Vol.21 美国信用降级冲击波：全球风险格局重构与应对
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大家好 欢迎收听十分吸引这是一档由吸引子出品的财经播客我是石磊我是明杰我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值多元化适应在变革中把握机遇

欢迎

欢迎欢迎大家好我是乔家好久不见大家好 Bob 大家好久不见今天我们这期录制很有特色除了人多之外我们今天是在我们家我们四个边喝酒边录制所以可能今天是比较轻松的一期对上头的一期也是对希望大家对我们可能要求没有之前那么高因为今天我们确实是比较随机 freestyle 挺好的对对对

好 那我们今天的主题呢叫做险境求生

我们想探讨的是在当下的市场上在一个很危险的一个很混乱的世界里面乔家呢最擅长的是风险嗅觉对吧这个是石磊给你的一个标签那么石磊呢强项是理性决策我们的嘉宾 Bob 呢他是横跨中美两界所以今天呢我们也是想探讨我们怎么识别一些风险怎么进行理性的决策怎么找到一些投资的机会

正所谓有风险就有机会,风浪越大,雨越大这期的内容最初是源于美国最近的一个新闻美国的主权信用评级下调这个就在我们录制的上周五在美国时间的 5 月 15 号 San Luis 评级机构之一的穆迪宣布调降美国主权信用评级从 3 个 A 下调到 AAE

理由是担心美国政府债务和利率支付比例不断增加另外我们众所周知美国还有两大评级机构分别是标普和惠誉这两家早在 2011 年和 2023 年就已经下调了美国的主权信用评级都从三个 A 降到了两 A 家

自从穆迪宣布以后至此美国信用的 3A 时代已经彻底结束了最近美国财长贝森特也回应说他说我认为穆迪是一个滞后的指标另外像白宫通讯主任张正熙他也在社交媒体上回应说这是一个政治问题因为他们是给民主党克林顿捐过款的所以没有人把他的分析当回事

事实证明可能穆迪的首席经济学家马克·赞迪又一次错了但是另外呢华尔街的反应也比较出乎意料吧我不知道是不是出乎意料过后我们可以讨论比较冷静说是有负面影响但是呢又异口同声的说影响不大所以我们今天想探讨的第一个问题就是这个影响到底大不大对美股和美债的影响大不大呢对我们中国投资者的影响大不大呢

今天就把这个事儿掰开了揉碎了讲讲按照我们常用的复杂适应性系统理论我们该怎么保持对风险的嗅觉和决策的理性这些问题可能都是未来保护我们财富的必备的铠甲

所以也想听一下三位的观点,这次评级调降对各个市场会不会有影响?因为之前标普和汇域下调的时候,美股无一例外都是大跌了一波。那这次调降之后,我看美债收益率是上涨的,美股似乎确实没受到太大的影响。

也想听听大家的观点好那我先抛砖引玉啊我们观察市场对于信用风险的定价可以通过这个 CDS 就是信用违约互换它的定价呢来观察市场对于美国信用是怎么定价的那么 CDS 呢可以简单理解为它是对信用风险的一种保险合约买方通过支付的定期的保费换取在特定的风险事件下呢获得一个赔偿这种风险事件一般包括违约破产或者债务重组等等那

那么这一次事件就是 5 月中旬调降美国评级之前因为在 4 月份发生了关税战实际上 4 月中旬一年期的美国信用维护换 CDS 的价格就出现了大幅上涨并且涨到了 2023 年我们知道那时候出现了美国银行业危机那个时候的美国的信用风险也是快速上升的那么这一次在 4 月中旬就涨到了美国银行业危机以来的高位

而与此相对比的是尽管关税战也是重要的炮火对中国而来但中国的信用维约互换 CDS 的价格下降到 2022 年以来的低位所以这一声一响已经表明了市场在 4 月份就给出信用风险的一些定价

5 月中旬的穆迪才下调的美国主权评级确实是滞后了一些但是滞后的确认路标也是非常有意义的因为它确认了趋势也会影响一些大的配置型机构后面的决策乔家有没有什么意见关于这个事呢我有两个比较诧异的地方就第一呢我其实在穆迪把美国国债评级降到 AE 它都不是 3A 减是吧它都不是什么 negative outlook 不是就直接降了啊

对在此之前我没有意识到原来的 Stanley Pearl 标普在十几年前把他这个评级降了以后没有恢复这件事我都不知道当然 Finch 就不用算了那太小了会遇很小的会遇全世界占比可能一点几零点但是呢你说他对美国市场能有多大的影响我反而觉得他倒是使美国国债在世界上的位置合理性了其实

其实标普是最大的第二才是这个目的标普说你已经不是 3A 了其实

第一次降是很重要的因为以前我是做中台风控出身就是所有的合同里和所有的投资标的里和投资限制里都是他会直接写 treasury 直接写美国国债然后也会在同等的地方要写 3A 当一个东西从 3A 降下去以后首先它就没有所谓的货币性质了比方说投大就像投货币一样比方说美债的 note 就是 12 个月以内的就相当于咱们货币一样是无风险的嘛

因为这世界上你总得有一个东西是无风险的那原来我们总认为是美国的国家第一次给它降其实大家对它有怀疑了但是穆迪没有降所以大家还可以争吗因为一般的条款里会写这两个评级公司那你是 Stan and Paul and Moody 那这比较严谨他们两个人都要对它是 3A 你要写 Stan and Paul only 就是其中一个那虽然 Stan and Paul 给它降了那这个条款还是没有破的所以那个时候成绩是很大的

有很多的投资合同要改等等等等的但这一次呢已经事隔这么多年了你再给它降了以后呢我觉得像上一次那种冲击就很少了但其实啊一个东西卖十块钱还是卖七块五只要那个七块五出来它就是七块五那个

当他一直是 10 块的时候大家都说他 10 块就跟卖房子一样嘛那这房子 8 万旁边卖那个 7 万你说你怎么定价买家是可以买 7 万的吗所以这种信用也是他一旦所谓破产或者破裂你就是应该是以最保守的那个为最基础的衡量标志所以说十几年前他如果就已经是两 A 家了其实他一直也就算是两 A 家吧所以我觉得可能跟十几年前那一次比他的冲击没有那么大但是他长期冲击很大是什么呢

那谁是 3A 呢那回答以后就欧洲嘛对吧我相信欧洲就复杂了它有一个欧元加一堆其他的货币那欧元和其他的货币和这个信用背后呢是在哪个银行的存谁发行的等等的就有点复杂了原来全世界在美国的领导的情况下它简单啊

就是所有东西都以美国国债为定价锚然后往上加点往上波动这个事情多简单那你现在找最稳定的难道是德国吗但德国离乌克兰这么近他的预算又在改对吧他的军事投入在多那好那就剩小国家了瑞典瑞士这样的啊

那这个世界我觉得从长期而言好像影响要大很多而短期市场方面我觉得市场里面给出的答案有影响但是好像也是多难不经了那我这里先补充一下关于全球有哪几家是 3A 家的优等生有七个国家包括澳大利亚加拿大丹麦德国荷兰挪威瑞典

之前还有美国但现在没有了吗像加拿大和澳大利亚这样的本来就是在破产边缘的国家为什么是在破产边缘一个没有存款的国家没有吸引存款能力的国家就澳大利亚它的这个 3A 一分不值澳大利亚所有的人平均的存款我估计还没有咱饿了骑车的这帮人多了所以这个只是一个标准其实我也是比较惊讶就是原来的 G7 跟这个不符合

就算我们脑子里最大的经济体是 G7 嘛那这里头全是小经济体啊那大家也是一个非常小的经济体而且无存款好的那 Bob 呢你怎么看是啊这个市场反应没有大家想象的这么激烈啊波澜不惊可以说因为整个市场环境其实大家更关注的是之前的贸易战

所以像国债评级这个社大家意料之中因为穆迪也是最后一家降级的而且就是说长期的财政支持是势必的就是预期本身就是这样的所以从美国的风险角度来讲其实目前最大的风险还是特朗普终须选举的压力所以他调停关税的事其实比中国还急他是最着急的

一方面是它关税引起的物价的上涨它主要的票仓是中西部的红博人但是现在是不是物价都在飞速上涨最近超市的食品大概普遍涨 20%然后股市也在跌所以对特朗普来说他这个中期选举压力非常大如果再继续下去其实他的压力远远要大于中国所以这次关税的叫停或者说叫缓冲其实是美国比中国还要着急的

既然谈风险了就是说有几点大家可能没关注到的比如说就 18 号晚上出了一个政策就美国的资金往他国汇款要收 5%的附加税

这个其实是更厉害的 是大家都没有预料到的它是针对非美国公民 就是意思是签证的留学生包括绿卡你钱往外转都得是有 5%的附加费所以这个是很厉害的政策 这个就意味着什么我们觉得可能是总体对美国肯定是利空但这个也是有可能外加判断 总体不是好事肯定是利空对 现在的这个市场因为刚才我们在聊

这次降级三大品牌都把美国品牌降了之后市场的反应是波澜不惊的但同时风险可能隐藏在水面之下也就是说它很可能是个灰犀牛型的风险

具体我们可以看为什么长期美债 10 年 30 年的美债利率最近一段时间不断向上突破这个向上突破跟美国经济的基本面除了通胀有一些影响以外但实际上你发现短期债券利率反而没涨那么多因为通胀直接影响的是货币政策货币政策直接影响的是短债利率但是长债利率为什么比短债利率涨的还多呢正常情况下应该说经济越来越好的时候长期的利率要比短期利率涨的更多经济不好的时候应该它是相反的

应该长债利率下行或者相对短债利率下行但这次为什么是相反的呢实际上它给出了一些不是经济层面的而是一些信用层面的或者是一些流动性层面的风险意见这是这次 4 月份以来美国国债市场上由于关税问题凸显带来的长债相对于短债出现了一个特殊的风险意见当然它没有传播没有传到股票市场没有传到风险资产市场所以它非常像一个灰犀牛的这种风险

是这里头

一个细节 Standard Pro 和 Modi 他们的评级方法是不一样的 Standard Pro 比较传统的评级方法当然如果我说错了大家可以在评论里给我指出来其实你说这个 3A 是什么意思实际上在未来十年里它违约的概率可能 0.01%左右那它的评级方法呢就 Modi 的 KMV 模型里头有一部分是 option 是期权概念的思维那这种思维呢它从宽度跟容忍度上是更大的

所以这也可能从技术的角度解释 Nudy 的这个 3A 降级为什么晚了 Stun and Pull 那么多因为整个的所谓的 3A 就是 Pull

就是 probability 就是等于是它的概率嘛然后呢后头还有它的 recover rate 啊等等的什么这些但主要 3a 的持概率但这个两个概率的计算方法也不一样但目的的概率的计算方法如果用 kmv 模型里头如果有 option 的话那它可能看的更长远它容错会容得更多它容许你错因为什么是 option 底线是有底的上头是有弹性的

而一旦这种模型转变了那它也就是真的对中长期的负面是更肯定的所以话说回到你的刚才那个利率的长期跟短期的区别是因为像 KNV 这样的模型又是对一个国家的国债它是长期的判断那它短期仍然是跟美联储突破膨胀 2%的目标紧密相关的那它这有一个强的束缚

可是往远端走那远端的信用风险一跌价这是历史上从来没有过的对听出来吧大家一道信用问题说到乔老爷的专业上了因为毕竟是经历过次贷危机洗礼的人

在 2005 2006 2007 全世界上一次 Maildown 的时候乔老爷应该是在风口浪尖而且是在泡沫的浪花的边际上所以咱们今天可以多听听乔老爷回顾一下他在浪花的边际是一种什么体验对对因为乔家也是第一次参加我们节目录制我感觉讲的其实在某些层面还要细还要深入

应该这么讲因为你们聊的是风险对所以既然聊到风险其实相当于乔家的主业也是他的长板那么我就挺想问了怎么预判一个市场的风险或者说你是怎么保持对风险的一个嗅觉因为风险这个事它有时候我们会看不到比如说羊群效应或者盲目跟风像我们经常说的乌合之众有时候又会看不准

比如说过早的止盈啊过迟的止损等等这些都是我们投资里面会出现一些失误所以就想问问乔佳在你这些年做 Hedge Fund 的经历里面啊有没有遇到过特别大的风险刚才也说你是经历过 08 年金融危机你当时也是在编制 CDX 指数啊我记得上次我们有期节目也说过那你有没有遇到过特别大的风险被你提前识别到并且规避掉了

那倒有我这辈子没干过什么别的事好像就天天跟风险打交道为什么总跟风险打交道呢很简单穷从底下往上爬当然我觉得我这个岁数比我再大的可能 Bob 比我岁数还大一点那咱们生长的环境没有夫人本来那个时候中国就是很贫瘠那我们就是从底下打怪升级但什么是打怪升级打怪升级总是说打怪对吧那打怪好像是一个很积极的去挑战然后胜利那败了怎么办

那为什么打怪升级的人值得赞扬是因为不多吗那剩下打怪的人是没打吗不是那就是风险控制没有做好吧那我亲身经历的最大的风险举个例子吧我是 04 年 05 年参加工作的就是进入对冲基金我是个法律分析师我进入的就是一个一开始是买叫高风险信用债就是垃圾债的后来变成做 CDO 的我呢进去以后呢就给他们弄合同啊什么的

我就在风控部后来呢所有的风控指标啊都从我这走我那时候年轻我有积极什么都干所以这公司里没有活我不干的连股票交易我都做你想想吧我凌晨两点睡觉早上五点起床六点去做美国的股票交易所以我那时候就无处不在因为无处不在同时我要审合同因为在国外合同很重要的每一笔交易都有合同尤其是衍生品那我呢在这个过程中呢就看到一个蒸蒸日上的慈母基金对慈母基金做得特别好

这个时候首先你看到的就是什么是危机危机前一般有疯狂有疯狂的危机是最容易被识别出来的平静里的危机就像这一次的美国国债变成两个一家了然后没什么事这种危机是最可怕的就像泰坦尼克号撞到的是水面下的冰山这个是最可怕的大家都觉得还行挺好然后突然间这个比较可怕我那次经历的不是我那次是疯狂我之所以能找到工作也是因为那份疯狂

你想他们缺人缺到什么地步了我在墨尔本上大学我还当助教然后他还兼职在悉尼雇我我每周飞来飞去飞了六个月就那时候缺人缺到这个地步啊我加入公司以后整整日上收益率就 15%16%一年然后波动率零

回撤 60 个月里只有 4 个月有过回撤他们的标的是什么就是高收益债加 CDO 就这套东西这个就有点像我们当时飞镖的年代那可比飞镖劲大多了飞镖没有杠杆那个东西有 300 倍杠杆如果你穿透的话可能杠杆更高 300 倍杠杆我们用 100 万买 3 亿的就次级我只花 100 万我支持 3 亿的资产发利息给我

还不波动它不波只崩溃在那里头所有人都赚钱这句话讲的真好不波动只崩溃跟我们之前讲的很多期都有异曲同工之妙信用品的特征也是这样这就是为什么我们的估值方法一定要用 Mark to market 就市值嘛要跟市值不比嘛因为不认市值不值的话最后就崩溃嘛所以那个时候就比较疯狂疯狂的你就会看到这个可能对绝大部分人有点用啊就不在金融里在什么地儿都有用

傻子赚钱的时候就该滚蛋了你知道我们的公司傻到什么地步吗我们是全世界前三大 CDO 买家然后我们整个办公室没有人知道什么叫 home equity 我们买的全是 home equity 就是美国的 CDO 当时的按揭的这种结构化的东西也就是说你买了这间房买好了然后再去贷款用你的房子的权益去贷款就这个东西增值的部分对

这个就是我们叫做在底呀对对咱们只是在底呀都不知道整个公司不知道我们是整个公司全世界第三大风险买家没人知道什么叫 home equity 我去进 CTO 那屋我还我在这写一个法律合同的那什么我说 home equity 我说这个跟其他的 mortgage back security 有什么区别所有人不知道然后这个时候还有什么把自己房子卖了去买我们自己的产品的人我们的很多经理岁数很大了啊

把自己的房子卖了然后买这因为 15%的收益率就这种很明显这是一个愚昧的事我在那做金融市场的时候我都不投股票因为我跟我的母亲说我自己在金融市场里咱家所有的收入全在这里如果我再把我的资产投在这里哪天崩了我不就死了吗

这是我的理由但是我看到活生生的比我聪明比我大的人比我专业的人都干这种集中风险且高杠杆且无流动性的事那我觉得你看到这个的时候你就知道不对了而且很多人靠流水拍马这样的就开始往上升开始赚钱这都不对了就是说一个潮流可以承载很多愚昧但是它不可能永远的承载下去所以那个时候我就觉得这个生意不对了我就主动辞职就开始做量化投资了

就是比较狂热很狂热你知道狂热到什么地步吗我那个时候下楼买可乐顺便买了套房我那时候 27 岁

别人工资五万我第一年工资加奖金三十多万但是我很佩服你的一点是怎么能够舍弃这些积极利益我当时给我妈打电话因为你是不是分析师吗我想当基金经理当不上啊大家都觉得自己很厉害嘛然后别在私募基金来挖我因为知道我很努力我说那我加入那个然后我妈就跟我说说你要放弃什么我说可能放弃十亿万的奖金然后我妈说你能学到本事吗我说能她说去吧

对不是盯着眼前的利益而是言之满足了对吧我觉得不舒服可能是蛮重要的一件事那这个是不是就是乔家身上显现出来石磊说的风险嗅觉对我觉得这是一次非常典型的案例啊

还可以再总结总结因为除了疯狂以外刚才这个过程很重要你看疯狂然后到傻子也赚钱然后到赚很多很多钱然后到所有人都不知道为什么赚钱对你说真的不知道大家不知道为什么赚钱但是又因为有眼前利益所以大家不肯下船而且是可持续性的眼前利益已经持续了四五年了对

从 00 年之后开始疯狂了对 99 年当年是 Dotcom 崩盘 01 年就是 911 了 911 之后就要印钱支持大家就开始疯了就开始所有人买房子了在美国

对然后就是有一个经典的择时问题了就像 99 年大家识别互联网有泡沫了当时有很多人也识别出来但这个泡沫是 2001 年才破的而中间后面又上涨一大段我记不清楚可能是 30 或者 50 的上涨幅度那很多人甚至在这之后的这一年多的时间里面又进入了就刚开始觉得有泡沫但是后来由于诱惑太大了

怀疑自己是不是错了怀疑是不是自己过于谨慎了对对吧怀疑是不是还有没有更傻的人然后又进去没想到这个过程你是怎么取舍的我觉得就像咱们普查实验性系统一样没法 telling 尤其刚才在开场的时候林姐说的这个准这个字我不是很赞的

行动可能是一种表达但是捕捉风险以及真正的行动之间的一个过程如果让我总结它底层的防御系统对风险的防御系统是不要贪婪的去赚与你无关的钱这个是最重要的就是我在那看什么东西都涨房子也涨基金也涨然后我只要把钱投进去什么都不用管他就可以疯狂的赚钱这种事情我从来不参加

这跟老鼠会这跟中国的养蚂蚁是一曲同工这是不符合你过去的一些经验直觉吗我妈跟我说的靠双手赚钱如果我这只手没在那这可能跟我没什么关系你看咱们做投资做了这么多年我买的股票就是买一点够五年我连看都不看

因为我对它已经有过判断了我就不去做操作了而我绝大部分的精力是搁在工作上当然这个工作是做投资所以我阻止贪婪的方法就是我希望我这辈子赚的钱都跟我的能力跟我的提高跟我的学习跟我的努力有直接相关这个首先让我很快乐其次呢靠运气这件事我不愿意我希望把运气搁在其他更重要的事情上我有一个很可笑的理论所有的运气它是个零和游戏它只有这么多

我不愿意把运气放在钱上因为钱我可以挣但我要把运气放在可能更重要的地方赚钱不需要运气赚钱我需要本事我翻译一下如果换成标准的理性语言是这么表达的就是乔小姐她有一个很重的价值体系不管她怎么表达她实际上是有一个价值判断哪些是对的事儿

但是我们往每个人是看 K 线看静止曲线的对吧你看到的那个静止曲线就像海浪一样它的一个最尖端可能很远很高

但是最尖端的泡沫可能很虚它本身就没有容纳能多少钱多少价值量是没有了因为海浪在下面更大上面越来越小但我们总看在边际上价格净值它会觉得我一直延续下去一直往上冲但实际上那个东西能赚到钱就只有一块或者两块钱也就是你想赚的最后一块钱两块钱你可能付出的代价是巨大的

并且如果你没有一个价值体系支撑的话很可能会被这种时间和空间的一种虚妄这种引诱它是一种现象对就是涨的时候它会掉下来比方说因为我上班就做风控风险控制你能控制的那个风险你可以冒你根本就控制不了的话那何来的风控啊

你比方说房价涨和跌这个问题那我问在座的谁能保证明天房涨你控制不了啊这个是听天由命的呀那对于我而言买房得住得享受你让我买一个房让它涨然后给它卖了然后在这个过程中我做的任何事情都不能影响它那我就没有控制嘛那我觉得这份钱我就不想赚我觉得风险控制你首先得能控制回答施磊的那个问题就是我如何去做 timing 什么的我其实做不了 timing 啊

我做不到他们我这里说的再远一点最重要是你要知道你要什么对讲得真好这点特别重要你到底要什么有人就要那个掌的刺激人家也没错这里没有对错只是我不要而已对主要你到底要什么然后你如果失去了你特别珍惜的东西这份风险是需要控制的

什么些东西就无所谓了我特别同意老乔的说法就是你要知道你要什么很多人问题出在不知道自己要什么但这句话说起来听起来很老灯了对因为这个世界上在探险也没什么新鲜事大家都同样的错误翻来翻去就是要什么这件事我觉得对于中国人对儒家文化体系内是特别缺乏的对什么呢实用主义

儒家是一个特别实用主义只看眼前的意义说好的叫务实但务实是什么意思就是想要更多他是越多越好他不问为什么也不问意义

为什么西方不一样呢西方它有一个终极关怀就是当你有信仰和价值甚至宗教你就知道你终极是什么我赚钱为了什么比如说有些人赚钱我为了改变世界我为了修筑我自己能够改变社会的一个东西但有些时候人是说我想要更多但什么是更多也就是你不知道你想要什么大部分人只是想要更多

或者说在儒家体系下大家给自己的答案是我想要更多但是这个更多是用来做什么的你的意义是什么就没有了没有之后的结果就是没有控制了我不是批判你你对儒家有误解儒家文化的话其实还是教导很多中级关怀或者是勤建或者是简法只不过当代是这样因为我们的 GDP 涨得太快

就我们的氛围啊是一个于进步就是落后 40 多年嘛我们 GDP 是 8 到 13 嘛那在这种环境里你刚才说这个东西确实是特别特别重反而今天我们 GDP 回到四五了其实大家要调整要调整很多的因为在往前狂进的时候好多错误或好多缺陷都不重要因为你靠高增长都可以弥补掩盖而现在增长低下来了以后

大部分的缺陷都会变成风险其实这就是为什么我们有这个话题我觉得就当代现在风险似乎变成了主流也是这个原因我觉得当我们这个时代发生了降速并且未来的方向和可能的很多很多路径的时候这个时候我们就是从一个增长为主导的时代变成了一个风险为主导的时代

所以资产管理也是从以增长然后获得更多的财富然后在整个财富的不断增值的领域里我们选最好的就可以但是现在这个是先要守住先要守住我们原有的在基础上我们再赚到钱而且这个时候很可能你单押一个地方是押不住押不准的

明白我这么想就之前我们在上行趋势比较明确的时候我们追求的是上限但是现在在一个比较偏不是悲观不是悲观偏平稳的时代下面我们追求的是下限不确定性不确定的其实我觉得这点正好 Bob 在我觉得跟美国对比特别有意思

美国虽然不是特别高的增长但是也是蛮高增长的我分享一些数据一季度美国的 GDP 它是-0.3 然后大家觉得不行就跟欧洲比也是差距很大但是后面再看一下结构结构它因为中美贸易战影响了 5 个点所以如果抛开这个影响还是增长 4.7 的所以最终的二季度为什么现在微信反转这么快就大家觉得经济还是很热的

那么等到中美贸易战大家平稳以后它这个舆讯反转力度是很大的但这个里面就反映一个问题就是说首先风险是在积聚的这个我两位刚才分析的太专业了就是说风险全世界在积聚特别是中美两地跑的面临的风险点更多但是从经济角度来讲它现在会有这么一种状态

今年一季度美国的进口增长 40%就国内现在很多制造业它的囤货压力非常大加班加点大家都知道做完最后一波可能后面就没这么忙了所以有这个状态分享一个案例前两天刚和一个同学他是什么背景的他做外贸做草贸全世界老大在泰州在广州都有

但是他最大最赚钱的渠道其实欧美的 10%的客户攻击了他 80%的利润然后他说那边的几个大渠道商给他通话了因为大渠道商往往都控制在犹太人手上比如说沃尔玛 科斯科

他承担了关税的风险跟承担了电子金融的风险,都有犹太人承担的。所以下面的中国的生产商都是小外包商,犹太人对电话打过来说,你能不能在两年以内把你的生产线搬到柬埔寨去,我关税成本太高。他就没办法了,因为草帽都是需要比较高技巧的手工艺者,他说柬埔寨的很难培训。

中国人又不可能带过去很少有人愿意过去所以他就觉得这个生意只能干三年你就看一个全世界的一个草帽大王他的预算就是干三年现在呢就说很多产业链就这个就是巨大的风险了就对产业来说巨大的风险他可能就颠覆性的要转移他的产业链了那么第二个风险呢就是现在不光产业包括

包括资金刚才提到也在内循环就两边的壁垒都在提高美国往外转 5%的附加税国内那就是壁垒壁垒五万一万是很痛苦的对那就很痛苦了所以资金也在内循环所以就是存在这种现象我觉得美国这个从价值观的角度我觉得要展开一下就是它的风险根源在哪里我们从小到大我听摇滚乐我去澳大利亚读书然后在澳大利亚生活

我们不管中国还有哪我们脑子里都有一个概念就是美国是自由主义市场文明对吧你只要高效率你就有 profit 你就有利润利益对吧

我们上大学的时候所有的老师都说 tax is bad 画的那个图说又是那叫什么 dead weight 什么的玩意儿在经济学里就这一块是无效的支付而且就没有了这个是我们根深蒂固的经济学底层经济 economics 是什么其实它跟 mechanics 差不多

它是什么它这个运作规律它不仅仅是经济的意思你说你这个读书的 economics 也可以就是你的读书的规矩而现在美国自己上来把它编的教科书就是经济市场资本市场的这个本质颠倒往回走对这风险特别大的对

就是美国它最大的问题首先它这套宪法体系其实还是发挥了长期的作用的但它正因为这样所以它的所谓的自由文化恰恰是它的一个软肋比如说大家都说 LGBT 就是政治正确所以现在大家都知道这样高效精致资源配置最高效包括它其实一直以来是不是金融都顺差所以势必它的贸易都是逆差很难挽回的但是它正因为太自由化

所以造成了这种社会的不确定性的风险因为可能两党的政策完全是对立的等到共和党一上台完全是对立的政策我们就举个例子前不久不是那个洛杉矶大火吗其实背后的故事也是很搞笑的过程

它整个社会的应节体系, 隐患着巨大的风险。它的水库是没法出大密度的这种救水的, 往深渊配置的。为什么?因为当时所有的水库里有一种鱼类, 水位太高的话,这个鱼类难以存活。所以它所有的水库水压都是不够的, 最后大火的时候就是消防管里没水。

还有一个市长那个时候在非洲搞路演搞慈善被全整个市民给骂回来这个当虎市长在搞慈善就硬生生骂回来所以呢正是因为这样的环境下呢就大量的自由产生的内耗就两党之间的各个种族之间的包括他的社会的人才结构其实蕴含着巨大的风险如果民主党再执政一届可能真的是美国这样临续倾向全球竞技肯定就是这么一个结果

其实有点乌托邦对美国政治上其实也有两种不管是中国还是美国还是欧洲它都是有现实主义和理想主义的自由主义原来写进我们教科书里面的自由主义其实是偏理想主义的这一派

理想主义的特点不是真的说是理想而是说它是以效率为追求从刚开始是全美国的效率怎么提高然后到全世界的效率怎么提高当然这个效率由于资本主义的形态它就强调资本效率怎么提高所以才有全球化所以大家来全球一起合作对吧但是这个东西到极致之后它触到了一堵墙这堵墙就是现实主义之墙

是因为有一部分拥有巨大政治影响力的人受损了而且这部分人受损的时间长达 30 年受损的程度是两代人你说的就是红脖子吗对就是铁锈代为代表的吧但是其实这个阶层很大第二呢就是他的这堵墙很硬因为他影响着美国总统的权力尽管美国总统也并不是这个阶级出身但是

但是这个阶级拥有政治影响力之后也就是我的理想主义必须要碰到了现实主义之强然后就要回归现实而矫枉必然过正

它一定不会回到中卫它一定是回到另外一个反向也就是现在其实全世界不止美国全世界为什么都是要我自己优先对吧 Mega 是美国的优先那么法国也有中国也有是吧中华人民族伟大复兴对吧那意思就是什么意思是先以自己为主现实一点我们不要那么理想现实一点所以在这个过程之中因为全合作的时候大家会觉得收益越来越好

但是大家都不合作,都要以我为先的时候,拆台呢,拆台的过程是秩序崩溃的过程,是原有的全球化秩序崩溃的过程所以现在是风险或者叫不确定性,现在其实真的不能叫风险了为什么风险是经过识别的不确定性叫风险,没有经过识别的不确定性就是叫不确定性,不知道,以不知道的世界那我们该怎么应对呢

反脆弱啊对对对其实反脆弱就不是抗风险其实这个时候我跟你说又回到那个能力的问题了就是能力的细节了有一种能力叫识别趋势别人买房什么的这都属于识别趋势这是种能力

能力加行动加上你能融入钱不知道这个有没有咱听众农行的小哥们总行的拿三张信用卡买了自己第一套房那绝对是识别能力加执行能力吧这是个能力但这份能力就今天而言可能比原来的作用要小因为现在不是在趋势里赚钱而是在资产和各个局部的波动力赚钱

我觉得这个就能力上有区别了就是从资本市场的角度来说风险是急剧上升的就是从它的维度啊深度啊广度啊以及集中度啊在资本市场里风险确实是提升的因为对于资本友好的环境是有秩序的环境有持续性秩序的环境是对资本友好的环境你比方说

美国克林顿那个时代连续八年连拉链事件都没有搞掉它就是稳定经济就是好创造了伟大的 IT 一个时代对吧你别看小布什八年下来也稳稳当当的各种石油各种当也可以的这个稳定的环境是资本友好的环境从这一点来说我们当下风险很大的但是

但是如果我们转化成我们赚钱为什么为了美好的生活起码在中国这一片土地上我认为风险只是说下降的所以我们还是要把这个风险搁到各个的场景里我觉得更重要对就是风险嗅觉和这个环境是密切相关的也就是你嗅觉嗅的是什么对吧我们说嗅觉嗅的是β吗β太抽象了

你怎么秀出来的或者说比如说刚才我们说到乔老爷在次贷危机的时候他在对冲基金里面他秀到的是什么包括后面回国了对吧我们有中国第一个债券私募基金但是他就在 2015 16 年毅然决然退出了这一行但实际上这一行赚钱赚到什么时候呢去年对可能要赚到后面的四五年还在赚钱

那证明第一 贪命不准对吧很差然后后面你就发现这个行道当然也是各种波澜起伏你看这挣钱其实是什么其实是有很多人被抓进去了就挣钱往上归零然后付的但是还有一部分还能剩下来挣钱你总看见那个幸存者的 bias 幸存者的偏差但是真的是在 2015 16 年到底是你嗅到了什么让你发现自己要转型我觉得你是不是嗅到了疯狂如果

如果这个事情让你觉得不付出努力又能够获得收益你就觉得这事不靠谱对简单回答是的为什么呢如果这个东西看着没有风险也就是说不需要努力就能充分获利的话那我觉得他就不对了咱们就说城头寨这个事我是中国第一个做城头寨私募的或者寨村私募的我 09 年有些指挥姐姐就干了然后我就不干了不干了是他有一种疯狂叫什么呢

在中国最大的风险最大的风险政策风险站在人民和政府对面你这 14 年的时候一个地方政府地级市如果用信托融资你知道需要多少成本 1314 年 1520 以上但是你知道他今天融资多少了现在就 3 北方的地级市当时融资要 10%以上

这件事情是站在了人民跟政府的对立面所以我就不做了这就是方法论在中国赚钱是人民需要政府允许自我高效中国赚钱的三个方法好这关键点来了你看本质就是第一我们每个人要知道自己赚钱的本质是什么就是我们到底赚什么钱我跟乔连刚认识的时候我们俩都做其实是一个生意只是老板不一样一生意就是银子银行

影子银行的本质就是低息融资高息投资他刚才说了一大堆说的是什么政府融资的高息无法持续就这件事第二但他那个时候没退出 1314 年他就品到了我俩就认识了他才没退出为什么是 1516 年 17 年退出的打破钢队打破钢队是什么是负债段你的负债段不能再以低成本为耻了

好那么你的资产端做影子银行咱们是的是息差对吧资产端无法延续高息负债端无法延续低息然后呢资产端还给你有时不时的给你来一个信用风险对吧开始违约了所以本质才是风险嗅觉的核心最后让我们下定决心走出来的是中国国债休息率降到 2.8

就是因为降成本国家的国债降到了 2.7 这证明我们的判断是对的就他刚才说的这些对的我们都跑了我来另外一个角度你看我的角色就是他是靠这个嗅觉他说了一大堆其实他没有直接表达出他想的本质但最后一话说了提了一点但他是个直觉型的人他的嗅觉是对的第二呢我嗅觉不好我

我职业也不好每次都是错的但是我的理性还可以对吧我在 16 年 17 年的判断是什么因为原来也是影子银行原来也是那个生意对吧原来还要借着老板的品牌借老板的信用可以搞一些 DC 搞一些钢队但是就是打破钢队这一下就是央行说我在 17 年要打破钢队我们就觉得好这个生意可以宣布结束了这个生意有没有结束实际上是没有结束市场没有结束

但是这个生意冒的风险比我们前面那个时代要大得多的多的多这些风险包括什么第一资金的风险第二信用的风险第三还有法律的风险合规的风险政策的风险你说的当然有人挣到钱了但是回到那一句就是我赚什么钱我赚我能控制风险的那部分钱我控制不住还有钱可能还有一半的钱要赚呢还能赚呢但是你冒风险去吧所以为什么大家评价资产管理事宜下谱比率

是以收益风险比当然尽管我们的风险是以说市场的波动来度量的那个不太可学为什么呢因为你的回撤实际上是什么回撤的净值实际上是群体比如说市场给出来的定价这个东西是不是真的定价是不一定的但是当这个东西还没出现的时候我们要前瞻性的对风险的嗅觉的定价实际上往往是不能抽象成数字的但是往往能够抽象成或者感觉到一些潜在的危险而这些危险它最重要的就是跟你的生意的本

本质连在一起对对得跟本质连起来否则你在表象的话你就跟散户差不多了刚才乔家讲了风险的识别当然预判肯定是非常重要的一个环节但是还有一个很重要关于风险的出力其实就是应对在我们跟 Bob 的交往过程中也发现他是一个有风险应对策略的人那么这里我也想问问 Bob 你是怎么应对风险这个事儿

对 Bob 是从金融机构到科技机构中美然后还有两大刚才其实也总结的差不多总的来说就是理性之前的整个配置策略感觉就是还是一个全球倍次的概念主要我们普通人的几大资产房产保险股票现金等等

实现一个全球配置无非这四大类占比是多少它的时间点怎么把握结构怎么把握之前感觉理性配置还是发挥一些作用的比如房产的配置

从中国到美国包括资产的配置其实是在中美贸易战期间各有利弊的会发觉中美贸易战国内的这些所谓的政策包其实还是非常有效的就是拖抵拖的很有作用拖抵拖的很有作用非常有作用那么我们现在发觉你实现资产的全球配置已经做到了但是现在有个新的问题你整个资产的内循环不光是外贸的内循环了

现在 18 号晚上比如说美国资产往外转 5%的附加税这个其实隐约当中就会有一个资金配置的内容你可能中国赚的钱在中国花美国赚的钱你去国内花就会有成本现在至少看到 5%的成本这个其实是代表一个信号所以昨天就一直在思考这个问题

也有点后怕就是觉得当时资产配置中美都没有集中在一端还是有道理因为当时如果说完全全球资产配置可能就是资产配置点的占比会计算非常高但是现在看来其实还得实现一个跨区域的均衡的配置这个非常重要而且这个代表一个信号未来所谓贸易的内循环如果上升到资金的内循环这个其实又是个

新的一块风险成本 必须要考虑的那么从现在的现状来看从整个风险的把控来看就我个人而言我觉得现在最值得配置的是保险其实配置的很多这个就是设身处地你才能感谢到这个风险

现在两地你会发觉中美很多是相反的中国的其实它的生活成本是甚至于可控甚至于再下降就刚才明姐网上叫了一个冰块 1.5 美金生活上门及时享用这个在美国是什么成本十倍对在澳大利亚 45 澳元对

现在中美两地截然相反国内你会发觉生活成本在下降物价也在下降但是美国现在如果说特朗普这一波中美关税他如果不停歇的话其实物价已经上涨了 20%了大家会明显感觉到一个通货膨胀的压力

所以说你会觉得两边是比较撕裂的感觉这个很有意思就是在中国和美国生活的成本大家感受到在美国是严重的通胀在中国是通缩的你看这个时代美联储因为在两周前它公布了一个它的货币政策框架的长期的审核的这样一个演讲

这没联手主席做的就是他每五年会重新审视一下美国的环境全球的环境怎么变化以至于我的货币政策框架要发生一些调整在两周前他开始发布了说他观察到这个时代是什么时代呢就是冲击更大冲击的频率更高冲击的特异性更强也就是说每一次冲击都不一样不但更大更多而且更特殊也更难预测了

所以在这种环境下首先我们是感受到是通胀的而且冲击有很多所以就会带来说连宏观调控者他也发现宏观调控的风险很大宏观调控的不确定性也很大宏观调控是怎么跟市场来沟通的不确定性也很大所以他认为应该调整美国的货币政策框架了这是两周前很重要的一次发言他每五年调一次那么在这个发言之中他认为美国经历过很多 grit 就是以前叫大萧条

Great Depression30 年代对吧还有叫大通胀就是 70 年代 Hyperinflation 对还有叫大缓和大缓和就是 2000 年之后我们增长很好但是我们的通胀很低 There is no micro risk 对他认为现在变了就在所谓的 Great 这些时代

货币政策也发生了很大的变化然后他认为美国的经济增长的最长期的一个阶段甚至包括了最快速增长的假设把它当成 100 那么有三分之二的时代都处在 80 年代到最近的这十几年都是美国历史上经济最快发展的这几十年美国改革开放是吗你看这新年代差不多对但是从货币政策的制定这角度来看他说为什么

我们的资产增值这么多我们的经济增长这么快是因为我们的通胀下行的很多我们从 70 年代的通胀十几个点那么高的我们的利率十几个点我们现在曾经一度到达零利率

所以这个时候就是你增长更好通胀又更弱利率又更低的时候你的金融资产的增值一定是更快的但是他说一切都变了为什么因为过去 30 年美国的通胀预期不断的下降就是老百姓认为消费者认为投资者认为美国通胀的长期预期中枢是不断下行的而且到最后非常稳定就在 2%以内所以美联储发现及时已有供给冲击通胀涨一下利率涨一下但是大家认为这个通胀是不可持续的

它会回来的但是最近它发生了很大的变化特别是关税之后大家认为通胀预期再也回不来了并且基于对美国消费者调查的长期通胀预期已经高达 4.4%

所以他认为美国的货币政策将结束上一个时代的特征就是更加关注就业和经济增长而对于通胀而言它是有宽容的宽容就是说我只看很长一段时间的平均通胀就可以而通胀边境上起来一点我认为没有关系我可以容忍但是上一个时代

然后在这个时代里美联储认为我应该更多的关注通胀而不是经济增长和就业了我应该对边际的通胀非常的敏感或者我对经济的下行非常不敏感我对失业的上升不敏感所以从美联储的视角对应他观察的美国和世界的变化就回应刚才 Bob 说的说在美国生活成本的通胀可能是我们要做长期打算的

第二就是在这个过程中其实它影响了货币政策影响了我们的货币影响了我们的利率也会影响金融资产的定价也会影响整个体系的风险的状态现在我们是从微观 Bob 的微观到实力的宏观对吧我们在讨论这个问题然后现在压力最大的其实是美联储因为它很难把它匹配到比如说通胀跟增长你说的很对美

美联储和美国财政部就他们两个人没法一道一致为啥呢咱们看美国总统或者说叫选票给出来的权利他想干嘛买港就是让美国最对怎么牛逼啊美国牛逼除了科技引领以外第二个牛逼就必须要有的必要条件是什么呢就是他要让美国的赤字和他的金融持续下去

它必须持续为什么必须持续是因为美国强大的一个很重要的特征是它美国国内市场非常繁荣它的消费是比较稳定的

这些年经济有起伏制造业有起伏但是它的消费一直非常稳定这钱哪给的是美国财政部给的不是美国消费者挣出来的钱现在美国很好但美国的负面在哪就是说它强大的一个支柱现在恰恰是货币政策和它矛盾了刚才货币政策说我要重新评我应该更对通胀敏感

那财政政策对吧财政部和让美国繁荣的消费它是需要低利率的也就是为什么川普说你能不能降息开始对吧他不自洽的不自洽的结果是什么啊要么就是老班炒了

当你任期结束之后我换人对吧好换人结果是什么呢美国的财政和货币一致了一致之后就是更大的通胀泡沫对就像晚期的罗马一样就是它的消费比方说多少天的 game 就是它的那些竞技娱乐让大家都很开心然后很多消费但是它的粮食来自于埃及什么的来自于各种地方它的物价是非常涨的它的消费是一点问题都没有的

但是他原来靠掠夺然后掠夺的能力下降之后他就开始超发货币也好最后是政府发面包你不用买就为了持续繁荣结果不就这样吗是啊就当代罗马不就是这样吗

听乔家这么讲起来好像当代美国也隐隐约约就是这个样子一样啊对另外一个选择就是美国如果他不换目前的美联储主席鲍威尔他如果不换这个鲍威尔或者说他允许货币政策对财政政策的挑战未来是一个更加偏鹰派的人他的结果是什么呢他的结果就是美国的财政和消费无法持续美国的减税是落地不了的然后

然后好你只要公共开支增加上去你会挤出私人开支因为利率会涨所以这个时代我们甚至判断不出美国是通胀还是通缩你会发现就是如果综合权力赢了是通胀如果是美联储真的一直保持这么清高的独立假设可能性比较小它甚至会通缩所以鲍瑞尔刚才我说的这篇讲话说甚至美联储也不知道未来物价到底是什么

连他都不知道连控制宏观的人都不知道这美国说中国中国也一样我跟你说中国是一样的我们并不是说美国就一定不行中国一定行对吧中国的风险也是很大的其实中国现在对外是很强势的为什么是因为整个的食物经济流都由中国为驱动因为中国的制造业的高效和它的供给侧和它的成本和它的产品力都比以前强了所以他在对外其实他比较强势但他对内他

它的消费为啥起不来是因为现在居民的资产负债表还没有起稳

大家房价还在跌对吧大家的工作还很难找大家的收入也没有起来所以大家还是在追求存款储蓄而不去投资所以政府创造的信用货币一旦进入这个循环只要给居民兜里居民就会存起来现在不止居民存了现在企业也在存钱企业在一季度的财务报表里面我们能看到企业不投资了上市公司不投资了上市投资就是追求自由现金流当然好的企业如果赚了钱我就回收我的现金流那不好的企业可能回收不了了

当整体上来看居民和企业都在收缩这个货币信用的时候你的政府扩张的信用如果不是一个极端的数字你根本就学完就起不来

所以就是到日本的那个教训是什么我不是说中国像日本而是说在某些角度上我们的风险在于中国的财政没有很大力度去扩张而是说在算经济账在做过紧日子的时候你就发现这个货币越来越少越来越少越来越少就是通货紧缩的国内是通货紧缩是加剧的通货紧缩的结果是什么呢我们兜里赚来的钱越来越少

我们的物价也越来越便宜利润越来越低结果是什么结果就是这个局面拖不住然后拖不住的结果是什么就必须意外海外市场第一谁能走出去谁能获得海外市场谁就能活谁获得不了海外市场你就得卷死在国内还有第二种就是你必须创造一个新的赛道新的维度所以在中国里面我们看到上市公司平均数它是追求现金流的但是你会发现有两个世界一个是成熟经济的世界

当然这里的强势者是央企它还是在大量的回收现金流它活得还不错但是如果你是一个民企在成熟的世界里会活得非常惨你的产品如果是无差异的你会非常惨还有种民企在新经济里面你别看它赚不到钱比如说咱们电动车就很卷对吧但是它现在的第一目标是追求市占率就是我要先占领市场拼命占领消费者占领市场第二你会发现市场给它的估值它的市值是扩张的

他还没赚到钱呢但是他的市值是扩张的然后他的定价模式就不是用利润定价他是用 PS 定价的对因为大家觉得他那个产品是有未来空间的这个地方的人在扩大资本开支比如说小米啊他刚涨上去啪一下来一个增发比如比亚迪啊都是这样就是他们的资本开支还在扩张很大他们还在扩张起他们还在消耗资本但是这个消耗资本是冒风险让我们投资者必须跟他一起冒风险他一定能成吗不一定啊

所以你就发现在中国也不是说一定怎么样而是说你可能被迫得有点选择同时你的整体上怎么配置这一个组合怎么来其实难度比以前大多了那我理解石磊的说法就是不成功变成人

按照原来的套路是这样原来的思维就是这样但是每一个人敢把家庭堵在这里吗不敢那么我就想问乔佳刚才讲新能源这种模式从你的风险的嗅觉来讲你觉得是靠谱的吗这点也挺有意思的首先对于一个成长股票跟公司而言

我们自己就算成长型公司就一直在成也没那么长但是呢这个风险很高的这个其实我自己啊是愿意把这份资产交给专业人打理的就这个我自己不懂但这地方有机会所以这个时候就这个场景需要个基金经理我就这么跟你说你需要一个基金经理的不管是小米啊还是比亚迪啊还是泡泡马特或者是老铺黄金这些东西

它都是在消费端的如果你看的话整个是一个经济体如果你从资源作为肩膀制造业可能是你的胳膊而消费是手当整个市场波动的时候消费端波动它是最大的你能理解这个东西吗你拿一个东西作为附加值造出来卖给别人这个产业链里头消费端它的波动是最大的那我理解是不是消费端更不可控谁控啊就是不确定性更强

我觉得差异化很强在什么环境里茅台涨的时候它确定性很好就比如在现在这个在现在这个时代它资确性是最高的因为它就像股票一样股票也是英文叫 residual 它叫权益对吧权益是什么是所有的风险跟利益都留在这一部分

这就是权益的意思对不对那我觉得整个社会的权益就是消费消费就是什么所有东西最后都积攒在那所以他特别不确定所有的因素都会影响他而且他都会放大型的被影响所以在这个领域应该是委托给专业的人这个专业的人要做什么他要做识别什么有潜力

就是哪一个赛道,这就回到原来的那些赛道说了,哪一个赛道是最有潜力的,就是终点最大。你别说很可能汽车就比手机强,手机就比电脑强,就这么一个逻辑。这是第一个判断,第二个判断呢,是他要习惯在成长的周期里,虽然是成长,他也有中间的周期,周期什么地方是破局的,什么地方只是在原来的轨道上反弹的。

这个他能把握这个把握的话很可能从产品端从客户的数据端就要去跟随了这个东西是很卷的这个一般我们这种做其他分析的人是跟不上的

这是要判断的而且这个判断有的时候很快比方说泡泡马特从 100 亿估值到 1000 亿估值跌到两三百亿估值涨到 1000 多亿估值我说的幅度是 70%左右的幅度的这不是一个散户什么读两篇东西就能感觉到他是不是从 1000 亿到 300 亿就崩了他会不会到 50 亿对不对但是人家懂的人说好他做文具出身他做了个泡泡马特泡泡马特是什么盲盒是什么

然后盲盒的本质是一个躺平社会里用几十块钱满足自己什么样的快乐的一个市场那这个市场的潜力是多大这个我们回答不了的人家有懂的然后他出海出海代表的是什么出海是世界整体经济全球化之后是否人口比例和文化发展也有全球化的趋势也就是说我们叫 kpop 就

就原来韩国的音乐和我们中国的玩具是不是一个模式在侵犯整个世界的年轻人这个问题我也回答不了啊对不对那这种东西能回答泡泡马测从 100 亿到 1000 亿到 300 亿又到 1000 多亿对吧那你比方说那个老婆黄金奢侈品那奢侈品从 20 万的变成 1 万的怎么替代这我们也不懂啊

专门有人懂那这些东西是要交给一些专业的人所以在路径上他们要跟踪的而这种判断其实是有意义的

还有就是什么时候这个局结束了这我也判断不了因为我不懂这细节我刚才说的所有东西都是我的直觉但我根本就不懂而且我也没有付出努力去研究但是专门有一帮人干这个的那我觉得这个时候回答你的问题就这些成长的电动车也好消费也好或者特别有潜力的电池什么的都行我要委托给最专业的人而且我告诉你 1.几%加 20%的提成很低的

我总结一下直觉和嗅觉回到这个主题就刚才乔赖说的因为我们第一 part 是说风控里的直觉和嗅觉现在是我们投资里的直觉和嗅觉我的感受就是这个直觉怎么来的它更多的像是过去的一种经验提炼出来之后迁移类比到了另外一个领域它会有一种直观的感受对另外一个领域但这个领域里面的知识我不具备能力可能我也不具备但是我具备一种判断的直觉

这种判断之后是我从我原来另一个领域的经验里面总结迁移过来的我觉得这里也有风险的问题这风险是什么就我知道我干不了就在我的成功经验里我知道这个我需要这么多努力我自己干不了所以如果我自己干我在冒很大的风险嗯

我听下来觉得乔家是有一种敬畏之心对对对对市场我敬畏心是很大的对就是我敬畏我干不了那些然后我愿意把我干不了那些外包给别人那委托给别人第一我要尊重人家对第二我要严选尊重第三我要付费所以我听下来就是你是把控大的风险大的叙事大的贝塔但是把其中的小的阿尔法是委托给别人

差不多其实是一个资产配置的问题就我要不要配到这个空间里对首先就是我要不要配置然后怎么配置其实我委托给别人了明白而不是认为我是万能的我觉得现在很多人踩坑其实就认为自己是万能的我理解你知道为什么是因为获得知识的成本现在越来越低

获得表象知识的成本越来越低其实当我们读 1000 本书我们可以用 15 分钟读一本书的话就现在科技的这个水平和你深读一本书是截然不同的但是在当今这个碎片时代里头就我获得了一个片面的肤浅的知识之后我可以很快的把我曾经的很深刻的就是我上大学研究的这个我给它转移过来了

就说你看我以前学化工的这边呢有一个物理的东西我听一下我就把化工原来的能力趴往这里搁我就这我能理解这种假象现在是很多的尤其是曾经努力过的人我跟你说曾经什么都不努力的人也没有那个勇气说自己是专长

但他曾经努力过一次他到这听完他说我也行这个是特别大的误导这就是我们以前说知道主义就是现在的人知道很容易甚至教科书然后 AI 都让你知道一件事特别容易甚至你看上去你也被武装了我也用了免费的 AI 我为什么还要付费付费给我的专家呢我用的免费 AI 什么都知道比你专家知道的多多了还及时对吧

AI 领域有一个结论当然也很粗糙这种结论如果你知道所有的数据你有世界上最牛逼的算力算力无限数据无限你不需要知识你也不需要对本质进行认识不需要

比如我们现在的天气的预测模型以前是什么以前是各种物理知识去运算各种大的模型出来的现在我们用的其实不是我们现在用的是数据驱动的天气预报发现这个比你原来用的知识驱动的所谓的专家驱动的要强很多这个前提是什么就是如果你有资源数据资源加算力资源你就不需要专家了但是

当你没有全世界的无限的算力和数据的时候你就需要对本质进行认知

这个本质认知不是说一成不变的,不是说这个世界就一个本质或者这一件事就这一个本质不是这样的,而是说你怎么样认为一个东西什么是重要的,什么是不重要的。这是对这个世界认知的一种简化,它是对一个我们没有那么多资源的时候,我们可以做出大概率正确的决策的一种方法。所以就是数据科学的人告诉我们,当你拥有这个世界所有资源的时候,你不需要那些东西了。

你不需要认识本质了但是当我们每一个人在我们很局限的过程之中我们其实先要认识到第一本质是什么第二就是在这个领域里面的一些知识你是不是具备但这些知识是不是连接这个本质当然当你说你拥有了这个领域所有的数据的时候你无所谓了

但是我在这说一点就是刚才你说这个当你有所有的算力和所有的信息信息里包括知识啊你就无所望了但是其实这是没有进步性的呀因为他只是把原有的东西他是个搜索和匹配你可以不用去学习了因为你可以很快的学习

但是你往下走就这个世界还没有的那个东西就下一个科学家在人类知识边际上去探索的那个东西可能还是需要有 priority 的就像你说重要性的这个东西去排列的所以我觉得在当下的时空里或者我们需要考虑的事情还是应该有些局限的这个局限很重要

每一个投资者对自己的局限你有多少钱你能承受多大的压力你未来的趋势是要什么最重要是什么你不想要

这个就是等于是局限嘛我以为叫 limitation 就是它的边际把这个边际搞清楚了以后在这个之内的才是你可以动用的资源去解决你针对象的问题我特别喜欢结构因为结构在管理方面就是制度嘛就是有一种知识的边界啊

我给大家介绍一下刚才乔乃说的其实是我们有很多经验数据数据其实就是经验因为它是实证实证就是一种经验和我们的知识我们有知识我们有专业我们有本质的认识它们之间到底是什么关系

就像我们做投资的时候每天市场有各种各样的价格信息 K 线每秒钟在动有很多小道消息各种新闻这个都会给我们投资家来很多冲击如果我是一个纯数据驱动或者新闻驱动或者信息驱动假设

我没有信任我就是纯数据信息系统你就会发现这个投资经理他实际上是会有很多的噪音或者说心里是很不安的一种状态或者我就是一个看 K 线驱动的投资经理对这样子的话短期的 K 线的噪音跟长期主义的一个理念实际上是不匹配的我恰恰就是想说这个东西不矛盾

它看上去是冲突的我是一个完全信息驱动的投资经理和我一个完全理性有价值选择的经理在我们原来里面它是冲突的两类人对吧它甚至互相肯定是 diss 肯定是互相看不起的那最典型的是什么信息驱动的就是量化投资它是不问价值不问为什么的它就是量化投资数据驱动第二

价值驱动的你会发现这种经理他有一个特点就是他不盯盘他也不怎么看太多新闻但是我觉得恰恰他是不冲突的就是我们今天讨论的就是直觉和理性到底是不是冲突的我觉得是不冲突的理性的投资不是说去对抗这种信息的噪音的冲击而是说我们要选择哪些信息是重要的哪些信息是不重要的而不是去排斥说我就不看了这些信息我不看新闻了对吧

所以我觉得这两种恰恰它是一种选择性和适应性来吸收这种信息但是这个过程很重要就是你面对这么多信息这里信息有这么多噪音你通过流程控制怎么样降噪把你真正想要的有价值的信息提取出来然后放到你的投资里面这些理解是最重要的

好了刚才我们聊了这么久才结束第一部分啊到底怎么运用我们在风险识别方面的理性和直觉其实我刚才一直是想挖出乔家乔老爷他作为风险专家在识别大风险背后的方法论但是呢他给的我一些都是价值观层面的东西

后来呢在十里的引导之下我才明白其实对于乔家来说啊价值观就是他的方法论那这里我对乔家的观点做一个简单的总结啊大家看看对不对第一点呢就是乔家那个新剧说傻子也赚钱的时候就该滚蛋了话糙理不糙这就意味着当我们能无脑在一个市场里赚到钱的时候那这个市场可能面临的风险远远比我们想象的要大很多

这是第一点感受第二点呢就是乔家讲的

说在中国赚钱一定不能站在政府和人民的对立面这个就让我想起来石磊以前常常讲过的我们投资一定要讲人民性这个是第二点第三点呢也让我感触很深因为跟乔家也认识好几年了在我看来乔家一直是一个比较比较骄傲的人吧但是呢我觉得他今天实际上讲的还是蛮谦虚的就是他对自己的边界有认知对市场有敬畏

简单的说就是他在自己投资方面有所为有所不为可能他在风险方面是个专家可是他认为他自己在投资方面未必是或者也花不了这么多时间那他就会把自己的资产委托给专业的人士有可能是石磊也有可能是其他人这个我倒有点出乎意料而且是很难得的因为我们很多人的 ego 都很大我们都会认为我可以战胜市场

但是呢事实也经常给我们打脸这个是我今天上半场关于风险板块的理性和直觉交流下来的感受那么我们接下来进入下半场就是关于投资里面的理性和直觉

这方面就是石磊的强项了因为据我观察不光是我们普通人哪怕是很多经济学家实际上他也管不了钱自己做投资也亏损所以我都在想石磊是怎么做到在这么一个非常动荡的世界里面在波澜起伏的市场里面在信息过载的当下的一个世界怎么让自己保持冷静的态度

说起来容易做起来难啊所以这里我也想请教石磊是怎么做到管大资金泰山崩于前而色不变石磊正好问你我还真不知道啊就借这机会问你

跟市场较劲这件事了你有叶不能妹的时候吗这个其实十年创业了我没问过对肯定是有焦虑期的肯定是有焦虑期的因为毕竟我们在这个市场中生存对吧市场每天的这种波动各种信息小道消息还有投资者看到我们的净值的波动也会影响我们的所以我想每个投资经理都会有焦虑期但是我理解像刚才说的就是市场的信息

和我们的理性不是矛盾的就是我们的直觉和我们的理性它是不矛盾的而我的投资理性不是去对抗这种冲击不是去对抗这种情绪或者对抗这种波动而是去选择性适应性的去吸收这些信息去选择哪些信息其实是重要的哪些是不重要的不用理会所以对于我而言我觉得这种流程控制是重要的那么简单而言我们回到这一期的主题就是理性和直觉它不是矛盾的

这么多年我跟乔家的合作能感受到就是理性离开了直觉它会比较僵化它难以适应新的环境而且理性本身就是一种经验的地归它并不存在一种永恒的真理我举个例子比如严密的数学体系它也是建立在公理之上而且是不完备的有一句很出名的话就叫做数学是与上帝相容的但是我们无法证明魔鬼的存在

这句话非常出名在数学领域里我重复一遍数学是与上帝相容的但是我们无法证明魔鬼的存在这句话是用来解释哥德尔定理的哥德尔定理是什么呢他说绝对的完备性和一致性是在一个复杂系统之中是不可同存的也就是说我们假设我们的公理系统假设我们的定理系统从公理推理的定理系统和一个形式逻辑所谓的我们的理性理性大量的最抽象就是形式逻辑它的一致性和它的完备性是不可同存的

首先一致性是什么一致性就是说由 A 能推到 BB 推到 C 然后他们所有的这些定理之间是不矛盾不冲突的但它一定是不完位的就是这个定律一直在提醒我你所谓的理性不是永恒不变你所谓的规律是需要有新的经验和直觉来校正来递归的

所以它一定是依赖于某些环境的一定是依赖于某些经验和一定是依赖于你对这些环境的感触形成的直觉的所以没有纯粹的理性我这里有一点我的成长经验啊这算是个经验我刚交对冲基金的时候那个时候对冲基金的基金经理总跟我说谁把脑袋搁在裤腰带上冲在前头做决定负责谁牛皮这个就是我入行的时候养殖的人就谁做决定

谁牛逼真的这句话挺重要的每一天不管你管多少钱都是大于你的资产大于自己的资产一般基金经理你只有一百万你管一个亿然后你每天做的决定是一个亿的这个是需要勇气需要一种自负的后来呢我发现就是咱们刚才说的灵感也好或者悟性也好也特别重要因为这个不是读书读出来的

或者不是课本上教你的这个有点像天赋你知道吗就在资本市场里你的嗅觉你的敏感度你的感性的那种对你的支配这是一种天赋所有的天赋都是需要大家珍惜的可是光这两点不够啊因为这两点是可以造就一个大牛伞的那剩下的是什么流程过程严谨就科学性你的胆识你的敏感度或者你的嗅觉这种我觉得有天赋的成本

成分在然后要加上一个非常科学的处理系统就是流程因为我学法律法律里头有一个流程严谨跟流程必须正规的你的这个证据如果没有按照这种方式采集下来不可以拿上来这种流程的严谨其实在投资里头也是极其重要如果你就是按照原来的一步一步应该怎么样应该怎么样应该我想大概率你是一个很普通的投资者而非杰出的投资者资产管理者

对吧所以我的天赋加科学的论证的这一套你可以叫逻辑但逻辑还不够还要执行这就是系统化投资系统化投资强调就是这个流程但它并不去反对直觉它其实是在更充分的利用直觉并且更科学更成体系的去验证你的直觉和更可持续的去执行

所以我是觉得这种是不冲突的而且本质上而言我觉得直觉就是一次一次的经验在你的潜意识状态下对你的训练形成一种所谓肌肉记忆这种肌肉记忆本身它也是一个地规的系统当我们有一套体系把这套东西把很多人的经验很多人的直觉

能够训练成一个系统和体系的话决策机制一个决策机制的话决策机制就是系统化投资而且我告诉你你的灵感也好或者这种就忽然悟出来的这种东西是什么是经验遇到新信息的反应对它是一种像前锋一样它

他冲到前头用自己最本质的已经沉淀出来的很熟悉的就操练起来很方便的方便到肌肉记忆但我说肌肉记忆是脑子里的肌肉记忆你遇到这事这应该怎么样但是这个时候先停找到一个科学的流程里放到这个流程里说咱看看这个流程这个科学的东西说你看到的东西

是一个可以做证明的什么的衍生出什么的什么的其实后头这个对于我们这帮做资管的人我们周围有很多有天赋的人我们可能说不出来是因为我们能感觉出来这时候交给科学的方法但这个方法要大要可容可坚韧可处理高效率

刚才乔老爷跟石磊这种对话让我想起来最近看了丹尼亚卡尼曼的思考快与慢有一些逻辑就是直觉和理性分属系统一和系统二其中系统一是自动驾驶一依赖直觉的快速反应系统二是副驾驶负责监督和纠错二者缺一不可

是不是这个我觉得就是我觉得首先我们这个直觉在市场里头它是什么呢你看法语或者英文叫 deja vu

就似曾相识这个东西见过好像在梦里见过还是在哪见过我记不住这个词好浪漫似曾是高级是个法律等着我等着就 deja vu 这个在投资里特别重要就我们的灵感是来自于这个就我似曾相识其实它不需要完美的重复它不需要的它只要形式所以有点 impressionist 的那种就看着像

然后过来找施磊哥哥们有这么个事然后施磊这边特别客观的拿数据拿理论拿环境啪一做出来这个应该怎么做我觉得这个是一个比较完美的配合对因为思考快与慢它本身就是在形象上处理了人类大脑的进化形成的进化就是适应环境的变化那么大部分的角色都是系统一来的它是个快系统系统二是个慢系统

我们很多朋友听我们系统科学或者叫系统论他很难理解的是一个什么是快系统什么是慢系统其实跟丹尼尔卡里曼的说的思考快速慢很像快系统时度是短的它要求你立即反应而且决定你生死它是简洁启发式它不是一个理论的论证它一定成立而是一个简洁启发在思考快速慢系统或者系统二的时候

它这个体系是慢的但它这个体系它是有迁移能力的就是当你没有经历过这个场景的时候你没有肌肉系训练的时候你可以把你原来的经验迁移到另外一个地方它是个慢的体系从知识获取的过程中它是有分类的第一类是基础知识是你一定要知道的知识第二类是专业知识

然后第三类是在这两个之上的一个工具性的知识我们在说直觉和理性刚才我们说的其实是理性没有绝对的理性理性是一种直觉的规律化的表达但它其实是个动态性但实际上另外一个角度直觉离开理性会变成什么样子它就会被市场的噪音所侵扰

这个就是刚才乔家和民姐问过我的问题就是你会不会由于市场的波动投资者的情绪和你的情绪而夜不能寐对吧当然会有但是比较少啊原因是什么呢原因是我比较理解就是直觉离开了理性它会被很多市场的噪音所侵扰因为当你直觉太敏锐的时候很小的波澜会被你放大无数倍这种市场噪音非常多特别是最近这几年啊

这种造诣非常多然后会让我们的内心失去平静失去坚定也失去了长期主义所以我觉得最好的直觉和理性的结合点在于什么都需要把握本质当你对本质不理解的时候你的直觉没有任何用

当你的直觉对这个本质没有把握的时候你的理性也没有任何用你要想让理性和直觉都共同发挥积极的作用它的前提是你要对这个本质有把握和理解能够分清什么是重要的什么是不重要的然后基于这个重要的我们再去有直觉和有理性所以我们可以通过理性来掌握规律也可以通过直觉来有高效的简洁启发式

那么我们一个是通过规律的表达一个是通过启发式的表达也可以达成一致但是如果连本质都搞不清楚我们不同的习惯和不同的模式他会打架这里面为什么大家说的投资和交易和研究它不是一回事我刚入行的时候有很多前辈跟我讲说好的交易员他是反人性的他很可能去跳楼的或者很可能他自己是一个心理比较畸形的这么一个人

但是说的这句话的人是没有看明白的就是实际上它是不同尺度上的合作当你没法合作的时候当你本质搞不清楚的时候这两种模式它就是打架的

对但好多人听不懂当时来刚才说的两个对比算是会如何自洽啊这里头说了很多次本质在我的学习跟生长的过程中我上大学的时候我创造了一个助教体系叫亚洲资本市场你知道在 20 多年前亚洲资本市场是一个发展中经济的资本市场的典型他以韩国日本为主要的研究对象

那里头有 Table 啊有什么的就是那种大的集团公司垄断性集团公司资源并付很高的集团公司就做这些研究这个里头最重要的一点当时我们学习的时候都会忽略而且觉得好无聊市场的有效性就每个人一说到发展中国家发展中国家发展中国家发展中国家发展中国家发展中国资本市场都要说市场的有效性有效性也就是说你的信息是否公平充分的反映在你的价格里且高速的那我们说美国非常高效

那我们说中国现在越来越高效对吧这个背后其实就是刚才你说的这个我们的灵感呀什么的这一套和我们的方法论是因为它的环境资本市场在整个的社会经济里它的环境稳定性是很高的它是极其高监管的就资本市场在任何一个环境里在任何一个社会里都是最高监管的环境的

那在这里头它是有一定秩序的哪怕是曾经的中国股票市场它有一定秩序的也就是说你的这个营商环境或者是你的经营环境你的投资环境如果本身是有一个非常高秩序高监管的环境里的话那科学的理性的推论就极其重要换句话说如果你在 1947 年东北当

柳子或者土匪那个时候你的感性你的感性的利用跟夸张那些东西可能是有效的而在资本市场这种高度监管且有秩序的环境里一定不能缺少理性推论跟方法论的处理

这个是我认为就因为叫 Priority 就重要性的问题就是你有了一个灵感你有了一个感悟你有了一个触发你一下子的这种反应之后是因为你的环境的严肃性所以你的过程应该也是严肃我是这么想

那这里我想问一下乔佳你觉得咱们新子的工作过程或者工作流程它的严谨性是怎么样一个水平从你的角度看起来我不敢吹牛我们应该是我找个范围好吧我找个范围是在中国资管和财富管理行业里头应该是第一梯队的严谨性我们的方法论的这种执行和它的兼容性更是第一梯队

我觉得我们这十年不是在研究我们的灵感和我们的感悟我们更多的是科学过程的严谨性是我们这十年做的最大贡献你觉得是吧对我们都是复杂生性系统的理论指导下的

不说评价我们自己我们经常听到一句话就是巴菲特说的市场短期是投票器长期是称重机即使连巴菲特自己也没有解释出来为什么短期就是投票器根本反映情绪

而长期的自然而然的就变成称重机了他自己也没有说过他只是一个观察的经验似乎我在这里其实恰恰是我们这一期要说的直觉和理性刚才乔嘉说的为什么在不同的环境之中可能有的偏噪音多一些有的偏理性多一些我们说 A 股大家都觉得 A 股是一个充满情绪化的市场大家去看一下 K 线如果大家去看的是日线周线和小时线大部分都是情绪的这些是偏直觉的是偏信息驱动的偏数据驱动的

偏小道消息驱动的只要你是每周看一次经值的每天看的每小时看的大部分你交易的就是情绪和幸运或者不幸运

但是你打开 A 股的 120 日均线你把它的短期的这些 K 线全删掉你就只看 120 日均线你会发现 A 股非常理性它的每一次都是对的最近的半年时间里咱们就说去年 9 月 10 月份政策发生很大的调整 A 股一下子暴涨了然后暴涨之后一直是哈哈震荡你会看 120 日均线它就是

一下从最底部上涨了大概 18%到 20%横盘不动了它一直横的但是我们的 K 线大家会感到长长几几而且中间的主题也切换了很多次

让大家觉得很难挣到钱但是你发现 A 股指导了我们他告诉你我们去年发生了什么一件事呢就是由于政策的脱底使得我们的底部已经确认然后让我们整个估值上升了 18%然后市场告诉我们不知道了未来横了一直是横在这然后最近其实也是比如说 A 股市场我们看到那天 4 月份川普说的这个关税战开始

第一天大家就没觉得有什么事第二天开始中美互打互相生机之后 A 股的指数跌了 9.5%港股的指数跌了 14%大部分产品那天回撤是 9%以上到现在我们经历了什么我们又回来了所有人都觉得哇这个过程好神奇我们又回来了但是你知道一般人均线是没动根本就没动什么也没有发生好所以我们其实在最近几个月里面市场日凯线波动很大但是我们的中枢其实一直没动

也就是说我们的情绪在每天每周波动非常的大但是我们这些情绪凝结成了 120 中长期的一个均线是非常理性的告诉你什么目前也还没有发生所以说我们说即使连 A 股大家总觉得很情绪化的一个市场其实它在不同的尺度上它也是直觉加理性的结合体

在短尺度上它就是直觉型就是情绪型的就是信息数据驱动的但是它在中长尺度上它确实就是理性的那好如果市场都是这样那我们作为一个投资者而言首先我们不能拒绝信息和数据和情绪我们也不能对抗这种情绪但是我们会选择如何控制

消化这个信息这个情绪的流程把它系统化之后体现抽丝剥茧形成哪些是重要的哪些是一个趋势的判断哎呀这跟谈恋爱一样嘛情绪的波动那都不是事最后什么忍耐才是恋爱最大的成本我上面追问一个为什么能忍耐下去对这个就是固执的猫

就是为什么在一起对为什么投股票这一个资产配置问题那回到 SA 你为什么投中国股票是因为你的估值有所判断你觉得它值否则你不会忍对就是如果忍是用纯负面的假设是个情侣那也坚持不了多久是的对吧对但首先就有估值的毛就回到你第一级的判断你为什么在一起为什么配置这个资产对这是本质这是我们为什么要在一起

本质然后我们可以消化各种情绪这些情绪其实不只是负面的而且这些情绪不只是没有意义的它这些情绪很多是有意义的它是在推动我们的意义发生变化有的时候情绪在推动我们的长期意义变化有的时候情绪没有推动

有的时候是挑战有的时候是试探对我觉得它本身是有意义的对因为所有的能量只要你能解析它如果你有一个中长期的毛其实你知道这些波动都是构成最终你这个中长期趋势的过程但是如果你没有这个过程你也没有中长期的趋势只不过你得识别它

就每一次识别是有挑战的识别是需要有能力方法跟知识的对就是他需要分层就是大家千万不要在一个维度上一个层面上讨论否则

情绪和我们说的这种理性会打架会经常打架当我们在一个维度上经常会出现对抗当我们把它分层你会发现当层层之间不是完全隔离的而是说层层之间它是有一个渐进的过程分层之后你会发现其实是可以合作的其实只要通过理性的科学的推论和控制结果可能都是有效的

所以我们总结在这个点上对于直觉的观察对于风险的发现我觉得一个重要的还是得环顾四周环顾四周是看看我们做的这个事其他的视角或者有人把它在利益相关者因为利益相关者有很多视角你的员工你的股东你的使用者你的用户你的竞争者他们怎么看这件事

当我们以更多元化的视角来看一件事我们就有可能去把它拼起来拼起来就是说我们管它叫 outsider 就是你要跳出这些人

以一个系统化整体的视角去看这件事这个方法就是我们以前在节目中说过叫 inside outsider 就是我既要把自己放进去但放进去不是放在一个位置而是放在多个视角的位置上然后我再把它抽出来拼这些视角的信息变成一个整体的洞察所以这个就 outside 就是你最终的视角要是一个 outside

但你要 inside 进去之后在 outside 这是我们借鉴人类学调查人类学调查就是说它是一个本质性的就是因为我们现在社会有很多规则是我们潜意识或者说社会规训给我们的我们其实都以为它就是一个真理了以为它就是本质了但是当我们看到另外一种文明的时候我们只有先进到那个文明里然后做田野调查然后再出来

甚至要在那个文明里去生活一段时间然后再出来的时候我们才能发现原来我们现在所处的这个社会的本质不是我们看到的那样然后我们在 outside 所以对于风险洞察这个状态刚才我们说了其实是不同视角到底是你是理想主义的到底你是浪漫主义的还是你应该务实的

我现在不同的阶段可能每个人说话都不一样我觉得我们做心子的时候也让我们就是有很多困境就是困惑的时候每个人的状态他不一样他其实是视角都不一样其实你需要深度的理解客观的评判

整体的视角缺一不可否则的话就会又走到片面然后自我增强的老路太棒了好了我们今天聊得特别开心感谢乔家和 Bob 他们给我们提供了很多不一样的很好的观点和视角感谢那我们今天的节目就到这里了拜拜拜拜