The Greatest Ever Panel on the World's Most Important Market
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好吧，这是一个相当大的标题，但我们认为这是合理的！在这个特别节目中——于6月26日在纽约市举行的活动现场直播录制——我们汇集了一些我们所知的关于美国国债市场最优秀的思想家。美国政府债券构成了全球金融市场的支柱，并且是所有其他利率的基准“无风险”利率。但最近，随着美国赤字爆炸式增长，人们开始担心谁会购买所有这些债券。与此同时，长期以来人们一直担心市场波动性和流动性问题。我们与布鲁金斯学会经济研究高级研究员兼前财政部负责国内金融事务的副部长内莉·梁、彭博情报首席美国利率策略师伊拉·泽西和哥伦比亚大学讲师兼多次Odd Lots节目的嘉宾乔什·扬进行了交谈。只有彭博社.com的订阅者才能在收件箱中收到Odd Lots时事通讯——现在每天工作日发送——以及网站和应用程序的无限访问权限。请访问bloomberg.com/subscriptions/oddlots订阅。请访问omnystudio.com/listener了解隐私信息。</context> <raw_text>0 这是一个iHeart播客。

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您好，欢迎收听All Thoughts播客的特别节目。我是特蕾西·阿洛威。我是乔·魏森索尔。您即将听到的内容有一个非常非常谦逊的标题：有史以来关于全球最重要市场的最伟大专家小组。当然，这是美国国债市场。这是去年录制的。

在我们6月26日的纽约活动现场直播。没错。我们最近在纽约举办了Odd Lots现场活动，国债市场发生了很多事情。利率问题。外国需求问题。流动性问题以及现有国债市场基础设施处理所有债务量的问题。因此，我们想召集一些我们最喜欢的人来真正了解正在发生的事情。是的。谁会购买所有债券？我们确实有

一个绝对精彩的专家小组。我们有内莉·兰格。她是布鲁金斯学会的高级研究员。她也是前财政部负责国内金融事务的副部长。我们还有伊拉·泽西，您可能还记得他在之前的节目中出现过。他是彭博情报的首席美国利率策略师。最后，我们有Odd Thoughts最喜欢的嘉宾乔什·扬。他是哥伦比亚大学的讲师，以及其他许多身份。所以我们希望您喜欢。

请收听。那么，有人担心谁会购买债务吗？谁先来回答这个问题？我的意思是，我想我会先开始。我不担心谁会购买债务。当我们思考当今的市场时，

通常情况下，特别是对于大型且相对流动的国家的政府债务市场，都会有买家。当然，价格可能会发生变化。我认为这是我们在最近几周看到的一些情况，当美国经济增长有所放缓时。您当然会看到两年期收益率在近期实际上已经下降了，超过50个基点。

但长期收益率几乎没有变化。我认为这至少部分表明，有些人有点害怕在没有获得某种溢价的情况下购买债务。所以它会被买走。问题是以什么价格？这不一样，对吧？我是一名投资策略师。我不是政策制定者，对吧？我认为有些人会把我们的工作搞混了。当内莉在财政部时，她有不同的视角

你知道，她必须做的事情与我们作为投资者所做的事情不同。好吧，说到这一点，确实我们市场中对价格敏感的买家比以前多了，对吧？过去我们有很多中央银行，很多主权财富基金。他们仍然存在。但与国内买家相比，零售买家，比如，增长了很多。内莉，这是否改变了你

对债务的看法与几年前相比？绝对的。所以，正如所说，价格会调整，会有买家，但几十年前，我们拥有一个更加稳定的投资者基础。中央银行、外国基金，嗯，

现在是非银行，我们称之为非银行金融机构。由于各种原因，它是对冲基金、私募基金，他们使用国债进行流动性风险管理。因此，一旦情况变得动荡，他们就会想要出售国债来帮助管理他们自己的头寸。因此，投资者基础已经发生了变化。会有买家，但这可能会

改变价格并改变价格波动的方式。鉴于投资者基础的变化，波动性只会更大。而财政部必须定期发行债务，在我还在财政部的时候，每年大约有250次拍卖，他们会考虑这一点。这确实会影响你对短期国库券与长期息票的看法等等。

我想我会说同样的话。我应该先说，我以为离开美联储后我会摆脱免责声明，但我必须说一个免责声明，那就是这不是投资建议。没有办法逃避。这有很多头寸，我说的任何话都不应该暗示我们可能有或没有的头寸。也就是说，我认为这是一种类似的方式来提出这个问题，那就是，他们为什么要购买债务？因为市场会以某种价格成交。

我们可能喜欢也可能不喜欢那个价格，但价格过去由于各种原因一直在波动。我的意思是，在内战期间，我们有一个被俘的买家基础，因为如果你想成为一家银行，你必须购买国债。然而价格却在变动，对吧？所以对我来说，你是为了对冲与你购买的资产期限相似的负债而购买证券吗？你是为了长期持有吗？而且……

一个典型的例子是一家寿险公司，它拥有非常长期的预期寿命指数，这是我们的正确说法。就像只要人们活着，寿险公司就必须购买期限相似的债务，而且它们会非常稳定。他们可能对价格敏感，但可能不那么敏感。最终，他们有这种必须获得资金的负债。

银行在某种程度上也拥有这些非常长期的负债。存款是长期负债。我们在其中一集中讨论过这个问题。因此，他们需要长期资产来对冲长期负债，因为您有银行账户。您可以随时取回您的钱，但您往往不会这样做。所以这是一个长期负债。对冲基金不会持有10年，因为这不是业务的性质。他们正在回应价格信号，

并且相对价值国债交易实际上只是对价格信号的回应，市场试图找到最低成本的买家。有一本19世纪的伟大著作，是弗里德曼的灵感来源。我不是弗里德曼主义者，但这一个有趣的故事，名为《喂养巴黎》，作者是巴斯蒂亚，一位法国经济学家。

他说，如果一个人负责喂养巴黎，每个人都会死，因为如果你自己做所有这些决定，是不可能喂饱一百万人的。因此，价格信号将食物送到它必须去的地方，在它必须去那里的时候。因此，价格机制的奇迹在于巴黎每天早上醒来都能吃到食物。而且仍然如此，对吧？我的意思是，城市很复杂。因此，在国债市场的情况下，

情况下，相当于喂养巴黎的是基差交易和掉期价差交易，以及用杠杆资金购买证券的每一个例子，回购等等，以及用衍生品对冲风险，这些东西之间的价格差异使得这值得。这也是一个信号，表明我们没有足够的长期持有者来对冲负债。我们必须找到其他人。我们应该关注哪些数据点？因为如果我看十年期收益率，

你知道，这与货币政策的长期轨迹有关，这会由于各种原因而波动，例如通货膨胀、增长等。如果我们想捕捉一些其他动态，例如买家的变化，甚至仅仅是拥有美元计价债务资产的愿望，我们还应该关注什么？

好吧，所以我看待美国国债的方式是，假设没有真正的信用风险，对吧？我仍然认为，目前十年期国债的收益率中嵌入的信用风险仍然不超过几个基点。那么十年期国债……

再说一次，我观察它的方式是，它必须在名义GDP增长左右，对吧？所以基本上，从长远来看，国家的增长率是多少，这就是市场将吐出的东西，加上或减去，就像你说的那样，某种流动性溢价或折价。现在，我认为对于国债来说，正如乔什刚才指出的那样，是……

拥有深厚流动性融资市场、深厚流动性衍生品市场，以便有人能够对冲这种风险，由于这种原因，您往往会获得更好的结果和更低的收益率。所以，你知道，我们做了一项研究。实际上，当我回到瑞士信贷时，我为世界银行的一项研究做了一些事情，关于流动性是什么，

几乎所有OECD国家的政府债券市场。您所确定的是，当您拥有深厚且流动的融资市场（如回购）以及衍生品市场时，买卖价差最窄。因此，您看看意大利基本上没有特别深厚和流动的衍生品市场，而法国则有，西班牙也有。因此，西班牙的价差实际上比意大利的价差更窄。

并不是说收益率水平可能相同，但区别在于这些深厚流动的类似市场很重要。这就是美国与世界上任何其他国家都不一样的地方，因为我们拥有所有这些东西，而其他市场很少有。你知道，我认为这就是为什么人们很难不参与国债的原因，无论是作为负债管理工具还是作为交易工具。

内莉，请说。我只是想补充一点，我想强调一下，你知道，从长远来看，如何考虑收益率，长期名义GDP增长。但对这种增长有很多不确定性。这会产生，你知道，这会波动。因此，如果您不确定通货膨胀，即使您对通货膨胀有一个预期路径，如果它很高，它也可能更不稳定。或者如果您不确定政策，任何类型的政策，无论是通货膨胀

你知道，你是否会支持美元，或者你是否会支持美国作为避风港，或者你是否会支持债务或试图减少债务，这都会增加不确定性。因此，国债，你知道，从长远来看，是名义GDP。但与此同时，你可能会波动这些数字。

我们称之为溢价或折价，你知道，这取决于对这种不确定性有多大。我倾向于认为现在对这种不确定性相当大。你能说服乔存在期限溢价这种东西吗？是的，因为如果将期限溢价定义为预期假说，

减去当前收益率，则存在残差。这就是期限溢价。然后你试图定义，你试图利用你所知道的东西来解释残差。但总有一些东西剩下。对我来说，这就是期限溢价。根据经验。根据经验。我不知道我是否会说服你。我认为我在彭博电台说过，实际上，我称之为

国债市场的暗物质，对吧？期限溢价一定存在。问题是我们是否正确地衡量了它，对吧？这就是它的艺术，而不是期限溢价的科学。所以我喜欢最简单的方法，那就是直接询问人们他们认为长期短期利率是多少，以及明天长期利率是多少。

费城联储每个季度都会这样做。有一个期限。谁每个季度都这样做？费城联储。好的，请详细说明。所以他们只是要求经济学家预测他们认为这、那或其他事情会做什么。其中包括通货膨胀和GDP增长以及所有其他事情。但每年一次，我认为是一季度，所以我们现在或很快就会得到这个结果，他们会询问十年期平均国库券收益率。

然后他们还会询问十年期收益率。所以你只是在问人们。你可以在这些模型上添加很多花里胡哨的东西。一些带有花里胡哨的模型包含调查数据。有些人只关注调查数据。有些人只做建模。但在所有这些情况下，都存在残差。这并不意味着它是正数。

是真正关键的事情。期限溢价可能是负数。你可以明白为什么我不满意。是的。就像，这就是问题所在。有暗物质。他们进行这些调查，这并没有真正……他们进行随机调查。有时它会变成负数。就像，你可以明白为什么，就像，我持怀疑态度。就像，我对所有这些都不完全满意。别介意。但两年期收益率和十年期收益率之间存在差异。因此，这种差异。也是真的。不，这可能是……

2年和10年之间的利率预期。但是你可以写下你认为的或者你认为的2年和10年之间的调查结果，通常会留下残差。它可以是正数或负数。它通常可以用

通货膨胀预期或其他类型的不确定性来解释。我可以根据我对暗物质和期限溢价的经验告诉你。哦，是的。乔什是一位真正的天体物理学家。两者都非常令人不满意。从物理学的角度来看，暗物质是什么？我们不知道它是什么。我们只知道它在那里。哦。

曾有人试图用各种方法来解释它，比如试图坚持我们对世界的旧看法，即世界充满了我们可以触摸和看到的东西。但这些都没有奏效。而且太多了。别让我开始谈论暗能量，它是相反的，对吧？所以我几年前在霍普金斯大学为一位博士生工作，他的博士论文被告知要证实其他实验。

测量宇宙的大小和形状。其中一部分是称重。所以他使用超新星进行了这个实验，这是一种不同的方法。有很多不同的方法可以做事情。得到一个负数。

宇宙的超不令人满意的负质量密度，你马上就会说，好吧，这是浪费时间。为什么我花了两年时间做这件事呢？他坚持了下来，结果证明这是非常真实的，他因此获得了诺贝尔奖，我并不是说这会来自期限溢价，但有时非常令人不满意的事情是，你越深入研究它，它就越真实，我认为无论你如何切片

信息，无论是直接询问人们，还是试图以某种超级复杂的方式模拟市场告诉你的信息，你总是会得到一个残差。现在，问题是，期限溢价告诉你什么？你能找到一致的方法来衡量和跟踪它吗？这种正负情况显然是存在的。并且有不同的微观经济学方法来解释为什么这应该是或不应该为真。这实际上归结于不确定性。

不确定性是否与收益率相关？所以如果我不知道未来经济会发生什么，当利率上升或下降时，这种不确定性是更大还是更小？这自然会产生这些错位。

我认为，关于我们行业的可投资质量，最紧迫的担忧是它与燃料价格如此紧密地联系在一起。因此，您会看到，随着燃料价格上涨，我们的股票下跌，反之亦然。人们很难应对这种情况。但我们在过去十年中看到了持续的增长时期，一些航空公司做得非常好。要了解航空业的演变和投资机会，请订阅PGM的《超越思维的投资者》。

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然而，我觉得，认为有一些投资者会在某天早上醒来，然后说：“哦，等等，我真的很担心赤字。今天是我要出售所有债券敞口的日子。”这种情况可能并不经常发生。其次，内莉，我很想知道你对此的看法。但是，你知道，当你在财政部的时候，你是否坐在办公室里想：“哦，债券维吉兰特会找我麻烦。我最好在我的发行计划中保持纪律。”

这是问我吗？问大家。

好吧，让我先说，不，我没有那样坐着。在去财政部之前，我在美联储工作了30年。你确实非常关心债券收益率。我的意思是，这对于货币政策的工作方式至关重要。对于发行国债的方式至关重要。但你不会每天都考虑它。但这确实会影响你对事件的看法，比如这些稀有事件。如果这些像，

你没有预料到的冲击，根据定义，你没有预料到。但如果你有一个杠杆率很高的系统，并且你遭受了意外冲击，人们就会进行交易并改变头寸。那时你会担心。但这并不是一件持续发生的事情。所以这些类型的

为了防止这种情况，你作为政策制定者会花费大量时间。我们如何了解杠杆在哪里，以及我们如何保持其可控性并确保他们能够保持资金？这涉及到资金对于能够交易国债至关重要。所以这是一个更大的图景，但这不是一件日常的事情。我不知道。

但这很重要。我实际上认为这是一个非常重要的市场约束机制。是的，债务水平很重要，对吧？所以坏的维吉兰特，就像没有一群人聚集在酒吧里说：“嘿，我们要卖国债了。今天就是这一天。”是的，没错，就像，“嘿，明天，你知道，债务会太大。让我们卖掉国债吧。”我认为这个问题，

以多种方式表现出来。一种是我们看到的收益率曲线。在正常环境下，无论如何，如果你预期美联储会降息，你都会预期到这一点，这当然也是如此。

但与此同时，你确实越来越担心，当你每年有2万亿美元、2.5万亿美元的赤字时，我们会陷入债务陷阱，其中债务利息最终会变得如此之大，以至于华盛顿的财政官员将不得不采取措施。但市场尚未迫使他们这样做。

我认为，迫使政府采取行动并做些什么，这实际上可能是促使你真正获得某种财政回应的动力。挑战在于政治。对。这是因为我们50%以上的债务是利息，对不起，我们联邦政府的支出是医疗保险、社会保障和债务利息。

好吧，这些都是很难应付的事情，对吧？这真的非常非常困难。我相信债券维吉兰特不是在美国的背景下。我的意思是，当我们谈论债券维吉兰特时，我们实际上指的是90年代的新兴市场危机，其中

人们担心的问题是，我不会拿到我的美元。它们是美元债券。我不会拿到这些美元，因为这个债务的交易对手没有它们，而且无法以合理的价格获得它们。因此，债券将违约。因此，我想在违约之前领先一步，因为，你知道，经典的银行挤兑，我想在其他人之前退出，在我被困住之前。

在美国的背景下，你没有这个问题。所以问题是，谁会醒来并出售，以及为什么？我又在问为什么。他们会卖，因为他们被迫卖。我们已经看到回购维吉兰特在2020年和2025年“罢工”。由于各种原因，他们被迫出售。一个原因是市场整体波动性的增加。

然后是保证金电话，尤其是在2020年，他们被去杠杆化了。然后问题就变成了，我们是否正朝着那种情况发展？债务增长之所以重要，是因为这些回购维吉兰特并不担心他们持有的债券的信用。他们担心没有人会从他们那里购买。

他们，因为银行系统或应该参与这些交易的银行附属交易商将没有能力。每一次交易都会越来越便宜。他们将面临艰难的市值评估情况。但这是一套非常不同的考虑因素。它与债务的整体增长有关，但也与市场的结构以及它如何安置它有关。

既然我们在这里，并且只是为我澄清我一直想了解的事情。多年来，超过10年，我一直坐在我的彭博终端前。偶尔你会看到一个红色的标题，上面写着“承销倍数”和“尾部”。我永远无法判断这些拍卖统计数据是否真的有影响。就像，“糟糕的拍卖”。这是一个“好的拍卖”。

我应该如何解读这些信息？这对谁有用？或者对谁有用？所以我们实际上在今年年初开始在彭博情报中使用一种评级方法，我们实际上将这些评级从D评为A+。而且，你知道，我们会查看各种投标指标来做到这一点，以及它们与近期历史的比较情况。所以你看到的一件大事，这与乔什关于结构的问题有关，

你回到大约10到12年前，你会看到主要交易商是息票债券的最大买家。今天，他们是规模最小的。

因此，例如，在本周我们刚刚进行的拍卖中，我们在今天早些时候进行了一次七年期拍卖。我们昨天进行了五年期拍卖。交易商只购买了大约10%的债券，而如果你回到2012年、2013年，他们会购买40%到60%的债券。

因此，投标指标很重要，因为它可以显示主要需求来自哪里。我们现在知道，由于市场结构的变化，特别是自实施巴塞尔协议III以来，交易商的购买量要小得多，而最终用户的购买量要大得多。

<context>有史以来关于全球最重要市场的最伟大专家小组 好吧，这是一个相当大的标题，但我们认为这是合理的！在这个特别节目中——在 6 月 26 日我们在纽约市举办的活动现场直播录制——我们汇集了一些我们所知的关于美国国债市场最佳思想家。美国政府债券构成了全球金融市场的支柱，并且是所有其他利率的基准“无风险”利率。但最近，随着美国赤字爆炸式增长，人们开始担心谁会购买所有这些债券。与此同时，长期以来人们一直担心市场波动性和流动性问题。我们与布鲁金斯学会经济研究高级研究员兼前财政部负责国内金融事务的副部长 Nellie Liang、彭博情报首席美国利率策略师 Ira Jersey 和哥伦比亚大学讲师兼 Odd Lots 节目常客 Josh Younger 进行了交谈。只有彭博社.com 订阅者才能在收件箱中收到 Odd Lots 时事通讯——现在每天发送——以及网站和应用程序的无限访问权限。请访问 bloomberg.com/subscriptions/oddlots 订阅。请访问 omnystudio.com/listener 获取隐私信息。</context> <raw_text>0 其中一些是高频交易员，或者可能是那些拥有回购账簿并需要通过获得一些抵押品来填补它们的人。因此，所有这些投标指标都很重要。但尾部会向您显示，在拍卖结束时，市场定价错误，与该拍卖的总需求相比。而尾部是需要关注的最重要的事情，其次是其中一些关于实际购买者以及他们竞标多少的细节。

既然我们提到了市场结构，确实美国国债市场目前已经经历了许多波动事件，这很奇怪，因为理论上它应该是一个相当无聊的、老式的市场。但事实并非如此。你告诉我我一直在犯困？我很抱歉。我很抱歉。好吧，不会再这样了。这是个好消息。它应该是无聊的。它应该是无聊的。

在每一次波动事件之后，我们都实施了所有这些措施，例如 RRP、常备回购便利。我们刚刚对补充杠杆比率进行了更改，以帮助交易商银行持有更多国债。为什么我们似乎仍然会发生这些波动事件？

我想我们有时应该经历这些。因此，国债市场从未发生过波动事件的想法。我的意思是，回到 90 年代，当时发生了大规模的波动事件，例如 2003 年。当时发生了一次大规模的抵押贷款延期。90 年代曾意外加息 75 个基点。这些事件一直都有。我认为现在的区别在于，更难以确定根本原因。就像以前那样，你可以说，哦，这是 GSE。这是美联储以人们意想不到的方式加息。现在有整个……

试图弄清楚为什么会发生这种情况的过程。它往往发生得非常快，并且往往会扰乱许多关系。但是，我认为从某种意义上说，过去也发生过这样的事情。只是市场规模要大得多。银行系统提供这种抵消的能力较弱。交易发生的频率也确实增加了。我的意思是，市场现在非常活跃。

现在，但我认为这都是问题的症状，这有点像国债市场的“准时制”供应版本，即交易商无法持有大量库存，因此他们必须非常有效地匹配交易。过去，如果你不知道买方和卖方，你只需隔夜持有它。现在，高频交易员以非常高效、快节奏的方式为他们做到了这一点，并且

然后，交易商试图通过价格机制让对冲基金代表他们持有库存，因为基差交易基本上是交易商过去所做的。而这一切都非常脆弱。因此，这些因素的结合会产生这些冲击，因为这种安排可能会很快崩溃。但是你知道……

归根结底，市场的规模增长速度超过了交易商的使用能力。Nellie？是的，只是为了提供一个政策制定者的视角，如果你退一步，

技术发生了如此多的变化。然后是买家群体的变化。我们谈到了现在与当时的买家结构变化。因此，例如在 2014 年，发生了一件被称为国债闪涨的事情。我记得那件事。还记得吗？而且没有人理解为什么国债收益率在两分钟内上下波动 30 个基点然后逆转。它让公共部门感到害怕。

你知道，政府官员。这怎么可能？交易是什么？这