成长性与护城河，谁更重要？

来自杜可君-格雷资产的雪球原创专栏

主播：小陆

本文所写的内容，在投资中具备相当的争议性。所写文字受作者阅历所限，难免存在错误，欢迎交流探讨。

回到我们常谈及的股价公式：股价=EPS*PE

只要PE在一个合理区间内买入，那么EPS的增长，必然是投资的关键因素。而护城河和成长性，恰恰是问题的两面，大家都希望看到EPS的增长，护城河代表稳，而成长性代表快。本质上，我认为不是矛盾的问题，而是对立统一的。

我们更喜欢经过市场充分竞争的“垄断”

谈到护城河，大家都喜欢用的一个词是垄断。但我们更偏爱经过市场充分竞争后的垄断，这更容易体现公司真正的实力，而不是被赋予的特权。例如澳门的博彩业，如果内地也放开呢？免税店企业，如果放开更多城市港口呢？电信、能源、券商运营商，如果允许国外的巨头进入中国市场呢？事实上在不少领域，政府的政策是倾向于越来越开放的，那么先前长期被赋予特权留下的隐患就很可能被暴露。由于没有经过强劲对手充分的市场竞争，企业管理能力、资金成本控制能力，未来发展战略规划能力，在缺乏保护伞之后还能否跟得上？长期躺在“特权”温床上的企业，还有没有进取心去创造更高业绩（或EPS增长）的动力？这些都是问题。

所以，垄断并不等于护城河。我们为什么偏爱消费、互联网领域的企业，原因就是这些领域大部分企业的品牌、渠道、客户心智等护城河，是经过市场充分竞争，千锤百炼得来的，要牢固的多。例如消费品里的白酒、调味品、白色家电，十几年甚至更长时间经历了国内外众多竞争对手的洗礼，今天形成的格局，不是那么容易被打破的。互联网的竞争就更加激烈了，电商、社交、支付、内容服务，全都是残酷竞争后留下的少量寡头，受政策和经济周期的影响相对小很多。这种护城河往往是真正能保证企业利润不被竞争对手抢走的。

关于成长性，我有两点想说：

1、成长和市值的大小无关，更不是概念，而在于可落地的商业模式

首先要纠正很多投资者的一个概念，认为市值小的公司成长性就一定更高。如果我们稍微仔细关注下身边发生的事情的细节，就会发现很多时候不是这样。我们家乡曾经有的各种小酒厂、牙膏厂、牛奶厂、家电企业，现在还在不断壮大的有多少？是不是很多都被全国性大品牌收购或者倒闭了？

中国经济发展到这个阶段，很多行业都进入了存量博弈的阶段，大家思考一下，房地产、保险、食品饮料、家电、化工、造纸、钢铁、煤炭等相当多的行业，是不是存在供给端产能过剩，而消费端需求增长趋缓，甚至负增长？这样的背景下，优质龙头企业不断扩大市场份额反而是更合乎逻辑的。如果小企业的增长更快是事实的话，那么大部分行业的集中度应该是降低的，因为有不断的后起之秀高增长抢份额。但事实恰恰相反。

还有投资者拿新兴科技说事情，说你列举的都是传统行业。大家想一下历史上我们经历过的很多风电、光伏、互联网+、苹果产业链等，到现在是不是大部分都是一地鸡毛？目前正在经历的人工智能、物联网、大数据、数字货币等，大家都在期待下一个腾讯、阿里巴巴。这些行业可能诞生出伟大公司，我并不怀疑。但我需要提醒大家，股价最后要有可预期的利润兑现，不是“概念*PE”，而是“利润*PE”，这就是我说的，新兴行业也要落地到可实现的商业模式，并且最终建立起自己的护城河，差之毫厘，谬以千里。

新兴科技的企业有两个问题需要投资者重视：

第一，行业大部分还处于无序竞争阶段，鹿死谁手尚不可知。笔者还在博士研究生阶段读书的时候，实验室还只让用MSN，甚至当时流行的段子是MSN是高知、白领们的法定工具，QQ是屌丝们娱乐的东西，可后来呢？大家有空看一看吴晓波写的《腾讯传》就知道腾讯成长历程中经历了多少次关键时刻。大家看到了今天腾讯的成功，可历史上万一买入的是其它互联网公司，包括雅虎这样当时盛极一时的企业呢？巴菲特在1999年太阳城的演讲中也曾经提到，1940年的时候，美国的汽车行业也是新兴行业，可如果不谨慎买入一只汽车股，到1999年不是取得投资的巨大成功，而是95%的可能会破产，因为最后只剩下了极少量的寡头企业。在看到落地的商业模式，特别是建立起强大的护城河之前，草率重仓投资新兴科技行业，风险是极高的。彼得林奇在《战胜华尔街》一书中，也提到自己投资生涯失败最多的领域就是新兴科技领域。投资大师们一再告诫，我们的普通投资者更要谨慎。目前看到那么多散户投资者对新兴科技几乎一无所知的情况下那么狂热的追逐新概念、新题材、新科技，作为计算机专业的博士毕业背景，我着实为大家担心，因为我自己很清楚对当前很多热门的科技领域，我是看不明白清晰的商业模式，烧钱能出来的，都是凤毛麟角，和买彩票差不多。

第二，科技领域由于人们对未来的预期非常强烈，往往资产定价都很高。一旦未来盈利预期不能跟上，将经历残酷的戴维斯双杀。这样的事情A股和美股每天都在上演，不用多说大家自然明白。2015年创业板最高估值到达惊人的139倍，2018年最低的时候PE见到了28倍，这几年光估值就下杀了80%，这样的代价在投资中是不能承受的。

2、成长一定要建立在长期的格局，而不是短期事件性的脉冲

这一点争议性也很大。笔者不太喜欢一次性的、短期消息刺激的业绩提升。比如说受灾情影响的粮食、肉涨价，受短期政策影响的资源涨价，受突发性局势影响的军工题材的脉冲，甚至这个区那个区等。我发现周边投资者包括职业投资者很多人热衷于打听此类信息去投机。

笔者认为成长一定要有长期的格局，企业未来的规划是否符合经济发展以及行业发展的规律，能否长期可持续？从投资的性价比来说，我们喜欢可以长期不断投资的领域，研究功力也能得到持续性的积累，企业每次出现错杀，也能抓住。而关注一次次脉冲的短期事件，每次要研究和关注重点都不同，长此以往总会犯错，而且除了一次次对消息的经历，研究能力很难得到实质性的提升和积累。

护城河与成长的辩证统一

本文简单探讨了成长性与护城河的辩证统一关系，好的护城河是成长的保证，而高速的成长也容易建立起护城河。我们需要注意，只有垄断，但没有经过市场充分竞争，未来成长空间也不确定的企业，并不一定是好的投资目标；同样，貌似短期受政策或行业周期的影响，业绩有较快提升，但长期无法形成核心竞争力而建立起强大商业护城河的企业，也容易很快遇冷。对新兴领域的企业，在看到形成护城河的时候，再投资并不晚，虽然弹性可能不如初期了，但确定性高了很多，敢于重仓，带来的投资回报一点也不低。

所以，总结起来，选择投资企业，不应过份关注市值是不是小，是不是时髦的概念，而应该选择已经有清晰的商业模式，护城河越来越深的企业，同时未来的成长预期依旧明显，这样的企业在估值偏低的时候，去重仓，能拿的回报往往很丰厚

作者：杜可君-格雷资产

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