Surveying the wreckage
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普希金。孩子们，你们没有被娱乐到吗？自从唐纳德·特朗普所谓的“解放日”以来，市场已经彻底疯狂了，那天他向地球上每一个非美国人（男人、女人和企鹅）都加征了贸易关税。股票被炒糊了。债券和美元市场也出现了奇怪的现象。我们都经历了这一切。现在是星期二，情况已经平静了很多。但如果你认为一切都结束了，那么你比我更勇敢。

在今天的节目中，我们将探讨，我们到那里了吗？现在是否安全地将脚趾伸回股市？

这是 Unhedged，来自《金融时报》和普希金的市场和金融播客。我是凯蒂·马丁，《金融时报》伦敦塔的市场专栏作家，那里阳光明媚，令人心旷神怡。我与 Unhedged 时事通讯的撰稿人、来自纽约的罗伯特·阿姆斯特朗牧师连线。愿和平与你同在，我的姐妹。我的意思是，你们好吗？因为，就像，我离开了一周。

我得了第六次新冠。该死。

它真的把我打垮了。我简直不敢相信。但结论是，新冠病毒试图杀死你六次，六次都失败了。凯蒂·马丁，不败，不平局。令人难以置信。我得过的新冠病毒中，有一次真的把我打垮了。最近的一次也不愉快，总之，非常无聊。但在我缺席期间，首先，市场完全失去了理智。是的。其次……

你上周开始播客时，朗读了《圣经》启示录第九章。在我提到世界末日之后，情况变得更糟了。所以那段朗读结果是预言性的。好吧，我当时有点，你知道的，躺在那里忍受新冠病毒的折磨，心想，我要

我是不是服用过量可待因了？这里发生了什么？罗伯正在朗读《圣经》。我是不是错过了来自高处的备忘录，说所有《金融时报》的播客现在都必须以宗教朗读开始？在你离开的时候，事情都崩溃了。是的。让我们总结一下事情崩溃的方式。所以，

如果你一直在遭受新冠病毒的折磨，或者过去十天左右一直住在山洞里，那么你将不知道唐纳德·特朗普做了他明确表示了40年想做的事情，那就是他针对地球上其他所有国家都加征了巨额贸易关税，比每个人预期的都要高得多，市场不喜欢。市场一点也不喜欢。有一些……

日子，你知道的，上周四、周五，本周初，股票（特别是美国股票）的一些下跌非常残酷。波动性令人难以置信，这是你必须考虑的另一个风险因素。回到宗教模式，凯蒂，我正在进入忏悔室进行忏悔，正如你所记得的，我几周或几个月前犯了一个严重的错误。

那就是预测，从市场和经济的角度来看，特朗普总统任期将有点平淡无奇。

我认为我现在跪着忏悔，平淡无奇的假设在上周被证伪了。我的意思是，回想起来，我不知道是什么导致你首先提出这个假设的。因为第一个总统任期最终有点平淡无奇。让我再说一句，从这里开始可能会变得更无聊。可能会让步。我们稍后可以讨论这个问题，但是我们

我们可能会随着几周的过去回归到平淡无奇的平均水平。我想保持这种可能性。但是，就像过去几天真的非常疯狂。我今天听到一个很好的小绰号。所以，你知道的，财政部长斯科特·贝桑特。我知道。我从互联网上偷来的他的绰号是“股市下跌”。是的。

我认为这很有价值。是的。我的意思是，这是——从蓝天偷来的绰号。我认为这是市场正在处理的因素之一。所以我们正在考虑，你自问，为什么股票在下跌？最明显的解释是关税会损害收益。股票的价格取决于公司的收益，股票下跌。第二件事可能是这里发生的，关税减缓经济。

这很简单。当经济放缓时，对需求的整体打击会损害收益，从而损害股票。这是第二点。第三点是你关于“股市下跌”的观点。这些关税的推出如此业余，如此空洞，如此荒谬，如此与政府在此之前所说的内容相矛盾。

借用我相信是 TS Lombard 的达里奥·珀金斯创造的这个词，市场必须对美国资产增加风险溢价。

因为就像，如果这些人要这样做，我们上次节目中谈到过计算关税的公式有多么愚蠢。没有其他方式来形容它。当人们第一次看到它时，他们认为这是一个玩笑，对吧？他们就像，哦，哈哈，但它到底是什么？它真的是那个东西。所以在那个时候，你就像，这些人接下来会做什么？我真的认为——

市场正在努力应对一种与众不同的风险，那就是政策不确定性现在非常高，因为这些人会做任何事情。这很有趣，不是吗？我认为我们以前讨论过这个问题，但有一种观点认为这里一定存在一个智力框架。一定有一种理性的学术方法来理解这个政府正在做什么。

以及何时做。如果你知道这一点，那么你就可以对它接下来可能做什么做出一些合理的、有根据的猜测。

所以你可以进行这项整个练习，试图弄清楚他们试图实现的目标以及这项关税政策的细节。但另一方面，他们正在对企鹅征收关税。这告诉我这里没有任何有意义的智力框架。哦，我的上帝，你快死了。我认为你通过电话线把我传染了新冠病毒，凯蒂。最近有一件事变得更加清晰。

如果还有任何疑问，这些人讨厌的是贸易逆差。他们认为贸易逆差是不好的，他们希望贸易逆差能够消除。他们不会对贸易逆差经常有意义或有益的各种原因进行任何微妙的讨论，等等。他们希望贸易逆差消除。很好。

我们现在已经转向了另一种不确定性，那就是这些人将在何时以及在什么条件下协商降低已宣布的关税？在那里，我们又回到了更高的风险溢价或你关于不确定性的观点，无论你称之为什么是。就像，我们只是不知道该如何考虑这个问题。不。所以有……我认为市场今天非常高兴，部分原因是……

他们在白宫过去24小时里宣布他们更多地使用了“谈判”这个词。特别是，他们说我们将与我们的贸易伙伴日本进行谈判。是的。这是一个令人放心的声音，市场显然很高兴听到。它是……

但是，市场中本应是你在发生可怕的事情时可以求助的良好、安全的避风港的那一部分，却发生了一些非常奇怪的事情。所以你看黄金，你看债券，你看美元。奇怪。奇怪的事情一直在发生。告诉我们关于奇怪的事情。过去几天引起广泛关注的一件事是国债收益率，特别是 10 年期国债收益率。

实际上已经上升了。几天前，它远低于 4%。现在我们达到了 4.25%。这是一个很大的举动。所以，对于那些不明白收益率是什么的人来说，这意味着美国政府债券一直在走弱。它们的价格一直在下跌。现在，这不是你、我以及任何在市场上待了几年的人所理解的世界运作方式。发生坏事。美国政府债券价格上涨。国债收益率下降。这只是……

它总是这样运作的。为什么现在没有发生这种情况？好的。好吧，在过去几天里，看着不同的假设在市场上四处飞舞，这很有趣。一个假设，也是最简单的假设，是看，在危机中，尤其是在早期，市场上有很多参与者只想持有现金。无论他们持有黄金、棒球卡、美国国债、股票还是其他任何东西，

他们只是在清算，因为他们想要更多现金。现金是风险最低、选择性最高的资产，这就是你想要的地方。所以也许很多交易员对国债进行了各种各样的杠杆押注，他们就像，看，我们只需要——

稍微调整一下，然后快速获得流动性。所以我认为这是理论一。是的。是的。你想听理论二吗？我会告诉你理论二，我一直用它来打击你的脑袋，你一直告诉我我错了，但我认为我仍然认为我有所发现，那就是

投资者对待美国政府债券（国债）的方式与以前不同，因为突然向美国政府贷款比以前风险更大。突然，再次，因为你对企鹅征收关税，以及非常不正统的经济政策，

只是国债没有像以前那样被视为无风险资产。因此，我认为美国风险的边缘出现了一些撤退。这开始体现在国债收益率上。我知道你要说什么，那就是……不，你不知道。是的，我知道。不，你不知道。我知道。好的，告诉我。你要说没有替代品，国债仍然是世界上最深、最具流动性的市场。没有办法绕过这一点。

我听到了你的话，但是过去几天我们看到的价格走势确实告诉你，有一点，嗯，我们的国债真的是我在危机中躲藏的最安全的地方。这就是你要说的，不是吗？凯蒂……

虽然它让我身体的每一个细胞都痛苦地尖叫，但我将承认你可能有一点道理。我会用稍微不同的方式来表达。我会说如果世界……

贸易体系运作得相当好几十年了，或者取决于你与谁交谈。无论如何，它已经存在了几十年了。如果你要在那里扔一个扳手看看会发生什么，那么你可能会期望利率波动会上升。当资产的预期波动性上升时——

世界上很多投资者都有一个风险预算。这不像他们有一个美元预算。他们只能承受一定数量的风险。如果你认为利率将会波动，你不能把那么多美元投入其中，因为你违反了你的风险预算。因为无论你使用什么模型，它都表明，天哪，这些东西可能会上下波动。所以你就像，你必须撤回。资产的未来波动性上升了，对它的风险预算下降了。

我认为这是重新陈述你刚才所说内容的一种方式。但这不像有人在一个房间里说，我现在讨厌美国。按下卖出按钮。伙计，你确定吗？你读过房间里的气氛吗？笑声

我将提出的另一个略微不相干的证据来支持我的理论，即实际上有些人不喜欢美利坚合众国是，所以你看到美国政府债券略微走弱。与此同时，你看到美元大幅贬值。现在，

现在，任何在市场上待了五分钟以上的人都会告诉你，发生坏事，美元上涨。如果你想看一个很好的例子，看看 2020 年 3 月。人们喜欢——美元只下跌了一点点，我应该说。我写了很多关于美元的文章。我同意你的看法。美元没有走强，这很奇怪。理论上，关税应该会使美元走强。这似乎并没有发生，这很重要。但是——

这需要一些时间。有很多东西。有很多重新安排座位的事情，用我们在上一次节目中使用的比喻来说，现在正在发生。我想在承认凯蒂·马丁是对的之前，先看看一周后的数据。

这将是美好的一天。我认为关于美国政府债券以及黄金最近的表现，另一件非常有趣的事情是。所以，在危机中总是上涨的第三件事是黄金。黄金一直在做什么？下跌。现在，

我认为这其中有一小部分是围绕着，有一些对冲基金和投资公司。让我们面对现实吧，每个人进入今年的赌注都一样，对吧？这一切都是关于美国例外论的。美国已经变得非常糟糕。所以每个人的交易都是错误的。

许多人正在从他们的银行收到追加保证金通知，银行会打电话给对冲基金说，你这里有麻烦。我们正在取消你的信贷额度。是的，如果你想继续与我们交易，你需要立即给我寄一些钱。所以有很多对冲基金突然迫切需要获得资金来交给他们的银行。

在这种情况下，你卖什么？你并不一定出售你想要出售的东西。你出售你可以轻松出售的东西。这再次是美国政府债券，因为它们非常具有流动性，非常容易交易。但它也是黄金，它很容易交易，并且在过去几年中也取得了巨大的成功。所以你可能会自问，我只是要锁定并出售一些这些东西。我在这方面取得了不错的成绩。我想强调一下，我尤其要强调你提到的第二点。是的。

黄金从大约 2100 美元涨到 3100 美元，这真是令人惊叹的事情。我认为它成为了一种动量交易。这与安全无关。黄金是上涨的东西。让我们拥有其中一些。是的。这可能发生在任何资产上。我认为它确实发生在黄金身上。而且，你知道的，动量……

很好，直到它停止，它有时会停止。也许我们只是在那里经历了一点动量冲击。这就是我昨天写的内容，那就是密切关注这些事情，因为当安全的东西开始抛售时，

这通常表明外面有人遇到了麻烦，他们在账簿上有一个糟糕的仓位，这对他们来说根本没有很好地运作。我绝不是在拥挤的电影院里喊叫着“着火了”。我只是说，外面有一些大型投资公司日子过得很糟糕。所有这些都会水落石出。

我们很快就会听到消息。但这非常危险。这就像，对我来说，美国政府就像拿着剪刀奔跑一样，因为当市场像这样波动时，事情可能会出错。再跌一次，我们将看到……

如果损失仅限于自“解放日”以来我们所看到的损失，即下跌 10%，我认为这个市场可以承受 10% 的下跌。以及危机的历史例子。是的。你知道的，我今天写道，看，我们在 2018 年第四季度经历了 20% 的下降。

市场下跌。这很奇怪。市场失去了理智。这很奇怪，但市场只是重新站了起来，拍拍身上的灰尘，继续前进。但是你得到的比我们……以及我们从高点看到的跌幅现在是 15% 左右。你得到更多，它变得危险。我认为你可能会看到的一些安全资产的回撤和抛售可能是预防性的，而不是

恐慌性的。是的。人们就像，好吧，新世界，新世界。我们正在改变。我们在这里采取更谨慎的立场。我们采取更像我们将会建立一个更具流动性的仓位。是的。但是，你知道的，这越走越远，我同意你的看法。你拿着剪刀在跑，这可能会变得可怕。因为我们已经看到政府。希望市场能在这里穿裤子。对。我认为在某个时候。

每个膝盖都在市场面前弯曲。你知道的，彼得·纳瓦罗、特朗普和所有这些人可以随意夸夸其谈，但是你得到的股市下跌了 30%。

你得到了恐慌的债券市场，每个人都来了，对吧？这是床上的马头。它变成了你无法拒绝的市场提供的交易。他们会改变策略。我大胆预测，如果市场

再次下跌，你将听到这个政府不同的说法。这是一个政治预测。我们可以期待自己会出错。鉴于你其他预测的成功，你知道的，你可以随意看待。每个人都会崩溃。每个人都有一个崩溃点。

所以你可以看出市场情况不妙，因为我被要求就这些事情做一些普通媒体报道。我昨天在 BBC 北爱尔兰电台谈论股市正在发生的事情。他们问我的第一个问题是，什么是股市？我实际上很高兴他们问我这个问题，因为我认为，你知道的，当你为公众做关于市场的媒体报道时，我认为你必须记住，你从一个完全不同的基础开始。但无论如何，

一位来自波塔唐的听众格雷厄姆打电话来说，当股票像现在这样便宜时，你总是要买。我正在抄底。我说，祝你好运，来自波塔唐的格雷厄姆。我不知道你是否正确。你认为这是对的吗？让我们在多空方面讨论一下。公平地说。你的很多回报，你可能会因为糟糕的执行而放弃 10%、20% 的回报。

做市商可以看到你来了。做市商可以看到模式，你下单的时间。如果你的交易是在开盘时做市、收盘时做市，某些模式，他们可以看到不平衡，每个人都在进行相同的交易。要了解如何在不确定性中管理风险和做出决策，请在您最喜欢的播客应用程序中订阅 PGM 的《超越思维的投资者》。

好的，现在是多空时间了。节目的这一部分，我们将做多我们喜欢的东西，或做空我们讨厌的东西。我们将把这几乎完全归结为我们是否应该遵循来自波塔唐的格雷厄姆？我们是否应该抄底？我不抄底。凯蒂，我不抄底。现在，让我再说一句，我认为我们不应该卖出这种恐慌。你知道的，对于大多数投资者来说，你坚持下去。

我认为你的问题是，我现在是否应该大量买入？我是否应该将我的资产配置转向股票，达到超配仓位，即使比我通常对股票的配置还要多？

在今天为时事通讯计算数据后，我认为答案是否定的。一周前，股票价格极其昂贵。现在它们正在朝着理性的方向发展。所以我不会急于一头扎进深水区。我认为现在还不是时候。

我并不是说人们现在应该持有零股票。情况永远不会这样。我应该提醒听众，这不是投资建议。这不是。我们通常会出错。是的。但对我来说，只是看看……我就像一个有孩子的中产阶级人士，他们很快就要上大学了，等等，等等。我不会跳进深水区。我认为股票现在并不便宜。

我也不。部分原因是，好的，我们已经从政府那里得到了这些关税水平，对吧？

但是，你知道的，特朗普最亲密的贸易顾问之一彼得·纳瓦罗说，这仅仅是个开始。特朗普说，我不会退缩。是的，有一些谈判的暗示。但是是什么阻止特朗普将一群企鹅的 20% 的数字变成一群企鹅的 40% 的数字？就像，我们为什么认为，你知道的，校准必须更低？它也可能更高。我不认为我们任何人真正了解

特朗普接下来会做什么。所以在这方面我同意你的看法。我通常喜欢在多空方面有相反的观点，但我也不会急于参与其中。但是，让我最后说一点。我们即将进入的世界

不是一个我热爱债券的世界。因为它是通货膨胀的。它感觉有点像通货膨胀的世界。正如我们前面讨论的那样，对于债券来说，这是一个有点动荡的世界。所以我认为你不能将固定收益作为长期策略。因此，股票仍然是策略的核心。我只是认为你不想

在这个时候冒很大的风险。不。最糟糕的情况是，我们重演了 2022 年，对吧？所以债券因为通货膨胀而没有奏效。股票几乎是因为通货膨胀而没有奏效。到处都很糟糕。希望情况并非如此，并且我们有一些更令人高兴的事情可以带给我们的听众。听众们，我们将在星期四回来，希望如此。在此期间，请小心。

Unhedged 由 Jake Harper 制作，Brian Erstadt 编辑。我们的执行制片人是 Jacob Goldstein。我们得到了 Topher Forges 的额外帮助。Cheryl Brumley 是《金融时报》的全球音频主管。特别感谢 Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn 和 Natalie Sadler。《金融时报》高级订阅用户可以免费获得 Unhedged 时事通讯。其他所有人可以免费试用 30 天。只需访问 ft.com/unhedgedoffer。我是凯蒂·马丁。感谢收听。