48、“投资审美”很好是什么样的一种感觉？串台投资实战派David
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大家好 我是燕妮这里是燕妮聊基金今天非常开心能够和投资实战派的周星老师一起串台大家好 欢迎收听投资实战派我是周星今天是一期串台节目跟燕妮聊基金的燕妮来聊我的投资方法论的变化首先就是在节目的开始我想感谢一下

所有来我们播客做客的嘉宾因为这些嘉宾就贡献了真正的认知真正的行业洞察真正的公司的深度研究然后这些深度研究也是我们就有这么好的粉丝基础的一个来源

第二个的话就是感谢就是在做播客的过程当中在跟大家深入交流的过程当中让我的投资方法论有了一个明显的变化这种明显的变化我相信就是让我更加接近投资的第一心原理第一心原理就是股票的价值是它未来现金流的折线这条道路也是芒格里路

也是巴菲特所秉持的这样一个道路我相信段永平也是在这个道路上的前行者当然他们是前辈他们是大咖那后面我在这条道路上怎么走就一方面也是取决于我在这个我相关的领域的持续的认知迭代认知累积一方面呢也是需要持续的跟大家学习跟我们多颗的嘉宾学习跟我们的听众学习然后在投资道路上持续的探索

因为我之前是有聊过六七百位基金经理当时是以公募的基金经理为主其实和私募的基金经理的交流还并不是很多所以今天特别开心能来到这里和周星老师一起来聊一聊他们对于投资的理解我其实过去听你们的播客就感觉非常的硬核很专业很多的干货但同时又有很多的投资者很喜欢听这样的干货

那么今天其实也是一个比较常规的一个有一些低金经理调研的这种范式所以想来和周金老师聊一下那么首先我们可能可以聊一聊您这边的一个整体的投资框架是什么样的谢谢燕妮因为今年的话尤其是在今年下半年之后就是我这边的投资方法论投资框架有了一个迭代和变化

这个变化之后的这样一个投资框架呢就是更加注重公司审美简单而言呢当然还是价值投资对在我心里面啊就是可能价值投资只有一条大路这条大路就是巴菲特芒格李璐段永平这条路就是精选公司深度研究持续跟踪考虑安全边际和估值对

对其实这条道路呢可能在我而言是最正确的一个大路对在上半年的时候或者说在之前的两三年整个中国资本上也非常大的变化我也走了一些弯路对也走了一些弯路有的时候呢在一些低质量的公司当中或者七八十分的公司当中花了很多时间然后自从做我们投资时安排的播客以来啊也是跟各行各业的这个深度的价值投资者有了更紧密的一个接触然后也

更深的认识到顶级公司和二流公司三流公司的这个差异就更加坚定了我就是说更深度的研究然后更持续的跟踪顶级公司的这样一个投资方法

其实我也有关注到你们会和你们投资者一起去外地去调研很多公司很多也是非常优秀的公司在你们现在看来这种顶级的公司不是七八十分的公司是顶级的公司它在整个 A 股当中的占比大概有多少绝对不超过 3%如果说简单而言可能就 1%这个级别的我们讲

我们有一个组合当然也是我们投资史上下面一个俱乐部的名字叫精选武林俱乐部就精选武林俱乐部呢意味着 50 家公司这个 50 家公司是全球领选的 50 家公司因为我们叫全球精选武林也就是在全世界最顶级的 50 家公司

耶利你可以想象一下你想象一下如果说你是从火星来地球的一个基金经理你要从地球上选择 50 家最顶级的公司加入你的投资组合其他公司没有足够的执行度你就不会考虑那优先的这 50 家公司其实就是标准

比如说耳熟能详的大家都知道的像芒哥一直推送 Costco 它可能能够入选像巴比特长期持有的苹果可能能够入选包括制造业里面如果说全世界只选一家就是台积电如果我们从中美可比的角度而言有可能就是说

美国 30 家中国 15 家剩下的地方是 5 家因为中美是超大规模经济体如果说互联网公司来选的话可能美股的 7 姐妹很有可能都入选对代表新兴科技的英伟达叫我们播客第一期就录的英伟达在

接近两年之前对就落在英伟达这个可能也能落选如果说制造业公司如果来选的话全是只选一家可能台积电然后选第二家的话有可能就是我们的宁德时代对其实我讲这些呢其实就是我们选公司呢一定要树立一个极其高的标准这个极其高的标准呢就让我们在看其他公司的时候可以用一种更挑剔的眼光来看

其他公司的它的预期回报率一定要明显超过它可比的顶级公司才会认真的研究或者跟踪它

当然我们偶尔也会关注一些在基本面前来改善的对吧就是说顶级公司它只要慢慢变强就可以了那其实就是在我们设成之内就是需要我们持续跟踪的那如果说它是一个很普通的公司它必须要看到基本面前来改善如果顶级公司的话可能是原来是 85 分它能维持在 85 分或者说它能够慢慢走到 90 分 91 分它中间有个价值释放的过程那是我们持续关注它的 EPS 增长

那对于普通公司而言它一定不是从 20 分变成 21 分我们要关注而从 20 分它变成 50 分就基本面强烈改善的这个时候它就是相比较而言它在往它这个就是商业的第一性原理的这个进展速度在加速演进的时候才是我们值得关注的

明白其实这样的公司可能很多是比较知名的大家耳熟能详的一些公司然后这些公司其实很多也是相对于一些大家现在所炒的一些垃圾股吧可能是它的风险是比较小的长期是比较有保证的但是一方面呢我们也观察到就是其实你们可能这个精选的这 50 家公司它是不是也是随着不同的这个时代变化会有不同的公司

行业入选比如说宁德时代可能是代表那一个行业的那现在不同的这个时代就会有不同的这些代表性的股票入选比如说上证 50 啊入选道琼斯指数啊

对那么它就成为了一个这个当前大家最瞩目的一些公司但是也会随着这个时间的变化可能它也会退出这个历史的舞台可能成为不那么这个顶尖的公司就是这方面你们是怎么考虑的你这个问题问得很好其实我们讲这个就是全球竞选武林不代表就是它只要进入了这个全球竞选武林就一定是配置的对象其实这个里面呢一方面它即使是

定期公司而且它的核心价值网没有变化它没有被颠覆它依然是这个时代的宠儿或者说代表时代浪潮但是我们依然会计算它的 EPS 的变化

来综合考虑它的估值最后来构建我们的组合其实这个当中它依然也是一个可选项简单的来说比如说爱马仕现在可能是 50 倍左右的市盈率对吧就是它的业绩增长其实是个位数左右的增长这个时候即使它是一个非常顶级的公司它的潜在的回报如果说我们不考虑它的估值的变化其实我们买它兑现的回报也可能就是百分之

如果说有估值变化可能还是会亏钱的那其实 Costco 这样的顶级的公司在过去 24

四年当中他也有三年是亏钱的就买他是亏钱的而且就是在近三四年的时候中间也出现过一次腰斩就这些顶级的公司如果说不考虑时机来麻木的做配置的话也是会亏大钱的那我们做这个就是全球竞选 50 或者说我的这个投资方法论会用全球竞选 50 的标准来选的其实是给了我一个毛对吧那简单了而言比如说我们看安踏安踏这家公司现在是 14.5 倍适应率

对 然后它的整体的增长在未来两三年大概都是在维持在高个位数就是 8%到 10%它的主品牌是低个位数增长然后它的一些旗下的某些品牌比如说石竹鸟之类的品牌可能是双位数增长而且双位数的还不低核心的问题就变成了飞拉的增长飞拉是不是会陷入负增长

还是说这个低购物数那研究完 Fila 的问题我们对它未来 EPS 增长就有了更确定性的把握那这家公司我们就能算出来它给我们的预期回报率是 8%这个级别的还是 15%这个级别的如果

如果是 8%这个级别的那我们就可能还不一定比买茅台更合适那如果 15%这个级别的那因为茅台现在是 20 倍适应率嘛它其实是 10%左右的增长它未来两年大概的对线 EPS 增长是 10%那茅台就是它对线的增长有可能就是超过安塔

对吧但是如果说非辣如果说是有明显的增增长那安踏的这个 EPS 增长更高如果不考虑估值的情况下它的潜在回报是会高一毛台的其实所有的顶级公司也会在我们这个框架里面反复的来做比较所有经营面的变化会给我们

就是来调整它的预期收益就是带来一些方面那如果说其他的公司的话那就要求更高的执行度更高的预期收益率才会考虑因为其实我们观察基金经理他选股的一些风格吧可能会从几个维度通常而言就是成长价值和质量这三个不可能三角大家会有自己的侧重

那您刚才介绍的这一些呢我感觉到您是一个很看重质量的然后根据质量第一道关卡选出来之后的这个股票池呢也会看它的 EPS 的这个成长性来去做一个选择

对所以我刚才想问的是就在您这个框架下可能第一步先要选出高质量公司第二步再去跟踪研究这些高质量公司去做比较看它 EPS 的成长性如何然后和它的估值去做比较另外其实定价也是一个比较大的问题

因为你去看全球的这些高质量的公司往往它就是会呈现一种增速并不是很高但是愿意给它高估值的这样的一个情况就是我们看到比如说是 10%左右的增长它可能对应到是三四十倍的估值因此它和那些有波动性的公司来讲的话市场会愿意给它一个比较高的估值这也是给它的这种高质量的溢价吧

对所以我是这么想的就是从您的这个投资框架一步一步来第一步圈定高质量的公司那这些公司呢是不是随着时代的变化会变化比如说宁德时代可能是在这个几年前才会进入到大家的视野当中那韩武记像 Listweek 这样的公司我不知道您认不认同啊不一定认同但是它是不是也是一个这个时代的产物

可能一些偏这种消费这个层面的这种高质量的公司它是会更加的长久期的就是古往今来它就是一直非常的高质量但是一些偏制造的偏科技的这种所谓的比较优秀的公司它是不是它的这种时代性会强一些

在您的这个股票池当中它就是说不会一直出现因为你的股票池可能也是需要去进进出出会有迭代的我是这么理解的对 燕尼提的问题非常好就是我简单来说其实就每一个种生意它的酒气都不一样如何理解生意的酒气呢之前弹兵他讲过句话我觉得讲得很好他就是他买不被时代所改变的公司和改变时代的公司

不被时代所改变的就像可可可乐或者茅台这样的品牌消费品那如果说从巴菲特芒格的角度而言的话就是他几乎只买一品牌消费品他最成功的投资就是品牌消费品包括可可可乐他买苹果的时候苹果的产品已经不会出现颠覆式创新了就苹果已经成了一个品牌消费品了对吧包括就是说他买这个喜事糖果也是一个很好的品牌消费品所以他最成功的投资就是品牌消费品所以品牌消费品是一个

就是用传统的护城河理论来讲的话它是非常典型的这样一个投资品当然它是我们池塘当中的可以讲是很重要的一个板块然后其次的话就是说我觉得现在现阶段的就是很多互联网公司在无论中国还是美国的因为它的网络效应以及它大的网络效应之后带来的编辑成本

地减就甚至边境成本为零这样的一个特性也让这样的类型的公司也是不可忽略的一旦它的这个业务模式跑通之后它天然的一个特征就是不容易被颠覆只要这个核心价值网不变那这样的公司就是值得关注的这边正好就可以

Q 导演你刚刚聊的这个问题就是他变成时代的公司之后呢就是会不会就是在下一个时代被淹没那可以讲就是说所有的公司都会被时代所淹没道琼斯三菱在 100 年前的公司到现在几乎都不存在了 29 家不存在可能还有一家机翼它也不是 30 家之一但是的话就是说我们核心是要跟踪的它是不是它所在的这个价值网

被迁移我们讲如果说智能手机时代就是苹果的壁垒还是比较深的如果它下一个时代的就是通用的集团工具或者我们通用的娱乐工具这样的一个工具不再是智能手机的话那苹果可能是危险的

这个其实就是核心还是了解他业务面的变化就我们讲的就是说 EPS 的计算它不是一个计算就它不是一个这个就是加减乘除不是一个拍 8%10%而是要对他所有业务模式的理解就像安踏对吧就是他过去几年我们在播客当中也反复聊到这个体育服饰呃

安踏在过去这些年就是他之所以走出来跟他进行多品牌运营跟他飞浪的放量是有关系的那这个就是飞浪正好是卡住了一个比耐克阿迪或者比超级安踏略微高一个层次的这样的就一个偏体育偏休闲的就休闲体育的这样一个服饰所以的话就是说了解业务最后才能算出他的 EPS

那比如说如果说我们来跟踪美团对吧一方面在去年那个阶段就是我们是要看得到就是他美团的外卖业务因为旅游成本是比较接近的所以他其实他不会被抖音所真正冲击掉就是他的到家业务但是他的到店业务呢有可能就是会受到一些冲击那我们研究他的业务模式了解他的基本面更好的算他的 EPS 如果说啊

它的业务有可能被颠覆那它对它整个 EPS 的计算其实是会造成很大的影响那势必会影响到我们来计算它的 expected return 或者说那这样的公司就可能直接被踢掉了对那我们再来看比如说就是英伟达它现在是一个非常顶级的公司但是你如果说研究英伟达或者投资英伟达很多的时候一方面也跟踪估值对吧一方面跟踪它的一个就是业务进展就它的这个就是新产品的发布一方面也要看

AMD 对吧就是他的新产品对他的影响这些其实都在跟踪当中可能能够发现或者说能够意识到一些隐患所以说对于燕尼刚才问题的回答我的想法是如果说对于一些品牌消费品对于一些经典的长久期的公司那跟踪频率不需要太高

就是可能以季度或者说月度跟踪就可以但是对于一些所谓的高科技公司对于一些有潜在的竞争隐患的公司我们其实跟踪比率就要很高其实就是周级别最多月级别那一定是要对它的整个业务模式做些思考

对他看得见的看不见的竞争对手来做一些分析做一些研究然后来看他的这个就是潜在的分线点在哪对其实我觉得就是刚才您讲到的这三步走吧第一步是先选高质量公司第二步去研究 EPS

但这个 EPS 的研究它的趋势其实是很大程度上决定它的股价走势的一个关键特别是我们可能很多投资者它持有的期限并不会很长的情况下比如说一年以内那么它这个 EPS 的走向是十分关键的即使是一些品牌消费品它处于一个下行的周期当中它也很难抵御这个力量

所以说关于这方面的一些研究我觉得也挺有必要和大家来讲一讲的比如说白酒也是这几年大家可能慢慢的就是说会离白酒而去吧对白酒感兴趣的人并没有那么多了然后一些这个科技的公司其实我们观察过一些偏质量风格的基金经理他们可能很多对于科技类的公司并不是非常的感兴趣

我的一个感受是可能会觉得这个东西需要跟踪的难度比较大比较高频所以他们整体的行业配置可能也会比较喜欢这种稳定类的板块一些对所以可不可以也请您聊一聊就是判断 EPS 的这个趋势这一方面在不同的行业板块上是怎么去做的呢

是不是也是和这个宏观经济啊然后以及一些的产业趋势会有比较强的关系对 因为你确实可能采访过很多股票经济经验语文的问题是比较专业的那个是这样子的就是说我先以这个就是消费品为例来讲这个

就是公司执行度的差异其实为什么我们讲我现在的理解原来我可能还没有那么坚定的说要选优秀的公司现在为什么这么坚定呢其实对于商业模式对它业务模式理解越深我们就能发现这个就是优秀的公司它的 EPS 测算执行度会更高简单来说就是我们的这个白酒的龙头大家都人所共知的这家公司

其实我们都知道它的给经销商的价格是 999 就是它所谓的出厂价是 1499 它的批价是在 2100 2200 就它的批价明显高于出厂价就意味着它的二手的价格高于一手的价格它就隐含了未来的体价能力它隐含了未来的体价能力也就是它 EPS 增长的确定性会更高

那么再看这个就是像龙湘型的龙头就是说四川的一家企业就第二名

但是的话就是说它的销售往往就取决于消费者能不能是以比如说 1500 块钱或者 1600 块钱买到这个降向龙头的这个 53 度飞天如果大家更容易买到 53 度飞天那对第二名的这个影响会比较大就大家就很少在买第二名了

大家买第二名有的时候是因为买不到这个就是第一名的这个江湘龙头这个意味着什么呢就是第二名他的表现好不好取决于第一名他是不是往市场里面放量我再举一个简单的例子就爱马仕对吧爱马仕大家都知道他有配货

那个就是爱马仕如果说经营业绩遇到影响遇到冲击的时候那爱马仕可以通过调整他的配货比例来引导他 EPS 的变化来获得这个盈利和收入增长其实这个就说明什么呢就第一名的公司就是他有很多的这个就是冗余他的这个无论是讲他的品牌力也好还是他内部的经营也好就他有足够的空间来维持他 EPS 增长就是在差的年份呢他依然可以增长在好的年份呢他当然

可以赚到盆盘博买那第二名的公司往往在每一个阶段都是一定程度上是被压制的它的盈利能力它获得高二位的能力都是有影响的这个其实是和它具体的业务模式是密切相关的其实看多了很多行业它第一名跟第二名第三名的差异之后就会更加坚定第一名其实是真正的优秀的公司第一名和第二名的差异非常非常大的我们都知道曾经有人问芒格说

耐克这家公司能不能买芒格他讲过一句话他说与其研究耐克买耐克不如等爱马仕便宜的时候买爱马仕的股票就芒格他这个观点就是其实就是说这个观点未必永远是正确的就是当然阶段性的耐克可能是很好的

配置机会你只要算得清耐克的 EPS 增长和它的这个 ER 的变化就是 expected return 预期回报率对吧它有可能是比爱马仕更好的但是芒格的这个眼外之意是什么呢对于普通投资人而言其实要研究好耐克是蛮难的因为耐克要做得好最近耐克刚换了一个新的 CEO 对吧然后就他做了很多动作就是耐克要做好呀他其实需要做对一系列事情

就像白酒的这个龙头比如说五粮液卢州老教他们后面两三年要获得 EPS 增长需要做对一系列事情但是对第一名的公司而言他们只要不做错太多就可以其实这个就会导致呃

研究者或者投资者对他们的执行度是不一样的就他们的执行度确实不一样就像在前段时间我跟我们同行的一个经纪人他其实前面几年啊他在白酒里面可能投了一些这个当然龙头他买了第二名第三名他也买了一些甚至这个后面的一些地方性的区域白鱼也买了一些就地方性的区域白鱼可能是跌了百分之七八十当时在交流过程当中我说这个就是为什么

你不买 30 个点的第一名为什么要分散那么多就对后面几名有很高的知行度吗其实反思下来都没有很高的知行度只有第一名他的知行度是可以足够高的因为他商业模式的特性他其实叫有同行没有竞争对手就没有竞争对手因为他没有竞争对手所以在下行周期的时候或者说在整个需求有变化的时候他的韧性也是最强的他的 EPS 的确定性是最强的

对我想起我来之前刚刚刷到一个短视频上面说一句话说优秀者和卓越者是两种人并且优秀者可能不太能够成为卓越者他们就是两类人然后就像就是班级里面的学霸和那个

普通的优秀的学生可能你考 90 分是第二名是因为你只会 90 分但那个学霸考 100 分是因为这个卷子只有一百分他就是有很大的一个荣誉然后是很优秀的公司很卓越的公司能够维持他的那个第一名的位置啊

刚才周总讲的然后其实我还有想到一个点就是因为刚才周总您讲有的那个很卓越的公司可能一些这种比如说管理层是否优秀啊等等的一些原因都不是那么重要了只要这个公司它的这种品牌力足够强啊或者是说它的这个业务模式足够好

那很多时候我们去判断一家公司是不是高质量也有很多个维度那有的是要看管理层的有的是要看他的这种运营能力啊等等各方面的那就是您判断这公司是不是

最优秀最卓越的那一批公司您的判断的标准是什么如果简单而言的话就是高壁垒就是它的壁垒越高就是它就越优秀或者说就是护城河足够深这些其实是巴维特曼格反复讲的就讲了好多遍的就我觉得这块我是完全讲不出心意出来的就我觉得老人家都讲得太透彻了

那个当然啊就是说有一些公司啊我们比如说竞选 50 的公司或者我们关注的一些非常优秀的公司顶级的公司它商业模式并不那么优秀但是它一定不是一个很烂的商业模式那就来服饰行业而言的话我们都清晰的知道什么呢就时尚的服饰这个商业模式比不上体育服饰体育服饰比不上运动鞋就是运动鞋这个商业模式就好于这个就是体育运动服再好于这个时尚服装

那也就是说如果说选择优秀公司那你尽可能还要在这个就是运动服和运动鞋里面选你不要在这个时尚服饰里面选因为时尚服饰有的时候它不是团队的问题就有的时候就是说在这样的一个生意模式即使再好的团队对吧就是说就也是很难取得很高的一个成绩的其实就像我们看中国的一家这个以运动员命名的这个体育的服饰的一个上入公司嘛

李宁对吧他做了中国李宁做了李宁 1990 对吧一篇史上的这肯定是失败的这个注定以失败而告终这个跟他团队没什么关系何况他的团队还跟头部公司还有很大的差距对吧就是他即使有了最顶级的团队都无必能做好何况就跟他的团队在各方面差距还比较大对其实我们首先还是首重商业模式商业模式是第一位的

第二个的话就是这个管理层要相对比较优秀就用我们在实战派可能是在第二期当中讲如何鉴别企业管理层的时候我们讲过说这个管理层他至少要一定程度上专注加政治其实他相比而言不要搞七搞八第二个不要偷中小股东钱就可以了

对因为只要说能够将炮就出来作为一个大公司的管理层或者说一个上市公司的经营者的话他的水准不可能太差他只要私心不要太重只要相对专注只要符合这两点就 OK 了当然还是手中商业模式商业模式是第一位的就是商业模式决定了他的壁垒是不是足够高那我们都知道一些这个就工程承包类的这个

公司对他的商业模式就确实是比较差的或者说一些提供统治化产品的比如像钢铁企业他的商业模式就比较差了就这种公司就基本上我们就不太关注为什么呢就是比如说钢铁行业我相信你看未来 20 年他可能会有一次翻番的机会但是那个不重要就是这个行业 20 年有一次翻番的机会那

抓也抓不住就抓住了也是运气就它的商业模式极差因为它提供的产品呢是非常统治化的产品就是我买钢材我买热卷我不会因为这个是这个钢材生产的就买不是那个呢但是一些特种钢铁特种材料是另外一回事讲我讲普通的这个就是卷材或者钢铁

他就是非常统治化的他在里面他是没有任何壁垒他只有一点谁的成本更领先谁相对而言在行业里面有点儿发但是就全市场而言这样的公司是可以完全规避掉的好的其实关于这个话题确实是有些老生常谈了就是巴菲特他们讲了很多护城河啊等等

那其实我关注到一个就是消费品可能大家会觉得品牌力是一个比较强的护城河然后可能制造业公司可能有的会认为它的有的是偏技术的壁垒有的是它的整体的这种低成本的规模经济效应等等也属于护城河就在您观察来看您觉得这种护城河

是怎么样建立的呢比如说为什么这家公司它的品牌力就更强然后比如说您刚才有提到这个运动服饰公司它是因为一个公司战略说我们要生产这一种偏休闲时尚系列的服饰

服饰这是一个公司战略呢还是说这公司整体上这个公司的质地底色它就是一个没有达到您心中这一种高护城和高质量的这个标准呢对这个问题问得很好其实很多生意或者很多公司它就是没得选的就不是公司决定来做一个什么事就能一下子把自己的生意模式变得高壁垒

或者说变得生意模式很好而跟他本身的这个就是业务类型还有他拥有的核心能力是相关的就是像苹果这个生意每个人都想做对吧他又有一个这个 ios 的系统在基于这个系统上面有无数的生态像每个人都要给他浇苹果水然后他的硬件呢又成了一个品牌消费品每年的这个销售量都是极高的对吧就是他的数字中枢系统呢就是支持了很多的

无论是生活娱乐工作方方面面

它就是一个万税帝国到处抽税的这样一个什么声音模式就跟他最开始 findingipod ipad 然后后面 iphone 对吧后面就是说 iMac 这些东西都是一点一点比较大幅起来的对其实它的好的声音模式构建它有很大的偶然性的乔布斯最开始也没有想到乔布斯讲这个数字中枢系统对他来说也是一个

非常大的一个发明就它是重新发明了不仅是重新发明了手机它重新发明了这个就是线上的软件的购买方式对不对线上的这种娱乐方式所以的话就是说但是它一旦发明出来之后呢就是它的生意模式成型它的就是网络效应越来越强因为越来越多的 iOS 开发者在上面提供各种各样的生态越来越多的用户用它的这个 iOS

到后面成型之后呢也就是巴菲特买它的理由其实最开始有很多超出乔布斯本身自己预期的地方对我觉得这个是一方面就是有的东西是天兽不是人为然后而且人为的东西是极其有限的那包括那个茅台

走到今天这一步啊也有很多偶然性要知道在 15 年前很多人讲说这个就是五粮液比茅台好对吧因为五粮液是用五种粮食原料茅台可能就两三种所以它数量多就是好对然后五粮液自己呢不停地出了不同的五粮液的这个类型五粮纯它的系列酒就是搞得特别多冲淡了它的主营品牌的价值然后茅台的对它的附会越来越多故事越来越多然后的话这个

它核心商务宴请的场合呢然后就说因为中国人为做吃饭的习惯呢又给了他更高的关注度

包括这个就是像葡萄酒啊像拉菲啊这种最开始经常会出现在 20 年前的常常有周三角大家会解释这是哪年的拉菲对吧这是哪年的好酒对吧为什么我能搞到这瓶酒这瓶酒怎么保证但后面大家就觉得这个你讲的越多就显得越 low 还是这个就是说茅台就是他能够凸显这个社交场合或者说社交应用场合的这个就是核心的需求

它能够呈现出一种就是核心的价值就是它成了一种价值度量单位它除了久的功能性以外它有一些特别的一个体验出来了这个时候它的商业模式就逐渐成型了它有的时候它不是人为的有的时候它是慢慢慢慢自然历史发展形成的它成立了很多历史故事对我们讲的

好的商业模式的成型它是逐渐成型但是成型之后它不容易被推垮的我们就要关注核心商业模式已经成型的包括就像美团的商业模式其实海外没有对标美团这样的公司叫这个就是

外卖龙头它是基于中国的一个低成本的劳动力对吧就是基于我们中国人餐饮的丰富程度或者说对餐饮的重视程度很高我们讲食色性也就吃饭对华人来人也是特别重要的一个事情中国的美食的丰富程度这各方面结合起来它又构建了这样一个区域规模效应的

这样一个这个生意模式这个区域规模效应呢同时它后台它有很多这个算法要持续的体效那频率高了之后呢它配送效率越高然后单位的旅游成本就越低然后它每一单从不赚钱从亏两三块到后面亏一块钱到盈利然后再到这个就是说赚五毛钱赚一块钱现在差不多可以赚到一块七一块八对吧然后它每天呢就差不多这个就是一亿单那就一天就赚一点七个亿

我讲 9000 万档大概 1 亿档一天外卖业务赚 1.7 亿所以它的生意模式在这个当中成型之后然后就不容易被摧垮俄罗马在它的数量上面占绝对的劣势也在可预期的未来短时间难翻盘所以它这个生意模式就是非常稳定的

就当然有很多人诟病说他是趴在餐饮商家餐饮都亏钱但是他赚钱把他吸血但是就是大家骂他的时候就说明他的这个生意模式他是有很强的溢价能力的对吧当然我不是说现在要买这个公司而是说他的这个生意模式好的生意模式的成型啊就是他是有

就是有一个渊源的它不是一天能够形成的明白是错综复杂的原因交织在一起最后形成的然后这个东西它本身就很有魔力能够创造价值可能不仅仅是有因为有的人会很在意他的创始人是一个什么样的品格会觉得一个公司的气质风格是由创始人很大程度上决定的但是刚才周总您讲的就是可能是很多原因

交织在一起最后形成了那我们现在观察到这公司形成了一种很好的商业模式很好的壁垒我们就可以去考虑投资它还有一个问题是想请教一下因为我们很多喜欢这种高壁垒的公司也比较偏好消费行业嘛然后这个板块其实目前对于普通民众来讲都会对消费降级是有所预期的

甚至是有一个比较长期的觉得会跟随日本的那个趋势所以这方面它会不会对一些消费力的公司的选股会带来一些难度呢确实是这样子的就是说我们的消费长期增速应该是肯定会下来的其实我们看这个就是日本市场其实日本在过去十年它甚至这个就是医疗就是医药的这个支出都不增长了

其实从长期而言我们未来 10 年 15 年可能这个就是说消费领域的增速也不会太高然后从更长的维度甚至医疗的支出都不太会增长我觉得这个是个确定的事情所以在这个基础之上呢那我们就更加要重视选股

其实呢无论我们消费是高增长还是低增长无论我们经济环境是好一点还是差一点最最重要的还是这个就是投资审美也就是要选择高壁垒的公司那我们也不能因为说消费景气那我们就放松我们的这个

投资审美或者说我们就会买一些这个六七十份的公司当然我觉得这个跟投资审美相关的另外一个很重要的点呢除了买高比例公司还一定是要关注这个自己深度研究的

就是看公司千万是不能看个七七八八就不能大概看一下就是原来的话我也犯过类似的问题可能有些公司研究了看了财报然后就是跟卖方交流一下然后就有可能就入手但现在的话就是说当然也是借助这个我们投资时针派这个就是开源的一个投研平台嘛就接触到这个产业专家我觉得是很重要的其实不接触三个以上的这个产业专家是不能买的

不接触三个以上的产业专家没有完全想明白这个问题没有真的理解这个公司好在哪顶级公司也有产业专家一些不是那么顶级的

公司更加需要对它更深度的研究因为它执行的往往就没有顶级公司那么高为什么我讲顶级公司因为顶级公司它相对高壁垒其实它翻错的几率本身就小了如果一些六七十份的公司或者说一些五六十份的公司它本身翻错的几率就会比较大

如果说胜率是 70%的话就是三分之二的胜率意味着你每次出手即使赚钱了下一次把这个钱亏掉的概率就是三分之一这个对专业投资而言我觉得是不能接受的对其实应该就是出手即赚钱对公司的了解是第一层次的

这我正好也推荐燕尼看一本书其实就是滚雪球您可能看过对其实后面看的话会更有体会尤其是我最近这段时间又翻了一下其中的一些案例就我就想起这个巴菲特当时带着这个滚雪球的作者去他投的那个 B4 的家具店去参观

然后在家居店里面巴菲特就是随口就说这个毯子是我们很畅销的一个毯子上个月卖了多少件这个床是我们卖了很好的一个床上个月卖了多少件他对他经营数据的理解是无与伦比的我们都知道巴菲特对于投资对商业模式的认知上的程度那肯定是无与伦比的但他对信息的跟踪也是无与伦比的所以在这样的一个情况下他是不会亏钱的

对而原来的话就是或者说当然我觉得国内可能也经济做得比较好但是就我个人而言我觉得要反思的地方就是原来可能看过是看了七七八八然后的话就是对他的信息的跟踪或者说理解就是是有欠缺的或者对商业模式的认知其实也是有待加强的原来一个是没有理解到顶级公司和第二名公司的差异第二个就是对他的信息跟踪还不够其实我们有了更多的信息

然后迭代认知认知迭代了之后呢那会 push 我们去找更多的信息有了更多的信息再做一层认知那就从第一层到第二层到第三层对到第九层第十层这个才可以但是原来如果说做到三四层就是就毛咕咕毛看看然后对有一些公司呢就是会认为如果说有一些利好它可能会上涨

但这个其实就是太马虎了为什么就是我们资本行业这两年受到冲击这么大可能也有一小部分这个就是经济的可能犯了跟我同样的错误吧我觉得跟大家一起反思然后一起进步可能是很重要的对确实是因为我觉得过往我们可能很多主流的舆论对于这种价值投资啊就是比较偏向于一味的宣传说嗯

选股票就是选好公司然后选好公司之后我就可以和这些优秀的公司共同成长拿着滚雪球就可以了然后其实我在来之前也看到周总您的一个介绍是说自己会比较关注企业的生命周期这方面比较擅长企业的生命周期投资这方面能不能展开说一说

对的其实我觉得一方面就是关注企业的生命周期同样还是基于对企业生意模式的一个理解

我这样讲企业生命周期它往往是会对应一种不同的估值方式的其实就有一些投资者他就特别看重估值看重 PE 对而我们如果说对企业有比较深度的了解之后就发现 PE 它并不是一个唯一的一个指标就适应率不是一个唯一的指标是适应率往往只对于企业生命周期当中的某一小的阶段是比较重要的比如说它是在它的成长期的后期

或者说在这个成熟期这个 PE 估值法是有效的且不同的生命周期简单来分的话就是导入期成长期成熟期和衰退期对于一些这个导入期或者说成长期早期的公司它其实现在每投入的每一分的成本其实是在两年之后或者三年之后才会转化成营收所以它营收和利润是不匹配的

它营收和利润不匹配会导致什么呢会导致这个就是说它的 PE 是没法看的它有可能今年是亏钱的对但是的话三年之后就是它的这个会出现一个这个就是成本逐渐下来它已经过了投入期它的收入才急剧上升就是这样一个新的这个企业生命周期当中那个时候 PE 估值法才逐渐有效所以我觉得一个是理解

写生命周期就是要他不同的阶段要对应不同的估值方法我们需要知道就是说重点还是要理解他的业务比如说这个业务就是未来是有高确定性获得垄断地位获得这个就是壁垒的

这个业务其实不需要太关注现阶段它的盈亏比如说 Amazon 在历史上对于我很欣赏一个就是杰弗贝佐斯因为杰弗贝佐斯他很早的时候他其实也是巴菲特的信徒他其实对长期竞争力的打造时代一直很关注的他一直讲说我们今天的成绩是由两年前三年前的努力所决定的

所以看 amazon 的财报呢就是你会发现他在成立之后 1999 年后面在 15 年 16 年都是持续亏钱的对一直亏钱但是的话就是他是

自由现金流非常高它的现金流进来的现金流但是进来的每一份现金流它都用来 build up 新的 business 包括它这个就是它也是打造它的旅游系统仓储物流系统后面就是打造 AWS 云计算持续的 billings 的投入就是几十亿美金几十亿美金的往里投所以导致它的采靶看上去不赚钱但是它的企业在无限变得强大所以如果一个公司它是顶级的公司

重点一方面是关注它的估值但是我们要考虑到这个就是它不同生命周期业务的这个估值对吧比如说它的如果说后面在 iWS 亏钱的时候这个时候你要重点看它的这个电商业务给它一个估值 iWS 然后就是它的亏钱可以单独做一个业务测算用这个方法来估值第二个的话很重要的是关注什么呢

是关注这个他的这个就是企业内部配置资本的能力他把他的自由现金流投在哪了投在哪些新业务上面这些新业务潜在的空间是什么通过这种方式会找到一个更好的一个这个就是说投资这样成长起公司的这样的一些机会另外的话就是如果讲一个原则性的问题的话就如果我们投资顶级公司重点是关注他是不是变得更强大

就是每家公司它的这个就是短期盈利能力都有可能是有变化的但只要它再变得更强大对吧那其实它的这个就是强大的速度有可能就能够抵消它的这个就是估值波动这个时候是更加重要的对我听下来就是你会投资不同生命周期不同阶段的公司都会投然后根据它那个时候的状态会有不同的估值方法根据业务的测算

是的那个就像比如说像在今年这个就说 10 月份 10 月份我们相对比较关注的国内一家这个零售龙头因为它现在是亏钱的而且在明年它肯定是亏钱的但是它这个就说在判改之后它有个非常积极的变化就是我们关注到它判改的电就是它的这个日流量都平均从十七八万二十万增长到了八十万一百万这个级别

就是这个时候资本市场对他重估就是合理的对吧就是可能业内有些研究员在交流不披露名字了就是也是有一个业内的一个研究员就是我跟他一起在福州的时候就是随便闲聊嘛他说

这个公司怎么能推呢我怎么能推给我们基金经理呢因为这个公司未来一年都还是亏钱的甚至未来两年都是亏钱的如果推给基金经理亏钱了基金经理要骂我这个公司应该基金经理自己来看自己来做决定当然有些研究员他可能愿意 take risk 就他愿意来做一些在基本面发生积极变化的

或者基本面强烈改善的公司对但是可能有些研究员他可能会更加重视估值算不清楚 EPS 的他就不会推所以我作为一个基金经理所以我一定不能太局限于 PE 估值法重点还是研究公司研究企业是不是在做正确的事情

伊泽尔这个企业就他本来就符合商业上的第一性原理他还在变得强大伊泽尔呢他原来远离他这个商业的第一性原理但是他在迅速地靠近这个第一性原理这样的公司都是值得关注的明白就是他可能不一定本身是一家高质量公司但是他是这种反转型的机会您也会关注那您在做这个组合管理的时候不同的这种类型的公司是一个什么样的占比呢应该说这个呃

大部分的持仓啊我想不是绝大部分可能 50%以上持仓还是要非常清晰的能够算得出来它的预期收益的这里面呢或者是高质量公司或者说

质量还没有那么高但是它的预计税率可以算得很清楚预计税率很清楚比如说有一些企业有一些公司它并不是耳熟能详的最大的那些企业但是的话就是它现在的对应 2025 年的市盈率也就十一二倍然后它的增速在未来五年都是年化 20%

就是这种公司的话其实也是非常值得配置的就是说它有一定的壁垒它在每个环节它的增速呢比腾讯美团安踏这些公司明显的高然后它的适应率呢比这些公司又明显的低如果说我们画一个坐标轴一个是这个增速一个是 PE 它的两方面都是碾压我们讲的这个精选 50 组合里面的这些公司那这样的公司也是值得配置的

除了这些 EPS 能够很算得清楚的公司所谓优质公司以外其他的基本面前来改善的

或者说有一些交易性的机会交易性的机会也可以就是交易性的机会可能我这边也会有 10%到 20%仓位在配什么叫交易性的机会其实它来于多种要么是美股的映射像 AI 的应用对吧今年在美股就 AI 应用像 Plantier 这种公司都涨了很多国内有一些偏映射这种公司它其实短时间之内看不到它有业务上特别积极的变化但是的话它又是一个产业趋势

我其实是看不清楚的但是我在行业做调研跟三个产业专家做调研他们认为这家公司相比较而言是已经算优质的了对吧就是说你说具体它的估值变化就只能用 PS 的方式大概看一看三四倍 PS 买对吧每股它已经是 30 倍到 50 倍 PS 了对是不是有空间这个就是交易型的机会那就适度的做好止损

这种公司其实我聊了五个产业专家然后五个核心研究员其实也是看不清楚的那我自己就不看了就是就配有

几个点吗因为这些也不是众仓持有的机会众仓呢还是这个最顶级的公司或者说它没有那么顶级但是它各方面都碾压我们竞选武林池塘里面的公司对从你刚才的描述当中我感觉你把美团这些公司当做是一个毛其他的公司和它去比较如果是更好的话就会考虑去重点配置

对燕尼讲的这个很对就是我原来没有用毛这个词但是确实这些公司是一个毛就比如说美团的话就他现在对应的明年的适应率是 16 倍他的增速可能在 10%到 15%对就是他的知心度呢我讲这个增长的这个知心度呢是在这个 90%因为对这家公司比较了解对他潜在的风险里为什么说他就是 10 到 15 呢因为他有两个潜在的风险点一个是

他的团购业务就是跟多多又重新开始了价格战第二个他的出海明后年都有可能亏 30 亿到 60 亿之间就会带来显著亏损这个是他纪要上的内容像这些经营的变化其实会影响我对他的执行度比如说原来我对他预期可能是增长 15%加现在就是 15 减对吧就是他 EPS 的变化或者说他增长的变化就是下调了其实他的权重就会试图的发生变化

作为毛它发生了变化其他的公司可能包括茅台包括安踏包括像腾讯那样的公司每个它的经营业务的变化都会让我们毛首先微调其他公司在跟它比的时候要不就要找到更好的毛要不就是说它在各方面都完全碾压作为基准的这些优秀的公司

因为这其中的一些公司也是和宏观经济是非常强相关的那如果即使它是一个毛但是整个宏观经济不好的话是不是对于它来讲这个整个的 Beta 也是不太好的一个预期是这样子的就是我刚刚对所有公司 EPS 测算其实都考虑过宏观经济了就不光是考虑过宏观经济就是也考虑过它自己业务层面的变化我们的 EPS 测算就是宏观经济就几乎是第一位的

就为什么这个就是说我们算下来就可能像五两业陆珠老家这样的公司明后年是要负增长对会负增长因为这是考虑到红丸经济变化的对吧就是为什么说像美团这样的公司的增速就是会略微有些下降这也是考虑红丸经济的就包括对它的执行度就是从 95 降到 90 也考虑到近期很多餐饮企业的老板在开始抨击美团

其实它的执行度都会微调的我觉得就是说重点不是测算 EPS 其实如果说大家或者所有的研究员他只要对这个公司了解的方方面面的信息跟我一样多那他对 EPS 测算可能就跟我非常接近了

就可能考虑了十个因素之后带有一个估计当然我们首先讲就是说我们就估计也会参考公司内部他自己对 EPS 的估计参考卖方的估计再结合我们看卖方的研究或者说上市公司的评估是不是有一些盲点对吧这个其实是 alpha 的一个来源你对 EPS 测得越准那你的 alpha 就潜在的 alpha 就越高

明白其实我还想问的是刚才因为你提到组合当中可能 50%以上是这种符合第一性原理的这一些公司然后其他的还有一些其他的一些策略比如说映射类的公司或者是一些反转类的公司等等

我刚才有提到的几个点比如说是因为内需和宏观经济相关也会和政策然后居民的信心这些都相关然后以及像如果大家信心不足的话像消费降级它可能是另外一条产生伟大公司的一条主要的逻辑线

然后以及比如说像在这个宏观经济下行股票市场表现不好的时候呢就会有很多人去关注这种红利类的公司啊或者是像微盘啊这样的机会所以我比较想了解的是您在这个投资逻辑这一方面嗯

是不是也会考虑一些这种别的投资逻辑这个问题问得很好就是红利率的公司我看的比较少因为我个人的风格或者我个人的 personality 的问题我喜欢成长的公司我喜欢牛逼的公司变得更牛逼我喜欢就是傻逼的公司开始变得牛逼

对就是说红绿队的公司呢就是偏躺引擎的当然这个可能是非常好的一个投资策略但是研究红绿队的公司我没有太强的 passion 就我的激情不在这边就是有些人呢他喜欢红绿队我也很欣赏就是包括就是说我们十张牌前一段找的 Bruce 啊就他研究红绿队的公司就是他躺在厂家电力上面

中国移动上面就是业绩非常好我也特别认可他我也特别欣赏他但是就是我的风格呢就是不喜欢配置这样的公司我觉得经营经理也就是一定是要知行合一言行一致的如果持有这样的公司我就是不那么舒服或者说就是我觉得这样公司的这个风格或者 presentation 跟我有比较大的

差异的话我觉得可能我不是那么舒服阶段性的可能会配但是它的比重权重都不是我的核心持仓我们也要借鉴不同的分

但是我觉得主要的风格我可能不太那另外您刚才提到确实一些在消费降级的时候相对哪家还要当上伟大公司因为我们在长期做研究看日本的经济周期看美国的经济周期的时候也会有一些想法这个也会给我们一些 idea 我们顺着去梳理其实你就看

简单来说就是日本这些年的首富对吧就是像这个优衣库啊就是包括它的这个五大商社就是偏零售的企业走出很多公司就包括五银两品啊这些都是契合消费降级量潮的这样的一个消费包括这个就是说那贵家湾酱油啊就这些其实都能给我们很多启发然后我们也会顺着这个方向来

找对吧就是说就是日本在消费战绩的时候对吧就是他的医药行业走出那些公司消费行业走那些公司符合那些特性这些其实会让我们对我们的更多的公司或者科比公司的时候做更深入的研究但深入研究一定还是基于他自己业务模式和他 EPS 的变化的就是那个就我们很少会就是说哎说这个公司就是中国的运力口中国的优衣库对这公司就是中国的弯吗当然了猜想之后更多的还是

更综合研究对就是对我而言呢我要做的就是在三个领域大消费大科技大周期这三个大的行业持续的理认之

要把握这三个领域的部分的投资机会因为你不可能把握所有的投资机会的而且像这边比如说大洲其他其实包含很多个细分行业 CXO 是大洲其然后有色是大洲其汽车的整车也是大洲其对当然也包括一些这个特定的这个就是有一些特殊景气的这样的一个公司

我的能力圈首先是有限的然后永庆购的能力圈一定程度上是互补的对永庆的话他其实研究问题他是会从这个规模效应和双边网络效应的公司他对这方面有比较深的洞察另外对一些连锁经营类的企业

也有比较深的洞察那我们一品的研究员呢像朱家毅就是 JEC 他对于公司标的也很有审美然后对于产业类的企业对于大洲系当中的大宗商品的板块有比较深的研究然后曹新瑞就是 CC 他对美妆啊对医疗服务对地产链也是持续跟踪有深入的研究的另外就非常非常重要的就是我们投资史专派呢是一个开源的投研系统

然后这种开源的投赢生态呢就让我们聚集了很多好朋友对这些好朋友呢他是我们的嘉宾当然他自己是非常牛的研究员或者基金经理我作为一个经理的角色就对我来说很核心就是跟他们建立这样一种生态系统在这个生态系统中可以持续的交换认知持续的交换认知呢然后可以稳定的可持续的来获得二法

当然我获得 alpha 的目的不是为了认知而是为了这个给我的 lp 赚钱对吧给我基金赚钱对吧第二个目的呢也是为了探索这个世界嘛就是探索真知探索真相然后感受商业世界真实的这种精彩

我反复其实讲过我们投资实战派的第一性原理就是找到有 alpha 的人有 alpha 的组织有 alpha 的公司为什么讲我们实战派的第一性原理它肯定不是为了宠粉不是为了听众的快乐因为我们聚集了一群有 alpha 的人我们把我们认知交换的一部分然后放到线上这个时候听众就会来听如果我们的目的是为了让听众爽

那我们十张派对听众的价值就会失去了对吧那听众自然而然就会离开对听众他不是为了就是我们互相之间提供情绪价值而来听十张派对而是为了这个就是从我们这儿获得一些二法或者说获得一些这个真知吧当然这个世界上不会有真正的真知百分之百的真知而是就是为了大家都是为了更加接近真知

就是我相信一句话叫道不轻传对道不轻传就是说所以我们有些东西也不会免费给到大家就是因为如果说所有的东西都免费给到大家就很多人反而会跟他不珍惜对吧

然后另外的话在做实战派的过程当中啊就是一方面呢也会有些诟病嘛或者说有些人会提到说哎我们提到的公司有波动或者我们提到的一些细分行业有波动但是的话我们没有及时在实战派播客里面来更新就讲实话这个是不可能的就因为你不可能因为一次波动而来做一些特殊的点评所以的话就是我们有了这个知识星球我们知识星球就叫实战派就没有图字两个字啊

然后这边的话就是我们可能部分的波动也会更新其实我在支持新球上我发言很少就是基本上可能到现在有倾向应该发言就三次吧一次是关于这个线下的必选的零售龙头一次是关于黄金在 2800 点左右提示风险一次是

关于这个就是外卖龙头对吧就是也只能对部分的波动来做更新也不可能完全的来及时的来跟大家做介绍对吧另外的话其实就是我们的竞选武林俱乐部竞选武林俱乐部呢就是那是更经过筛选的一帮人在里面啊就是有更多的交换大家会讲得更透彻更明白一些

对上任工作管理层的讨论对企业关键节点的一个讨论会更透彻因为人数是非常有限的因为人多了可能有些人他就不会讲真话就像我的话比如说我在这个金山武林俱乐部的发言可能会尺度会更大一些对吧可能很多朋友的很多金山武林俱乐部成员的尺度会更大一些对当然

就是我讲道不轻舛嘛所以免费给到大家大家不珍惜所以我们京城武林俱乐部呢也有一个就大会员就收费非常高如果说你是合格投资者你很感兴趣你也可以跟我们联系对当然我们讲实话做这个大会员呢是为了

呃筛选对其实有没有人报这个大会其实我讲实话我并不在意对我只在意什么呢能够给我带来高认知的成为我这个就是开源投资系统一部分的这个好朋友就是我更多的时间肯定是在这个做这个认知迭代然后做行业调研对吧但是我们我讲这个认知迭代或者说行业调研对吧持续的拓展行业的朋友圈然后理解市场

这个事它并不是一个好像充满了快乐的事情它其实它有很多的 struggle 很多的挣扎其实就像比如说我在联系某些行业具体的人的时候可能花大量的时间对吧就是说可能联系 15 个人可能才有一两个人才给我一个积极的反馈对吧

就是我为了逼近真相其实当中做了很多的工作它其实是有一些枯燥的但是当我发掘到真相或者说当我顺利得到我问题答案的时候这个时候是快乐的因为我们获得一些行业的真相它不仅仅是从行业的顶头部的企业家或者算是公司的老板来获得的更多的是从它有一些核心洞察的中层

或者一些基层员工他们的角度会很不一样这些都是对我来说很重要的一个认知迭代对

我相信呢就是说一方面呢就是投资战派一方面呢就是我所在的这个商业对吧其实都是对我们的这个 Alpha 的这个稳定的获取都是有助益的对但是完全想明白这件事之后呢其实就是用认知来指引我们来获得更多的信息然后大量的收集信息然后产生一点点更高伟的认知产生更高的认知之后呢那收集更多的信息然后验证

然后再去提升认知对吧就是认知和信息是一个持续累加的持续迭代的过程这个时候就认知复利

然后结合这个就是市场因为市场是可以利用的因为他每天都持续的给你报价嘛对那这个报价是给利用的就利用这个报价呢这就是能够获得二发当然所有的企业呢那我们关注的一方面是这个就是精选级别的公司精选级别的公司就是核心是他的商业上要不然是符合第一性原理的要不然是原来不符合但是在向第一性原理靠近的

对或者说我们用这样一个说法就是我们买的呢要不是王者要不是异类就是未来的王者要不就是浪子回头

王者一类浪子回头这个基本上是我们主要的这样的一个这个投资范围的具体的公司或者行业刚刚也聊到了就在几个里面来做就是认知的一个迭代认知的一个累积对吧这种认知的累加它不是一个宽泛的一个就是过程对吧为了讲认知而是讲认知而是说它里面有很多的小小的数据模型就像

简单的比如说在零售行业嗯有消息场的或者说保证机场的就相对容易产生大牛股比如说茅台

但是保值期特别短如果你做的好也容易有壁垒比如说生鲜对吧他保值期极短他如果你做的好他也这些就是小小的认知模型你有无数的这样的认知模型认知累积那你就知道这个公司他做的好还是不好好在哪对你这种差距在哪对他的这个利润率为什么毕竟就是高或者他为什么现在现阶段利润率低

后面哪些东西跟踪下来呢就是能够看到积极的一个改善对吧其实如果说大家是我们老听众的话就听我们的讲过的这些公司应该讲了无数家公司了那在这个当中其实都有无数的思维模型在在这个里面做了一记在座信息的跟踪

那就相对而言啊就更加容易获得 alpha 原来我自身的问题在于忽略了这个信息的跟踪老实讲这个就是没有主顾信息之下的一个认知啊我觉得这个是有问题的对就是验证信息获取高质量信息是很重要的一个部分我相信听到这边的朋友呢可能对我有更多的一个了解了对后面的话也会呃

让永庆就来做一个分享就分享他对于这个投资世界对于研究的一个理解对就是一个东西的可信程度周总你把它叫做知性度然后我发现你会对知性度有一个非常精准的一个数字的衡量刻度化的比如说你刚才有提到知性度从 95%下降到 90%就是在可能很多人看来

都算是一个高知性度了就是你在实际的研究过程当中真的会很量化的去定义这个知性度到底有多少吗然后知性度比如说从 95 降到 90 这个对于你来说会有一个很大的变化吗嗯那个 95 90 它是有一个变化这个变化主要是通过可比就我们就假定以大家都很清楚的公司而言比如说像嗯

腾讯和美团就美团的潜在增速更高但是腾讯的知性度明显会高一些对吧就腾讯的知性度明显更高因为他的这个就是轻资产的模式对吧就是他似乎是人畜无害的大家对他诟病相对比较少对除了前些年游戏有点诟病但是美团确实因为他要运营这个就是数百万人的这个棋手团队对棋手的社保啊然后就是包括这个就是说餐饮的商家对他的这个

就喷鸡也好抱怨也好呀对吧就当然我知道美团内部也注意了一些问题注意舆论对他的变化但是这个是切实存在的所以就是他是这种就是我觉得知性度要是比他低一些的当然你说具体你说第五个点第十个点那可能一人而异啊但我觉得从沙耶摩上来看就他的优秀程度或者说他的这个就是说壁垒会稍微逊色一点就假定说啊

算下来潜在的回报是一致的情况之下那你可能平常常为你可能能买到 25 个点但每当常为可能只能买到 20 个点明白对其实刚才你提到巴菲特我也是感觉他们公司的人数也不是很多然后既要选好公司又要对这些公司保持一个很高频的

很大信息量的一个跟踪其实工作量很大巴菲特他也是一个我觉得是一个很喜欢做投资很喜欢去研究公司的一个人所以他就是年纪那么大还很热情饱满的投入到这个研究和投资的工作当中去所以你是一个什么样的一个这种工作状态呢你的投资你为什么要选择投资作为你的事业呢投资做事业主要也是每个选其他事情可能也做不来

然后的话平时也喜欢研究事情我比较喜欢研究一些根本的变化或者厂周期的变化我喜欢研究积极向上的企业家然后喜欢研究积极向上的或者变化的商业形态

对所以这个就让我对这个世界就是充满了很多好奇心嘛那如果从知情合一的角度而言的话通过就是对世界的认知把它转化成仓位我觉得也是一件就是自然而然的事情一边迭代认知一边赚钱是一件快乐的事情当然在这个市场比较不一般的时候或者说这个在市场的下行期也会痛苦对然后的话就是解决这个问题的办法呢就是提高投资审美然后对风险有

更深的一个认知我觉得才是对的当然就是说可能不同的精进力有不同的风格这个我完全可以理解对就是有些精进力就不是深度研究风格的他可能更相信系统更相信这个就是说那个相对平均的就是然后分散的持仓这个也是一种风格他是相信他的系统但是我的风格呢是相信这个就是你把一个事儿研究透琢磨透

然后这个就是说建立一个高知性度的认知然后收集信息然后再迭代认知迭代认知之后再收集你迭代认知后的更重要的信息在这个市场上累认知累认知累认知在我所关注的三个大桥飞大周期或者互联网相同公司要积累各种各样的不同的专家也是这个就是我投资史安排正在做的事情啊

然后通过专家的再迭代认知然后再把它转化成 alpha 就转化成 alpha 是一件最快乐的事情那你的这个投资审美是不是和外资的投资审美比较类似啊应该说就是外资确实这个他们审美会高一些对就是说至少比油资高一些如果说非要像的话可能会像一些吧因为还是关注高壁垒的公司吧

对那最后其实大家也很多很关注未来嘛包括未来的宏观经济啊能不能请你聊一聊就是现在对于未来宏观经济以及你比较关注的这三个大板块当中有没有什么细分的行业投资机会是你比较看好的好的那个我就先聊一下宏观吧应该说我们经济还是处于 L 型这个阶段就是我觉得长期的经济增速掉到

二和三是一个确定性的事件然后甚至某些联合副增长可能也是能看得到的但是的话就是我还是非常坚定的认为啊

中国和美国是世界上唯二两个超大规模经济体所以对这两个国家的经济而言它没有一个简单的结论但是里面都是能挖出一些微观的机会的我身边有些朋友是极度看好美国我觉得从资本上也是有一些映射的但是我觉得如果说看微观的机会重点还是看 PE 和 EPS 增长

为什么呢因为股票投资的第一性原理就是未来现金流的折线其实在这两年港股和中外股败台这么差的情况下也走出了很多表现很好的公司像泡泡马特对吧就是像康康生物对吧就是像名创优品对吧像这个老铺黄金这个公司商业模式足够优秀它是在恶劣的环境下是可以走出来的

原来的话就是说很多人吃亏包括我吃亏也是说买一些公司这公司壁垒没那么高但是等待经济复苏有一个非常大的弹性这个问题就是错了就是一方面的是对于经济进入高增长还有一个幻觉是没有了后面是不会有高增长了只是说在一个中低增速的情况之下就哪些公司它的壁垒更深

这个也是为什么我讲我们要做一个全球竞选武林俱乐部就是不关注具体是来自哪个国家对爱马仕合适的时候当然也是可以买的

如果爱马仕 15 倍适应率这么好的生意为什么不能卖呢对吧就是说这个几乎不太会被颠覆的对吧那个就是沙特的挖到了原油沙特土花也会卖对吧中国发展起来了中国的土花也会卖日本也会卖那就是茅台合适的这个适应率茅台 13 倍 14 倍当然也是可以买的它的臂力就是很行

对当然这个腾讯美团这样的公司那就需要对他业务有深入的理解要拆分他的各个业务板块就安他也是啊其实我觉得关注点呢就是还是在微观的这个机会上面宏观的话就是说如果讲宏观其实内容也比较多嘛就是在特朗普这个之后对吧特朗普之后我觉得特朗普他进行了一个策略呢或者说现在美国朝野上下都在讲要进行一个反向尼克松战略其实就是拉俄罗斯来狙击中国对

但是这个会让俄罗斯跟美国走近但中国也会抓住这个机遇包括跟欧洲跟日本

跟韩国对吧包括跟美国最终跟美国再缓和关系我觉得中国跟美国缓和关系的这个意愿是非常强的对这个就是有了意愿那后面实现的概率就大在就是这样的可能性之下呢我觉得我们还是要关注微观的机会在最极端的情况之下中国也是插到根本进去就它的这个上升或者说下降都不是一蹴而就的另外的话说到具体的细分含义呢我觉得值得关注的一个是中国的创新药

对吧值得关注但是这个难度会非常复杂如果觉得有难度的话在医药板块里面可以关注我刚刚把它加入大消费的一些医疗服务一些连锁的

眼科啊对吧就是说一些这个肿瘤医院啊对吧然后的话就是另外我觉得呢就是线下零售可能也目前也是值得关注的无论是可选还是必选都有一些标的为什么因为看日本失去了 30 年它几个首富

都是这个线下零售行业的而且线下零售就是在有十多年的一个变化之后这整个行业意识到自己有问题自己没有能够遵循零售的第一个原理就是做顾客的代理商就是为顾客选择好的产品并且低成本的供给那现在大家意识到这一点呢大家进步都比较快

然后就是线上的很多电商企业就是线上零售这些企业很多还是在原来那种就是

各种各样的折扣各种各样的反劝花里胡哨的这个东西当中就是它反而在偏离这个领受的第一性原理对吧就是我们做各种各样的广告双 11 双 12 在阶段性的当然对消费有刺激但是它符合第一性原理吗它就没有说真的是为顾客找到好的产品对吧就是当然它是种类非常丰富它有些活动可以理解但是如果说注意力老是放在活动上面老是放在这个让商家就买各种各样的

投流对吧这些上面其实是这个商业模式我觉得挑战也是蛮大的所以我刚刚就讲了线下零售我觉得其他的还有好多细分行业都值得关注就是我自己都关注不过来就是还是请我们石江派的很多专家在一起关注对吧包括我们讲这个就是体育服饰行业这个体育这个就是运动品牌它里面也有很多机会为什么呢

因为看日本在 90 年之后 1990 年它经济见顶之后像它的体育行业后面又是增长了十多年它体育行业的见顶其实是晚于经济见顶的如果说我们的经济的高峰期就是 21 年其实到现在才三年所以体育

服饰行业也是有机会的当然我觉得重点就是细分行业是其实重点还是要关注微观的机会 AI 的相关的应试的公司我觉得可能是有我想叫交易性机会就是说里面的很多公司

对我不一定看得懂但是如果有能够很清楚的了解的人的话有非常深刻认知的人也欢迎来找燕尼来找我们来录播客我们也可以做进一步的分享谢谢周总我感觉这边是一个团队作战也有很多的信息资源的研究成果来自于这个团队的专家和研究员今天和你聊完之后我的感觉是会贴几个标签一般我们习惯

第一个就是高质量的这个风格也有的地方会愿意叫做价值投资吧就是你在这个反复的陈述当中都会提到第一性原理就是要回归这个业务的本质是什么那这个公司是不是有践行一直在持续的践行第一性原理对这个公司的质量啊它的护城河啊这方面非常的看重这个可能是主要的

一部分持仓然后另外的持仓的话也会结合到其他的一些这种比较看好的投资机会所以也是一个组合投资一个有一些丰富度的这种策略的一个组合然后最后其实我也想替很多的这种个人投资者问一下因为我感觉这几年大家的投资体验是不太好的

都在亏钱可能是因为大家的有人说是时间还不够长或者是入场的时机不太对那今年其实 9 月份以来也有很多的新韭菜入场就是现在你觉得对于投资者体验的这个问题你是怎么看的呢或者能不能给他们一些投资建议对 其实持有我基金的投资者体验也一般所以我这边才有这么剩的一个反省才有一个迭代和变化

对那个我想讲的是这个其实我觉得对于新入士的朋友的话就是

一定程度上可能还是要了解一下基金的风格它是高质量公司还是偏产业趋势还是做成长股还是做红利的然后自己有了判断之后那后面再了解这个基金在什么情况下会吃亏什么情况下会亏钱那在它的下半期才知道是要继续加仓还是要止损

大概了解他的一个风格就是不需要了解太细大概知道这个池塘是什么样的一个风格对这个经纪人是偏质量的偏成长的偏红利的还是偏产业趋势的对吧或者说自己特别看好的一些行业啊

如果说特别看好比如说光复行业也可以听听我们的播客如果特别看好理电行业其实也可以听听我们的播客你听完我们的播客呢你大概会有一个判断就是说这个行业的关键点在哪然后你就知道了关键点你再结合这个基金经理的持仓公布基金的持仓是公布的嘛然后再来做一些配置或者投资会好一点会提升一下胜率因为无论做多少研究对吧其实就像我讲这个就是说我们把一个公司翻来覆去

然后就是聊上 30 个人 50 个人对这个公司的了解可能到了 97 98 也不是 100%也不是 100%对而且我们重点还要规避跟上市公司的这个老板来聊因为上市公司老板都是老师

好乐观然后又还有点人格魅力对吧我这儿也正好想说大家可以少听一些上市公司的老板也听懂咪的亏一半听懂让全亏对就是可以多听我们播客我们播客相对比较买方视角相对比较客观然后我们找的人呢也是经历过这个筛选的

好那谢谢周总今天给我们讲了这么丰富的一些信息对您的基金产品的风格也有了一个比较详尽的了解也谢谢各位听友今天的收听谢谢各位听友下一次也会找永庆来分享他对投资的理解好谢谢再见以上就是本期节目的内容感谢你的收听期待你的评论转发和支持接下来我们博客会更聚焦于 50 家国内外的顶级公司

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