424、讲一讲制冷剂行业
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哈喽大家好今天我们一起来聊一聊制冷剂这个行业对于制冷剂这个行业其实我在几年前也已经早有偶但就是一直没有静下心来研究白白错失了一个接近翻倍的投资机会

当然了我这次来研究制冷剂并不是因为最近制冷剂变得热门了我就来研究制冷剂甚至可以这么说随着这个行业逐渐变热我还有点犹豫这一期还要不要做的所以我还是强调一句目前我其实并不建议大家去买相关的这些企业本期只是作为我本人一种知识储备如果后续真的出现什么机会的时间窗口的话我们现在做好准备

在那个时候不妨挥出手中那一杆我们首先来说说制冷剂吧我们平常也称它为冷煤或者雪种它在各类型的热机里面是完成能量转化的关键媒介物质像我们常见的空调冰箱以及汽车空调等等领域都离不开它根据行业机构的预测全球服制冷剂的产量约有 120 到 150 万吨

这个数据涵盖了氢氟晶、氦氢氯氟晶等等合成制冷剂,但并不包括天然制冷剂,比如说二氧化碳、氨等等。中国的氟化工产量总体占了全球 70%左右,其中制冷剂占比就达到 80%,可以这么说。我们国家在氟制冷剂生产中是占有绝对的优势的。

特别是在含氢氯氟金领域我们国家的配额占了全球配额的 74%对全球的供应格局具有决定性的影响制冷剂作为制冷系统里面完成制冷循环的工作介质通过自生相变来吸收或者释放能量广泛应用于多个领域从 1920 年代商业化开始历经了四代技术的更新环保性一直是作为推动产品升级的核心力量

最早期的制冷剂,比如说氨,也就是 R717,二氧化硫,R764 和丙烷,R290 等等,它们都存在毒性、腐蚀性和可燃性等等这些问题,在安全性和稳定性方面存在明显的不足。1930 年,杜邦公司开发出氯氟金类制冷剂,以 R11 和 R12 为代表。

它们无毒,不可燃,化学性质稳定,制冷效果还好很快在全球得到广泛的应用但后来随着环境问题研究的深入科学家发现,氯氟精内制冷剂在大气平流层受到紫外线照射以后会分解出氯原子,会严重破坏臭氧层加速臭氧层空洞的形成为了解决臭氧层破坏的危机

1987 年蒙特利尔议定书签署规定发达国家 1996 年 1 月 1 号开始全面停止生产而使用氯氟精类产品发展中国家可以持延到 2010 年在这样的情况下第二代制冷剂氢氯氟精出现代表性的产品就是 2222 它对初氧层的破坏程度只有氯氟精类产品的十分之一左右成了过渡性的替代产品

但是这个氢氯氟精还是含有氯元素,对臭氧层还是有破坏而且蒸温前市值也高按照蒙特利尔议定书的规定发达国家到 2020 年已经全面淘汰氢氯氟精类产品我们国家在 2024 年把氢氯氟精产品的生产配额削减到基线水平的 20%还计划到 2030 年全面淘汰,而且一直在实施加速削减政策

环保的要求越来越高了,第三代制冷剂氢氟金登上舞台氢氟金是不含氯原子的,臭氧消耗前市值为 0 可以这么说,对臭氧层是没有破坏的全球蒸温前市值还是比较高,对全球气候变暖还是有影响 2016 年,蒙特利尔伊定书基加力修政案达成这是全球首个针对氢氟精类产品的国际公约

要求缔约国分阶段削减氢氟金类产品的产能,只在避免 2100 年之前全球升温达到 0.4 度其中发达国家 2019 年开始削减氢氟金类产品的使用量发展中国家 2024 年开始削减而我们国家作为氢氟金最大的生产国从 2024 年开始对氢氟金的生产实施配额管理,冻结产能

并将于 2029 年启动首轮的削减也就是到了 2029 年,氢氟金产品的生产量和使用量均削减基线值的 10%以此履行国际减排的承诺而第四代制冷剂氢氟锡金和天然的工制,比如说 R1234YF 二氧化碳 R744

安、R717、秉丸、R290 等等他们的臭氧消耗前市值为 0 全球变暖前市值也极低甚至为 0 是未来制冷剂发展的终极方向目前,清佛吸金因为专利壁垒和生产成本较高主流产品的价格达到三代制冷剂的 5 倍以上还没有得到大规模的应用但随着技术进步和成本的降低,市场前景广阔

目前,万华化学、聚化股份等企业已经建成了 8.5 万吨氢伏锡金 R1234YF 的产能,满足新能源汽车空调的需求。同时,天然制冷剂比如二氧化碳、丙烷等等在商用制冷领域的渗透率在逐渐提升。2024 年,中国轻型商用制冷设备中,R290 也就是丙烷的占比已经达到 60%。

不过,四代制冷机要实现成熟的大规模替代应用还有比较长的一个过程。而其实刚才我们也说到了,蒙特利尔伊定书以及随后的基加利修正案作为全球制冷机行业发展的重要指引,对行业格局未来的发展会产生深远且持续的影响。

自 1987 年蒙特利尔一定数签署以来全球各国都在积极行动逐步淘汰对臭氧层有破坏作用的制冷剂产品推动制冷剂行业向环保型产品转型升级而基加利修正案的生效更是将全球关注的焦点聚焦于氢氟金的减排问题我们国家作为全球最大的制冷剂生产和消费国在 2021 年 9 月正式接受基加利修正案

并且从 2024 年开始严格实施氢氟金类产品生产配额管理而这一举措使得我们国内制冷机行业的供给端面临重大调整相关企业必须依据自身的历史产量和环保表现竞争生产配额而氢氟金的配额分配依据是 2020 年到 2022 年的基线产销量这意味着配额的总量与企业在基线年的产销量直接挂钩

很多中小企业由于前期的产能布局技术创新和环保投入的相对滞后难以获取足够的配额被迫削减产能甚至退出市场而具备先进生产技术完善环保体系和较强研发能力的大型企业则在配额竞争中占据优势进一步巩固了市场地位加速了行业集中度的提升而随着蒙特利尔议定书及修正案的持续推进

未来制冷机行业将朝着更低全球变暖前市值、更环保的方向发展企业需要不断加大研发方面的投入积极开发和生产符合国际环保标准的新一代制冷机产品如氢、氟、锡、铅等等以适应政策要求和市场需求的变化同时,国际间在环保技术交流、产能合作方面的合作也将进一步加强推动全球制冷机行业的可持续发展

而在产能分布方面,我们国家是全世界最大的制冷机生产国。我们国家三大类氢氟金类产品,比如 R32、R125、R134A,这三大类产品占全球比例达到 80%以上。国外的产能主要集中在欧洲和美国,少部分分布在日本和印度。

而当前,海外的发达国家轻缝精粒产品的生产正处于削减的过程中,产能在不断减少,而得益于我们国家完整的服务化工厂一年,丰富的饮食资源和庞大的市场需求。在我们国内,制冷机的产能主要集中在华东地区,占比高达 80%以上。浙江、山东、江苏等地也是产业聚焦的核心区域。

此外,华中、华南、华北和西南地区也有一定规模的产能分布。从企业竞争的格局来看,相关行业的集中度在不断提升,头部企业的优势越来越明显,以我们国内市场为例。在二代智能 G R22 领域,山东的东岳集团产能最大,占了全国总产能的 26%左右,它和巨化股份,

江苏梅兰三家企业合计的生产配额占了总配额的 76.5%而在三代制冷机市场,巨化、三美、东越三大龙头垄断了 65%的三代配额加上中化、蓝天等等这些企业在 R32、R125 和 134A 等等主流产品的产能和配额上占据着极大的优势

比如说巨化股份,在 R32 的产能上就占了全国总产能的 28.8%在三代智能计生产总配额中的占比也高达 37.86%这种行业格局的形成,一方面是由于配额政策的实施重新分配了企业生产规模市场份额有着先进技术,充足配额和成本优势的企业脱颖而出而部分中小企业因为环保和配额限制被淘汰

而另一方面,头部企业通过技术创新和产业链延伸提升竞争力比如说一些企业积极布局第四代制冷剂的研发生产,抢占市场先机还通过整合上下游资源,实现饮食、氢氟酸、制冷剂、含氟高分子材料全产业链的布局降低单一产品的生产成本,增强抗风险的能力而从 2024 年开始

我们国家也正式对氢浮金生产实施配额管理这对制冷机行业的供给端来说可以说是根本性的变革生态环境部发布的制冷机生产配额方案明确了二代制冷机加速退出三代制冷机进入配额基线期的政策走向深刻影响了行业的供给格局在二代制冷机方面 2023 年 R22 的配额同比削减了 19.1%

而到了 2025 年将进一步削减至 16.36 万吨,比 2024 年减少了 4.99 万吨内用生产配额降至 8.6 万吨,减少了 4.21 万吨这个加速的削减让 R22 的产能迅速收缩,市场供应大幅减少很多中小企业因为配额不足,只能关停部分生产线甚至退出市场行业集中度进一步提高

而三代智能机,2024 年到 2026 年是配额的基线期企业要依据历史产能竞争配额这期间,行业新增产能受限部分中小企业因为前期产能布局不足亏损经营或者不符合政策要求纷纷停工停产根据统计,自 2024 年以来多家小型智能机企业宣布停产或者转产

行业产能向头部企业集中趋势明显。2025 年,轻浮金产品的生产配额总量为 79.19 万吨,虽然比 2024 年增加了 4.34 万吨,但 95%以上集中在巨化股份、三美股份、东岳集团等等少数几家龙头企业。行业前六大企业的市场集中度显著提高,龙头企业对市场价格的掌控能力大幅增强,而随着配额政策严格实施,

不仅限制了产能释放还让行业内的这些企业更加注重生产效率和技术创新为在有配额的范围内实现效益的最大化相关企业加大了研发的投入改进生产工艺降低能耗和成本同时行业内整合重组趋势加剧龙头企业通过并购合作等方式扩大市场份额优化资源配置提升行业整体的竞争力

而值得注意的是,我们上面所提到的配额政策并非一个静态的铁律而是政策目标、产业利益与技术演进的动态平衡 2024 年,由于全国空调生产企业排单量增长制冷剂企业的供给出现偏紧,价格快速上涨为此,生态环境部蒸发了少量的配额但政策的弹性并没有冲击现行框架的稳定性

行业供给的主线逻辑长期存在,如果在 2025 年后再有配额增发其实也是说明了行业存在供需严重失衡的矛盾但在四代制冷剂突破成本临界点之前在双碳目标和国际公约双重约束之下,政策大幅松动的可能性是非常低的配额的稀缺性仍然是这几家企业中长期发展的重要锚点

那接下来我们再从产业链的角度再聊一聊制冷剂制冷剂是制冷系统的核心介质它的下游应用广泛需求端展现出强的韧性和增长潜力传统的应用领域里空调、汽车、冷链等等行业对制冷剂需求稳步增长而在家用空调领域它是制冷剂最主要的下游领域根据华泰证券的研报

空调行业占国内制冷剂销售需求的约 62.18%随着全球经济发展和居民生活水平的提高空调的普及率持续上升特别是在新兴市场国家比如说东南亚、印度等等人口增长、市场化加剧以及消费升级等等因素推动空调市场需求快速扩张我们国家作为全球最大的空调生产国和消费国

国内家电以及换新政策持续实施,进一步刺激了空调更新的需求。更重要的是,我们国家空调厂商从 2015 年左右开始加速转向三代制冷剂,目前正接近 10 年使用周期,将产生大量的三代制冷剂空调更新的需求。根据二维云网的数据,2025 年的 4 到 6 月,

我们国家家用空调排产预计分别同比提升了 9.1%和 13%和 15.9%给制冷机市场提供了坚实的需求支撑此外制冷机的成本仅占下游空调整体成本的 3%到 5%左右下游企业对价格的敏感度其实比较低的这也使得制冷机价格上涨对下游需求的逆滞作用是比较弱的

而汽车行业也是制冷机的重要消费领域占了国内制冷机消费需求的 9.87%近年来全球汽车产销量虽然有所波动但总体上还是增长的尤其是新能源汽车的快速崛起给制冷机市场带来了新的机遇新能源汽车热管理系统对制冷机性能和质量要求更高推动了产品的升级换代

同时,汽车空调的普及率不断提高消费者对车内舒适性的要求持续提升推进了汽车制冷剂需求的持续增长数据显示,汽车行业 2021 年的制冷剂需求量约为 4.1 万吨而预计到 2025 年将达到 6.1 万吨,年化的增长率超过 9%目前汽车行业的需求规模已经远远超过了传统的冰箱行业

而冷链物流行业也在蓬勃发展,为制冷机市场注入了强劲的动力随着人们对生鲜食品、医药产品等需求的增加冷链物流重要性日益凸显,冷链仓储、运输设备建设和更新新鲜电商、医药冷链等细分领域发展迅猛,进一步刺激了冷链物流行业对制冷机的需求

除了传统领域,新兴应用领域的拓展也为制冷机市场打开了更为广阔的空间数据中心领域,随着数字化和人工制冷进程的加速数据中心的规模不断扩大,对高效制冷解决方案的需求急剧增长制冷机作为数据中心制冷系统的关键部分,市场需求爆发性增长此外,储冷领域的快速发展也为制冷机带来新的应用场景

储能电池的充放电过程将产生大量的热量需要高效的热管理系统确保电池的性能和安全性而制冷机在这个过程中同样发挥着重要作用这些新兴产业合计占国内制冷机下额需求的 23.17%而且占比还在持续提升而在成本端,饮食是孵化工产业链的核心原料在制冷机的生产中起着至关重要的作用

它的稀缺性和供应的稳定性对制冷机的成本影响很大而且最上游的饮食成本占比比较高而且在持续增长而近年来受到矿山开采限制环保政策趋炎等因素影响我们国家饮食的供应持续偏紧价格也在稳步上升也在一定程度上提升了制冷机的生产成本而在饮食的供给方面其实全世界饮食储量的分布是不均匀的

优质资源在逐渐减少我们国家虽然也算是饮食资源的资源大国但长期开采以后资源的储量和品位都有所下降为了保护稀缺资源和生态环境政府在加强对饮食矿山的管控提高行业的准入门槛限制开采规模 2024 年国内多座饮食矿山因为环保不达标或者资源枯竭被关停

导致营食产量进一步下降同时进口营食方面全球主要营食出口国加强资源保护出口政策收紧我们国家营食进口量受限加剧了国内营食市场供需的矛盾而在需求端,除了制冷剂行业氟化工下游的含氟高分子材料电子化学品等等这些新兴产业快速发展对营食的需求也在快速增长

这些产品对饮食品质要求比较高进一步加剧了优质饮食资源的紧张局面而饮食价格的上涨通过产业链传导到氢氟酸及制冷剂环节氢氟酸是制冷剂生产的关键中间体价格与饮食高度关联饮食价格的攀升让氢氟酸生产成本大幅增加进而推动了制冷剂生产成本的上升以最主流的 R32 为例

2024 年以来,随着饮食价格的持续上升 R32 的生产成本相较年初增长了 15%左右不过,行业内的头部企业也在成本控制上具备着明显的优势巨化股份,三美股份,轻氟酸的致贡率高达 90%而且龙头企业还可以通过长斜价锁定成本在一定程度上缓解了原材料价格波动的影响而在成本持续上升的趋势下

制冷剂业内的企业也面临着比较大的成本压力为了应对成本上涨相关企业也在持续加强成本的控制优化生产流程提高资源利用效率同时也在积极寻求饮食资源的多元化供应渠道降低成本端波动的风险而对于整体的行业格局我们利用波特的行业竞争格局分析框架来看行业内现有的玩家市场结构稳固

据话,三美、东越三大龙头垄断了 65%的三代配额。在寡头竞争的格局下,头部企业有动机通过控量停价策略维持高毛利,避免行业类过度竞争导致的价格战。而新的金融者威胁比较低,轻浮碳化物的配额分配依据是 2020 年到 2022 年的基线产销量。

而且 2029 年之前的配额都因为机械年的数据已经定下来而被锁定即便有想新进入的玩家也难以再获得新的配额新进入者的威胁几乎为零而在替代产品方面 4 代制冷机的主流产品价格仍然达到 3 代制冷机的 5 倍以上实现成熟的大规模替代应用仍然具有较长的过程短期内对 3 代制冷机的替代威胁也有限

而对于下游客户来说,制冷机的成本仅在下游整体空调成本的 3%-5%左右下游企业对价格的敏感度并不高,购买者难以通过溢价压低价格而在上游企业方面

据说,三煤等龙头企业氢氟酸制工率超过 90%,而且能够通过长鞋架锁定上游的成本。但国内的饮食市场供需矛盾在一定程度上提升了相关企业的生产成本。具体细分市场在二代制冷机 R22 领域,三东冬月集团凭借连产 28 万吨的总产能,占据全国总产能的约 26.5%。

它与巨化股份江苏梅兰三家企业合计的生产配额占了 R22 总配额的 76.5%在第二代制冷机中拥有较强的话语权 R22 这种制冷机目前在新机生产领域的占比已经削减到低位目前主要在空调售后维修市场需求量仍然占的比较大的比例而在三代制冷机市场竞争格局同样高度集中

巨化股份,东岳集团,三美股份,中化蓝天等等企业市场份额领先在 R32,R125,R134A 等等主流产品的产能和配合上占了比较大的份额以数量最大的 R32 为例,巨化股份的产能达到 13 万吨每年占了全国总产能的 28.8%

在三代智能机生产配额的总量中,巨化股份产能的占比也达到 37.86%。加上三美、东越以后,头部的三家企业的配额占比就超过 65%,形成了稳固的寡头垄断格局。这种格局的形成,一方面源于配额政策的筛选效应,具备先进生产技术、丰富历史产量和强大资金实力的企业在配额竞争中脱颖而出。

而中小企业因为配额不足被边缘化甚至退出市场而另一方面头部企业通过长期布局构建了全产业链的优势技术壁垒和渠道控制力进一步巩固了自身在行业中的地位值得关注的是头部企业正在通过渠道管控升级强化对市场的掌控力

此前,也就是在 2024 年,就曾经出现过经销商恐慌性抛售制冷剂,导致产品价格大幅波动的情况。行业巨头认识到如果不改革渠道,行业依旧摆脱不了周期定律。以巨化股份为例,它近期有两个重要的动作。

一个是在年初的时候成立了制冷机销售中心首次将制冷机销售单独作为一个部门通过集约化经营整合渠道销售减少中间环节而另一方面则是在 2024 年的 6 月推动成立了浙江新聚联制冷科技有限公司由它的下游 10 家商贸公司联合组建聚化的小包装制冷机产品只能由这个联合体统一对外销售

这种渠道改革赋予了企业供需调节的能力。在配额总量冻结的背景下,企业可以基于需求节奏灵活控货,调节淡忘节的销售,避免因为提前抛售导致的利润损失。而在行业景气度持续攀升的背景下,智能级行业的重点企业业绩表现也是相当亮眼的,盈利能力显著增强。

以行业排名前三的巨化股份东岳集团三枚股份为例它们 2024 年乃至 2025 年一季度的业绩都展现出了相当强的增长潜力巨化股份 2024 年度的营收达到 244.62 亿同比增长了 18.43%实现规模几率润 19.6 亿同比大幅提升了 107.69%而在 2025 年一季度公司的业绩进一步增长

单季度的营收达到 58 亿,同比增长了 6.05%单季实现规模季利润 8.09 亿,同比激增 160.64%单季度的利润已经接近于 2024 年全年利润的 41%了而这一增长主要得益于制冷剂量价提升的情况 2024 年,制冷剂的外销量是 35.3 万吨,同比上升了 22.61%

销售的均价达到 26,764.5 元/吨,同比提升了 32.69%在 2025 年一季度。制冷机的均价达到 37,504 元/吨,同比暴涨了 58.08%。外销量达到 6.98 万吨,同比上升了 4.14%。

巨化股份凭借三代智能 G 配额的绝对优势和全产业链的布局可以说充分受益了行业供需格局的优化而港股上市的东岳集团 2024 年度实现营收 141.81 亿同比微降了 2.15%但实现规模净利润 8.11 亿同比增长了 14.55%

虽然营收不太满意 但也展现出强劲的盈利韧性它的核心制冷机业务表现突出 R22 的生产配额占了全国的 29.46%叠加三代制冷机配额的优势推动了公司利润的增长

而三美股份 2024 年度实现营收 40.4 亿同比增长了 21.17%实现规模净利润 7.785 亿同比大幅增长了 178.4%盈利的弹性还是相当惊人的而进入到 2025 年三美股份维持了强劲的增长势头 2025 年一季度实现营业收入 12.12 亿同比上升了 26.42%

单季度实现规模净利润 4 亿,同比增长了 159.59%单季度的净利润已经占了 2024 年全年净利润的 50%以上了总的来说吧,智能机这个行业内重点企业的业绩大幅增长主要得益于行业供需格局的持续优化而产品价格的上涨带动了销售收入和毛利率的提升

但同时我们也需要指出的是,始于 2024 年配额收紧这个政策下的制冷剂价格非理性上涨,其实也是在积聚风险。当下这个高价是否能够延续,其实是需要观察三季度制冷剂淡季和国补退波压力下的制冷剂的价格表现。

好了,我们这次关于制冷剂这个细分行业就先说这么多,我们下次再见吧。