2816.黄金定价新思路——以美元信用风险的视角
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欢迎收听雪球出品的《财经有深度》雪球国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台聪明的投资者都在这里今天分享的内容叫黄金定价新思路以美元信用风险的视角来自青叶研究 1.黄金长周期定价因素的再审视近期金价大幅上涨

按照以前的思路只能捕捉到实际利率框架下的相关性收益而无法完全捕捉到近年来黄金的超额收益本文探讨的核心问题是超额部分是对什么因素的定价实际利率的框架是否还有效以及如何基于长周期的分析视角重构黄金的长期价格模型二长周期定价因素

美元的信用风险信用风险代表投资者承担的主体违约的风险黄金是无主权信用背书的实物货币供给刚性内在价值由物理稀缺性和人类共识支撑美元是主权信用货币供给弹性无限

价值基于国家信用和税收能力我们虚拟设定黄金所在的国家为黄金国那么黄金国没有信用风险而美元的发行国美国存在信用风险当投资者认为美国信用风险增加时会减少美元资产的投资进而转向风险更低的资产比如黄金瑞朗等那么如何衡量美元的信用风险呢

我们可以对美国进行信用分析在进行信用分析时我们最关注两个方面的内容现金流和债务负担对标到一个国家的话现金流可以替换为财政盈余赤字债务负担从付息方面可以用利息支出与经常性收入账户的比例来衡量从还本方面可以采用债务 GDP 的比例来衡量上面三个数据均可以在公开信息源查到披露公开透明是

使用也非常便捷需要注意的是尽管美国财政盈余赤字的数据每个月都有公布但这个数据波动很大单看一个月可能会误判利息支出占比和债务 GDP 数据为季度频率披露存在一定的实质此外三者之间存在一定的正相关关系美元信用风险是一个长周期的因素

因为在较短的时间尺度内美元信用风险变化不会很大另一方面衡量美元信用风险的债务率赤字利息支出占比等数据发布频率较低通常为季度因此存在感远不如 CPIPCE 非农等数据高尽管美国债务率长期向上但 2012 年 6 月之前未曾超过 100%且在疫情之前的 7-8 年间

债务率的上升幅度为 5 个百分点并不夸张并未也不需要被市场广泛关注然而 2022 年在疫情影响基本平稳后美国债务未能下降而是持续维持在 120%的高位

可以说从 2022 年开始美国的债务率明显上了一个大台阶主权违约的概率随着债务率的抬升而增加信用风险发生了显著的变化美国信用风险的抬升带来美元真实价值的贬值对应美元体系的各类资产的定价逻辑也会发生了改变

实际利率的失效就是这一现象的一个反应 3.实际利率分析框架失效的原因关于实际利率失效的讨论 2022 年 3 月至 2022 年 9 月实际利率大幅上行从-0.88%到 1.6%但金价下行幅度与之不匹配从-0.88%到-1.6%

从 2039 美元到 1645 美元 2024 年 2 月中旬开始金价开启单边上涨同期实际利率反而上行

并在随后的区间内保持在 2%附近震荡然而以上是整体展示如果局部分析我们可以发现金价与实际利率的波动仍是同步的实际利率框架依然能够很好的解释金价的波动那么为什么实际利率对金价绝对金额的解释力下降了我认为是因为是美元信用风险这一长周期影响因素发生了变化

使得金价发生了短期内无法逆转的大幅度的定价中枢抬升为了理解这个中枢抬升可以从黄金的各大属性入手我一直觉得黄金的金融属性货币属性和商品属性是分别对应不同类型的投资者的其中金融属性对应的投资者以中短期资金为主这部分资金以机会成本为导向

评估持有黄金与投资金融资产的相对价值并根据市场波动灵活在二者之间进行切换对于这部分投资者实际利率是衡量黄金相对其他资产性价比最好的观测指标所以他们会选择按照实际利率来交易

这部分投资者并不稳定这个月降息预期升温实际利率大幅降低就会多买点黄金 ETF 下个月突然市场讨论加息了他们又会撤出去将时间维度锁制短期之后二者依然保持负相关这部分投资者的持仓周期短加减仓位的两个时点之间长周期定价因素几乎不变而

而实际利率往往变化很大因此他们只需要交易实际利率即可货币属性

对应的投资者为主权基金和长期配置型资金包括央行以及高净值个人在这部分投资者的仓位中需要留有一定比例的资金用于避险以确保其整体资产价值在遭遇外部不利冲击时不至于出现大规模的减值当前国际市场用于避险的主流资产是美元和黄金二者属于净品当投资者预期美元未来将走弱时会增持黄金

反之则减持由于持仓期往往很长这类投资者的投资期内长周期风险因素会不断变化当识别到这种变化的时候其调仓幅度往往会很大比如一旦某家主权基金判定美元未来违约风险很高而它的美元资产占比为 80%那么此时它的策略一定是在二级市场不断减持美元增持黄金

直到达到这家主权基金合议的比例与实际利率投资者不同这些投资者认准方向之后就会不断行动比如看多就会一直做多因为除了盈利他们更重要的任务是对冲美元风险

商品属性对应黄金的食物需求和珠宝需求这部分投资者主要是个人这部分资金的投资动机多元既有长期避险倾向也有价格博弈的色彩不过由于食物和珠宝的流动性有限

这部分资金的操作相对前两者更加低频更多表现为阶段性的短期冲击比如中国大妈抢黄金印度节日婚礼大量佣金等为了验证这个猜想我从世界黄金协会网站把历年的黄金各类需求数据做了波动性比较发现黄金 ETF 对应实际利率投资者的需求的标准差最大

其次是央行购买和珠宝制造 实物需求的波动相对较小从需求波动性的角度 前述的猜想得到一定验证 笼统来讲 即金融属性对应交易盘货币属性对应配置盘 进一步推断 金价的波动可能主要是两类投资者贡献金融属性投资者 他们交易实际利率的变化

货币属性投资者他们根据美元的价值进行配置那么黄金的简化模型基本可以简化为黄金价格等于 Alpha 加倍的乘实际利率加根本乘美元指数加 Excel 选择 2003 年至今的金价实际利率

美元指数进行 10 年滚动回归由于是长周期建模因此包括恐慌指数地缘政治风险指数期货持仓等类似偏短期的指标无需纳入模型因此也大大的简化看一下模型整体的拟合表现用 R 平方来衡量的话

我发现 2022 年开始模型的拟合程度急剧下滑基本上和实际利率框架失效的时间点差不多结合前面的思考模型解释力的下降可能是因为没有充分计价美元的信用风险因素基于这个考虑在模型中加入衡量美国信用风险的指标债务率进一步观察模型的变化由于相关系数较高为了避免变量之间的贡献性影响模型的系数判断

只加入了债务率一个指标在加入债务率之后模型的解释能力重新恢复到 80%以上黄金价格等于 Alfred 加杯的乘实际利率加该问乘美元指数加费的乘债务率加 X 欄为了让实际利率美元指数债务率的回归系数可比我对变量进行了标准化处理标准化处理之后系数的含义变为

表示资变量每增加一个标准差因变量预计变化的标准差数量 2022 年开始代表债务率的解释系数大幅抬升表明美元信用风险对金价的影响持续增加

同期美元指数和实际利率的解释系数从负值向零靠近表明二折与黄金负相关的关系持续弱化对此我的一个思考是实际利率和美元指数的市场价格中也考虑了美元信用风险的因素这个信用风险因素在 2022 年之前影响很小甚至可以忽略不计随着美国债务风险的聚集美元信用风险因素的影响开始凸显

由于美元信用风险与金价呈正相关关系因此实际利率美元对金价的负相关关系被信用风险因素削弱表现为相关曲线斜率向上不断靠近零轴的两条曲线

我认为以实际利率为例代表实际利率的 TIPS 包括二个组成部分 TIPS 等于真实实际利率加美元信用风险其中真实实际利率不含美元信用风险这个部分某种程度上来说才是我们所熟知的实际利率分析框架中的那个实际利率

它代表纯粹的机会成本与黄金价格呈现负相关而美元信用风险部分与黄金价格呈现正相关当美元信用风险因素很小的时候 TIPS 及其变化几乎全部由真实实际利率所贡献

当美元信用风险因素很大的时候其影响不能忽略 TIPS 及其变化由真实实际利率和美元信用风险共同决定当美元信用风险因素的影响大过真实实际利率的时候甚至会出现 TIPS 与金价的正相关以上就解释了为什么我们会看到 2022 年以来

tips 在定价中枢上与金价出现了背离的现象因为此时 tips 中美元信用风险的影响已经超过了真实实际利率进一步我猜想在 tips 大方向横盘甚至上行的时候金价还能上涨其中枢抬升力量主要来自货币属性投资者即

及主权基金配置盘等长期资金他们可以忽略机会成本甚至价格因素而增持只为对抗可能发生的美元信用风险随着长期资金持仓黄金的占比达到企业合一水平金价在新的点位达到新的均衡有时我甚至感觉这些资金的研究能力可能非常强大

甚至可以根据他们判断的美元信用风险的程度以量化手段直接生成一个可以对冲敞口的黄金合一比例比如美国债务率 120%对应的黄金持仓比例应该达到总资产的 20 才能对冲大部分美元爆雷之后的风险因此在比例达到 20%之前他们会一直买入当达到 20%之后又会马上停下直到新的风险信号出现这个

这个猜想一定程度上解释了金价为什么会出现中枢抬升从模型细节来看以最近一期回归结果为例债务率的系数为 0.73 且批值为 0 是最显著的影响因素其余两个变量

美元指数和实际利率的系数较小批值均大于 0.01 显著性并不高这可能表明近段时间美元信用风险因素是主导金价上涨的核心因素多数时期金价和美元指数和黄金仍然维持负相关关系

当前债务率对应的美元信用风险的影响力有减退趋势可能是因为特朗普胜选之后财长贝森特的 333 方案和马斯克的成本委员会让市场看到未来美国债务问题可能会逐步得到控制的希望四如何看待当前的金价按照上面的分析黄金的长周期定价因素包括实际利率

美元指数和美国债务率尽管模型拟合的 R 平方达到了 80%我依然不建议直接用它来进行预测一方面 R 平方等于 80%意味着在积量上仍然有 20%的波动是上面三个变量无法

无法解释的另一方面上述模型更多的是基于长周期视角难以识别短期因素比如交易情绪地缘政治风险变化等这些对于黄金交易策略依然有着很强的指导意义我认为建立计量模型的意义在于解释当前所发生的事情找到自己未曾关注的因素从而完善自己的投资逻辑

比如之前我对于金价的理解更关注实际利率相关变量和交易情绪变量尽管也了解去美元化货币超发等长期叙事但没有深究和思考过其中的影响路径是怎样的这也让我一度十分困惑到底实际利率的分析框架应不应该放弃当前虽然经过一些思考更新了分析逻辑当前这个逻辑也未必准确依然有待市场不断检验

没有一成不变的模型和方法要想参透市场必须攻深入局虽然不能给出准确的预测值但模型依然可以提供我们有益的思路假设金价的长周期定价因素集中在实际利率美元指数以及美国信用风险三个方面那么你对这三个因素的判断就决定了对未来金价走势的判断就我而言

基准情形依然是之前提到江西加美元不强势加美国债务规模短期不易控制除非美国经济起飞加贝森特的 333 方案落实到位否则金价依然可以继续维持高位最后对于投资黄金这件事情如果不是交易盘仅是做资产配置那么应该要有一个清晰的认识就是黄金毕竟没有股息和成长的基本面支撑所以长周期的收益率不太可能跑赢股票

抛开近二至三年的增长黄金的整体收益率不到 8%