欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫认真思考了寒武纪，依然是抓不住的梦。来自围棋投研。1月14日，万众瞩目的寒武纪发布了2024年度业绩预告，引起广泛热议。寒武纪的关注度有多高呢？这么说吧，公告刚发出1分钟，各个群里就都在奔走相告，不知道的还以为转发1次能拿奖励。

我经常说，小米S U 7是2024年的现象级车型，那么寒武纪就是当之无愧的现象级股票，凭借着388%的涨幅，一举拿下2024年A股涨幅冠军，并在2025年继续突破3000亿市值。于是，这家上市公司就不得不聊，哪怕投资做减法，但在研究时必须要纳入思考范围。咱们就从这份业绩预告说起：寒武纪给出了年度营收、归母净利润和扣非净利润的区间，按字面意思就是，营收大增、亏损收窄。但光有这些信息肯定不够，至少要把数据聚焦到单季度，简单点就直接看中位数，算下来2024年第四季度营收9.5亿元，归母净利润2.8亿元，扣非净利润1200万。因此，昨晚说寒武纪实现单季度盈利的，大部分指的都是归母净利润，如果看更具备可持续性的扣非净利润，去年第四季度只能算是盈亏平衡。归母和扣非之间，就差在“非经常性损益”科目，公告里倒是有解释，主要是前期单项计提的坏账准备转回和政府补助。这种不是每季度都有，就属于非经常性的收益。财务数据基本就这些，可能有听众会问，比市场预期高还是低？正好接下来就要聊业绩预期，就放在一起讲。先看2024年，市场预期是营收14到15亿，净利润亏损4到5亿，实际结果是营收10到12亿，净利润亏损4到5亿，扣非亏损8到9个亿。其实是低于预期，当然本来就亏损，多亏点也没啥，而且不会有人买寒武纪是看去年业绩的。再看2025年，就比较关键了。利润端是天差地别，悲观者觉得会继续亏损，乐观者觉得能赚2个亿。处于产业初期的龙头，尤其科技领域，一般不会去看净利润，更多是看营收情况，希望每年收入都有稳定增长。

券商分析师在三季报披露后，更新了一版盈利预测，十家券商平均给到明年营收预期是30亿，其中悲观看到25亿，最乐观是看到50亿。有意思的是，最乐观的这家券商还是新财富第一名，影响力不小。做研究总不能都靠着券商给答案，我们也来试着算算寒武纪的营业收入：怎么去算呢？核心要素是存货。假设，寒武纪每次是拿到客户订单后，才会开始准备原材料和备货，因此账面上存货基本都是下个季度或最晚明年能卖出去的。第一步：先看2023年底存货，大概是1个亿，同时有计提坏账准备2.4亿，说明存货原值就是3.4亿，很好理解。第二步：2023年年底存货到2024年都卖出去了，就要把原值计算到成本里面，2024年前三季度成本是8300万，假设毛利率不变，全年大概是乘以6倍，2024年全年营业成本就是5个亿。第三步：用2024年营业成本除以2023年存货原值，为1.47倍，方便点就按照1.5倍来取值。第四步：24年前三季度存货是10亿，假设能维持到年底，那么就能得出2025年营业成本为15亿，如果今年把存货都卖出去，大概就是这个成本水平。第五步：有了2025年营业成本，再假设毛利率维持在55%到65%，对应25年营业收入预测区间就是33到43亿。当然这里面有一些假设因素，比如去年第四季度存货不增加，再比如毛利率没有显著变化等等，稍有调整，最终答案就会偏离。好在，算出来基本和券商预测的区间范围差不多，那心里就有底了。有了营收预期，很快就能算出市销率。按照3000亿市值，30亿营收对应100倍市销率，50亿营收对应60倍市销率。60到100倍市销率估值，显然贵得离谱。就像树不可能涨到天上去，估值也不可能一直往上涨。有朋友提醒我，说寒武纪不能正常看估值，它看的是“市梦率”，对标着美股巨头英伟达，要用“概率法”估值：寒武纪有1%的概率成为英伟达，市值就约等于1%的英伟达，英伟达最高市值是3.7万亿美元，寒武纪就是370亿美元，折合下来2800亿市值，很合理。假设寒武纪成为英伟达概率不止1%，再考虑到中国市场占全球市场比例也远高于1%，以及有大客户（字节等）扶持，那么寒武纪的市值想象空间就更大了，一定要敢于有梦。虽然不太理解，但既然是真金白银投票出来的结果，只能说存在即合理。

到这里，就想起橡树资本创始人霍华德·马克斯，他在年初时候发表过一篇文章，叫“再议泡沫”，提到泡沫与其说是一种量化计算，不如说是一种心理状态。泡沫不仅反映股价的快速上涨，而且是一种具有以下特征的暂时性狂热，或者更贴切的说，是由以下原因引起的暂时性狂热：1）高度非理性繁荣2）对标的公司或资产的彻底崇拜，以及笃信不能错过；3）踏空的巨大恐惧4）因而确信这些股票“价格再高也不为过”。如今，寒武纪好像就挺符合这几条特征，尤其是“价格再高也不为过”，反正对标着英伟达，概率上修1个百分点，就能增加2000多亿市值空间，想想就吓人。对于价值投资者而言，寒武纪或许能成为好公司，但至少现阶段肯定不是好价格，根本下不去手。这个价格的寒武纪最适合干啥？老股民估计能猜到，就是赶紧做增发。有同行开玩笑说，寒武纪要趁现在市值高，增发500亿，存在银行一年2%利率就有10亿利息，后面再怎么折腾都不会亏损，还有充分的资金保障A I芯片事业高歌猛进，一举多得。玩笑归玩笑，但确实是研究做加法、投资做减法，对于寒武纪这样的非盈利科技龙头，关键的关键，是我们对这玩意根本没法把握。哪怕去年三季度看到存货大增，内部有进行讨论，终究还是不敢轻易下手。最后，我想看看寒武纪这轮大涨，到底是机构资金抱团还是散户朋友助推，发现截至2024年三季度，机构们普遍是减持状态，外资倒是有增持。这里有个小插曲，据说看着寒武纪一路上涨，给老外们都急坏了。他们不相信上半年6000万收入的芯片公司，能炒作得这么高，坚信中国A I芯片肯定是有了快速进展。这波算是陆家嘴绕晕了华尔街。不过，寒武纪去年股价涨得最猛的是第四季度，因此还要等2024年年报出炉，到时候再看看资金结构如何。

差不多就是这些内容。我知道有很多听众们都是寒武纪的股东，而且随着股价不断新高，大部分投资者都能赚到钱，在这里是非常恭喜的。但就我自己而言，由于能力圈实在是够不到，怎么看都觉得太贵，就先放一放了。

2747.认真思考了寒武纪，依然是抓不住的梦 10:09 Share

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2747.认真思考了寒武纪，依然是抓不住的梦