Tariffs, de-dollarization, and gold: Navigating market volatility
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虽然对关税风险缓解的乐观情绪目前提振了市场，但美国政府强硬的贸易立场和以巴冲突仍在加剧市场波动和不确定性。在这种不断变化的动态中，投资者如何平衡机遇和风险？此外，美元还会进一步下跌吗？超越美元进行多元化的关键策略是什么？</context> <raw_text>0 大家好，欢迎收看本周的CIO直播。我是Wayne Gordon，负责亚太地区的投资研究和咨询。非常感谢大家今天加入我们。我们今天讨论的嘉宾阵容非常强大，我们将重点关注当前紧迫的地缘政治风险。

在中东地区，以及在此期间，关税和美国税收已退居次要地位。随着我们走向7月9日，这将成为一个相当重要的考虑因素。并且

当然，我们会看看这对美元和黄金等一些关键资产类别有何影响。所以在开始之前，我想首先对各位听众说，如果您有任何问题，请看您的屏幕。有一个方框。

在右侧，如果您想在那里输入问题，我们一定会努力在会议结束时解答这些问题。现在，让我们介绍一下我们今天的团队，我们显然拥有一个地域多元化的

CIO专家团队。首先感谢Giovanni Stonovo，他是我们的能源分析主管，非常密切地关注中东地缘政治。他今天正在进行“乳制品农场”式的长时间工作。他凌晨3点30分左右起床加入我们。所以，谢谢你，Giovanni。我们还有Kurt Reinman。Kurt负责我们的固定收益业务，也负责地缘政治。

以及美国更普遍的政治。所以，非常感谢Kurt加入我们。在美国时间，我已经很晚了。所以我们非常感谢这一点。当然，还有我们在亚洲非常熟悉的一张面孔，Tech Lang Tan，他负责亚洲外汇。所以，Tech，感谢你今天早上加入我们。Giovanni，我先从你开始，因为昨晚的新闻说

伊朗和以色列之间目前的冲突仍在继续发展。当然，我们在周末看到美国介入这场冲突。我想，从一开始，您认为我们现在处于什么位置，以及您对未来发展情况的预期？

谢谢Wayne。过去48-60小时非常紧张，美国首先轰炸了伊朗的核设施。然后昨天伊朗做出了回应，我认为这是非常克制的，显然是向卡塔尔发出的信号，但同时也是向美国发出的信号，

特朗普总统在昨晚的社交平台上发布的不同帖子甚至表明，以色列和伊朗之间已经达成了停火协议。

今天晚些时候我们将拭目以待，看看战火是否会停止。据我今天早上在社交媒体上看到的情况，德黑兰的战火已经完全停止。那里相当平静。所以基本上每个人现在都认为冲突已经解决了。在我看来，还有一个因素还没有解决。

导致过去72小时或过去两周紧张局势的因素是伊朗的核计划。昨天在德黑兰议会就

禁止国际原子能机构进入该国审查核计划的演变情况进行了讨论。伊朗浓缩铀发生了什么，存在很多不确定性。这些是未来几天需要解决才能达成持久和平协议的因素。目前，市场主要处于风险规避

风险偏好环境中，一切正常，最糟糕的情况已经过去。你也可以看到油价的反应，没有中断。油价昨天下跌了10美元，今天早上甚至更多。所以目前，情况已经平静下来，时间会告诉我们这是冲突的结束，还是我们可能会在未来几个月再次出现一些紧张局势。我会回到你这里，Will。

只是为了，只是为了和你待一会儿，你知道这是……这是好消息，我们开始看到……一些缓和，冷静的头脑正在占据主导地位……一些政治解决方案正在……出现……Giovanni，也许你可以向我们概述一下

如果情况再次恶化或进一步恶化，对石油市场的主要风险是什么。伊朗是全球第五大石油生产国，日产量470万桶，约占全球石油产量的4%。

所以这是一个重要的参与者。但就石油市场而言，最大的担忧与该地区有关。周边国家有沙特阿拉伯，原油产量为每天950万桶，阿联酋每天350万桶，伊拉克，也是该地区相当大的生产国。大部分石油都需要通过狭窄的霍尔木兹海峡，产生的不确定性与

这些石油流量是否会中断有关？历史上，我们总是看到伊朗威胁要关闭海峡，但只通过布雷一次成功地阻止了石油流量。它从未真正完全阻止过石油流量。

两年前，对不起，2019年的策略是攻击邻国的基础设施。我认为这是最大的风险，如果再次升级的话。但在过去六年中，发生变化的是，伊朗与邻国合作得更加紧密，中国也促成了这项协议，基本上

如果伊朗的出口降为零，这种情况就可能发生。否则，可能不太可能发生。

好的，这很有见地，非常感谢你。如果你能留下来，Giovanni，我们可能会转向坐在美国那边的Kurt。虽然我不想特别关注美国以外的这种地缘政治局势，但Kurt，也许我们可以从你在地面上听到的内容开始，

关于这种缓和以及美国媒体对美国在过去几天采取的行动的报道？

是的，最初的反应是，我认为，一种解脱感，即美国能够致力于这项任务并实现至少部分，如果不是全部，目标，那就是在没有

出其不意地，并且没有损失任何服务人员的情况下，这是任务的一部分。而且似乎总统也承诺美国将有限参与此事，如果拖延下去，如果美国被卷入其中，就会发生这种情况。当然，

我们不能排除未来会发生这种情况。但至少就目前而言，从过去48小时的事件来看，国会共和党内部的反应总体上是支持的。

那些公开且自称是孤立主义者的共和党人并不赞成此举。MAGA党内很大一部分人更希望美国关注自身问题，而不是卷入外国冲突。但由于这是一次有限的入侵，

而且规模似乎也会保持不变。到目前为止，共和党内部的反应是支持总统的这一决定。本可以采取不同的方式。但到目前为止的事件并没有，在共和党内部，没有出现任何重大的裂痕。是的，非常好。所以我想，你知道，房间里显而易见的大象仍然是

税收、关税、7月9日即将到来。你知道，这已经是一个……我不会说它是……你知道的，我不想把它描述成对这场辩论的一种干扰，但它确实转移了人们对贸易等非常紧迫问题的注意力。随着市场开始关注这个关键日期，

您如何看待政策叙事在7月9日之前的发展？确实有可能进一步暂时推迟一些本来会迅速反弹的相互关税吗？

是的，财政部长斯科特·贝桑特一直在公开谈论延长最后期限的可能性。如果不是政府内部广泛同意，他不会发表这些声明。记住，大多数国家的相互关税最后期限是7月9日，但对中国来说是8月中旬。

我们应该预期，在某些情况下，相互关税将会恢复。很难知道在哪里，因为我们不是这些双边谈判的参与者，但由于谈判本身

以及达成的协议不具有约束力，这为各国与美国谈判协议提供了相当大的空间。想想仅仅是购买承诺，购买更多农产品。最近的消息是，我们听说北约正在将其国防支出增加到GDP的5%，用于军事装备和基础设施。

这在很大程度上满足了总统最初的一些不满。但我认为我们可能应该更多地关注的不是这些相互关税。最后期限迫在眉睫。这是在4月份引起市场相当不安的事情。但更多的是这些产品关税，政府已经宣布他们正在通过一个典型的技术流程来获得批准。这些将在明天公布。

我预计7月、8月期间将对从半导体到药品等产品征收关税。这些可能会出现。它们也可能是政府为维持10%的基准关税而采取的谈判策略。在一些国家不遵守政府规定的情况下，他们可能不允许对这些产品关税进行配额或其他豁免。

不过，我想说的一点是，很多人担心关税税率可能会回到4月份我们看到的情况。如果政府的目标是以任何方式从这些关税中增加收入，那么关税税率（已经是2024年初的六倍）不能过高，从而破坏这些关税所依赖的进口活动和经济活动，这一点非常重要。

如果我们实行25%的关税税率，并且对许多国家实行有效的禁运，这只会使关税收入减少。随着各国停止贸易，这将使关税收入骤然停止。15%的税率（大约是我们现在的税率）是美国每年可以增加3000亿到4000亿美元收入的税率。

每年，而且非常需要这笔收入。正如你之前提到的，我们有一项法案正在国会审议中，它几乎没有做任何事情来让美国恢复可持续的财政状况。

你看，你提到财政状况真是太好了，因为你知道，我们昨晚听到了一些美联储成员的讲话，稍后我会和你以及Tech一起讨论一下这对美元有何影响。但目前，财政状况，虽然我们知道美国

它已经走上了一条不可持续的道路相当长一段时间了。事实上，我认为自克林顿政府以来，我们还没有看到盈余。当我们想到……

市场越来越担心这些原因，以至于我们看到30年期收益率回升。我们在不同时间点看到美国国债市场出现一些功能障碍。为什么投资者现在特别关注这一点？是因为围绕贸易的不确定性也扰乱了秩序吗？或者您认为这些原因是什么，为什么人们现在如此关注？是的，如果更高的关税收入不会损害经济，则可以在一定程度上帮助财政状况。所以我不知道这是否必然会导致债券市场不安，以及它造成的通货膨胀。

很可能只是暂时的。这相当于增税。我认为市场担心的是，目前，利息成本占政府总支出的比例，甚至作为绝对数字，都高于国防支出。

这令人担忧，因为我们甚至还没有度过几年前以大幅较低的利率发行的所有债务。所以这些债务将开始到期，然后将以更高的利率发行，而这些利率现在高达4%。因此，债务服务成本正在上升，正在国会审议的法案是

它在宏观方面做了一件重要的事情。它防止了美国人的税率大幅提高。好的，这实际上对全球增长前景有所帮助。

但它根本没有修复财政状况。事实上，它在短期内增加了赤字，因为对TIP收入或社会保障金等方面进行了额外的减税，如果人们正在领取政府的退休金。

这些正在增加赤字，因为减税直到以后才会出现。对社会项目的削减或对《通货膨胀削减法案》的改革，这些直到以后才会出现。所以我认为这有点像先吃甜点，然后再吃西兰花。因此，由于

该法案，持续较高的预算赤字占GDP的比例，我认为正在对期限溢价施加一些上行压力。它使较长期债券表现不佳。我们今年的建议是，如果可以避免的话，尽量远离美国收益率曲线的后端，因为你可以在收益率曲线的中间部分获得90%到95%的收益，而无需承担不必要的利率风险。所以

但这些是当前的财政担忧，并不一定意味着债券市场会大量出血。我只是认为投资者需要对此有所注意，因为如果你确实出现更高的通货膨胀，或者美联储无法降息，或者增长意外上行，任何这些因素都可能对收益率曲线的长期端施加一些压力。

是的，这是一个很好的过渡点，可以让我们谈谈我们看到的影响流入美元的情况。很明显，美元通常与许多其他避险资产相一致。

当出现地缘政治不确定性或经济不确定性时，无论美国发生什么，你通常都会发现美元处于更强劲的态势。这一次，情况并非如此。在我转向Tech之前，我只想快速地和你待一会儿，关于你讨论的收益率曲线的长期端以及一些流动性问题，

这确实与美元有关。我们是否看到，我想，我们该如何说呢，对美国政府作为合作伙伴的不确定性？例如，我们是否看到美联储的独立性受到挑战？这些因素是否也对固定收益市场产生了影响？然后当我们转向Tech讨论美元时？

我认为这更多的是其他地方的收益率竞争以前不存在。所以你会看到，全球收益率正在上升，部分原因是我们之前谈到的国防支出，以及许多地方的增长前景似乎正在改善，日本等国家的通货膨胀正在加剧。在我看来，这些因素可能正在对……的观念施加更大的压力，

投资者可能会分散其固定收益投资组合。我们已经看到

我认为，还有一种转变，那就是美国例外论的观念，我认为这种观念并没有……如果可以的话，结束，但也许对美国在年初的热情有点过高。全球投资者主要依靠其对美国市场的敞口来获得回报。

这种情况有所改变，但我认为这并不意味着美国例外论的主题已经结束。它可能只是走得太远了。

是的，这实际上是一个很好的过渡点，可以让我们谈谈美元和Tech。正如我所说，我们显然已经看到美元的表现不如预期。你对美元未来的看法是什么？很明显，正如Curtis指出的那样，

人们正越来越多地寻求使他们的资产基础多样化，不仅仅是从美国，而是当他们投入更多资金时，他们希望将其投入到其他地区和资产类别中，而不仅仅是股票。你从美元的角度看到了什么，以及这些趋势是如何发展的？

是的，我认为目前令市场失望的一个更重要的特征，特别是对于持有大量美元敞口的亚洲投资者而言，是避险属性似乎严重不足。

今年的表现。所以，例如，如果你想想4月2日的解放日，全球股市大幅下跌，但美元同时下跌，我认为这确实给美元在典型的风险规避中的行为带来了冲击。

情况。因此，就投资者的投资组合而言，他们错过了这种自然对冲，如果他们持有美元，它实际上应该在风险规避期间走强。我认为为了加强为什么这次美元无法发挥避险作用的信息，我认为存在一系列政策不确定性。

首先是贸易政策不确定性。众所周知，如果美国对世界其他国家采取过高的贸易关税，它实际上对美国造成的损害大于对世界其他国家造成的损害。所以这是第一个角度。第二个角度实际上是关于

税收政策，如果你从第899条的角度考虑，这是目前正在国会审议的“一个伟大而美丽的法案”中的一部分，我认为人们意识到，尽管最近淡化了可能对美国国债持有者征收更高税收的可能性

但人们仍然担心，这个政府或这个政府实际上对他们愿意增加收入持开放态度，不仅是在国内，而且是对外国资产持有者。所以这是一个税收政策不确定性。如果你看看外汇政策不确定性，我认为这是

不是秘密，特朗普政府实际上对某些货币的低估感到不满，尤其是在亚洲，他们实际上正在寻求亚洲货币相对于美元的升值。所以同样，这损害了美元的避险地位。你谈到美联储的独立性，我认为这也成为焦点

货币政策不确定性。所以我认为，由于美国政府目前存在一系列政策不确定性，很难想象我们会看到美元能够正常发挥避险作用。我认为这使我们得出这样的结论：如果你的投资组合中对美元的敞口过高，你实际上应该寻找多元化机会，例如澳大利亚元和黄金。

也许这是一个很好的时机，可以回到你这里，Wayne。具体来说，关于黄金，我认为它在过去24个月中实际上带来了非常强劲的回报。你认为这仍然是一笔好交易吗？你如何看待持有黄金或甚至不持有黄金的投资者？他们应该如何进行投资组合管理？

是的，这是一个非常好的问题，Tech。它实际上让我处于非提问的聚光灯下。但对于黄金本身而言，趋势非常明确。全球央行正在大量购买黄金，向我们展示了这些趋势，

事实上，在过去几年中，我们看到的数量是自60年代中期以来的最高水平。是什么引发了这种情况？从根本上说，这是乌克兰战争的开始，以及美国制裁俄罗斯央行的事实。现在，这引发了人们的担忧。

在世界各地的许多央行中，他们的美元计价资产

在国外。因此，在过去几年中，黄金已成为央行的一种多元化工具。这些央行继续以每年超过1000吨的非常高的数量购买黄金。我们实际上认为这种情况将会持续下去。我们在交易方面看到的趋势确实如此。

现在，正如你指出的那样，当我们试图摆脱美元时，黄金实际上与美元本身呈负相关。因此，美元走弱往往会导致金价上涨。它不仅提供了针对美元本身的多元化益处，而且还提供了针对股票市场或债券市场中可能出现的任何潜在压力的多元化益处。

如果我们最终确实进入了一个所谓的“轻度金融抑制”时期。在这种情况下，黄金今年一直是表现突出的资产之一。

人们没有配置黄金，私人投资者也没有配置黄金，以及来自央行的需求激增，这实际上导致黄金的表现优于几乎所有其他资产类别，它将走向何方？好吧，我们对3500美元的基本情况的预期肯定低于年初

话虽如此，我们认为黄金更多的是一种长期多元化资产，那些喜欢黄金的人

可以持有大约5%的黄金配置，这将通过降低投资组合的整体波动性，同时帮助他们管理美元风险，从而为他们的投资组合带来更多好处。所以我认为这是一种有益的对冲，我们确实预期

价格可以从这里进一步上涨。对于那些喜欢黄金的人来说，它肯定在其咨询投资组合中占据了这一地位。但为了快速回到Giovanni，我想快速谈谈我们现在会在哪里投资？Giovanni，你对这里的石油有什么看法？鉴于当前的发展，你将如何管理石油投资？

所以目前我们预测每桶68美元，所以离价格不远。当价格接近80美元时，我会更加谨慎一些，仅仅是因为仍然存在很多不确定性。一般来说，投资者应该注意，石油的波动性很高，最近为

40%、50%甚至70%。因此，你需要有很高的风险承受能力，但现在价格已经下降，这种高波动性也可能为关注期权市场和新的可能性提供一些新的机会。在这里，你显然需要咨询你的客户顾问了解可能性。或者，天然气也可能是一个值得关注的市场，特别是明年的市场。

是的，好的。谢谢，Giovanni。这真是很好的见解。让我们回到你这里，Kurt，在这个快速问答环节中。在投资方面，我知道你提到人们应该……

如果可以的话，远离美国收益率曲线的长期端。但你认为今天美国固定收益市场的机遇在哪里？并且

避免美国收益率曲线的长期端，这在你更广泛的观点中，这可能会有点夸张，在你更广泛的观点中，你是否会对美国以外的货币也这么说？所以，你知道，美国以外的利率市场？对。所以，问题的第一个部分，你知道，是的，我想我会说，你知道，

利率市场是那些我们需要注意的时候之一……实际上，Wayne，再说一遍问题的第一个部分。对不起。所以你谈到了你不会在收益率曲线上投资的地方，所以你会避免美国收益率曲线。是的，我会关注……你会在曲线上寻找什么？现在，我会关注质量……

我会保持对质量的偏好。考虑到我们一直在谈论的这种波动性，无论是中东、关税还是关于美国税收政策可能如何影响外国投资者的税收政策担忧，我们今天获得的利率就是这样。我的意思是，这正在造成很多不安。在今年的不同时间，波动性都加剧了。

所以，你知道，我们不想，你知道，超过我们的滑雪技巧，或者在风险范围内走得太远，在资本结构中走得太远。我想保持，你知道，一种舒适的，更高质量的固定收益投资级公司债券，你知道，以美元计价。我们正在谈论，你知道，超过5%的收益率。

上次特朗普政府提高关税或出现这种波动性时，我们在固定收益中没有获得这种稳定性。所以我认为这是一个真正的礼物，如果你愿意的话，或者在我们投资组合中应该确保我们正在优化和最大化的事情。

至于在其他国家的收益率曲线上走得更远，我认为这又回到了我们进行本地投资时，我们必须考虑的是财政状况是什么？每个国家的通货膨胀前景是什么？这可能略有不同，因为正如我所说，日本长期以来没有通货膨胀，现在却经历了一轮通货膨胀。德国和欧洲其他国家长期以来都不是军事大国，现在却成为了军事大国。

每个国家都面临着自己的一系列通货膨胀和长期债务赤字挑战。当然，对此的补偿将有所不同。所以我只想说，今天，是的，我们必须更加注意较长期债券，因为通货膨胀风险普遍存在，并且

你知道，在某种程度上，我们，你知道，在大流行开始时，我们没有那么多担忧，因为我们处于一个富足的时代。我认为我们今天在劳动力市场中看到的这种稀缺性，你知道，与气候变化有关，与人口统计有关。这些都是我们需要考虑的问题，它们在收益率曲线的长期端有所体现。

这太棒了，这实际上也回答了我们一些听众的问题……我只想转向你，Tech……当我们谈到美元以及摆脱美元时……你认为人们在寻求多元化到其他市场和其他领域时可以采取哪些步骤？

是的，我想首先澄清一下，因为现在市场上最流行的词语确实是“去美元化”。你每天都能看到这个词，但是说到“去美元化”及其含义，我认为首先这个词用得有点太宽泛了。如果你想想过去10到20年，“去美元化”实际上指的是减少美元作为国际贸易支付、贸易融资和全球外汇储备储存形式的用途。这实际上是“去美元化”的传统含义。但我认为最近，当美元开始走弱时，市场

将解读范围扩大到在美元走弱周期中对冲美元。所以我想明确一点，“去美元化”更多的是指美元可能走弱以及你应该如何应对美元走弱

而不是减少或远离美元资产。例如，如果我们把它应用到投资组合的背景下，持有美元资产的客户，我认为当他们听到市场上说“去美元化”时，首先会感到困惑，以为我应该卖掉我的美元资产。这实际上是不对的，尤其是在我们

如何看待美元本身的表现方面，因为我们确实认为，如果我们采用2026年6月的6400点目标，标普500指数仍有良好的上涨潜力。正如库尔特提到的，我们也看好债券领域的优质资产

只要避免过度投资于美国长期债券收益率，你实际上仍然应该坚持投资于美国投资级和高等级债券。所以我想，再说一次，这并不是真的要试图大幅调整投资组合，抛售美国资产。更多的是对冲。

美元敞口。我认为相关的关键问题是，如果你能够进行对冲，无论是通过对冲股票类别还是货币覆盖方法，我们实际上都可以很容易地做到。这是最直接的形式。否则，实际上就是将资金多元化投资于其他非美元资产，例如

澳元、英镑等货币，但你实际上获得了非常高的无风险利率。如果你投资于信贷领域，英镑和澳元固定收益领域确实提供了非常好的收益。最后但并非最不重要的是，我认为黄金从投资组合的角度来看，正如你提到的，作为投资组合保险以及应对美元走弱时非常有意义，因为黄金确实直接受益于美元走弱。

是的，这些见解和建议非常好，Tech。非常感谢你。而且，我们今天的时间完全不够了。今天很高兴能有一个来自各个时区的地理位置多元化的专家小组参加CIO会议。所以，我首先要特别感谢Giovanni加入我们。

一大早就在这里，感谢Giovanni对中东局势的最新见解。库尔特，一如既往，对于那些想更多地了解你、听到你更多声音的人，请访问你附近的音乐流媒体平台，欣赏你一些美妙的钢琴演奏等等，感谢库尔特提供的见解

再说一次，你知道，我每天都坐在Tech旁边。所以Tech必须经常听我说，而我必须，我经常能听到他精彩的见解。所以也谢谢你，Tech。非常感谢。在我们CIO这里，今天的时间有点长，但我们获得了如此广泛的信息。非常感谢。期待下次与你们再次见面。如果您有任何问题，请联系您的瑞银代表，

以及我们今天从听众、观众那里收到的，我们没能解答的问题，我们肯定会在未来一周左右发布的出版物中解答这些问题。所以，谢谢大家，下次再见。

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