Deep Dive
Shownotes Transcript
大家好,欢迎回到新一期的特许金融街。A 股并购十多年发展历程,每一次朝永都在重新定义战略协同的边界。当并表完成后的会议是重归寂静,数据和模型所定义的 1+1 大于 2,如何从理想照进现实。
多方利益的权衡中如何找到撬动共生发展的支点本期节目我们邀请到通益基金的孙雪明先生在接下来的对话中作为中国并购市场演进历程的一位亲历者他将带着我们从现象出发拆解深藏于交易结构背后的长远思虑
推开交织激荡的市场情绪让我们一起探寻朝涨朝落中真正穿越周期的核心变量各位听众朋友们大家好欢迎来到新一期的特与金融街节目这一期我们请到的嘉宾是北京通益基金合伙人孙选民先生选民总是主管并购业务拥有 11 年的科技领域的买方投资经验那么我们先请选民总和大家打个招呼吧
各位听众朋友们大家好我是通益基金的孙雪明很高兴和大家一起来探讨并购的这些大事小事今天我们的这个讨论的主题也是和并购相关的咱们整个十年来就这么长的时间您再回头去看您经历的这种并购的浪潮您认为我们经常在通常意义上讲的并购潮并购潮它事实上是存在的吗
非常存在这个用词就是非常准确就是周期性我们从多个角度都能够看得出来无论是在统计数据上面还是在大家实际的出发点第一性原理上面都能看得出来比如说
先说这个政策我们国家资本市场处在初级阶段大家都有目共睹初级阶段的资本市场它当然也会根据我们市场进行一些逆轴性的调节我们在每一次调节的过程中你看像这次 IPO
2022 年开始放 IPO 放到大概 2023 年的 827 这是一个大周期但是后面可能各种各样的原因不过它最后统计出去显示出来的它就是这样的一个 cycle 在 2024 年 9 月 24 号到 1031 我们统计 46 个并购公告再往后我相信到今年年中还会
可能会接近这个这个频率有可能达到 100 个 2024 年完成的这十几个并购里面中南山重组里面平均耗时 14 个月如果说我们这次是支持鼓励的条件下他可能 14 个月会缩短也许缩短到 12 个月也许缩短 10 个月也许更多但是无论如何他在半年以上
所以在第一批目前还没有受理的情况下大家一定还是认为这个市场还在继续鼓励支持所以现在大家仍然是保持一个热度在起码不减不知道有没有上升起码不减的这个浪潮的上升期第一波了
什么时候进入到第二波呢我个人判断应该是在监管第一批的受理材料之后他看到了所有的并购的这些案例原来你们报上的是这样的有这些行业的有这些交易条件的有这些跨界转型的有些是产业能提升的产业整合的等等
类型也差不多出来了可能他有条件的会优先去排一些市场的案例说我们鼓励支持这一类的是释放一个信号我们鼓励支持这一类的所以前几个受理的和前几个过会的案例对整个资本市场上都有很重要的信号的作用也许人家监管的特别是没有什么信号我就是到这了人家这个项目快那项目材料齐我就放了
但市场上总会这么解读这么多年了总认为监管是有一个非常指导性的一个作用无论如何市场上有这样的一个解读的特性那么它前几个出来的项目就会对部署于这些第一批过汇项目的那些案例产生一面的作用比如前几个都是比如说低估值过汇比如说几倍 PE 甚至十几倍 PE 过汇了
那对于那些二三十倍想要并购的项目他可能就会担心说是不是监管不支持我们这类高估值并购也许人家没有这个信号的意思那你又不敢去推测这一类的项目他就会可能会减速这个是什么时候呢第一批应该是在 2024 年的二几度有可能就会有受理的
2024 年的三季度有可能就会过会了所以这是第一波浪潮的小高潮会结束就是无差别的这样这个集中的发布第一波就会结束在 2024 年的三季度这是有可能的就从这个政策的周期上面来看然后再回这个符合监管第一批案例的这些项目可能第二波马上要起来了所以此起彼伏这样的一个一个政策周期越来越平缓越来越平缓这个
和市场化的发布的这无差别的项目最终的它的各方面的条件和监管审批出来那些新项目就会相差的方差就会越来越小最终形成这一次这一轮也许两年也许三年甚至更长以这一轮并购朝的一个大致的方向
2024 年的 9 月 24 号开始是整个中国资本市场上
过去三到五年非常少见的一波并购的买方与卖方的供需联网大家的成交热情很高非常少见这一波也是 2023 年 8 月 27 号 IPO 进入到一个调整期之后的结果 24 年 9 月 23 号到现在也快半年的时间了
这半年以来我们经历了一个非常非常罕见的并购的热潮在这个热潮里面有跨界并购的转型的也有同业产业链上下游整合的
也有竞争对手相互吸收合并的也有国有企业去向更加市场化的产品迈进的各种领域的都有我们首先要明确两个很重要的时间点第一个时间点就是 2023 年的 8 月 27 号第二个时间点是 2024 年的 9 月 24 号一个叫 827 一个叫 924827 推出的叫 827 新政
重点的呢我们不去做政策解读但是最终的结果是在 8 月 27 号之后北交所上交所和深交所三个交易所的 IPO 的数量骤减大幅的下滑
一直到其实到现在的这个改善情况呢当然有些改善但改善并不明显其中一个这个最直观的一个数据呢就是在 2023 年其实 2023 年比 2022 年的这个 IQ 数量已经减少了三分之一左右但是 23 年 827 之后我们
我们作为一个统计每个月的 IPO 的受理数量和过会数量都是 827 之前的零头在 23 年的一个是 6 月份一个是 3 月份这两个月份的受理数量在整个三个交易所受理数量都是在 200 家左右一个在 3 月份受理 206 家 6 月份受理 245 家过会数量也是保持每个月有在这个
10 个到 50 个之间不等在 827 之后基本上连续四五个月我印象中是 24 年的 1 月份到 5 月份连续几个月是零受理过会的数量也基本上是每个月都是为零稍微有一个月多一点也是受理了 30 个但后面的又下去了
所以在 23 年 827 到 24 年 827 如果是统计这个区间的话它的整个受益量是在同比前一年大概只有 10%都不到
这完全是一个零头的水平这样就挤压了很多我们拟 IPO 的企业这些发行人要考虑其他的退出路径 IPO 的数量减少会短期之内一两个月的减少不会影响什么太大的波澜但是长期积累下来对于大家的预期影响就会进一步的导致有以下几个问题
第一个问题首先是最直接的已经要准备 IPO 已经做好一系列的各方面准备了业绩也非常的优秀可能所处的行业增长也还不错但是由于他可能前几轮的一些融资在一级市场的融资我们的律师事务所做过统计中国 91%的项目签过对赌
就这 91%的项目的对赌可能大部分赌的是 IPO 的时间当然有一部分赌的是业绩但很多赌的是时间在 IPO 的时间上如果是我们看到 2018 年 19 年进入到了一个融资的高峰期 2021 年又是一个融资的高峰期
也就是说往后面倒推三年和五年作为这两个 IPO 对赌的重要的一个设计的时间点刚好是这两个高峰期所以在 2024 年很多 IPO 被暂停了之后就集中的进入到对赌到期了
进入到对股到期的这个出发点之后我们看到有些投资机构已经进入到就是从卷退出到卷诉讼就是我作为一个标的企业的股东
我如果不先去起诉这个企业如果大家都拿着同样的这个对赌到起的条款已经都出发了情况下如果我不去起诉的话那可能被别人接足先登了那有可能就是冻结的这个这个这个这个银行账户啊或者说这个对公司的这些重大事项的一些影响呢可能这个权利就到其他的股东手里面所以很多的投资机构的这些这个负责投后的这些领导们他们
没办法不得已的去起诉这些背头表弟也许不是起诉也就是发律师函或者是给他们施压所以造成了这样的由于 IPO 的暂缓造成了一级市场的挤兑的一个现象这个是在 24 年的上半年大家对于 IPO 预期持续没有回升的前提下造成了一个新的市场的一个新的情况一个结果
到了 1827 之后大概有个三四个月就出现了很多 IPU 撤下来的公司
这也是很有意思的一个现象就是以前可能要不就直接否掉要不然就一直暂缓表决这一年的情况是大量的要撤回那么无论是他是主动撤回还是说被迫撤回但最终形成的结果是大量的撤回公司在不同的行业有各类的撤回公司这些公司在某些行业里面是具有比较高代表性的
像这些行业里面很多有比较代表性的这些大企业撤回了 IPO 对于其他的在同行业的中小企业来说也是一个预期上面的一个影响也就是说我们这个行业的老大哥都没有办法在 IPO 成功那当然对于我们这个公司来说它的可能成功率就更低
最终结果不见得是这样但是每个人会形成这样的一个不同的预期那现在目前形成的这个一致的预期就是我看到罗达哥不能上我控他我也不行了我上不了的如果形成这个预期我可能一方面减少我在一级市场的融资或者说减慢我的这个这个扩张的速度或者呢就是我在 IPO 的确实我在申报的过程我要缓一缓
对于一些资金需求比较强的一些公司他可能没办法我要考虑到引入更大的战略投资者甚至我要然后我要寻求并购的方式来为自己提供下一步的这个发展资金前面分析了很多的这些原因但归根结底 IPO 的节奏的暂缓会对于
并购的市场从这个并购标的池里面的数量是一个增加另外一方面对大家寻求并购的预期也是很强的一个刺激那么从实物的角度来看的话新政的发布有对并购本身这个业务有一些痛点它会起到解决或者是说疏导这么一个作用吗
924 新政也就是 2024 年 924 号颁布的这个并购六条这个并购六条里面是
是非常明确的提出了有多个如何在实物实操上面支持并购重组的一些无论是工具还是交易方案的设计的自由度还是在审批方面的一些倾斜还是对于原有的很多跨界并购不只是现在又重新提倡从传统的产业升级到现在叫
新制生产力跨界的并购现在也是明确的支持并购六条一共六条这每一条都对并购的各方面的一些以前的一些障碍做了新的一些安排和政策的清洗所以这个对于 2024 年 9 月 24 号之后的这个一大批的并购案例应该是起到了非常大的积极的刺激作用
我们看到从数据上面应该是 924 到 123124 年年底一共发布的各项的收并购的数量是达到了 46 个到现在我估计已经达到六七十个左右比较 2023 年也是有几倍的提升
但这个我们也看到是它是一个触底反弹的一个趋势很多项目也是一样的在 IPO 的数量 827 之后被 IPO 的数量被挤压其实在并购的审批数量上面也并没有说是此起彼伏我们做过统计 2023 年
下半年开始这个并购数量是急剧的下降到 2024 年这个二三季度基本上已经到了这个在总的交易额上面已经只是达到了二年的这个 20%以内了 21 年 22 年高峰期的时候平均每个季度有大概两万亿左右的并购交易额
而到 23 年 24 年下半年的时候每个季度就只剩两三千亿了这个数量减少的是非常很剧烈但是这个金额减少的很剧烈但是数量呢相对比较平稳每个季度都保持在 1000 到 2000 个那就说明这单个项目的这个成交金额是在大幅的下降被并购方只有小项成交的最终的结果才会偏高一些
为什么出现这样的情况呢很重要的一个原因从并购工具上面从审批的难度上面从审批的时间上面都是对于大项目对于需要审批的项目是
收紧的我们在上市公司并购重组里面因为主要的国内的并购都是以上市公司为主导或者说即便是有并购基金的介入的最终可能是由上市公司来进行装入到上市公司里面去所以上市公司的主体是并购的一个终极解决方案
上市公司对外的收购只要是发行股份或者是发行可转债那么它最终还是要到监管去进行审批但是如果它要现金收购当然大家现金可能不够多所以小项目搞得越来越大搞得越来越多你看平均的收购额从 21 年的 12 个亿每个标的交易额从 12 个亿现在已经下降到了到 24 年下降到了 2 个亿
那两个亿的项目呢可能很多上市公司这个现金储备还是有的他就通过现金的方式就直接收掉了那么这个呢一方面追求是比较高的确定性还一方面呢可能是大家确实对于当然这个是另外一个维度就是对于经济宏观经济的一个考量 24 年
9 月 24 号并购 6 条出来之后情况是彻底的被逆反 9 月 24 之后基本上推出的一大半的并购重组都是要不是重大资产重组要不然是发行股份要不然发行扣转债这些项目我们统计了一下当然在现在的并购案例里面有很多都是在消化吸收二
23 年 827 之后 IPO 没有上市成功的这些优质企业这是一个比较明显的趋势那正好您提到了咱们的这种并购的工具对那有没有可能给我们也简单的讲一讲咱们现在主流的几种并购的方式主流并购方式就从这个数据上面来看最多的一个是现金收购
一个是发行股份或扣转债所谓两种办法因为我认为发行股份和发行扣转债最终它的归类应该会归在审批类而不是说我归类于我的支付工具
科转站也好股份也好每个商务公司自己的情况可能不太一样有的会选择科转站有的选择股份但是它的实际选择这两种工具或选择现金的差别我个人认为最重要的一个因素应该就是它的审批性
现金收购如果不达到重大资产重组的标准的话就是总收入总资产和净资产这三个指标都不超过 50%的情况下上市公司对于标的的收购是不需要监管的强制性的审批的
那么也就是说无论是交易所也好还是证监会也好当然有的部分是要他的主管部门去批准这个是另当别论但起码在资本市场上面统一的标准现金类的收购可能最多是监管会通过一些问询我们认为发行股份或发行可转债相互之间的对比度还不如发行可转债和发行股份对比现金的对比度要更大
因为在考量这两大类不同的支付工具的时候最重要的一个
一个因素我个人认为在中国资本市场上面就是它的审批时间当然除非它在这个特殊行业里面还有在行业主管部门的审批除了这个以外发行通过支付现金来收购资产的这个审批时间呢几乎可以忽略不计这个我们遇到的可能最多的就是在这个董事会和股东会之间这 15 天里面这个监管呢有可能会这
通过问悬函的方式来和上市公司进行一些沟通但是如果是进入到发行股份或发行科转债的支付工具里面那毋庸置疑要交易所去审批到证监会去备案那么这两个环节的时间经过
我们对 2024 年发行股份包括客战战 2043 年其实客战战比较少主要是 2024 年的发行股份收购资产和重大资产重组的时间整个的从第一次董事会披露到项目完全交割完成这个时间上面我们做了一个统计在
2024 年的这十几个案例里面我们对 2024 年年内完成重大灾难重组或者是发行股份购买资产的这些十几个项目进行了统计他们平均的耗时总耗时的 14 个月左右就是从发布第一次的这个披露第一次的项目信息到最终交割完成中间耗时平均 14 个月
那么其中耗时最长的我们分成了四个环节第一个是耗时最长的就是受理那个受理期第二个是过会期就是在监管的审批讨论就是监管拿到材料了在审批过会这个是时间耗时在第二后面两个环节就是一个是到证监会去注册备案还有一个是我们正常的发行股份发行有一个流程上面的时间
总体来看 周期大概是要占到 5.8 个月也就是有半年的时间我们是在筹划了这个收购并且在准备各方面的材料在评估审计这个进调所有的这个内部的程序完成
之后把材料递到监管手里这个整个的环节时间都需要半年的时间当然中间可能会跨期如果是可能某一个是可能比较细了某一个日期我们没有递进去的话我们要加期审计这加期审计有可能又涉及到一个月到甚至两个月左右所以中间会有很多的不确定性
但起码有半年的时间是在我们内部做准备监管拿到材料之后需要 5.3 个月平均那么他们去做内部的一些审核对标的公司进行各个维度方面的一些判断最终给到一个结果这个注册 1.3 个月发行 1.5 个月那么这两个是相对比较流程化的一些事件大家耗时都差不多
前面有整整一年的时间都是用在准备内部材料以及和监管沟通以及监管对这个项目有一些自己的评判所以一个发行股份也好科展站也好重大资产重组也好这三者走的程序是几乎是一致的很相似大家监管的审批的维度也都差不多
当然换句话讲就是如果他们想做大事想并购一个大的项目耗的时间这个是避不开的也有很快这个当然是一个平均的一个算法也有很快无论是在监管支持的情况下还是说我收购的资产优质程度情况下还是说我上述公司的表现的情况下
有很快的但是呢再快也不可能快过半年我们说想要在三四个月内就完成一个重大资产重组发股我把这个项目就收完了我们认为这可能是不太现实的一个预期所以对比现金的这种非审批性的时间发行股份也好发行客战站也好重大资产重组也好包括用现金支付的重大资产重组最终耗时会是最
核心的一个考量这就是我们刚才经过的一个一系列的统计得到的这样的一个结果为什么在这个收购兼并里面如果是监管并不是非常支持的情况下大家倾向于利用现金但是现金储备是有限的所以可能去收购一些比较小的项目在 2024 年 924 并购六条颁布之后大量的项目是通过这个发行股份和发行科赚站作为支付工具来进行支付
那么这些项目是需要审批的那从结果上面来看也能够看出来可能监管对于这方面的特别是并购六条里面也明确提示到了现在各方面的这个金融工具的支持也给到位了那么在这种情况下大家
捞一捞以前 IPO 没有上去的优质项目或者是我们可能早就已经接触很长时间了借着这个政策的窗口期我们现在迅速成交我认为这个可能是现在的一个驱动因素那么整个这个过程其实是很漫长的中间会有出现变数的情况吗
这个出现变数情况非常非常大你想任何一个项目耗时如果超过了半年达到一年这种情况我觉得无论是对于大家的耐心还是对于监管的政策的风向可能都会有影响那如果这种情况一般我们在前面会不会有一些技术上的一些考量能够去规避尽可能的避免大家在后面出现各方某一方反悔的这种情况
有很多案例是按照你的这个思路去执行的最后也得到了很好的结果有一个做手机代工的一家上市公司在全国排名前靠前的手机代工上市公司他在荷兰收购了一家非常知名的公司
无论在股价上面还是在它的主营业务的优化上面还是在它各方面财务指标上面都得到了很好的提升那么这个案例就是先由上市公司的关联方出资到一些基金里面基金先把荷兰的公司收购回来然后再折积装到上市公司里面去
在一定程度上就解决了我可能和卖方沟通谈判的时间被拉得很长的这样的一个问题在所有合规的前提下把这个不确定性由我们这个基金来承担那么基金对于中国资本上的认识显然是要成更比这个海外的卖方要更成熟现在说海外的政府甚至是多国的政府都要去审批那么
那么对于多国的政府去理解我们资本市场的这些合规性的要求呢可能也是很大的一个简化正好您还提到了一个海外并购这个话题那我们可不可以扩展的去看一下涉及到海外的这种资产和我们就纯粹在国内的这种交易在整个并购的过程上有什么不同点吗
海外的交易我本人也做过几个我觉得很大的一个不同点就是文化
上面的一个差异当然法律上面的差异是我们不需要讨论的它客观存在它就存在所以我们只要是把我们有优秀的律师事务所优秀的会计事务所能在两个不同的法律框架之内或者多个法律框架之内能够把审批也好它的这些合规性的一些工作做好那当然这个是必要的
但我觉得既然聊到这儿分享一些比较有意思的事情就是我们在韩国曾经有过几次成功的收购
那么我们和韩国人打交道的时候包括他们的股东方以及和他们实际的运营的核心员工以及我们公司里面的正常的这些员工们和每一方打交道的方式都不一样在韩国的这种商业文化之下它的核心员工有比较大的话语权
那么这些股东们呢也很尊重这些员工们的这个诉求那么他们在每一个项目里面起到的这个作用是可能更强一些的
所以我们除了要所谓叫搞定他们的股东那这个基本上就是靠经济价值他们可能都是财务投资机构是吧那无非就是看这个价高价低我们可能谈一个价格把价格谈好了之后其实我们还要花很多的时间和他们的这个核心管理团队甚至他们有工会要去做这个未来更换大股东之后的一些这个安排
同时我们要很清晰的和他们交流我们的未来的发展战略是什么一个外国股东进入到了一个这个本地的企业我们对于这个裁员啊或者说我们对于他的养老金退休金啊对于他的这个各方面的一些待遇啊会不会有一些调整那么这些都是他们关心的事情那么在这个
特别是我们在收购一个项目回来之后并且我们可能对于它未来的投后管理是起码在过渡期期间还是需要标的公司核心员工去主持大局的情况下我们当然要依赖他们我们要给他们一定的给他们吃个定心丸甚至有的时候还要给他们一些收购后的一些大手包
这个是根据不同项目去策划同时打交道的这种文化关系也都不一样他们很简单尊卑有序这个是韩国社会的一个非常典型的一个特征一个可能一个十个人的公司它都有六七个级别
可能在像我们国家这种高科技企业非常扁平化的管理对吧每个人都可以跟 CEO 去直接沟通但可能在对于韩国公司来讲它的这个级别文化是很强的那进去以后我们要去适应它的人物有人说我是收购方案对吧应该他来适应我们
我认为这个是相互的因为毕竟最终大家需要得到的是一个经营的成果而不是说我要是对于收购方对于被收购方要施加影响力
施加影响力可能是为了达到一个很好的经营成果要把你的思想贯彻到下面去要把你的战略能够顺利的部署下去但是跨国之间的收购我们还只是到韩国如果再扩大到比如说现在还要看到像中东的项目东南亚的项目甚至我们以前最远的走到北欧他们的企业文化跟我们的又是完全不一样他们女性休假可以一直休两年就是在产假
那在这种情况下你要对于一个公司的性别结构对于它的年龄结构要有非常仔细的分析对未来几年你的员工可能会短缺多少要做一定的计划
当然不是说这跟平权没关系就是说人家在人家法律框架之内会有存在这样的客观情况那你在收购的时候你要想办法如果你要对这个企业有一个比如说非常高的成长性的一个要求的话那你可能要规划好你的员工的数量你哪些核心员工会在未来几年有可能会离职或者有可能会休假因为很多文化是没有写在它的法律框架里面
咱们一般说过一个企业还会签一些这个竞业禁止是吧我不允许你到这个其他的公司工作咱们其实甚至不是说收购里面咱们和正常的公司员工都会和公司签一些竞业禁止是吧你这个毕业之后也不允许到其他的公司任职同业的公司任职我们目标的这些国家里面他会需要一个不是不允许他会需要一个补偿制度如果是在竞业禁止期你要按照比如百分之多少的薪资要给我发钱
这个来保证在经验禁止期我没有工作的情况下我还能正常生活这都是他们一些既有法律约束到的地方也有法律约束不到的地方就是我们要深入的到这个国家里面去学习
但是这也是一个很有意思的一个过程这些细节的内容他也没有写在任何一本书上他也没有体现在任何一本法律的条文上那我们的这种资讯一般会从哪些地方能够得到呢当然如果是跨国并购的话做好这个准备就是我们要和这个国家无论是他的企业家们还是他的股东们还是我们的中介机构还是我们的员工每个人我们都要成为朋友然后去试图理解他的各方面的一些政策
我们以前到各地去旅游但这种走马观花式的体验当地的文化和真正到它的商业氛围里面人与人之间的这种关系去处理还是有很大的区别的我们做过几个海外的并购我们
是第一时间和他们争取成为朋友从他们这边得到的一些他们思考方式以及在商业文化上面来讲的一些不同点我们去及时的去整理我们会看到交易当中会有各个不同的参与方对那么他们有自己的一些不同的这种诉求我们怎么去做一些平衡他们会有一些冲突存在吗这非常好的问题因为我们的
一个并购里面它和一个 PEVC 的投资最大的区别我认为就是平衡各方利益 PEVC 我们在因为我在这个七八年前做 PEVC 投资我们淘不当
我们在某一个行业里面我们看好最优秀的行业在最优秀的行业里面看最优秀的子行业在最优秀的子行里面找最优秀的团队或者企业我们去进行投资这个时候这个企业的估值可能已经基本上被上门拜访的这些 VC 们都已经敲得差不多了可谈判的空间不大
我们又是增资增进去我们又是小比例的我们甚至可能还是一个跟头对于条款的主动设计的能力以及需要平衡各方的这种关系的复杂度是比较低的
要求会比较低但它的要求是在于我们能不能非常准确的识别到我们在尽量早的时间内能够识别到这家企业的前景和的潜力相反在并购领域的我们一般 bottom up 首先是因为没有那么多的项目给我们并
特别是在 IPO 的浪潮中我们 IPO 的价差从一级市场到二级市场的价差仍然还是存在想做企业家想做成一个上市公司老板的上市人还是肯定是绝大多数
一般都会有一个很明确的诉求或者是被迫要考虑并购当然现在也有一些公司主动考虑不过无论如何我们并购的项目池是比 PVC 之头的项目池我个人体感是在五分之一到十分之一左右数量比较少我们就 bottom up 我看谁并购谁考虑并购我们再去深入的接触
我们看了这个公司是不是符合并购的这个要求无论是在财务上面还是在他未来的这个比如说业绩对度如果是上市公司的话是吧他有业绩对度有些呢他的如果是我们要经过审批的这种发行股份或者科专栈这种方式收购呢我们还要考虑监管对于一般这一类的项目是一个什么样的这个口径和风向
所以把这些筛选过去之后我们再看 Aussure 这个公司是处在哪个系的行业然后它对应的大的行业这个天花板有多高所以这是一个自下而上的一种考虑方式你也提到如果是并购交易的话大部分是 bottom up 去寻找好的投资标的对我们怎么去找到一个适合我们作为投资方的一个标的
标的我觉得从一个并购角度去看待的话每年翻番的公司或者在真正有很确定性的这种高成长性的项目几乎是没有被并购的可能所以在并购里面我们一定要放平心态就是最优秀的项目它正常还是会走 IPO 那条路的所以
像这个并购市场它不是说减尾货而是说并购的接受并购的项目你不可能期待它在其他的方面的都是这个完美当然我们目标是选完美我们目标是在所有的并购市里面选择最优秀的但是一定有客观情况是一定这个最优秀的项目有些是不会进到并购市里面
所以在这方面是放平心态我觉得这是很重要的一点不要拥有 PEBC 的角度视角筛选标准去看并购项目这是第一第二个就是确实也要扫到足够多的项目像我们看到行业图谱
大概我们分成了有设计有设备有材料等等我们再分几个环节在这几个环节里面我们又挑出其中一个领域设计里面大概全国大概有 5000 家左右的公司比如中国这 5000 家里面有 600 家收入过亿在 600 家里面有 70 家撤下来 IPO 的公司后面有大概两三百家盈利还不是那么稳定或者是盈利规模比较小的公司
然后中间有一部分是盈利在 1000 万到 5000 万之间又没报过 IPO 没有公开市场资料又经过了所以风险比较大的那个阶段我们把这 600 家公司又重新分了个类我们走访了里面的接近 2/3 这些 2/3 很多去之门外了他还要 IPO 或者他的这个现有的股东还会继续支持他不会考虑并购
有些呢它不符合我们的定过条件无论是财务啦还是说它的国权结构啦还是说它对于业绩对赌的接受程度啦等等那不符合我们的条件
还有一部分它的所处的行业我们可能不可预期比如说一些非常特种的市场比如说我们打个比方这个产品是只是专供可能印度的某一个大企业那么可能它在印度的某一个帮它的市场起来了之后对这家公司业绩是暴增
但是这种大起大落的项目可能对于我们来说不太合适或者说我们没有触角能够帮助他做投入管理我们没有办法赋能这个我们可能也会 pass 掉所以在真正能选择的标的里面我们走到了三分之二现在我们敢下决心我们敢拍着胸脯说这个项目在全行业的公司里面大概是拍在什么样的位置上我收购它绝对不会犯那样的错误也不会犯那样的错误
它的发展方向一个可以参考同行业的几家公司的这样的路径其实下决心的这个过程在整个并购里面对于买方来说真的很重要我不是说你没有看过这么多公司你就不配做并购完全没有这个意思而是说对于我们来讲我们是一个非常特别谨慎的一家公司我们这样谨慎的方法就要用谨慎的决策机制就要用一个谨慎的方法论去服务
如果说有些公司它现有有一些比较急迫的一些需求但可能一些周期性的无论周期性还是什么原因他也很着急要收购一家公司把它业绩拉上去那这样呢他能今年把这个无论是在他的市值管理方面还是从这个转型角度他都给这个他的中小股东有个交代那这可能就是他急迫的需求他可能没有那么多的时间去建立这么大的一个团队像我们一样去走访这么多企业
所以每家公司下决心的方式不一样对于不同的项目来讲不同的并购方法来讲它需要的能力圈也不一样我们看到了每一个公司它寻求并购或者说它考虑接受并购的想法都不一样
市场上 PEBC 投资想要融一把钱融个几千万一个亿它很简单我肯定是为了未来发展我要扩远员工要不我固定自然投资但是并购相当于把企业卖掉有的是卖掉可能是小比例卖 40% 30%有的大多数是大比例 51%以上甚至 100%
收购方肯定也会考虑为什么做到你既然想卖一个高价你肯定会把这个公司的前景是吧就是天然的坐在你的位置上肯定想把卖高价你会把这个公司前景说的非常非常好那为什么你会要卖对吧那显然是矛盾的所以这个情况下我们会一个去挖掘他这个并购背后的原因
现在很简单多数公司都是因为对赌到期少部分公司是因为 IPO 无望他也许撤下来了也许是这个行业内的龙头大哥撤下来了所以这两者呢我们认为都是合理的要求只要是技术性的问题我们就能解决但如果说是整个行业往下走了是我们现在投了一个高污染的行业我可能他的买方数量就会很少对吧他也不会给到一个很高的估值即便是
所以我们在这些条件都符合的情况下都是一些技术性的手段我们可以处理的情况下那好我们就进入到下一步的这个利益平衡的阶段看看它里面一个是股东一个是时空人还有一方很重要的就是它的现在员工持股这几个这个利益相关方它都是哪些诉求
有些相对比较强势的无论是他的这个出资较高还是说他的这个支付方式很符合买方的需求还是说他是大产业方能够赋能有强势的谈法也有相对比较这个大家做下来比较平等的谈法也有相对比较弱势的谈法也就是说蛇吞象我们一个小的公司一个小的基金我们去收购一家大企业
三种不同的谈法三种不同的利益权衡的这种方式我们比如在一个相对比较强势的一种谈判风格里面我可能为了我的确定性
我可能直接一个条件放在桌面上你们自己分一般是让创始人施工人他来做化石人他来自己去和对方自己的股东自己的员工甚至他的其他的利益相关方才自己谈这是比较强势的谈法
相对比较弱势的谈法就是我可能去也许是拜访直接接触或者说我是针对每一方有的是我针对每一方去个性化定制我们的交易方案另外一方面有一些市场化的基金它完全就是财务性的投资它的收益越高越好它的审批程序很简单只要咱们今天谈好一个价格我这个合伙人坐在这
咱们谈好一个价格了我回去我是可能 80%我能搞定我的我能搞定我们基金的所有的流程那能两三周就能把所有的协议都签回来所以这个又是另外一种谈法
甚至可以去考虑使用这个速度最快的这些人你可能稍稍给他一些意见让他满足他的诉求之后他先把这个协议给你签回来拿着这个协议呢再去和其他的这个股东如果能够一起同意那咱们能够加快这个交易的速度是吧可以通过这种方式来和大家推动这个项目的这个进展还有一种呢就是一个利益相关方最重要的就是你的你的标的公司的创始人
他是未来如果有业绩对赌的话他是未来承担业绩对赌最重要的这个
一个一个一个带头人他这个人是不能走的当然有些公司是不需要收购完成之后总总裁就离职了自然就离职了啊那这个呢就显然是一个大产业方去收购了一个这个他业内的一家友商那么他认为他有能力去掌控去驾驭这家公司无论是他的产品还是他的团队还是销售等等各方面的情况他都可以能驾驭那那那这个施工人也好核心团队也好那可能对于我这个未来的呃
收购之后的投后管理就不是那么重要但很多公司还是依赖对赌依赖这个核心团队的继续经营那么这时候就需要把这个核心团队他的利益诉求那尽可能的满足要考虑的事情很多还有员工员工的这个持股什么时候解锁给员工的这个出让价格是什么样子
那这些员工和创始人他处在的这个位置又不一样一个创始人可能通过一次性可能套性几千万几亿但是一个员工一个股权激励到他头上可能几十万一两百万百万级的那这个百万级的资金对于他改善生活是个质的提升使他能够留在公司里面持续的这个创造价值对于生活方来说也是一个很重要的一个
一个点既然是要收购既然他也是公司股东那么是不是可以比如说要是一只同仁还是说甚至给这一些员工一些特殊的一些优惠代并不一定是在估值上面也许是在
其他的非定量的方面比如说它的一些解锁的机制比如说是它的一个对赌的条件等等我们都可以去根据不同的利益相关方去设计我认为这个是在交易过程里面除了你在行业的判断在交易过程里面平衡各方的股东的诉求这是最最关键的一点如果是作为并购基金的话我在整个交易里面投后的这个环节会参与的很深吗
如果是过渡性的基金那我不认为应该下场去管理做很深入的投后管理如果是一个产业性的基金那这个
萝卜白菜各有所爱如果是一个甚至直接就是上市公司直接出资未来要装到上市公司里面或者说我就是产业方要进行和我原有业务做整合的我认为应该下场
但至于下场方式呢我就认为在投钱就要和标的公司沟通清楚就我未来是以什么样的方式把人派进去派进去的人有什么样的权利如果是因为我们遇到过一些项目就是很大的项目那说一方面我承担着这个每年高额的对赌业绩对赌
业绩对赌完成不了你还要惩罚我但是你现在还要派这个总裁那个总裁过来来执掌我的业务可能甚至要要对我一些的这个日常的经营是要有这个一个影响影响力的那么我担心在在咱们双方这个思路不统一的情况下可能会影响我的业绩那么但是但是这个补偿是我来承担而这个你们派散来的人呢他不承他不承担这个补偿义务了
所以我们提前要说好大家是如何分工我觉得应该提前说好我们也是提前说好那这种决策权在什么样的一个时点我决定说就比如说对赌的时点我到什么时候去可以做一个切割做一个界限说这个期限你就完成了你的使命了如果上市公司的 A 股的投资并购的话一般是三年我们也见过五年如果是
不在 A 股市场如果一个并购基金去参与的话这个就可以自由设计了甚至我们还设计过收入和利润同时赌
然后大家有不同的权重也就是说我们可能对于这个公司的体量要维持一定的体量甚至要对体量有增长但是我对这个公司的利润可能在早期我们没有那么大的诉求我们希望你能够在这两年抓住这个行业机会赶快做新的这个项目的投资以保证你在未来两年可以把这个利润也好或者说把这个收入也好做得做强
所以对于对赌来讲也是可以涉及的甚至还可以赌这个毛利率或者净利率那这种形象都比较少见但不过针对一些特殊行业或者是处在一个变化中的行业的话呃我们认为是可以纳入到设计里面的如果你觉得并购基金的话产业基金的话不在 A 股市场直接做并购其实能做的事情比 A 股的公司要多得多能把一个项目做的呃
我认为它的弹性空间就很大其实您也经历过很多类似的这种案例包括您自己也有非常成功的就是投后管理的特别好然后最后业绩回报也很好的这种案例那有什么心得是可以分享给大家的这个不敢说我是个人的成功这个是我们一个团队共同努力的一个成果这个不是谦虚因为一个并购的大家在
最终结束的那一刻除了他的成就感以外我觉得很大的一个感受就是信任因为中间有太多的不确定性
像我们刚才也聊到了有很多股东有不同的诉求有政府的各方面的一些审批的不确定性还有我们在这么长的过程中交易的过程中公司的业绩以及它的客户可能出现一些变化这个都需要多方的一起来坐下来一起沟通一个并购之所以能够成功的完成我觉得一定是有赖于一个非常一个是很团结还有一个是很专业的一个团队
完成交易的那一刻是并购刚刚开始也就是你说的投后管理投后管理当然如果我们考虑两个不同的类别一类是它有业绩对赌有一类它是没有业绩对赌的有业绩对赌自然你放手让他做就行了你既然要求他业绩对赌说明你可能相信他有完成他的能力你相信就要相信
如果是没有业绩对赌无论是因为任何原因没有对赌我们要去通过派驻或者是招聘或者是把原来的团队去巩固加强各种方式要凝聚大家对于未来业绩的贡献在曾经在我做过的一个项目里面前期收入很顺利
在这个公司业绩最差的那几年在行业周期最差的那几年我们发现了这样的一个标的收购回来之后在两年之内我们把它的业绩反转增长了接近 10 倍就是它的利润从可能几百万翻到了接近一个亿的水平
那么在这个项目上面我们的投后管理团队就是做出了巨大的贡献一方面是我们在过渡我们在收购之前甚至在过渡期的时候我们就已经和标的公司的团队是沟通的很清楚我们未来要和你们共同去经营这家公司
那么对于客户我们有哪些贡献有可能会做出哪些贡献对于管理上面我们有哪些思考对于你们现有的一些业务的结构或者是包括组织的一些结构我们认为有哪些值得优化的地方
大概是这么一个思路在交易完成之后我们以一个比较平滑的方式没有直接说任命这个公司以后我的董事长以后总裁所有人都是我的我们用一比较平滑的方式我们先以股东代表的名义我们派出了一位我们的公司的高管这位公司高管首先很懂业务同时有很快的速度去和我们被收购的企业搭上一片
然后这位高管在当地属地吸收了几位非常优秀的我们的新的同事加入到这个公司然后把这个公司的从内部组织结构里面就做了非常好的鼓舞和加强同时在外部
开拓了他新的客户又对原有客户呢加强了他的这个商务关系他帮助我们的被收购的公司的客户加强了和他下游客户的关系所以自然我们的客户就从我这边多下单这是一个咱们简言之是这样的一个模式
那么在这种方式之下我们这个公司的业绩有了一个飞跃式的提升对于整个团队对于新的一期的就下一次的收购就一个是积累了经验同时很大的降下了我们的信心这是我们在一次我们个人认为是我们这个团队最成功的一次收购里面取得的经验
会改变它本身的商业模式吗这种情况下不会我们当时是没有那会不会遇到说我接手了这个公司之后可能作为实控人或者是说会有相应的这种干预的一些措施的过程当中会受到本来在这个公司工作的各个层面上面的一些阻力这个就是我们逃后管理团队要去很努力去平衡的
如果是 A 股的并购的话它在法律架构上面对于实际控制对于并表有非常明确的界定占的股份比例要超过多少我们的董事会要控制多少席位我们在公司里面的拿几个重要的岗位包括财务总监包括董事长等等法人是吧你可能要选几个要施加实际控制
那这个就是不是会与我们在刚才讲的说我们要把这个公司放手给这个业绩对赌方让他去充分的去做会不会产生矛盾有矛盾点但是也可以解决专业人员来讲的话可能我需要去了解各个行业这是不太可能的那这种情况下那咱们的团队的分工上面或者是说对于团队的人员这种要求上面会有哪些考量
其实不光是作为一个金融行业从业人员其实哪怕是他的友商只要不做完全同样的产品其实可能每一个行的领域里面都有他自己的 know how 所以在这方面我认为只有多学习这个没有什么捷径从事并购是您感到特别开心的一件事吗并购是一个非常有意思的东西
从我个人的经历来讲我在 14 年入行早年做了一些一级半市场的事情包括上市公司定增作为财务股东协助上市公司做一些投资并购也做过反收购后面换两家公司又深入到了大比例投资每一个投资下重注的这样的一个更靠后期的环境
直到现在我们作为上市公司的大股东协助上市公司做投资并购参与的就相对更深一些这样的一个经历对我在完成现在的工作有很大的帮助我认为一点是确实经历过 PEVC 的阶段也经历过做财务投资人的阶段我们肯定是要从浅水区往深水区里面去游
我们先建立一些行业的认知先和我们的业内一些前辈呢这个共同的去去去完成一些做辅助的工作去完成一些项目未来再慢慢慢慢的向深水区我们甚至可以自己去去主导甚至撮合甚至我们去可以挖掘一些不愿意被并购的标的呢他愿意被我们并购
这个成长过程非常快乐能够肉眼可见自己在这个行业里面能够做的事情越来越多创造的价值越来越深因为这个价值的创造是比较直观的我认为和 PVC 阶段有非常
我觉得各有各的成就感 PVC 的我们以一个自己的眼光看到这个行业的发展前景而这个并购先是一个中间人的身份我们再进入到更深的领域和这个公司能够成为创始人能够成为工作中的共同的伙伴他们也同时认可我们在这里面的专业价值这是很有成就感的一件事情
非常感谢您今天的时间也给我们做了非常非常丰富的一个分享也希望这个分享能够给我们的听众朋友带来一些收获一些启发好的谢谢大家感谢大家的收听希望听众朋友可以从本期播客中收获启发和感悟本期播客节目涉及的所有嘉宾及观点仅代表个人意见不代表 CFA 北京协会及嘉宾所在机构的观点获取更多精彩内容欢迎关注特许金融界