Are We Repeating the 1930s? A Global Warning from Victor Schwetz
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大家好，我是 Raoul Pal，Real Vision 的首席执行官兼联合创始人。在 Real Vision，我们致力于为您提供最佳的知识、工具和网络，以帮助您在未来的财务生活中取得成功。如果您喜欢这个播客，请花一点时间给它一个五星评价。这确实有助于我们继续提供顶级内容。非常感谢。

欢迎回到 Real Vision。我是 Ash Bennington。今天，我很荣幸能与 Victor Schwetz 谈谈，他是麦格理资本的全球策略师，也是《暴风雨前的黄昏：从支离破碎的 1930 年代到今天的危机文化，如何避免世界……》一书的作者。

但在我们开始之前，快速提醒一下，我们即将在迈阿密举行的线下加密货币聚会的门票现已发售。请访问 realvision.com/CG2025 获取门票。网址是 realvision.com/CG2025。话不多说，让我们直接与 Victor 交流。Victor，让我们谈谈您的背景。我们在开头已经略微提及了。这本书的标题可能已经说明了一切。请您介绍一下自己。

您的背景以及您是如何写这本书的。首先，非常感谢您邀请我。我在全球战略和投资银行工作了三十多年。我在澳大利亚工作过，在香港工作过，在伦敦工作过，在莫斯科工作过，在俄罗斯工作过，也在纽约工作过。

在各种投资银行工作过。我现在仍然是总部位于纽约的全球策略师。所以我确实拥有丰富的经验，包括跨国界、跨系统（经济、政治系统）以及跨各种资产类别。

我写这本书的原因是为了思考我们所处的生命阶段。现在，我们应该与什么进行比较？哪个时期与我们当前的环境最相似？正如您所知，在 COVID 之后，

每个人都将其与 1970 年代进行比较。对我来说，这是一个完全错误的比较。实际上是 1930 年代。在某些方面，当然不如 1930 年代那么极端。但尽管如此，我们这个时代与 1930 年代的相似之处如此之多，以至于不可能是巧合。

所以我基本上要问的是，是什么扰乱了 1930 年代？是什么扰乱了我们今天？答案是什么？我们如何才能避免 1940 年代的战火纷飞？与其经历可怕的事情，不如直接进入 1950 年代。

也许不那么自由，但无疑暴力要少得多。这就是我的背景以及我写这本书的原因的简要说明。

我认为，当人们听到 1930 年代的隐喻时，他们可能不得不屏住呼吸，因为 1970 年代虽然也很痛苦，但我对 1970 年代的记忆并不深刻，但正如您在标题中所说，它并没有以一场字面意义上的战火纷飞、人类历史上最严重的冲突而告终。让我们谈谈一下

这个隐喻的一些基础，您是如何推导出这些隐喻的，以及为什么您认为这可能是我们现在可能面临的场景。您查看了哪些证据基础才能得出这个结论？

首先，您可以查看共同点。我们与 1930 年代有什么共同点？首先，极端的收入和财富不平等。1930 年代非常接近镀金时代。我们今天在全球范围内也越来越接近镀金时代。请记住，1970 年代是收入和财富分配最平等的时期之一。

我们还有什么共同点？1930 年代和今天都受到了技术创新以及严重的金融化和金融市场混乱的冲击。还有许多其他共同点。其中最重要的一点是，在 1930 年代，人们不再相信某种商业、经济、社会和政治模式。

这就是为什么替代方案激增的原因。有些人更喜欢共产主义，有些人选择法西斯主义，有些人选择新政经济学，有些人选择民主。今天，我们再次处于一个

基本上，我们不再信任现有系统。我在书中论证说，我们的全球金融危机可能是从 70 年代末、80 年代初到 2010 年左右盛行的自由主义世界的一个分界线。2010 年之后，我们不再认同什么是正确的经济、政治和社会模式。

这就是为什么中国正在推广自己的模式。俄罗斯也是如此。伊朗、美国都在试图找到一个新的模式。欧洲也是如此。这与 1930 年代非常相似，当时相互竞争的制度相互竞争。如果您考虑 1970 年代，没有人真正争论。共产主义已经逐渐消失。只是如何微调现有系统，而不是做其他事情。共同点是什么？好吧，在 1930 年代，人们对国家的所有机构都失去了信任。

从司法部门到国会，再到总统府，再到国际机构。这就是为什么国际联盟在 1930 年代崩溃的原因。今天，我们非常相似。对任何国家机构都没有绝对的信任。所以当我观察它时，我基本上说有这么多的共同点，这不可能仅仅是巧合。

然而，是什么驱动它呢？好吧，基本上，驱动它的就是我所说的藤原效应。藤原效应是一种或两种非常强大的飓风融合或混合的现象。

这些飓风是什么？技术革命，即信息时代，从 20 世纪 90 年代末开始变得高度具有破坏性。第二，深度金融化，始于 20 世纪 80 年代初的保罗·沃尔克，但同样在 20 世纪 90 年代末开始变得非常具有破坏性。第三，三十年来新自由主义政策的遗产。再次，如果您看看 1930 年代，非常相似的因素。

实际上也在推动破坏。

谢谢。

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啊，藤原。不，藤原效应基本上是一种气候效应。当一个或两个飓风偶尔合并成一个更大的飓风时，就会发生这种情况。它们必须彼此相距大约 1000 英里。但是当它们这样做时，它们会大大增强您看到的飓风。现在，这种情况并不经常发生。这就是为什么我说我们现在经历的时期实际上是相当独特的。

它发生在 1930 年代，我们可以争论它是否也发生在 1860 年代、1870 年代和 1880 年代。因此，这些时期可能每 50 到 100 年才会发生一次。我说，这就是我们正在经历的。同样适用于飓风。如果您住在佛罗里达州，您就会知道，有时这些飓风实际上可以合并成一个更大的飓风。

是的。所以这是完美风暴即将来临的想法。你知道，我喜欢关于历史大趋势的这些对话。对于像我这样在 1989 年柏林墙倒塌和 2001 年 9·11 事件之间成长起来的人来说，有一段时间，你谈到了这一点，这种技术官僚主义兴起的想法，我们

我们已经弄清楚了历史的大致轮廓。福山弗朗西斯著名地称这一时期为历史的终结。历史以相当猛烈的方式卷土重来，否认其终结已经接近。现在我们迎来了这个时期，正如你指出的那样，几乎是一个过渡时期，介于 2008-2009 年时期和我们今天所处的位置之间，随着这种平衡来回推动，我们试图看到这将走向何方。

嗨，我是 Raoul。听着，我认为在经济奇点到来之前，我们还有时间到 2030 年。现在，这可能不是确切的日期，但就在那时。所以我们大约有六年时间来弄清楚如何修复我们的未来。我整理了一份报告来帮助你，名为《为 2030 年做准备》。它将帮助你迈出第一步，确保你在 2030 年之后安全无虞。所以只需点击下面的链接，立即开始你的旅程吧。

你谈到了这个想法，这是一个引人入胜的想法，你认为这些飓风正在碰撞。谈谈你认为这些飓风是什么，以及你如何看待它们。

是的，好吧，第一个也是最重要的一点确实是技术。信息时代，我认为麦肯锡全球研究所强调这一点是正确的，信息时代的影响可能至少是其前身工业革命的 3000 倍。

第一次工业革命或第二次工业革命。换句话说，麦肯锡所说的信息时代至少有 300 倍的冲击力。它不仅仅影响一个或两个或三个行业。它影响着你所做的一切，包括社会互动。

其次，麦肯锡认为它的发展速度大约是工业革命的 10 倍。影响大约是 3000 倍。我在书中论证说，它基本上会改变。

劳动力和资本的功能和作用。你做什么？你如何去做？你如何获得报酬？你的社会责任是什么？你从社会获得的尊重是什么？换句话说，劳动的运作方式正在发生变化。资本的运作方式也在发生变化。

这就是有形资本与无形资本的作用。我们积累的无形资产有多重要？它们如何改变有形资本的运作方式？所以每当出现劳动力和资本的功能和作用都发生变化的时期时，就会造成巨大的社会混乱。从本质上讲，各国人民开始以不同的速度向不同的方向移动。

这是国内两极分化的原因。然后各国本身开始以不同的速度和不同的方向发展。这就是地缘政治混乱的秘诀。所以对我来说，信息时代是本质。我们已经经历了几个浪潮。第一波是 20 世纪 90 年代，本质上是基于计算机的。在过去的 15 年或 20 年里，我们经历了第二波，这本质上是数字的去中介化。

例如新闻、报道、新闻报道、纽约证券交易所的交易、娱乐，任何基于数字或基于数字的东西。我们现在正在经历

是下一个时代，这基本上是去中介化原子或物理物质。这基本上是人工智能、3D 打印、云计算的结合。现在，这将使制造工人去中介化。它将使物流去中介化。它涉及自动化、机器人技术、生物技术。

最后第四阶段将是奇点，这至少还有 20 年的时间，但那时你将无法区分人类和非人类的贡献。所以这是最强大的力量。但还有另一种力量叫做金融化。

在 20 世纪 80 年代之前，金融资产相对于实际资产大约是一比一的。所以换句话说，实体经济是一条狗，金融经济是一条尾巴。从 20 世纪 80 年代初的保罗·沃尔克开始，我们开始以越来越快的速度进行金融化。

例如，如果您去保罗·沃尔克那里，金融资产、实际资产大约是一比一的。到格林斯潘期权（即 1987 年黑色星期一）时，大约是二比一的。到伯南克时期，已经是三比一的。今天，至少是六比一的。换句话说，我们的金融资产至少是基础实际资产的六倍。

为什么这很重要？好吧，首先，它确实推动了我们在 20 世纪 90 年代的增长率。但最终，金融化变得有毒。导致或加剧的一个因素是收入和财富不平等。任何最接近债务、数字资产、股票和证券源头的人都会变得非常富有。任何依赖工资的人

和家庭财产变得贫穷。所以它所做的一件事是加剧收入和财富不平等。它所做的另一件事是实际上是造成通货紧缩，而不是通货膨胀，这给经济增长带来了问题。所以它逐渐变得有毒。但它正在做的是涡轮增压。它正在为技术革命提供涡轮增压。因为请记住，信息时代拥有任何

技术革命是一种人类精神。人类总是发明创造。但其发展速度取决于资本的可获得性和成本。金融化所做的是创造了资本准入。我在书中不断描述的一件事是，我们不再生活在资本受限的世界中。

我们生活在一个资本充裕的世界中。如果您拥有过多的资本，那么基本上任何想法都会被尝试。任何项目都比以前更容易启动。所以你融合了金融化和技术，这承诺了更高的长期生产力，这承诺了生产力的涅槃。

大量商品和服务可用。但与此同时，它实际上正在使经济通缩。与此同时，它实际上正在造成收入和财富不平等。与此同时，它正在消除就业岗位。它正在消除职业。它改变了资本和劳动的运作方式。

所以我的论点是，这种藤原效应的终结，即信息时代和金融化的合并，最终，我们的生产力增长率可能每年将达到 5%，而现在则为 1% 或 1.5%。我们将拥有一个更加富裕和美好的社会，更长的寿命等等。

我们如何从今天走向明天？那还有 20 年的时间。在我们加剧两极分化、在我们加剧地缘政治压力、在我们跨越这条线时，未来 10 到 20 年会发生什么？为了减少紧张程度，削弱极端主义，并试图渡过这 10 到 20 年，我们应该采取哪些政策？

没有过多的暴力。如果我可以再补充一点，加剧这种情况的一件事也是我们在过去三十年中所推行的自由主义政策。这些政策中的大多数在经济学的象牙塔中运作良好，但在实际环境中却证明效果要差得多。

那里有很多值得讨论的东西，一个丰富的框架，让我们思考金融化和技术以及过去 30 年或 40 年的全球历史。那里有很多值得讨论的东西。让我们深入探讨并谈谈技术。我们可以谈到金融化问题。让我们尝试将这两条线索分开。你知道，我想起了

我的朋友努里尔·鲁比尼的工作，他对这个问题也说过类似的话。我认为他的三步框架是，技术是节省劳动力的、偏向技能的和资本密集型的。这些问题加剧了你所谈到的某些潜在的经济不平等。你用非常优雅的方式来描述劳动力与资本的关系。我认为这意味着几乎存在一种坎蒂隆效应，从货币经济学的角度来看，你越接近货币龙头

你获益的能力就越大。这导致了劳动收入与投资收入或资本收入之间的脱节。这似乎是一个严重的问题。我们在美国看到了这一点。在左边，

和右边，几乎同样地，对造成根本问题的原因有截然不同的看法。但对症状相同的看法似乎是一个广泛的共识。我认为史蒂夫·班农和 AOC 在某种意义上对美国面临的挑战的看法非常相似。显然，他们有非常不同的解决方案，非常不同的处方。谈谈其中的一些挑战，我们是如何走到今天的，以及你认为

解决方案是什么，可以将我们从今天所处的时期桥接到可能在未来二十年出现的潜在奇点事件。

不，你完全正确。Ash，每个人都强调我们生活在一个劳动力回报与资本回报、投资回报与日常生活回报存在显著差异的世界中。就业岗位正在消失。

如果您考虑今天的新闻编辑室，它们与 20 世纪 80 年代和 90 年代的新闻编辑室不同。如果您考虑今天的演艺人员，他们与 20 世纪 80 年代和 90 年代的演艺人员不同。所有的赢家都赢了。输家什么也得不到。股票回报也是如此。这就是为什么我们有如此高浓度的股票回报，因为所有的赢家都赢了。输家什么也得不到。现在，这会造成混乱。人们期望随着他们继续工作，

他们会做得更好。他们期望他们的孩子会有更好的生活。但越来越多的人意识到这不再是真的。你坐在椅子上的时间越长，你的边际收益就越低，你的边际回报就越低。

你仍然有一份工作，因为技术已经发展到足以降低你的边际定价能力，但还不足以完全取代你。但你明白你已经走到了最后一步，可以这么说。你也明白你不知道你的孩子应该做什么。当我的儿子问我他们在大学里应该主修什么专业时，

我不知道该说什么，因为这并不完全清楚。每个人都说学习计算机科学，但相信我，在五六年内，我们将不需要程序员。这将不再需要。所以今天看起来非常好的事情，在五六年内，可能会变得完全无关紧要。当我上大学的时候，很清楚的是，金融和管理是应该专门研究的东西。现在，这并不清楚……

一个人应该做什么。所以这基本上会提出一个问题，为什么我们会有这种情况？我的答案，正如我所说，是技术和金融化的融合。第二，什么样的政策可以解决这个问题？现在，就政策而言，

基本上有两个阵营。一个阵营认为，如果正确应用，过去三十年来实行的自由主义政策是可以奏效的。所以换句话说，这些政策强调公共部门本质上是低效的，很多时候是不公平的。私营部门本质上效率更高。政府应该限制它做什么以及如何做，

并给我一个机会，而不要向我承诺结果。给我绳子，我可以上吊，也可以成功。这种从 20 世纪 70 年代末、80 年代初到 2010 年主导我们世界的思维方式已经死了。它之所以死亡是因为婴儿潮一代

越来越多地支持这些政策的人口比例越来越小。而年轻一代，千禧一代、Z 世代，他们看待世界的方式不一样。多项调查结果表明，这与他们在 1940 年代和 50 年代的祖父母非常相似，他们基本上说我们看到了很多非常糟糕的事情。

我们已经看到了永远的战争。我们已经看到了和平红利时代，它在 2010 年左右结束。

在此之前，它持续了大约 20 年。结束了。我们可以看到冲突。我们可以看到劳动力去中介化。我们可以看到就业岗位的消失。我们刚刚经历了疫情。我们看到了金融危机。因此，年轻一代似乎更倾向于国家。所以换句话说，他们正在向国家寻求帮助。他们正在向社区寻求帮助。他们正在寻求护栏，而像我这样的婴儿潮一代从未想要任何护栏。

我们不想拥有它们的部分原因是我们从未见过坏事。在 20 世纪 70 年代，我们在某种程度上看到了很多美好的事情，但肯定是在 20 世纪 80 年代、90 年代和 21 世纪初。所以有两种解决方案。要么我们继续实行过去 30 年来所做的自由主义政策，并更严格地执行。

或者，我们接受未来是国家导向的。换句话说，产业政策，这在 10 年或 20 年前还是一个完全禁忌的话题，今天却在各地蓬勃发展。顺便说一句，这适用于共和党人，也适用于民主党人。直接的国家干预，无论是关税还是其他任何东西，都在激增。如果您考虑……

政府对医疗保健的参与，政府对教育的参与。无论你看到哪里，政府都变得越来越普遍。从监管角度来看，它们也变得越来越普遍，尽管共和党人一直在谈论放松管制。现实情况是，监管比放松管制更多。所以对我来说，当我观察它时，我们都同意这是一个问题。

我们都同意资本和劳动力正在去中介化。我们都同意无形资本的作用正在上升，有形资本的作用正在下降。我们都同意我们必须解决系统中不平等和不公平的问题。达成一致的地方在于，过去 30 年来自由主义政策是否只是没有得到适当的应用

因此，我们应该真正回到过去并适当地重新应用它们，或者我们是否实际上同意年轻一代的观点，就像在 20 世纪 50 年代一样，国家和社区的作用将会改善。再次，如果考虑到我的书中所强调的 20 世纪 50 年代和 60 年代，

你不能说这仅仅是因为战争和重建美国才做得更好。那是不对的。因为在那些日子里，出口只占美国 GDP 的很小一部分。但是，你可以争论的是，这是一个创造中产阶级的时期。

这是一个实际工资上涨的时期。这是一个时期，工资和家庭财产的结合提供了大部分财富，而不是像今天这样接近资本、数字资产和投资的源头。从 20 世纪 50 年代和 60 年代开始，我们的生产力增长率要高得多。不平等现象要低得多。

事实上，在这个时期正在下降。这也是一个国家积极参与的时期。税率很高。边际税率超过 70%。早在 20 世纪 60 年代，遗产税高达 90%。所以政府在干预，税率很高，但尽管如此，生产力增长率仍然很高。

中产阶级的创造很高。你看看它，然后说，好吧，从理论上讲，在新自由主义框架中，这本不应该发生。

因为这与大多数新自由主义思想完全相反。但它在 50 年代和 60 年代奏效了。在我看来，年轻一代经历了一些艰难的时期后，正在回顾 50 年代和 60 年代。因此，未来可能将是国家导向的。但由于社会尚未就正确的模式达成一致，我们将从一种模式转向另一种模式。因为请记住，如果社会不能达成一致

关于什么是正确的经济商业政治模式，政治就无法达成一致。政治只是社会的反映。华盛顿没有功能失调。人们功能失调。所以当人们最终达成一致时，华盛顿将成为一个解决问题的共识机构。但在人们达成一致之前，政治无法达成一致。所以我们现在有一个时期，可能至少在未来十年，

我们从一个极端走向另一个极端。所有这些转变基本上都是刀锋上的舞蹈。大约 2% 的选民转向一方或另一方。但最终，正如我所说，也许从现在起十年后，新的共识将会出现，就像 1947 年一样。

就像 1979 年、1980 年一样，新的共识可能在 2020 年代末、2030 年代初出现。我说它将更倾向于国家导向，而不是新自由主义，无论我多么喜欢新自由主义，因为我是一个婴儿潮一代。但一个人必须面对现实，我们可能会看到什么。

Victor，您的观点是华盛顿共识、在里根-撒切尔革命之初就存在的自由主义共识只是应用不当吗？或者，正如您的第二个建议那样，这是否与数字经济发展方式的一些固有方面有关，技术和金融化是否将我们推到了国家干预总是事实上的不可避免的地步？

我认为这是事实上的不可避免的，原因有几个。一个原因是，正如我所说，技术和金融化。但另一个原因是我不相信均衡系统。历史告诉我们——

经济学家和社会在发展过程中往往倾向于权力积累更多，财富积累更多，例如皮凯蒂在他的书中所描述的那样。最终，其他一些东西必须抵消它。现在，什么可以抵消这一点？只有国家才有能力抵消这一点。换句话说，要么你在战争和破坏中摧毁它。

或者你部署国家来对抗它。要么这样，要么那样。想想 1910 年代的西奥多·罗斯福打破托拉斯，以及 1920 年代的伍德罗·威尔逊继续这样做。这是一个国家介入并说，私营部门只有在具有竞争力的情况下才能有效率。如果它没有竞争力，它就没有效率。它不一定比国家能够提供的更好

。他们俩绝对是正确的。那么我们是否正在发展大量的垄断力量？答案是肯定的。我们是否有医疗保健或许多其他服务部门等部门，这些部门实际上是垄断部门？因此，私营部门并没有真正提高结果的效率。

但实际上是让事情变得更糟？答案是肯定的。所以对我来说，因为新自由主义框架假设存在完美的信息，摩擦相对较小，并且存在竞争环境。如果你有这个，它实际上会起作用。但问题是大多数时候我们都没有。

大多数时候，我们没有完美的信息。我们有摩擦，我们有垄断力量的发展。现在，这排除了新自由主义思想的运作。所以对我来说，新自由主义思想体系存在根本缺陷。换句话说，它在社会上、政治上和经济上都是不可行的。

正如卡尔·波兰尼在 1940 年代所论证的那样，如果人们准备承受痛苦，失业的痛苦，

工资下降的痛苦，流离失所的痛苦，那么该制度的清理可能已经奏效。但自 1930 年代以来，我们从未有过任何重大规模的流离失所。我们从未有过任何清理。因此，如果您允许系统工作，它就可以工作。但人们在政治上永远不会接受它。然后人们就会动员起来反对它。而且

新自由主义体系所假设的清理从未发生过，因为它违背了人类社会实际运作方式的本质。

所以对我来说，我一直把政府看作是一个平衡的参与者。换句话说，某人可以让该系统更好地工作。毫无疑问，政府总是超出其授权范围。这就是 60 年代后期到 1970 年代我们经历滞胀时期发生的事情。但没有政府的平衡，情况会更糟。

所以，正如我之前所说，这不是在选择好与坏之间。你是在选择坏与非常坏之间。

好吧，你知道，我想起了 1930 年代安德鲁·梅隆的引言，你谈到了这一点，人们愿意承受的痛苦。这是一个很好的引言。去查一下。我相信这是赫伯特·胡佛的财政部长。清算劳动力，清算股票，清算农民，清算房地产。在 1930 年代，民主制度中容忍这种痛苦的能力并不存在。而且随着金融化的兴起，它似乎

现在不太可能存在。我知道 Real Vision 的朱利安·布里格登展示了标普 500 与劳动力市场的相关性，显然是负相关，因为股票。这就是风险，你根本无法容忍股票抛售，因为经济已经完全金融化，当股票下跌时，失业率会急剧飙升。所以如果我们没有能力容忍这一点

在 1930 年代，现在当人们每两年就去投票，赶走那些在职的坏蛋，并任命另一批坏蛋时，是否有能力容忍这一点？零，零，零机会和零容忍。但你正确强调的一件事是我在过去十年中得出的结论是，我们不再拥有适当的经济周期。换句话说，我们对周期的管理非常严格，以至于

公司、投资者和个人都不知道周期的开始还是结束。它可能在星期一早上开始，在星期二早上结束。它可能快到这个地步。因此，自富兰克林·罗斯福新政以来，我们一直在积极地管理经济周期。

事实上，管理科学的创始人之一彼得·德鲁克在 1990 年代初（也就是 30 年前）就对此提出了质疑。他基本上说，管理天气而不是气候的代价是什么？

所以，换句话说，他的观点是，在富兰克林·罗斯福之前，政府的工作方式是，如果情况真的非常非常糟糕，政府就会介入。否则，他们会或多或少地让周期继续下去。

富兰克林·罗斯福之后开始发生的事情是，我们似乎将温度设定为华氏 75 度、80 度，不多不少。偶尔出现云彩是可以的，但肯定没有雷声，没有闪电。偶尔下雨是可以的，但没有洪水。所以他质疑的一件事是，我们最终将付出什么代价？

将经济周期承受如此大的压力？好吧，答案，我们现在知道了。我们没有清理。我们正在积累低效率。我们获得的增长率很低。我们知道答案是什么。但正如你提到的，我们也开始做，从艾伦·格林斯潘在 1987 年 10 月的看涨期权开始，

我们开始管理资本市场周期。记住，在布雷顿森林体系崩溃之前，实际上不需要管理资本市场周期。但从 1970 年代开始，我们开始管理它。因此，我们现在所处的位置，正如你正确指出的那样，我们无法容忍资产价格波动。这就是 1987 年格林斯潘看涨期权的本质。我们无法容忍它的原因是，今天，金融经济是一条狗，而且

而实体经济只是附着在其身上的尾巴。仅此而已。因此，央行的全部目标是确保这条狗永远不会坐在桌子上。因为上帝保佑，你的资本比基础经济多 6 到 10 倍。

这种过剩的资本，或者我所说的金融云，与基础经济有不同的规则。如果你允许金融云中这些资产的波动性增加，它们会非常快地摧毁底部的这个小型基础经济。因为随着你继续金融化，家庭和公司都变得沉迷于资产。

所以，换句话说，他们将资产价格作为做出储蓄、支出、挥霍决定的线索，公司也做同样的事情。他们将其作为投资、进行股票回购或做其他事情的线索。所以你已经达到了这样一个阶段，我们甚至不再拥有资本市场周期。

现在，美国亏钱，这对美联储来说完全没问题。但任何系统性问题都不能被允许。这就是我们在硅谷银行看到的情况。通常周四会发生一些不好的事情，但星期一就会得到解决。

这就是 2019 年逆回购危机发生的情况。这就是欧洲央行和例如德国国债与意大利债券之间的利差发生的情况。我们现在永远不会缺乏美元，因为 2008 年、2009 年建立了具有无限资金的掉期设施。

如果美元供应变得具有破坏性，则可以提供美元。所以你不再拥有经济周期。你不再拥有资本市场周期。你生活在一个资本过剩的世界里。所以现在我们有太多的资本。现在，这解释了为什么你可以收紧货币政策，而债券收益率利差会下降。

同时，或者你可以放松货币政策，利差可能会增加，而不是下降。所以，换句话说，受约束资本的规则，驱动折现现金流的规则，指导你在资本受约束的世界中分配资本的规则不再适用。

现在，这基本上意味着没有折现现金流。没有中性利率。这就是杰罗姆·鲍威尔一直谈论在阴天航行的原因，他看不到星星。这也意味着无风险利率变得难以预测和波动。这也意味着通常基于经济和资本市场周期的风险溢价不再有效。

因为不再有周期了。所以你无法确定风险溢价应该是 1% 还是 5% 或更多。所以它变成了一个非常非常不同的世界。我们应该为此负责吗？

在某些方面，我们应该负责。我认为没有人故意做出决定要消除经济周期。我认为没有人故意做出决定要消除资本市场周期。我认为没有人做出决定要创造如此过剩的资本，以至于我们不再拥有像收益率曲线这样的信号。我们不再拥有像利差这样的信号。

只是我们在过去 40 年、50 年里跌跌撞撞，但这就是最终结果。

那里有很多有趣的观点，但很难知道从哪里开始。我应该说一些参考点，我们可以讨论一下。经常出现在 Real Vision 的吉姆·卡森和我谈论这种尾巴摇动狗效应的数学，正如你所说，实际上，这个想法是尾巴实际上已经变成了金融市场，它在摇动狗。无论如何，关键是

金融市场最终是驱动经济的因素，而不是反过来。参考点基本上已经反转了。当我们谈论这个问题时，我真的很喜欢与吉姆的那些谈话。但让我问你这个问题。这几乎是这样的想法，你试图想出一个人们可以理解的隐喻，来说明这种对金融周期而不是经济周期的管理是如何运作的。对我来说，以一种我认为比较简单的方式，那就是它是一种

清除灌木丛的效果，这样你就不会发生森林火灾。然后当你真的发生火灾时，它绝对是巨大的。话虽如此，只是为了理解这一点，以及那个关键时刻是什么时候，它是在 87 年的格林斯潘看涨期权吗？因为你提到，新政是作为开始管理的标志之一，至少是管理气候，如果不是天气的话，但我们的工业生产增长显著，呃，

在新政之后，在布雷顿森林体系之后，事实上，在尼克松冲击之后。谈谈你如何理解这个框架，以及你如何看待这些关键点，转变在哪里，潜在的拐点在哪里，以及你可能在金融市场以及实体经济中获得非线性效应的地方。

是的，你完全正确。你刚才使用的隐喻非常好，艾什，它基本上是在消除灌木丛，然后发生大规模的火灾。这就是为什么政府变得越来越积极主动。如果你想想，例如，特朗普政府。

即将上任的政府。在这个政府中有很多相互冲突的目标。它们是支持工业政策和反对工业政策的。它们是支持自由市场和支持关税的。它们是支持工会和反对工会的。它们是支持科技平台和反对科技平台的。各种矛盾的观点涌现出来。但有一点是明确的。

唐纳德·特朗普完全明白金钱很重要。这就是为什么如果你想想唐纳德·特朗普在特朗普 1.0 中任命的人，例如，特朗普 1.0 从未更换过财政部长。

但他更换了多个国务卿和国家安全顾问等等。他只更换了一位商务部长。你知道，美联储没有受到影响。即使现在，想想看，杰罗姆·鲍威尔两次与唐纳德·特朗普意见相左，而唐纳德·特朗普没有回应。这种情况发生过多少次？

根本没有多少次。所以当我观察它时，基本上，尽管选举一片混乱，无论是在英国，还是在法国，还是在加拿大，还是在美国，迷茫的大众不断地从一个方向转向另一个方向，尽管有所有这些噪音，但对我来说很明显，至少唐纳德·特朗普明白金钱很重要。

因为金钱很重要，你不能让无能的意识形态分子负责金钱。因此，他所做的许多任命在许多方面实际上都相当传统，而且相当稳固。现在，这基本上告诉你

唐纳德·特朗普和任何其他部长，例如意大利的梅洛尼兄弟，作为一个例子，他们都表现为相对传统的经济学家。

他们在文化和其他领域相当非传统，保守或其他方面，但在其他各个方面都相当传统。现在，原因很简单，他们也明白，在某个时间点，将会从

非常平静，什么也没有发生，利差没有上升，破产没有上升，准备金没有上升，到非常非常快地发生可怕的事情。因为记住，风险并没有消失。

它们只是被驱逐出传统的经济和资本市场周期。所以当你看着屏幕时，你看到的不是现实生活。我通常告诉客户，你只是在玩电脑游戏。这一切都不是真的。

但时不时地，现实生活会干扰你的屏幕，因为风险并没有消失。你只是没有在屏幕上看到它。那么这些风险在哪里？好吧，它们已经离开了系统。它们存在于两极分化、政治结果、选举结果中。它们存在于地缘政治中。它们存在于医疗保健中。它们存在于气候中。所以如果你要问，什么是转变？这些将是转变。

大多数时候，当现实生活干扰你非常平静的屏幕时，屏幕上没有显示收益率曲线，收益率曲线什么也没告诉你，没有显示利差，没有显示任何紧张局势，什么也没有显示。时不时地，现实生活会显现出来，突然间一切看起来都很糟糕。现在，你能重启你的屏幕吗？

现在，许多现实生活的干扰实际上并不那么严重。政策制定者通过宏观审慎控制、微观审慎控制、沟通政策可以非常非常快速地恢复你的屏幕。你知道，你星期一早上来，说，哦，我的上帝，这将是糟糕的一天。到星期一下午，哦，你知道，没关系。到星期一晚上，让我们去吃晚饭。

整个事情就消失了。所以很多这种生活干扰可以很快得到解决，但有时却不行。

这就是需要准备的。所以当投资者问，好吧，我应该寻找什么？你应该关注系统之外，而不是系统本身。不要太关注不良债务的准备金。不要太担心破产水平。不要太担心收益率曲线或利差。关注系统之外。因为无论是选举结果——

无论是由于这些结果导致的大规模政策转变，还是地缘政治结果，还是医疗保健，还是气候，系统外部的东西。

可以大规模地进行干预。当这种情况发生时，央行和财政部有时需要几个月，有时需要数年才能将你的屏幕恢复到你期望的平静状态。这就是你应该关注的，一些来自系统外部而不是系统内部的干扰因素。

是的，有些几十年什么也没有发生，有些几周却发生了几十年。我认为我在这个节目中更经常引用列侬，约翰，而不是弗拉基米尔。但这句话一直萦绕在我的脑海中。当这些外生冲击发生时，这就是这个想法。

发生在系统之外，你用另一个屏幕恢复事物的能力就会减弱。我们显然看到了新冠疫情及其对实体经济的影响。让我问你这个问题。在某种程度上，俄罗斯、乌克兰战争也是如此。

所以让我问你这个问题。当我们谈论这个时，有些人称它们为黑天鹅，尼古拉斯·纳西姆·塔勒布的观点。如果投资者正在阅读这些指标或没有阅读这些指标，以了解他们在发生这些来自系统外部的外生冲击时可以找到庇护所的地方，那么有哪些方法？

是的。在极端情况下，当然，如果我们进入 1940 年代的战火纷飞的世界，你的投资组合将是你最不关心的问题。所以在极端情况下，这实际上并不那么重要。但假设我们没有进入 1940 年代战火纷飞的世界，而是关注更易于管理的风险，我的论点是，

如果风险无处不在，风险就无处不在。

我们现在到处都是风险。如果你想想 2000 年的互联网泡沫，那实际上是一个资产类别变坏，然后蔓延得更广一些。如果你想想 2008 年，那实际上只有一个资产类别变坏。然后它再次蔓延得更广。今天，我的问题无处不在。所以人们问我，你担心商业房地产吗？不，我不担心。

你担心私人资本，包括股票和债务吗？我的意思是，最终，私人资本只是公共资本，杠杆率很高，价格延迟。仅此而已。所以你担心吗？你担心吗？不。你担心各种数字资产吗，天知道这些是什么？你担心平价交易吗？你担心基差交易吗？无论如何，有很多事情值得担心。

你担心回报集中吗？答案是，不，我不担心这些。为什么？只要我们没有发生大规模的外生冲击，所有这些都会得到解决。

将会有针对商业房地产的特殊政策。将会有针对私人资本的特殊政策。所有这些都会得到解决。所以我并不担心所有这些事情都会出错。现在，问题变成了，如果是这样的话，那么风险就无处不在。如果风险无处不在，那就是投机的鼓励。

无论是 600 万美元的香蕉，还是比特币，无论是什么，这都是一种鼓励，因为风险无处不在，但风险却看不见。这是真的。你能缓和一下吗？好吧，答案是肯定的。这就是你的宏观和微观审慎控制理论上应该介入并试图管理这种投机程度的地方。但正如你所说，来自系统外部的外生冲击可能会很快将其取代。

现在，我对这些冲击的看法是，如果你说采取特朗普政府上任的措施，

你是否有可能来自关税、驱逐出境、移民、财政脉冲等的冲击？答案是肯定的。系统中是否有护栏可以防止最极端的结果？对我来说，答案是肯定的。所以你应该寻找的是护栏。护栏是如何工作的？现在，这些护栏是什么？

首先，正如我之前所说，我对特朗普的看法是他明白金钱很重要。因此，最重要的护栏之一显然是资本市场以及资本市场如何运作。其次，共和党并没有以任何有意义的方式获胜。这就是为什么他们在国会几乎没有多数席位的原因。他们距离他们需要的 60 名参议员还差得很远。所以你有一些立法护栏吗？我认为答案是肯定的。

你有没有司法护栏？是的。记住，很少有案件会提交到美国最高法院，通常不超过 1% 或 5%。几乎所有事情都在联邦和上诉法院级别决定。在那里，奥巴马和拜登任命的法官比特朗普任命的法官多三倍以上。你有没有这种护栏？答案是肯定的。在美国最高法院保守派占多数的情况下，他们总是倾向于州权，而不是联邦。

联邦政府。自由派最高法院则反过来。他们倾向于联邦政府而不是州权。现在，我们有一个高度保守的最高法院。所以这意味着这对特朗普来说可能是一个问题吗？这对拜登来说肯定是一个问题。好吧，答案是，如果他们始终如一地保守，那就是肯定的。这是一个护栏吗？

存在国际护栏，存在国际承诺护栏。所以系统中存在各种护栏，可以说明无论将要发布哪些公告，这些公告都可能对货币市场造成极大的破坏，都可能对股市造成破坏，你可能可以仔细研究一下。

并假设我刚才提到的那些护栏将发挥作用。但你需要监控这些护栏。所以如果你要问我关于即将上任的特朗普政府的一个问题，那就是你的护栏以及这些护栏将如何有效地最大限度地减少对你的屏幕的破坏性影响，因为你正在交易或投资。

现在，如果你更广泛地考虑，你也可以从地缘政治的角度来论证。我这样看待它，大多数国家的人民都感到失望，他们很生气，但他们还没有疯狂。现在，这基本上意味着，为了被允许执政

他们要求你放弃，摆脱你最极端的观点和最极端的政策。如果你想想今天的意大利兄弟党，他们不是五六年以前的意大利兄弟党。如果你想想今天的法国国民联盟，他们不是过去几十年存在的国民联盟。如果你想想共和党，他们是怨恨的大众运动，但一些最严重的过激行为已经不存在了。我认为这将被驱逐。

随着我们前进。所以，换句话说，在全球范围内，人们都不满意。他们不开心，无论是通货膨胀，还是移民，还是社会和经济不平等，他们都不开心，但他们还没有疯狂到

放大这些极端。现在，从地缘政治的角度来看，这意味着他们正在撤回国家的领导权，以减少地缘政治压力。这就是中国不入侵台湾的部分原因，也是俄罗斯仍然必须确保他们以某种方式找到答案的部分原因。你也可以用同样的方式看待中东和其他地方。只要人们还不够疯狂以至于放大极端，

那么我们的地缘政治压力就会沸腾，但不会具有破坏性。

所以，换句话说，我们回到了 1950 年代、60 年代和 70 年代的冷战时期。我们一直有哈马斯。我们一直有胡塞武装。我们一直有真主党。贝鲁特一直都在燃烧。大马士革一直都在某种程度上燃烧。但这并没有在几十年里大体上取代商品、商品、服务以及劳动的现代供给曲线。所以这是一个非常糟糕的结果，对于那些恰好居住在

其中一些地方的人们来说，这是一个不幸的结果。但从全球经济来看，它实际上是可以管理的。换句话说，如果我们处于冷战情景，那么军事支出可能会上升到 GDP 的 4% 或 5%。但在热战中，它通常是 GDP 的 20% 到 40%。现在，在和平红利中，它在 1% 到 2% 之间。

如果你说在热战中死亡冲突，通常是每 10 万人 200 人。在冷战中，是 5 或 6。在和平红利中，不到 1。你会有更多破坏，更多死亡吗？你是否有更多与国防相关的财政支出？是的。但这并没有达到实际上会破坏的程度。

是全球经济还是你的屏幕。所以问题变成了，如果你想想地缘政治，那就是说，你认为你正处于

从冷战走向热战的边缘。如果是这样的话，这将是你所做的一切的根本转变。然而，如果你只是在这个水平上持续沸腾，而没有超过这些阈值，那么尽管有所有新闻报道，破坏程度都将非常非常有限。气候也是如此。

现在，显然，气候正在变化，但我们并没有真正采取任何措施。其想法是，以某种方式，在 30 年或 40 年的时间里，我们将找到答案。是的，也许天气会在气候中，温度会高出 1.5 度或更多。也许是这样。但我们现在并没有真正采取任何措施。所以有一些事情需要注意。

是在多大程度上迫使我们更积极主动地采取行动。因为如果我们采取 30 年的观点，那么私营部门和公共部门都将进行调整。我们不会对现有投资进行更多投资。我们不会对现有支出进行更多支出。但如果我们必须在短短 5 到 10 年内进行调整，

毫无疑问，这将涉及投资和支出的重复，将是高度通货膨胀的，将造成各种问题。所以气候上的分岔点是说，你认为我们能否继续像现在这样继续下去，而不会遇到如此重大的气候灾难，以至于我们将被迫认识到必须发生变化？

在更短的时间内，因此，正如我所说，它会显示你屏幕上的所有内容。最后一点我要说的是，因为技术和金融化是如此强大的力量，如果你愿意，并且要采取更长远的观点，你只需要参与其中。所以，换句话说，任何公司、任何行业、任何部门，只要生产力和循环驱动因素都很强，

所以你可以不顾周围发生的事情而增长。这可能是另一种做法。正如我所说，基本上是说，所有这些事情都可能发生。我没有办法看到。我只是遵循潜在的强大力量，对我来说，那就是信息时代，对我来说，那就是金融。现在，很多人说，这是否意味着技术？不，因为技术无处不在。我甚至不知道技术是什么了。一切都是技术。

维克多，让我问你这个问题。我知道我们正在从全球宏观经济学的框架出发，在最广泛的层面上讨论这个问题。但是，当谈到世界上三个最大的经济体，欧盟、美国和中国时，当你谈到结构性影响时，你有什么看法？

这意味着什么？有哪些保障措施？这些经济体的结构如何？你对这三种经济体之间长期相对走势有何看法？好的。是的，我有。长期以来，我一直看好美国。原因很简单。

美国是唯一一个同时增加劳动力、资本和提高多要素生产率的主要经济体。它拥有庞大的国内经济。它的贸易依赖性相对较低，因为如果没有全球周期，你就不想依赖它们，因为没有周期可依赖。所以你希望拥有尽可能多的国内经济，而这就是美国所拥有的。它拥有最佳的

有形资产和无形资产组合，这意味着你可以保证更长期的更快增长率。它没有地缘政治问题。从某种意义上说，美国在俄罗斯和乌克兰问题上花费的GDP不到1%，他们几乎击败了俄罗斯。如果他们花费2%，乌克兰人可能会击败俄罗斯。所以没有地缘政治问题。有非常广泛的资产可供投资。

美国唯一的负面因素是社会两极分化。它实际上是发达国家中最高的之一。而且还不清楚你将如何调和它，因为显然沿海地区和主要城市主要是民主的。其他一切都是红色的。所以人们不再彼此靠近生活。他们不再彼此交朋友。他们不再彼此结婚。他们有非常不同的生活经历。他们有不同的教育。有很多不同之处。

以至于不清楚你将如何弥合它。所以唯一的主要问题是，这就是为什么我总是说只有美国人才能杀死美国，但其他人不能。所以长期来看，

我上面强调的这些优点解释了为什么美国企业的ROE达到20%。而在欧洲，它们是10%。在中国，它们是8%或9%。它解释了现金流的产生。它也解释了为什么你愿意支付美国市盈率的22倍。现在，在我看来，中国陷入了流动性陷阱。

从本质上讲，他们投资过度。他们资本过度积累。资本利用效率非常低。甚至不清楚他们将如何摆脱困境。这反映在从不断上升的杠杆率到不断下降的ROE的一切方面。它反映了不断上升的I-COR，即增量资本产出比率。它反映在现金流减少上。它反映在负通缩上。

这就是名义GDP增长速度慢于实际GDP的原因。中国需要对经济进行根本性重组，以及在政治和地缘政治方面做出改变才能重启。理论上，中国处于技术前沿之下，可以在较长时间内继续更快地增长。

但这需要非常大的转变。换句话说，更多的消费，更少的投资，更少的储蓄，更少的依赖出口。你必须在公共部门和私营部门、国家和非国家之间打开一些自由空间。你需要减少地缘政治紧张局势。中国需要做的事情有很多。所以这是一个非常复杂的环境。而欧洲货币联盟

并没有什么优势。从某种意义上说，它不增加劳动力。它增加了错误类型的资本。它不会提高多要素生产率。理论上，它们拥有非常庞大的国内市场，但它实际上被分割成20个较小的市场。

它确实拥有货币主权，就像美国一样。但欧洲央行与个体经济体的联系方式与美联储或日本央行与美国经济或日本经济的联系方式不同。欧洲是所有你能想象到的地缘政治和社会紧张局势的大熔炉。

他们的有形资产和无形资产比例不正确。所以你看它，你会说，好吧，我理解为什么现金流低。我理解为什么他们难以将ROE提高到10%以上。我不完全确定为什么我应该为此支付15倍，而不是为美国支付22倍。现在，唯一要说的是，如果你不同意我的周期性观点，

如果你说，“维克托，我认为在26年，全球经济将大幅加速”，那么你应该购买欧洲货币联盟。因为记住，它们的贸易依赖性是美国的四倍。他们知道美国的贸易依赖性是GDP的25%。他们几乎是GDP的100%。所以把欧洲货币联盟想象成一个重商主义集团。

如果我们真的回到过去，它将会繁荣昌盛。

过快的增长速度。但正如我所说，我不相信我们会这样。我认为我们陷入了困境，全球经济以市场价格计算的增长率约为2.5%，不会更好。中国将永远不会再支持全球增长。它将永远不会再支持全球商品综合体。今天没有人能够取代中国的地位。所以美国实际上正在将全球所有增长都吸收到美国。

因为那些我刚才概述的结构性优势。正如我所说，唯一让我担心的是美国的社会两极分化。是的。

我认为这关系到每个人，但总的来说，正如你所说，首先，任何经济领域都没有完美的方案。你谈到了概率平衡、保障措施和结构，我认为你刚才强调了一个非常乐观的长期案例，但这可能只是我作为一名非常亲美的个人的偏见，但是

维克托，一次引人入胜的谈话。我希望你能回来再次加入我们，并继续探索你对世界的看法框架。我认为我们的观众会非常喜欢它。我们很乐意让你再次来到节目中。我很乐意。非常感谢你邀请我。维克托，更精辟的见解。让我给你一个机会，因为我们已经涵盖了如此多的内容，来总结我们今天谈论的内容。最后的感想，这次谈话的关键要点。

对我来说，关键的收获是，如果你是一位投资者，不要沉迷于经济周期。它们不存在。不要沉迷于资本市场周期。它们也不再存在了。假设过剩资本、充裕的资本将继续存在。寻找系统之外的风险。这才是可能产生影响的东西。如果你更关注政治，

关键的收获应该是，今天我们没有一个全球公认的社会、经济和商业模式。这就是我写的书《暴风雨前的黄昏》的本质，我们基本上说相当于20世纪30年代，我们正处于混乱阶段。

在我看来，这种混乱至少会持续10年。因此，从地缘政治和政治角度来看，预计将持续波动

从一个极端到另一个极端，因为迷茫和不满的人们不断从一个答案转向另一个答案，而找不到他们满意的答案。至少从我的角度来看，这可能是关键结论。

维克托，这里有一场引人入胜的宏观对话。再次感谢那些有兴趣了解更多信息的人，这本书名为《暴风雨前的黄昏：从支离破碎的20世纪30年代到今天的危机文化，如何避免世界陷入火海》。感谢您的观看。感谢您的收听。祝大家下午愉快。

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