要三到五年时间。我们认为这是一个合理的时间表。我们希望与持有这种想法的人们保持一致。任何以 12 个月或季度为单位思考的人

或业绩周期，可能不适合我们。因此，我们首先需要与合适的人们保持一致。但我认为，在所有类型的客户中，总有一些人这样想，并正在寻找这种策略。然后对我们来说，只是要清晰、绝对透明地说明我们做什么，以及业绩预期应该是什么。我认为很多很多人，很多经理

一开始没有设定正确的客户期望。我的意思是，我们不能坐在这里说，我们将在 15 年内每年都跑赢大盘，对吧？将会有某些事情发生，这将对我们造成更大的困难。但是，我们越能提前说明这一点，使之清晰明了，以便人们了解并思考我们如何在其他地方保持平衡，这对长期关系越好，对我们的业务越好。

所以我不想在 Oldfield 上花费太多时间，但我认为这显然很有帮助，因为它存在的时间更长。但你提到你是一名价值型经理，与其他经理一起工作。很多人认为，好吧，我们正处于一个

15 年，10 多年的时期，价值型投资不起作用。显然，你已经获得了六倍的收益。我认为你说当你离开时，大约是五倍。有很多价值型经理损失的资产管理规模百分比要高得多。你认为这仅仅是因为你是新兴市场，还是因为你与投资者的协调一致？以及你如何应对

这类时期，你的投资策略或风格真的不受欢迎。这又回到了关于一开始的期望的观点。所以，我的意思是，我……

一直记得关于 Ultra Partners 的事情是，我们在与潜在客户的第一次或一两次会议上花费了大量时间来告诉他们可能出现的问题。就像我们，你知道，我们是价值型投资者，价值型投资有它流行的时期，也有它不受欢迎的时期，就像过去几年一样，你知道，我们可以谈谈它的历史，但是我们，我们明确了人们在好时期和坏时期应该对我们有什么样的期望。并且在那段时间里，

即使在价值型投资非常艰难的时期，也有一些时期价值型投资表现非常好。例如 2016 年日历年，2018 年第四季度，价值型投资大幅上涨，Old Full Partner 的策略也都大幅上涨。所以这对每个人来说都是一个提醒。我的意思是，在 2016 年，我认为在新兴市场股票投资组合中，我们可能是最顶尖的，因为当时没有人像我们一样持仓。

所以这只是对那些与我们一起投资的配置者的一种提醒，不可避免的是，在价值型投资表现非常好的那些时期，他们的许多其他经理都遇到了困难。因此，这不断提醒他们，我们是在那里做一项特定工作。只要我们正在做这项工作，那就没问题。而且，别误会我的意思，我写了 10 年或 12 年的时期

你的客户，我的意思是，他们非常重要。我的意思是，我们有一些很棒的客户，但有时你可能会在高层发生人员变动，你可能会突然发现情况看起来有点不同。有人，谈话开始改变。是的。是的，它开始改变。这可能是因为有人有非常不同的目标。因此，养老基金可以从资金不足转变为资金充足，并决定摆脱所有股票经理。这可以在短时间内迅速发生。

因此，你可能会遇到这些变化。但 Oldsville Partners 非常幸运地从第一天起就获得了合适的客户，避免了那些难以管理且与公司目标不符的客户。这极大地帮助了公司的长寿。我认为，有趣的是，对于精品店来说，我认为

合适的客户群基本上是最被低估的竞争优势。就像没有人真正以这种方式谈论它一样。但是，如果你获得了合适的、最初的五到十个客户，作为一家企业，他们绝对是合适的。这使得接下来的 10、15、20 年变得容易得多。

是的。我们没有谈到的一件事是费用。收费结构有何不同？你说你采取绝对收益的方法，但你是有基准的吗？那么费用是否与跑赢基准挂钩？

对我们来说，我们一开始采用的是一种固定的年度管理费，没有业绩费。我希望在我们达到产能上限时，我们可能会同时采用两种方式。我认为业绩费在管理产能和让人们相信你真的会管理产能方面可能会有所帮助，因为人们会觉得你仍然有动力。但对我们来说，我们目前还没有这样做。我认为在长期投资领域，我的经验是

很多人愿意支付适度的费用，了解他们支付的费用，了解这不会超过这个费用，因此在产生收益时可以获得大部分超额收益。显然，也有一些人持有不同意见，我们到时候会谈到这一点。但就目前而言，我们就是这样开始的。多年来，我和 Layla 从多空背景中得出的另一个观察结果是，如果你确实收取业绩费，

它们往往以对经理非常有利的方式来表达，显然如此。如果你有几年表现良好，并且确实产生了巨额业绩费，我认为客户永远不会忘记这一点。因此，即使你确实有几年表现出色，如果你后来遇到更困难的时期，我认为如果你收取了业绩费并且做得非常好，我认为这会留在客户的脑海中，这会使困难时期变得更容易。

甚至更困难。这只是我的经验和我偶然看到的现象。正如我所说，我从 Leila 和其他人那里听到的。所以我们想收取适度的费用。一切都已明确。但在某个时候，我们会回到业绩费的问题。我和人们谈过查看业绩报告，上面有总收益和净收益。就像，好吧，总收益无关紧要，因为你不能吃总收益。

其次，你所做的是向人们展示他们随着时间的推移在业绩和管理费方面放弃了多少。而且，你知道，这有点像

Joel Greenblatt，非常学术化，就像，衡量技能的唯一真正方法是将总回报与指数进行比较。我说，是的，但是，你知道，理论上，如果你真的那么优秀，它也会体现在净回报中。而且你并没有提醒你的投资者你通过业绩费赚了多少钱，但各有所好。

没错。关键是我们将在未来两三年内进行调整，最终会找到合适的人，他们想要目前的收费安排。但正如我所说，我毫不怀疑，随着时间的推移，我们最终会采用一些安排。我们对此有所了解。实际上，这对我们来说很好。我说，如果你要管理产能并且产能有限，这实际上是确保你坚持到底并继续做同样事情的一种不错的方式。

我实际上，我使用了“激励”这个词，但我不喜欢我们之间总共投资了 1800 万美元到基金中。无论是否有业绩费，我们都有动力让它成功。我们都在一起。

明白了。明白了。那么，让我们稍微谈谈你提到的美国市场是你专注于筹集资金的地方，这可能会让那些总部位于英国的商店如此专注于美国而不是英国，然后你知道，以及欧洲其他地区的人感到惊讶。

显然，根据你在英国领导该组织的经验，我相信你一定进行了很多关于在你国内和国外筹集资金是如何演变的对话。我认为很多人只关注美国。所以我很想听听在英国筹集资金、在英国组建和推出基金是什么样的，然后是欧洲其他地区。是的。

如果我先谈谈你最后一点，在英国组建基金，这很难。因此，通过欧盟成员资格，监管的水平和复杂性多年来大幅增加。我认为它并不总是像应该的那样成比例。小型公司有很多事情要做，这确实使事情变得非常复杂。

而实际上获得授权并为 Varus 建立一家公司，例如，我们的 FCA 授权大约花了十个月时间。我们可能与我们的案件专员进行了四五次电话会议，来回发送了大约 20 封电子邮件，每封电子邮件大约有十几个问题。它确实拖延了很长时间。这并不是说他们不应该这样做。这只是流程。对我来说，在最后阶段有趣的是

过去的情况是，如果你是一家只有四五人的小公司，通常情况下，正如你所说，它将是投资者，对吧？是项目经理，是投资者。可能会有像我这样的人加入，但你通常会……

他是一位外部客户顾问，担任你的合规官。他们拥有更多知识，拥有更多资源，更多人员。这过去在英国是可以接受的，但似乎在过去一两年里，这种情况发生了变化。现在你不能让外部人员担任授权公司的指定合规官。被提名的人必须证明他们拥有担任该职位的经验。

所以我知道，当我们完成我们的流程时，我是合规官，我必须接受案件专员一个小时的合规面试，我成功通过了，因为幸运的是，我已经在这个行业待了很长时间，很多这些东西都潜移默化地渗透进来了。我知道另外两家公司基本上被告知，除非他们能够安排一个有相关经验的人来满足这个条件，否则他们的申请将被拒绝。

所以这变得很困难，这增加了启动成本，这是人们没有预料到的。但从那时起，我认为资本募集非常有趣。所以如果我先谈谈欧盟，对于欧洲来说，我从未觉得它是一个真正的单一市场。有很多个别国家……

对某些法规进行了镀金处理，或者要求额外的许可费或当地语言材料，或者在这里进行税务咨询，或者市场或市场内的特定分销渠道实际上是由例如银行等主导的。因此，你必须与更多人合作

这不像去美国那样，无论你去美国的哪个地方，你基本上都在处理相同的法规。在欧盟，情况大相径庭，如果你想这样做，它非常难以驾驭，而且非常耗费资源。因此，对于 Varus 来说，我们已经放弃了。部分原因也是因为你需要一个 UCET 共同基金工具，而我们没有。我们有一个开曼群岛的主基金子基金，

由于各种原因，但这只是意味着市场对我们来说很容易放在一边。我怀疑一旦人们发现我们在做什么，我们可能会有人主动联系我们，这很好，但我们不会主动去那里。如果支票保证推出使用，你会这样做吗？我们会和 Arbor 一起喝酒。是的。但即便如此，我们也不想让这项业务过于复杂。好的。

关于你必须在那里与人合作的说法，我认为这就像瑞士一样，你必须与一位在瑞士并且在当地工作的代理人合作。你是否认为这几乎就像

征收通行费一样，你知道，这些金融机构，你知道，以及在这些金融机构工作的人通常来自一个长期以来一直属于这个阶层的阶层。他们能够与政府合作，无论如何，来确定如果要在我们的国家从事金融业务，我们将获得我们的百分比。

有些人比我了解得多，但当我参与其中或与人交谈时，我的确有这种感觉。也许不像我记得的那样糟糕，但我最近与伦敦的一家非常优秀的公司进行了交谈，他们正在以每个国家的第三方营销商的身份攻占欧洲市场，而不是自己去做，因为存在一些这些问题。

他们雇佣第三方，你显然必须为此支付通行费。第三方去筹集资金，并拥有当地语言和相关关系。但如果你管理着 200 亿美元的资产，并且想要一个全球多元化的客户群，这是一回事。但如果你要做的只有一件事，产能非常有限，客户非常一致，那就不一定有意义了。我认为这对 Barrister 来说没有意义。

是的。就英国而言，我认为英国过去曾经是建立投资管理业务的好地方，现在变得越来越难了。这其中有几件事。首先，显然是被动投资的兴起，绝对如此。

其次，一些资本池实际上已经消失或改变了性质。我想到的是确定收益养老金计划，即 25 年或 30 年前拥有大量股票的公司养老金计划。他们已经大幅降低了风险，大多数都关闭了。这意味着他们在股票上的投资很少，如果有的话。整个资金池实际上已经蒸发了。

并被确定缴款养老金计划所取代，这些计划要么由个人完成，要么以各种不同的方式汇总。这可能是通过公司，也可能是通过财富管理公司，例如。但是，我认为可以肯定地说，人们更渴望普通的投资产品。

大品牌，你知道，没有人因为雇佣 IBM 而被解雇，对吧？因此，如果你提供一个大品牌名称并为你的 VC 养老金提供多种策略，这将更容易且风险更低。你的工作是控制成本，避免最终出现在某个地方并说，你让这个人变得非常富有，而我们的员工最终却吃了亏，因为他们失败了。

与，好吧，是的，也许这不是最好的投资决策，但你考虑了成本，并支付了最低的费用。很大一部分是这个原因，是的。我不愿意，这只是对任何你可能实施的措施的职业风险。因此，你必须能够证明这一点，我理解。但这使得那些可能正在做一些不同的事情、利基业务且产能非常有限的精品店变得更加困难。所以这是另一件事。

是随着时间的推移，一些资金池已经增长或合并，例如，我想到的是英国财富管理领域，你知道，

已经发生了大量的合并。他们管理的资产管理规模正在迅速增长。他们必须向单个经理部署的资本数量正在迅速增长。这意味着你作为一名经理必须能够接受越来越大的资金，这意味着你必须越来越大。所有这些都使得小型团队越来越难。并非不可能，因为显然有一些非常成功的案例，但这确实使事情变得更加艰难。这也是 Varus 的部分原因，

我们专注于，好吧，我们之前公司的大部分历史实际上都来自北美客户群。因此，我们认为这是最合适的，原因有很多。那么美国客户的特点是什么，这使得他们与你刚才概述的英国客户不同？绝对更愿意，正如我已经说过的，更愿意关注精品店。事实上，比大品牌更热衷于精品店，但是

更专注于产能管理和单一重点以及所有这些对我们有帮助的事情，所以它降低了捐赠基金、家族办公室，甚至大量的养老基金的风险，这绝对是事实，这是一个总体主题，然后你有一个部分，他们愿意关注非常早期的公司，你知道，有些人会充当，如果不是种子投资者或非常早期的投资者，我认为这是

如果你是一家精品店，资金的获取方式就像技术采用曲线一样，对吧？你一开始会有创新者或影响者、早期采用者、早期多数。我的意思是，对我们来说，我们正在那里截止。后期多数和落后者为时已晚。我们并没有完全达到那条曲线。

在美国，你可以在这些部分中的每一个部分找到很多人。在英国，这种早期采用者部分非常难以找到。当然，也有一些家族办公室，也有一些捐赠基金的思维方式与美国非常相似。只是他们的数量要少得多。因此，在美国，你拥有超过 1000 家、2000 家公司。我的意思是，这是一个庞大的数字。

而且，你知道，我认为这是任何试图为基金筹集资金的人都想问的问题。尽管如此，与这些人接触仍然非常困难。你正在谈论它有多容易。我进行的 90% 的对话都是与那些谈论与这些人接触有多难的人进行的，并且真正的早期采用者在美国是高净值人士和小型家族办公室。所以很有趣的是

你认为的早期采用者对这个对冲基金世界中的许多人来说可能是第二阶段、第三阶段。说实话，我同意他们的说法，但从英国来看，我们真的，我们实际上必须尝试跳过一个级别，我们很幸运，我的意思是，我的同事的资历，他们来自的公司，他们来自这些机构的业绩记录，绝对是一流的，我认为这给了我们跳过一个群体，显然对我来说幸运的是，我多年来认识了很多很多人，我知道大致应该去哪里，有人告诉我，我从来都不是个混蛋，所以这使得敲开某人的门更容易一些，你可能需要编辑掉这一点，但是

所以你对去哪里有了一个想法，但当然这仍然很困难。我的意思是，我们仍然知道，从 2023 年 10 月启动以来，我们自己有 1800 万美元。我们现在从大约 11 或 12 位基本上是前同事和朋友那里获得了同样多的资金。我们肯定从英国获得了一些资金。

但对我们来说，从英国很难在美国找到这些高净值人士。尽管有时我发现，仅仅通过家族办公室捐赠基金世界，你就可以获得推荐，事情几乎可以被动地发生，这显然对我们来说很有趣。

好的，那么让我们假设现在是 30 到 40。对于这一轮来说，支票规模是多少？它如何演变？然后，你知道，在你暂停甚至可能关闭的这一点上，你希望获得多少投资者？

我们能否稍微谈谈有时这些早期支票是如何导致后来来自同一组人的更大支票的，它们是如何成为启动位置的。是的。是的。这很难确定。通常情况下，我会说你梦寐以求的支票规模大约是 500 万到 1000 万美元。如果你可以，这几乎就像一个订单簿。试图获得足够多的人，他们的规模大致相同，并且愿意同时加入。

你可能能够找到四五个人，每人 500 万到 1000 万美元，但实际上我认为确实有一组人我们已经谈过了。我的意思是，很多人，有一群早期采用者愿意为此付出更多，以确保获得不错的条件。他们愿意尽早加入。这让我想到这其中的另一个有趣的部分。所以

但对我来说，我正在规划，我们已经与大约 150 家机构进行了交谈，这些机构的范围将取决于他们在采用曲线上的位置。我已经在与那些早期多数而不是早期采用者的人交谈了，因为我希望他们在两年内观察我们，以便我们可能达到那个规模并适合它。所以对我来说，你必须在曲线的每个点上花费时间。你还需要考虑集群。我认为

就像任何从美国以外的地方进入美国的人一样，都必须考虑集群。我没有看到太多人认真考虑过这个问题。

但是你不可能每次去美国考察时都访问 30 个州。这是不可能的。你不想每三周就来美国一次，因为你有一些投资要做。因此，你必须考虑大约 10 或 12 个城市，在那里高度集中了这些早期采用者和你可以与之交谈的人，也许是一些处于后期阶段的顾问，然后你从那里开始建设。我认为这是一个滩头阵地，一个攻击的滩头阵地，

你知道，六、七、八、九、十个地点。如果你有足够多的早期投资者，你对你在做什么很清楚。你已经完成了你的功课。你知道，他们有新兴市场，你知道，他们喜欢那些类型的经理，你知道，过去早期的人，

我希望我们能够跳过高净值人群这一层，并可能很快到达那里。是的。好吧，我注意到，来自英国的人往往总是低估了这里事物之间的距离。我听到的一句话是，我们认为一百年很古老，而你认为一百英里很远。这是真的。这是真的。我的意思是，两周前，Layla Echo 和我去了美国，我们在波士顿待了两天。

我们在纽约，我们在费城，我们在芝加哥。这是一个相当正常的旅行，但这是一个可控的旅行。如果你必须在五天内访问八九个城市，那就很难了。我们非常兴奋。我一直对我的同事说，顺便说一句，这不仅仅是我以前做过的事情。Layla 和 Echo 都在现有业务中建立了业务。这对他们三个人来说并不完全陌生。

而且像规则一样，你可以想象，我们拥有 100% 的股份。我们都非常兴奋。我们认为新兴市场的机会在那里，我们正在进行很多良好的对话。唯一的事情

已经很清楚了，这是一种地平线上出现的乌云，可以这么说。只是 1 月份的政府更迭给新兴市场带来了一些不确定性。因此，当我们与我们认识并长期与之交谈的配置者交谈时，很清楚的一件事是，尽管他们认识到在 2016 年和 2017 年，新兴市场实际上表现良好。特朗普上任后的第二年，我们也表现良好。

尽管所有担忧。他们这次不太确定。他不可预测。这是不可预测的。因此，我感觉那些想要更多地配置新兴市场的人可能会再坐几个月看看会发生什么。但对我们来说，积极的一面是，那些目前持有被动投资新兴市场的人可能会更担心这是否正确。我们认为我们可以选择性地避免

一些可能成为目标或可能遭受例如关税影响的国家或公司，并避开一些更困难的领域。因此，如果您已经度过了新兴市场时期，并且想要考虑改变，实际上，我认为那将是一个相当不错的时机。所以，我的意思是，我想问题就变成了，为什么不套期保值？为什么不采取一些更具方向性的观点呢？我的意思是，它

显然，用概括性的笔触来描绘新兴市场很容易，但可能有些国家，由于某种原因，国家元首发现与特朗普对着干更有利，并为自己树立一个敢于对抗美国的人的形象，这可能会损害那里的公司，而对政治家有利。但是，你知道，

如果你有能力采取与公司相反的观点，这是一个简单的得分机会。好吧，我的意思是，莱拉在施罗德开始了她的长期投资生涯，然后在新兴市场从事了近20年的多空策略。我们之所以只做多头，是因为她在这么长时间后得出结论，尽管她增加了价值，但这却是一个巨大的干扰，但却不是巨大的价值。而且

你知道，在新兴市场，套期保值成本很高，或者很难借到钱。它们波动性巨大。你必须考虑风险，而且，你知道，

经验表明，你往往会在你不想被关闭的时候被关闭。这是一门很难掌握的学科。我们实际上认为，未来五到十年，在新兴市场中，对我们个人来说，如果我们只是长期持有并接受这种波动性，机会会更好。每隔一段时间，就会发生一些事情，后来我们会兴奋地说：“哦，如果我们能做到这一点就好了，如果我们能做到这一点就好了。”例如，

你会遇到一些事件，对吧？所以本周在韩国，你遇到了一些出乎意料的事情，这让我们所有人大吃一惊。我们只是在想，那里到底发生了什么？相当不同于发达国家的市场。但我要说的是，任何禁止卖空的国家都不是真正的发达市场。是的。

但是，你知道，这很有趣。有一点，不是要让我们回到你之前说过的话题，但是，你知道，在美国，你可以

成立一个基金，一个私人基金，而无需注册。你仍然必须提交文件，但除非你成为注册投资顾问（RIA），除非你达到那个资产管理规模（AUM）的门槛，否则他们不会来进行审查。有豁免报告顾问，根据你从哪个州接收客户，你可能需要逐州提交某些文件。但总的来说，如果你的规模很小，你不会公开营销，而且

你不是，你知道，爆仓并被起诉。你不会出现在任何监管机构的雷达上。英国金融行为监管局（FCA）听起来非常不同。你已经注册了。在你拿到一美元之前，他们会对你进行面试。

是的，完全正确。所以这是一个非常漫长的过程，需要一位顾问来帮助你完成，因为文书工作量巨大。有最低资本要求，有最低流动性要求。我们需要就我们自己的流动性和资本缓冲区进行季度提交。而且这些回报相当复杂。所有这些都会增加成本，因为实际上，你可能需要一个外包的管理会计师来处理你的财务。

如果你幸运的话，他们也可以为你起草英国金融行为监管局（FCA）的回报。但是你必须提供很多其他信息。监管非常严格。这就是美国的情况。人们害怕美国证券交易委员会（SEC）。

我多少理解为什么，但正如你所说，如果你是一个相对较小的基金，并且根据私人配售规则向机构投资者销售基金，没有人会争论他们是否是机构投资者，这实际上是一套相对简单的规则。即使你确实到了需要美国证券交易委员会（SEC）注册的地步，这可能是我们，我对这方面的记忆是，它并不比英国金融行为监管局（FCA）和你在这里英国已经做的事情更糟糕。所以我

我肯定不会害怕或担心它。我实际上认为这使得事情更直接了。只是地理距离和那些事情。但有了视频，也许会更容易一些。是的，看看我们在这里。好了。所以我们一直在讨论什么有效。什么无效呢？哪些事情会扼杀一家投资精品店，无论是在其生命周期的末期，还是在早期？因为在不同的阶段有不同的陷阱。

我的意思是，早期，我认为是缺乏足够的规划和思考，你所提供的产品是否真的有效，它将在哪里有效？谁会被吸引？谁会购买它？我解决了什么需求？我如何找到这些人？我有联系吗？我认为很多人……

发现很难规划出来。也许他们缺乏经验。一般来说，我想他们是投资者。他们可能在大机构工作过，在那里有人在考虑这个问题。我要对任何正在考虑这个问题的人说，顺便说一句，我认识很多人，所以我认识很多在大公司工作的人，他们有点被遗弃了，或者没有……他们没有公司的分销支持。他们被遗弃在角落里。他们有不错的业绩。他们只是没有他们应该拥有的那么多钱。很多人都在考虑这个问题。

我敦促他们与像我这样曾经创办过企业的人交谈，并将想法向某人推销。像我这样出去筹集资金的人会在五分钟内告诉他们问题是什么，或者他们是否需要重新考虑。哪个销售人员不喜欢给出所有精彩的建议？所以人们会免费这样做。我认为这非常有帮助。我认为在早期阶段，

人们往往过于关注业务的运营成本，而不是获得最初的3000万到5000万美元的资产管理规模（AUM）。我与所有交谈过的人，他们的所有想法都集中在运营业务的成本是多少，我认为这对某人来说相对容易计算出来。他们没有考虑的是，为了使基金费用合理到足以吸引规模相当大的投资者，最低的资产管理规模（AUM）是多少。因为如果你

如果你只有500万或1000万美元，那么这些融资费用占价值的比例很大。因此，这使得很难吸引下一个投资者。我认为你必须

非常自信，或者有一个计划，你才能现实地达到3000万。如果你只做多头，你可以达到3000万到5000万美元。如果你做对冲，我认为情况有所不同，因为你可以收取业绩费用，这使得事情更容易一些。你可以在较小的金额上赚钱。而且我认为，对冲基金在基金费用上转嫁成本的接受度要高得多，这让我有点惊讶，但这似乎确实如此。是的。所以这绝对是，你可以用较低的资产管理规模（AUM）来启动对冲基金。

但对于多头策略，这是我想要强调的事情。你可以在哪里获得最初的3000万到5000万，并为此制定一个好的计划？巴伦：那么，这是向早期投资者提供费用减免或降低费用，目的是让您可以

接受一张更大的支票，这张支票实际上会让业务向前发展。有可能。可能是你足够幸运，有一个你已经照顾了10年的客户，他知道你管理的资金太多，或者你不允许，无论是什么，你认为你有很好的机会。我的意思是，你需要不止一个。你需要一份五人的名单。你认为你会得到其中一个，但你有机会得到第一张支票。这仍然很难。是的。

但我认为即使对于巴里斯，我们已经犯下的错误之一是，我们没有，我们没有，我们没有像我们本可以的那样控制我们的基金成本。所以现在我们必须有效地承担一部分账单，以确保未来几年即将到来的现有客户和客户不会承担不合理的费用。所以给你一个主意。

为了确保Varus从第一天起就能收回我们1800万美元的内部资本，我们收取2%的管理费。所以Varus是一家公司，它是盈亏平衡的，它可以租办公室并支付我们需要的任何费用，彭博终端，诸如此类的东西。而且，

从我们的角度来看，我们认为我们将获得低两位数的回报。所以在这一点上放弃2%的管理费，希望不会那么重要。实际上，它所做的只是强调我们的跑道。这绝对是吸引投资的关键部分，对吧？所以你必须证明你是可行的，并且你有一个很长的跑道。我认为很多

很多精品店在早期阶段的困难之处在于，只是让人们相信你必须坚持下去才能生存五年以上。你知道，这样做是有机会成本的。这样做是有成本的。所以你必须能够做到这一点。特别是如果你设定了一个更长期的、不稳定的论点，你知道，如果，因为这可能会发生，这可能会发生，这个论点会在，

第五年或第六年实现。如果在三年后你决定放弃，那么你的有限合伙人将不会得到那种回报。是的。所以每个精品店仍然需要一点好运气。无论你做什么，我的意思是，对我们来说，我们需要人们想要新兴市场。尽管有很多这样的人，但在未来三到六个月，他们可能会行动非常缓慢。你仍然需要各种有利于你的因素。但回到漏斗，如果你与足够多的人交谈

他们是正确的目标。你了解他们。他们知道你试图做什么以及你如何适应法律环境。你给了自己最好的机会让他们加入。但你仍然需要一路上的好运气。你需要，你知道，不要在太多国家发生军事政变等等。

是的。是的。所以，我的意思是，你稍微谈到了美国政府的更迭，以及这对一些投资者如何造成观望情绪。但还有一些长期趋势，即美国与世界其他地区的关系，这些趋势在美股的支配地位方面已经达到了相当的历史极值，无论是在市值方面，还是在

投资者兴趣方面，你知道，不仅仅是指数。所以我必须问，在这种环境下，是放弃吗？这必须在某个时候均值回归吗？你知道，你有一些人认为，我们正在加倍押注新兴市场，因为，你知道，我们是均值回归者，而你还有其他人认为，美国将占据基准的100%。为什么要拥有其他任何东西？我们遇到过，所以这，

人们在不同的阵营中。肯定有一些逆向投资者认为他们在过去十年里一直处于有利地位。美国表现非常好。新兴市场没有。

他们并没有因此而特别受损，他们很渴望。你可以看出他们很渴望做些什么。然后是另一组人受到了伤害，他们非常谨慎地做任何事情，但仍然认识到他们必须对新兴市场做出承诺。它仍然占人口的70%到75%。就消费主义而言，仍然存在一些令人难以置信的趋势，而很多人却错过了这些趋势。所以你有点不同的群体。

对我来说有趣的是，很多人，因为美国的表现优于其他国家。所以如果你考虑一个拥有某种目标配置的捐赠基金，它可能是他们想要，比如说，5%的新兴市场，而他们拥有，我不知道，例如20%的美国股票。因为美国表现如此强劲，他们最终达到了22%、23%、24%。新兴市场为3%、4%。他们知道他们需要做出改变，但很少有人真的在努力这样做。而且

我不太确定触发因素是什么，但他们都在寻找那个触发因素。他们都在寻找能够让他们做出改变的信心。很难知道它会是什么。我们所做的只是向人们概述我们看到的机遇。举个例子，我不会举具体的股票例子，但是

我们发现了八九家我们称之为新经济企业的公司，它们有一个来自西方的蓝图，无论是美国市场。所以美国的Uber，在新兴市场其他地方也有等价物，你可以看到这种趋势，你可以看到盈利能力的趋势。这是一个相当清晰的蓝图。对我们来说，这是一个谜，这七、八、九家企业

人们似乎并没有根据你所看到的趋势和即将发生的事情来评估它们。这是一个多年趋势，对吧？看起来相当稳定。

对我们来说，这看起来像是被忽略了。所以我们要在我们下一份新闻稿中做的一件事就是指出其中的一些内容，试图向人们展示，看，这是你的美国股票，以及这家公司在过去10到15年里发生了什么，顺便说一句，这很棒。但是看看我们在新兴市场拥有什么，它落后了五、六、七年。它完全有能力在盈利能力或其他任何方面达到一半的水平。我们希望这可能会引发一些对话。

是的。所以你有新闻稿。英国金融行为监管局（FCA）对发表研究、发表意见有何看法？我认为在美国的很多人，错误地躲在后面，因为合规性而什么都不能说。英国的态度一样吗？

非常谨慎，因为在英国，我们从英国金融行为监管局（FCA）获得的授权是，我们只与专业投资者打交道，而不是散户。所以对我们来说，我们不能把任何东西都放到社交媒体空间，因为任何人都可以看到它。所以如果你想看看我们真正的想法，

完整的信件只提供给一个分发列表，我们决定是否让你加入。我们总是会问。我从未将任何人添加到分发列表中。我没有问过。我没有说过“是”。所以这让人们保持联系。现在和将来，通过领英或网站，我们可能会摘录我们信件的一部分，解释我们如何进行我们流程的特定部分或特定流程。

呃，让我们感兴趣的新兴市场的事情，不要太具体，不要谈论投资组合中的股票或业绩，而只是这里是我们思考的方式，这不是在，你知道，这不是有趣吗？这是一种我们做事的方式，我们可以，我们觉得我们可以做一点，我们确实做了……但我，我经常与感觉自己不能说话的经理交谈

他们会说任何事情，我不知道如何回答以太坊。它不应该那么严格，但你必须小心，因为你并不是真的试图谈论回报较低的投资。我的意思是，对我们来说，这是……但你仍然，我的问题是，你知道，归根结底，你仍然控制着谁购买基金。如果归根结底，你可以去英国金融行为监管局（FCA）说，这是我们的客户名单。就像这些……

美国的捐赠基金，这些是养老金，即使这个人可能读过这篇文章并分享了它，我们也不会让他们进入。

那是100%正确的，因为我们的工具是开曼群岛的主次基金，你不能在没有从我们这里获得申请表的情况下投资，你知道，如果我们认为你没有通过测试，那么这很简单，但英国的许多其他经理，因为他们被迫使用美国工具，因为这是一种任何人都可以进入的工具，所以对于我来说，我觉得我们比大多数人更幸运，我觉得我们比大多数人更有自由

他们觉得，因为有一个美国工具，而且因为你必须在这些平台上才能让任何人访问你，所以任何人都可以访问你。所以对他们来说，这是一个更大的问题。啊，这很有道理。好吧。我想用一个难题来结束，那就是，我正要回来。我正要回来。我正要回来，哦，不，请继续。是的，请。当精品店更加成熟时，它们的成功和失败，对吧？所以有一个，有一个，我已经给了你所有从一开始就不应该这样做的可怕理由，但如果你这样做并且成功了，

随着时间的推移，大多数精品店都会面临的困难是，A，继承是一个大问题。B，有点过度扩张和过度延伸。过度扩张和过度延伸可能是指你拥有的策略数量、你试图服务的招聘人员数量或你试图服务的客户数量。所有这些都会造成摩擦和工作，以及对资源和人员的需求。有很多技术可以帮助，但你确实需要人。

这可能很难。如果你扩展到多元化策略，这也会造成困难。这意味着每个人都不像第一天那样协调一致了。我认为所有这些事情都很棘手。继承是一个大问题。很多公司都能很好地处理这个问题。很多公司做不到。但这是最难的事情。

但我将继承分为两类。一种是意外继承。所以关键人物生病了，被车撞了。我的意思是，你必须能够告诉你的潜在客户或投资者，在紧急继承计划中会发生什么。所以必须这样做。这确实意味着你必须考虑这一点。

然后第二种继承显然是更有计划的、多代型的，很多公司决定他们想要，遗产是他们希望公司永远存在，他们希望使其成为多代的。这是值得钦佩的。这非常非常难以实现。但我同样尊重

我们是一家经营10、15、20年的公司，创始人们只是决定，我们不会购买继承权。我们不一定想要遗产。我们为客户做了很棒的工作。他们赚了很多钱。现在是我们返还资本的时候了，这是别人的时代了。我认为这两种方法都很好。第一种方法，你试图成为多代的，这真的，真的，真的，真的很难。可能，但真的，真的很难。

那么，这个怎么样？这很适合我的难题，我确实想用它来结束，那就是，似乎有时不会扼杀投资精品店的一件事是表现不佳，他们的基金，他们达到了规模，他们得到了这些伟大的。

优秀的客户。我的意思是，如果他们愿意接受，嗯，五年、十年甚至更长时间的表现不佳，客户还能好多少呢？在我看来，这听起来像是一个非常棒的客户，但是，你知道，我们都看到了统计数据，你知道，90%的主动型经理的表现不如他们的基准。这是怎么回事？这些公司是如何设法继续存在的？嗯，尽管没有做他们应该做的事情。我认为

我的理解是，有一些研究表明，精品店的业绩往往优于它们更大的同行，并且专注于少量事物的精品店往往优于专注于很多事物的精品店。有证据表明情况确实如此。将主动型经理放在一起是可能的。

首先，这是你所说的错误。是的。因为我会这样反驳，我没有做过研究，所以我必须稍微谨慎一些，但我总是会争辩说，那些对主动型管理进行的研究，他们是否真的包括那些实际上并没有运营美国工具或40法案基金或其他类似基金的经理，这些基金会出现在自由的晨星宇宙中？我的猜测，可能不是。

我会猜测，最好的业绩可能来自那些不会成为这些研究或宇宙一部分的经理，因为他们很神秘，而且他们与美国或澳大利亚或其他地方相对较少的机构打交道。这将是我的第一个估计。但是，

我认为正如我暗示的那样，我从多位合伙人那里学到的一件事是，你必须非常诚实和清楚，并在开始时设定客户期望。如果你说我们认为我们可以在任何一个月、季度或年份的周期内做得很好，那将会有点不可预测。至少你可以从一开始就设定这一点。你必须强调它，并在情况良好时重申并提醒人们情况确实如此。而且

再说一次，正如我所说，如果你在一个投资组合中扮演着特定的角色，那么你的表现不佳，如果被理解，并且符合人们根据你的角色所期望的情况，那可能没问题。我并不是说它总是没问题，但它可能没问题。这听起来很疯狂，但如果你足够专业和利基，并且正在做一项特殊的工作，那可能就可以了。

是的，我想如果你没有投资者打电话来说，我30岁的儿子刚刚退休，因为他通过比特币赚了20000%，那么现在你们在为我做什么？是的。

而且我恰好，我们刚刚与鲁弗斯进行了一次关于，嗯，一般投资者及其方法的谈话。正如我之前所说，在正确的时间找到合适的客户，这绝对会让事情，你知道，变得容易得多，这并不是一件容易的事，但这比它可能的情况容易得多。

嗯，你最不希望的是，每个月当你发送你的情况说明书时，但有人打电话来说，为什么这样，什么这样，下个月你打算做什么。这再次是莱拉从多空世界获得的经验。这最终对长期积累你的价值没有帮助。是的。好吧，杰米，我们有没有没谈到的？我认为我们需要，我们需要讨论。呃，这可能是，这可能是，正如你所想象的那样，我可以一直谈论这个话题。有，嗯，

在这个行业工作这么长时间，这非常有趣和有益。对我来说，我确实非常相信精品店，只是规模较小的组织可以拥有真正特别的东西，并且拥有真正的优势，有些人得到了，有些人没有。但在大型和小型公司工作过之后，我的同事们也是如此，我们之所以在小型公司这样做，是因为我们认为你可以避免分心。

专注于更好的协调，你知道，很多事情运作得更好。所以，呃，你知道，我，我希望这，我希望其他人发现这很有趣和有用，而且我肯定发现这或做这件事非常有益，但这确实很难，而且底线并没有被低估。好吧，我们就到此为止。非常感谢你，杰米。非常感谢你，马克斯。很高兴认识你。谢谢。