Vol.22 5178点10周年，A股变得更好了吗？
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大家好 欢迎收听十分吸引这是一档由吸引子出品的财经播客我是石磊我是明杰我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值多元化适应在变革中把握机遇

哈喽大家好欢迎收听新的一期十分吸引今天呢除了石磊和我两位主播以外我们还有幸请到了一位嘉宾楚团长他也是公众号微博和播客楚团长聊聊天的主理人楚团长欢迎

大家好,我是楚团长非常有幸来参加十分吸引我刚才还给明姐班石磊看了十分吸引是我收听时间最长的遥遥领先的一个播客也是粉丝见面会的感谢感谢我在微博上已经关注很久了很专业

所以今天我们又是一个双向奔赴的过程那么我们今天讲的主题是什么呢这个主题也是楚团长贡献的非常精彩的一个主题叫做 5178 十周年 A 股变得更好了吗

我们今天呢也会从自己的角度回顾在 2015 年 10 年前那个疯狂的杠杆牛市和股灾之后的一片狼藉我们呢还会一起梳理这 10 年间中国资本市场的制度和市场的变迁所以也欢迎大家给我们留言告诉我们当年你是怎么经历这个跌宕起伏的过程的相信都会有很多精彩的故事那

那优质的留言呢依然能获得我们 alice 系统的免费试用账号怎么获取呢我会给大家的精彩发言点赞被点赞的呢都可以找小助理领取账号之前很多朋友没有领那接下来可以继续领取

好 那我们话不多说 开始今天的节目吧我们这个节目上线时间是在 6 月 10 号左右所以大家都还记得 10 年前 2015 年的 6 月 12 号上证指数也是冲上了 5178 点这个点位也是创下了 08 年金融危机之后的一个最高点

而这轮牛市呢相信是很多 85 后 90 后的听友经历过的投资巅峰当然后续来的股灾也可能是大家投资生涯中痛苦的记忆的起点那我们先来回顾一下当年到底发生了什么先看在那个之前就是 2014 年的下半年整个政策呢是非常利好流动性呢也比较宽松市场就启动了一轮迅猛的上涨

央行也是多次降整降息,跟现在一样释放了大量的资金催生了杠杆牛市就是当年俗称的水牛那两位还记得吗就在 15 年的 4 月 22 号人民网发表了署名文章标题叫做 4000 点才是 A 股牛市的开端有没有看过都看过啊那这篇文章呢给大家感觉就是官方吹响了大牛市的号角万点不是梦

于是乎开户人数、交易量和整个市场的融资金额都屡创新高但是就在 6 月份 5178 点却成为转折点标志性的事件就是监管层对场外配资进行全面清查包括要求券商清理违规接入的第三方系统比如恒生的 HOMOS 系统去杠杆就迅速演变成了股灾

这个灾非常的严重,在 6 月 12 号到达 5178 点之后,仅仅经过 11 个交易日上这指数就一路暴跌了 1300 多点,到 30 号的 3847 点此后又在 7 月 9 号跌到了将近 3300 点也就意味着不到一个月的时间,市值蒸发掉大概 18 万亿人民币

那段时间也是一段千股跌停出现最频繁的日子在 15 年的 6 月 7 月 8 月这三个月里面一共有 10 个交易日接连出现超过 1000 只股票的跌停几乎每 4 个交易日就出现一次其中最夸张的一天是 6 月 26 号收盘的时候跌停的股票数量达到了 2021 只占到当时市场可交易股票数量的 87%

那除了千股跌停以外,还有一个奇特现象就是千股停牌因为很多上市公司股东前期做了股权质押为了避免股价跌破平仓线于是大量的上市公司开始找各种理由申请停牌光是 7 月份就出现了 4 次千股停牌的现象也是接近了当时 A 股市场的半数公司数量

所以这次股灾从数据来看非常惨烈从狂热到崩塌也相信经历过的投资者都刻骨铭心同时这次股灾也深刻地影响到后来整个十年中国资本市场的发展路径现如今距离 5178 点刚好十年时间这个中间 A 股市场也经历了多轮的牛熊转换变化非常巨大所以今天我们就跟楚团长一起深入讨论

第一呢我们复盘当年到底发生了什么第二呢这十年间中国的资本市场到底发生了什么样的实质变化第三呢我们也想展望一下未来 A 股会不会变得更好

好 那我们先进入第一部分 在 15 年的 6 月到底发生了什么 大家还记不记得那个时候两位是用什么样的方式跟 5178 点相遇我听过一种说法我也非常认同 就是一个二级市场的人入市的时候他面临的是个什么市场这个第一印象会深刻的去改变这个人他的一生对于投资的态度

牛市入场的人我就听过那种老基金经理 2006 年 2007 年入场的基金经理就会有现金恐惧症就整个账户上不能有现金有现金马上就要买笔票因为马上就要踏空了那反过来也会有一种 2008 年或者说是 15 年最后入场的这些基金经理他会非常非常巨大的风险他会完全不听任何的故事按道理来说我其实应该属于是牛市入场因为我

印象是很深刻我开户是在暑假开的 2013 年暑假开了个股票账户当时还在上大学有一点小钱我就说去资本市场上闯第二天是那个光大无龙不知道现在的年轻人知不知道这个事但我们当时还印象很大的就光大证券的自营盘它出现了错误下单去买盘一下子就当天把很多权重股权都打了涨停但是我在当时是完全不知道这个事意味着什么哦

带我去开户的那个朋友他已经吵了一段时间他打电话给我说你赶快看现在工商银行涨停了我当时莫名其言工商银行涨停了跟我有什么关系不是每天都有股票涨停我觉得不理解当时事后看 2013 年光大无龙指其实是个非常重要的前瞻信号那么多的

大的权重居然就被几千亿的错误下单就给打涨停了其实说明盘面真的非常非常轻那个时候经过几年熊市大家就对股市完全没信心当时有一个大家保险的前身叫安邦安邦 2013 年的时候买了非常多的这种好的资产回过头来看其实安邦虽然有很多问题但是投资眼光还是很利当时安邦是用了招行客户的钱买了招商银行对对对

我们帮安邦卖五点几收益率的保险那可不是客户的钱吗他拿了这个钱又去买了招商银行投联险还是他其实是个财险他不是投联他是个财产险给到 5.1 这种固定收益变成安邦的自营去了因为那是他的负债对那是他负债就是保险公司的模式嘛

安邦启示了一堆保险公司原来可以这样干对是的然后后面就引发了很多事那我们继续说那我理论上是属于牛市入市的但是我还是被 2015 年这个暴力下跌给吓到了刚才明杰讲了各种各样的数据但我觉得不在其中的人可能很难感受那种巨大的冲击那种溃败我觉得

就有点像这个车在高速公路上开到 130 的时候突然炸掉了就是这样的一个感觉我当时正好人生也是在一个转折期间因为我以前学土木很多朋友知道我从工地回来但是我也不知道怎么去进入到金融行业我当时就在券商营业部第一时间发生的事情就是两荣的急速的爆仓我们营业部当时

一天几十个几百个的两容药爆仓的情况我印象非常非常深刻的就是有个大爷一早上来营业部年纪挺大了五六十岁在营业部门口哭他当时大概是买了一个什么水电雾还是什么不是那种很高风险的投资者但是后来就跌了很多给他发短信让他去补质押金的时候他弄错了账户最后就把它给平仓掉他应该亏了很多钱这个画面牢牢的

印在我的脑子里就是这种杠杆负向作用非常非常大当时还有一个产品也是我自己也参与了这个产品给我很大的印象就是分级基金简单的说一个叫分级 A 一个是分级 B 分级 A 借钱给分级 B 让分级 B 去炒股这个机制其实是很特殊的这个产品其实我觉得是个比较好的金融创新我现在回样起来看

但是在那么暴烈的一个下跌下这个分级币的杠杆就产生了一个指标位积的后果它发生了一个机制叫下折这个下折亏掉了很多钱我举个例子有可能

你账上在它下折之前你看起来还有 5 万块钱但是你下折之后可能就只有 2 万块钱了因为每天这个基金只能跌 10%但是这个基金实际上已经跌了 50%了因为这个净值就因为它在杠杆是底线 10%所以你看着账上还有 5 万块钱你到第二天第三天等下折机制完了之后你 5 万块钱只剩 2

两万块钱就这种事情非常非常多然后就非常非常恐怖我觉得这场股灾里面各种各样的事情给我的一个最强的感受就是懵逼然后分析基金这个东西我觉得它也是中国金融系统的一种隐喻永远都在小心翼翼的去市场化探索但是撞到了市场风险的这个墙之后

它又会有一种不计代价的形式回到原地分歧基金其实当时做的也很大但是最后就把这个产品彻底取消了就是因为 2015 年的时候带来股灾跟基民最后他不理解这个事就造成了非常大的舆情这是跌的这一部分后来出现了很多事这真的是我当过很多事情都另立在目

我就记得当时文亚伟啊邱伯根啊当时是私募大佬大概六月底的时候大家集体发声说我们现在看好股市什么的我后来做财经内容在写文章我看到 90 年代台湾可能大家不知道 88 年到 90 年台湾经济非常火的时候它有那种涨到 8000 点然后跌到 4000 点又涨到 1 万点后来又跌没了的这种股市它在那种大股灾里面也有很多台湾的

大佬啊什么社会力量去救市这种行为然后香港股市就更多了大家看那个大时代没有就是一股灾了之后就要请香港大家族来救市包括我后来看那个伟大的博弈就是美国的股市早期也都一样跌崩了之后首先就要动员大户去救市还有一个我印象非常深刻的事就是 7 月 7 号中央电视台二台

二台盘中放那个就是中央电视台那个人扛着那个摄影机去跟着刘亦谦进他的那个操盘室然后刘亦谦在那个镜头面前就说哎怎么会跌成这个样子我现在也不知道是怎么办但是实际上他当天就是直播刘亦谦买了多少股票就这个方面非常的搞笑好像后来再也没有见到过但是他那个时候我明白他这是要做秀给所有的人看你看大户也在买

但确实刘一千当天下午就举牌了一个什么公司那也很好玩我当时就看那些古巴看那些雪球什么

有个帖子特别火就是南北车当时有个帖子是一个长沙还是武汉的一个哥们写的说跌崩了他把它跌了几百万就是这样的钱他借的钱还是什么钱全跌没了然后他让他老婆孩子回家了什么他准备跳楼因为大家可能现在不知道南北车那个时候是那一轮流失的一个主线两个主线一个南北车一个就是互联网南北车当时也是国企流大主线

很多人在上面赚了几十倍那个帖子后来几千条回复我一直在跟那个帖子我每天都在跟看这个人到底怎么样他好像是 170 万四倍杠杆你也记得这个时候记得的对他 170 万四倍杠杆融资说爆仓了他觉得生无可恋对对对就是他那 HOMES 系统为什么会有杠杆牛就是这种场外融资散心信托这些东西

就各种各样荒谬的事情我就记得那个时候 C 罗刚到黄马然后黄马中国行那个暑假 7 月份 C 罗对着那个屏幕自震枪言说 A 股加油其实很多很荒谬的事情 5178 最后到 8 月份其实跌了两波一波是 6 月份跌了 1000 点然后汇改之后很快几个角一日又跌了 1000 点就是跌到 2850 啊

熔断之后跌到 2440 黄粱一梦它是上阵宗旨不是现在科创版宗旨好几百只上千只股票构成的指数我自己就感受你听过互联网家的那些伟大故事之后后来这一辈子就再也没办法全情投入任何主题投资他讲什么新能源车下意识总觉得这个东西是炒作不能参与的

就是因为互联网家真的就很多故事什么万达信息或者什么他那种故事我们这里做一个风险提示我们今天提到的所有股票所有个股都不能投资就风险提示风险提示我们就是聊聊天我觉得这是 2015 年带给我的后遗症我就觉得再也不能搞这个东西要搞这个东西你要确保它不会跌炸了

不能用杠杆我自己给自己想了一个比喻就是我当时刚毕业手里面没什么钱但是我确实又从事了这个行业我等于是在一个鲸鱼缸里面目睹了一场海啸就是海啸真的非常非常疯狂因为我作为一条小鲸鱼在一个小鲸鱼缸里面看的也非常的心惊胆战

我的职业选择我的人生可能都很受影响所以这件事情真的给我很大的影响很疯狂但是我觉得中国可能再也不会有这样的事情所以我觉得 5178 我们今天做这个选题可能是一代人的共同记忆说起石磊当时楚团长是在金鱼缸里开海啸石磊是亲自在海啸现场清理海啸

对那时候我在全商自营当然主要是固定收益因为我们的全商自营的权益业务已经由于前面的多年的熊市就停了就公司是不允许做权益的刚才楚团长说的有点类似于我们初始在证券市场接受什么样的市场环境的熏陶会使得有一些原生家庭的效应对吧我们一生很可能都

都难以摆脱原生家庭代言的影响跟证券投资是很像的我的原生家庭的效应发生在 2005 年我是 05 年作为一个散户入市然后赶上了一波巨大的牛市 05 06 07 那是巨大的牛市我记得那几年我在银行上班基本上大家真正的上班时间是下午三点关市以后之前都不理领导说什么的

然后三点之后才开始办办公 做做样子 因为每天账面上的钱涨太快了但由于我当时在金融市场部 他投了次贷 而且是中国次贷最大的买方 CDO CDO Square CDO 三次方都买了很多而且也是原有的奖金来源最大的地方 这个部门的奖金都是其他部门的奖金的两到三倍

那个时候非常市场化的银行但是我当时算一个新人但是到了 07 年 08 年次贷开始崩盘的时候我在那也经历了一次崩盘当然 A 股也是崩盘 08 年之后那么教训就很大然后到了 2015 年附近那个时候我在第二家单位证券公司的自营

债券部门这几年 A 股从 11 年到 14 年一般都是大熊市就像陈探长说的把人气都垫没了 13 年开始有一些小盘股和题材股当然什么苹果果粮这种东西开始涨了但是指数是非常差的但是到了 14 年的时候我感觉是不一样的因为那时候我在陆家嘴就是经常中午跟同行们吃饭然后 14 年身边吃饭的时候就有很多朋友在聊了说你看今天我们把中国银行打涨停了

我说你是一家私募 你拉的一家中国银行打仗停了然后旁边另外一个朋友 他可能是基金公司人他说他们发现他卖出的大市值股票你卖多少下面有无穷多的买单 得不动了就像你看到深渊下面有条巨龙一样它不断的吞噬你的买单所以这种情况下他们交易员反着做先去试盘砸盘试盘试出来发现下面买单特别多然后他反向做

返乡做之后变成更猛的私募的操作手法就是他要试着去拉涨停他发现真打涨停了当然因为这些银行当时流通牌也没有多少了都被汇金锁定了但是它带来的就是指数效应 14 年的 9 月份开始就有这种效应所以那个时候在朱家嘴吃午餐的时候大家都讨论拉什么涨停对于我们做债的人来说转折是 13 年 13 年其实两次前荒 5 月 6 月一次年底 12 月份一次 14 年年初就转成大牛市了

所以 14 年的时候其实是整个做债的人最幸福的债券上半年的金融牛市了当然因为跟股票上联动在一起的就是可转债也是我们的可以投的投资标的当时可转债的剩余的就主要是一些银行转债那么银行转债的定价上转债就是一个信用债债底加上一个股票的看涨期权所以股票涨的话那么也会对于可转债的价值有提升的

当时的定价就是看涨期权是白送银行看涨期权是白送债底就是跟普通的银行的债券是一样的

所以在这个时候做债的人就可以非常确定性的下重手因为当时还有百亿规模左右所以你还是能买到量的在这个时候 2014 年上半年就已经下重手因为也是自营它的授权比较充分这个东西是有绝对收益下面它不会违约大不了我不涨但是我的债券是在这有价值的但是真的没想到 2014 年下半年这是暴涨

全是暴涨所以对于我而言在这次泡沫破裂之前的感受就是在 2014 年左侧的时候有一些非常确定的收益但是暴涨那部分确实是没想到的甜点但是这个甜点非常甜

但到了 15 年整个证券行业都变成什么状态了你知道证券行业特别是如果你接受客户委托去投资的话你怎么着也得战胜指数但是大牛市特别是泡沫牛的时候你想战胜指数是特别难的因为指数里面它是轮着涨今天涨今天涨那个天天都是轮着涨停除非你的仓位换的特别快

所以在整个 2015 年大水牛状态中很多股票那边的朋友们他就是在想方设法设计一些技巧去战胜指数来获得你看我比市场要更优的 alpha 对吧但实际上的效果并不是都能实现但这个时候我记得我们在做一些研究的时候就发现首先都知道这是泡沫

2015 年上门都知道就是市场泡沫都知道有一天一定会崩但是什么时候来反正有后面更傻的人都是这状态所以像理工课背景的人就会再去搞一些技巧我记得当时很流行的一个叫 LPPL 模型是一个瑞士苏比数理工专门研究市场泡沫的叫索奈特这个教授

这位教授在全球他有一个叫金融风险实验室每个月会发布全球所有资产指数的泡沫程度的状态和参数并且做一个预测的拐点他一直在发布他在 2010 年年初的时候就发布深圳这些指数已经进入到泡沫市场但他那个 LPPL 模型实际上是一个参数型的预测就是说什么时候会崩

它每个月会更新然后我们其实一直在跟然后自己也做因为它的模型也不复杂但是就这种技巧其实遇到我们说监管查配这件事根本没用实际上那个模型的预测是不准的第二大家都在去推测参数就设在 1.1 合适还是在 1.111 合适

但是大家忘记了到底是什么决定了这一轮的牛市大家都在不断去预测那个现象但是忘记了这个东西本质是什么推动的其实都是杠杆推动的比如说刚刚陈大长说的他这个分机基金是一种杠杆场外质押当时很多场内质押也很多还有产品是分层的还有中间夹层的对吧当时各种各样的杠杆

然后 Holmes 系统的佩斯也是杠杆所以当你明白了首先它是没有基本面的第二它是一个杠杆牛如果监管开始查杠杆的时候查佩斯的时候这东西就结束了所以真正在里面的这些明白人他其实是 6 月份开始做孔了但后来都基本上国外现在还没回来还有已经进去的但这种人就是他明白这个里面的动力学机制到底是为什么

那么一旦这个动力没了之后它一定是反向的所以那个时候也是一个教训就是像 0708 年的时候那个时候我第一次感受到扭转熊然后这一次你知道它是一个泡沫但是你总想去赚它最后一块钱而且又纠结于那个参数的一些表象的时候

你往往一直是吃米总觉得它会反弹这个就有点像我们上期聊的不追求浪花尖上那朵小浪花对而且关键是要了解这个机制就是它的动力来源到底是什么但说白了在那种狂热的市场下你其实就是很容易伤头的我就记得那个时候在那个营业部里面那老师傅老头部经历过很多流水熊当时大概四五千年的时候他跟我讲说

这轮不一样这轮肯定要破 2007 年万点不是空了所以 5000 点的时候大家就是觉得会破一万点还过不了上一轮你又是吗所以就真的意识不到我觉得刚才石雷讲的特别好就是机制要理解机制对那几年的基本面是这样在 2010 年之后就是我们的四万一下去之后政策很快就转向了

转向之后就变成了金融条件很紧缩然后你企业想去借贷都借不了而且企业是一个短债长投部分企业就投了房地产有些企业就是上了新的产能结果政策一撤退的时候产能也变过剩了然后房地产也没钱了紧缩掉了但它的负债段有的企业都是靠银行成对汇票去滚动的所以那个时候报道雷都是银行成对汇票就相当于 6 个月的融资去撑一个 3 到 6 年的投资

这边一不给你融资你马上就报了所以在 12 年什么这些都是一个大熊市我记得 12 年开始江浙一带的高利贷都跑路了对

以前是银行那边放过桥你紧的时候给你一笔过桥你能借银行续上后来那个时候太紧了很多银行明知道他给你续不上了但他也让你去借一笔高利贷过桥结果你一过桥之后银行马上给你断贷收贷了对所以高利贷人都跑路了是这么个过程但 13 年之后就出现了像苹果移动互联网出现了一些新的科技然后让大家也看到了好像似乎有新的希望

但另外一方面企业收措之后他也不投实体了他把他原来的一些营运资金都投到资本市场里来再加上咱们的监管当时是鼓励金融创新所以几个就合在一起变成了一个似乎有概念有主题有梦想但是现实是比较惨淡的这么一个资金流动性支持太重要对流动性这么状态我记得那个时候还有一个无风险致富之路就是打新股

那个时候新股发行认购式预缴款制度跟后面还不一样所以那个时候只要有钱就能打新股我记得六月份最高冻结资金到了将近 5.7 万亿而且那个时候中签率高比后来就今天的人可能很难想象那个时候新股中了签之后可以挤 20 个万所以你中一签能赚

盆板拨板盆板拨板 10 万都是很轻松的是的那个时候我在银行最疯狂的一天就是 2015 年的 6 月 29 号我还记得很清楚那个数据那天我们的消费贷款提款创了新高就 100 亿当时后面很多很多年都没有达到那个数字就前无故人后无来者这数也没回来呢哈哈

因为那天就是特别高兴所以我记得很清楚补一句啊信贷资金入股市和入楼市都是违规的

我就插一嘴了打新股一直是 A 股最有α的一个增强收益就 16 年为什么新股政策变了后来为了救市必须要有市值你才能打新股你打中了你再缴钱要有股票仓位要有股票仓位这也是为了救市但打新股一直是 A 股最重要的增强收益其实 2015 年之前你如果不参加炒作你只打新股你

也能赚很多钱对然后 2016 年周后包括 16 17 18 19 当时还有线下打新大户可以参与线下打新就是你如果一直坚持不怕麻烦你打新股多开几个账户打新股那些年在 A 股能赚到很多钱

当然这是后视镜你去看讲之前怎么能赚钱这好像是个没意义的事但是我觉得就是这个事情要洞察一个逻辑我们在这个逻辑之下去做事去做投资就可能很赚钱为什么打新股这么挣钱其实我觉得很大一个原因就是 A 股一直是个融资市场融资市场就是把最新的产业搬到二级市场来二级市场就承接它的这个溢价以前产业资本它的成本是最低的它可能几毛钱的股票的成本

那他搬到股市来他是赚最多的钱的 这是产业资本赚的最多 然后就是一级资金去投 当然中国在相当长时间也没有什么正儿八经的一级但是就是一级半是最赚钱的 就是我也不用承担这个企业成长的风险但是我知道这个企业马上要上市了 我通过各种各样的关系 我往里面塞点钱所以打新股这个事情它什么呢 也属于叫二级 0.5

你上市之后我把钱放进去它就能赚一点其实直到今天你能打中新股也会赚不少钱就是中签率低了中签率低很多因为大家都在打都在逃离但是我觉得就是理解这个事情理解 A 股在那些年是个融资市场最好能参与到前面的这种就是我觉得理解一个逻辑其实是特别特别特别重要打新它的核心逻辑是因为新股它的流通筹码少很容易被控盘

因为新上市的大部分是不流通的所以有点类似于现在的微盘股的逻辑就是它很容易控盘所以当时就可以看成是无风险收益率它也有一个 23 倍的市盈率的限制那时候一个什么成长行业很容易平均四五十倍你算一个 20 倍少肯定是稳定的对对对好我们刚才从各自的视角讲完 2015 年的大牛市和股灾的瞬间转换

那么我们接下来再看看第二部分就是股灾后面的这十年中国的资本市场有没有发生一些本质的变化我们的监管部门和我们的投资者有没有从雪的教训里面得到成长在关于这十年的一个变迁呢我大致分成三个阶段两位看看是不是合理

第一阶段是 16 年到 18 年这个可能是一个风险出清和制度重塑的期间第二个阶段是 19 年到 21 年可能是个创新驱动或者说叫结构牛市第三个阶段就是 22 年到现在可能是我们面临一些内外的挑战在一个高质量的发展探索期这个是我一个粗糙的划分我们可以探讨一下我先抛砖引玉我讲一点自己对 A 股这些年的

感受跟想法还称不上洞察石雷总待会儿再总结跟把稿刚才我们在讲 15 年它是一个杠杆流加上主题基本面是互联网家它是一个资金的主线加上一个基本面的主线它是一个双主线交织然后这种双主线只要能发生一次共振它就会发生一波比较大的行情刚才明姐说把它分成三个阶段在我看来其实就是还蛮清晰的

一个是 16 年熔断跌完了之后万籁俱寂之后老的模式还是在起效果当时很多游资大家还是炒一些小盘股炒一些主题那个时候什么元宇宙什么 VR 虚拟现实当时就就

A 股真的很容易接受这些新的概念就是油资在炒作当时大板连板那个时候有个很出名的政经会主席刘诗瑜嘛捉妖精嘛就是捉谁就捉这些油资为了遏制这个生态这个生态还是一个不

不是特别好的生态然后 17 年其实我自己对 17 年印象比较深刻 2016 年 12 月份大半时户生港通打开然后外资开始买 A 股这一年我觉得给 A 股带来了一个外资审美这种外资审美其实我觉得对后面

19 年 20 年公募的大发展都很有影响大家开始买漂亮纹的这些股票我觉得记得影响非常深刻茅台在 16 年下半年时候就开始创出新高后面两三百块钱三四百块钱茅台那个时候一股

然后当时很多人觉得茅台高估了写那个报告说茅台高估了怎样后来回顾茅台从 500 到 700 过程的时候很多人就觉得茅台高估了怎样但实际上那是一个重要的范式的切换大家开始不那么看主题跟题材即便看主题跟看题材也要看有基本面的主题其实当时中国经济最深层次的变化根本不在 1617 年最深层次的变化是大棚改

有个棚改推进了之后中国整个千家万户都受到影响当时最暴力的行情还是在港股就是港股的那三个地产股我当时真的有朋友买港股地产的涡轮什么的赚了几十倍因为融创从最低点到上面就涡了大概二十倍要有你在买涡轮买什么都赚了很多钱

但是 A 股那个时候我觉得就是经济的一个附属共济色载格在 A 股那个时候也发生了一些行情但是在我看来都不是一个很全面的市场也没什么人关注我感觉 1617 年经过大熊市然后我觉得 18 年其实 18 年还是 2015 年的年生就是

商誉爆料了很多企业的商誉爆料之后很多企业质押的那些股票全都破掉了如果大家去看创业版指数的话它 16 17 年根本没整然后 18 年又往下跌它跌了非常多它从 4000 多点一直跌到 1000 多点就是变购的企业形成了商誉然后商誉减值对对对造成了这个爆表的因为 2015 年的时候

鼓励并购嘛鼓励企业并购去做大利润但是他那些企业都是很多是影视企业企业都很虚的大家都记得并购一个什么导演的工作室估值十个亿后面导演拍不出来电影了全都要从他那个报表里面去掉很多企业都会跌得一塌糊涂

然后到 1920 年大家是比较熟悉就是对他最近也亏了很多钱但这里面其实我觉得是两个一个是经济基本面上面是彭改州居民他有个消费升级非常明显

那个时候真的大家都是非常信仰中国要消费升级茅台 500 700 的时候很质疑涨到 1000 多向上的时候大家都觉得价值投资要疯狂买就是蓬改州消费升级第二个就是中国新能源产业其实在那个时候有个大发展光伏也好新能车也好在那个阶段都有个实质性的突破新制生产力出现端倪了

然后在资金面其实就是资管新规 2018 年正式实行之后他把很多钱从飞镖里面逼出来其实当时有一波信托的人也出来做私募就是来把钱往信托往私募往这些引导然后公募基金就承载了一个

你资管新规你最后核心的就是你要穿透你要清晰你买了什么资产你要清晰公共基金你说他签不好万不好他设计支出基金法他参考的就是美国所以公共基金一直在我看来是中国最清晰最规范的一个资管产品他就承接了大家的需求然后把钱导入到股市里面 1920 年这大盛浪的明星基金

买医药买消费买新能源其实都是刚才讲的就是它跟基本面是有点交织的所以 17 年我觉得把大家从主题投资里面拽出来要看基本面很难再发现说你跑到一个公司什么都没有你再炒它其实现在很难

以前的中国证券市场研究还是什么主题资金就这些东西非常重要到了 1921 年大家或多或少讲点基本面我觉得这个是很重要 22 年到现在就跌了很多从我自己从业以来我觉得

这些年哪怕 18 年就没有那么漫长熬人我刚才讲 15 年是非常快 15 年其实很快就跌完了就 21 年其实这一年也不是很好也是个非常结构性的 20 年就跌了很多然后 23 年也是非常磨人 23 年底的时候我就记得各家展望都说马上 24 年就好了 A 股没有跌过三年什么但实际上 24 年前 9 个月也跌得一塌糊涂跌到 9 月份真的绝望了我认识很多私募就是 9 月份都

展仓就留一半仓位我觉得这里面也是基本面上遇到很多挑战就是房价中国老百姓最大的资产下跌之后资产负债表衰退就已经萦绕在整个经济基本面之上了第二个就是新制生产力遇到了那个著名的梗我们造不出来它是高端制造我们造出来了它就是过剩产来

然后那个时候光伏那些其实都领先了对吧那些企业在 1921 年的这个大牛市里面融了一笔资又干进去了这种干进去产能又成为一个巨大的螺旋把这个一线往针沟里面带这种悖论其实你看那耶伦到中国来要批评我们过剩产能跟他有什么关系然后就是资金面上下跌之后银行把钱导到公墓再导到投资的这个范式受到质疑

就是跌了很多后面我们也会讲外资对中国的配置也停滞了因为美国还在加息对吧就美国一加息我存美债五个点我投你 A 股这种情况下就 A 股显得特别蠢然后美国还有那个科技突破 AI 二零年一突破就感觉你看中国人不会创新只会搞过程产能然后当时这个著名的梗就是相信国运定投纳指反正我觉得二零年到后面就是

我作为财富管理的一个从业者我还是觉得非常非常困难

虽然这么困难因为我今天来也是带着主题说 A 股会变好我就觉得某种世界电影拍的不是很好但是我觉得它贡献了一个非常可以用的京剧就是光明源于黑暗黑暗有向光明在这样的万籁俱寂之际其实我觉得 A 股还是有它的变化的很多人这两年我看都在讲 A 股是完全没有时间价值的一个东西就是它不会随着时间增厚我觉得也不是这样事情是在起变化的后面

可以再讲石磊可以跟我们讲讲你视角里面的这 10 年好的我接触联场有很多金句我就帮大家梳理几条主线看最近 10 年的资本市场变化首先视角我们把它区分成不同尺度不同尺度的背后的主要的驱动它不太一样所以我们分成几个尺度首先是长尺度的简单而言我们就看 A 股的年限以年限为视角它主要的驱动就是资本回报

而且 A 股也是非常基本面的它的年限就是遵循着整个中国经济的资本回报来的当然资本回报本身它是和经济环境资本的周期产能的周期和产业的结构有密切的关系为什么刚才崇尚说 16 年到 18 年胜出的是一个价值投资范式当时大家投的漂亮 50 当然消费股是其中很重要的一环当时白马股也有叫它实际上是价值投资的范式

那么当时公募基金排名前十的都是价值投资的不再是前面的主题和成长性投资的那么到了 2019 到 2021 年切换了又变成成长性投资景气度的投资主导我记得 20 年有一年的公募基金年收益平均水平 60 点主要就是景气成长投资范式然后到了 2022 年之后又变了就变成了我们的自由现金流红利还有一些间歇的型的主题投资所主导的

为什么是不断的切换实际上它背后有非常确定的基本面的道理我们看到整个以年限和半年限这种长尺度观察的 A 股它是比较理性的而且也非常基本面

在这个尺度上理性的投资者他会胜出所以我们可以想想自己是不是以一个年限来去投 A 股的如果我们是更多关注在每周观察每天观察和每个月你都要赚钱其实你不应该属于基本面投资者或者说你是另外一套投资者但如果你认为自己是一个基本面投资者你应该是在年限尺度上去投的

那我好奇就用年限尺度来看的话他能指导投资吗当然比如说我们说的社保的投资他以四年限来考核的所以为什么过去在 A 股市场里最成功的机构投资者就是社保就是他是四年滚动移动平均来评价基金经理绩效的但如果你是每个月都去评价你买的产品赚不赚钱你的基金经理趁不趁之其实你不是一个基本面投资者

就像石磊上期讲过如果用日线周线看 A 股那就是很情绪上蹿下跳的但是用 120 日均线看 A 股就是非常理性的反映的是宏观和经济的基本面状况而且每一次都是对的对当然这个说的是对是因为短时度的情绪的波动和资金的试探其实不是说没有道理只是说它的路径是试出来就是我们说年线其实年线只不过就是把日线移动平均化

它的本质上还是在日线上只是说你以什么样的尺度再去看它而已但是短期的波动实际上是资金一次一次的买一次一次的卖它是释出来的而这个释出来的这种投票器

它是根据环境和基本面的企业跟它反馈它可能错了它可能对了最后跟环境反馈互动出来是一条趋势所以其实他们不是完全冲突的就不是有否定的关系而是说只要我们明白自己在买什么就行我们到底是在什么尺度上讨论就行所以短期的这个东西可能十分的锅燥十分的混乱

但是它是十分必要的短尺度的跟踪和对资金情绪的理解和投资者结构的变化也是非常重要的一环我们说的短尺度一般就是月度比如说二十日均线或者更短周度日度这种作为一个短尺度然后在这几年也出现了很多这个尺度上的一些情况我们说这个尺度上看上去是贪婪与恐惧主导的而且还面对着非常多的政策冲击包括内部政策和外部政策

比如说 2016 年年初的熔断 2018 年出现了众多的大股东的爆仓丧失了对上市公司的控制权 2023 年 1 月份我们还经历了小盘股的暴跌还有刚刚经历过的 2025 年 4 月份的关税的冲击那么这些都在 A 股的短手段波动上留下重重的一笔那天我们 A 股的指数跌了 9 点几 港股指数跌了 14 个点 对吧那都是在短手段重重的一笔嘛

所以我们是说短尺度上感受市场跟上市场节奏而且反脆弱它是非常重要的我这里就插一嘴就是我从业务视野来不管在营业部还是后来在互联网投资平台做运营观察大家的投资我觉得就是要求普通投资者在 A 股的这种短尺度上构建反脆弱这实在是一个不可能的事我觉得股市是一个放大器它会把人里面所有的

恐惧啊贪婪啊就是你内心里面不好的那个习惯都会被在股市里面去放大就是人的缺点特别容易在投资因为你贪婪球你不断的做决策而且你真倒是可以不断的做决策你如果做期货你亏的更快但因为你一天之内可以反复交易你看他涨了之后你讲

你假如说你是一个急躁的人你看他涨了你就想追然后你要是一个比较恐惧的人你可能看他跌了你就想卖这个股市它一根线下来你大脑就失控了假如说没有一个成熟的机制你知道你在干什么的话你就是凭着本能你去交易的话你真的会亏非常非常非常多的钱所以 A 股的这种短期的这个情况

太多而且现在还有个不好我觉得是信息很快的去放大这个东西就比如说去年的十一期间对吧涨了一半突然掉了一个十一过来那整个十一七天假期抖音上全部都在传播各种各样的大牛市逻辑中国要赢了什么这种逻辑那个逻辑现在信息传播的又快一个逻辑可能是对的但是它被无限放大就错了所以投资者没有成熟的框架参与 A 股的投资属于的是

就用无序参与无序最后结果一定是紊乱 A 股短期是无序的你自己的操作行为也是无序的你最后就一定是紊乱的你一定会被淹死所以我觉得就是这里一定要插这一嘴个人投资者你要想清楚你参与 A 股到底是赚什么钱要找到大数定律上的投资优势这种投资行为你确保自己坚持下去一定是挣钱的这个话听起来要狂妄但是有些事情真的是可以做到你比如说就是在

A 股比较低估的时候或者说在一个资产比较低估的时候你去买它你去定投它你也不要说买了买了你也可能亏钱你低估还可能更低估但是你如果坚持在它的低估区域去投资可能是能挣钱的就像上面讲的他说我看明白了你这个 A 股就是融资市场我就来打新的那也是能挣钱尽量的去构建一些这样的信仰这样的信仰能帮助大家用一种有序去拥抱无序这个效果会比较好就像石磊刚才讲的就是构建了真正的所谓反脆弱

投资它是个海洋它可能它也有洋流那样的规律但是它很多时候浪是没有理由的就像刚才讲突然特朗普说了个什么事指数要跌 14%这是无理头的如果你自己是有序的你自己是个有动力的船那你面对这个浪你也能穿过去但最害怕是你完全没有面对浪的这个打算跟

预应对的机制那一个浪过来很有可能把你淹死所以 A 股还是很大风险对所以重要的是先去看明白局然后再入局你去做哪个位置对吧你如果没有看清楚局比如以前有些朋友定投护身 300

定投中正八百了这个是就是完全看错的局的但看局啊这个事太难了我现在感觉到这个看清楚局寥寥无几的人能看清楚吧大部分人是看不清楚所以资产市场大部分人是亏钱的大部分人都高估自己我刚才讲的就是这投资老想赚钱都是高估自己的

所以刚才两位讨论啊也让我想起听友群有一位听友叫了落星辰啊也是时雷的老粉他有一个观点我觉得比较认同他说市场的规则就是奖励长期主义惩罚短期投机者他说你既想躲过大跌的交易日又要满仓大涨的时期除非你是上帝或者是冒充上帝的那位

我理解就是短期的胜率可能无论是在 A 股市场还是任何市场实际上都是比较难的大起大落市场几乎是一件不可能实现的目标所以我的策略是认清自己的不行吧我就做好风险敞口的管理和现金流的管理有所为有所不为以不变应万变这个是我的策略

我承认我看不清楚我承认我不行那就把资金交给行的人比如说石磊或者其他的优秀的基金经理或者像楚团长这样的投顾这个是我听下来的一个感受感谢敏姐其实是非常理性和清醒的对吧非常理性然后我接刚才楚团长说的就是另外一个视角就是我们以投资者结构变迁的这个视角

来看待 A 股市场的生态的一些变化这个也很重要从最开始我们大户做庄到最后量化的更快的镰刀来收割大户收割庄股从 2016 年起外资的大规模的流入再到 2022 年之后外资的撤退

从公募主导的机构投资者到现在保险国家队它的配置性资金的主导不同的资金属性也体现了不同的价值观而这些价值观也给 A 股产生了一些阶段性的定价范式和交易的模式所以这个视角也很重要

我们不妨在这 10 年先看看 A 股的收益怎么样不同视角上的收益这个收益怎么来的然后来去看一下我们 A 股到底在这 10 年有什么变化首先我们在一个整体视角把 2015 年的泡沫期跨过去我们从 2016 年年初到 2025 年 5 月末我们来做一个统计恰好这 10 年 A 股以万德权指数基本上是零收益我看了一下 1%这不是年化收益我这是累计收益

基本上年化收益就是零你选的哪一天可能你有的时候正义有的时候负义不一样所以也是很巧权 A 指数 10 年基本是零收益我这还算了分红再投资的如果我们再看大家耳熟能详的一些宽基指数就可投资的权基指数因为毕竟权 A 指数不能投资的我们说的湖城 300 它的权收益指数的年化收益率 2.5%

中正 500 是负 2%中正 1000 是负的 5.3%这是年化中正 2000 更小盘的它的年化收益是负 2 那么中正红利年化收益是正 7 所以在这些大家常见的宽期指数里面沪深 3002.5 的正收益红利是 7%的年化正收益当然都是包括分红再投资的

那么也就是大家实际投的货债收益可能比这还要再小一点因为还要交税有些那么在这段时间里面投资货币市场基金的年化收益是 2.5%和沪深 300 税前收益是一样的存债基金的平均收益是 3.2%年化主动股票型基金的平均收益是正的 4.7%

也就是说从很长一段时间拉长来看它确实创造了超过指数平均的一个回报但是你必须得是非常长期的投资而且这是平均的有可能你很不幸就选了前面的是明星后面它就是最后几名的那就比较惨然后我们把这些长期收益就是分解开 A 股的长期收益是 0 对吧那么我们把它分解来看

我们知道持有一个资产它的长期回报就来源两个项目一个是持有的收益一个是估值的变动那么持有收益股票就可以以股东回报率来衡量就我们说的 ROE 在这个十年之中全 A 指数的资本回报率 ROE 从 12%下降到了 7.9%

也就是 ROE 基本上下降了三分之一那么我们知道 ROE 和 PB 就失净率它是一个匹配的就 PB ROE 的框架是一个长期度量的框架我们的 ROE 下降了三分之一我们的失净率 PB 从 2.5 下降到 1.54 估值 PB 下跌了 40%所以基本是匹配的也就是我们的估值和我们的 ROE 基本是匹配下跌 30%到 40%

那么 ROE 的趋势性下降是净率估值下降合理的但是我们会反算如果你静态持有一个 ROE 在平均值在 9%到 9.5%的这个回报怎么都会变成 0 了刚才我们说了基本上估值平均每年会拖累负的 3.5 个点

中间还剩下 5.5 个点它去哪了这个时候我们就看我们的市值我们的资本市场 A 股的总市值已经从 15 年的 53 万亿涨到了 86 万亿涨幅 62%年化涨幅 5.2%看这个数字匹配上了快也就是说我们的股价没涨资本市场的价格没涨但是市值涨了 62%年化 5.2%所以谁拿走了那把钱就是新增的融资

把 ROE 的资本回报给拿走了那么 A 股就呈现出一种融资式的特征而且融资还非常的理性就是高估的时候它多融资低估的时候少融资它很理性的一种高抛低吸的状态

所以最后减下来还剩眼渣渣渣渣是多少 0.3%到 0.5%恰好就是税费和交易费所以也没什么留给我们二一上投资者的了说起融资市我这里补充个数据就是 A 股上市公司的总数 2015 年初大概是 2800 家左右到了 2025 年 1 月末是 5400 家左右所以 10 年进增了 2600 家左右接近翻倍

这 10 年呢退市的只有 200 多家不到 1%基本上只进不出肯定不是什么好事那刚才石磊这样讲起来啊我就发现无论是企业端的投资回报率还是市场端的估值还是制度端的割韭菜还有成本端对我们投资者都不是特别友好

所以中国股市被称为韭菜收割机也是有一定道理的另外我突然感觉到石雷讲的企业市场制度成本这四个角度用来讨论我们今天的主题其实特别好非常适合作为我们讨论 A 股市场有没有变好的一个主线或者说用来审视检测一下我们 22 年以来到现在这个阶段过会儿也会讨论这四个角度有没有得到实质性的进步这个

这个点我觉得蛮好的对我来补充数据其实就是我们批评了很多 A 股就是我们也补充一点数据我们就讲 24 年这一年这一年其实监管肯定是很支持 A 股的那这一年它从实际上的情况是怎么样去年 A 股退市了 52 家 IPO 了 100 家

IPO 的这 100 家包括它的融资金额包括以上市公司的定增可转债的都算把它算在融资里面大概 3000 多亿这一年的回购加增持是 2400 亿我觉得从这一年来看 A 股它渐渐的有一部分开始摆脱了融资式的市场

去年的整个 A 股分红 2.5 万亿左右我们算中小投资者占一半的话可能也有 1.2 万亿当然可能很多投资者觉得分红没意义还是把我的钱从左口袋弄到右口袋但是我觉得它还是体现了一种态度我们广义上的股东回报

还是非常多的实为讲有个点说我们 A 股的融资呈现高估值的时候多融资低估值的时候少融资我觉得这个时候就是跟我们监管他很拧巴一样因为有的时候低估了这个市场不好的时候他就想保护投资者暂停 IPU 他要对上市公司更严格这个时候就导致低估值的时候很多公司想上上不来一个非常经典的例子就是米哈游米忽悠

米汉游可能是过去中国十年里面最具成长性的公司但是这样一家公司在 17 年 19 年两年中都非常的想要上 A 股证监会那个时候就对所有的上市公司严格的盘问就是你这个企业到底行不行就在 19 年的时候给他发了问询函他说你们现在这个游戏公司就只有崩坏三一款产品营收占这么多你到底行不行

米哈游是原神吗原神就一直审问审问后来到 20 年的时候米哈游就把上市申请撤销了 7 月份撤销了还是 6 月份撤销反正我就记得两个月之后原神出来了就米哈游没上市让中国一批游戏分析师撤职失业了

你还以为要上市很多基金就要配它对吧这大家就能分享到中国最大的一个成长反正这个就是很多制度的说他想保护投资者的初衷但最后也没有一个好的结果这也挺难的回来回到明姐的问题就是说 A 股有没有变好

我就记得以前海通江超老师他写了很多看好股市的文章我印象很深刻包括江超老师以前是明星分析师他最后为了践行自己的研究他职业生涯都转他自己从宏观分析师转去做投资他就是看好 A 股的发展江

江超那年有个段子是什么那年新财富的十个未解之谜就是说江超到底卖没卖房子江超大概是 18 年 19 年他就是说将来中国经济要进入新经济周期股市会成为一个发展的引擎会更多的要从间接融资到直接融资的阶段所以要看好股市他说我要把房子都卖了我就去卖股票

我觉得他很多逻辑到今天开始去兑现资本市场的重要性也开始提高从政策端你看新国九条出来这么多政策以前从来不会说要求上市公司要求央国企注重市值管理我觉得这好像是以前没有的然后再到顶层文件里面其实他强调提高居民的财产性收入要股市楼市搞好这个我觉得都是 A 股过去不曾有的一个待遇

从另一个方面从市场和上市公司的角度来说我就不说 A 股以前确实有很多偷奸耍滑的那种诈骗公司就是那些正经想做事的公司就中国人卷或者中国人特别是他做成一个上市公司的老板一般都是比较有雄心壮志

他拿到这个钱之后他就要卷对吧他就要去卷死竞争对手想要马上就投入资产这个最典型的公司我老拿来举例子就京东方对吧这是个正儿八经把中国面板产业从狗屁都不是干到一个世界就不说第一吧反正上世界先进水平了他融了股民那么多钱全部用来迭代线了从他面板 3.5 开始迭代每迭代一波就是上千亿的投入

他 2 块 5 毛钱的股价 10 年没动股每年都要大笔列的融资这个情况下这确实不是一个能给股东带来回报的情况不要做他股东做他的债权人他有一段时间债务融资什么的特别高是他能还上钱你的收益还很好但是股东是贪保你收益的贪保你收益我就想说他投入很大但是现在我觉得很多行业在国内都属于刀枪入库马放南山的阶段他可能

卷完了龙头企业它的附身和产业的资本或者说知识层面的这种资本都已经积累清楚了你后面想再进来都不是特别容易我前两天看美的放红播一个很精彩的时光采访

大家就问他说现在小米进入家电产业了你们会不会很头疼你怎么看这个事我觉得方鸿波他战术上是重视的因为你看那个美的投资者交流会还是说我们把小米做一个但是我觉得在战略上方鸿波也想得很清楚

他就说雷军他的注意力放在家电上他能放多久我觉得他心态还是比较好真正中国现在还在打价格战的只有个别行业就大部分衣食住行中很多的行业价格战已经不打了因为竞争格局稳固了所以在这样的一个情况下这些卷身卷死养骨养出来的这些产业龙头他放之四海都是很有竞争力的

这些企业它又有出海发展的这个期权现在利润啊商业模式啊或者说竞争格局啊其实都还比较好了又开始提升股东回报了从这个角度我觉得中国股市或者说中国最有竞争力的最稀缺的资产还是这些卷完了的成熟产业我倒不觉得一定是新兴产业就是这种卷完了的成熟产业它也有非常强的护城河这样子然后从外部的环境的角度来说就是

未来十年我们都要面对一个低利率的时代低利率的时代那最后你参考日本的那个经验日本无风险利率到零之后债券基金就没了呀股市的长期的吸引力在抬升另外一方面我们不说我们跟日本的央行一样但是客观的讲我们国家都已经买了一万多亿 ETF 了这个对于我们股市长期的影响就是走向一个机构定价的市场它的定价的有效率

在提升那它对于这个资产它本质也是一种改善所以方方面面我认为 A 股有一些实质性的进步从 22 年到现在对就刚刚丑团长说 22 年之后整个 A 股生态其实变了有好转那么 A 股的上市公司首先融资性现金流第一次出现了负值

22 年之后那就是说减少融资了当然这个融资性现金流既包括权益类的融资就从资本上拿钱拿进来的还包括什么银行借贷这种所以 2022 年是一个巨大的拐点主要原因就是企业的投资性现金流流出下降了就企业的资本开支下降了开始并且这两年监管也收紧了 A 股的融资所以整体上

22 年开始融资市这件事情正在淡出当然企业降低的资本开支是因为产能过剩了对吧投资的回报率下降了所以越多的投产就会越赔钱这种情况下能够躺赢收钱的他才是赢家而不再是原来那种扣章期跑得快的很激进的企业了所以成长风格表现的就不好而这种红利型的自由现金流好的企业股价是大幅上涨的所以它跟基本面也密切相关

那么在 2022 年之后 A 股的分红加回购就是对股东的总体回报它已经开始超过融资额了到了 2024 年的时候分红加回购超过融资额的幅度已经达到了总市值的 3%这是历史上第一次所以 2024 年起部分的长期的配置型的资金也开始大举的增持红利类资产这会使得红利策略开始发展成为市场的共识

其实 2022 年的时候大家还是有争议的 2022 年 23 年都有争议 24 年就变成共识了市场的生态也发生了一个根本的变化所以这也是为什么我们从 2022 年开始就一直在看好红利和自由现金融策略到现在还是

那么经济环境产业企业的状态还有市场的生态都发生了很大的变化刚才说的是现金流改善了我们的融资是正在变成一个对股东回报越来越好的市场那么我们再看看基本面的 ROE 就是资本回报率在中国的最近的 10 年里经历了什么样的周期变化

这段时间的周期可以划分为 2016 到 2019 年 2020 年到 2024 年两轮周期那么到最近的一季报我们看到 A 股上市公司的 ROE 略显起稳但是还没有回到趋势性回升的阶段不过港股从 2024 年开始已经进入到了资本回报率处理回升的阶段了我们先看看第一段 16 年到 19 年这一段

长尺度来看 这一轮的产业刚刚经历过一轮供给侧改革当然那时候是两高一胜所谓的那么产能过剩的问题在 2016 年之后得到了缓解资本的周期就开始回暖了另外当时还处在一个长周期里面中国处于一个消费升级的阶段很多行业的集中度也在上升所以才出现了后来的漂亮 50 的行情价值投资 白马股引领市场那么市场生态在 16 年到 18 年发生了很大的变化

许多上市公司的大股东在 2015 年到 2017 年这几年资本市场热潮中包括我们之前说的水牛通过加杠杆的收购认购再融资或者增值股份当时质押比例普遍超过 60%上市公司大股东所以这个时候融资是主要依靠影子银行体系的比如说像信托证券保险这些非人机构甚至包括 P2P

所以当时的资本市场的生态还是有很大的杠杆但是 2017 年金融监管开启了打破钢队的进程使得影子银行的泡沫开始被挤出那么 18 年其实就被挤爆了 18 年就出现了大量的大股东质押股票爆仓那种情况

仅厂内的质押部分这应该是质押的部分的冰山一角厂内质押因为还有厂外的厂内质押部分在高峰的时候就达到股市总市值的 10.5%二公司第一大股东的质押比例超过 80%的数量达到了 700 多家由于质押融资的担保品它是股票所以当时股价一下跌就会形成这种

股价下跌质押被平仓然后股价进一步下跌然后暴跌暴仓这种正反馈的循环所以当时 18 年股票可能熊市一方面是中美贸易战影响中美贸易战经济周期再一方面就是你讲的股票质押暴仓对原来就隐藏在生态之中的一个泡沫被挤爆了我记得十里就是 17 年离开金融机构创办吸银子的在节目里也讲过几次

当时一个是因为对影子银行的盈利模式和钢对风险有了质疑第二

第二个呢是 17 年已经资管新规方案啊已经在讨论了所以那个时候非标转标势在必行其实我记得当时很多非标资产的资管机构和代销机构都是企图转债权或者股权这类的标类资产了那个时候确实有这个趋势第三呢我记得 16 年这一年是有严重的资产荒对吧哇

我还记得所以在这几个原因叠加飞镖转镖实际上在那个阶段是特别难的我的印象 16 17 都号称要转但客户不买账转不了这个转型的相对成功其实是直到 1920 年大牛市到来才真正实现了一个高点的飞镖转镖

那么我的问题就是你从创始人的角度来看那几年跟你离开金融机构的预期发展的偏差大不大就你刚才讲的企业端市场端制度端这些来看哪些是被你证实的真正的资本市场的一个机遇哪些又是你没有预料到的一个挑战明姐这个题目非常好

很深入 17 年之后原来我们在证券尽管是自营但是固定收益更多的就是在影子银行模式下的一种套利行为所以它是跨越牛熊的套利那么影子银行的模式在 2017 年我们认为这个模式会被打破所以才出来它的模式很简单就是套利一端是负债端一端是资产端那么负债端面临打破钢队对吧你对投资者

投资者的钢队承诺是不能存在的在资产端面临收益下降就你刚说的雇收类资产的利率大幅下降之后大家觉得雇收类有资产荒那么风险还在上升因为打破钢盾之后还有违约事件信用风险所以 17 年之后跟我们当时判断一样就是这个影子银行模式结束了

但是呢敢玩命的人呢还是赚了五六年的钱但是这个收益风险比差了很多所以呢收益风险比差的事呢我觉得咱还是留给别人不想赚这最后几块钱那么 2016 年当时这个资产荒呢其实主要是影子银行视角下的一个假象当时这个说法主要就是风险低收益高的这种固收资产是很难找到的

但实际上 2016 年之后在资本市场已经出清之后资本的周期已经出清之后我们两高一胜其实在出清最后轮到煤炭的出清资本的收益已经开始趋势性上升了股票是非常赚钱的产能周期出清之后大宗商品也迎来了好多年的好的行情所以当我们可以多个视角看这个世界的时候我觉得投资机会是很多的不存在真正的资产荒东边不亮西边亮对只要你把它看明白了可能你觉得资产荒的时候是因为你的视角太单一了

那么 2019 年年初我们知道 A 股有一个大的反转反跳实际上就是影子银行紧缩暂缓带来的因为 18 年四季度我们记得开了一次民营经济组团会然后 1 月份上银行信贷就开始有一个放水了 2019 年 1 月份放水 2 月到 3 月份 A 股的股指涨了 30%这是对整个 18 年的这次爆仓的一次修补

但是 19 年后面就开始震荡但是这个震荡恰恰孕育着新的成长型行业产业投资的一个机遇就是光伏动力电池半导体成长型行业的时代来临了

对说起资产荒就看怎么定义资产因为那个时候整个全市场全媒体都在讲资产荒其实现在想想荒的就是你讲的固收类资产风险资产并不少的对跟最近这两年一样大家觉得固收类资产利率低资产荒但实际上其他的资产收益有很好的对说起 19 年到 21 年这轮牛市我印象很深跟大家也想分享一下那个时候我在一家上市的城商行工作我主要负责零售业务板块

前面我们零售业务主要是个人信贷刚才也讲了信贷这个业务它主要拼价格还有一个拼员工的体力再加上息差一降再降所以这个时候我们从 19 年开始财富业务转型这个点其实大家想想非常好对吧我觉得董事长眼光特别好 19 年他说咱得转型再叠加我们银行的员工执行力特别在线所以我们 19 年下半年开始试水卖基金

到 20 年初这个时候买了基金的一小部分客户和我们不得不自购的员工都赚到钱了所以我们那个时候银行就开始跟一些大的基金公司定制基金我们董事长真的特别敬业他一家公司一家公司谈过来而且他跟基金经理都面对面交流

这个很少的所以他的努力真的有回报后来基金公司也买了很多我们银行的股票因为发现你们银行领导这么好管理层这么稳定是有护城河的所以这个时间点的转型应该说非常成功但是后面也埋下了一个非常巨大的雷我自己总结原因实际上还是跟我们的营销模式很粗暴也路子有关系我讲两个又好笑又可怕的话术故事给大家听听第一

第一个呢就我们理财经理卖基金他怎么卖呢我们跟基金公司定制的基金就俗称战略基金嘛我们培训也很认真的讲市场讲产品讲头像但理财经理最后说话术就是哎这是我们董事长亲自选的基金能差吗所以就董事长在背书这个基金的收益

还有一个话术更可怕是我们那些支行的一把手行长他就直接打开自己的网银当时网银上他们买的一般是瑞远表现确实好他说你看我们银行卖的基金收益 30%客户就很心动后来

理财经理去开户客户就说那我就买你们行长说那个 30%收益的基金就好了你不要给我推其他的而且这个客户还不是一般人他也是一家上市公司的董事长高净值客户嘛一下单就是 100 万后来没赚 30%反倒亏了 30%

这个行长就不得不亲自上门道歉所以我就记得那是一个张坤阿格莱蔡松松风神的年代也是一个比较疯狂的年代后来当然也是一个潮水退去还在裸泳的年代其实我对公募基金我一直觉得是一个好的产品标的我只是觉得我们的营销模式太粗暴了这个是我们销售端的问题

所以我们就从公募基金的规模也能看到 2019 年涨了 1.8 万亿 20 年就直接涨了 5.2 万亿到 21 年 5.4 万亿那可以想想买在 2021 年高点的基金它的体验其实肯定不好

所以就从 22 年之后如果从财富管理行业来看我觉得都是行业在缓债的阶段对基金经理去昧了对市场信仰也是有点崩塌对行业信任实际上客户对我们的信任是在缺失的这个我觉得也怪不了别人明姐说这个特别典型那个时候公募基金大发展赶上了一大波但是我们刚刚打破钢队

其实投资者认知一个金融产品的时候主要是靠历史收益还有一个他信任的牛人的推荐所以尽管每次买基金的时候总会被提示说历史收益不代表未来但是实际上大家不太理解这句话什么意思那么基金经理在某一个赛道下他在某一个范式下他的能力或者说他体现的历史收益

他们需要与赛道范式的环境机遇相结合他才能出来收益也就是说能力加上环境机遇它等于业绩好风凭借力送我上青天对

所以如果我们只是相信说看看历史业绩但是环境不再出现其实这金经理可能也没什么问题就是在赛道环境下才适应但环境变了他也没有创造新的收益的能力了所以这段过程我觉得对大家是有教育的但是其实也是比较难的因为金融业的实质还是在转换各种的信任关系这个信任怎么搭建在非专业的投资者眼光里我们信任的锚点到底应该放在哪

我们原来是放在钢队对吧钢队主要是看金融机构的牌照看它的股东是谁看它能不能给你钢队这个相对简单但后来这个锚点转换到了明星金经理转换到了一些牛人对吧那么这些它能不能给你实现你原来的设想所以我觉得这种结果它必然就是成也萧何败也萧何就是你赶上一波就是一波但后面你就是得还那么 1981 年恰逢科技和消费的赛道行情特别火

所以靠赛道的信仰和牛人牛鸡的时代那就是当时最合适的但是 22 年到 24 年基本上就是怎么上去怎么下来因为环境变了

业绩自然会变脸所以其实资产配置主要就是从环境出发而不是从基金经理出发我记得当时大家在评价一些基金的时候上来就是去选基金经理是这个理念选各种各样的基金经理但是基本很少有人去评估环境适不适合他而海外成熟市场的对冲基金它的首页显要位置第一就会写自己的投资哲学

第二投资框架投资流程然后再强的他会写自己投资的系统就系统化投资只有到了这个水平就才能让投资能力在这个业绩上不断的重复出现他们叫 repeatable 就是能重复兑现的投资业绩而且其实不仅仅是投资领域是需要系统化的我们看即使是娱乐行业领军公司 Netflix 他其实也是在对用户数据的调查这种模型和框架下

发挥人的创造性然后通过高质量的流程控制来完成娱乐聚集的制作其实现代化的公司管理从娱乐公司到资产管理公司可能都需要逐步的系统化系统化投资也是一样的当然不是说有了系统框架就不需要人的创造性了其实人的创造性还是很宝贵很重要的而是说在一个有规矩的有约束的情况下去创造有规范的生产这样才能保持效能和品质

我自己是作为整个产业链一环我可能也参与了这样的一轮大发展包括大溃败我自己还是挺想为我们这个行业去辩解两局就是公募的这个行业想去辩解两局首先我们绝对不去否认说在这个大发展的过程中就是这一轮其实真的很多人亏了钱我们不去否认公募基金在这轮牛市中它有一些或主观或被动的这样的一个作恶的一个行为它可能比如说

给风险它不匹配的就是卖了基金比如说高威我们去发行的一些基金给主动权益基金经理塞了一个过量的规模回头看它导致了非常严重的后果你说的严重一点大家现在在网上骂人身攻击说他恶贯满盈或者上天案例他都有这样的评价合理性但是我想强调的是评价一个事物评价一个行业的发展

从历史的角度或者说你要有个全局观念去从很重的空间里面去看我觉得要这样子再去评价它这个恶我觉得可能会更合理一点或者说更理性一点我首先想讲就是石磊刚才讲了一个数据说十年维度你看主动权益它平均收益 4.7 还是大过了获胜 325 的对吧那是不是好呢

但是不是这个样子的为什么呢因为中国的公募基金它是动量销售你看到一个民营基金经理他年化 10%的收益非常好但问题是他在中间高点的时候卖了 1000 亿最后这个高点买进去 1000 亿他没有想到他之前年化 25 的时候的那个收益但是他承担了这个基金他从高位均值回归到年化 10%的这个过程的这个后果

那这个基金它年化 10%对于所有的基民来说它都是一个负收益对于他们大家都是一个打击

但你能把这个东西怪罪到基金经理身上吗我觉得很难去怪罪到基金经理因为我们专业点可能大家讲基金经理或者说基金公司他做的一个工作叫资产管理他主要解决的是他在这个 Beta 之上他做的到底怎么样他投资于护身 300 的均衡型的产品他业绩基准是护身 300 他到底做的有没有比护身 300 好

理论上来说他做的比护身 300 好那就行了他不对客户的投资收益情况负责那

谁为客户的收益来负责呢那其实是叫财富管理这一端是银行的这一端就是把资金卖出去的这一端他应该来为客户的收益负责但是在中国来说其实中国的财富管理真的是刚刚起步打破钢队的那一刻才需要财富管理在打破钢队之前不需要财富管理就看你这个客户有多大的能力对吧你客户资金规模大那

那银行给你承诺的收益就高要不然我就到其他地方去换我不需要管理我的财富我财富就是钢队年化 10%信托还是年化 8%的信托所以在此之前整个公募基金付出说股市对于中国家庭来说它不重要就是我拿 5 万块钱拿 10 万块钱在这个股市里面我就是来赌的我不是说来投资的就是我这很小的一部分钱我拿到这个股市里面我就是来赌的

对财富管理端我们就把它称之为银行端他来卖基金的时候最重要的是他卖不出去那怎么办呢他只能动量销售当他业绩好的时候就多卖一点这还跟中国的一个卷的环境有关你说高点的时候我不卖我有商业道德我有操守你不卖别人卖你不卖客户就到别人那里去买中国的金融环境或者说中国的财富管理也好它都是一个牌照

管理下的市场竞争你这个时候不卖那就到别人那里买别人那里就有商业资源他最后就在竞争上碾压你那你卖不卖他倒逼你过来卖资产管理财富管理最牛的能力它不一定是投资它募资能力也很重要那就是你能在市场上募到钱这是一个能力你能在市场上的底部募到钱

这是能力中的能力这是大佬中的能力其实中国资产管理它一直就是大家都不成熟你从钢队中走出来就遇到一轮大发展而且 21 年 22 年它的外部变化又特别特别大中美的竞争一下子搞到这样的一地步这是一个百年未见之大变局真的特别特别困难所以

我在想就是中国财富管理它真的太年轻了整个行业这是第二次真正的就是中国公募它去应对一个大的波动第一次是 2007 年可能 2007 年的时候那时候也是有个全民买机潮其实 2015 年的时候公募基金在整个投资都不是一个主角那一轮流逝公募基金也涨了很多但是它是一个配角状态大家自己上场买股票自己杠杆去买股票所以公募基金不是主角所以到了 2019 年

20 年当飞镖退掉了之后大家说你看公布基金这个年化收益也是 10%跟那个飞镖好像是一样的嘛

我们就来买这个就好但是实际上这两者完全不是一个东西就跟银行理财一样你 2018 年之前那个也叫银行理财你现在的银行理财它标准化净值化之后的它也叫银行理财但这两者底层资产已经完全不同了所以它的风险收益特征也完全不同但是对于投资者来说就是他有没有获得一个适当性管理

这个逻辑变了不是所有人都做好了准备大家都在懵逼中迎来了一个超量的大发展那最后就是付出代价你不要说公募基金了就银行理财 23 年那个时候是债灾吧就是年末的时候债灾银行理财那个时候跌了很多对于很多投资者都是懵的我银行理财怎么能跌呢这东西是绝对保本的你怎么能跌呢我之前采访过一个小姑娘她有个专门的工作手机那个工作手机打开挣了五分钟

全部都是各种各样客户来骂他的对一个小姑娘来说真的也挺不能接受这个事我自己后来想说你说要让全社会意识到风险接受风险没有其他路径就是靠爹我们这个行业老说要做投资者教育我搞了这么多年我觉得投资者没办法教育就是让他经历过一次我最先写文章我是仔细的研究过台湾股市香港股市我觉得香港股市其实到今天已经算是一个比较成熟的股市但投资者是比较有风险意识

他参与了那些投资什么汇丰啊香港的这种老股票黄金和普什么大家买电讯买这些股票为什么香港股民那么喜欢这香港股民不是第一天就这样香港股民是经历过大时代觉得买这个诈骗股他们当时买了个天线股这个公司因为名字里面有天线两个字就认为是高科技就被狂炒这个公司其实是个小卖铺

这个故事都是真的就是香港股民也经过非常疯狂的诈骗的年代台湾股市我刚才讲其实美国股市早年都是充满着欺诈跟疯狂的这不是说一次两次股灾就能形成的就我们好像是经历过很多次股灾了好像 A 股就是不行但是我觉得这是一个经济发展阶段你卖过了那个经济发展阶段一代人养成了正确投资股市的姿势他才能锤炼出一个成熟的资本市场我们

中国股市总共 30 多年基金行业也就 20 年然后中国还有特殊的情况中国的金融牌照是分业经营证券跟银行是完全分开的

这就意味着绝大部分的投资者没有一个参与股市的经验他也不知道怎么去应对股市所以销售的问题要从销售的角度去思考银行它过去一直是一个动量销售基金的过程动量销售这是不对的你反正钱都是留在银行的账户体系里面那么这以前银行干很多很蠢的事一个新基金发行它净值涨到 1.05 的时候全都赎回再去买新的基金明姐知道的是有这种事吗我没有胡说吧

它也不是什么基本面的原因这就是因为大家的投资者心理他有一些锚定的这些行为这个东西其实要改变的那怎么去改变这个事情呢我觉得是要加强财富管理端的专业性

就是要加强真正跟客户接触的这些人他要有身兼两重属性一方面要学会跟客户接触能够冷落到或者说获得客户的信任另外一方面他要有一定的专业性他也许不用像经营经理那么专业去解决投资问题但是他知道

知道大概什么是对的什么是错的就跟很著名的那个书对冲基金 凤云录对吧那里面有一批人他一方面去找客户另外一方面他去识别这些基金经理谁好我把这个钱放给我知道这个客户是什么风险偏好我知道吸引子的这个思慕哎 挺好的我现在也在做头部我将来有客户我觉得他是匹配的我就把这个钱导入进来这个过程是要加强财富管理的专业性当然在中国资产管理是

都是牌照生意它是一个有限的市场化这有限的市场化就导致公务基金它是被股东驱动的它能不能发展得好完全看股东对这个公司干预不干预它股东对这个公司干预它就发展不好

很多大的基金公司规模化做的它股东都是三权分立的股东没办法影响到管理层这是资产管理它本身面对的困境将来市场跟监管之间会有一个什么样的平衡这谁也不知道它跟中国所有的产业一样它就先放我先放了之后你们自己发展我看到你们有什么问题我再去监管所以未来中国财富管理它会不会是一个

从民间走出来的力量在一个缝隙中成长起来的力量我觉得也是很有可能的它就跟早年的支付宝一样它是从市场的缝隙之中它成长成一个支付体系发现这个还可以也是对社会有真相价值的最后就把它再监管起来我们今天可不可能是基金头部这种业务我现在也在做这个事情对吧可不可能是私募可不可能是家干我觉得都是有可能的但是要给大家成长的机会然后

公募基金它经过这样的一个学习之后我相信这个行业它一定会有所进步整个生态在进步监管它要去

强调投资者获得感最近公募基金考核他就说我要强调赚钱比例你给客户赚钱了我在创新业务上我就支持你我就给你多批这个逻辑我觉得最起码比原来的逻辑更顺那会不会好一点对吧财富管理端也要成熟

你比如说电商卖基金这个事情也是全世界也是一个新的挑战那么这个电商的人他进来之后他带着互联网的那套流量打法我首页放两个基金我 AB test

哪个转化高我就放哪个这个逻辑在电商这边当然是没错的但你把它放到基金领域到底合不合适谁来监管它这都是一个新的命题而且这种电商卖基金它还有个牌照还有个资源还有个先发优势有的人先发优势太大了马太效应先发优势太大他做了错的也没有人去纠正了这都是问题

但这些问题就是发展的问题在发展中去解决今天高质量发展方案公布这个行业大家讨论很多线性考核都觉得还挺好的但我自己觉得这个里面它还是会有很多反复因为它里面有一些不切实际的

期待在里面比如说他说一个基金经理三年业绩不好不超过基准我就给他降薪听起来很合理对吧但是实力也是知道的可是刚才其实也讲到问题基金经理的业绩他都是在环境中去给他定价在一个成长风格的环境下你去要求一个价值型的基金经理他跑赢业绩基准跑赢护身三本那个

哪可能五年都跑不赢那这个时候怎么办你最后怎么去解决这些问题然后资产管理从商业模式上讲它是一个边际成本超级为零的一个行这意味着什么这意味着人才的定价它就是按照这个人的商业的价值去给他定价那今天有很多明星基金说你把我的这个薪酬管了我就走了这是不是对大家又是一个损失你把大家监管起来对

居民之后又是一个损失这里面怎么去平衡我觉得今天大家也没有想清楚我也没有想清楚但监管领导他们也没想清楚在这个过程中都是在探索所以我自己做内容做财富管理我做到今天我们今天讲股市当然我最想跟大家讲一讲就每个成年人都要有一个独立的成熟的财务健康的意识每个人是自己的负责人

大家都知道我今天太胖了我就要少吃一点我要健康我好像血糖不太好我要注意对那其实对每个人也一样每个家庭也一样你要自己能够意识到自己的家庭财富健康状况对不对我 22 年的时候该不该上 30 年的杠杆买房子做这种大额的财务决定的时候你就是要注意每个人对自己负责我们是投顾我确实想让你信任我但我

不是你这个终点你自己要给你家庭的这个健康财务状况是现金流不够还是杠杆过高还是风险暴露不足

这都是一种亚健康你怎么去调整你的家庭财务的亚健康状态这些东西它是书本雪赖我很喜欢听室内的播客听西英子我觉得有提高但是这个东西归根到底是实践出来因为什么样的健康它是你自己才知道每个人他知道说我地中海饮食然后每天早上起来跑三圈是最健康的但做不到呀

你就是要知道健康的方向是怎么样然后结合自己的情况去调整所以每个人是自己财务健康的最终负责人你不能买进去之后骂经理不是说不能这样干就是没用你要改善这个东西对吧你在买之前你就想清楚这个东西就每个人自己财务健康的第一负责任何时候任何事情任何方向上都是这样

讲的有点多我主要是为了我们这个行业去做点辩解有表而发其实我感觉这个生态从投资者到财富管理然后再到资产管理它中间存在断点这个生态上缺了一环主要其实这个功能上是买方投顾是缺断点也就是说在这么专业的市场环境下竟然让投资者直接去面临去选择一个终端的

某一个市场里面的某一类资产的一个产品没有人真正为投资者的长期的收益来负责没有一个专业人士而更多的财富管理的原来是以销售为导向销售为导向对所以当然海外也是有买方投顾但是在国内买方投顾的生态其实也是比较艰难我们新子做的时候最开始

我是从资管端出发的我是坚定的认为打破钢队大家一定会需要一个服务就是资产配置服务原因是当你没有钢队的时候

你投资者原来习惯的那种预期收益型的实际上和他每天感受到的净值波动会有巨大的心理差距而这种巨大心理差距一定是需要资产配置服务来解决的但是我们这七八年在中国这片热土上去实践我就发现都说资产配置大家觉得很平常的这个词但每个人的心理感受不一样有些人你身上说资产配置他实际上让你推荐资产哪个更好

资产怎么配置我心想你到底是让我给你推荐一个资产一个产品还是说给你一个符合你长期目标的组合不一样最后其实它要的不是资产配置但我作为一个从资管出来的我是想提供这样但是我最后发现其实我提供的这种资产配置组合服务没有人承接我跟一大堆的财富机构我们都合作过但是最后你发现它的商业模式不建立在这然后呢

真正投资者他想需要但是他自己够不上他根本不理解其实就需要有一个群体他就专门做这个的但资产管理里面也有一堆人说自己提供的资产配置服比如说做 Folf 的但你最后打开一看他是选基因经理的他是把一大堆明星基因经理放在一起对吧或者说评价一个赛道上的基因经理哪个是好的比如说量化谁做的好主动谁做的好商品 CTS 谁做的好

然后他把这些打成一个拼盘他去分散配置觉得这个就是资产配置服务他觉得分散和我选最好的就够了但实际根本就不是所以我们体验这七八年一方面发现财富管理里面根本没人承接得住资产配置然后在资产管理里面有一些人在说自己在做资产配置实际上他不是他是在选金经理最后就变成了商业模式大家都很难

对我在想就是什么叫机遇机遇就是需求跟供给之间有巨大的错配所以我们今天这个行业所有的人都能意识到这里面有个巨大的错配但是这个错配它肯定是需要机制来磨合的这个机制的磨合的过程中

就看你相信了什么就你愿不愿意投身进去做我自己现在就在做基金投顾嘛我不觉得基金投顾一定能做成这个里面有很多的商业模式的读点人才怎么去进入到这个行业怎么去进行利润分配的读点都可能是这样但是我总是觉得就是事务它是在发展的过程中解决发展的问题我们今天看到这么多问题它都是你不断地陪着它发展你

是不是你有心要去解决这个问题你的发心跟这个事物的发展动态的去看待这个问题当然我们今天这个讲的有点偏我们今天主题可能还是讲 A 股但是讨论离不开生态美股的发展就是因为它生态彻底变了所以美股从一个波动性的资产变成了一个配置性的资产其实今年以来 A 股一个很大的变化就是波动率的系统性的下行

就很复杂的其实我自己这么感觉听下来刚才楚团长也蛮激动的就是人教人教不会是教人一教就会打个比方你刚才说那个打开手机五分钟的震动实际上那是第一波的债券理财净值的下跌当时的客户非常的激动但是前段时间上个月还上上个月不是又面临了一波债券价格的下跌收益率上升吗那

那次跌幅也不小对吧也有两三个点三四个点有一些长久期的我问了银行的同事我说那这次客户怎么样反应激不激动他们说客户已经适应了经历了上一波下跌连银行的最低风险最保守的理财客户都已经适应了这种市场的静止波动所以他们其实也在进步的这个是我的感受我是坚决地相信富士

富力实在是在一个动量的里面方向是最重要的我只要肩这个方向是对的我就往这个对的方向日拱一足所以我觉得财务服管理它的本质是你真的去了解客户你真的为这个客户挑选出符合他风险收益特征的产品然后再告诉他你应该用这样的方式去接触客户这不仅是美国的经验这是这个东西的本质我自己现在做就是我一个一个跟客户去聊

王白忘得了我也不管这个事情有没有效率反正我觉得这个方向是对的我就这样子诉所以我觉得现在可能正在适合时间内可能也是 A 股的一个变化我觉得这是个先有鸡还先有蛋的问题如果 A 股是像两位说的一样在变好其实这就是一个好的趋势它可以撬动财富端的考核撬动客户的理念你不能指望客户理念先变你 A 股再变好而是因为 A 股先变好了

最后你的财富端才变好你的客户才变好我觉得是这样的传导过程所以现在应该说按照我们今天的讨论已经走出了很好的第一步或者趋势性的在变好刚才我们已经讨论了将近两个小时最后给一个结论自己的看法第一当下和未来的中国资本市场

会不会变好给出答案第二我们能不能有一些适应性的策略我就站在投资者的视角上那么确实中国的资本市场已经开始对投资者更好了之前是更多的对上市融资的企业比较好 A 股之前基本是钱口袋不断从投资者里去掏钱所以投资者也只能和投资者博弈玩一玩那么 2022 年之后刚才说了其实都不一样了

包括提高了分红的比例分红的次数和企业的回购股票并且对上市公司的行为和股票操纵的严禁俊反

并且一些长期资金也加大入市力度了特别是还有新的会计准则下面的保险资金对于红利股的投资是非常流畅顺畅的这是制度保证此外还有凭准基金和国家队的确立系统风险也变得可控了所以这是政策保证从这个角度来看 A 股的生态开始越来越有利于投资者特别是长期的投资者

那么从资本回报的角度看我们还没有彻底脱离 2022 年以来资本回报率下降的这样的一个趋势产能过剩依然是普遍的物价下行压力依然比较大居民资产负债表在收缩所以整体上我们仍然需要时间来出清这是基本面各种各样的重整和出清在这个过程中市场的波动还会比较大

但并不缺乏机会因为中国的经济结构本质上这几年都在转型所以我们也看到机会是此起彼伏的而且这些机会持续性相当长这一轮的产能过剩和 2013 到 15 年产能过剩是有本质区别的行业间的差异度非常大企业间的差异度也特别大

所以我们能够看到一部分成熟行业的企业它的资本开支已经开始明显下降而另外一部分的资本开支新兴行业还在加大的投资还在加大融资它在攻城掠地所以我们面临有多种这样的投资范式一部分就是能够产生持续现金流的这种企业它会受到新能资金的追捧因为企业本身经济就处在货币现金循环不畅物价利率下降的趋势中

另外一方面能够开拓新市场的能够获得新场景新流量创造新价值的企业也会有很大的投资机会所以这两种投资机会是截然不同的投资范式它是互补的一个是价值红利型的投资一个是成长主题型而对于还有很多没有建立壁垒的但又需要不断从投资者这掏钱的

或者来补充营运资金的这种企业是需要小心的这些是内卷的一个重灾区所以从我们看到投资机会来看整个投资组合也会像整个经济环境一样一部分它是需要成熟经济的要低风险的要有现金流的一部分要去努力冒险做大饼的这两个部分的节奏和重点它是不同的从整体系统的视角来看缺少任何一个

经济循环都不健康都循环不起来我们既有成熟也有转型和未来所以投资组合就变得很重要我们刚才说资产配置就变得很重要然后买方投顾就变得比较重要

刚才明姐说 A 股会不会变好我是一个社交媒体的博主每个人会在社交媒体上会有自己的母题我老是讲 A 股我觉得讲 A 股是因为我的局限性因为我是一个从内容端走出来的投资者我一直在投资 A 股我也对 A 股很熟悉这是我的局限性我肯定是知道我的局限性

但在这个局限性之内,我其实又是真切的看到 A 股是在发生变化,然后在这个时间节点上,可能从系统的角度,石雷老师讲复杂是一件系统,从系统的角度,一个家庭,它当前在配置人民币资产的时候,它可能对 A 股存在一定性的系统性的欠配。

我觉得这个东西它是一个客观存在的事情如果说对于一个正在变好的资本市场你存在一定性欠配的话那你

可能就是在长期的社会财富的排名中你会有一定的问题所以其实回到那个问题就是 A 股到底有没有在变好我们刚才讲了很多石雷在讲我跟石雷有一个共同观点就是 A 股的成熟企业它股东回报的这种系统性的上升包括它本身的竞争力就是这些企业它值得配置那我作为一个自媒体或者老是鼓吹中国股市的一个自媒体中国股民真的是一个特别被嘲笑的群体

大家都觉得只有傻子才愁其实我觉得这个群体特别可爱就很多这个群体的人都特别希望这个国家好我刚才讲了很多嘲笑股民的话可能有一些人的投资范式或者说投资方法不是特别正确他也是投机的心理他最后亏钱然后其实股市对于中国经济中国股市真的是雪包中国每一轮产业经济结构转型的出钱的人基本都是股市

不是说股市出钱是主力但是股市都有出钱从 07 年的时候国际改革 A 股是出了大钱的 14 年的互联网转型 A 股有没有出钱也出钱后面的先进制造转型光伏企业哪来那么多钱去搞产能搞新能源这个 A 股都是给很多宁德时代的成长是在 A 股大家都出了很多钱 Deep SinkDeep Sink 对吧 Deep Sink 对吧就是 AI 进行

被卷了多少钱做量化的都很有钱就是股市不可能一直把大家当韭菜你一味的强调资本市场它回馈实体经济的这一面这个资本市场它长期的活力就丢失掉了反过头来讲我们就抛开股市这一面中国经济今天有很多毒点内需的需要起来对吧创新的不够还有中国人的养老问题中国人财富效应这些毒点也在呼吁一个更

健康更成熟的资本市场投资者是需要一个好的资本市场从中国经济的角度他也是需要一个好的资本市场资本市场一定会慢慢的修正其实我觉得中国市场是一个不断在成长的一个综合体就刚刚才讲风机基金它不适合他马上就把它下降然后他再慢慢调整这个调整可能是

进三退二可能有的时候是进三退四像 15 年的那个牛市我们情愿它没有发生对吧但是我们最后要去想我们中国如果说要卖过一个中等收入陷阱的话那么一个好的资本市场可能是不可或缺的我对这个事情是有信心的那

中国的很多发展很多商业模式都是摸着美国过河其实中国没有摸着日本过河我们的很多东西都是摸着美国过河我相信就是中国股市在中美竞争的这个大背景下其实也需要承担更多的这个责任我自己现在在做基金投顾我是比较想去

参与到改善投资者体验在这里面去做到一些最起码有正向外部性的工作我们今天聊天也不是鼓吹股市就变得更好我觉得可以大家多去了解一下股市的过去现在未来到底有什么驱动力在驱动着股市我们 call back 最开始 2015 年牛市的终点就是你看到证监会开始查配资了你就应该马上走

你不要再想什么一万点回到现在来说你应该看到这个国家今天我们汇金央行的儿子他买了一万亿的股市他为什么要买一万多亿的 ETF 我们的核心驱动力是哪我觉得我们今天回到此时此刻两个核心驱动力一个核心驱动力是无风险利率的持续下行这个低利率配置下就导致股市一些好的资产的

配置在改善第二个核心驱动力就是中国经济的转型再从一个劳动密集型要素和资本要素

转向一个人才要素或者说是知识密度型要素发展的这样的一个阶段在这个阶段里面股市它作为一种直接融资的这样的一个资产它其实也是在有改善它发挥更大作用我觉得这是两个驱动力你理解这两个驱动力之后你再去设置一些基于这些驱动力的观察指标然后再去基于这个逻辑去寻找一些适合你的投资方式去投资

实内讲 A 股从年限上是非常准确的如果你去看沪深 300 的这个年限它在去年 9 月份的那个转向

它其实年线已经转向上了你不管它怎么震荡历史上如此暴力的年线转上都是一个非常重要的趋势的变化我们今天会有很多震荡短期 20 日线 30 日线震荡但是我们可能看到这个背后的大的东西到底有没有转身我记得你们之前讲 924 的解读的时候施雷也把这个视为一个非常重要的转型这是我想最后想讲的一点东西确实就是

我们今天也复盘了股市的十年回顾了 5178 点以来这十年的一个变迁那么总的来说我觉得一个是大家都还蛮理想主义的还是想做一些男儿正确的事情还有一个对未来也是对中国的资本市场也是充满了期望好的那再次感谢楚团长感谢感谢好的那我们今天节目就到这里了拜拜拜拜