特朗普2.0回归叠加美国降息周期buff，中国股债汇市场会发生什么？
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各位听友大家好欢迎收听雪球出品的后雪长播这是一档和投资相关又不止于投资的节目我是主持人希大家好我是蕾拉几天前啊 2024 雪球嘉年华在深圳圆满落幕现场来了很多全国各地的球友啊他们都是来参加一年一度的投资者盛会

在这里我们其实也给遗憾没有来到现场的朋友们准备了一些干货特地的从嘉年华两天的议程中选取了一部分呈现给各位听众朋友如果你没有来到嘉年华现场的话肯定是听不全的那么我们选的这几期也是嘉年华当中的非常精彩和经典能够给你带来很多的内容价值和内容参考的

部分的演讲我们今天的这期节目就来自中银证券的全球首席经济学家管涛先生关于美联储降息对中国股债会的影响的演讲今年 9 月份美联储紧缩政策有所转向实施降息 50 个基点 11 月美联储再次降息 25 个基点

这对于中国经济到底会有什么影响呢包括对于美国经济对于我们每一个家庭手中的人民币资产包括其他的种类的资产都会产生或多或少的影响不要觉得这只是美国单方面的货币政策实际上可能对我们的日常生活也会些许带来一些你意想不到的影响那么我们就来一起听听管涛先生的全面解读

雪球嘉年华的各位朋友上午好非常高兴参加今天这样一个盛典给大家分享美联储降息对中国股债会的影响那么我想从四个方面给大家做一个汇报第一个谈一谈对美联储货币政策的前景展望

那么前面主持人介绍了今年九月份开始呢美联储揭开了本轮降息周期的序幕第一次降息呢就是五十个基点那么往常的话呢通常开启降息周期呢都是二十五个基点起步但这一次呢起手就是五十个基点所以属于超常规的降息而且十一月份呢又接连降息二十五个基点但是呢

尽管美联储的宽松周期打开了但未来还存在很大的不确定性 9 月份首次降息的时候美联储那时候还很骄傲地讲为什么我起手就是 50 个基点呢这意味着我们耐心地等待得到了回报但是 9 月份降息以后 10 月份开始一系列的经济数据显示美国的就业市场仍然比较强劲但是通胀出现了粘性甚至个别月份通胀出现了超预期的反弹

所以 11 月份降息的时候尽管美联储仍然降了 25 个基点但是它删除了上一次议席会议声明里头提到的就是委员会对于通胀持续向 2%迈进的更加有信心那么实际上删掉这句话意味着他心里不是那么笃定了而且在新闻发布会上

鲍威尔又再次强调我们要努力争取在行动过快导致反通胀半途而废和行动过缓导致失业率意外反弹或者是劳动力市场意外疲软就是说紧缩不足和紧缩过度的风险仍然存在

那么实际上呢我们从历史上看啊就这个软着陆不是一个很好完成的任务那么比较成功的软着陆呢是 1994 年到 1995 年美联储紧缩之后呢也是开启了降息周期但是呢在软着陆的情况下呢实际上它的这个降息呢是间歇性的降息它开始降了三次以后结果看见经济呢又有不着陆的迹象 97 年呢又

重新加息但是后面呢大家也知道 97 年 3 月份的加息呢引爆了东南亚货币危机就演变成亚洲金融危机美联储呢害怕呢这个外部冲击影响美国经济然后按兵不动结果呢危机呢烧到了美国门口美国长期资本公司倒闭金融市场动荡所以 98 年年底呢美联储呢又预防式的降息但是呢 99 年 6 月份开始呢经济又有不着陆的迹象又开始呢连续的加息

最后的结果是 2000 年底美国的互联网泡沫破灭 2001 年年初美国经济衰退一开年美联储就 1 月 3 号开始就降息然后立会期间又再次降息所以我们可以看到软着陆的情况下现在市场对于美联储降息的前景过于乐观但是软着陆最终的结果要么就是不着陆重新加息要么就是硬着陆大幅降息

那么我们大家都知道呢特朗普在这次大选中强势回归那么特朗普对未来美联储的货币政策又带来了新的变数那么直接的影响就是特朗普的经济政策大幅减税 提高关税

还有驱逐非法移民这都有可能会推高美联储的美国的通胀中枢缩小美联储的降息空间所以最近的特朗普当选之后的特朗普交易是什么来着呢大家对于美联储的降息预期降温然后美元走强美元走强

然后特朗普还有一个爱好呢就喜欢对美联储的政策呢说山道士干预美联储政策的这个独立性那么

虽然鲍威尔在 10 月份的议席会议上针对美国的大选结果讲了不需要然后不允许但是实际上从 2019 年下半年的情况来看鲍威尔是嘴很硬但是身子骨头还是比较软的在 2019 年 7 月份以后可降可不降的情况下迫于外部的压力连续三次降息

所以特朗普给美联储的货币政策带来新的这种不确定性那么特朗普本人是偏好低利率弱美元但是他未必能够心想事成我个人认为美联储的货币政策未来有三种前景对应着美国经济软着陆不着陆和硬着陆只有在美国经济硬着陆的情况下美联储才可能大幅降息美元才会趋势性地走弱才会趋势性地走弱

那么第二个呢我们谈一谈美联储降息对中国股票市场的影响那么显然呢美联储降息这个有助于呢改善市场的风险变好利好风险资产价格的表现所以实际上伴随今年的话伴随着美联储的宽松预期美股呢跌创新高跌创新高那么这个对于 A 股呢也是一个利好因为美股是全球风险资产的风向标全球资产的风向标但是我们也注意到呢

刚才方董事长也提到了实际上今年前大半段时间就 9 月底之前 A 股还是面临调整压力是 9 月底

国内的经济政策转向以后 A 股出现了止跌反弹而且一举收复了年内的所有实地而且全年到目前为止还是收涨的所以 A 股的走势更多受到国内因素的影响那么大家都知道 9 月 24 号 10 月 12 号还有 11 月 8 号我们陆续突台了一揽子的增量的财政和金融政策

加码支持稳增长支持稳增长那么 9 月底以来随着一揽子政策陆续突台我们看到股票市场做出了积极的响应特别是 9 月 30 号之前

9 月 24 号到 9 月 30 号那么 A 股是连续收涨成交也是迅速放量那么 10 月 8 号呢有一段时间呢就是冲高回落震荡整理但是好在呢现在市场呢信心呢逐渐地恢复随着政策宣示政策兑现然后呢逐步地进入了政策验证期那么我们看到到上周五呢

A 股上证中指收在了 3400 点以上应该说已经高于 9 月 30 号的高点了 10 月 8 号的收盘指数所以整个市场对于中国经济复苏的前景的改善是做出了积极的响应

但是呢就是我们也要注意呢就是 A 股的这个走高啊我们希望是在基本面逐步改善情况下的一个漫游行情大家不要指望它出现风流特别什么呢我们的这个政策转向啊它不但要取决于这个增量政策的规模和实施效果更取决于什么相关改革的这种推进情况刚才方董事长也提到了实际上近年来我们出来了一系列的实质性的改革

当然未来的改革任务仍然很重比方我们这里举一个例子大家对于我们刺激经济的增量政策的总体规模有多大非常感兴趣但是我个人认为一方面中国仍然处于新型城镇化新型工业化的过程中潜在的投资和消费需求是巨大的但是一个很重要的问题

这些需求究竟是什么是市场主导还是政府主导如果是政府花钱是花在基建上还是花在民生上政府花钱是中央政府花钱还是地方政府花钱政府花钱是通过一般债券去融资还是通过特别国债或者地方政府专业债去融资这都涉及到后面的深层次的财税体制改革的问题包括投融资体制改革

所以这个不是说我们政策之高放水就能够解决的还得有脚踏实地的以定定制的精神落实各项重大改革措施

那么我们还非常关注特朗普回归有可能会给 A 股的走势带来一些影响从利空的方面来讲大家都知道特朗普回归以后仍然会继续针对中国会升级关税冲突加剧科技竞争甚至可能会使用一些经济或者金融制裁手段这都可能会对 A 股再来利空比方说拖累国内的经济增长影响上市公司盈利

还有影响了外资对人民币资产配置的兴趣大家为了规避地缘政治风险还有市场的避险情绪上升还有一些被针对的行业或者企业有可能是一个利空但是我们也要看到我们有一些潜在的利多比方说我们内需导向型的企业或者行业可能会受益我们肯定会加大

扩大内需的这方面的政策力度还有我们一些科技自立自强的企业行业会继续受益另外一个就是我们中国有可能会采取有力度的政策应对来对冲

这种外部的冲击和挑战所以我们也没有必要过度的乐观过度的悲观实际上从上一次特朗普 1.0 时期对 A 股的影响来看 2018 年中美经济脱钩的元年的时候确实 A 股受到的冲击很大因为市场对于中美经济脱钩是没有心理上的准备

但是 2019 年这个市场对于外部的冲击反应大大的缓解甚至由于中美经贸摩擦进入了边打边谈的这样一个阶段实际上全年的话我们 A 股是收涨的当然我们还关注美联储的货币政策对 A 股的影响那么

实际上我们关注的货币政策的影响主要是有四个方面一个就是现在美国的科技股高科技股票估值偏高会不会出现像 2000 年底 2001 年年初的那样一个剧烈的调整

第二个呢就是美国通胀有没有再次抬头的这个风险那么有可能会导致美联储的宽松呢不及预期那么风险资产呢要对美联储的宽松预期呢重新定价那么第三个呢就是美国呢实行高利率已经比较长的时间了会不会导致美国经济

突然的硬着陆就是紧缩过度那么最后一个呢就是特朗普带来的这个冲击那么全球的特别是美股的这个剧烈震荡它会通过资本流动货币政策还有什么经济基本面比方说美国的高科技股调整那么中国国内的相关概念的这个

股票可能也会受到一定的这种传染效应那么还有呢这个市场情绪的这个这个这个这个传染这个传染

第三个呢对中国债券市场的影响对债券市场的影响我们注意到刚才我们提到的 9 月 24 号以来的国内政策转向是发生在 9 月 18 号美联储降息之后市场上有一种解读正是因为美联储开启了降息周期所以这打开了中国货币政策宽松的空间但我个人认为那只是部分原因甚至一定意义上是一个巧合

如果由于某些原因美联储爽约了

这个九月份的降息我想大概率在当时那种情况下中国政府当初手是就出手为什么这么讲我们注意到呢 7 月 18 号和 7 月 30 号两个重要会议文件的公报里的明确提出我们要坚定不移地实现全年的经济社会发展目标而且在 7 月 30 号的这个会议公报里的明确提出我们宏观政策要持续加厉更加给力

更加给了加强疫周期调节要全面落实已经确定的政策举措及时储备并适时推出一批增量的政策举措

那想想从 7 月中下旬意识到我们经济增长实现保五的目标遇到困难和挑战那个时候开始研究和储备政策用一两个月的时间我们可以想象即便 9 月份美联储不降息有一个两个月的准备时间我们当初手势还会出手

还会出手那么 9 月 26 号的政治局会议呢那么进一步明确呢就当前我们经济运行遇到了一些新的情况和问题我们要正视困难和挑战正视困难和挑战然后呢要努力完成了全年的经济社会发展目标任务

那么到底遇到什么新情况新问题呢那么在 10 月 8 号的新闻发布会上这个发改委主任郑山杰他就讲了从外部来看外部环境更加复杂严峻国际市场波动明显然后全球贸易保护加剧不确定不稳定因素增多那么内部呢经济运行的下行压力有所压大三季度以来呢一些经济数据发生了波动一些企业

生产经营遇到困难然后一些领域的风险仍然比较大

仍然比较大所以在这样一个情况下立足于中国自身的情况中国的货币政策一向讲到的是什么叫大国货币政策对内优先我们是要根据国内的增长就业和物价稳定情况确定货币政策的松紧最典型的我们可以看到在 7 月份的时候中国那个时候是顶着人民币贬值的压力开始降准降息开始降准降息

那么确切实施美联储启动降息周期有助于中国缓解内外部均衡的压力进一步打开中国货币政策自主的空间那么这个可能对债权市场的律例走势有一定的这种引导作用但是我们也知道中国的货币政策有多重考量除了增长

除了支持积极的财政政策以外还有很重要的方面要统筹内外部均衡同时还要兼顾稳增长和防风险我们注意到在 7 月底到 9 月份我们看到人民币汇率出现了一波反弹的行情这个对于缓解内外部均衡的冲突是有帮助的但是进入 10 月份以来随着美联储的宽松预期降温

还有呢再加上特朗普交易的这个回升人民币呢又迅速地回撤从 7 块钱附近交易价呢又跌到了 7 块 3 毛钱附近中间价呢也跌到了 7 块 2 毛钱附近所以呢这个统筹内外不均衡的问题呢又重新成为政策的一个考量当然

我们刚才讲了如果有需要的话中国是当初手之就出手大家可能注意到最近一段时间进入 12 月份以来我们长期国债收益率快速地抖低十年级国债收益率已经跌破了 2%

我觉得呢这在一个程度上表明了市场对于政策的宽松有进一步的期待另外一方面呢常在收入率的下行呢也意味着我们这个财政的政策更加积极有一个比较好的宽松的融资环境融资环境所以呢我觉得下一步的债券市场的走势呢很大程度上是取决于我们稳增长的政策力度有多大

短期来看可能影响债券市场利率的这个主要因素呢我们要考虑就是一是股债市场的翘脚板效应第二个呢是政府债券的发行也就是政府的财政刺激政策的规模有多大还有一个呢我们要

密切地关注呢就是国内的物价走势 CPI PPI 我们看到呢实际上在 2012 年到 2016 年的时候我们曾经有 50 多个月的时间 PPI 为负但是 2016 年的 10 月份开始随着 PPI 由负转正我们看到十年期国债收益率也是直跌反弹一直持续到 2018 年的年初 2018 年的年初

最后讲一讲美联储降息对中国外汇市场的影响。我们刚才提到了 7 月 18 号、7 月 30 号、9 月 26 号重要的会议都提到我们要坚定不移或者是努力完成全年的经济社会发展预期目标。

那么实际上大家都知道呢就是我们要努力地实现经济增速保五的目标那么随着年底一批增量政策出台那么现在市场共识是认为呢我们四季度我们经济呢同比增速是 5%左右那么全年的大概是 4.9%

4.9 也符合年初确定的 5%左右的增长目标因为大家都知道中文的习惯是四手五路 4.5 到 5 都属于 5%左右现在的市场大部分人认为明年大概率中国政府仍会把 2025 年的经济增长预期目标大概定在 5%左右

这样的话保持政策的这种连续性一致性同时也有助于我们更好地完成 2035 的这样一个远景目标远景目标那么现在就带来一个问题如果我们未来一段时间今年明年我们都能完成经济增速 85 左右的这样一个目标那么人民币汇率会表现如何呢好 那么我们可以看看就在

历史上发生过什么事情我觉得当前的情况和亚洲军融危机的时候比较相近比较相近就是什么就是外有当时亚洲军融危机是吗是外有亚洲军融危机美联储紧锁内有国内结构调整内有国内结构调整而且当时也曾经遭遇了百年一遇的农劳灾害

跟今天是非常相近的那么当时发生什么情况 1998 年和 1999 年我们经济增速没有实现宝巴的目标那两年是人民币贬值压力最大的时候

那么 2000 年以后我们经济增速恢复到 8%以上但是呢那个时候美国经济有不着落的风险美联储还在加息在那样一个情况下人民币继续承压一直到 2001 年刚才我们提到了美国互联网泡沫破灭然后呢美国经济衰退美联储大幅降息然后呢

然后美元趋势性的走落我们人民币才重现升值压力不过那个时候因为我们继续在实施人民币汇率稳定的政策所以当时的人币汇率是稳定在八块两毛八左右的水平然后升值压力表现为资本回流外汇储备重新加速积累一直到 2005 年 721 汇改

我们一次性升值 2%以后增加人民币汇率弹性回归真正的有管理浮动所以人民币恰要汇改以后才出现了一波单边的升值行情一直持续到 2013 年的年底 2013 年的年底那么

我们以参照历史的经验的话就是说那么未来决定这个人民币汇率走势除了中国经济能不能实现保五的目标恐怕还有很重要的方面要看外部因素的一些变化那么外部因素呢我们首先很关心的就是特朗普回归以后对人民币汇率有可能带来的这个影响啊

我们注意到特朗普在竞选期间威胁要对中国升级关税资产要对所有中国的出口产品加征 60%的关税取消中国的最后国待遇还要四年之内停止从中国进口必需品然后还要考虑不但要限制中国的直接出口还要限制中国从第三国对美国的出口

从第三个的出口也要加征关税所以大家都很关注特朗普的关税威胁对人民币汇率带来的影响同样的我们看特朗普第一个任期发生了什么 2018 年开始特朗普升级对中国的关税冲突确确实实人民币面临了贬值的压力到 2019 年 8 月份人民币跌破了 8

到 2020 年 5 月底的时候人民币贴到了 7.20 附近 7.20 附近但是我要告诉大家这一波冲击呢主要是心理冲击而不是实质冲击那么为什么这么讲呢我们看到 2018 年人民币重新贬值的时候因为 2017 年啊

当时大家都以为人民币要破 7 结果全年的话人民币不但没有破 7 反而升了 6%到 2018 年年初的时候人民币从 7 附近升到了 6 块 2 毛 8

2018 年年底的人币又跌到 7%附近但是全年我们接受会是逆差但逆差比 2017 年减少了 86%2019 年人币跌破 8%但我们全年接受会顺差 204 亿 2020 年 5 月底人币跌到 7.20%附近但是我们前 5 个月接受会顺差 467 亿

所以我们经常讲我们做这个分析要有数据有情况有分析有判断我们不能用数字去解释数字不能简单地把图表文字化那么我作为研究这个领域的

那么我看了这些数据刚才我做了一个判断就是说人民币的贬值不是因为供求关系的恶化主要的原因是心理冲击为什么是心理冲击呢刚才我们讲了因为长期以来大家都认为经贸关系是中美关系的压仓石稳定器所以大家对于中美经济脱钩是没有心理上的准备但是特朗普

悍然发动了关税冲突而且两个国家之间 18 年的时候你来我往交替上升所以这造成了市场对黑天鹅的动大风险事件重新定价在这样一个情况下人民币超调是不可避免的

不可避免的那么这一次特朗普呢他又发出了更严厉的这个威胁在多大程度上能够兑现还存在很大的不确定性那么对人民币的这个影响呢直接的渠道这些关税冲突通过贸易投资和金融渠道会影响国内外汇供求关系影响人民币走势同时呢还有一些间接渠道比方说通过关税政策影响美国的通胀中枢影响

美联储的货币政策还有由于关税冲突影响市场的风险偏好影响美元的汇率走势这也会影响人民币汇率还有一个特朗普他口头对于美元利率汇率进行干预也会影响国际资本流动美元的这个走势所以就有这些渠道

2025 年人民币汇率会怎么走我觉得 2025 年人民币汇率走势有三种情形第一种情形就是在美国经济软着陆的情况下美联储只会小幅的降息美元走势依然是偏强的人民币是一个双向波动的行情在不着陆的情况下美国通胀再次抬头美联储间歇式降息以后有可能暂停行动

最近这两天的话市场就在交易今年的 12 月份和明年的 1 月份大概率美联储只有一次降息 12 月份降了 1 月份就不会降如果 12 月份停了 1 月份再看数据再考虑降不降

那么在这样一个情况下美元会再度走强那么对人民币汇率来讲会重新撑压当然还有一种情形不排除特朗普的随性而为再加上美联储紧缩过度美国经济出现硬着陆出现衰退那么美联储会大幅降息美元趋势性的走落这种情况下意味着人民币的拐点来临那么特朗普对人民币汇率的影响我个人认为应该主要还是这种

事件驱动就是特朗普的关税威胁会不会出现一些超出市场预期的事件这对人民币汇率会带来影响那么具体会有什么影响呢现在市场有很多猜测有人根据上一次的经验说对中国加税多少然后人民币最多跌了多少然后倒推如果这次美联储对中国加税 60%那么人民币会调整多少这个

我觉得这个是姑且听之我觉得这个有很大的可商榷的地方第一就是本身特朗普的关税威胁在多大程度上能够兑现这是有很大的不确定性大家都知道特朗普是一个商人他的策略就是极限施压开始把条件要价提得高高的然后再谈

头戴三尺帽然后你再砍一刀它还是赚了的所以它不一定能够全部兑现然后第二个大家要想到上一个任期有一个很大的原因就是市场没有想到中国和美国会经济脱钩但是现在中美经济脱钩实际上市场已经有所反应有所定价

大家可以想一想日本和美国的贸易联系现在是怎么样的日本占美国的进口最高的时候 1986 年占到 22%今天是多少告诉大家今天不到 5%中国今天还占到美国进口的 13%以上所以大家要有思想觉悟就是未来中国和美国这个贸易联系会越来越少这可能是一个大的趋势我们要有心理上的准备

所以我觉得市场实际上从过去没有一点准备都没有到现在逐渐地有准备我觉得这样一个关税威胁带来的冲突影响也不会想象那么大然后第三个就是什么就是现在刚刚我们提到了中国的经济政策转向应对外部冲击可能有更大的定力和底气

定力和景气那么最后一个我们不能忽视的就是什么来着呢我们中国实行的是有管理的浮动汇率制度如果真的出现了一些极端的情形市场出现了异常的波动那大家不要忘了我们还有央行在旁边站着那么这个时候实际上什么你猜的汇率水平

因为对于中国来讲我们没有真正市场意义上的汇率支撑位和阻力位你猜的汇率水平你更多是要猜测央行的政策目标是多少那么谁知道央行的政策目标函数是什么反正我不知道好 我的分享就到这里欢迎大家批评指正谢谢