白酒的下一个周期：“最好的商业模式”何时回归？
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真正的高端酒只有茅台五粮液和 1573 他们占到 96%的市场份额差不多一年茅台的营收大约占到全国市场的 20%左右然后茅台的利润能占到整个中国白酒行业的三分之一这一轮很有可能有的酒企回不去了它原来在 700 块钱价位可能现在降到了 500 块钱

各位听友大家好欢迎收听雪球出品的后雪长播这是一档和投资相关又不止于投资的节目我是主持人七今天我们的话题到了白酒最近和白酒相关的新闻还是非常多的以茅台为核心我们可以看到第一个就是首先茅台公布了它的 2024 年的财报表现还是一无既往的突出但是整体还是能够看到一些下行的压力那五粮叶和卢州老就要勉强盈利吧

但实际上表现也都不咋地如果我们把财报再往下延伸到一些次高端的白酒我们能看到大批的白酒去年的财报表现是非常差的甚至出现了暴跌的这种情况这是整体的一个行业的表现最近的一个政策也会让大家对于白酒的发展产生一定的疑虑就是 5 月 18 号的时候国务院印发的党政机关例行节约反对浪费条例里面明确提到了

未来的公务接待不只是白酒不能上连酒都不能上了这可能会对白酒未来的整体的发展会有一个比较大的冲击至少大家是非常担心政策层面会有点像 2012 年的三公消费我们能够看到茅台在它的股东大会的时候也首次取消了传统的圆桌宴席并且在自助餐上面直接用蓝莓果汁替代了飞天茅台来招待所有的股东

所有的这些迹象让我们终于可以把白酒这个话题放到台面上来再认真地聊一聊白酒一直以来是消费行业的龙头也是我们必看的一个产业像段永平这样的投资大佬也都会把茅台列为最好的商业模式和价值投资的标杆

那么白酒究竟未来还是不是价值投资的标杆它和消费之间的关系是什么我们未来怎么看待这个行业的发展今天我们就请来了雪球的资深大 V 朱九老师来和我们一起来聊一聊白酒的前世今生那我们就先请朱九老师跟大家打个招呼吧各位球友大家好我是大家非常熟悉的朱九朱九老师其实白酒这个话题啊呃

每年都在提然后也有非常多的人关注关注的话题我们也是有点担心会老生常谈无外乎就是什么年轻人不喝酒了或者三公消费或者最新的一些在国有的场合的限制令导致的白酒下滑甚至是之前的地产行业的消退也导致白酒行业的下滑

好像说来说去就这么几个点我不知道您怎么总结白酒行业目前的一个状况其实我们对白酒都非常熟悉了但是应该说在现在特殊的这样的一个经济环境里面我们对白酒的研究不仅仅是集中在是否投资白酒股也不仅仅是通过白酒这个大家认为它是消费中

商业模式非常好的这样的一个板块它能代表消费板块的一部分也不仅是我们通过它来看出来消费甚至说我们可以通过白酒穿透消费来看一下我们当前的经济不足的过程中有哪些问题我们已经突破了哪些需要多久的时间才能够迎来更好的一个投资环境这个是对白酒研究的一个特殊的意义

甚至说在整个 A 股我们这么多板块里边能够起到这样比较鲜明比较直接有代表性的板块确实也不多个人是觉得白酒是值得大家长期关注深入研究的把这个事先拆开来一点一点给大家分析一下白酒的板块至少从现在的整体情况来看分化挺明显的

头部的效应也很集中尾部的包括中部的从去年的财报角度表现的整体都不怎么样好像比去年又恶化了您能不能整体通过这个财报先来帮我们点评一下这个各家公司的一个现状吧确实像您说这样现在白酒的分化还是比较严重的

那么我们在过去的尤其是在 2015 年之后到 2021 年这个是整个行业基本上是陆续进入一个全面上涨的过程大体来说是一个普涨的过程

但是这个时候呢也看不太清楚到底谁的这个内在的这些价值更大因为它股价有时候小公司啊或者说大家觉得不是那么特别标志性的一些产品啊它反而跑得更快一些那么 2021 年之后陆续有不同的久期啊陆续会进入到它的业绩出现了一些疲软甚至衰退甚至说到现在为止有的时候大家会觉得它爆雷了

尤其是我们在 2023 年到 2024 年几乎每一个季度的财报公布之后都会发现有的酒企掉队了甚至说有的酒企严重的超出了我们的对它原来的一个印象甚至说它的这个跌幅就是让有些长期投资者目瞪口呆的啊就压根没想到

甚至说一些比较著名的品牌都出现了大幅的这种下跌现在有可能还会面临着进一步不是利润负增长但是有可能会出现整个公司出现亏损的状况这个现在来说是体现的越来越鲜明的可以

可以说我们现在是处在一个消费降级的环境中那么加上白酒比较特殊对市场来说它不在乎这产品的保质期大家认为白酒没有过期酒放的时间越长越好在过去行情比较好的时候很多酒企它是压了大量的货在库存的在渠道里面

所以说这个对我们这个市场的影响尤其对投资者的误导是非常严重大家会经常看到这个报表还是很好看的有的时候觉得它的股价没那么下跌了隔了一个季度的两个季度才发现你这个报表实际上是滞后的它的数据呢其实体现在它对渠道的一个效度

就是说他这个货进入渠道了厂家可以记住他的这个业绩但是呢渠道没有卖到终端大的机构啊基金呢他们是长期跟踪中短的他知道这些产品压在渠道中没有真正的技术市场

所以说我们在过去这两三年里边白酒股的投资者很多确实是非常的失落看到很好的报表然后面对着下跌的股价有些不知所措但是后期基本上都看出来了前面下跌的股价不是无缘无故的

到了 2025 年一季度可以说现在除了贵州茅台还能够让大家感觉到今年它还是业绩能够保持一个相对稳定的正增长现在茅台的这个目标是 9%

而且一季度来说呢也是比预计中还要再好一点略多的两个点但是其他白酒企业现在来看这个压力从茅台往下普遍都比较大包括平常所说的啊毛五卢嘛这些高端酒啊包括五粮液啊老酵啊也包括最近几年表现非常好的山西粉酒啊古井贡酒啊金氏园现在呢是业绩是普遍出现下降的

而且大家实际上对七年年底除了猫胎之外还有几家酒企能够维持正增长普遍抱着怀疑态度这是现在做白酒投资的一个普遍的现象吧

咱们先把茅台摘出去我们一会单独聊一下茅台咱们先从至少目前来看从财报的角度还是盈利的比如说五粮业和卢州老教我们先来看看这两家企业它既然是在毛五卢同样的讨论的这样的一个算是小的第一梯队里您怎么看这两家久起的表现然后其他从财报表现大幅度下跌的我们一会单独聊一下

现在市场上普遍流行的一句话大家都非常熟悉就是早喝酒喝好酒

那么高端酒主要集中在像您说的这个茅台五粮液啊卢州老家的 1573 啊这三款酒上其他的高端酒在各家酒厂也都有啊但基本上都形成不了大规模的量产只是作为酒厂展示自己酿酒工艺的这样的一款产品啊陈列摆放的价值更大啊它走量走不到的 96%的市场份额是在茅台五粮液和 1573 这三款酒上

在过往包括 2024 年的上半年五粮液和卢智老教的整体总是还是不错但从三季度来看就已经出现一定的下滑白酒的年报一般像卢智老教五粮液都是年报跟季报同时发布的其实我们可以把他的数据合并来看

不是指单单的看在一季度的数据也不是单单看去年的数据而是把 2024 年四季度和 2025 年的一季度的业绩合并来看其实就会发现卢智老教和武良业他们在 2024 年的四季度都出现了明显的业绩的负增长嗯

也就是说他们今年一季度虽然看起来还在增长但如果是把 2024 年的业绩加在一起去年四季度跟今年一季度加在一起的话那么这个数据其实整体来说就是比较难看了因为猫台不管是今年的一季度的业绩还是去年的四季度业绩都是保持了两位数的增长的

这个确实是现在毛五卢的阵营里边茅台现在是位置非常稳固那么像武良叶和老教也遇到了比较明显的压力那我们先说这个武良叶和卢州老教开始调队的核心原因您怎么看

白酒是一个品牌阵营这种等级的价值非常严格的一个地方也就是说白酒呢在不同的品牌序列中它很难有一个像我们说逆袭新的酒上市像很多产品一样比如一款车刚出来一个爆款就是能够颠覆原来的阵营白酒这么多年都是看不到的我曾经看过一个 1985 年的距今这 40 年的

当时的一个白酒销售的账单当时那个酒价就是茅台排在前面然后五粮液啊卤粥老酱后边是这个洋河粉酒啊基本上跟现在品牌的等级序列是保持一致的

也就是说这 40 年来说大家不管怎么努力在老百姓心目中长期形成的品牌形象是很难突破的中年有掉队的但是目前为止这个阵营仍然保持了当初的一个排序这三四十年有小幅的起落但是变化并不是特别大那么放到现在我们回头再看的话这一轮也是从一些小的酒企率先出现业绩的明显的下滑

比如说一些年销售额在几十个亿的一些公司但它的利润原来可能有几个亿他们往往是先遇到一些问题再往上出于中端或者说再往上走就是次高端然后再往上走高端它基本上业绩下滑是按照这个次序走上来的唯一的一个例子是山西分九

他的不管是历史啊品牌啊在白酒历史中是独属一致的另外一点呢

粉酒很大的一个特点就是它从次高端中端到低端都有核心产品而且市场的接受度都非常好所以说粉酒呢受现在这种市场的影响反而是小一些尤其是粉酒在这个光品酒的市场上卖的非常好那么现在消费降级呢也有很多一些确实是原来比如说和次高的呢现在和中端了中端的呢可能又和中低端了

只有这个粉酒它在中低端的布局非常的扎实它现在业绩保持还是不错别的基本上就是按照产品的这个价位段逐渐的从下往上开始出现一些业绩大幅下滑的过程那么目前为止茅台是我们现在量产的唯一的能够达到 2000 块钱以上中端零售价在 2000 块钱以上的这么一款产品它所受的冲击现在是最小的

那么像五粮液和炉子老酵呢以前是保持在千元价格带现在虽然中端价格也略跌了一些但大体还是比较接近于千元所以他们现在来说呢这个价位段里边所受其他品牌的影响比较小像前面说了真正的高端酒只有茅台五粮液和 1573 他们占了 96%的食材份额

不会被其他的酒降价带动太多因为它这个相对来说消费的客群呢对它的品牌中心度是比较高的

但是再往下譬如说七八百块钱的价位他们就明显受到五粮液和 1573 这样价的影响原来五粮液离终端它能卖到 1100 元在做促销的时候也有 1000 几十元但是现在它只能卖到 900 多元有时候促销的时候甚至可能会出现不到 900 元的价格它下降到 200 元那就会逼着原来卖 700 多元 800 元的价位

他们就会跌到 500 块钱 600 块钱一瓶这个状态但是这个区间里边的竞争非常激烈各家酒厂几乎都有几款酒在这个价位段里

产品的品牌呢序列并不是说特别清晰啊大家在这个价位段都是一方的这个霸主啊比如说像杨河在江苏老教的低度酒在山东和河北卖的都非常好啊包括还有些非常式的像水晶剑啊包括像狼酒的很多产品也都卖的非常好嗯所以说现在市场竞争最激烈的就是四高端啊这个环境里面嗯

就是低端其实它还有很雄厚的群众基础而且现在光瓶酒呢其实这两年卖的还是不错的那么高端呢它没有太多的竞争的压力它只是市场有所下滑能降降价还能保证销量但是现在这个 400 块钱价位到七八百块钱价位这个段里边现在就是形成了一个混战

很难说谁家在这里边能够独占额头那么结果就是大家都面临着一个从营收到业绩直线下降的这么一个过程这是现在白酒的整体格局了

从年报来看,比如杨河去年其实也整体营收下降了个 12%,然后像酒鬼下降的也是非常夸张的,可能 40-50%都有了。比如我们常说到的像舍德啊,所有的这些终端的酒厂,业绩的下滑压力都是很大的,这些是不是都属于你刚才提到的这种次高端甚至是终端酒的市场?

是的是的之所以他们业绩出现这么颠覆性的甚至让很多长期投资者都目瞪口呆一出鸡爆哇怎么会差了这么多比我想象中还要差就是刚才我们所说的这是最残酷的一个竞争的一个环境嗯

这个我也想问问您啊就是这个里面最大的核心原因您总结是什么呢因为刚才我们节目一开始就提到了大家总体上来分析原因有很多比如说年轻人不喝酒整体经济下行固有的这个白酒消费群体比如地产群体官员群体已经全部都有这个下降您觉得是哪个是核心的理由呢

首先肯定还是经济的大环境从当前的市场来说很多公司无能为力的一个点就是大家能够在自己的这个产品我能做得更好然后呢我尽可能的把价位做得更低然后我去迎合消费者在各种销售渠道上在产品的开发上我所有事都做了但是我们现在整体的环境这个压力是比较大

包括我们看到这个五一的一些出行吧举这么一个例子就是虽然我们看到了五一的出行人次在增加但是人均的消费额还没有恢复到 2019 年那个状态那么这个就代表了在当前的这种环境下个人的消费意愿和消费能力都是遇到了严重的问题对于久起来说是他们没有能力去改变的

他们能做的就是把自己的事做好当然还有另外一个非常直接的因素就是刚才说的五粮液和卢州老酱现在呢在明显的下降价格相比这个高点的时候差不多降了百分之有接近百分之二十的样子

他们像天花板一样不断的往下推那么就会直接导致原来次高端产品的这些厂商不得已降低自己的利润空间有一些酒现在来说呢确实也是说跟渠道的这边就是压货的情况在前两年也是出现的

有多可以说是引振止渴吧那么落到现在来说它再压是压不了了因为渠道也没有能力去承接这些货而渠道形成了恶性循环就是渠道一旦挺不住的时候渠道会用更低的价格相该倾销所以形成一种反噬这几个因素结合在一起就是这个价位段的产品是销售难度最大的厂家是压力最大的

我想问您的是经济大环境不好这个事其实也不是今年才出现的你相反可能今年的经济我们能够看到的市场变化甚至还是有一些波动以及向上的可能性经济的下行讨论了三四年了甚至是从疫情那个时候就开始讨论了为什么直到 2025 年我们看到财报的时候才发现这种断崖式的下跌呢

我们看白酒很多时候跟经济环境脱节的我们在 2021 年之前虽然是这个疫情防控大家很多时候有限制甚至说不能去做酒席但实际上在 2021 年之前对白酒来说市场相对来说仍然是一个向上的市场

就是那一年多或者说 20 年到 21 年两年吧这两年可能跟很多人的感受不一样甚至怀疑你这个白九九起的这个财务数据是不是有水分呢但是那个时候真的赏还是好的因为那个时候房地产本身还没有出现大问题房地产是 2021 年的四季度才出现问题的传导到消费上来说叫做 2022 年的事儿

也就是说我们在 2020 年和 2021 年虽然一些防控影响了一些产业的消费但是在商务活动方面来说仍然是随着地产的当时的旺销因为 2021 年是中国房地产历史上销售量最高的一年它的商务活动并没有出现明显的下降

那么这个对各家酒企来说的影响就不像这个减少一些婚宴呢减少一些个人的餐饮呢这个影响就相对小一些因为它有商务活动来补我们现在看到各家酒企啊就这个主要的酒企它核心的这个利润来源比如说像五粮液五粮液的那个系列酒有十几万吨啊它的这个五粮液品牌的酒只有四万吨

但是它绝大部分的利润都来自于五粮液产品

也就是说我们现在看到过去在 2021 年之前整体的消费也是遇到影响但是只要商务活动还出现上升的这种趋势那么我们仍然可以看到九起的报表上利润变得比较好反而是说 2022 年 23 年 24 年这三年从 18 万亿的销售额跌到了 9 万多亿被腰斩那么整个商务活动遇到了五体抽薪时的打击

那么即便我们已经从疫情中走出来我们的餐饮我们的日常的旅行消费已经恢复正常但是跟前半年两年照样相反的量上是增加了比如系列酒现在卖的还不错但是高端的酒从各家酒厂来说或者中高端的这一批主要的利润来源的产品现在遇到问题了

还有就是前面说的押不存行情好的时候渠道是愿意押的这个跟很多人想的不太一样比如这个市场现在卖的比较好久起呢也在不断的提升自己的价格那么从经销商角度来说呢他知道今年这个价格啊到年底还要涨会提前他愿意去拿货

因为它涨完之后呢它自己的存货也在增值这个库存一方面是厂家为了完成业绩另一方面呢渠道为了赚取产品提价的这部分额外利润在市场好的时候是双向选择大家都愿意去做这些事情

那么在 20 年 21 年甚至在 22 年压库存都是行业比较普遍的现象这是从主观客观都有的有很多厂家他的库存严重到可能是卖到大半年不销售没有新品的供货这个渠道都清不掉即便一些品牌比较好的这个企业库存往往有三四个月四五个月这样的也挺多的

2023 年到 2024 年这一段已经压不下去库存了市场确实终端没法去去化的时候那么久起再用别的招数就很难了因为他必须要等到渠道把这些库存都清掉了他才能去往里面推新的库存他这时候再压渠道也没有能力了

所以说我们可以把这个分成三段 2020 年到 2021 年是商务活动的受地产的影响它的活跃度比较明显弱化了普通产业消费不足仍然体验的报表上是一个比较明显的上涨

那么在 2022 年 23 年的时候呢市场本身呢还是有一定的稳定性而且我们在这个 2023 年已经是全面放开产业得到了很大的一个恢复所以说仍然有一些正向的因素在里边然后还有原有的惯性

这个时候呢一些渠道的库存就明显增长因为厂家还要保持我要完成任务但是渠道呢销售的速度来说因为上午活动的影响它没有那么快所以这个时候就业绩仍然看起来还好但是就囤了很多库存那么从 2024 年开始上午活动也不好了不存呢也爆发了甚至还形成了恶性循环渠道开始涉埋

所以这个三个阶段是非常明显的那么到了 2025 年现在白酒可以说是报表非常干净因为大家都压不了了现在的报表是体现真实的这个销售情况渠道现在非常难厂家就有的时候都要是给补贴才行我们看到很多做直销能力比较强的公司比如像茅台五粮业那么他们在前面说第一个阶段 2020 年到 2021 年的时候其实直销增长的速度非常快

然后到 2022 年 23 年的时候呢因为渠道不是那么强反而他们加大了直销的力度但是在 2024 年尤其是 2024 年下半年大家都不约而同的放慢了直销的增长速度因为他们毕竟经销商行里的话那都是当家人一样去看的真有遇到问题的时候是经销商帮你扛着这个市场所以到 2024 年时候很多公司都是把直销的比例降下来了

就是不想影响经销商千方百计给经销商减负担而且我们在 2024 年四季度的各家公司应该是没有什么例外的就是销售费用都出现了比较明显的增长因为经销商太难了都需要从销售费用上去扶植

有的销售费用可能是一些推广广告但是更多的酒企是直接就给这个扣点因为现在很多批价跟零售价都倒挂了必须要靠厂家给补贴才能保证经销商还有微薄的利润所以说这些落到 2025 年的时候经销商和这个厂家的关系非常密切大家是抱团取暖

厂家也是把这个价格尽可能的降低然后把这个医药费用尽可能增加把自己的直销的力度给弱化下来呵护这个渠道不要让他们受到太大的损失您觉得这个 2025 年算是白酒行业尤其是这个中高端吧

初清的一年嘛那初清之后是不是水分完了我们能够看到一个真实的合理的市场估值整个行业啊包括基金经理在聊到白酒这个行业的时候不断的有人喊说现在白酒行业已经非常便宜了低估了那是不是可以抄个底或者抄到半烧腰上

但事实证明它还在一路的下跌我不知道您说的这个初清或者说它足够低估大概的来临的时间您是怎么判断的初清这个事应该是从 2023 年就已经开始整个行业都已经认识到这个问题比较严重了 2023 年我们看到各家的酒企已经开始对渠道进行一些管控

它毕竟前面我们讲了已经压了一两年的货不是一朝一夕能改变的而当时呢整个行业的增速从报表上增速来看起来还是不错谁也不愿意这时候掉队所以那个时候呢只是说偶尔的空空货停停价然后维系一下让渠道的压力没有那么大

但是到 2024 年尤其 2024 年的三季度开始不是说用一些保验安慰也不是说简简单单的你给点扣点这个都不行了

所以真正的整个行业的全面的清库存就从 2024 年的中期开始原来的小企业是被动清库存它是压不下去货了企业规模比较小一年可能有几十个亿它帮助经销商做的事不多真正的在行业这几个大佬包括像五粮液 卢州老轿 杨河粉酒这几个相对来说品牌力比较强渠道掌控力比较强

他们真正全方位去动手去帮助渠道做点事大概还是在 2024 年那他们做的最多的事实际上是什么就是不供新货了这个是久启对渠道最大的一个支持实际上不是说你给广告给补贴给扣点这都不是你不放新货

渠道慢慢慢慢的消化掉这个才能够出现后期的一个真正的初期所以说我们看到这个不放心货了那你白酒公司的报表就不好看了所以我们看到 2024 年三季度的业绩除了茅台以外整体的这个下滑的幅度都非常大那么四季度的这个数据就就是非常差了很多公司都有 20% 30%的同比跌幅

还是为了保证一季度的这个利润嘛白酒其实这个不是假账啊这个就是说我什么时候发货的问题因为今年春节比较早

那么我提前就会备货在 12 月 30 号 31 号发过去渠道接收到了能够算去年的业绩当我晚一两天元旦时候或者是 2 号的时候发出去我就算 2025 年的业绩这个对渠道来说早一天吧两天没有关系的但是对厂家来说它就是 24 年年报和 25 年年报的区别了所以说我们现在看到这个市场的变化就是厂家已经是嗯

能出的招全出了能尽的力全尽了千方百计在清库村明白那么落到现在来说呢已经体现一定效果了确实是我们也曾过很多一些研究机构啊包括一些那个线下呀包括一些渠道啊各个方面了解现在这个力度确实是比去年强很多渠道的健康度要好很多

我们就确实也不能替整个白酒行业做些什么但是能够简单的来看是不是还是能去思考一下我们还有投资价值的这些偏中高端以及头部的这些白酒企业那在您看来是不是说出清了之后我们再替经销商做了这些动作之后瘦身了之后那今年是不是还是能够迎来一个比较好的一个正增长我们重新起步呗

如果从投资角度来说其实我们有一个最重要的指标不是白酒的营收增长也不是白酒的利润增长而是白酒股的股息率这个是我们真正做投资的一个安全边际

那么经过这几年的起起落落来说呢白酒股现在出现了很多白酒投资者在几年前不敢想象的一个积极的态势它的分红率越来越高原来是 50%就不错了现在这几轮呢因为有这个国酒桥的要求还有白酒股确实它自己收益的限制比较多

也有大股东的要求从 50%到 60%70%75%而且很多公司还包底啊这三年我包底比如说是 70 亿 200 亿啊都有这样的一个非常明确的给股息做托底这样的一个承诺而他手上确实有这么多钱很多白酒公司里有几百亿甚至像茅台五粮业这张的大佬他手里的资金是以千亿来计算的他能保证这些钱能分得到嗯

所以这个是我们投资最大的一个安全边际这个就等于把白酒还是当成是一个偏红利型的一个股票来做投资了对您说的是这个在四五年前的时候大家不会想象的因为那时候白酒的使用率能高达到像猫台一做达到 70 倍使用率那个时候你分多少钱它落到这个美股上按照股息率来说也没有多少了

那个时候很多就是五六十倍七八十倍甚至有一百多倍所以那个时候没法谈股息率那么现在来说呢绝大部分白酒股的这个适应率只有十几批然后呢它分红率还能有百分之六十到七十这个确实是我们现在看上很吸引人了不少白酒公司的这个股息率现在有百分之五或者百分之四点几

这个是非常高对我们看到这个贵州茅台现在差不多 22 倍适应率吧对吧然后卢州老教 13 然后五粮叶 15 差不多这么的一个状态这个我觉得在很多人看来确实已经在了一个相对比较低的位置了但是也有很多的这个球友他有更悲观的这个预估他们可能觉得这个适应率还会继续往下走走到七到八倍这样的一个水平

我不知道您是怎么看的因为这个七到八倍确实以前出现过所以大家有这样的一个预期也是很正常的很多人会拿 2012 年 13 年那一轮来评估那个时候茅台都是个位数了就适应率大家都是这么低那现在你什么理由你还在 20 倍呢有这么一个案例可以借鉴大家有这个想法很正常

但是就是我们今时今日跟十年前最大的不同就是刚才所说的股息率在这里了我们想象茅台现在是 3.6 的股息率那么 22 倍左右一批分完红就没有那么多钱了我们现在想想如果茅台我不说增长多少它只要能够维持正增长这个对茅台来说还有能力做得到的那么它只要维持正增长它现在的分红就能有保证

利润不增长了每年就 800 多亿然后分 75%出去我每年保证这些那我是 3.6 那么如果市盈率下降一半它真的到了 11 倍 20 倍到 11 倍它的股息率就会升一倍那茅台这样的一个品牌包括它的产品力它这么多年的证明了自己在消费者心目中不可动摇的地位然后它能给你分出 7%以上的股息

不用等我们去买了早就被大资金的把这个底抄掉了对对对普通的人就是买茅台可能还是够呛毕竟一手茅台其实还是挺多钱的比如买了其他的一些相对来说没有那么贵的白酒股如果我们从一个偏红利型的资产来看待他说我长期拿着它也可以但是因为现在一方面就是说我可以把它当红利来看待我们来吃它的股息然后吃它的分红但反过来说它的股价

没准会长期低迷那是不是也是相对来说去降低了白酒股整体的投资的一个吸引力这个确实是这样子如果是说它的股息长期的保持比较高的一个水平它股价一定是低的这两个是一个翘翘板只有股价足够低你的估值才能足够低然后你这个股息才能足够高譬如说我去深圳参加中国平安的股东会我去年也去了

我就发现了每年呢都有人站出来公开强烈的向管理层建议为什么不买贵州茅台而且不是一个两个大家都觉得因为你险资长期投资嘛你就应该买这个中国最优良的这种核心资产而且现在茅台的股息率也不错了投资价值啊也比以前强多了确实是这样的

但是从保险公司来说呢他们现在对市场的红利股的选择股票买回去的话它是大部分来说记录在其他中国收益里面的也就是说这种计算方法呢它只有股息是记录随意表记录利润表股价的变动它不记录利润表的

那么他肯定是要买股息更高的公司比如现在他买银行银行有五个点像港股有五个点他就 5%全都可以变成自己的利润但你买茅台呢现在只有三个多点这个对保险公司吸引度就下降不少如果他的业绩就保持现在这样子不增长了他的市盈率确实是下降了这样股价也下降了吧那么他的股息率就会越来越高

它 3.6 如果涨到 4 点几的时候那保险公司可就真的要动手了因为现在银行也只有 4 点几的红利了你去买银行 4 点几那么你去买茅台茅台毕竟现在的业绩增速比银行还是要强很多的银行我们知道现在只有一个点两个点的利润增长茅台现在来说今年一季度还有 11%

如果从保险公司角度来看我们为什么不去买四年级甚至 5%股息率的茅台或者是其他败就一时有可能了那就真的可以去用一些资金开始动手不管叫抄底也好还是加大持仓也好做长期的投入长期的买入这是它对他们来说没有障碍了它可以有甚至比银行还高的这种股息收入它的利润表会非常的好看嗯

所以说这个就是我们的一个限度如果猫台它今年这 9%假设说它明年后年还能保持在一个个别数增长也不用特别多那么三年之后它还能保持在相比今年这 800 多亿 20%到 30%的规模净利润的增速那么它就可能会多到 1000 到 1100 亿三年之后这样的话它就可能会有 800 亿的分户往外去分

那么相对的现在不到 2 万亿的市值它的股息率就四点几了

按这个标准去做即使股价不涨它的股息率也能到 4%如果是它的市盈率下降股价下降的话它可能会缩短这个时间那么也下边有一大批不光是保险公司我们现在看到银行的理财产品也在大巨去买入红利股因为现在他们以前买国债买银行间票据现在国债十年期国债收益率只有一点几对他们来说这个远远不如红利来吸引度大

这个我觉得现在整个茅台也好包括其他的一些核心的头部酒厂的这个股价下跌我觉得可能也会动摇很多的价值投资者的一个信心啊就原来大家都会认为白酒尤其是头部效应的白酒还是一个顶级的商业模式对吧也是价值投资里面的一个比较标杆类的典型的

一种类型的股票段永平曾经也说过对白酒的商业模式有多么的看好当然他可能单指茅台但是我们整体来看其实他提到的品牌垄断定价权抗通胀包括他整体的这样的一个对未来现金流的这样的一个可控程度而这也是价值投资里面比较看重的一点在现在的这样的一个整体趋势上

您怎么看待价值投资和白酒投资之间的关系会不会就是大家也开始产生了一定的质疑就是白酒真的还能不能用价值投资的方法来坚持了我觉得您这个是一个非常有普遍性的在球友中大家经常会想几乎每天在雪球上都能看到的这个讨论我曾经翻过一个旧文就是 2013 年左右的时候当时也是雪球一个访谈节目

组织了几个当时对白酒研究比较深的大家一起来讨论 2013 年其实现在回头看在 2013 年那个环境应该比现在还严峻的经济环境现在要好一些但是白酒本身的行业的这种生存的空间比现在难得多

我们现在是担心这些公司的业绩那个时候担心是真的是不是年轻人不喝白酒了那个担心没有人在喝白酒了一下对公消费等于被连根拔掉绝了这条路茅台那就是没人喝了大家哪喝得起茅台那时候都这么想

那么回头我们现在想想这些年选秀这么多大 V 赚了钱了他们是靠什么呢他不是在 2021 年在 2000 块钱去买的茅台他是在 2012 年 13 年 200 块钱买的茅台 200 甚至说 100 多甚至有的时候是比那还要低的价格但是那个时候你为什么没有买呢很多人想你看看这个大 V 其实没什么了不起的他只不过买的茅台而已

那为什么当时你没有买是吧那是因为没有看到房地产的崛起是吗那同样道理我相信若干年后仍然会有人因为买了茅台赚钱然后会被大家说你只不过是在 2025 年买了茅台我相信一定会出现的价值投资我们核心的关心的是价值

那么这个价值它必须来自于企业内生增长那么这个企业的内生增长来自于什么来自于它的产品它的产品来自于什么来自于我们对这个市场的深入的人士为什么现在房地产从 18 万亿到 9 万亿了大家发现茅台的业绩还在涨

而且它也真的不是像很多人想象中的你靠压货压下去的其实买一瓶普通的茅台并不是那么容易的现在还得加价 1499 抽签都不知道什么时候能抽得到像有一些大的超市电商他要是放 1499 的茅台提前多长时间你还达到什么标准其实算一算的话我还不知道加点钱买了太费劲了为什么还是这样子房地产都少了一半了就是我们现在看到现在的白酒

它是跟十年前有根本的一个变化十年前高端白酒确实是靠对公消费但现在的白酒受这个公务消费的影响已经非常小了

就是这些年其实有些地方呢执行的力度还不是特别的一致有一些还是有招待用酒的所以我们最近看到了干脆说不许放酒啊这个你不是说什么酒什么酒都不许上了对但是这几年其实在公务消费里我们已经看不到茅台五粮业义务器材这高端酒了

所以对他们影响反而小就是本来也不在这个对公消费的名单里了对对对因为现在很多对公的话我个人了解前几年大致的标准是在三四百块钱猫台根本想都不要想这一轮其实大家看到有一些产品是受影响比较大的就是三四百块钱价位的酒正好是现在的一些对公消费的媚超额但是现在不让上了反而对猫台五粮业这个倒已经成为标志了你

你的桌上能摆一瓶茅台那你马上就有问题了所以说他的影响反而没那么大那么这些年靠的是谁呢三四月份的时候我们看过一个连续的新闻就是茅台的董事长张总去华为去宁德时代去比亚迪合作这不是对公了对吧是民企和民企之间的这是纯企业行为我们不是牵涉到公务的问题

那是企业自己掏钱去买它是从利润表去算的跟我们这个事业不一样那么还有高管现在收入也非常高像我们现在这些互联网大厂科技类企业高管收入非常高那么大家去消费这种高端白酒我个人的行为都没有什么问题的其实这些年不管是茅台还是路德老教我看过他们关于投资者的一些沟通都提到这些事情

就是新的消费场景科兴就是说房地产的时代现在就过去了那么未来

他不是说就是我这个酒就是专门卖给房地产的并不是这样只不过在前一个时段里房地产是收入比较好的一个行业里边的高消费人群比较多那么现在我们看到了谁取代房地产成为我们现在最赚钱的行业那么消费能力最强自然这些名酒就会找这些人还有一个我个人观察点呢就是今年春节挺特殊的

我就发现今年春节朋友圈里晒茅台的人多了好多以前大家年夜饭里边好像就是晒晒菜今年年夜饭里边有意无意的边上放了一瓶茅台这是不一样

降价了是吧以前 3000 多块钱一瓶现在我们买呢如果是想买飞天那 500 毫升的现在 2500 差不多是吧没有没有过年时候买过 2100 多块钱买过在电商自营的里面不是说那个在小家买的 2100 多都买过如果是说不是用来送礼我们就自己喝啊

我自己还单独买过就什么呢有一种就是小瓶装的 100 毫升自家喝还可以选 43 度的那个酒其实是一样的那一瓶它如果人按照 500 毫升去折算的话它一瓶相当于 1800 多块钱

就明显降价了还有茅台出了一个公斤装一升的最低的时候卖到过 3400 多块钱也就是 1700 块钱实际上这个离 1499 就差 200 多块钱了也就是说现在茅台也是在降价只不过他必须要保证飞天这个旗舰产品这个品牌形象是不能跌的现在来说皮价始终是保在 2000 块钱以上

但是他会通过其他的产品同样的酒换个不同的包装把这个价格降下来不影响自己的品牌形象是但是这个就是我们老百姓可以消费的起荡

我们不能天天喝但是我们逢年过节尤其我们在外地工作那么回到老家里跟家里父老能够团聚一下那么喝瓶 1700 块钱的茅台我觉得这也不过是吧朱老师刚才您提到的这个观点我觉得也是一个值得被讨论的一个点您的这个观点更倾向于现在是一个整个的一个下行周期在房地产的这个周期过去之后

白酒现在沉浮一段时间在整个中国完成经济的转型随着新制生产力的开启那么我们会重新迎来一个新制生产力的一个新的周期这样的话白酒在这个新的周期里面其实它有机会去重新起飞对吧我觉得这是一种观点就是有点像偏周期股的概念来去看待白酒行业还有一派观点其实也挺大的一拨人就是说白酒应该是一个持久性

持续向下的一个行业这个理由也很充分比如说刚才咱们已经临行提到的人口结构的问题少子化然后未来喝酒的人就变少第二个就是年轻人的口味发生变化

然后包括长期的一个经济转型之后可能我们的社会结构和文化结构也会发生一些变化您怎么看待我个人觉得这两个并不矛盾更有各的道理首先从周期起来说我们正在逐渐的走出这几年的面临的一个就是通缩的过程

虽然中间也有波折但是仍然是我们有足够的信心因为我们这几年明显看到我们的科技产品发展的越来越好越来越快正在消化掉房地产给我们带来的这个冲击通过新的生产力能让我们重新的走上一个

快速增长的一个轨道所以说从周期角度来说我是有足够的信心的虽然遇到了有关税啊等等的问题冲击但是这个不影响大趋势只是时间的问题白酒以现在这个价位如果周期向上大家收入在增加的话那会有越来越多的人能喝得起高端的白酒的嗯

因为我们收入增长了嘛即使说茅台可能还是贵一点那么现在比如像这个普通五粮液啊和这个 1573 现在七八百块钱好一点的餐厅里面比如说你要点一些海鲜可能这一盘螃蟹就得差不多快这个价了所以这个不是说离我们普通人特别远的事情

所以这个从周期角度来说我们会接近于走出我们现在一个低迷的消费环境如果酒企的价格不变那么会有越来越多的人消费起高端酒那更不要提普通的一些那个中端的酒了那些酒其实酒制也是很不错的所以您是完全不担心年轻人不喜欢喝白酒这件事的这个从另外一个角度周期是有它的价值的但是另外的我们也深不得意识到它现在确实是跟以前是不一样的

我个人的理解是我们在 2012 年 13 年啊一直到 14 年有的酒企进入低谷的时候后边从 15 年开始是整个行业齐头并进的一个复苏但是这一轮很有可能有的酒企汇不去了不管年轻人不喝白酒啊白酒的口味啊白酒这个又有很多说什么致癌物质什么这些因素肯定是有的它肯定会影响一部分消费的方向嗯

这一轮再恢复下去我个人理解它可能会形成一个两极的分化一种话来说一种是迎合市场的

比如现在各个酒曲都在纷纷加大低度酒的研究降香型呢是比较麻烦一点因为茅台这个您刚才提到 43 度的但其实这个降香型的话如果度数低了不好喝了是吗对对对就像堆水一样所以这 43 度那个江湖绰号叫水茅我就经常喝水茅第一个也是因为它确实就便宜一些而且好拿货好

而且它也是飞天对对对也是飞天也得一千多的对啊它也不便宜但是它确实是它那个差距比较大但是其实清香型的包括浓香型的酒它不像酱香型啊那个味那么醇厚相对而言说它做低度酒呢酒质跟高度酒之间的差别会更小

最成功的现在就是 1573 我们都知道他是毛五卢嘛但是实际上 1573 他在 2024 年的时候他的低度的 1573 的销售额已经跟高度的基本持平了嗯

这个是这个卢哲老教做的一个对行业来说非常有纪念意义的一个尝试那么我们都在喊年轻人我自己了解过一些事情就是因为人的味觉呢年轻的时候是比较发达一些慢慢慢慢年龄长了之后他实际上是味觉在退化所以说中老年人喜欢喝白酒是因为他这个味觉退化了你去喝那些低度的吧他那个味道就没有那么浓郁了

但年轻人照样相反年轻人味觉比较发达你喝的高度会觉得比较辛辣比较臭其实现在酒企如果说多发展一些比如说 39 度啊 42 度啊就这样的就跟那个威士忌啊白兰地啊这些产品度数比较接近的产品它更能迎合年轻人的口味不能老说你等年轻人年纪大了你就该喝了确实你从酒厂来做你要考虑一下必须要

毕竟年轻人是未来你要是能够创造出来让年轻人喜欢的产品那他自然就该喝了

不能都是那些高度的比较冲的大家英文就是学到这个不愿意去喝的产品这个可能是我们不同年龄段以后消费不同的产品那么这个一定会分化因为做高度酒相对来说好做啊你把酒酿好就行了但这个酿酒的工艺里呢它这个勾兑的这个要求是非常严格的尤其是大厂它真正跟小厂形成明确的这种这个技术差异主要是在这个勾兑上勾条上嗯

你把这个出来之后都是将近 70 度你把它降到 39 度然后久置还要尽量的保持这个技术难度是很大的

所以说一些小酒厂很难做得出来做的低度酒怎么喝都像这个酒精队的但是大厂能做到我还能够接近于原汁原味技术能力更强的这些企业它的优势在以后会更加的明显做出来低度酒能够适应这些就是年轻人然后呢他还能够把原来的产品也能做好能适应中老年人这毕竟中老年相对来说呢就是高端酒啊消费能力强一些各个市场都能兼顾他就会

从众多久企中跳出来如果做不到的话那可能你只守着自己的核心的一两款产品你市场打不开那慢慢慢慢的可能就会被其他的久企在品牌上陆续的把它淹没掉了所以以后我自己理解说久企经过这一轮的有一些可能就是回不去了他会逐步逐步的向技术能力更强的公司向这个产品开发能力更强然后品牌力更强的公司去扣了

是不是就是因为这些回不去的久期没有熬过所谓的寒冬没有熬过经济周期的底部还是说有一些别的原因

熬过底部我倒是觉得问题都不是特别大因为白酒这种产品是毛利超高的产品茅台一瓶其实成本价才几十块钱不会因为你看看我这个原材料涨价了然后外边还卖不出去了它只是少赚而已所谓的利润负增长这只不过以前比如说我一年能赚 50 亿现在赚 30 亿它还是得赚它毛利太高了尤其上市公司这些白酒公司谁能倒这个基本上可能性是很小的

因为它这个现金流还好然后毛利还高逃过这轮没有问题它更多的是可能有些公司呢比如说原来压货压的比较多那么现在销售困难它再往下压就压不下去了实际上这个对久启跟渠道之间的关系就非常敏感很多时候长期维系的渠道分崩离析了

没法在一块合作了因为我想给你压货你就不要那我就去找别人家我找别人家比如说原来在这个城市里我就一个代理商你去找了别人家我原来就放到我的库存卖不出去我还更卖不出去了所以现在这个经销商跟厂家的关系是非常微妙厂家现在是小心呵护的但有的时候没有办法我也要赚钱我也要这个完成业绩那你不得已你去开一批新渠道就容易把老渠道得罪

所以这一轮的话很多公司跟渠道的关系会出现很大的问题

那么这个也是对他未来的发展很不利的最难的时候区道会说你把我抛弃了现在市场拽好了我跟别人去合作了我不跟你做了这个是不可避免的还有一个就是从这个行业来说呢我个人理解从小酒企甚至说很多中型酒企年销售额一二百亿的酒企这个也是有一定规模了但是对于他们来说也是无力抗衡的一件事情就是现在头部的大厂现在都在纷纷扩产

不管是茅台呀五粮叶老轿啊粉酒这个全在扩产前面这个施工建设的厂房呢在未来几年会不断的变成新的增长的产能扩产的目的是什么主要是做高端经像茅台是有一个将近两万吨的大的产能因为茅台是生产出来要五年之后才能面世今年应该是已经开始投产了

那么因为在 2030 年左右这 1 万多吨酒到底茅台怎么放呢是茅台自己去掌控的原来一年也就是卖个四五万吨现在有这么大的一个量出来它必然会冲击其他食堂的五粮业老教都是这个问题五粮业是在 90 年代的时候大量建了教池因为浓香酒呢它是需要时间去沉积的 30 年是保证它这个优酒率能够达到 20%多的一个前提

到现在为止酒年代的酒基本上都变成老酵了那么它会有酒越来越多所以我们看到现在五粮液前几年是两万多吨三万吨现在已经到四万吨后边还会增加这些高端酒不断的增加有些酒井回不去的原因也在这它的天花板不但越来越低而且它的放的量越来越大

比如上一轮有的酒的价格降下去之后市场好的时候它又升上来了但这轮很有可能出现一个问题它原来在 700 块钱价位可能现在降到了 500 块钱然后呢它发现升不回去了因为这些头部的大厂有大量的产品往外放不一定都做成普武它可能是做成其他的比如说低度的五粮液低度的这个 1573 现在也可以卖到六七百块钱而且卖的非常好

现在可能大家只关心报表啊但如果对产品和对产能有一个疏离的话会发现三四年之后这些比如说茅台啊五粮业头部的有能力在这几年做了大量产能布局的公司他们的量会非常大其他的中间这些公司现在日子即使说市场复苏了他们也很难

我问一个相对小白一点的问题刚才我们还谈到去库存压力大现在又谈到我们在不断的扩充头部的产能这个里面扩产能对自己来说到底是好事还是坏事如果我们的经济周期还没有那么快的恢复的话那岂不是还会持续的增大我们的库存的压力

行业库存跟企业库存它是两笔账即使说在 19 年 2021 年就是白酒卖的最好的几年整个白酒行业的总体销售的量仍然是每年在下降整个白酒的销售的巅峰是在 2016 年

到现在因为中间有一个白酒的标准调整有一些就是不允许叫白酒的就是勾兑的但也差不多从 2016 年到 2024 年整个白酒行业的这个销量下跌了将近 50%虽然我们这几年大家都是白酒业绩这么好但喝酒的总量一直在下降而且降的幅度特别大

现在按照新的标准我们一年只有 400 多万千首的白酒的销量了当初是 1300 万千首就 16 年左右我们现在这个行业是一直在往下降这个天花板这个是总量但是我们另外看到另外一个数据就是高端白酒实际上一直还没有那么多差不多高端白酒呢在 2014 年也就是在 11 万吨左右

96%是来自于茅台五粮液包括 1573 这三家占了 96%

其他几家只有几千吨高端白酒实际上还是稀缺的它只有十一万吨但白酒现在这四百多万吨它仍然还会降就是年轻人不喝白酒这是客观事实的大家选择面越来越多不仅仅是我喜不喜欢白酒口味的问题我们可以选择很多红酒啊黄酒啊白兰地啊威士忌啊各种各样的酒它不像那个三十年前可能是那是物质没那么丰富没得选现在可以随便去选它总量肯定是下界了

所以说这个就形成了一个现在行业的一个趋势天花板越来越低的时候内卷的压力就越来越大那么最终还是品牌产品能力也就是说高端酒的生产谁产能越大谁抢的市场份额就越大但是整个行业的量是往下走的这是两个不同的轨道在往下走嗯

长期来看不只是茅台可能五粮液和卢州老教您都觉得问题不是特别大对吧虽然可能就是五粮液和老教的这个恢复的时间要比茅台长一些但是整体来说您还是持一个乐观态度的对对是这样的他们本身来说呢有几十年在消费者心目中形成的品牌的这种护城河

这几个大厂它的工艺能力也是比普通厂要强很多这个我们照它的历史就知道了像茅台啊包括这个卢州老教还有山西粉酒其实都是在建国初期全国的专家进行一些那个关于酒的品质的一些研发奠定了这些酒的一些技术基础然后从他们的里边再一点点的把这个技术传播到全国的

所以他们在这个技术的这种历史存垫上还有说后期投入的研发上因为他赚钱多了他研发能力就强然后品牌又强他有更多的研发转化成商业成果的这么一个过程所以他们的优势是跟后边这些梯队来说是非常明显的

这个进化的过程中呢确实现在遇到了很大的问题中端和次高端呢他是遇到高端产品价格下跌对他们的压力而且高端产品的量还在不断增加所以他们的压力即使这边经济周期缓过来他们压力能缓解的程度可能也不会那么大但是头部的企业他们现在的产品像茅台我们都说市场怎么样 1499 的茅台我们仍然是要抽签才能抽得到的

并不好卖包括现在像这个普通的五粮液和这个 1573 本身也不筹卖这些企业现在比较难卖一点的还是它的系列就他们只要经过了这段周期

它还会回到它的序列里边去而且它会不断的像前面说的陆正老将我会增加我的低度酒上的一个投入尤其是我们现在有很多区域啊是比较喜欢喝低度酒的比如像山东像河北不是特别喜欢喝那种就是高度的五十多度的其实四十度的三十九度的四十二度的那种酒还是非常受欢迎的这可能也会成为一个新的增长点吧

传统的白酒来说呢会逐渐的随着沟条技术的增长把这个度数降下来这个更符合大众的口味甚至说还可能变成出海卖给国外的给他们提供更多的这种量如果能打开出海这个关的话那么这个白酒的销路是彻底打开了明白

对白酒来说前面提到了这个毛利率高是一个核心的一个问题是几乎没有谁会因为现金流出问题在这轮周期中倒下所以这头部大厂更不用说了像茅台和五粮业都是 1000 多亿现金在手所以说这个对他们影响只是时间的问题其实之前也收集过一些用户的一些问题啊

还有一些比较基础的关于白酒商业模式的问题我挑两个来问问您就一个是类比了一下银行虽然它的商业模式是完全不同的但是大体上来说也不是一个像互联网行业赢家通吃强者横强的这么一个状态基本上只要你占了一个山头基本能存在很强的时间然后其他的山头也都可以同时存在

而不是说有一个山非常高然后其他的就连山都被砍没了感觉白酒是不是也是这样这是一个问题来问您的第二个点就是说类比一下奢侈品的商业模式虽然我们也能够品评出来比如说谁是绝对意义上的全球第一的奢侈品牌但是实际上高端奢侈品牌里面也有很多的品牌都在他们的价格都可以到很

我不知道您怎么看以上这两个问题

首先说白准跟银行之间的这种关系吧银行呢我们在分国有大行啊包括这个股份行还有这个地方行地方行有这个城商行啊农商行啊其实我们在这个银行的体系来说不同的银行都是有不同的功效的嗯

比如工行负责什么建行农行就是我们听名字中国银行就是知道他们在各自的相关领域里他是要代表着国家做些事情的扮演的角色是不一样的包括股费行也都是有不同的定位那么像城市行就更不用说了当地的经济发展过程中城市行啊农场行啊他们都起到了至关重要的作用是不可互相替代的

就是我们自己划分的类别非常清晰他们自己的工作重点啊包括我们对未来的产业的扶植这个都起到非常积极的作用他们本身是不可互相替代但是白酒并不一样白酒毕竟是消费品

它没有那么强的就是这种按着人群划分城市划分哪一个是东部沿海的哪一个是西部这个没有什么划分的大家自己你像茅台卖的全国各地大家都喜欢喝茅台包括像有一些农小型的那么在一些华东啊四川啊河北啊这个卖的也都不错

可能有一定的地方的一些特色我自己研究的结果是说中国的白酒是跟菜系有相关的一般喜欢清淡的地方来说呢就比较喜欢浓香性的刚才说的这个花冻啊都是喜欢清淡的那么像四川呢

相对来说像五粮月为什么卖的好因为它比较香啊跟火锅的味道合在一起贵州这个茅台呢它的酱香这跟贵州那个酸汤鱼啊它的招牌的一个地域特点他们都是有关系的啊所以不同的菜系啊带着不同的酒品然后逐渐的推广全国这个是不矛盾的我非喜欢喝这个浓香型的但是我喝多了喝两天之后下次喝我可能换个酱香型的这也是很正常的事情嗯

所以说白酒它的这种口味没有这个排他性跟银行之间的关系不是特别一样接见一下国际上的一些情况头部的品牌其实就像我们刚才说的这个奢侈品

它也有不同的品种不同的分类啊你有不同的工艺发酵的还是说你不同的仓储啊什么什么的但是有的但是我们在中国的白酒的特点跟他们还是不是说特别一样首先我们是第一刚才说了他是跟餐饮配套的外边这个洋酒是可以单喝啊 40 度你可以单独的自己就是就为了喝酒而喝酒啊但中国这个酒精度数太高一定要配菜的他大部分跟餐饮是合在一起嗯

所以这个消费的场景也不太一样我们其实在全国这种餐饮的融合性也是越来越强

会有不断的进行一个口味的渗透我相信会有多种品种在这里边包括说是现在酱香发展比较快包括大家农乡可能还是老大这个可能短期内也很难动摇包括像这个酒鬼这种什么富裕香型的什么浓情酱三合一的大家也在做这些尝试但是它主流的还是停留在我们现在农香酱香清香那么这个三个大品系下边会出现相应的不同对应的品牌

但是这些品牌加在一起我们数一数也没那么多就是我们看到这些上市公司就已经占据了绝大部分的这个市场了其实我们举茅台的例子茅台的营收大约占到全国市场的 20%左右然后茅台的利润能占到整个中国白酒行业的三分之一如果把五粮叶老旧这几个头部酒企加在一起加着粉酒洋河这五大酒企加在一起那大半壁江山都是这几个酒厂的

他相对还是比较集中

多元化是在这几大酒厂集中之后大家去分内 20%差不多是这么一个状况明白所以说我们以后可能看到情况是品牌还有很多但是主流的差不多现在就很难再有突破就是在猫五鹿羊坟之外最多加上没有上市建南村啊狼酒啊喜酒啊这几家对如果要数出行业内十大酒企百分之八九十的这种品牌就已经覆盖到了嗯

每次聊大消费行业的无论是叫复苏还是下行的时候一提到消费这样的一个概念其实里面几乎半壁江山以上就是在聊白酒赶在这样的一个市场行情之下我们又不得不重新提消费而且现在从国家的角度也非常关注我们的内循环和消费的提升

我不知道您怎么看大的消费行业和白酒在这个指标上的这样的一个销户关系就是未来它还是一个极度强相关的关系吗如果是一个消费行业的一个核心的代表的话那它又和整个国家的这个 GDP 的经济之间的关系挂钩的程度会发生什么变化吗

可以从两个角度来看这件事一个呢就是说白酒的标志性个人角度来说是越来越弱的比如说三十年前其实大家可以选择的这种酒很少洋酒还是很少的尤其特别贵啤酒的品位也比较少每一个城市里面每一个县城甚至每一个村都有自己的白酒厂

包括很多散装酒啊大家可能喝起来也比较方便但是酒店在开始吧一直到现在经济不断发展的过程就是我们作为消费者我们的视野越来越开阔的过程饮料有很多种啊酒也有很多种不同度数啊不同风格不同口味得选的余地越来越大

大家不是说像以前我们就喝白酒现在各种各样的酒都有甚至还有很多人不喝酒那么这个白酒的标志作用会随着我们生活水准的不断提升它会越来越弱化一定会是在这个消费的比例中越来越小这是我们生活越来越好的一个表现但反过来另外一个角度来说呢

GDP 的增长一定会对白酒行业的增长产生比较积极的作用同步性上来说是非常一致的就是我们只要经济增速还在向前发展对美好生活的向往就不会下降

那么白酒实际上它是餐饮的一个杠杆就是很多时候大家会说一约一约去喝酒去可能为了喝酒我就吃顿饭为了吃顿饭我们可能会去打打牌去唱唱歌它是带动很多消费的这种消费过程中它还是说第一个你得有经济发展的前提为什么这两年不好那么下面也讲了核心你消费降级的时候它受到影响比较大所以 GDP 在增长的时候对整个行业肯定是促进的

那么第二个呢说白酒的消费它也有一个杠杆的作用比如说这一桌你放一瓶茅台它可能要配比较贵的菜你要放一瓶普通的酒呢可能就大家普通一点那么这里边要喝的开心呢可能会吃的更多如果这个局啊不喝酒可能一个多小时大家吃完了走着了但是要喝上酒呢那就是喝着喝着哎老板再来个菜哎这个老板再来个这个这个两三个小时四个小时都能随随便便就很快就过去了

所以这个酒对消费本身的促进它确实是有一定的杠杆价值在这里面本身酒也是这个高税收的一个产品那么对于拉动地方经济尤其是我们看到的一些优质的酒厂像茅台五粮业其实都是远离这种一线城市包括离省会城市都比较远这样保持它这个水呀酿造的工艺比较纯正

比如说我们看到遵义看到这个伊宾卢州这些苏州这些城市当地对久启的这种依赖性是非常非常重的

那么它对一方百姓的财富的增长生活的变好它们也起了很大的价值包括酒的销售过程中遍及全国的经销商它也能带动很多经济的循环包括对超市对终端的销售其实它确实不管是经济还是消费还是说对这个税收各个方面它的价值还是很大这个目前来说其实很少有其他的消费类的产品能够像白酒这样的杠杆作用

不只是杠杆作用也算是您提到的一种指标性作用因为刚才您提到它对一些行业是一个正向的指标比如说白酒好我们就能看到某一些相关联的行业或者说市政的发展它都会带来一定的明显的一个相关性但是它对于我们现在的一些核心行业是不是也有一些负向指标比如说如果现在是白酒情况整体的下行但如果是另外一个行业它比较好

这个里面它是一个完全的这个负相关的关系吗还是说白酒不好这是一个核心的指标它的下跌也会相应的影响一些看似可能和它完全没有关系的一些产业比如说先进制造是不是和白酒就完全没有关系

我觉得您这个思路对我还是挺有启发的确实是我觉得这个问题来说是一个连带的一个关系就是白酒既然它有这么强的标志性它的好坏确实是能够体现很多我们经济现在发展的一个过程今年年初的时候我们迎来了 Deep Seek 带来了一轮科技的板块的一个热潮当时我在学校写了那么一句话就是消费是科技的天花板

那么白酒呢是消费的核心的板块那肯定也在其中扮演很重要的一个作了怎么理解您这句话消费是科技的天花板

就是我们现在来说看到了这些科技的产品但是作为一些新的一些标志性的一些符号它从实验室制造车间需要商用需要不断的让更多人去接受它才能够形成一个正循环我们的国产的替代近几年发展特别快原因就是那么你很多人不卖给我们

逼着我们去做那么这个我们就会增加研发的力量研发出来的产品我有很大的应用场景只要你研发出来了哪怕中间还有性能没达到那个标准我可以先用着我会不断的把这个钱反馈到研发上不断的形成正循环

这个是一个不断的促进的过程到目前为止还在尽量的去把 CPI 做得更高一点还在一个相对来说通货压力比较大的一个环境下其实这个就是消费对科技的一个压制作用在这里边了

如果说你研究的产品卖不出去它不能行为正确化你就没有那么多的费用去支持你后边的研发消费如果能够提振上来像您说的白酒作为一个指标突然间都变好了那这意味着我们消费能力增强了不管是生产的机器人无人机都可以变成民用的军用的也可以变成科研的其他应用场景是非常广的

但至少在消费角度来说我们是一个非常大的市场越来越多人喜欢这些我看现在大家如果有选择的话我们都想买一个这个机器人回家买一个机器狗每天我去带他逛街我可能就不养狗了我自己带个小机器狗那么这个如果是形成一个潮流消费能力上来的话那科研的这些公司来说他们是有源源不断的资金进来他们会不断的提升自己的在科研上的一个能力

我也是随这个雪球调研团调研了两个不同的企业都明显感觉到现在 AI 的这个价值太大太大所有人都离不开包括一家企业直接提到现在通用模型像这个通用模型的发展到了一定程度之后他们节省大量的费用以前他们自己做垂直模型的时候花了很多钱去做其实效果未必好

现在通用模型大家也可以用更低的成本拿进来然后呢我只要加一些行业的特点它就是在消费啊它就形成了一个非常好的一个循环的一个促动所以说我们现在来说呢都在讲新智生产力跟这个最传统的消费品 Bediu 其实这两个完全是挂在一起的

很多向好的因素是同步的科技好消费好消费好了大家促动科技的发展所以说这个是我们都希望能够尽早看到的一件事情在段永平的新书里他其实曾经提到一个对于白酒的一个判断如何判断一家企业它有一个好的商业模式或者说它值得被价值投资就是看它可能 10 年到 20 年之后还会不会存在

那我理解就是按照您的这个标准至少咱说不说多了就毛五炉反正您觉得 20 年之后应该都还在对吧我个人是这样想的这个产品是根深蒂固的企业有可能又假设说有可能会出现一些隔壁啊重组啊怎么样但这个品牌在老百姓的心目中它是大根非常深的

而且按照您说的其实它是一个高毛利的一个生意那这样的话其实也能够支撑它走更远对对

那我们其实还是要给一些比较现实的一些投资建议啊大白话您觉得现在的这样的一个时间节点茅台五粮业卢州老教分别大概 22 15 13 倍适应率的情况下高估了还是低估了我个人是这样认为的就是我们对一个公司的高估和低估不是看数据的看到的一些数据都是静态的都代表着以前嗯

我们最重要的是什么呢第一个先确定它能不能活下去这个问题不大品牌的价值在这里边那么第二个呢就要看它近期的经营怎么样嗯因为我们现在看到的这些估值都是建立在 2025 年一季度之前的数据基础上的嗯

那么我们更重要的要去买入的话你要关心的是 2025 年的中报怎么样三季报怎么样 2025 年年报怎么样甚至在往后的这个数据的变化这才是真正的我们要去判断的股值那么这个前提在当下我建议大家先看

今年这些企业啊不管是毛五螺还是其他的公司甚至其他消费类的公司不要只看估值也不要只看股息率先看一下利润能不能是正增长如果他利润负增长了的话他所有的估值和这个股息率那都是过去式啊那这个我是要再又等一年我到明年看 2025 年的财报吗还是说我看完今年的半年报就已经有一个初步的判断了

我是建议大家关注白酒的三级报因为去年呢说呢一级报大家都做的很不错中报的时候开始出现分化但是到了三级报的时候就是白酒的问题就全都表现的比较鲜明了各家酒厂就已经前面我们所讲的基本上已经放弃了维系库存放弃了那个维持价格放弃了压货啊这种都放弃了因为不放弃不行了

渠道已经是没有能力再帮他去做一些分担了所以说去年的三季报相对来说呢就是比较真实一些吧那么经过了到现在我们到今年的三季都说整整过去一年那么有些数据我们看一下经营指标是不是有所好转

那么三季报如果说这个公司出现了一些比较好的向好因素那么我们对今年的全年可能就比较好预计一些了明白那么今年我们看中报其实还是不太容易看出来的有些公司来说中报你可能看数据没那么好一看同比还在下滑但是因为去年高的问题就像我们说那个啤酒的问题啤酒今年一季度很好为什么白酒就不行

其实是因为白酒去年比啤酒好得太多你同比技术变化嘛所以我建议大家中爆我估计不会太好但是三季度的时候可能对各家酒企同比能看出一个眉目来到底这些公司是不是在经营上有一个比较明显的转机了其实有的提前布局如果对这些研究比较深那么我觉得现在对大家来说起码对我个人来说我觉得现在有的公司对我来说还是很有吸引力的

好的非常感谢这个朱老师今天给我们关于白酒的分享其实白酒的分享如此专业的分享在整个的这个播客行业里面也不算太多那我们希望能够这期节目给大家带来一些真知灼见也希望大家在投资白酒或者大消费领域吸取到一些相关的建议和养分感谢今天朱老师参加节目我们下期再见谢谢大家谢谢主持人下次见拜拜