TIP705: The Quiet Winners: Unveiling Hidden Value w/ Adam Wilk
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您正在收听 TIP。投资界普遍认为，小型股并非市场上能带来超额回报的代名词。但 Adam Wilk 的基金 Greystone Capital Management 专注投资于微型股，自成立以来净回报率为 23.8%，而同期标普 500 指数的年化回报率为 17.7%。因此，这种普遍的看法很容易出错。

今天，我和 Adam 将讨论这些思维误区，它们存在的原因，以及思想开放的投资者如何利用这些市场效率较低的领域。Adam 是一位非常有趣的投资者，因为他拥有我从未在专业投资者身上见过的独特背景。他的最初目标是成为职业篮球队的总经理。他曾为圣安东尼奥马刺队效力，马刺队是所有体育运动中管理最好的组织之一。在那里，他学习了如何在隐蔽的地方寻找人才。

他还发现，虽然在选秀后期寻找人才肯定更难，但仍然有可能找到其他球探经常忽略的佼佼者。您可能已经看到了这与价值投资之间的相似之处。价值投资是关于在别人都不关注的地方寻找优秀的投资机会。Adam 利用他的知识帮助发现了一些非凡的投资。

这一切都始于微型股。这是一个市场关注度极低的领域，正是因为许多基金根本无法投资于此。一旦 Adam 确定了一家有趣的企业，他就会深入了解管理层。我们将讨论为什么 Adam 如此重视管理层。提示：这是因为他犯过一次最大的投资错误，我们也将在节目中深入探讨。Adam 观察到的另一个竞争优势是他能够使自己的投资过程尽可能地劳动密集型。

他了解到，从事很少有人愿意做的工作将会揭示一些投资界未知的令人难以置信的投资机会。这帮助他发现了几只多袋股，这些股票推动了他的市场领先投资回报。如果您想学习如何利用您之前的经验来提升自己作为投资者的能力，想了解市场中几乎始终存在的低效率之处，并学习一些有趣的分析概念来改进您自己的投资，那么您一定不要错过本周的节目。

让我们直接进入本周与 Adam Wilk 的访谈。自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解信息，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎主持人 Kyle Grieve。

欢迎收听《投资者播客》。我是主持人 Kyle Grieve，今天我很荣幸能与 Adam Wilk 交流。Adam，欢迎来到播客。非常感谢。感谢您的邀请。很高兴来到这里。

所以在您的创始人信中，您引用了 Jacob Reese 的一句非常精彩的引言。所以我想说一下这句话是什么。“当一切都似乎无济于事时，我会去看一个石匠，他一次又一次地敲打他的石头，也许一百次都没有出现裂缝。然而，在第一百零一次敲打时，石头会裂成两半。我知道这不是那一击造成的，而是之前所有敲打的结果。”我很想知道您能否详细阐述一下这句引言如何适用于您的整体投资策略？

尤其是在纪律、决策以及长期视角方面？当然。是的。所以“敲打石头”的概念，也就是这句话或谚语的简写，是圣安东尼奥马刺队的基石理念，我最初的职业生涯就是从那里开始的，担任球探和篮球运营员工。他们在我去那里面试，在我第一天上班的时候，向我展示的第一件事

就是那句确切的引言。他们在练习设施里用玻璃罩罩住一块真正的石头和一把大锤，上面写着这句话。这是他们，这是自 80 年代后期波波维奇教练开始在那里工作以来，该组织的创始原则之一。这是他们用来指导日常活动的事情之一。而且

这个概念显然是，少量渐进的进步可以随着时间的推移带来巨大的回报。对于体育界来说，这是一个极好的隐喻或类比，因为它涉及到每天练习并提高自己的技艺，以及在睡觉前比醒来时取得一点进步。

老实说，我想不出比这更好的公式了，对不起，是类比，也适用于复利。所以它与投资密切相关，从投资的角度来看。其背后的理念有点像，没有哪一天能改变局面。从我自己的角度来说，

研究企业和行业，从事与投资组合管理相关的工作，并试图扩大或深化我的能力范围，在某一天不一定会有太大的改变。但是，这些天加起来，经过很长一段时间，就会产生相当显著的结果。有一句众所周知的谚语。

数据指出，巴菲特在他 50 岁以后积累了大部分财富。互联网上有一张非常有趣的图表，显示了这一点，这显然发生在他年龄的后半段。所以，我最初是在篮球的背景下了解到这句话的，但这确实为我每天所做的事情定下了基调。再次强调，每天都要努力进步一点。而且

Greystone 的成立也完全基于我认为关于投资的真实原则，以及我对未来如何运营业务的一套原则。这个想法是，无论好坏，无论厚薄，你每天都要坚持下去，这是我从马刺队学到的。而引言本身也是我厚颜无耻地偷来的。我想，篮球背景或引言本身与我正在做的事情之间最大的区别在于

在那个说法中，石头最终会碎裂，隐喻也就结束了。但是投资，我喜欢投资的一件事是，它是一种终生的实践，是一项事业和实践，没有终点。所以我把自己和我的工作看作是一个专业的学习者，但也只是试图每天都进步一点。我会努力改进

我的技艺，以及我正在做的事情，只要我的大脑还能工作，我希望能够在几十年内这样做，这就是我关于如何运营 Greystone 以及我对，再次强调，构建业务以及我们所做的投资类型的想法，在我的文件中所规定的时间长度。所以它变得非常适用和有用，我也把它放在我的书架上的文件中，也是我真正努力遵循和构建我的业务的东西，如果这说得通的话。

是的，这完全说得通。这是一个很好的过渡到我的下一个问题，关于石头破碎。在您的创始人信中，您提到了一些篮球和投资之间显著差异的观点。其中一点是，与篮球和几乎所有其他运动不同，您的身体在投资中不会衰竭。我认为这确实允许这种知识的积累，

可以持续增加几十年，希望是您的一生，就像您前面提到的巴菲特一样。然而，不幸的是，对于篮球来说，您会达到一个特定的年龄，不幸的是，您的身体就会垮掉。俗话说，时间老人是不可战胜的，在这里非常贴切。所以我真的很想知道更多关于您在投资中直接从马刺队借鉴的一个或两个特定领域的信息，也许您在这里还没有提到。罗伯特·莱昂纳德

当然。我从那里学到的第一件事是发现被低估或定价错误的人才。我在圣安东尼奥的工作是寻找被低估的球员。我学到了很多。我基本上接受了如何做到这一点的培训。我在如何寻找人才方面从我上级那里学到了很多。马刺队拥有非常独特的优势，因为在我到达之前，他们已经做了几十年了。鉴于球队每年都很出色并且进入了季后赛，

他们从来没有机会在首轮前段选秀，因为他们是一支优秀的球队。因此，他们必须通过寻找能够在第二轮选秀中做出贡献的优秀球员，来争取任何可能的优势。他们通过成为最早开始在海外选拔球员的球队之一来做到这一点。

我从这段经历中学到了很多，这意味着您可以通过做与其他人完全不同的事情来为自己创造显著的优势。他们的整个组织理念是

要么成为第一个做某事的人，无论是使用分析方法，还是加强他们的体育科学能力，或者是在每个人都向右看的时候向左看。从球探的角度来看，这是该组织的一个非常重要的重点。这种心态使他们能够在选秀后段找到一些非常优秀的球员，马努·吉诺比利就是最突出的例子。如果您将这种心态从篮球角度转化为投资角度，小型公司领域恰好是

存在效率低下的领域，关注这些企业的“眼睛”要少得多。对于管理一定资金量的基金来说，这是一个大型基金无法运营的地方。因此，这些公司存在着内在的折扣和效率低下，我认为应该加以利用。不幸的是，小型公司的叙事，我们稍后可以讨论，一直是，作为一个整体，它们比大型企业质量低。平均而言，这可能是正确的。但同样，我在圣安东尼奥的工作是

成为能够深入研究这群球员并寻找被低估的人才的人。我认为我的投资工作与此非常相似。我是一个专业的投资者，试图在这群可能质量较低的公司中找到高质量的企业，如果您认同这种观点的话。所以，我从他们那里学到的第一件事就是，如果你做一些与众不同的事情，比如关注那些未被发现、未被关注的企业，那么如果你知道在哪里寻找以及如何评估一家企业，通常会带来一些好结果。

第二点是让你的努力尽可能地劳动密集型。如果你要通过关注其他人没有关注的领域来回避圣安东尼奥的传统球探智慧，那么同样的智慧也可以应用于投资。问题是，这要困难得多。对于小型公司来说，无论是企业本身还是管理团队，可用于分析公司信息都少得多。

部分原因是关注它们的“眼睛”较少，市场还没有真正赶上这些企业的步伐。

但也因为它们只是规模较小的公司，通常没有首席执行官的视频采访，或者网站上没有关于产品或服务的重要信息，也没有人可以谈论他们与公司的经验。因此，尽职调查方面的工作非常劳动密集型。我对 Greystone 所做的许多事情都这么认为，不仅它们与众不同，而且还涉及到一个手动流程来了解公司，了解管理团队，来

依靠我自己的研究和工作，并愿意去其他人不去的领域，这些领域不在公开的文档或财务报表中。当你将这两件事结合起来时，做别人不做的事情或与众不同，并结合一种手动劳动密集型的过程

它创造了一个优势，我可以从研究一家企业中获得关于这家公司盈利能力如何随着时间的推移而变化的差异化见解。最后我要说的是，我把这与对企业文化的关注结合起来。马刺队拥有我见过的任何职业体育球队中最好的组织文化之一。它始于最高层，再次强调，他们所信奉的原则，并渗透到整个组织。

他们拥有令人惊叹的心态。对任何人来说，没有哪项工作太大或太小。每个人都会倒垃圾，你会认同这些我们长期以来一直遵循的原则。这体现在人员招聘、人才评估、员工决策权下放、你获得的自主权以及许多其他方面。而且，

我最喜欢的事情之一，如果可以的话，就是试图辨别企业文化是否有利，以及这将如何帮助企业随着时间的推移而发展壮大。因为在任何企业的轨迹中，生存时间越长，最终文化将从增长角度和真正推动企业前进的因素角度接管。了解公司背后的人以及了解文化也是我工作的重要组成部分。这非常困难。

但是，如果我能将从圣安东尼奥学到的这三件事结合起来，也就是说，关注其他人没有关注的领域，确保这个过程非常劳动密集型，并揭示可能无法公开获得的文化方面，这通常是一个非常好的错误定价情况。

是的，感谢您的回答，Adam。我们还将更详细地讨论其中的一些内容。但我希望讨论另一个我非常关心的问题，那就是质量。您之前提到过，像我这样的一些人，当他们听到这些微型企业时，他们会有一种先入为主的观念，认为这些企业的质量较低。您提到过，在第二轮选秀中选拔的球员通常质量较低。我知道

我知道您现在已经专门关注微型股很长一段时间了，而且您实际上并不认为小型股会自动等同于低质量。那么，您能否概述一下您认为这种教条存在的原因，并告诉听众为什么他们可能在忽视高质量小型股企业方面犯了错误？是的。我认为当市场上某个领域或某个方向出现过度推断时，我就能赚钱。

某个叙事占据了主导地位，并将其推得太远。这有时是回报的一个非常强大的来源。但我可以回到我在马刺队的日子，并使用我之前用过的一些例子，只是说，否定所有小型公司就像说每个第二轮选秀球员都很糟糕一样。再次强调，就像我之前说的那样，平均而言，我认为第二轮选秀球员不如第一轮选秀球员好。而且

从职业贡献的统计角度来看，这可能是正确的，但这并不意味着每一个都是这样。在圣安东尼奥，我们的工作是找到那些能够对组织产生影响的高质量球员。如果说得通的话，这与叙事无关。因此，同样，我可以承认，平均而言，

公开市场上的小型公司比大型公司的质量低。我认为问题在于，它可能与微型股不成比例地相关，那里有很多垃圾，大约 5000 万美元。有促销活动、阴暗的管理团队。有些企业不了解资本市场。无论是产品还是服务，商业模式的质量都较低。我必须在这个领域中穿梭，才能找到我想要的东西。但是

我认为小型公司被认为质量较低的最大原因是，它们可能只有一条产品或服务线，在经济低迷时期可能会遭受更大的损失。他们可能获得的资金较少。他们的融资可能不那么保守。在不利的商业环境中，他们的竞争对手可能会获得市场份额，而他们可能会失去市场份额。但 Greystone 的有趣之处在于，我没有筛选这些品质。我在寻找相反的东西。因此，很多时候，

正如我提到的，当一种叙事被夸大时，我就能赚钱，无论是公司特定的还是广泛谈论所有小型公司都很糟糕。为了让自己脱离这个领域，并找到一些差异化的见解，我做了很多基础工作，并与许多业内人士交谈。我认真思考业务的质量和竞争环境。我们拥有一家名为Shilligist的公司。

这是一家专注于软件的企业，向非营利组织和政府机构销售软件。这是一家伟大的企业。有一些公开市场上的同行公司与Zillow所做的事情类似，长期以来一直是复合增长的典范。这家企业具有非常高的价值主张、优异的基本面、高利润率、很强的粘性以及令人难以置信的现金流转换特性。这里存在一个真正的机会，增长空间很长。而且

总的来说，它符合我喜欢的高质量企业的每一个指标。但是当我参与进来的时候，人们对增长前景表示担忧。由于多种原因，人们对业务质量和利润率轨迹表示担忧。但在花了很多时间与客户群和行业专家交流之后，我逐渐形成了这样的观点：他们的产品提供了令人难以置信的高价值主张。它确实是客户日常工作流程中不可或缺的一部分。

由于多种原因，非营利组织和政府机构的技术使用在疫情后将大幅增长。他们非常有能力抓住其中一部分增长。正如我提到的，这家企业的某些方面也反映了我所研究的一些复合增长型企业的特点，

Shilligist的轨迹可能非常相似，虽然不完全相同，但非常相似。因此，当出现这种情况时，我已经实地考察并做了一些工作来真正弄清楚质量是什么，

叙事是什么或投资者对公司质量低下或价格永远低廉的看法对我来说并不重要。我基本上会放弃类似的事情，我会持有不同的观点，然后我可以采取行动。回到我之前所说的这个劳动密集型过程，它需要时间，而且

有时洞察力并非总是能获得，这个过程中也没有什么可以借鉴的。但在这种情况下，拜访了20到25家非营利组织，并与他们的技术团队和决策者进行了交谈，以及做了许多其他事情，让我产生了这样的想法：基于许多因素，这可能会取得很好的效果。这再次与外部的广泛叙事无关。

因此，我现在越来越多地投资于微型企业后注意到一个共同的特点是，许多寻找微型企业的人都在寻找增长型企业。因此，当我查看您多年来信中提到的那些名称时，我注意到它并不仅仅是增长型企业。是的，当然有一些增长型企业，但也有一些你认为是“雪茄烟蒂型”的企业，还有一些低个位数或中等个位数的增长型企业。所以

我很想知道您对微型企业的具体看法和认识。您认为在这些领域捕捞更有利于寻找增长，还是您对该领域的总体看法？是的，这不是必需的。当然，也有一些小型公司可以发展壮大，这是一个很好的介入时机。投资组合中有多个公司符合这一框架。所以我并没有回避这种情况，但这也不是必需的。

现在投资组合中可能有两家，也许有三家公司并不反映很多增长，至少在收入方面是这样，但企业还有其他非常有吸引力的方面。我在过去一年多时间里所做的表现最好的投资之一根本就没有快速增长。我认为

收入增长为3%到4%，但他们对成本结构和资本配置进行了一些改变，这些改变非常有效，因此这项投资也取得了非常好的效果。所以这取决于情况。我也喜欢这样的机会，就像我刚才描述的那样。这是一家高质量的企业，管理团队优秀，资本配置强劲，自由现金流收益率很高，并且正在用于回购股票。同样，这非常有效

我们取得的成果不需要有限的增长。因此，这取决于具体情况，但我认为，除了增长之外，预期变化是一种更强大的力量。我认为，处于转型期的企业可能是回报的极好来源，以及有时会突然改善的增长和盈利能力。

增长可能在此之前发生，也可能在此之后发生。同样，可能存在有限的增长路径，但这取决于具体情况。对于每一项投资，我认为Greystone现在拥有10家公司。对于每一项投资，每一项投资都有不同的增长、资本回报、成本结构的变化、是否处于转型期等方面。它只是我评估企业时试图拼凑起来的马赛克拼图的一部分。

增长空间等等。它只是我评估企业时试图拼凑起来的马赛克拼图的一部分。

您在创始人的信中还提到了另一种情况，谈到了投资组合中可能包含的不同类型的企业。在您的创始人的信中，您确实提到过，您有时也会投资特殊情况。因此，我在您的投资组合中注意到的一种特殊情况似乎是一家名为Leon's的公司。所以我只是想知道，您如何看待特殊情况作为您的整体策略以及您投资组合的整体策略？

此外，与您拥有的其他投资类别相比，您是如何确定特殊情况的仓位规模的？

老实说，我创始人的信中使用的语言可能应该更新了，因为投资组合主要由我想长期持有的高质量企业组成。我并不一定在寻找人们认为的孤立的特殊情况。话虽如此，就像Leon's（我们可以讨论一下），我们几乎每一项业务中都包含特殊情况的元素，

缺乏更好的词语来形容。这可能是一些简单的事情，例如管理层变动、配股、资产负债表上未反映其全部价值的房地产投资组合，或者任何可能掩盖公司盈利能力的事情。我喜欢寻找那些

我称之为特殊情况的情况，因为它们可以存在于高质量核心业务的包装中。这对我来说是一个非常好的评估和介入的机会，我拥有一个符合我所寻找属性的高质量核心业务。但还有一些其他因素导致市场可能低估了这家企业。因此，作为一个类别，这不是我主动寻找的东西。我认为特殊情况……

在当今时代已经成为一种独立的投资类型。投资组合并没有在这两者之间进行分割，但我喜欢，正如我之前提到的，处于转型期的企业具有特殊情况的因素，只要核心业务非常高质量。因此，我们可以再次讨论Leon's，但回到我之前已经阐述过的Syllogist案例，当我遇到这家公司时，他们经历了一次管理层变动。新的管理团队

应该会大幅改变资本配置政策。因此，他们削减了他们支付的相当可观的股息。战略发生了转变。因此，该公司历史上是一家增长缓慢的企业，专注于并购。他们将停止所有并购活动，并将重点放在恢复企业的自然增长上，而这方面的机会非常多。除此之外，这些变化，核心业务非常出色。我花了很多时间与我们的客户交流，

高层人士大多表示，这些人可以将价格提高200%，我也不会离开。这非常具有启发意义。但除此之外，这项业务不会消失。它的客户流失率非常低，由于我之前阐述的原因，它非常有吸引力。但是还有一些其他不太确定的因素，这些因素掩盖了公司的盈利能力。未来与过去看起来大相径庭。历史上利润率曲线与未来的走向大相径庭。同样，有一个新的管理团队需要执行，所以存在风险。

如果您能够对高质量的业务本身进行研究，那么您就可以对投资的其他方面感到满意。我肯定会将这些部分，这些变化的部分视为有价值的。

特殊情况较轻，但业务本身代表了我所寻找的高质量复合增长型企业的一切。因此，我今天对特殊情况的看法更多的是，让我们尝试寻找一些代表这种情况的因素，这些因素可能会掩盖盈利能力，看看我们在另一端会得到什么，但作为一种投资类型本身，则较少，如果这说得通的话。

您在我们之前的谈话中提到的另一件事是您对分析管理和文化的重要性，我同样认为这对于高层次地理解企业至关重要，特别是如果您希望长期持有企业的话。您在信中提到，对管理层的尽职调查与对业务的尽职调查同样重要。

我希望您能详细说明您是如何进行管理层尽职调查的，以及您希望在管理团队中找到什么，以及您希望避免什么。

当然。这是一个不完美的巨人。绝对的。评估人是极其困难的。这可能是我工作中最难的部分。我甚至不声称自己能做到100%正确。但鉴于我在体育领域的经验及其重要性，这确实是我非常关注的重点。我评估人才的经验与评估企业非常不同。我相信这是Greystone的一个差异化优势。我喜欢与经营我们企业的管理团队建立关系。我喜欢随着时间的推移了解他们。

我并不是说这本身就是一个优势，但我认为，尤其是在小型公司中，人员推动业绩的程度远大于大型公司。显然，世界上一些最优秀的企业家和首席执行官存在于一些大型企业中。杰夫·贝佐斯就是一个很好的例子，他可能在生活中做任何事情都能取得巨大的成功，这仅仅是因为他的为人处世方式和他的思维方式。

但是，就能够与他一起开会、了解他的想法、了解他面临的问题而言，您可以接触到他的机会非常有限。显然，有一些视频和公开的采访可以让你有所了解。但是，他随着时间的推移所建立的机器，显然，亚马逊最初是一家小型公司。但是，他们随着时间的推移所建立的机器意味着，他已经到位了很多其他因素，他可以监督这些因素来推动业务发展，并且

显然仍然是业务中不可或缺的一部分，但在规模方面与小型公司大相径庭，在小型公司中，可能只有一个产品或服务线、一个市场营销策略、员工总数较少、收入基础较小、成本结构不同，在这种情况下，非常精明的运营商、企业家和资本配置者可以随着时间的推移真正地积极或消极地推动业绩。从高层次来看，我想重要的是要定义我正在寻找什么，那就是真正明智的，

能够公开诚实沟通的竞争激烈的管理团队，最重要的是，善待我们的资本。我喜欢看到最后一点非常重要，最好是因为他们与我们一起投资，或者他们是一个所有者运营商。我确实会对此做出例外。但正如我提到的，对于评估部分，我非常依赖我在体育领域的经验。而评估球员或个人最难的事情之一就是评估他们在获得机会时会付出多大的努力。

从篮球的角度来看，这可能是最难弄清楚的事情。我们永远不知道这种情况会在球员加入组织后如何发展。这就像一件不可能完成的事情，因为人类很有趣。他们几乎会告诉你任何你想要听到或你问他们的任何事情。但问题是你不知道他们在撒谎。

因此，最好的方法是尝试将提供某种洞察力的信息拼凑在一起，以解答这些问题。了解这个人非常有帮助。我喜欢对管理团队做的一件事是与他们进行不同的接触点。显然，有正式的业务会议。我进行电话沟通以了解业务。

但如果可以的话，如果我们在同一个地区，我喜欢尝试一起喝咖啡或吃饭。我喜欢更多地了解他们个人情况，进行大量的渠道检查，看看他们在他们告诉我之外的情况如何。我试图了解，再次，只是将我对这里是什么样的人以及他们未来可能做哪些事情的想法拼凑在一起。然后我非常重视业绩记录，这是一种

我认为，在我过去几年中，基于在管理方面犯的一些严重的错误，我的流程中相对较新的部分，我会说我最大的投资错误是支持在公开市场上工作的年轻或首次担任首席执行官的人。这对我来说从来没有奏效过。我当然可以看到投资规模非常大、在变化不大的行业中拥有非常悠久历史记录的企业的吸引力，或者说吸引力，因为

因为您拥有长期以来如何发展的非常有力的证据。随着时间的推移，我越来越欣赏这一点。

在小型公司领域，您并不总是能获得这种历史记录。但同样，我非常重视业绩记录。因此，回顾管理决策的历史，包括整个公司和他们的职业生涯，都非常重要。他们如何谈论业务，以及这与实际发生的情况是否一致？因此，他们是否对公司有很好的了解，并且能够以一种，再次，类似于

明智的轨迹进行沟通。我甚至不是在谈论指导本身，但如果一家公司对他们的盈利能力和成本结构有估计，但每个季度他们都未能达到这些估计，那么这就会引发可信度问题，以及其他问题。

因此，我们可以举出许多例子来帮助描绘业绩记录是什么样的。但这更像是一个持续进行的过程。有时需要数年时间。现在投资组合中有一些公司，我们已经拥有很长时间了，我只是觉得我越来越了解管理团队的更深层次的情况。这对我来说非常具有启发意义，可以看到事情是如何随着时间的推移而发展的。你会得到

我意识到我越来越了解事情，这种关系越深，就不是在谈论公司本身，而是在谈论某人面临的问题。这也很有启发意义。而且，

你知道，如果我能找到对自己的业务和行业有很好了解的明智人士，并且他们知道如何表达这一点，那么你就可以随着时间的推移建立起一种模式，并且你会得到他们沟通方式的节奏，并将所有这些东西放在一起。它只是描绘了一幅非常好的画面，再次，你正在与什么样的人打交道，他们可能如何在某些情况下做出反应，业务可能如何表现。显然，总会有惊喜。

但业务可能如何在某些经济环境中表现，以及他们可能如何应对。如果你能采取，如果你能根据这些信息描绘出一幅好的画面，然后你们双方，管理层和我自己分析竞争环境，并对他们相对于竞争对手或同行的反应有一个很好的了解，

相对他们的竞争对手或同行。这是一个非常有趣的子集数据，既有书面内容，抱歉，定量内容，也有轶事。我通常情况下，这是一个持续进行的过程，但我最初和持续地从这个过程中获得许多指标，可以插入到

我开发的这种手动记分卡系统中。这很不科学，但它让我了解了我正在寻找的管理团队的各种属性，以及它们相对于投资组合中的其他投资、我正在关注的其他事情以及公司本身的评分或等级。我

而一个在这些属性上得分很高的管理团队本身就是一个很好的迹象，但这并不能说明投资的好坏。这只是收集我正在收集的数据和已经获得的信息的一种方式。它试图使这个过程更具量化性。但同样，这是一件与人相关的事情。

这是关于评估人类，这非常非常困难。因此，这将永远是一个不完美的巨人。我在这方面都被蒙蔽了，无论是好是坏，都有一些公司。因此，我只想说，我会尽力做到精确，并收集尽可能多的数据，但这一个不完美的过程，这是一个持续的、不断变化的、不断发展的过程。

让我们回顾一下您过去犯过的一些错误。在我们之前的谈话中，我问你你最大的错误是什么。你说最近的一次可能是名为Polished.com的企业，这是一家在线消费品零售商。我希望您能分享一下是什么让您首先对这家企业感兴趣？你的错误是什么？然后，你从投资这家企业中学到了什么教训？

当然，我们可能可以专门用一整集来讨论Polished。但当我第一次遇到这家企业时，它似乎被严重低估了，因为盈利能力正在大幅提高。这家公司，在公司上市的方式、缺乏关注方面存在许多特殊情况的属性。管理层发生了变化。

以及许多表明这可能是这家公司的领域，该公司因其特定地区而被低估，Polished是一家（或曾经是）电子商务家电零售商。该公司申请破产。这是一个很好的预兆，说明我们将走向何方。但该公司是一家电子商务家电零售商，这实际上是一家相当不错的企业。他们的资产类似。他们发展非常迅速。他们的成本结构与实体店大相径庭。

他们在在线营销方面非常出色，他们的SEO表现非常好，以至于他们在各自的地区拥有某种秘诀。他们是一家全国性的家电零售商，但他们在接触客户和吸引人们访问他们的网站并订购家电方面非常出色。当时的最高层次的论点是，在疫情后的世界中，这家企业正在大幅增长。大多数家电……

可能会随着时间的推移而转向在线销售。这是一个非常大的市场。他们准备占领其中的一部分。它由一位非常有激情的企业家经营，他当时已经将这家企业从零发展到4亿销售额。他们的成本结构使得随着规模的不断扩大，他们将获得相当可观的运营杠杆。我认为该公司最终可能会达到10亿美元的销售额，并且他们的利润率

将大大超过他们的实体店同行。我在高层次上对所有这些都错了。我认为这项投资是财务投资组合管理和行为错误的完美风暴。我严重高估了业务的质量和管理团队的质量。然后，当出现危险信号时，我没有及时果断地采取行动。我认为我和你之前谈过，我

在管理头寸方面做得不错，经历了持有它的许多起伏。然后，在这项投资的最后阶段，当公司宣布他们将试图出售自己并聘请了一批人来采取这方面的措施时，我通过大幅增加头寸来加剧了错误。最终导致了相当严重的永久性资本损失，以及由此产生的许多教训。但是

同样，这个错误是业务相关错误、管理错误以及在管理医生方面的行为错误的完美风暴。是的，它导致了我所犯过的最严重的投资错误之一，但从中获得了很多丰富的经验，这些经验改善了我的流程。同样，我很乐意详细介绍我调整和更改的内容等等。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。这是来自我们赞助商Intuit TurboTax的一条消息。

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是的。因此，我想讨论的一个调整是你刚才提到的，与仓位规模有关。我知道，我认为一旦你认为这家企业会被收购，你最终会增加头寸。所以我感兴趣的是了解，你知道，多告诉我一些你对仓位规模的想法，以及你从中吸取的错误和教训。然后，也许可以讨论一下你目前使用仓位规模的策略。我知道很多，呃，

微型股投资者喜欢从小规模开始，投资者通常喜欢从小规模头寸开始，然后等待企业执行更多操作，然后随着他们越来越感到舒适而增加头寸。是的，我会让你多谈谈这个。我当然会采取你提到的那种不偏不倚的方法，但我稍后会谈到这一点。很难从一个错误中

推导出改变流程的投资组合管理规则。至少这是我学到的。它更像是一系列事情，然后反思哪些事情做对了，哪些事情做对了，哪些事情做错了。我最大的投资错误实际上是过早地出售具有长期增长空间的多元化企业。这并不是我做错的投资。我在管理风险方面做得相当不错。

我希望也许其他人会不同意。我非常清楚地知道自己什么时候搞砸了事情，并且必须退出。在这种情况下，

同样，行为上的错误是没有这样做。因此，从Polished中吸取的最大教训是，仓位规模应该为零，一旦有证据表明论点不再完整或我对企业的想法是错误的，就应该无情地减仓。由此产生的两件最重要的事情是我对人和业绩记录的关注，以及将这方面的一些内容纳入我的流程中。

因此，我几乎不再对支持首次担任首席执行官感兴趣，他们的例外情况，例如一位已经创办了一家公司但运营了10年然后将其上市的首席执行官，与首次运营上市公司的首席执行官大相径庭。这里面也有一些细微差别，但是缺乏业绩记录和历史的年轻首席执行官很可能是我目前避免的对象。而且

对人员方面的评估也是如此，我的流程中有很多部分都进行了调整，以改变我与管理层相处的时间。在这个过程中，出现了一些更尖锐的问题，这些问题来自于对抛光和投资的反思，我认为这些问题帮助我更好地评估了投资背后的人员。同样，尽职调查的这一领域只是被提升到了更高的优先级。这并不是以前没有，但我只是在评估相关人员方面犯了足够的错误，

我改变了一些方法，评估公司治理并确保有非常有利于股东的管理团队和董事会到位非常重要。而对于抛光来说，却没有。我认为我忽略了它，因为业务的潜在优势。这也是一个错误。董事会存在一些严重问题，那里的经验水平也存在问题。

他们对待业务的方式以及他们如何考虑通过沟通政策等向前推进公司，再次，黄旗变成了红旗，而我没有采取行动。因此，我认为，在小公司中，这一点得到了评估。我，

我逐渐了解到，缺乏对公司治理的评估可能是低效率的根源，即寻找那些正在发展壮大但拥有真正强大董事会和管理团队的企业，这些团队拥有丰富的知识和行业经验，可以帮助企业根据他们在大型公司的工作经验以积极的方式向前发展，如果公司遇到一些问题，公司可以依靠他们。这是一个巨大的问题。而抛光公司则完全没有这些。我们投资组合中有一家公司，Innovative Food Holdings，它

这是一家食品分销公司，专门从事特色食品分销业务，我相信它可能是我见过的同等规模公司中管理团队和董事会质量最高的公司。我对这家公司非常兴奋，而且显然它符合我所有关于管理和公司治理方面的要求。因此，改进我未来工作的一大重点就是评估这方面的事情，并尽我所能，这也很难，但尽我所能与管理团队和董事会相处，

我只是想了解他们是谁，以及他们是如何看待业务的。我喜欢那些专注于机会集的人，可能也是因为他们是所有者。所以这是我流程中很重要的一部分。但是就未来发展和

我如何处理头寸规模而言，我认为我的流程已经发展到我现在变得更加耐心。我认为当我第一次推出GreatStell之前，我会毫不犹豫地以成本价进入非常大的头寸。由于多种原因，这种情况发生了变化。如果出现合适的时机，我确实可以规避那里的规则。但现在我可以更加耐心，我不害怕在任何

特定头寸中进行均价买入或均价卖出。我真的很想看到一家公司执行。因此，我可能会在一个核心7%到8%的头寸中停留一段时间。然后，随着风险的消除或公司的执行，我很乐意将其规模扩大，我已经对投资组合中的许多企业都这么做了。有时这会比我最初参与时的规模高出许多倍。这

背后的动态非常依赖具体情况，但总的来说，我认为我的流程中一个重要的部分就是更加耐心，并让管理团队执行，看看我在最初的尽职调查中是否错过了什么。因为如果你长期持有公司，就会发生一件非常重要的事情，那就是我拥有的时间越长，我对一家公司的了解就越多。在我开始买入股票之后，而不是之前，而且我当然会尽力

在进行投资之前检查我所有的要求并尽可能地管理风险。但是，没有任何东西可以替代拥有这家公司。没有任何东西可以替代在几年时间里遵循季度节奏。通过这个过程，我了解到，这取决于具体情况，随着时间的推移，均价买入是可以的，但如果事情进展顺利，通常会非常有益。如果某些事情的增长空间仍然很长，

那么让我们继续一些更令人高兴的想法吧，从你的一些错误中转移出来，让我们转向看看你从你的成功案例中学到的经验教训。我认为很多价值投资者，包括我自己，都非常关注查理·芒格，他总是说，要从失败中吸取教训，我认为这在大多数情况下都是非常有效的。但是我也认为，再次借用查理·芒格的话，如果我们克隆我们成功案例中的一些业务特征或管理团队特征，

希望我们也能看到一些线索，了解未来机会和投资中应该寻找什么。因此，如果您能概述一两个您在成功案例中注意到的共同特征或相似之处，这些特征您现在确保在所有未来的分析中都尝试寻找，那就太好了。

先生，我认为我的成功案例有一些共同点。一个真正高质量的核心业务，正如我们之前讨论的那样。一个伟大的管理团队和一个非常长的增长空间，对不起，随着时间的推移，盈利能力也在增长。而我可以在回报上获得真正的好处，那么事情进展得非常顺利的地方就在于，由于某种原因，这种盈利能力

仅仅通过查看财务报表或阅读文件是无法看出来的。我认为这绝对为那些进展非常顺利的投资提供了更多动力。显然，这里面有很多细微差别，但高质量的核心业务、优秀的管理团队、长期增长空间以及盈利能力的积极变化，是那些进展最好的投资的非常常见的特征。

我认为，正如我之前谈到的那样，改变预期，对业务的看法发生变化，也是一个非常好的成功公式。我之前提到了Sillagist，我不会继续唠叨，但投资组合中还有另一家公司叫Limbach。这很好地例证了我刚才描述的一切，并捕捉到了业务本身，捕捉了我对长期持有的几乎所有期望。而且

Limbach是一家建筑系统解决方案公司。因此，他们与医疗保健领域、数据中心领域和工业领域的商业建筑业主合作，为他们的关键系统提供服务，例如他们的机械、工程、管道和HVAC系统。当我参与这家公司时，他们的市值可能只有1.5亿美元或2亿美元。现在的市值已超过10亿美元。

显然，这已经取得了很好的效果，但是随着业务的增长，以及我认为股票的运作，这对我来说是一个优先级较低的重点，我不得不随着时间的推移重新评估我的假设。盈利能力增长如此之多，以至于我最初的评估不再正确。正如我提到的，Limbot是一个很好的例子，它很好地说明了一切进展顺利的情况，这对

对Greystone来说是一个继续持有和继续评估的绝佳机会。所以这就是预期。我对这家公司的未来发展非常错误。

在积极方面，就我认为他们能够实现的目标而言。他们已经超出了我的所有预期。正如我提到的，随着时间的推移，盈利能力已经大幅提高，我相信增长空间仍然存在，风险回报仍然非常非常有利。但他们拥有所有这些非常有趣的特征，我很乐意详细介绍，但在高层次上，业务中有很多移动部件，当时他们有两个不同的部门。我刚才描述的那个部门更像是

服务业务，它具有更高的经常性收入、更高的利润率，嗯，

经济敏感性较低，周期性较低。然后他们还有业务的另一个部分，这部分业务非常注重建筑，他们会参与与建筑业主进行大规模建筑项目的合作，包括翻新甚至建筑施工。他们的业务要素多年来遇到了一些严重的问题。利润率较低。它更加劳动密集型。存在严重的成本超支和项目延误，但这是前任首席执行官

花了大量时间关注的事情，因为它增加了他们的收入，他可以承担这些大型项目，这些项目将增加他们的积压工作。即使利润率较低，他也更关注他认为华尔街或市场想要看到的业务增长情况。结果，业务受到了影响，我关注Limbaugh多年了。我认为在前任首席执行官领导下，它不可投资，几年前管理团队发生了变化。

我的耳朵竖起来了。经过广泛的搜索后，他们将业务移交给了一位内部候选人。他们提拔了首席运营官，他是我认识的人，并且作为运营商和资本配置者一直表现出色。除了这种管理层变动（符合我们之前讨论的一些特殊情况因素）之外，还进行了一次战略转变，新任首席执行官表示，现在我们将专注于我们业务中利润率更高、更具吸引力、周期性更低的部分。而且

我们将回归常识，开始做一些对我们的成本结构、利润率和现金产生有意义的事情。这就是发生的事情。因此，他们已经将业务从80%的建筑、20%的服务转变为今天的70%的服务和30%的建筑。这改变了利润率。Limbach已经成为一个现金喷涌器。

他们正在将资本分配给收购，包括有机收购和收购，他们可以以非常低的倍数收购他们行业中的企业，这些企业对其业务具有很强的增值作用。而且这样做还有很长的路要走。在我发现这家公司的时候，如果他们能够专注于核心业务，他们确实满足了一些条件，但他们的服务业务是一个非常好的核心业务。他们有一个非常好的管理团队，这个团队刚刚发生变化。还有一些其他特殊情况因素。再次，

管理层变动、战略转变、利润率变化，我认为这些变化并没有完全反映在估值或他们能够实现的目标中。再说一次，它取得了辉煌的成功。事后诸葛亮，当然，我并不太关注结果。当我称其为“辉煌的成功”时，我指的是业务。我认为增长空间非常非常强劲。因此，我真正试图找到最具吸引力的机会之一，就是找到一家可以发展壮大的小型企业，找到一家像Limbach这样的公司

在我们参与时，市值是1.5亿美元或2亿美元，最终可以成为一家市值达10亿美元的企业，这对我来说非常有吸引力。如果你是一家规模更大的基金，你很难买下这家公司。你可能在上面花费的时间更少，关注度更低，因为它看起来过于周期性。有很多事情正在发生，使得盈利能力有点模糊。但Greystone的最佳时机是

找到一家规模较小的公司，将其发展壮大。现在我们可以参与公司市值超过10亿美元后带来的任何机构资金流。这种情况经常发生，我会找到像Limbach这样的想法，我会阐述投资案例。我会找到一些见解，说明他们为什么会在未来取得成功。我会把它带给人们，我会说，出于X、Y、Z的原因，你应该看看这家公司。而且

他们管理的资金可能比我多。他们会说类似这样的话：“当它的市值达到10亿美元时，告诉我一声。”这很好。但我喜欢把它从2亿美元发展到10亿美元，或者再次尝试寻找那些有效的情况。我们可以在一个非常小的阶段启动复合引擎，并将它们发展成更大的公司。但如果你的问题有一个结论，我希望我已经回答了，那就是我真正寻找的是

优质的业务、优质的管理、长期的增长空间，以及一种在估值中没有完全体现的不断变化的盈利能力轨迹。

所以在你的最新信中，你提到你出售了你投资组合中你认为可能是一项非常好的投资，但不一定是伟大业务的头寸。显然，你刚刚概述了在你的投资组合中拥有伟大业务的重要性。所以看起来你可能正在达到某种拐点，你更多地关注质量。所以

我只是有兴趣了解更多关于你随着时间的推移，你的思维是如何朝着真正高质量的方面发展的。我会说，这是一种并非经过深思熟虑的决定，而是正如你提到的那样，是我思维方式和我想在投资组合中拥有什么类型业务的演变。我最近一直在做一些这方面的工作，正如我在信中提到的那样，并且

对如何前进有了清晰的认识。正如我在信中提到的那样，伟大业务和伟大投资之间存在很大的区别，或者说优质业务和伟大投资之间存在很大的区别。我对投资者应该拥有哪一种没有意见，但是分析我过去犯的错误和取得的成功，我发现我应该在未来更倾向于高质量方面。这是因为优质企业

由于许多原因，拥有更长的增长空间。他们的竞争优势和文化优势要大得多，或者说，随着时间的推移，它们会扩大。市场对它们的理解会随着时间的推移而发展，这与我刚才关于Limbach的讨论类似，这意味着如果事情进展顺利，就会向上修正，并且存在非常长期的持有期。而且

正如我之前提到的那样，我犯的最糟糕和最好的错误是过早地卖掉了由优秀的管理团队运营的优秀企业。我过去已经做过很多次了，希望最终能够下定决心不再这样做。在伟大的投资方面，我总是发现

让我们稍微谈谈NN Inc.以及出售该头寸的情况，我不认为这是一家伟大的企业。由于我刚才描述的原因，继续将其持有在投资组合中是没有意义的。原因之一是我确实喜欢一个管理团队。我认为它会取得很好的效果。但是对于NN，我发现自己一直在考虑具体的估值目标或价格上涨空间，并且

每当我开始这样做或过度关注未来的估值或价格区间，或者开始考虑某个估值的业务以及到达那里时我会如何行动时，这意味着我默认情况下并没有考虑长期持有它。在

我们持有的过程中，一家企业的内在价值可能会发生非常显著的变化，无论是上涨还是下跌。投资组合中有很多企业的例子，尽管估值较高，但风险回报仍然非常好。再次参考Limbach。我认为，如果我对Limbach或其他企业设定了估值目标，我可能就不会有足够开放的心态来解决这个问题。我认为质量，这就是为什么我更倾向于高质量方面，或者只是拥有一个真正好的业务，因为它允许我更具方向性地思考，而不是精确地思考。

并专注于实际业务中发生的事情。与其关注他们是否达到了现金流目标或倍数应该是多少，

这是否值得12倍或15倍，不如说这家公司今天正在做的事情是否会使其在未来取得成功？相对于他们的竞争对手，这将如何随着时间的推移而发展？它更倾向于定性方面。就像我说质量一样，即使从财务报表和季度数据中获得的定量工作之外，还有更多的东西需要推导出来。

我认为这通常是包含在价格中的。我认为这就是为什么你会看到像亚马逊、伯克希尔甚至Netflix等一些公司随着时间的推移逐渐发展到新的估值，因为人们开始欣赏这些文化、竞争优势和文化方面，这些方面在公司规模扩大时是无法复制的。随着时间的推移，这种优势会扩大。这里有很多因素需要讨论，但我一直在努力更多地关注

在小型公司中发现这些事情，这导致我重新评估了像NN这样的业务，再次，这可能作为一项投资会取得很好的效果，但如果它达到了某个价格目标，这将是我考虑放弃的一种思维方式。再次，对于任何事情，我都会评估这项投资及其规模，或者随着股价上涨或其他任何情况。但是

但我考虑了这家公司背后的东西，非常周期性。他们并没有真正掌控自己的命运。如果经济出了问题，它没有检查我真正希望在未来坚持的一些属性。结果，我认为它表现得并不好。因此，继续持有它没有意义。

所以在你的最新信中，我读到的一条非常非常好的见解是关于这种即将过时的知识与永久性知识，我非常喜欢阅读这部分内容。所以你用这个例子来说明某些类型的知识在特定季度之后变得无关紧要。因此，进行宏观经济预测将被列入这篮子即将过时的知识中。

而当你将其与永久性知识进行对比时，永久性知识会复合。永久性知识可能是了解一家企业的竞争优势或了解一家企业今天所处的位置或为什么如此优秀，我知道你花了大量时间学习这些知识。因此，永久性知识可以在未来用于改进你的决策，它会复合，并且随着时间的推移变得越来越有价值。所以我对学习更多关于

你认为市场花费太多时间关注哪些具体的即将过时的知识领域感兴趣？你发现了哪些策略最能让你避免浪费太多时间在即将过时的知识方面？

我信中这段话的灵感很大程度上来自摩根·豪瑟尔的书《一如既往》，这本书非常棒。我今年终于读完了它，里面有一些惊人的轶事、故事和数据。但他有一章或几章是关于永久性知识与即将过时的知识的。我认为他以前也写过这方面的内容，我在其他地方也看到过。因此，我信中这部分内容的灵感很大程度上来自那里。我花了大量时间散步，思考我想在我的信中包含什么内容，我试图让我的信

尽可能对投资者和对Greystone感兴趣的人有用。我回顾并阅读了每一封信中所有关于大盘的评论部分，从这个过程中得到的结论是，就我想要关注或谈论的内容类型，甚至只是那些会随着时间的推移帮助我的轶事而言，并没有太多有用的收获。然而我

然而，我每个季度都会花一部分时间思考这些事情，并试图获得有见地的意见。因此，这变得非常明显。我可以直接看出谈论这类事情的缺乏用处，以及我从中获得的东西。因此，我再次，这些事情中的一种，随着时间的推移，我所做的事情的演变，并下定决心不再这样做，而是宁愿专注于学习关于一家公司或一个行业的增量知识。

因此，就市场关注的内容而言，很难说每天什么重要什么不重要。

我想说。市场已经变得非常短期化，而且我认为自从我创立Greystone以来更是如此。这部分原因可以归咎于行业结构，大多数主动型管理者存在于这些具有与Greystone非常不同的风险回报状况和非常不同的授权的pod结构中，但他们控制着大量的资本，并非大多数。而且

还有基于数量的策略和被动投资，这些也在其中发挥作用。但总的来说，由于目前的这种结构，我想说公司受到了对其最近一个季度甚至其短期前景的非常非常严格的评判。宏观新闻也在投资者的决策和每日交易活动中扮演着重要角色。我认为这些事情中的许多事情，无论是单个季度还是一些宏观新闻，都有……

都有非常短的有效期。因此，XYZ公司在第四季度的每股收益为10美分，而分析师的预期为12美分。这条信息，一旦你阅读了结果，它就会变得无用或无关紧要，或者消失。如果你是一个投资者，除了它在那一刻告诉你相对于预期的信息之外，它没有任何

未来用途。我认为只是花了一些时间反思这一点，这并不是什么火箭科学，但更重要的是要理解和关注的是什么因素在推动行业增长以及原因。

公司是如何建立自己的，以及相对于竞争对手，他们是如何最好地利用行业发展来获得优势的？相对于他们的替补席、员工、他们的文化，他们正在实施哪些措施，他们在市场营销策略方面正在做的事情，这些措施将如何最好地使他们在未来占据优势？换句话说，我拥有的任何这些企业是如何随着时间的推移使自己变得更好的，这……

然后显然会产生积极的财务结果。因此，我工作的一大部分是首先确定在哪里花费时间，但也将时间花在后者上，这再次是关注实际业务和行业，并发现那些在我研究下一项投资时会帮助我的事情，或者随着时间的推移，随着我想要寻找的模式的建立，这些事情会持续更长的时间

而较少关注，再次，那种短期新闻，例如，发生了什么。股价或市场如何反应。然后，这些信息在我的脑海里进出就像它进来一样快。因此，我越来越关注的是尝试思考

这个问题很容易回答：这些信息在5到10年后还会重要吗？我会考虑它吗？它会推动我在投资组合中追求的结果吗？真正关注我正在消费的东西。当我消费时，我真正关注的是围绕这些问题，如果这说得通的话。

当然。所以亚当，非常感谢你今天来到节目。我想把它交给你。观众在哪里可以了解更多关于你的信息？是的。再次感谢你的邀请。这是一次非常有趣的谈话。我很感谢你提出的所有深思熟虑的问题。我的网站可能是最好的去处。Greystonevalue.com。Greystone的拼写是G-R-E-Y。我也在Twitter上，用户名是AK Wilk，我也有一个Greystone capital的账号。我一直很乐意结识、与志同道合的投资者交谈并了解他们。

我在那里相当活跃，并公开分享我所做的大部分事情。因此，网站和Twitter是最好的去处。网站上有联系方式，我总是很乐意听到投资者或任何其他对这些鲜为人知的小公司感兴趣的人的意见。很好。谢谢。感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注We Study Billionaires，永不错过任何剧集。

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