Russell Clark on Inverting the Long Short Hedge Fund Model and Battling Investors' Biggest Risks
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前基金经理和做空者Russell Clark始终认为,为投资者创造价值的关键在于解决其投资组合中最大的风险。他还认为,这是成功募集对冲基金资产的关键。在本次访谈中,Clark讨论了他认为投资者目前面临的最大风险,这些风险为何促使他考虑在2021年返还资本后重新启动对冲基金,以及如果他重新启动,他为何要反向多空对冲基金模型。关注其他人的钱:Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1MSpotify https://bit.ly/3YhaaziYouTube https://bit.ly/3C63VXR关注Russell Clark的Twitter:https://x.com/rampagingruss关注Max Wiethe的Twitter:https://x.com/maxwiethe</context> <raw_text>0 欢迎收听另一期《其他人的钱》。今天我邀请到的是Russell Clark,他曾是基金经理,现在是Substack作者,也许很快又会成为基金经理。我们将讨论这个行业,他经营对冲基金、关闭对冲基金以及现在考虑重新启动对冲基金的一些经验。我们还将讨论多空策略的总体情况以及他对该行业的看法。Russell,我们先从这个开始吧?你对多空模型的看法是什么,以及你最近为什么写道你认为它

是反向的?我认为它很久以前就是反向的了。

就典型的多空对冲基金而言,我想我前几天跟别人说过,很多多空对冲基金经理仍然认为自己是小型沃伦·巴菲特类型的投资者,这让我总是想不通他们为什么要费心做空。但你通常会看到的是,他们会有10到15个集中持有的多头仓位

他们会写一篇很长的说明,解释为什么这只股票很棒,复利增长,会表现得非常好。然后是空头方面,在过去10到15年里,空头方面通常没有给他们带来任何收益。你可以通过各种不同的指数看到这一点。你也可以看到,大多数专门做空的卖空者都倒闭了。在空头方面,他们可能会尝试几笔空头交易,但通常会利用

所以,我对这个问题的看法是,从结构上讲,单一公司有可能下跌90%,甚至破产,归零,或者大幅下跌。一个行业下跌超过30%的情况非常罕见。这种情况确实会时有发生,但它不可能归零。仅仅是

因为指数总是卖出亏损股,买入赢家股。它们几乎不可能归零。当你谈论,比如说,30%的下跌与,或者说50%的下跌与,比如说,90%的下跌相比,

从那里的变动仍然是另一个巨大的下跌,才能达到90%的下跌。这是另一个大约80%到70%的下跌。因此,从效率上讲,做多ETF并做空你最喜欢的10只股票更有意义。这是有道理的。这将是一种更有效的资金管理方式。但实际上,你在多空股票领域看到的,就像我说的那样,是集中持有的多头仓位

然后他们用指数来对冲。我想在最近几年,尤其是在多空领域,我们看到这些仓位已经非常集中在同一类,主要是美国大型股、超级大型股上。因此,多空股票并没有真正为客户提供任何特别有趣的东西,而这些东西他们本来就可以通过指数追踪器或类似的东西以更低的成本获得。

所以,我一直有这样的观察。我要说的一点是,为了维护多空社区

如果追溯到2007年、2008年之前的日子,大多数做空收益来自利息收入。所以这是做空股票。如果股票没有变化,你仍然可以从做空获得利息收入,这实际上是大多数做空者的大部分回报。一旦利率在08年、09年降至零,这种模式就崩溃了,这就是我认为做空方面的原因

对冲基金社区表现如此糟糕。但当我今天回顾时,我根本看不到它提供。这是一个糟糕的结构,低效的结构。很难战胜市场。这正是我们在过去10到15年里看到的。现在,大多数人在想到做空时,会想到借贷成本。那么利息收入是怎么产生的呢?对于非常集中的空头仓位来说,借贷成本是一个问题,这也是我认为大多数做空基金存在的问题。

我今天早些时候向某人解释说,我认为做空社区的真正问题,而且已经存在一段时间了,那就是很容易识别出存在会计问题、会计方面危险信号的公司。你可以编写一个程序来做到这一点,或者即使是经验丰富的经理也能立即发现它。因此,你往往会看到非常集中的空头仓位集中在相同的股票上。因此,你最终会发现空头持股比例超过流通股的20%。

而当你在单一股票上持有非常大的空头仓位时,做空机制使得股票几乎不可能下跌。所以,如果你是一个像我一样或曾经是合法的做空者,

你会向经纪人借入股票,经纪人会从长期股东那里获得股票。现在的问题是,假设你有20%的股票被借出。如果多头投资者想要卖出,他们已经决定做空者是对的。这家公司将归零。他们实际上需要从他们借出股票的人那里收回股票,然后才能卖出。如果这是有道理的话。所以接下来会发生的是,假设多头投资者想要摆脱

他们打电话给经纪人。经纪人然后打电话给做空者,说,嘿,你需要回购你所有的股票,因为我们正在收回它。但他们同时对街上的每个人都这样做。

而多头投资者并没有卖出以创造任何流动性,因为他们还没有股票,所以你最终会遇到挤压,所以你通常可以通过高借贷成本来判断一只被大量借入的股票,这也是你不应该做空这些股票的另一个原因,所以这些股票,这些类型的股票,我见过很多基金经理的职业生涯都因为空头回补而结束,他们避免了这些股票,对于那些记忆力长久的观众来说,2008年的大众汽车事件

摧毁了很多基金。特斯拉也发生过很多次。Micro Strategies也发生过很多次。更糟糕的是像GME、AMC这样的挤压,但它们会反复发生。根据我的经验,长期来看,这些类型的借贷成本高的空头仓位通常不会赚钱。

更一般地说,我倾向于,我过去观察空头仓位并试图观察它们的方式,我一直试图做的是找到我认为市场判断错误的非常受欢迎的多头仓位。而这些股票的借贷成本往往非常低。25个基点是很典型的。

现在,在零利率时代,这是一个高成本,因为你还必须向多头股东支付股息。但现在我们的短期利率接近5%。

而标准普尔股票的平均股息收益率更像是2%。如果这是有道理的话,这实际上现在是一个非常可观的利息收入。你问过这个问题,如果这些人大多是模仿沃伦·巴菲特,他们为什么要费心做空呢?我认为答案很明显,是2/20模式,多头费率并不完全是与对冲基金费率相同。是的,我认为当我2002年刚开始的时候,当我加入一家大型公司时,

基金对基金和单一经理公司GAM在伦敦。当时,对冲基金行业实际上受到严重的产能限制,部分原因是监管机构批准它们的速度非常慢。人们还没有完全弄清楚他们在做什么。他们当时规模很小,但正在增长。当时的配置者所做的是将资金交给基金对基金,基金对对冲基金模式。它们现在已经不存在了,但当时确实存在。

嗯,这确实是,存在基金对冲基金业务的泡沫。所以人们会出售基金对冲基金业务。他们会额外收取1%的费用,赚了很多钱,他们四处走动,为任何能够建立对冲基金的人提供资金,这样他们就可以增加其基金对基金业务的产能。嗯,你知道,你有一些非常大的基金对基金业务,非常富有的人四处走动,但这种模式确实以某种方式破裂了。

因为基本上,08年发生的事情是,许多新的对冲基金并不太清楚自己在做什么,基本上随着市场一起下跌。这种价格走势一直在持续。因此,一般来说,如果你与任何配置者交谈,他们会告诉你这一点,你会在多空股票领域看到大约三分之一到50%的市场上涨,

然后大约一半到60%的市场下跌。你会承受更多下跌,而上涨较少。这是一个没有真正改变的趋势。

我认为为什么你通常会看到独立对冲基金数量下降,我想说的是,以及大量合并成千禧年类型的模式,因为它们对底层客户的风险管理更好。是的,实际上,我上次邀请的嘉宾谈到了08年后基金对基金模式的崩溃,并表示仍然存在的基金

大多是做SMA和管理账户,这几乎看起来像一个多经理基金,他们可以拨打风险敞口并在所有基金之间转移风险。它实际上更像那些多经理人,而不是历史上的基金对基金模式。

我认为金融危机后市场很快就开始转向那里。这种SMA,有时是共同投资模式,因为它对配置者更有意义。现在这个想法是将多空模型反过来,做多指数,并专注于从你的空头仓位中产生绝对回报。你认为它就像你会获得指数回报加上

你能够从空头仓位中产生的任何正回报一样,与大多数人的做法不同,但这以前曾被凯尼科斯的吉姆·查诺斯做过。显然,查诺斯不再管理资金了。嗯,没有任何迹象表明他的历史技能或任何类似的东西,但显然这不是解决问题的灵丹妙药。

这个问题。我的意思是,做空股票并产生正回报,尤其是在新的市场中管理风险仍然非常困难。所以如果有人要采用这种模式,你必须与......相比有什么不同?

与更传统的做空模型相比,它上涨了,所以它是一个更好的空头。我认为做空最有效的方法,所以我会告诉你我认为最有效的方法,以及为什么它不起作用或为什么它永远不会奏效。它在理论上有效,但在实践中无效。

所以,最有效的方法,当然根据我管理资金的经验以及我看到的其他资金经理,是那种狭隘地关注一个市场事件的最佳做空模型。这是有道理的。所以,如果你回顾一下保尔森,他因正确预测全球金融危机而闻名,他建立了一个很棒的产品,他基本上是在构建注定要失败的产品并展示它们。

但能够找到与之相反的人,那就是当时疯狂的市场有多疯狂。这是一笔非常棒的交易,对吧?他应该做的事情

只是把从这笔交易中赚到的所有钱都还回去。因为这是一笔很棒的交易,但随后试图进一步扩展它,然后基本上没有赚到任何钱。这是有道理的。我认为查诺斯也是如此。我最后知道查诺斯做的事情,他用这个筹集了很多资金。这与我所说的模式并不完全相同。他基本上暗示了他试图说他确实建立并筹集了很多资金,为自己赚了很多钱。

是他假设你已经做多标准普尔,然后你会把钱给他作为你对标准普尔的套期保值。因此,如果标准普尔上涨了30%,但他的空头基金只下跌了12%,比如说,你将不得不支付30%和12%之间差距的业绩费用,例如。当然,这个问题是,你知道,它只是激励你去寻找那些上涨幅度不如市场大的股票,而不是

彻底做空,如果这是有道理的话。我认为他筹集了一些资金,然后配置者仔细研究了一下,决定再次取出他们的资金。你知道,对我来说,我更倾向于一开始就在多头仓位上持有ETF。

但唯一需要注意的是,在这些日子里,你可以在空头仓位上获得正的利息收入。我对这个问题的看法是,我在想标准普尔是否已经见顶,或者是否即将见顶。也许有一种更好、不同的方法。这就是我正在思考的地方。而且,你知道,现实情况是,配置者更愿意为成功的做空支付资金,而不是为成功的做多投资支付资金。

根据我的经验。我认为这也是一个常见的误解,即股票只会上涨。有一篇很棒的论文是由一位也是该节目嘉宾的埃里克·科恩菲尔德撰写的,

克里滕登,他们研究了1983年至2006年的股票,他们发现39%的股票无利可图,近20%的股票损失了至少75%的价值。所以存在这种普遍的误解,因为指数总是上涨,所以股票本身也必须总是上涨。而现实情况是,大多数股票都是垃圾股,它们真的不起作用。我们与股市相关的回报实际上是由

少数几个超大型赢家驱动的。这是100%正确的,是的。这就是为什么从结构上讲,做多指数然后做空个股更有意义。你更有可能

任何做过的人,如果任何人像PA投资者一样投资于热门股票,你知道,个别地,可能会知道你总是会有一两支股票表现非常糟糕。但由于赢家的复合效应,赢家往往会弥补你在空头方面损失的东西。所以这就是我看待做空的方式。你通常可以找到

会陷入困境的股票。我知道你正在四处兜售这个想法,这是我们将会再次讨论的事情,但我希望稍微反过来一下,谈谈你职业生涯的早期阶段,因为我认为你做的事情与大多数人有所不同。我喜欢在节目中探讨的是人们成为对冲基金经理的不同方式以及如何让他们的名字出现在门口。你开始在霍斯曼资本工作,如果我的日期或任何内容错误,请纠正我,但我相信在2006年,你

你在2010年接任了投资组合经理,然后你最终从之前的创始人或之前的老板约翰·霍斯曼手中收购了它。大多数人认为,如果我想成为一名对冲基金经理,我必须自己开一家店,用2000万美元来努力工作。或者如果你幸运的话,你可以获得1亿美元的种子资金。但也许去为某人工作,结识

他们已经建立了关系的客户群,与他们建立关系,这可能是人们可以考虑成为对冲基金经理的不同方式。是的,100%。我认为这真的取决于

你需要很多不同的东西来为你工作。但如果你看看很多大型基金管理公司,包括一些更现代的对冲基金,它们实际上更像是分销平台,价值就在这里。回报还可以,但这就像他们的分销能力。多年来,我还看到,获得配置者批准进行投资可能非常繁琐。所以这方面有一些价值。

这就是为什么我当年收购了该公司。我的职业轨迹可能与你描述的方式略有不同。所以当我在GAM时,约翰·霍斯福德也在GAM,当时我们的解析交叉。

但在GAM,我像一名分析师,我从事新兴市场基金,然后是全球基金,然后被约翰聘用,在2006年建立了一个新兴市场对冲基金。这做得非常好。然后在2009年底,约翰想退休。所以我们在我和另一位基金经理之间进行了一种股权分红,我们

基本上用我们的部分利润来回购他手中的公司股权。我们在五年内完成了这项工作。然后过了一段时间,另一位合伙人完成了股权分红。他想离开。而其他创始合伙人想套现。所以我从他们手中收购了他们最后的一些股份。我这样做是因为霍斯曼资本拥有良好的文化,拥有良好的基础设施,拥有

并且实际上已经内部构建了许多软件。所以这里有很多价值。而且,在我的时间里,我学到的是,一旦你从配置者那里获得了资金,你就想尽量减少他们赎回的理由。

嗯,所以当你经常更换公司时,他们必须经历整个资格认证过程,你是否有合适的架构?你合作的人是否一切正常,这既费时又费钱。因此,如果你可以尽量减少变化或减少他们赎回的机会,或者考虑赎回总是对你有利的。

这些都是我当年收购其余合伙人的所有驱动因素。我们不必深入细节,但交易是什么样的?比如股权分红?是,假设这是一个2/20模式,你五年内向......支付十分之一的收益?是,如果你有一年表现良好,你就可以完成股权分红。如果你有一年非常大的激励分配,那该怎么办?我认为在我们当时的模式中,所以我不会告诉你确切的数字。所以当我作为员工过来时,我没有股权份额,但我获得了基金将产生的收入的一部分。然后其余的份额将返还给合伙人。这是有道理的。

然后当我们进行股权收购时,所以返还给中心的那第二笔收入流,我和另一位正在进行股权分红的合伙人获得了越来越多的收入。所以其中一些仍然给了创始合伙人,但我们为自己保留了越来越多的收入。这就是它的运作方式,如果这是有道理的话。是的。然后一旦你完成了全部收购,那就是......

比如过去五年。你是如何估值的?这是一件很难的事情。我的意思是,对冲基金赚的钱往往非常不稳定。很难对这样的企业进行估值。说实话,在过去,有很多对冲基金上市,我不知道你是否记得。你可能不记得。是的,是的。是Oxif和Polar Capital,还有很多。我去拜访了他们,因为本质上,

对冲基金的价值几乎完全取决于基金经理。也许现在有了千禧年类型的模式,他们有中央组织,但通常资金会跟随基金经理。所以对我来说,大多数对冲基金的商业价值为零或接近零。但出于某种原因,当时

对这些公司进行了非常高的估值,我想主要是因为收费结构、不稳定的性质和增长。但在我看来,它们总是很疯狂。当然,根据我的经验,当,你知道,

如果基金经理退休或离开,大部分资金都会随之而去。所以,你知道,它不像可口可乐这样的企业,你知道,管理层变动实际上没有任何意义。我认为对冲基金的关键人物风险非常大。所以,你知道,我一直不明白为什么外部人士愿意为对冲基金的股份付费。在我看来,这始终是

一个有缺陷的商业模式。当然,现实情况是基金经理以公司的形象或其他什么身份筹集资金。员工基金经理拥有全部权力,这就是为什么你会看到很多大型公司试图摆脱员工基金经理。他们最终不得不

你知道,以某种方式自己成立。只要人们理解这一点,他们就是合理的。我见过许多公司认为自己有权力,而不是风格基金经理,然后试图达成交易以反映这一点,并相应地遭受损失。我过去经常看到这种情况。那么你是否希望阿克曼让他的珀金广场上市,以便你将其添加到你的空头仓位中?

他谈到的估值,是什么时候,去年六月还是什么时间,绝对令人难以置信,因为它是一个基于他未来可能进行的潜在融资的高估值。所以我并不责怪他试图筹集这种资金。对我来说,如果他真的成功了,这表明市场可能过于乐观,如果这是有道理的话。

你知道,你会不时看到这种情况。我的意思是,我一直认为

大型IPO。不幸的是,我得到了我们过去习惯的IPO市场。大型IPO曾经是市场的良好晴雨表。对于那些记忆力长久的人来说,黑石的IPO是全球金融危机信贷市场的顶峰,而嘉能可的IPO是商品市场的顶峰。两者都是IPO的很好的空头。所以如果你离开了,肯定会有一个沉默的市场见顶。

我打赌。是的,我认为一旦宣布并且人们能够更多地分析美元后,据我所知,这笔交易失败了。好吧,我的意思是,在21年,我们经历了SPAC热潮。但现在你可以推出一个迷因币。那么,当你可以直接发布你的代币时,为什么还要费心去经历获得监管并上市于纽约证券交易所或纳斯达克的过程呢?

是的,但你只能在代币上获得散户资金。所以你需要有一些大型散户群体才能做到这一点。没有那么多基金经理拥有非常庞大的散户群体。比尔·阿克曼如果愿意的话,可能可以做到,但我认为这真的是对那些拥有不粘锅声誉的人来说。

好吧,我认为我并没有建议用对冲基金的利润支持的代币。我认为没有人会反对这是一种证券。我认为这显然是一种证券,如果他们不经过监管程序,他们可能会遇到麻烦。我只是说,如果你正在观察市场,并且你认为现在存在投机性过剩,那么现在是上市的好时机。那么,当这显然不再是必需的时候,为什么还要费心去拥有一个企业呢?

是的。好吧,你知道,如果她能找到投资者,为什么不呢?这始终是如此。如果,你知道,买者自负,你愿意投入资金,那么,你知道,你应该为此承担损失。而且我当然,你知道,这是一种你经常听到的观点,即

我们过度监管了,你知道,应该让人们承担损失。这通常足以规范市场。因为我们进行了如此多的干预以试图阻止发生坏事。你知道,市场已经变得迟缓了。当然,这有时可以解释私人信贷和其他此类资产以及私募股权的兴起,因为公开上市变得过于繁琐。

留在隐藏的领域更有意义,如果这是有道理的话。所以我想谈谈21年以及你决定关闭对冲基金、返还资金的情况。做出这个决定是什么感觉?导致这一决定的因素有哪些?以及为什么你认为......

很少有人这样做。因为我相信你仍然拥有大约2亿美元。有很多基金经理会不惜一切代价拥有2亿美元。说实话,我可能应该在2016年返还资金。我在2011年做空......

对我来说,这是一笔非常简单的交易。它基本上是观察亚洲金融危机的经验,观察日本的经验。在我看来,很明显,中国最终会被迫贬值,产能过剩,信贷问题。每个人都非常看多。这笔钱必须撤出。这与我们在1998年看到的情况完全一样。

而且没有人为此做好准备。所以,你知道,我基本上只是为此做好了准备。而且在我当时看来,我想做的是等待中国贬值,资产市场将崩溃,然后你只需做多并随着市场回升。这就是,你知道,我告诉客户我会做的事情。而且,你知道,在2014年、2015年以及2016年初,我们开始意识到我正在寻找,你知道,记住要达到10或15。

前基金经理和做空者Russell Clark始终认为,为投资者创造价值的关键在于解决其投资组合中最大的风险。他还认为,这是成功募集对冲基金资产的关键。在本次采访中,Clark讨论了他认为投资者目前面临的最大风险,这些风险为何促使他考虑在2021年返还资本后重新启动他的对冲基金,以及如果他重新启动,他将如何反转多空对冲基金模型。在以下平台关注“Other People’s Money”:Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXR在Twitter上关注Russell Clark:https://x.com/rampagingruss在Twitter上关注Max Wiethe:https://x.com/maxwiethe</context> <raw_text>0 在此之前,我曾做过类似的事情,然后我们经历了巨大的变化。中国关闭资本账户,没有出现什么重大问题。他们进行了大规模的财政刺激,似乎也奏效了。然后特朗普当选了,我们经历了英国脱欧等等。我认为世界真的发生了变化。

所以我一直在寻找的那个重大信号并没有出现,但我可能应该在当时就返还资金,你知道,就说,看,世界变了。我正在研究的模型并不完全适用。但2016年是如此疯狂的一年,总感觉像是朝着某种方向发展,你知道,

会发展成某种东西。事实证明,我认为2016年是政治变革的一年,这是我以前从未真正考虑过的事情。对我来说,政治总是千篇一律。

现在回想起来,我们意识到情况不同了。现在的情况是,我继续做下去,然后人们忘记了,比如2018年底看起来我们又要面临经济衰退了,我们赚了钱。但市场再次反转。然后在2020年,我们再次做空新冠疫情。

我想,好吧,我们在这里遭受了损失,但现在我们正在赚取巨额资金。然后市场迅速转向。我关注的一些关键资产开始以我从未见过的方式进行交易。我认为那时就像,你知道,我不太了解这个市场。我不太明白为什么,我不明白为什么人们在买股票,但我也不明白为什么,例如,2020年债券收益率在下跌,

当我们处于这种疫情的初期时,我们不知道它是否会杀死人们,会杀死多少人,或者它是否会被解决。世界正在变化,交易方式也在变化。我认为那时,

我有点累了。管理资金15年没有休息过,这很漫长也很艰难。感觉是时候返还资金了。当你这样返还资金时,你知道,你确实有机会与资金配置者和其他类似的人保持关系。我认为对于做空者来说,这是很有意义的。如果你试图将自己定位为某种迷你巴菲特类型的投资者,你

永远不会有自然返还资金的时间,因为你基本上想保持复利并保留资产。作为对冲基金经理或基金经理,你遇到的问题是,这就是为什么巴菲特和阿克曼现在正试图走永久资本的道路,

是因为当你有很多现金时,你认为市场可能疲软,你往往会被赎回。你几乎被迫一直保持完全投资状态。你在做空方面也会遇到同样的问题,人们总是想要保证,而这并不总是合理的。这就是为什么对我来说,解决这个问题的自然方法是放弃一种想法,然后一旦实现,就返还资金。

我认为真正存在问题的地方,而且我认为大多数经理都会认识到这一点,就像你说的那样,筹集资金很困难。通常很难找到合适的人。很难建立基础设施。很难让所有这些人为你工作。然后你赚钱了,然后说,好吧,伙计们,就是这样。大家都去找新的工作吧。这非常难以做到。我现在考虑过这个问题以及如何解决它。

如果我再次筹集资金,我认为

我已经很大程度上解决了这个问题。我希望如此。如果你愿意分享你认为的解决方案是什么?哦,有很多外包结构,你并不是直接的雇主。这实际上只是第三方。你现在几乎可以将这方面的所有内容都外包给第三方。我认为资金配置者对此是可以接受的。所以如果你决定完成了,你知道,你只需返还资金并取消与第三方的合同。是的,第三方。是的。

如果他们有多个基金,那么我这种喜欢寻找做空目标和问题的管理风格,我往往在其他人亏钱的时候赚钱。如果我赚了很多钱,这意味着其他人可能都亏钱了。然后如果我说,好吧,我完成了。然后我可以把它投资给那些以非常有吸引力的估值亏损的人。从理论上讲,这是更有意义的,但在实践中则是另一回事,但是......

这是一个理论。所以你谈到能够与资金配置者保持关系,呃,你知道,我与他们分手了。他们没有与我分手。当你说我试图返还资金时,他们是怎么看待的?即使你没有基金,你是否能够继续与他们进行对话?这是什么样的?我管理过两个基金。所以我成立了骑士新兴市场基金,后来我又成立了骑士全球基金,即Russell Clark全球基金。我还为一些规模较小的基金提供种子资金

呃,所以我了解基金的设立和运营,作为一项业务,基金管理基本上有两条路径。一个是管理资金。第二个是筹集资金。呃,筹集资金比管理资金要困难得多,管理资金很容易也很有趣。每个人都想这样做。很容易找到任何认为自己能够以这种方式管理资金的人。呃,但筹集资金真的很难。呃,

而我所看待的方式,你知道,我认为很多人,无论是男性还是女性,或者想成为

基金经理的人,他们情不自禁地将自己的自尊心放在中心位置,说,看,我是最好的基金经理。你应该给我钱。我见过这个。你不知道这个,等等。然而,你知道,资金配置者是非常聪明的人,他们以前见过所有这些,管理着巨额资金。我认为,在基金管理中,尤其是在对冲基金领域,你真正想要做的是对资金配置者说,看,

我认为你遇到了问题,或者你可能会遇到问题,而我的基金是解决这个问题的方案。这是有道理的。所以回到2011年,当我接管全球基金的管理时,资产大幅下降,因为约翰离开了,新的经理们,就像重置一样。但我当时正在做的是,我正在向资金配置者写信,我写信的内容是,是的,看,我认为中国存在问题。

它有一个大问题。因为中国存在问题,这就是它存在问题的原因,这意味着我们将处于通缩环境中。这很难相信,但在2011年,每个人都认为我们将永远处于通胀环境中。我说,不,一定是通缩。你的新兴市场投资一定会表现不佳。即使黄金也会表现不佳,而债券是买入的,对吧?

所以,你知道,这就是为什么我认为,而且我很确定,我可以从中赚钱。

而且,你知道,对于一个查看其投资组合的资金配置者来说,他们会说,好吧,如果,如果Russell是对的,我将在这里、这里、这里和这里亏钱。呃,然后这些都是长期投资。我无法轻易摆脱。好吧,我会给Russell一些钱。对。这就是你如何让企业运转起来。但我一直试图强调的另一个方面是

是你可能与资金配置者或任何团队、资金配置团队或任何进来的人进行了一次很好的会面。

但他们总是必须,特别是对于大额资金,他们总是必须将其提交给投资委员会,对吧?他们说,好吧,我们有这个基金,我们有这个基金经理,他这样做,这是风险回报波动性等等。现在,如果投资委员会上的大多数人都从未听说过你,他们批准该配置的几率接近于零,对吧?即使你的业绩非常出色,他们也会说,哦,他使用了杠杆,他承担了巨大的风险。所以你需要让你的名字

广为人知,对吧?你需要让人们知道你是谁。所以你需要想出一个能够引起共鸣并帮助人们理解你来自何方的信息。所以这方面是企业的营销。我过去对人们说

的是,业务战略就是投资战略,投资战略就是业务战略。所以你应该以一种允许资金配置者给你钱的方式进行投资,如果这是有意义的话。即使你看看像低成本公司

ETF,也是一样。他们的业务战略就是投资战略。我们只是要复制指数,但以尽可能低的成本。他们的业务战略就是投资战略。我一直说,如果你想将基金管理变成一项业务,你需要考虑你为资金配置者带来了什么他们需要的东西。

通常,基金经理思考问题的方式是,他们会想,我擅长什么?好吧,我要去做那件事。而没有考虑,好吧,还有其他人擅长吗?他们收取多少费用?你知道,当你这样想的时候,好吧,现在大型资金配置者正在考虑什么问题?这是一个问题吗?你能解决这个问题吗?

而且,你知道,资金配置者目前面临的一个大问题,一个简单的问题是,美国的表现超过了一切。它是由六七只股票,或者可能是十只股票推动的。我的所有基金都严重超配这些股票。这会成为一个问题吗?是的,这就是他们担心的问题。如果你能提出某种理由来解释为什么这是一个问题,然后说明你如何解决这个问题,那么你就可以筹集资金,然后你必须去做,特别是如果它实现了。所以资金配置者会非常宽容。如果你有一个

如果你有一个想法,所以我过去常说,这仅适用于做空,好吗?但你可以将其概括一下。所以如果你做空头寸,而基金上涨,市场上涨,你亏了一点钱,他们可以接受。如果你做空头寸,而市场持平或市场上涨,你赚钱了,他们会喜欢你。你会疯狂地筹集资金。

但如果市场下跌,而你做空头寸,你亏钱了,你会接到你一生中见过的最愤怒的

电话,因为你是在市场下跌时赚钱的。如果你没有做到这一点,那是一个真正的问题。这就是为什么回到早些时候的谈话,这就是为什么我避免做空像GME、AMC、大众、特斯拉和MicroStrategy这样的股票,因为如果你做空,它们有让你在市场下跌时亏钱的可能性。

而这在做空方面就结束了。当资金配置者考虑,嘿,我们对Mag7或全球股票总体有这种敞口,我们对此有点担心,他们希望投入多少对冲?作为对冲基金的真正需求,最终需求,可寻址市场是多少?如果你看跌并且你是对的,

坦白地说,这个术语几乎是无限的。资金配置业务的工作方式。哦,让我告诉你一个真实的故事。好吧,这会让你了解市场在哪里以及它是如何运作的。所以回到2014年左右,你知道,基金表现非常好。我去纽约参加了一个资本利息会议,我遇到了一家我非常了解、非常喜欢的企业的养老基金。我非常喜欢管理该养老基金的人。

他们正在考虑给我钱。我当时对他们说,你知道吗,你们不需要给我钱。你们可以去买TLT,这是一个长期存在的长期债券。买就行了。你们甚至不必支付任何费用给我。你知道,那就像,那将是低成本的。那将完全满足你们的需求。而且我可能会产生,你知道,至少是我产生的回报的50%或60%。

呃,你们可以随时处置,流动性极强。你们完全控制它。是的。你们不想为了做一些你们很容易就能做到的事情而支付我的业绩费用。因为我试图帮助他们。对。因为我没有,你知道,我也,我当时资金有限。呃,然后他对我说,看,Russell,我真的很喜欢你。我喜欢你的想法。

我认为你可能是对的。但如果你错了,而我给了你钱,那么我可以解雇你。但如果我自己买,而我错了,我就被解雇了。对。

所以你所做的事情,在某种程度上,你扮演的不是市场的对冲,而是这些大型资金配置者职业风险的对冲。我知道这是有道理的。这非常有道理。这是人们以前谈论过的事情。是的,百分之百。所以,但就像我说的那样,你需要,你需要拥有那种品牌认知度和声誉,这样,你知道,当他们将其提交给投资公司或任何人时,他们会

不会说,哦,好吧。他们会说,好吧,这个人知道自己在做什么。这令人兴奋。我明白了你在做什么。而这是最难的部分。但现实情况是,通过社交媒体更容易发展这样的品牌。

直接与人们联系比以前容易得多。在过去,你需要,你知道,在《华尔街日报》或《金融时报》上发表文章。你不再需要那样做了。这完全没有必要。社交媒体和,你知道,网站。我发现Zero Hedge在早期非常支持我。这些类型的网站是你可以联系的方式。

但你必须真实。你不能真的使用公关或销售人员来做到这一点。而且我不,我从未雇佣过销售人员。他们不起作用。资金配置者通常不想与销售人员交谈。他们通常想直接与基金经理交谈。所以,你知道,这就是该行业对我来说的变化。是的。

是的。所以你只需要接受这种变化,然后在我看来,要顺势而为。很多人每年都会查看回报......通常有趣的是,当人们说,看看这些基金的表现如何,所有对冲基金的表现如何时。这甚至与存在的整个对冲基金宇宙都无关。但仍然......

或者你看到的关于主动型经理的数据,有多少百分比的主动型经理跑输了基准。这些研究大多是针对共同基金或共同基金进行的,而不是美国私募对冲基金。但无论如何,问题总是,这些人是如何继续获得资金的?如果资金配置者只做咨询公司给他们分配的配置,他们就会失业。

给他们。他们有这些大型咨询公司提供,我们建议在新兴市场投资这么多,在全球股票中投资这么多,在投资级债券中投资这么多,在主权债券中投资这么多。这些东西已经被产品化了,你可以直接购买。一个人可以为任何大型捐赠基金做到这一点。好吧,公平地说,大多数LLK,这就是为什么对我来说,我认为对于......

对冲基金尤其需要熊市才能再次为投资提出令人信服的理由。当互联网泡沫破裂时,对冲基金,特别是多空股票社区,

开始蓬勃发展,因为他们在2000年、2001年、2002年和2003年都赚了钱。我认为这就是这个社区真正兴起的地方。我想问题是,当你最需要它的时候,你的配置不足,然后你可能,如果你相信均值回归,你可能在最终能够通过投资委员会的时候买错了时间。你对这个问题有什么看法?

通常这些资金配置者反应迟缓。他们不想一直不停地改变。但问题是,他们往往会查看10年的业绩记录,有时是7年的业绩记录。

所以,你知道,在2008年,所有真正看跌的人过去都购买标普500指数的看跌期权和,你知道,黄金以及所有那些东西。他们看起来都非常棒。对。所以,你知道,根据他们建立的这些流程,他们都会,你知道,筹集巨额资金,并将更多资金投入到那些奏效的事情中。呃,然后当然,但市场当然会纠正价格,最终会结束。

而你真正想要的是反向仓位。例如,对我来说,我到2007年之前一直做多新兴市场。

在08年做空。我认为它们在09年不会像那样大幅反弹,但我确信中国是一个死胡同。一直试图做空它们,最终到2011年奏效了,但那时每个人都做多,只有最看涨的新兴市场投资者还在。几年来,他们为我提供了一个轻松的做空市场。因为就是这样。现在对我来说,所以我正在考虑成立一个基金

而这,Max,你可能不太喜欢这个评论,但我真的相信卖空更像是一种艺术而不是科学,对吧?艺术的部分是试图捕捉这种心态,老交易员过去称之为,你知道,在牛市中你所做的就是攀登担忧之墙,对吧?所以,哦,我很担心,但市场继续上涨。最终你会被拖进去。

但你真正寻找的是当担忧之墙变成希望之坡时,他们是这样称呼的。所以它下跌了,但你确信它会再次上涨到新的高点。所以你正在购买更多,某种程度上是在摊低成本。而这某种程度上意味着你就像,所以某些东西下跌了10%,你不会说,哦,我必须在它进一步下跌之前卖出。它就像,哦,我必须在它反弹之前买入更多,对吧?这是一种心态的转变,对吧?

所以,你知道,当特朗普再次当选时,你知道,市场大幅上涨,而且,你知道,甚至我都在说,哦,这是看涨的。但在我的脑海深处,我在想,这现在是一个真正的希望之坡型市场的设置,因为即使这些资产中的任何一个下跌了,下跌了10%,大多数人都会说,哦,我,我抄底了。我肯定抄底了。

而实际上,如果你客观地看待估值,例如公司债券利差或标普500指数中最昂贵股票与最便宜股票之间的差距,它们都表明市场风险很高。最重要的是,你已经看到巴菲特减持了大部分苹果股票。

这让我想起了他在2007年对中石油所做的事情。几乎完美地预测了该股票的顶部。所以,你知道,对我来说,这看起来很有趣。我知道在我管理的做空组合中,我的做空组合即使在牛市中也开始赚钱,这总是表明某些东西开始松动的一个迹象。就像我说的那样,当我看到投资者时,他们

我会说,你的普通资金配置者更担心标普500指数再次下跌20%、25%以上,而不是标普500指数今年下跌30%。这将是我的猜测,对冲将是这种情况。但在特朗普方面,我的意思是,肯定也有担忧之墙需要攀登。你面临关税。这是一个担忧之墙,在我们获得清晰度之前,我们可能会攀登多少次,如果我们最终获得清晰度的话。

我做对的一笔大交易是说,看,伙计们,这将是通缩,而不是通胀。所以忘记你们的通胀交易吧,只坚持你们的通缩交易。对。问题是,如果你能发出如此简单的信息,资金配置者就会喜欢它,因为他们知道你试图做什么,知道你将处于什么位置。他们对何时赚钱以及如何赚钱有一个很好的预期。

当我现在的世界时,世界是通胀的,对吧?这对于股票来说并不一定是坏事,你知道,在一个名义GDP和名义价格都在上涨的世界里,股票理论上应该在这个环境中表现得相当好。理论上来说,问题在于这是一个成本上涨的世界。所以经营成本正在上升。这就是问题所在。现在,我发现有趣的是

收益率持续上升,并持续以非常看跌的方式行动。但根据我的经验,我没有看到人们惊慌失措,认为收益率会大幅上升,即使它们正在趋势性上升。这与我刚开始从事这项业务时完全相反。当我刚开始从事这项业务时,人们认为10年期国债的4%收益率是做空的。

你还记得吗?时间不长。当我第一次对市场感兴趣时,我认为日本长期国债在3%时是做空的,对吧?当它是买入的时候。那是一个极好的买入机会。现在奇怪的是,你有一个持续上升的收益率环境。

但没有人真正为此感到恐慌。我们看到政府实施紧缩政策了吗?我们看到央行重新启动量化宽松计划以试图维持资金了吗?没有,我没有看到任何这些。然后如果你看看资金流动,你不会看到像过去那样在债券市场上出现巨额空头头寸。人们相信

你知道,这些市场是稳定的。好吧,我只是没有看到这一点。我没有看到,我看到的是政治已经转向一直运行巨额赤字。特朗普的政策决定使得国债对于外国储备来说成为了一种不合适的资产。因为你甚至不知道如果你不同意美国的政策,你是否能够保留这些资产。所以我观察世界,我看到这种类似

你知道,好吧,

现在,通缩来了,但人们不愿意交易它。我觉得在通缩对长期资产、科技资产等有利,而现在他们认为通胀不会对这些资产不利,而我不确定这是真的。有一种说法认为,一些特朗普的政策可以被视为一种紧缩政策,这取决于它是如何运作的。我的意思是,如果你认为关税对GDP有害,

而它们显然正在为政府增加收入。与此同时,你还有政府效率部门,他们将进行削减。这不是传统的紧缩政策,但它具有类似紧缩政策的影响。他们并没有真正,你知道,

考虑到社会保障占据了大部分预算,利息支付也很高。而且国防开支不会被削减。如果在特朗普政府下被削减,我会非常惊讶。如果有什么不同的话,它将会增加。你知道,税收,有一项税收协议对马里国民征税。特朗普取消了这项协议。所以我没有看到任何......

当然没有什么像奥巴马时代发生的事情那样。什么都没有,甚至与之相去甚远。我唯一想说的是,也许支出略微减少,而财政赤字通过减税再次增加。但这不是我对特朗普将要做什么的解读。

他的政治模式基本上是,他采取了共和党旧有的减税模式,但增加了给更多人钱的民主党模式,以创造巨大的选举授权。但这笔钱必须来自某个地方。看,如果......让我真正感到惊讶的一件事是,

我一直是黄金的粉丝,我一直做空债券。我将这两笔交易抵消了。我采取的观点是,如果美联储足够激进,那么黄金可能会疲软。如果美联储不够激进,那么黄金应该表现非常好。所以这两笔交易应该以一种低波动性的方式相互抵消,而这正是发生的事情。

美国股市在黄金上涨23%、国债下跌10%、15%的环境中表现如此之好,这让我非常惊讶。这些宏观资产,黄金表现良好,国债表现不佳,通常不是我会与标普500指数上涨20%联系在一起的市场走势。这是有道理的。但当你深入研究时,美国的大多数股票的表现都不如大型股。

我想问的最后一个问题与其他做空者有关。所以你得到了,我们谈到了不再从事这项业务的查诺斯,兴登堡,激进的做空以及,以及,

它们大相径庭,激进做空和您谈论的做空大相径庭。我和Muddy Waters的Carson Block谈过。他们现在做的长期投资比以往任何时候都多。所以您似乎专注于这些关于情绪以及配置需求在哪里以及经理们将时间集中在哪里的标志。我的意思是,看到越来越多的做空者放弃或至少将注意力分散到

其他投资风格上,这是否让您更兴奋?看到有多少人退出很有趣。我理解,因为他们可能知道,当标普每年上涨20%、20%时,去捍卫一个专注于做空的投资组合非常困难。而你试图说,你必须对客户说,市场什么时候会崩溃?而你不知道什么时候。

你知道,从某种程度上来说,这既会让人心灰意冷,也会让人觉得不划算。因此,通常情况下,基金经理需要付账单,他们需要维持运营。所以他们必须去市场所在的地方,对吧?这始终是方法。所以,如果市场今年下跌20%,你知道,每个,每个人都会再次建立做空基金。就是这样,就是这样。嗯,

所以看到做空者退出市场,这并不意味着他们放弃了做空。这仅仅意味着市场上涨了很多。而且,你知道,就是这样。我发现更有趣的是,我研究过的一些方法

做空,它们停止工作大约五年了。它们运作良好很长时间,然后它们停止工作五年。这也是我决定返还资金的另一个原因之一。就像,好吧,这是我的技术。它们不起作用。好吧,我会把钱还给你。我正在考虑再次参与的原因是,它们突然开始再次起作用了,如果这说得通的话。所以其中一些脱节

我无法理解的事情已经开始重新融合在一起。所以,你知道,生活中的一切都是周期性的。只是,你不知道你身处哪个周期,以及那个周期运行了多久。我确实认为我们正处于一个非常非常长周期的初期。而与您交谈以及与其他人交谈的好处是,我认为我对此有了一个简洁的场景。

我认为这很有趣。这是一个与人们习惯的市场类型不同的市场。因此,基金管理界需要一段时间才能赶上。但我所看到的正在发生的事情是,我们正从一个资本充裕的市场(资本无处不在且易于获得)

转向一个资本稀缺的市场。这就是利率高得多的市场。获得资本去做你想做的事情的成本要高得多。这是由这种政治需要重新平衡劳动力收入与资本价值之间的关系驱动的,例如,使住房相对于收入更便宜,或使租金相对于工资更便宜。所以这造成了这种更高的工资通货膨胀

导致利率上升,这使得企业更加困难。这意味着你产生的资本更少,意味着利率必须进一步上升。这就是我们在50年代、60年代和70年代经历的那种周期。我认为这就是我们要去的地方。我们现在正从一个资本充裕的时代

转向一个资本稀缺的路线,这是由政治驱动的。这就是为什么我认为许多基金经理会感到挣扎的原因,因为他们通常试图避免谈论政治,因为他们觉得这超出了他们的能力范围。但我认为,如果你在过去10年里一直活着并且清醒,你应该意识到一切都是政治性的。

你知道,我们碰巧处于自由贸易时代,在这个时代,所有政府都同意不干预市场。所以我们认为市场说了算。特朗普时代或2016年以后的时代,所有大国政府都决定政府将进入市场以获得他们想要的结果的时代,如果这说得通的话。所以我们必须适应这一点。它的逻辑非常引人注目,我每天都在市场上看到它。

对我来说,问题是是否有机会创造一种能够解决配置者问题的产品,如果这说得通的话。我认为这对我来说是一个案例。好吧,Russell,我们就到这里吧。非常感谢您来参加。您有您的substack。人们在哪里可以找到您?好吧,目前substack是最好的地方。所以它是www.russell-clark.com。非常感谢。谢谢,Max。保重。