Vibrational movements in the market
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气氛发生了变化吗？增长放缓和顽固的通货膨胀似乎让曾经充满活力的市场感到寒意。今天的节目中，Rob Armstrong和Aiden Reiter询问这一切是否加起来构成了“滞涨”，这是经济词汇中最可怕的词之一。他们还对美国国防股票进行了做空。要获取Unhedged通讯的30天免费试用，请访问：https://www.ft.com/unhedgedoffer。您可以通过[email protected]给Robert Armstrong和Katie Martin发送电子邮件。在FT.com上阅读本集的文字记录。节目由Acast主持。有关更多信息，请访问acast.com/privacy。</context> <raw_text>0 普希金。

事情发生了变化。空气感觉不同。气压在下降。感觉星星正在重新排列。风向在改变。你是要唱《邪恶女巫》的开场曲吗？我内心发生了变化。正好，我也准备唱歌，但你把它毁了。

这是Unhedged，来自《金融时报》和普希金的市场与金融播客。我是Rob Armstrong，Unhedged Inc.的董事会主席和临时首席执行官。今天我和...

我的喧闹的首席财务官Aiden Reiter一起为您播报。所以听起来你之前谈论的是市场的气氛变化。是的，我们确实经历了一次气氛变化。让我们谈谈这个。我们看到什么？构成我们所称的气氛变化的实际数据是什么？所以-

也许最好的指标是上周五市场下跌了大约1.7%，这并不疯狂。不是世界末日。不是世界末日。已经有一段时间最大的一次。甚至比我们经历DeepSeek时还要大。是的。造成这种情况的似乎是坏经济数据的积累。

具体来说，是上周五发布的消费者信心调查。是的。它显示住房市场表现不佳。对。显示消费者对经济感到非常非常糟糕。是的。或者更糟。更糟。是的。比他们一段时间以来的感觉还要糟。是的。这在某种程度上与我们早期特朗普时代的叙述相悖。是的。很多2025年的前景都说，这将对增长非常有利。他将促进国内消费。我甚至会说，我们在通讯和播客中有一定程度的这种预期。

我意思是，确实有理由期待特朗普下的增长。放松管制，减税，

也许还有其他一些刺激性的财政活动，类似的事情。是的，但这些事情根本没有发生。是的。相反，我们只收到了很多关于关税的威胁，这些威胁并没有真正实现。再说一次，关税可能对增长有利。它们也可能对增长不利。陪审团还在评估中。对国内股票和以国内为重点的公司（如小型股）肯定是有利的，但他们并没有看到那种提升。我很高兴你提到小型股，因为这一直是气氛变化的重要部分。小型股...

曾经是特朗普交易的宠儿。

表现得像屎一样。是的，中型股和小型股一直在下滑，而更广泛的市场则保持平稳。所以这个想法是，大型股的40%收入通常来自国外。小型股和中型股的美国股票则非常专注于国内。如果你认为美国会厌倦胜利，你会期待小型股和中型股表现优于大型股。

但我们看到的是相反的。而且由于这个原因，它们在理论上对美国国内经济增长更敏感。是的。所以如果你有了更高的增长，更高的关税壁垒，小型股和中型股应该表现更好。是的。这并没有发生。市场并没有说这些事情不会发生，但这些事情还没有发生。只是稍微重新定价了一下。是的。我们还没有看到任何这些政策。相反，我们只收到了关税的威胁。我们得到了

一些非常理想化和有趣的关于乌克兰战争的事情，市场对此很关心，但可能并没有那么多。而且我们并没有真正得到任何让投资者相信特朗普专注于减税和放松管制的东西。这并不是第一天的议程。相反，总体上，我们只得到了理论上对经济增长不利的东西。移民执法，我们得到了更多关于这一点的声明。

与此同时，我们看到了一些糟糕的经济指标，正如我所说。是的，我们没有提到另一个。我们谈到了消费者调查，这些调查表现不佳，但我们也得到了ISM服务业的数据。当然，常规听众会记得，美国经济的服务业实际上一直在支撑着经济。

而ISM对企业的调查在最后一次读数中出现了严重放缓。我们接近50，意味着不再扩张。是的，它已经进入了收缩。我相信这是四年来第一次收缩。是的，所以这也是糟糕的气氛。是的，因此支撑经济的服务业现在正在下滑。制造业稍微上升了一点。但如果你看看制造商所说的，那是因为在...

关税之前的订单激增。所以制造业表现良好，但这不会持久。因此，经济看起来将会放缓。然后，如果你查看消费者信心调查和ISM，家庭、制造商和服务业的人们表示，他们对关税将对价格产生的影响感到非常担忧。这种不确定性正在影响人们。不确定性。甚至制造商也表示，他们实际上看到了一些来自国外的供应链价格上涨。如果你考虑到

供应商可能准备在关税侵蚀他们的利润时传递价格，这就有意义。是的，铝业的人可能已经在这样做，因为我们现在实际上已经对铝征收了关税。我们得到的一个具体公司新闻，我认为增加了这种不安的感觉是沃尔玛-

我认为仍然是全国最大的雇主，当然也是最重要的零售商，给出了2025年的指导，这有点软。是的，我说消费者- 比他们所期望的增长要软一点。是的，消费者将根据他们的估计有所退缩。所以这不好。因此，其他零售股票也下跌了。那么让我们谈谈市场反应，起点虽然从来不是结束，是美联储。

所以就在几周前，人们预计到今年12月底会有两次降息。政策利率为4.5%。几周前，期货市场预计到年底利率约为4%。现在我们降到了略低于3.8%。所以基本上，另一次降息已经进入了视野。

这表明市场在说，增长将比我们想象的要少，或者说目前看起来是这样。我们不喜欢最近的数据包。因此，我们将另一次降息纳入前景，因为美联储将看到增长放缓。

并且希望稍微刺激一下经济。是的，美联储也可能会看到一些就业压力，对吧？是的。所以美联储的双重任务，对吧？利率和就业。是的。就业形势如何？我们上周得到了失业申请数据。是的。它显示申请失业的人数略微上升，虽然并不太令人担忧，但这是在我们看到狗狗影响在劳动力市场上发挥作用之前。是的。我看到了一些关于这个的报道，人们...

开始担心足够的联邦工作人员被解雇或裁员、休假等，这可能实际上会开始在就业数字中显现出来。是的。所以不仅仅是实际员工，可能会被裁掉的联邦员工，还有美国政府雇佣的许多承包商。我看到一些估计，可能有多达100万工人在接下来的几个月被裁员或休假。如果所有这些人立即进入就业市场寻找工作，而私营部门又没有立即吸收他们，这将导致美国失业率增加约15%。

如果所有这些人立即进入就业市场寻找工作而没有立即被私营部门吸收。被私营部门吸收，是的。当然，当人们像这样转行时，总是会有一个过渡期。我想直到最近几周的情况是这样的，失业率稳定在四个多百分点，但周边有一些小担忧。没有你希望看到的那么多招聘。是的。也没有裁员。也没有辞职。辞职的数量非常少。因此，到目前为止，我们的就业市场是相对稳定的，但并不是非常活跃的。再次强调，边际上确实有一点担忧。

那么其他市场反应。在一月，年初时，10年期国债收益率，世界上最重要的价格，曾为4.8%。它已经逐渐下降。最近下降得相当快。我们现在坐在4.3%。

我想这告诉我们什么，可能是个问题。这与较低的增长是一致的。较低的增长和更多的美联储降息作为结果。是的。因此，利率正在下降，当然，随着美国利率相对于世界其他地方的下降，美元也开始略微走软。从数学上讲，这意味着美元必须变弱。再说一次，我认为我们应该强调这一点是多么令人惊讶。强势美元曾是1%。

这是特朗普经济的核心预期之一。而这一点现在正在改变。是的。我的意思是，它仍然强劲，对吧？与之前相比仍然上升。有趣的是，较弱的美元可能有助于复兴增长叙事，对吧？使美国出口更具吸引力，但也可能稍微抑制美国消费。因此，这可能在某种程度上有助于解决一些问题，但同时，这并不是市场所预期的。是的。另一个惊喜。

让我再给这个列表添加一个惊喜。美国风险资产对增长放缓的反应并不像我想象的那样。是的，美国大型股已经横盘一段时间。小型股略微下跌。

但股票的估值倍数仍然非常高。更引人注目的是，企业债券收益率与国债的利差没有一点变化。因此，如果你认为增长真的在放缓，你会开始担心信用质量一点。没有发生。因此，似乎我们谈论的是利率和货币市场。市场反应非常明确。美联储预期、债券收益率、美元等等。

但对我来说，风险资产、企业债券和股票的反应有点诡异的安静。你可能对它有不同的看法。没有，我认为这是对的。我们看到...

股票表现平稳，但其中发生了一些变化，你昨天写过。确实。虽然标准普尔500指数相对平稳，似乎在横盘，但在表现良好和表现不佳的方面发生了变化。防御性股票上涨。是的，确实如此。我今天早上看到坎贝尔汤的表现有点好。如果番茄汤表现良好，我认为这必须是...

一个可怕的指标。是的，这可不是个好兆头。这是安慰食品。对。我觉得这是一种原始的生存需求，就像我们需要度过这个冬天。也许这是风险资产中最大的趋势，即“七大奇迹”并不是那么神奇。不，他们不是。他们没有骑马进城驱赶强盗并拯救农民。

基本上，除了Meta，其他所有人今年的表现都很糟糕。英伟达、微软、谷歌、苹果，表现一般，但并不出色。甚至Meta在过去一两周也在下跌。因此，曾经是市场引擎的大型科技股现在

表现平平或下跌。我和一个人交谈时他说，“好吧，如果你看看等权重的股票，对吧？如果没有这个巨大的科技市值拉低其他股票，其他股票实际上表现得相当不错。”防御性股票、非大型科技的价值股实际上表现得还不错。但再说一次，这显示出市场正在进入一种防御性

是的，真的很惊人。这与我们过去几年所经历的市场正好相反，那时市场疲软，而“七大奇迹”支撑着它。现在市场还不错，除了“七大奇迹”，这真的拖累了它。现在我们来到了最可怕的可能性。我们刚刚谈到国债收益率正在下降，在增长放缓的环境中，这是世界上最自然的事情。

增长放缓，投资者寻求更多安全。他们将更多资金投入国债。债券价格上涨，收益率下降。这一切都很正常。但现在没有发生的事情是非常重要的，即通货膨胀预期并没有推动这一点。因此，在我们今天所处的这种情况下，增长放缓的好处是

在通货膨胀略高于我们希望的情况下，略低的增长，其他条件不变，应该会降低通货膨胀。这正是美联储希望保持利率较高的目标。但10年期的突破性通胀率为2.4%。

正好在它的高点。如果你查看其他通胀预期数据的变化，有轻微的下降，但不多。是的，他们在周五稍微下降了一点，当时市场似乎吸收了增长放缓的叙事，但远没有我们看到的其他变化那么多。比如实际收益率下降了。那是经过通货膨胀调整的收益率。在这种情况下，你希望看到名义收益率下降，因为通货膨胀预期正在

下降。因此，再次强调，国债收益率有两个组成部分。一个是预期的通货膨胀，另一个是实际利率。我们看到实际利率下降了，但预期的通货膨胀并没有下降，这正是我们希望看到的。因此，这令人不安，因为它引发了经济学中最可怕的词之一。那个词是什么，Aidan？滞涨。因此，这个可怕的想法...

在这样的时刻开始侵蚀人们的思维是，通货膨胀可能保持高位，而增长可能下降。是的，这使得美联储在其任务的两个方面之间陷入困境。是的。如果他们必须降息以拯救经济或拯救劳动力市场，正如我们之前所说，增长放缓，我们可能在接下来的两个月会有一些劳动力市场的变化，那么这将导致通货膨胀再次上升。是的。或者他们可以...

保持利率不变，眼睁睁看着经济崩溃，而通货膨胀只下降一点。因此，他们总是被困在他们的两个任务之间。正如我们之前所说，有理由相信即使没有更高的增长，通货膨胀也可能会上升，对吧？因此，在制造商调查、消费者信心调查中，似乎每个人都非常担心，或者至少开始看到关税对价格的影响。

有些人说，“那不是通货膨胀。那是价格变化，阶梯变化，等等。”归根结底，美联储关注的是商品篮子。如果商品篮子的价格上涨，对他们来说，那就是通货膨胀。是的。

但如果通货膨胀维持在今天的水平，我认为他们根本无法降息。是的。我们得到的最后一次通货膨胀数据远高于人们的预期。它是3。是的。再次上升。因此，他们没有降息的空间。是的。但如果经济崩溃，那就是滞涨。我们应该在这里指出，这是一批数据。我们有一堆调查信息、公司报告。

这些都指向增长放缓的方向。我们得到了糟糕的通货膨胀数据。我们看到通货膨胀预期指标没有像我们希望的那样下降。但这可能是一个波动。这些市场叙事来来去去。我们可以肯定地说，过去几周

确实带有滞涨的味道。这绝对不是你想看到的。不是。我太年轻了，无法记得上一次滞涨事件。你能告诉我们，Rick Hale的听众，凭借你的经验吗？好吧，我和我们的编辑Brian谈论过1970年代末漫画书价格的可怕上涨，同时零用钱并没有增加。我们被迫在购买最新的《不可思议的X战警》或《恶魔战士》和每周的零用钱之间做出选择。你怎么能选择呢？这非常困难。但对我来说，仍然让我感到震惊的是

我们最近看到的增长数据不佳，有一些迹象表明，糟糕的增长可能不会伴随通货膨胀的降低。这一切都是相当糟糕的消息。

风险资产实际上没有反应，就我而言。虽然有起有落，但企业债券的信用利差和股票估值仍然非常高。至少在进入这一点时，我们最近对此写了一些。

投资者预期的调查，特别是机构投资者，仍然非常乐观。美国银行对资产管理者的调查是最著名的调查之一。机构投资者投资组合中的现金水平接近长期低点。对股票的乐观情绪极高。因此，似乎我们有这种情况，糟糕的经济数据。

对通货膨胀的担忧，与高估值和高投资者乐观情绪相结合。这对我来说感觉并不是一个好的局面。是的。我们应该注意到，根据那些投资者调查，乐观情绪在同一时间略微下降。投资者可能开始意识到这一点，尽管他们仍然处于坚定的乐观领域。是的。还值得注意的是

这些调查有点是向后看的，对吧？它们只有在投资者采取行动时才会真正反应，而他们还没有卖出。是的，是的。投资者正在坚持。坚持，并且他们坚持的理由可以说是好的，对吧？他们仍然可能会从特朗普政府那里获得一些他们所期待的东西。放松管制、减税，以及正如我们所说的，这可能是数据中的一个波动。我们并不完全确定。但我们真正需要等待的是我们得到的下一个通货膨胀数据。

和下一个调查。再说一次，这是一个快速的PMI，对吧？ISM调查是初步的。一旦我们得到最终结果，一旦我们得到下一个通货膨胀数据，我们将更好地了解滞涨是否真的在空气中。但投资者目前仍然抱有希望。暂时如此。我们又是谁来怀疑市场的集体智慧呢？听众，我们将很快回到《长与短》。

在短期内，会有很多波动。但最终，我认为我们看到的生产力的基本方面可能最终会成为比财政或货币方面的政府影响的担忧更深远的驱动因素。要了解更多关于宏观经济干扰的信息，请订阅PGM的《超越思维的投资者》，在您最喜欢的播客应用中收听。欢迎回来。这是《长与短》。

这是节目的一部分，我们会看好我们喜欢的东西，做空我们不喜欢的东西。Aidan，你有长或短的推荐吗？我有。我做空美国国防股票。

所以，特朗普在某种程度上吓到了整个欧洲，并鼓励他们投资自己的国防。从理论上讲，这可能对美国国防股票有利，因为它们将向欧洲销售商品。但现在没有人想买美国的东西，尤其是那些刚刚被特朗普政府冷落的国家。因此，出于这个原因，欧洲国防股票大幅上涨，而美国国防股票并没有

经历同样的跳跃。因此，我实际上认为他们在未来会面临更多的阻力，尤其是如果世界其他地方开始武装起来，他们不想要美国所销售的任何东西。伙计，这对洛克希德和其他所有人来说都是一个悲观的前景。他们会没事的。我将做空...

我53岁的膝盖。我刚从滑雪旅行回来。我感觉像铁皮人。因此，我想我看好膝盖置换。今天有很多《绿野仙踪》的引用。是的，确实如此。所以，听众们，沿着黄砖路走几天。我们将在周四回到您的信息流中。

Unhedged由Jake Harper制作，Bryant Erstadt编辑。我们的执行制片人是Jacob Goldstein。我们得到了Topher Forhez的额外帮助。Cheryl Brumley是FT的全球音频负责人。特别感谢Laura Clark、Alistair Mackey、Greta Cohn和Natalie Sadler。FT高级订阅者可以免费获得Unhedged通讯。其他人可以享受30天的免费试用。只需访问ft.com/unhedgedoffer。

我是Rob Armstrong。感谢您的收听。</raw_text>