Deep Dive
Shownotes Transcript
投资是为了更好的生活你好 这里是不止投资我是主理人静佳我们主要关注投资 商业以及美好的生活这一期是裴红老师的一个返场节目其实是录制于 2024 年的下半年裴红老师当时滔滔不绝一口气录了三四个小时从当年在天泽研究所的一个群星灿烂到社保期间大江大河 迭旦起伏再到现在荣光的配置 2.0 的框架
培宏老师知无不言言无不尽系统地阐述了他对资产配置的一个理解在我看来其实这里面包含了三个层次第一个层次是 know what 就是具体资产配置是什么第二个层次是 know howhow 就是指你知道资产配置应该怎么做第三个层次就是 know why
就是为什么要做自然配置当下的市场环境是什么我的资金偏好和我的风险偏好我的预期收益率又是多少那么我选择的管理人和策略如何能够根据我自己的偏好进行一个有效的搭配其实每一个人都可以根据这个路线 know what know how 和 know why 构建自己的一个体系希望这期节目对大家都有一些启发
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杨老师是跟我们讲了很多深入浅识出的就是包括了这个投资的教训啊血与泪啊然后还有很多当然是也有他当时在社保呀等等这种先进的工作的投资经验杨老师的话可以再给我们简单的打个招呼做一个简单的自我介绍好的大家好我是杨培宏对以上次我们聊过一次资产配置确实有些经验教训
但是呢就是投资永远我们可能在投资的路上我们都是在一直在琢磨一直在犯错不停的进步包括最近我们也是的反思我自己的反思可能有了一些错误希望在未来我们犯的错误更少一些
而且尤其是不要犯大的错嗯对其实杨老师他从大学一毕业他就在一个类似于智库的机构天泽经济研究所后来又去社保又在国家投资机构的这个中投又去了大型的这个公募基金一翻打他一直都是在从事这个 FORF 的投资的这个一线今天呢其实我们请杨老师翻唱一个呢就是给我们聊一聊他投资的这个理念然后另外的一个呢其实我觉得很重要的也是
想来聊一下就是关于这个 FORF 投资当中的一些方法论因为我觉得他自己本身第一是拥有非常扎实的一个经济学的研究基础然后第二个的话他也是有一线十几年的一个这种从事 FORF 投资的一个经验第三的话呢我觉得就是由于他之前在的这些机构都可能是站在这种偏宏观的国家主权基金啊或者这样的一个平台他的
他的那个全球视野还有他所获取到的那个市场上先进经验我觉得都是平时我们从普通的一些渠道是很难获取的所以呢我们今天就是可以请杨老师在这方面给我们多多分享他的这个心得然后我觉得我们可以先从你的第一份工作聊起啊因为我们刚才也是
跟有名块吃饭嘛对吧坦白讲因为听到毛老师啊然后还有等等那里面一些很多文章都是我当年在本科学金融的时候是我的一些经济学科普读物啊但是我确实没有想到那样一个风起云涌的这个时代吧其实是有很多很好玩的一些故事然后杨老师其实可以跟我们先分享一下关于那一段的经历对我到现在为止基本上就属于是生产之间的一个代表
考大学的时候想报经济那会儿不经济都挺火的吗不过现在也经济好像也挺火就那会儿挺火的报经济呢但是分不够经济系没要我最后呢公共管理系把我给收了收了这但是我兴趣还是在经济学校嘛所以呢那我就自己去买书看了我还记得我去人大都德服务部黄庄那地儿我从北航骑车过去买的地儿说买的是宏文经济学你想这就是没有见识就
就是没有人指导你我想的是哎我把经济学从宏观的研究完清楚了再来研究微观的这是个正常的逻辑嘛对吧但是我们现在可能听博客同志也是知道学过经济学的人可能也都知道经济学肯定是偏微观和宏观的所以我其实买了一本没用的书回去
还记得买了沙米尔森比 18 版的《红外逆学》之后没啥用又去把《围观》又买回来重新看了又开始看《围观》后面呢自己天天琢磨其实现在回过头去看吧我大二的时候就已经看过了像哈耶克弗利德曼这些书了哈耶克的书我翻译的还不是特别好就是看着反正也模模糊糊麻麻糊糊这么去看吧也看了一些文章
后面呢大山的暑假吧我花了一个暑假写了篇文章一篇论文大概小二十页吧当然其实 idea 肯定不是一个暑假出来的那肯定是在有一段时间了只不过呢就是我后面完成了一些推导然后我还记得有英文写的寄给了国内一线顶流的对对对在当时在当时绝对是顶流了有毛余诗张卫英吴敬年和利林那些人都是大忙人没时间看我的东西最后毛老师看了
我还记得给我打电话让我去他家说这文章写的还不错当时我还记得挺沾沾自喜啊你现在之后就看了基本上就是
老天生对年轻的后学吧对一次题写相对于他看完 20 页的英文的文章其实也挺花时间的我还记得很清楚啊就是那年的国庆节吧我就跟了他聊了之后那个经济学记刊有一篇文章是杨小凯他是中国人里头最接近诺贝尔经济学讲的一个人他是从推到整个现在的分工理论的当时他写了篇后发烈士的一篇文章
就北大的那个经济学记刊要发表要找几个人写那个 Referee 毛老师说让你来先写他已经看到我写的东西跟他那个比较接近他就让我来先写我为了写那篇 Referee 我花了可能一周多时间吧去图书馆里头看到从卡尔赖的这些文章当时的休克疗法对不对另外一批就是鉴定式方法把那些看了花了一两周时间吧我记得写到之后呢用不上最后毛老师自己重新写的我记得有一天早上我还没起床呢有个电话响了摇痒我打个电话
姚阳是当时的经济学国发院的那个经济学纪刊的主编他给我打电话 101 那篇稿子他说是那个毛老师给他说过了其实稿子之后也没有在经济学纪刊发表啊确实也花了我点时间但是现在看来肯定也是很浅的嘛当时一个大四的学生还是一个非经济系的一个学生能写出来啥东西啊对吧
后面呢去天之所有很好的机遇了像武庆年啊蒋平啊资中云啊后维方啊学法律的各类人吧就社会科学包括海外的像陈志武天之所是他们一个教会的一个地方像陈志武这些早已回国肯定就回到天之所来先做次那个讲座那个时候就是经济学史的人类群星闪耀时对
对那好像你想国内的社会院经济所的北大的清华的还有人大的人大像杨瑞龙周延安听我播客的人肯定有人大的 07 年的时候周延安还写过一篇微博还介绍过我但是我没看过我同事看到过就是跟到这批其实也很深奥的学习机会您这是一出道就站在了巅峰对就是什么政治学法学法律经济学包括金融包括还有历史
像秦辉经常去我们那儿讲历史跟那不同的人学习的美好的机会就是你打开了一个视角吧你不仅仅是只有眼前那么一点事或者是经济学那么一点事或者投资那么一点事他不知那么一点事就很多很多的事我觉得这是那几年我得到的营养的来源吧因为你自己看书吧毕竟你理解得了你比如我当时看哈耶克的时候我也看不太懂啊那邓振来翻译的邓振来是我们的学术委员那现场的跟我讲呢我们还是更容易听得清楚的
你看他的书你看不太清楚本身哈伊克的那些书就是很晦涩的什么人在翻译不是更加晦涩吗但是邓震来跑过来在我们那做讲座讲这个东西那你更容易听得清楚一些其实就像刚才那个中午的时候我们吃饭不是也在说就是我跟林老师第一次见面的时候也是因为那个布莱恩阿瑟那个复杂经济学嘛其实你要光看那本书的话我觉得我也是对坦白讲功力不够
但是我隐隐约约觉得吧就是这个肯定是反正也至少是学术上的应该是一个创新当时我就觉得很困惑的就是因为我们可以经常看到吧就是这个左派右派比如说凯恩斯哈耶克对吧都来都去然后后面又出了芝加哥经济学派等等等等嘛就是你会发现这个一会儿有用一会儿又没用一会儿又失效了
我是后来看那本书他就提出就是经济学其实是一个复杂系统嘛然后你是没有办法就是说用一个泛之四海而皆准的这个原理去解释他的说回来我确实觉得就是这一系列的这个活动啊我觉得肯定是给杨总打下了一个非常坚实的这个投研基础啊然后杨老师为什么又转向了去做那个 Foff 投资然后又去了社保对这一块是在展开讲讲我研究生毕业了
刚好就社保真的招人我就去投了个简历嘛社保招人还挺复杂的我记得我考了两天办事跟我成家高考一样都考啥投资的肯定要考那个行政就是那个考公务那一套也要考还有面试也要考当时好像给了一份中投的年报吧让我来分析
说这份年报有什么问题但我现在都往老贫血洒了面试也是寿宝的面试是我面了两轮有一轮是见我们当时的副主任另外一轮是大面啊就是主任带着一批人面可能有十好几个人面我一个人面试的时候我不知道我是入职到之后才知道坐的后面的一排都是大佬柯平理事长就在那后头
还有以前那个从美国回来的以后美籍总统从业的那个叫 Nary 张一清就一堆人因为当时去的时候紧张啊你看到那么多人面临一个人你肯定紧张啊根本你没看清楚后面有谁这是我后面知道这些人长相大概什么样子的就后面就去了一去了之后呢刚好去了那个团队呢其实就是做配置的
因为社保其实有很多团队有选管理人的团队有做配置的团队我们那个团队是做海外的配置而且又选海外的管理人所以呢那是让你拓宽能力圈的一个很好的机会如果一开始你比如说去做配置或者去做管理人选择股票的管理人选择或者做债券的管理人选择你做任何一个管理人选择吧你知道的东西主要是那一圈嘛但是刚好我去的那个工作呢直接就做全球的配置当然社保都有很好的条件啊因为社保的讲普地位还是足够的
而且社保的理念也是对的所以我们学的这些都是海外的跟到海外的机构交流没有任何语言障碍相当于我们的整个投研的配置的这种架构或者是理念其实是来自于像野土基金会像这些人工们打的底子从他们的地方来的
所以在那几年呢我又见到了很多大佬有些国外的基因你可能国内不知道但是有些大佬肯定大家知道像后来的马克思啊瑞加利奥写 Black Shoes 那个 ShoesBlack Shoes 那里头不还有个 Merton 吗就哈佛商学院的写新学院的那个 Merton 对他也来过我跟他 Shoes 见到可能三面吧就我一个人和 Shoes 和 Shoes 助手一个中国女孩就我们仨就很小的一个我们那是聊了三次
每次可能都一两个小时就是上来给我讲话的公司怎么推导的怎么现在从期权市场得到现在期权市场或者专业投资者对市场的定价或者从里头得到什么消息他后面去那个好像是 Potter 呢还是哪个后面又去了一个公司吧就在公司上就用这一套策略他不擅长做这个东西吧跟我们讲其实呢 Black Shoe 公司我也听不太懂这期权那东西我们做配置的还是更加传统一点从资产内别啊最终是风险溢价嘛
更多是从这方面的从个资产的角度去入手而不是从那个期权那种衍生品市场去入手去做这个事情所以你们还是更偏那个底层的对我们是分底分层对然后他的这个更加偏主观多头的这个价值投资因为还是在看哪一些优秀的企业优秀的企业家在创造商业价值和金融价值对其实那个投资不管你所配置的还是做宣估的因为理论上你这两个人不应该有任何的语言上的价值
障碍对不应该有任何障碍如果有障碍的话肯定有一个人有问题因为这是投资的本质只要你在投资的本质在想这个问题的话你这两个人对话就不会有任何问题包括我和朋友周末聊到的文肖他一个做量化的我跟他我们聊天我们都不会有任何语言的障碍就是因为我们都是在思考投资的本质你只要思考这个问题那就不存在说什么量化还是主观其实量化主观只是他的实现了一个工具或者实现了外在的一个形式
那配置其实也是一样那个配置只不过我看的相当于是看的一个稍微宏大一点的东西但是这个宏大东西那不是虚无的你不是那是空气中来的你一定是自根于基本面的说白了就是你要想不清楚配置的话那你就把表股 500 想成一家公司想成一个股票
把呼声 300 想成一个股票那你觉得呼声 300 想成一个股票还比较复杂还你想不清楚你最简单你看一下机翼就是美国那个机翼它有机翼金融对呀又有金融又有制造业制造业里头可能有飞机的也有你按照国内就是军工对不对你还有那个 X 光机就是那个医疗的那一套那个就大的 CT 设备这些东西那就是个医疗器械的公司你如果想不清楚这个东西你就把那个比如呼声 300 或者是一个就是一个指数吧把它当成一个股票
因为这种想法的话你就会觉得其实是一样的不存在什么构固或者是配置了一啥实质性的不同那不对如果是实质性不同那就有问题对其实这个就我稍微跑一点题不一定会剪进去因为它不在大颗粒就是我最近也是因为就是有朋友推荐我看那个 Zolten 的文章论文之前它是瑞幸的首席然后后面好像进了联储吧
那天见文老师的时候其实我们也有聊这个问题就是说他其实说任何的那个关于投资户的时候配置吧就是他底层其实是一个资产负债表的平衡嘛因为你刚好就是刚才讲到的那个 GE 嘛其实我们现在看任何一个大型的他只要有现金流的这个公司的话就比如说
举个例子苹果或者华为它都是有很大的这个就是叫我们所说的这个资产处理或者说资产配置或者说投资部然后它要做的这个事情的话其实就是一方面要管理它的整个的经营运营性资本然后另外一方面就是这个投资性的这个资本其实底层逻辑我觉得是很像就包括其实国家有国家的这个资产负债表对其实我觉得没有实质性的差异
嗯我在去社保之前我把 CFA 就考完了嘛其实投资的刚从包括衍生品这其实也人的 CFA 你必定得要考学生有一本书就是学衍生品的写上了你具备一些知识你在学习的时候你会觉得这个东西也很重要那个东西也很重要但是真的实际工作的时候你会发现有些东西不太重要或者有些东西其实就你知道也行不知道也没有害但是有些东西你不知道你可能真的有害
所以伦理是吧伦理道德一样是最好对伦理道德那是最基础的因为我以前跟董老师聊过嘛就是投资这个行大说白了这是个委托代理特别就是信息不对称的一个行业那天我跟董老师开玩笑我说一个人呢应该有三个朋友一个朋友呢是做投资的另外一个朋友呢是律师
另外一个朋友呢是医生我说一个人的医生呢应该有这三个朋友就高枕无忧对都应该他都能够给你专业的一些建议懂得说对这三个行业都是信息严重不对称所以这三个行业都需要高度的那种道德的一旦你没有这个道德的话你可能就会利用这种信息不对称去坑别人去祸害别人医生就是吧多开药对不对律师就是天天鼓动你去打官司或者是把你往那个矿池持久的方面去
拖按照即使工资什么来算对吧都是需要道德的一个行当但这个是另外一方面了我觉得挑战你要抓住一些很重要的一些东西抓住一些核心吧有些东西最后你会发现没啥用这也是我这几年我做实务啊我在公募的时候就客观地讲最高质量的几段的人际关系一段是在社保的时候一段是在现在
做公募的时候吧认识的人都是销售券商的销售嘛就多认识这些人你现在回过去看其实那都是质量特别差的一段时候前两天还和我朋友同事聊天我说我发现我跟哪些人聊天最累就是和这些所谓的专业人士聊天最累
他们就是啥都知道但是啥都不懂半洪水对他确实啥都知道我有一次我去见一个投资部门一个投资机构那个人就拿着一对镜子曲线他就知道哦这段时间发市场发生了什么哦这段时间市场炒什么他全知道但是他不知道哪些不该看哪些该看包括那些做媒体的也是每天市场发生的所谓热点他都知道但是呢他不知道有些东西根本就不值得看或者就没有必要去看他不知道这个对我上周见了一个朋友
做企业的因为我之前我去福建的时候也跟他聊过两次啊加起来就十个小时了
他到天津出差的时候他说专门到北京来看我一次就让我到他宾馆去跟他聊了聊就是也是问我对市场这些看法我就发现我跟他聊一下我说就没有任何语言的障碍因为他是做生意的他能够理解这个生意的本质对他做这么多年生意他是理解生意的本质你投资的本质其实跟他做生意的本质是一样的你说白了你把你当成一个小股东嘛当成一个小老板来看这个问题你就自然就知道了你跟他聊包括这预期收益该怎么看现在市场应该怎么看你应该怎么去做
医疗就是你完全没有任何障碍但是你反而会经常我会发现跟着那些所谓的专业人士去聊天我觉得特别累他们关注的永远是皮毛
其实过去这几年我都没看过那些券商的报告了包括我每天都会收到微信就是那些券商的研究员都会发这个公司的财报出来了罗列一下这个公司比方哪块业务赚了多少钱亏了多少钱同比怎么样毛利率金利率什么怎么样怎么怎么看最后的结论是可以买就是这样但是他其实还没抓住这个生意的本质他只是看到了一个个的数据这个数据好可以这个数据不好我们
我们换一个当然他换一个他不会告诉我嘛你发给的都是想让大家买的嘛确实他一般不会建议大家卖一个股票都会让大家买一个股票但是经常我就会发现每一件事实他都知道
昨天晚上我们公司开会开到晚上 9 点钟散会的时候我那个路上和我同事聊天我说最终的一个投资经理的优劣程度是在哪里不在信息就是一个公司是一个上市公司有很多信息就很好的投资经理他未必知道的那么细反而一些人一些券商联系员或者一些媒体有可能甚至一些媒体记者他知道的特别特别细
但是差别在哪里就是不是靠一个投资你投资一家公司或者投资一个生意不是靠信息来获得优势的是靠认知他知道这些信息根本就不重要我应该去叮嘱他的什么样的一些东西这些东西没变这公司哪怕的股价的波动或者经营的周期的业绩这个季报不行那个季报又好了就是这种那都是一个正常的经营的周期没有一个公司股票不波动你换过来讲没有一家上市公司它的业绩不波动的
不是一家上市公司业绩永远都是百分之十二十或者百分之十五就营数的增长可能这个季度涨了个百分之三十的利润下个季度可能利润没涨营收涨了点下个季度又变成了比较营收涨了很多利润没怎么涨它永远都是这么一个组合所以最终的结果是要去评判哪些东西是重要哪些东西是不重要的我说可能最后结果是在认知我跟他讲个原话我说是在付钱就是哪些东西应该付多少钱要缺少对所谓的专业机构的很多人他就是不知道付钱
他对一些不重要的信息给了巨高的权重给一些真正重要的信息他没有给权重说白了你需要对真实的商业世界的理解你如果不理解这个真实的商业世界你就很有可能就会抓瞎
这就是为什么大家都讲能力圈能力圈就是一个人一辈子能搞清楚几个生意都很难很难就是因为你不长期的去追踪了解这东西你就不知道哪些东西重要了就像我在刚去社保的时候你看我刚才 CFA 全考完了去之前我一跟法学政治学历史经济都有一些接触但是呢你还是不知道啥是重要的你会觉得这个也很重要那
那个也很重要就像那个一个小孩把你弄到沙滩上去剪贝壳一样这个贝壳也很好那个贝壳也很好但是其实你可能知道有些贝壳根本不用剪贝壳放不久有些贝壳可能真的值得剪的这个取舍的过程那是一个成长的经验那我追问一下
因为你刚才讲了你刚去社保的时候你觉得很多东西都很重要嘛对但是你现在的状态是你其实很清楚地知道有些东西它不重要但是这个当中究竟从什么时候开始就是你有一个这个比较明显的一个状态这个可能呢我觉得首先呢在社保有个好处就是我们接触的是海外的那批好的机构
它的起点并不差就是你不会听到那种稀奇古怪的东西的那种自创的稀奇古怪的东西你肯定是基本上听不着的听到的肯定都是那个已经证明过的而且是可能是最后是偏常识的一些东西我觉得这个就是特别像当时那个皇宫里面因为你们见到的都是好东西然后你们就很清楚的知道市场上哪些是赝品因为你们小的时候接触的都是真的对
对就是一个审美力嘛我老说这是个审美力这个审美力是个啥东西我还有的时候讲不清楚我今早上我还给小罗海我说说那个刚到现在我觉得有点反思等焦的都是学不会的都是不该做的
就是能教会你东西都是不该做的就舌的部分是容易的那是不该做的那我能给你教明白那是下线对但是呢那些曲就是很难的这个就是靠审美了就是只可一会不可言传老爸的持仓和赛斯卡拉曼他们俩的持仓俩都是很好的人投资经理他们俩故乡肯定都看不上对方的持仓或者是都觉得对方的持仓还不够好这是个审美我说你看那个唐朝就喜欢胖一点的女的
因为现在喜欢瘦一点的女的无论是唐朝还是现在大家共同的肯定是丑的都不会喜欢而且对这个丑都能达成共识我觉得投资可能跟这个就是一样的就是老八和王格或者塞斯卡拉曼包括斯诺斯这些人他们可能对哪些东西好他们有分歧有一种觉得这个更好那个觉得更内容好但是这个东西是烂的我觉得这几个人是很容易达成一致的
但其实如果你能把烂的排除掉对那很重要了你已经把人生就是百分之比如说 90 的坑你能够不踩你就已经有很大的负力了因为最怕的就是当你有一些积累的时候突然遇到一个大坑然后你之前的就灰飞烟灰这个其实才是最可怕的对假信是个抱负老爸很好神尸卡拉曼也很好
芒格也不错那个 10 买 10 也对我全配不专了吗我是在好的里头来回的配好的里头组合我不是整了一堆那个各种投机找法的各种不好的相当于老八芒格就是这批人他是你的保罗线就是可能那里头最好的那个长期业绩最好的那个你肯定比他高因为你不是全套配了他的但是呢里头最差那个对他好因为你也不是全套配了他的但是你会确保你是配的最差的人那也是好的
对其实这个问题我之前跟永明讨论过比如说我们生产配置圈要做的是什么东西就是说因为我们肯定首先会有一个这个课程体系而这种就会给大家尝试我们的这个方法论文但是另外一套就是说如果我们将来提供这个 financial advisor 的话我觉得也是跟您刚才说的一样就是有两个层次吧就是第一层次你先把那些不合格的残次品就是这个效率肯定失效的短期的
然后它底层的资产是没有意义的你要把这个排除掉然后呢能比市场上可能高个平均分比如说我们把这个平均线拉到 65 分那就相当厉害了对对对然后拉到 65 分以上这件事情的话那就是需要做到的是一个匹配那个就是第二层次的事情因为我上期有个 Mac 聊嘛他说就是做这个 LX
allocate 的这件事情的话其实就相当于你要向 AM 走了 50 步反过来还要向 AO 就是 asset owner 去也走 50 步那这个时候其实就是我刚才说的第二个层次就是你得根据他的这个资金的属性啊风险偏好呀 97 啊等等他的这个目标然后去给他做一个匹配所以我觉得这个其实就是你首先对宪法不合格的给排除掉然后才能够再来说这个去匹配的事情如果你一上来你连这个识别
不好的东西你都没有这个辨识度的话你一定会在这个上面再大坑对这个其实是一个不简单的工作对就是我就讲为啥不简单你就想一想有害的东西大家还去上道去遭这个道那肯定这个东西是非常吸引你的对吧就像你采蘑菇样它肯定是鲜艳的肯定是好看的
因为发现能吃的蘑菇最后都是比较灰色的呀或者正常的白色的那个米白色的呀像苹菇这种颜色的一些蘑菇不会是那种五颜六色的蘑菇但是呢没有生活经验的小哈姨可能一眼就能发现那个长得五颜六色的蘑菇他觉得呢都容易好看对做投资也是一样生活中其实也是这样一个东西长期的证明它有毒是坏的但是还有那么多人能够不停的遭到前仆后继的去
那证明这个东西它绝对是在某个时间特定的时间段它是非常非常有吸引力的才会让人去否则的话那大家也不傻子对吧那谁还去呢肯定就是它有无数的吸引力这反而呢就是一些长期可能醒的东西短期来看来是普世不华但没啥了不起的你想老爸老爸任何时刻肯定老爸都是普普通通的但是发现一时间拉长发现老爸就是特别一流的别的就是很差的
就是这样对对对是那天我跟 Mike 聊的时候也说了嘛就是他说其实投资和资产位置它在一定程度上它的那个 KPI 或者说 OKR 吧是不太一样的就投资它还是追求的是那个尽可能高的一个收益率嘛但是配置它一定是讲求的是一个长期稳定一个就是相对长期适用普适的一个这种
规律刚好杨老师刚才已经提到了就说你如果是个 FourFour 你就其实可以比如说老八配一点芒格也不错啊都来一点那这个 FourFour 呢因为我感觉市场上就是最近确实开始也火热起来了但是每一年都说今年是 FourFour 的元年啊然后
所以我觉得其实说明这个市场上对这个概念或者说对于这个 FORF 投资它的理解程度还是不够的我觉得要不是杨老师可以先给我们科普一下就是 FORF 投资它到底是什么包括就是 FORF 在投资的时候它是选基金嘛然后 MOM 在投资的时候它是选管理人然后这两者之间它的一些区别因为据我所知其实 MOM 在中国就更少
这个是个误解我第一次知道 FORF 默默你知道啥时候啊我是 2017 年才知道这个东西的 2017 年我才知道哦市场上还有人叫默默一批叫 FORF 有一些人还信誓旦旦说你们社保是默默不是 FORF 我当时就觉得很可笑这俩东西怎么可能有区别呢所谓的 FORF 对不对你买个产品买个产品的产品是啥呀产品的逻辑后面还不是这个人的投资理念他投资的质量他理念的质量对应的就是后面的资产对不对
其实还是这个东西对不对他把这东西打个包出来不就是个基金吗可能我觉得他有个限制条件就是因为在中国啊当下的情况下就是有一些管理人他不是单一策略其实啊这个东西主要是一个监管上的那个分歧在国内有公募基金和实募基金分台挺开的监管呢都不完全一样我在海外的我以前接触的时候我当时觉得很奇怪啊就海外的 JP Morgan 他又有专户做专户的就是一个相对于做实募的
那个也有公募就是发 retail 的散户可以去买的那个就是公募对不对它是一个选择还有一些机构就是主动的选择不做 retail 我只做机构养老金主权基金我只做这些我不做零售的客户那也有一些机构只做零售我不确定这个是对的就是那个木头结木头结可能就是不做机构的它可能全是做 retail 的
但是呢我也知道有很多他不做 retail 的我不知道现在的以前我还在的时候的 Blue Bay 包括桥水吧也是不做 retail 他做的都是全是机构的比如养老金的主权基金啊或者一些超高竞那些他不发零售基金的就是他这个公司的自我的选择你比如像桥水他就是你可以不去那个证监会披露你的任何东西的你就把你当个备冲基金的话你不用你披露
在桥水当时他就披露他把自己当成一个受美国监管的一个机构这是个自我的选择但是呢这是个形式上的差异实质性的相同的什么必须专业必须足够的道德必须符合美国的那个行业的操守包括那些合规的条例你不管是做 retail 还是做机构的合规的准则都是一样的有些机构他就不愿意做 retail 他觉得烦得很
你机构的资金客户也不知道在哪里一会来一会跑的他愿意去服务机构因为机构的客户都是比较专业一点的嘛但是在国内它分得特别开就变成两个不同的牌照做了实目的人想你发个公募基本上不可能那公募的人办了实目这么就做也会面临很多的那个问题所以它本质上呢这是一个中国特色吧但是呢这些东西只是形式上的差异它不是实质性的差异你不管是个 Folf 还是个 Mom 你最终是投的什么东西你投个产品
你除了纯粹的被动的产品之外啊就是那种所谓的 ETF 这种东西之外那帮我们也可以投的东西啊多说一句吧我在中头的时候我们是自营可以自己做复制指数也可以去让 JP Morgan 帮我们做一个指数当然也有可能直接去买一个啊买个 JP Morgan 的 ETF 都可以这只是我们工具就是我们现在我们觉得想要对美股标普有点敞口
那我们就是几个选择吧要么我们就自己的团队自己的交易室下单就按照标普的那个指数的权重买一把一篮子全买完那个自己交易室去干另外一种方式呢就是哎那我行了我给你点 BP 我给你几个 BP 大概也有四五个 BP 的样子吧我给你四五个 BP 你接着摸给你来帮我做他的系统就是一秒钟的事把你的投资的残缩数据也就是咔嚓一下的事一下给你买完哦定错了
另外一种呢就是不要买个 Vanguard 或者是买一个 State Street 标普的 ETF 都可以达到我的目最后我比的是哪个效率第二个就是费用哪个费用低一点哪个效率高一点或者是我这边的监管条例假设我这边监管我不能做自营那我就只能要么就把钱委托给你要么就直接买你的基金如果我能做自营我有自己的交易室的话那我就自己做了这是个工具啊
不重要但是你不要任何一个主动的东西你不管是去买一个他的公募基金还是说让这个人做个专户做个专户不就相当于是个木木吗那其实前提条件都什么呀第一个你肯定是觉得我现在要多点股票也就是要多点比方讲实际上的美国的股票
我要的这个东西那我就找谁擅长假设一个公司擅长哦我再来看你管的哪些基金哦这些基金我觉得这个限制条例多了点限制约束小件多了点那你帮我做个专户吧费用更低而且呢你能按照我的要求去做那些要求其实也不是很稀奇的古怪的要求你比如说我要求你一直满仓或者我要求你那个集中度稍微高一点你
你不要那么那个分散或者是不要留现金公募基金他肯定会留点现金嘛那有的时候你也觉得多五个连线你十个连线你其实对股票组合来讲影响不大的那其实也没关系但是我是找你呢买你的那个一个放的还是说让你做一个专户那前提条件是第一个是我要配点这个东西了配点这个资产了第二个我觉得你这个人不错你的投资理念你的投资能力挺好的
这可是权力对吧我不是说我去做个 MOMO 我去做个 FORF 这是一个外在的载体嗯差异就本质上其实不管 FORF 还是 MOMO 它都应该是基于一个你的那个战术目标或者战略目标然后制定的一个整体的资产配置的策略那杨老师您觉得就是比如说嗯
无论海内外吧就是这方面的 best practice 是有什么案例可以给大家分享的吗你看啊就是这 FORF 的机构其实非常非常多就是每一个 pension 吧就是每个养老金或者每一个主权基金你可都认为它是个 FORF 或者是个 MOM 你不管有什么定义吧就是所谓的叫 asset owner 吧所谓的资产所有人包括险资啊保险资金这些都算在这里头还有一些那个有一些企业的投资部门
有些企业的可能比较闲钱很多要去理财投资理财他一个投资部门你把它算成一个 asset owner 来去做但是呢这里头真的做的好的不多最简单大家公认的比较业主基金会大家公认是做的很好的但是呢有的时候觉得很神奇啊
耶鲁基金会也出售那些人不要去哈佛基金会对但为什么他们做不好对他们就做不好我知道因为我有一个朋友当然是现在是哈佛的那个叫什么就是这个终身教授叫什么来着然后他就说他们那个就做得很烂但是架不住他们有钱
对对这看来就是这就是很整齐的你看就是你说这些人吧智商绝对不差那都是一流的那个受的教育你想问你去耶鲁基金会那你肯定是至少也是美国的比较好的一些高校的学金融啊反正类似做头这些人出来的嘛那也绝对不是菜鸟但是为什么在耶鲁基金会就做得很好在别的机构就没做好呢后面回过头去想
这里头和人很有关系这个人不是下面的人是和上面那个人有很有关系一度基金会做得好和 David Swinson 有巨大的关系很多机构他做不好的原因不是说下面没有好的投资经理而是没有好的老板那些老板如果你就是个机器短视的人那下面再好的投资经理都没法干市场永远都是波动的没有一个人说能够做到每天都是平稳的上涨的都是肯定是波动的这里头你就需要一个好的老板 David Swinson 为什么能做得好呢
那 David Svensson 的老师是列文列文是当时耶鲁的校长列文反正也是 David Svensson 的很重要的一个 mentor 这种角色的一个人他又特别信任 David Svensson 所以 David Svensson 当时很年轻啊才二十几岁吧我记得好像是二十几岁就去当了耶鲁基金会的那个 CEO 就来负责这个他的投资
他写了本书叫 Unconventional Investment 非正统的投资吧国内也发现有中文我知道就是个人投资一个是个人投资一个是机构投资对对对一个是反正个人另类投资什么对你看他就是别人都说你买点股票买点啥的啥的他就想到第一个我把这个权益的仓位提上去第二个资产内别会加了很多的所谓的 real assets 就是那种所谓的真实资产
真实资产里头你可能有一些包括 PE 股权还有一些那个 PE 股权可能是一块零地或者一块地产最后你看到资产类别里头可能有零地啊就是所谓的商品类的东西股权类的东西股权类的东西也不仅仅是公开市场二级市场股票也有那个 PE 股权你想的 PE 股权都是流动性很差的东西啊
他投了点 VC 还有不少的 VC 都是一些流动性很差的一些东西 David St. Vincent 给他的投委会或者给他的上级他的上级可能就是耶鲁基金会的不管是他财务委员会或者是一个什么样的一个机构因为每年统筹他的什么奖学金包括老师的奖习的教授的那些工资统筹这些东西你跟别人讲明白而且允许你这么去干还让你承担这个过程的不确定性就是相当于是降向河
均成都是一体的这个是很难的列文很信任 David S.WinsonDavid S.Winson 把这套理念又铺下来了所以他下面的人干得都很开心大家都最后取得了长期很好的一个回报
但是你看到他那批人有些人就输送到了去 MIT 的 Indomint 也有去 Harvard Indomint 那些人专门有的人我看我也写过就讲 Harvard Indomint 亏了很多但是同期也有是赚了钱了那就肯定是这批人去了 Harvard 之后没有得到充分的信任或者是发现很难跟他们解释清楚或者是就是他一套机构一旦长期运行了之后他就有他的毛病或者机构的惯性
这种机构的惯性你想去改变其实还是挺难的任何一个机构不管大的小的它这个机构都要成立了就是它的独特的企业文化就机构的文化这种文化不管是好的还是坏的你都要解锁就是一个坏的文化它也一直走到最后玩不动了可能一个边格或者什么样子的你会发现其实都很难改
就像人一样人一样是个很难改的一个东西其实他就是说一个资产配置的策略吧他如果说需要真的能够一以贯之的贯彻和实施的话其实就是从上到下从上面的这个顶层设计然后到中层然后再到下面基层的这个执行的具体的基金经理
他都是要得到那个充分的信任和授权然后在这套理念上去充分的去把它展开那如果其中某一个环节只要没有做到位的话那就是失之好利差之千对啊我给你举个简单的例子嘛就是那个业务他特别喜欢你投了一小的基金嗯对就是就房顶那些对特别小的基金就是就凭这么一点就很多机构就做不下去
假设去一个品用的机构品用的 SRM 的地方去你跟他讲我现在特别喜欢这个人了这个人特别好你的 CIO 就问他过去的业绩呢给我拿出来看看他是在哪个机构工作他现在规模多大了你跟他说这个人刚刚从业或者从业一两年业绩很短规模也很小那你的 CIO 肯定就讲这种人你也选那肯定就是对吧这是外行的问法外行你说你把他的指标给我拿出来下户比有多高干了多少年规模有多大
团队多大这不正常人的思维吗所以他做的不是实际的事啊你看我这个人行不行这个团队大不大这个公司或者这个人过去的规模好不好跟那一啥关系啊其实我这个我真的自己是有亲身感受的因为我不是说我是 19 年的时候去参加 BRK 股东大会之后还去了一趟那个耶鲁的军政基金会吧然后就是林老师帮我们牵线嘛然后当时其实也去拜访那个 Indomain Fund 然后你想想看当时我们多么的 mini 啊
就是中国某不知名的这个主观多头的一个基金经理然后他真的愿意当天反正他冲出时间之后跟我们大概谈了两三个小时然后他非常非常耐心的会去愿意听我们整个的一个投资的理念然后我们看好的企业我们为什么会认为这个企业好为什么这个企业在我们看来有竞争优势其实当时他还很年轻啊就是因为对于神子那个时候身体已经不太好了应该是那个日本的那个二号位的助理
就是接待我们但是我整体感受下来就是天哪就是以他这个江湖地位他那么耐心的就是听了我们两三个小时所以我对这件事情就是真的是非常非常有感受就是他们确确实实肯定是会敢于把这个钱真的是投到这种新兴的这种东西呢就一方面是考验了是投的这个人的眼力劲就这个人眼力劲说白了那不是赌石头对吧也不是靠赌这眼力劲是乃至于对投资的理解
就是你自己的投资理解有多深你自己的审美的眼光有多高你自然就会知道别人达没达到这个水准哪怕这个人是一个一个人干到一辈子他有可能一辈子就是瞎干都在国外面打作他都没摸到投资的门道他干到一辈子了我看公共的有啊有的人干个一两年他就搞到投资的门道了
他就知道该投资怎么干你看到记报竟然看得出来他就知道该怎么干了有的人干了 20 年十几年但还是不知道浑浑噩噩的就是今天炒个电子烟明天又炒个什么那个电动化后天炒个出海干净大后天炒个什么猪景气度对梅伦他都有都有他但是牛富贤这种跟他投资没啥直接关系所以一方面就是这个人的审美的眼光就是你对投资的理解
第二方面是什么就是你的老板他是允许你这么去干的如果你的老板就说你要过来个大机构要来个规模也很大的人这是我们看到很多机构的很多人在我那做不好的原因就是你要把过去的五年三年下户比过算算年回报过算算算算排名多高那个团队多大那个规模也多大算了可以投但是这个人究竟是行不行这件事没人交代
没有人去研究过去三五年下不比好那完全有可能是运气的别说三五年了十年下不比好都有可能是运气你还真别说杨老师当你说到这些指标的时候我又回想了一下在 Yale 的下午他真的自始至终都没有问过我们反而是问这些基本都是外行真的问这些东西开口就是外行以前我老举个简单的例子我说如果这些东西能做好投资的话现在全世界做好投资最牛逼的机构实在是蓬勃
还有国内是万德啥指标别人没有啊别人啥指标没有啊对不对都能给你算出来我说他做的最好的是他们那为什么海外也不是他们国内也不是他们呢因为他们对投资没理解这就是为什么我刚刚说我现在最怕的其实我经常犯触的就是和投资机构所谓的专业人士去交流我觉得每次都特别费劲他们就啥都知道但是他不理解投资的本质你反而跟他一做十做老板的人别人没怕滚蛋他不了解投资不了解尿的市场
但是你跟他讲这个投资的本质别人一下就能听明白因为他做了这么多年了一直在这个市场上不怕滚打这个怎么去什么时候扩个产什么时候搞个厂房出来什么时候扩条线啥时候卖的东西卖的好应该怎么跟他同行去竞争这个是知道的呀他们其实我每次聊下来是更轻松的而且我们聊的时候每次能够高质量的聊天
而不知啥来着是哎对对下伏笔对这个月市场又发生了啥下个月市场又发生啥其实好多时候问我也不知道发生了啥嗯哎那我们说回那个就是 forf 怎么选择底层资产啊其实就像我们刚才提到的嘛因为有一些它是 60 分以下的它是必然不行的既然你刚才已经说了就是那个不免清单是可以交的哈哈
那我们就先来说一下比如说哪些是确定不行的长期无效的无法评价的你比如说做哲识的肯定是不行的上次有个朋友就问他说杨老师这个是不是你知道看那个肠胃的脑袋动肠胃的你都不喜欢我说是啊我就会回来就说你觉得做哲识有那么容易吗所有的人已经告诉你了做哲识非常非常难
那择时是啥东西啊择时体现出的不就是你天天的肠胃来回的动吗你有择时这个理念有择时这种想法那自然会体现出很多方面那其中一方面就是你的肠胃老在动那第二方面呢就看你持一些对行一些生意的投资的一些标的的嘛你老天天说你是个价值投资你天天老整了一堆那个不靠谱的东西你还有追景气度的那肯定也不对但是呢那天我写了一个评价一个经营有人就跟我说他说那个我在看到杨老师在说那个景气度这件事儿
这个就不行了我说这个事也不能这么去理解我说如果一个生意又好又便宜而且还要来景气度
这是大汉牛股啊这就是你现在绝佳的机会三级对啊那是三级这种事情就该干了我们这千载难逢的机会经常老做架势老做左侧嘛你老做左侧的原因不就是因为你不知道啥时候景气都来吗你是觉得现在便宜了呃生意也很好公司也很好也很便宜我可以干但是看干了之后他还得继续纪律面还得继续着作如果你有本事说这马上纪律面就来了那你这会儿你你资金效率高级了那就赚大钱的啊
我说不能这么去看你如果真的拿到这么三级那是个很好的机会第二个你真的拿到一个困境反转那也是赚大钱的机会啊我说这个这是个形式对吧对这个人我是觉得他不行但是呢不能看到景气都这个词你觉得他就不行这有可能只是其中的一个小小的方面就是别人主体是行的而且只是顺手在看了看这个东西而已看到的表层和次要保存对如果你一门心思在看这个企业的竞争力行不行这个生意行不行安全边际够不够估值合不合理
其实你的质量啊成色呀再差也有几成有可能是你觉得现在 15 倍是合适的事后证明贵了可能有 10 倍或者 7、8 倍就能买得着你可能还能亏 50%出去但是放心好了如果你的前面其他工作都做得很到位你只是说你预期回报不足够高而已但是你肯定不会亏钱你反而一个人上的就是 50 倍这个东西很好我今天早上在看在路上在想电子烟我看看这电子烟几个标的都咋样了呀
我一看马都跌得快毛都不剩了现在渣都不剩了但是你看当时那一大炒的时候那股指就 300 倍 500 倍股指这种大家都敢去买但是呢如果你可以到 15 倍那你觉得合理了但是最终你有可能会跌到 8 倍那相当于跌了一半但是呢最终你少赚了一些钱但是你不会亏本金这就是你具备基本的投资的审美的理念的这种质量我觉得这个其实挺重要的
嗯你要具备这个你能至少做到 50 分以上的管理人了嗯你知道你天天一门心在想这些东西而不是在想哎呦这个明天或者是下个月或者下个季度啥东西会好啊啥热点要来啊我昨天看到一个群里头大家想嗯现在我们要去朝那个中船两家公司中国船舶和那个中船重工要合并了哎呀说中国神船哎合并的原因合并的后缀是什么啊这种故事又来了对说合并了啥这是要这是要
周思弯弯要去炒一波这个我说那你想这么去分析那就很扯了如果你说中船也是个很好的公司重工也是个很好的公司这俩合并了之后在全球的份额会更大但是我没看过整家公司就如果你这么去分析这个问题至少你的方向是对的你分析的成色有多高我不确定但是至少方向是对的但是你跑去上这俩一合并之后搞成中国神船我们就收弯弯
那基本上就是扯了你基本上就所以是还没摸到投资的门道还没摸着我说投资就是个审美啊就是只可一会不可言传的东西就像你走大街上去你看那一个女孩你漂亮还不漂亮你给别人拿讲得清楚呀我在直播上看到一个文章特别好玩大家就问神仙姐姐就旧金美不美就刘亦菲旧金美不美
你说刘亦菲的每一个部件拿出来都不太美不管是眼睛啊鼻子啊说她每一个部件拿出来都不美我看过那个帖子但是她就是天然的对她说她把那些部件全合并在一起她就是个大美人你说这个东西怎么给别人讲单缝眼或者是大眼睛高臂两骨给找一堆出来别人长得也不好看这就是只可意会不可言传的部分但是呢人嘛肯定还是一个对称的美对吧如果发现机器不对称左边特别大右边特别小
你知道虽然你两边长得都单缝眼或者长得都是大双眼皮都很大但是呢就是不好看就是因为你缺少了一种美感它有的时候不是一个指标啊不是个指标就眼睛非要多大额头要多宽出来就是个美人那肯定应该不是这样的人
确实啊就是既然杨华是讲到了这个审美我觉得其实和投资有点像就是它在哪呢就是比如说可能某一段时间它会有一种脸特别流行就是所谓可能建模脸啊或者是那个当代审美流行的然后大家一窝蜂都去做那一种就是当市场上都充斥这种的时候呢其实它也不美了刚才我说就是好美具体美的东西比如每个朝代或者是每个年代有具体的朋友刚才说唐朝仪烫为美但是呢一个不美的人
我不管在唐朝还是在宋朝还是现在我觉得大家都能盘说这个肯定不美就是长得不好看这个事儿我觉得肯定是应该比较共识的刚才说假设不对称长得贼命熟言的对吧你对哪个朝代都不是好看的但是呢你可能有的朝代比较胖一点有的朝代瘦一点这个呢就可能具体有多美或者是那个美的程度或者具体的审美选择可能也稍微有跟着那个潮流的那种差异
但是我觉得不会出现一个不好的东西会在任何一个朝代绘制大家就会认为是漂亮的杨老师我们要不然说说量化因为其实量化我记得在你第一次那个读书会上你其实是对量化或者 CTL 至少在中国单下可能不那么 work 但是你比如说文教老师他就是做量化的那你觉得这个策略它是长期
有效的吗我还记得你那次读书会议有说就是你在中头最后一个报告你是说其实就是海外主动投资的意义没有那么大或者说性价比没有那么高吧对对吧那其实应该全部转投为那个 EDF 嘛那这块就是你要不再详细展开展开对这个其实不难首先呢那个美国大革 2013 年之后就主动基金系统的就跑步以那个被动基金了 2013 年之后
那个之前呢其实都还好就之前的 Alpha 也不高但是呢跑的还是有些人呢还是能够找到那个跑得赢的可能有个二三十的比例因为主动基金你只能 50%跑赢因为它是 AlphaAlpha 是零和博弈就是只能一半人跑赢另外一半人肯定必须得跑输就 Alpha 的东西不可能是你好我好大家好的 Alpha 只要我好我的对手方肯定就不好这是 Alpha 这零和博弈
但是之前还能找到二三十的人后面呢其实发现就越来越难我们去研究最终就理解嘛你理解为什么最后呢就写了个报告说把主动基金给砍掉研究了大量的数据出来发现越来越难了而且呢美国的市场也本身足够有效相对于你看我为了这 0.5 的潜在的 Alpha 美国的市场长期能够挣到 0.5 的 Alpha 的话已经很好了每年年化做到 0.5 的 Alpha 也至少都是排名前 30%的管理人了呀于是很难的
但是我为了这个潜在的 0.5 的这点东西我有可能选错呀就是相对面安全边际嘛如果我选一个 alpha 的平均 alpha 给有两个点三个点那我选错了一个人可能够干就没了另外一个选对了一个人够干了四个点五个点出来哎我 average 下来出来可能还有一点呃有可能没有两个点三个点他可能有一个多点对不对如果这 0.5 了你的浓缩率就很小很小了你只要选错一个你基本上就是白干了啊
当时就说把这个东西砍掉砍成做成被动的纯被动的来做那被动的就是确定的我确定的首先我确定放弃了 Alpha 但是我也确定了我没有付的 Alpha 我确定的是费少了我主动的费专户的话得 0.5 0.6
那我被动的费这 0.04 啊这 0.04%我确定的先扫了四五十个 BP 的费出去如果讲买的 ETF 买那个零售的话那就可能更贵的呀我就已经确定扫掉了这个但是呢我也放弃了可能的 alpha 我拿到了确定的费的节省而且我确定的把指数给复制回来
这个决策就其实挺容易做的但是呢总股不得行很多原因了本身市场有效性程度没那么高国内的市场有效性程度与海外要差还是差很多这是一方面第二方面呢就国内还没有完成优势劣汰美国按照现在你去看啊比如前十大的公司现在占标普的 40%的权重整个标普又占了那个美国的所有市场的 80%多的权重
相对于你代表性也是足够的公司完成优胜劣汰也足够大家经常都讲是标普 500 和标普 493 就是标普 500 过去这些年表现好是因为这标普 7 表现得好而剩下的 493 表现都很差但是你至少还有这 7 个表现好的而且份额足够大就全都足够大但是你在国内这个市场因为还没有完成优胜劣汰就是大家推市的公司也很少所以就会产生很多潜在的 Alpha 如果单纯投指数的话你相对于把那些不好的也买到了
其实是要吃点亏的我以前也说过国内现在其实不具备做指数投资的基础一方面呢是就是没有完全优胜劣汰第二个也没有那个足够代表性的一些指数
沪深 300 也就 50%的权重也就 51%大概这样的数吧最近我们一起看也就大概能这样的一个数那量化呢量化呢是这样子我们来说要回到投资的本质就如果量化的还是在处理这些东西的话其实量化它和主动选股没有实质性的差异 2001 年还是 2002 年有一本书叫主动投资管理可汗 BGA 的两个人写的那本书是所谓的那个量化投资的那些人的 bible
它是从数学公式上你可以推导出来你的模型应该怎么去搭就是这个比较 alpha 是怎么来的那个是个很好的一本书但是你如果去处理的是这些东西的话它就只是一个工具你去回到你的研究投资的本质那主动选股的和真相化的其实是一样的这是不同的方式主动的人可能是我要求点确定性
那我就可能比较集中度可能也要高一点嘛主动选股最闪的我现在也就看到可能有 100 个股票的吧大多数可能也就二三十股票或者最多三十股票吧十几个
对很多都十几个的还有几个的二三十个的就比较多一点嘛这样的一个比例但是量化选股动不动都是二三百只就相当于量化它是牺牲了确定性它是通过大数定律来获得这点α就是我都每个小赚一点有可能那时候看错了就小赔一点我确保这所谓的小赚小赔加在一起来我小赚一点
那个α等于那个 IC 乘以 square root IBIC 嘛就是你的准确度 IB 嘛就是你的多少个决策维度决策维度你可理解我就是独立不相关的一些决策这是个比较专业的说话如果你不能理解的话你简单理解我是多少个股票多少个不同行业的股票
你这么去理解就更容易了那所以量化的人呢就是把 IB 做得很大 IC 他做不上去你都没仔细研究这公司的生意模式这个公司的竞争力天天拿个计算机一跑 ROE 怎么怎么样营收增速怎么怎么样营收账款怎么怎么样你跑个这个东西跑出来的你不可能是有很高自信度的东西 IC 你做不上去你做 IB 你做了一堆那我做 200 股票 300 个股票比如每个股票每一个 BED 我目标挣三个 BP 四个 BP
那我 300 股票一下来 300 乘以 3 个 BP 那不 900 个 BP 吗那 900 个 BP 下来也还不错了吗那就是这种方式那做主观的人你不可能同时跟踪到 300 股票吗每天都跟踪 300 股票多累啊你跟踪不了你只能跟踪了 10 几 20 股票或者 20 30 股票吧那你做的是 IC 你是把你的 IC 做得更高一点你就牺牲了 IB 不可能是双全的所以在本质上呢其实是不同的两种进度但是呢你回答的问题都是一样的
假设你去看好茅台那你去看好茅台你可能给别人分析茅台的竞争力很强那个格局很好这些东西会反映出来的它会反映出来你比我这个公司的 ROE 很好它的业绩波动没那么大
它一直在增长比如金利毛利这些都很高营收账款很小一分析出来之后你说哦这公司还不错那个营收账款很小那个也没存货这是个轻资产的公司金利毛利都很高而且呢持续时间很长你的量化把它筛出来说哦这就是一个好公司那
那其实说白了你是通过了这一堆的指标来回答了前面那个问题别人就是主观的人告诉你茅台是一家好公司是一家有护城河的公司你这是通过了过去的 OE 怎么样毛利怎么样净利怎么样那个应收账款啊天地流量表的质量怎么怎么样你通过了这种这种方式来证明了一件事情说哦这也是家好公司因为量化的人都一般都整一堆指标出来嘛你通过了一堆的指标出来证明了这么一件事
而已就这么点东西这个其实在海外叫基本面量化因为你还是在看公司的基本面嘛
当然还有现在就所谓的是按照国内这种想法就是那个散户送钱嘛就是把市场搞得那个很极端的时候赚交易对手的钱这个我不确定怎么赚的我知道波动率反正这个东西嘛就是总会产生很极端因为极端这个东西就每个人对这个东西理解就不一样啊一方面呢你可以理解我就是如果一个市场很极端的话那就会反映在估值上也是数量化的人是能够去捕捉这个东西的当有东西很贵很贵的时候你把它立卖掉了
但有东西很便宜很便宜的时候你把它给买进来了你是能够捕捉到这些东西的但是呢如果你跑去完全追踪动量你的模型的权重可能大多在动量上那你基本面就相对比较远一点就是你比如公司的生意的基本面就相对远一点但是呢量化其实这个情绪它本身也是有一种那个叫 risk premium 的这本书叫期望收益吧叫 expect return 这本书
AQR 的 CIO 写的那是我 2014 年去美国访问的时候我的朋友们推荐给我的回来之后我就推荐给了上海人民书馆社让上海人民书馆就找人把它翻译成中文了就是这么一本书那里头也会给讲过就讲那个从个行为经济的角度来讲这个 momentum 是有效应的是有 risk premium 的但这种 risk premium 其实是来自于人类的那种行为的非理性
2004 年还是 2005 年有篇文章那个 AQR 的这个 Astorius 写的叫 value and momentum everywhere 翻译成就是叫到处都是估值和动量他就证明这两个估值和动量这两个是能长期赚钱的就是你如果就照你买的便宜第二个就是动量你能追踪动量效应我仔细想象这两个东西是矛盾的就是如果一个东西动量特别特别好天天涨天天涨那东西它就会越来越贵对不对
你骨子的信号不停地越来越强你的动量能源信号就会弱对它是矮实矛盾的所以最后其实你是要给权重的
反正那本书也讲过就是从一个行为金融的角度来讲为什么一个股票的 premium 会这样一个债券的 premium 会这样大概就这么一个东西就如果你的模型跟他的权重都放在了那个公司的底仓表上你其实和那个做主观的人没有实质性的差异唯一的差异就在于你的 IC 不够没有做主观的人高主观的人可能还会去访谈访谈对这个生意的理解吧生意的理解本来肯定就是把这个行业的上游下游整个行业的所有玩家全给对比一遍
再去理解这个生意究竟怎么做的每一分钱怎么赚的他会去做很多工作那你不会去做因为你可能就是哪一套模型就跑所有行业哗啦全跑完所以这个它本质上应该是一样的照你看的东西是一样的它就会是一样只是方向不一样那里头的权重稍微有差异这仅此而已
但是呢后面其实很多东西我也看不懂了大家都搞什么神经网络机器学习反正这些东西我已经理解不了了我已经不知道该怎么弄的那杨老师因为您的那个 Foff 的策略我的理解啊至少可能八成左右吧都是其实是在主观多头的这个管理人嘛对吧然后一起他们的这个策略然后杨老师也可以聊聊就是为什么你会选择这样的一个配置的策略对这样的就是配置就像你去做饭
我觉得一个高质量的厨师绝对不会说你给我一堆烂的食材我来把它烂的食材给你做成很好的东西我觉得这不是个好的厨师应该就想的好的厨师应该想的是你给我好的食材我在好的食材上去给你那个再做得更好一点
我觉得这是个好的厨师你得去追求的如果有个好的厨师天天告诉你说那个不用你给我拿了一个烂食材破破烂烂的叶子已经发霉的东西你来给我来给你一堆辣椒下去反正也吃不出来我能跟你说得很好我觉得这不是个好的厨师或者这至少这是个不道德的厨师配置也是一样配置那个人像你把你叫一个厨师
下面的职场你理解为一道道的食材不管是肉啊肚子啊肝啊皮啊反正就理解为一道道的食材包括蔬菜对吧你应该是首先想的是我要一个挑剔的厨师或者一个好的厨师你想想那好的厨师好的美食家他对食材是非常非常考究的我支持哪一个猪的哪一个部位而且猪可能是要哪个省的猪
别的省的猪我可能不要或者哪个菜不要叫土豆我可能只吃不要内蒙的土豆或者林下的土豆我不吃别的地方的土豆对食材有很高的挑剔的拿了这个食材之后在食材的原汁原味就从那再给你做好这是一个好的厨师的做法所以你做个配置的人也是一样的你首先确保你的食材是好的如果你食材都不行给你堆烂食材你能把它长期做好我觉得你这个餐馆肯定开不下去
当你的食客知道你全是靠那个调料能做的好吃但是你后面的食材都是发霉的到处的东西变时间久了肯定你的餐馆是开不下去的你餐馆肯定是要食材首先是要好的那你做配置也是一样的呀你要想你的食材是好你食材是啥东西啊你食材不仅仅是一个人啊你的食材最终的是你要想你的一个配一个东西嘛你要去想它的收益的来源
如果一个人不能够分析清楚一个资产它的长期的收益的来源和风险在哪里或者一个策略的风险在哪里收益来源在哪里其实他就没有真正理解这个策略你只有花很长的时间去理解这个资产的来源是怎么样子的
有些东西都很花哨但是呢它那个表现是不可持续的不可持续的东西证明它其实就缺少理论上的来源就缺少逻辑上的来源就简单的假设我开个餐馆吧我确实有可能我在一个月两个月半年我就是天天进那个菜市场那个最烂的东西我下午半天去捡那个别人弄剩的东西来我在上面夹着重油重辣这么微精调料弄得很重我做出来可能也很好吃
确实它也可能比那个天天弄好食材的人可能没准比它还好吃的但是呢不可持续因为别人吃酒了之后知道啊你给我吃的是有毒的东西我肯定不干它就不可持续但是职场其实也是一样你比如有些像老爸已经明确告诉你这是个烂生意这种生意就很烂比如中国美国如果都没有实质性的差异的话这个生意在美国是个烂生意中国可能也是同样是个烂生意那这种你其实就没有太大必要去做了你没必要去把它当成你的食材
那另外的就是你要去想啊在世界上所有的收益的来源所有能够赚钱的东西一种是你借钱给别人你当别人债主另外一种就是你当老板对吧就是你当老板你当股东你赚相对是股权就说白了世界上所有的就是可持续的收益的来源基本上都是来自于这两个
剩下的有些不可靠近的就比如说政府给我发个 Pure 让我去干干什么事在个 Pure 有效的机缘我就能赚钱过了两天可能有另外一个人又去搞通道政府又给他发了个 Pure 我得个 Pure 就不值钱了这东西肯定就不可持续换过来讲有些东西经过市场的冲突竞争的那就是不管是谁管这个 Pure 这个东西对我都没什么影响因为我是靠市场竞争我不是靠你的 Pure 这种就是可持续的看到人家收益的来源其实也是一样的
那你一直想你任何一个东西的来源如果这两个东西解释不了那你肯定大概率有问题当时我说为什么我其实挺反应了那个所谓的专业的导圈就是这个其实前几天有人跟我讲他说经过他的测算他说我能给你做个策略这策略上面大概年会报 8%最大会收 2%我一听顿时就没跟他想再聊天的欲望了
大多数人可能觉得这东西很正常其实在我看来这个是完全违背天理的一个东西这是违背自然逻辑的一个东西举一个最简单的例子如果你最大回撤 2%你的年会报能收到 8%现在你的波动率可能只有 0.几肯定不到 1%只有 0.几
如果是这样的一个东西我告诉你你加两倍杠杆你那好我把我的年回放到 16%对吧最大回撤我放一倍 4%我可能不要再加这资金杠杆里面做 4%的最大回撤我做 15%
老爸看到你都会跪着的都会绕着你走的做不到嘛老爸的年化 15%成立伯克希尔年会吧 15%但是你看老爸的回撤多大呀 2008 年回撤 50%多了这是他去缺少资产的逻辑为什么那常规的人普通人去理解觉得很正常
这个可能确实能做到这东西但是呢如果你真了解这个资产的规律的话你知道这东西肯定做不到我觉得可能也有很多人他以前因为买信托嘛就是包括还有一些非标的产品那东西明显就不可持续的东西嘛对但确实因为在过去的可能十几年他都没有报过但是他一招报了以后你就一夜清零嘛对这个东西就是经常对人我能给你做到
你看我过去三年五年六年我都看年回报这么高我说是啊你被暴雷之前你都是屌的你在暴雷之后你啥都没了在啥都没之后你又重启炉灶又去骗下一波人去了不可持续的你要具备这个基本的常识首先我肯定做不到第二个那我绝对不认为你能做得到你不管你过去多少年做到了我觉得你未来肯定做不到因为这个逻辑就不成立那你东西就一定会某个时刻就会爆掉
昨天晚上我下班的时候跟那个同事讲讲我说我们从回过头去上帝视角去看假设到 2022 年 2022 年我说过去在 20 年中国股市最牛逼的股票我们就拿茅台来讲就茅台上市零几年上市的时候 01 年上市对你就知道茅台是个以后未来的顶级的股票你就认识到了你领先市场那么多年你认识到了
你就全仓买它因为你市场在买的任何股票你年会不会比它高嘛它百分之三十好几你看市场上没有一个基金你年会不能做到三十老爸也做个十五嘛你都成了股神了你真的做到十五那都顶级顶级的人了没做到三十我就做个思想实验我就假定你在这
上市那一刻你就满仓茅台这就最好的投资决策了从社会看你没有比这更好的了对不对而且满仓了你都没做分散化你这样回过分散利润股票肯定回报都比它低嘛这绝对是上帝是咬了对不对但是这样你就看看茅台 08 年跌 602012 年到 2015 年又跌 60 就这么大的回撤 30 多的年回报 60%的回撤
这个已经是很了不起了很多时候我们承担的我们做了 50%60%的回撤我们也做不出来三十多年回报就长期因为茅台摆在了地方茅台就中国最好的股票对吧也就这样子的了所以就是你要具备常识但这个常识刚好就是对投资有点理解你如果淡淡做过生意你就知道
这个东西是做不到的比如 8%的年后预报 2%的最大回撤做过生意的人根本就知道这个东西做不到你别说股价了就是你开个饭馆或者就做个这么好的一个生意的话你这个季度还赚的钱下个季度突然变得亏损了或者是怎么样那不就是回撤了吗我们假定它是个非上市公司你把它引力腌到一倍批币去买你把它东西拉出来那不就是什么啊
他也是回酬也不是 2%的能打得住的呀这常识对不对反而你做生意的他就很容易解决很多做投资人都没做过生意我昨天在一个朋友的一个群聊一个公司里头有个做过生意的老板他就说像这种公司可能会出问题就在哪里呢就是在原材料的金价 100 块钱我去给公司报账 200 块钱我自己捞 100 块钱
因为他那公司的各个报表都非常非常漂亮财务指标都很好我还专门去看财务指标净利率 30%多毛利率 60%多 ROE 长期 20%以上这长期都没有一年下过 20%的 ROE 啥都挺好看见一切都完美无缺的一家公司
那个做过生意的人他就说他这公司其实你们都不应该去问他消费者有没有人买他因为从他的营收理论看出来肯定有人买如果没人买的话他营收就涨不上去嘛他就肯定有人买他这公司可能会出问题在哪里呢就在管理层偷钱
他本来可能会做得更好他只是偷了钱而已就是调节嘛不管是自己调节还是说主动地想偷钱我就跟他回来一句我说你提这一点刚好是纯二级狗是很难去理解的这种东西纯二级狗你对生意没有理解你没做过生意你前面都是看着的一张张的报表你对真实世界的商业怎么运转的一个
你可能知道的不那么多一个上市公司的老板一聊那个老板谁会说自己公司差的呀我明白他其实是他就是财务处理了一下吧就相当于在他需要把这个业绩释放的时候释放出来了然后当他可能真实的那个没有那么好的时候呢他又相当于在这个地方就是自动的平滑也有可能这种都是那个平滑报表嘛有的可能就是明不专门要骗你
我听任国说过那个康德星的老板啊说那些经纪人没去跟他聊天之前都还有一点质疑的跟着这个老板一聊天之后完全没有质疑了觉得这个公司好得很因为老板讲得特别特别好那个特别有热情特别那个有说服力反而就一点怀疑都没有最后坑了个大坑上了个大当但是
但是如果你真的对商业有了解那你可能就不会出现这个问题对 举个例子就是那个蓝田 2022 年或者是 01 年前后吧反正我读大学期间的一个刘苏威那个中产的当时就讲蓝田里头行企有 20 亿左右的现金它是实务交易没走银行九几年的时候 20 亿还是不小的一个数当时就问他就是为什么你没走银行那个人的解释是说那个地方没有银行不方便所以走现金
如果你没真正去那个打探一下的话你可能就信了对不对公司啥都包表都很好里头只是有笔可以质疑的东西就是这 20 亿的资金但是有个人就讲啊如果你真的有长期 20 亿的资金来回网络的话银行会跪着你的门口说我再给你开一家分行开个网点开到你门口去帮你做这个生意甚至我可以派个员工你什么时候结算我都陪着你去帮你做结算看这就是没做过生意的和做过生意的差异
就是因为你不了解这个东西所以呢你就容易被骗这个扯得有点远了就是金融这个东西跟呢就像我最开始讲的东西一样就是如果我们长期觉得这是个有毒的东西但是为什么毒死人呢它肯定是短期很漂亮的它很吸引人如果长期能毒死人短期它也是毒死人的话那谁还上这个当呢不是傻子了吗但短期肯定让你觉得很舒服嘛但是长期毒死你哎
这就是我们需要培训的基本的东西就是要去知道哪些东西是长期不可行的那就不要去做比如说刚才说的那个老板他上周到北京来了
我跟他聊了一下我说我觉得这些年了那些表现好的策略我都没有做什么量化 CTA 地方债包括雪球我说我都没做这东西我觉得不可持续要么评判不了要么长期就没法持续我不想我是最后一个结棒的那个人假如我是最后结棒的那个人的话那我就给我的投资造成了永久性的亏损我说我没法去做这些东西我就不做了那个老板他就想得很明白
他绝对没说哎呦你赶紧做做我们等着看着不对就跑嘛对吧每个人都以为自己能跑掉对刚才那个说 8%的回报 2%的最大回撤就是他说我每天都看着你啊这不对头我就跑我说你首先这个很累第二个你根本跑不掉你哪跑得掉我们每次大家都觉得自己能跑掉其实说大家都跑不掉最好的应对是我就不跟你玩
你站好我都不跟你玩这是最好的应对老走夜路肯定会碰鬼嘛大凡经历过一两个周期就比如说 07 年那个大跌或者是 15 年下半年那个大跌都知道就是真的是到那个时候是没有人能够跑得掉跑不掉的对跑不掉的经历过你才知道放弃幻想对啊你看那个老板你看跟着我聊聊那个老板是做房地产开发的
变成 2017 年就彻底从房地产这块又退回去了嗯你想想还有一个回关返账对呀 2017 年到 2020 年又涨了小一倍了许家印最光辉的时刻就是 2017 年 2018 年你看了当时的很大报里头都是许家印主席会见谁是谁某个省省委书记会见某个省的省长都这么写的那他最高光的时刻但是许家印同志现在已经吃牢饭去了但是我来福建那个房地产开发商那个老板你老头
他现在还能坐下来跟着我聊天还要抠我那就是因为别人没有赚后面这一波钱他看到声音的本质跟他去聊这个风险的本质在哪里虽然过去这几年表现都挺好的要是我做点呢可能我的进取会更稳一点但最后还是放弃了我说这东西首先我长期不觉得它是对的第二个呢短期我也不觉得我有了个本事能够见到不对就跑
我说那就干脆就最好不要去碰做个长期能够起点东西你看他就能理解但是呢有些人他就理解不了你得配置嘛不应该啥都配一点吗是啊就配置这配置我也不能把毒母过配进来啊对我觉得其实这个也是一个很大的误区就是资产配置绝对不是像撒胡椒面一样肯定说市场上所有的东西都配一点你甚至有可能是跑不赢平均收益的不就长期一定是跑赢他的因为为啥就是你看老八
老爸在每一年都不是最优秀的但是最后你还发现老爸只有老爸别的人都死掉了那些独魔公们他在某一年他跑得特别特别快但是夏年一下一个浪下来他是死掉了他都不是能够活他是死掉了他出局了老爸你看每年都吭哧吭哧的每年都不要言但是你看 2017 年到 2021 年老爸就是很默默无闻的呀但是发现 2021 年之后一批人就倒掉了吧像木头杰这些人就死了现在还没死透也快死透了还有一堆的
但是你看老爸他还是这样最后一发现大家还是觉得老爸很强就是这样这个时间你但凡看得长点你只要做的正确的事他一定是会兑现的这就是最开始我讲为什么 David S. Wilson 的耶鲁基金会能做得好耶鲁基金会的人离职了就是被挖走了挖到哈佛基金会去没做好
我真的不相信说 David Smith 讲的那个东西哈佛的人完全理解不了我不认为是这样子的我不觉得 David Smith 的智商已经高到那种程度对投资最后是常识的比拼怎么可能是这样子的比拼技术的一个比拼呢那常识的比拼最终的结果是什么就有的人看得长有的人看得短最后反映了投资理念有的人投资理念质量高有的人投资理念质量差
只不过就是在哈佛那几年那些主事的人投资理念刚好差就我们刚才过来的时候探讨过嘛就比如说 Soho 它为什么就管理不好嘛就是因为它每一个那个店铺都分割出去了然后都是单独经营这个为非规律嘛对所以那个小方总是他就没有这个长期的思维他就是说短期迅速回款嘛当然可能对于他这个商业模式来讲吧哎呀这个反正确实不好评价
但是你比如说我们知道像恒隆嘛对吧就是你陈启宗先生他每一个恒隆应该都是自营的对吧他扶山猪对他就是一个长期主义的一个思维然后把它去精细化的去运作那我们现在看到就是对吧无论是上海的恒隆还是哪里的那都是最好的对大家知道那个地方对吧至少品质就肯定是不会有保障对对你看就是这样我们现在是在北京的 Sanitary 的收红
这个外表看起来很好的一个楼我们去年我还想打门去看看办公室当时和我们说去看看那个银河搜狗外表看着很气派很豪华一进去看哎呀我们就感觉很不好楼层一崴而且那个奇形怪状风格的又不好有一次我们还聊到风水这件事觉得啥风水是好的呀就是四四方方的真的气能通个气能够像个羊就是风水好的那个奇形怪状的东西风水就是不好的
其实很简单的对吧说完了就是你在做生意的理念嘛因为你做生意就是想的是不筛客户
大客户也行皮包公司来租也可以那结果那可能就是乱的嘛反正那个确实就是也是需要你自己有一个很强的定力和趋势所以那个像恒隆这种的话他就跟投资一样就是他很多时候他其实是要拒绝嘛他要拒绝掉你这个可能不符合我这个调性的跟我的不匹配那我就会要这个是投资的本质投资先不要想我去选什么东西先要说哪些东西我就根本就不想跟你玩
就是我舍掉哪些东西到目前为止我都讲了说啥不做啥不做对不对说了雪球不错然后这个套利不错对如果你把啥不做的东西都想明白剩下的东西不都可以做的吗至少不会出大坑的核心的是要把啥不做想明白真的理解清楚为什么你不做这个东西长期为什么东西都这么一步行要这东西想明白而且还要耐得住寂寞剩下就耐得住寂寞对就是你要清楚地知道你不能做
然后同时能够坚守执行这个原则对就是像这个 shopping mall 一样你要能够忍得住有的时候它可能就是空着然后或者是怎么样但是如果你一旦开了这个口就比如说你把它切割了或者是弄成散的那你一旦开了这个口你整个调性框就下来了对下来了以后就再也上不去了对弄烂是很容易的你要弄好就不容易了弄好
那证明之前烂你之前烂证明你之前的审美就不好你之前的审美不好你想提升是很难的但是呢从好弄烂是很容易的从好弄烂有两种情况一种情况是你确实审美就很高这种其实就不容易弄烂另外一种呢就是你确实之前是运气你没有这么想就是刚好我开了个楼想找租客结果一下来了一个个字节
一下给你把就是这阶段很有钱的公司又把全给弄完了那肯定是很好的对吧你是个运气对不对但是不是你经营理念的反应但是你有可能自己说我搬走了搬走了之后如果你是个低质量的理念的人就是一个小公司来说我也租点可以你说来可以我甚至给你分隔的租下一个小公司来说我再给你点
或者那个时候我买一小块也可以最后结果就烂了但是从烂到好是很难的从烂到好就是说不定就是你开始就不太行你开始不太行最后变好了就别不容易了好呀我们回过头去再聊一下就是杨老师你的那个 Foff 的策略因为大多主观多头嘛就像你刚才说的你比如说我们先画一个 60 分的那个水平线或者说 65 分的这个水准然后呢在这个之上的话大家会觉得可能巴菲特不错曼格不错塞斯卡拉曼不错
都非常好然后呢你这些都配上去那在这个当中的话你会不会自己有一个标准比如说首先是什么样的人能够
达到这个 65 分然后其次的话呢因为价值投资它不是也有一个光谱吗对吧就是从可能偏价值的这个地方然后再到偏成长那么这第二个问题的话就是在这个当中你自己会有一个比例的偏好吗首先是个一和零的事就是哪些人不行的这是零嘛你这些把它弄出去和行的这一批人弄进来行的这一批人这里头呢有段成熟的人不成熟点
就有的人可能资历老一点有的人的悟性高一点包括邓小峰那就是悟性也高理念也对那就是他就是一流的人还有另外一个以前也很有名的他的悟性可能就差一点这种是存在的还有另外一批就是所谓的比较人力圈宽一点有些人人力圈窄一点有的人那只看几个行业有的人可能看的行业有很多能看得懂的行业有很多
这个都是度上的差异了这都不是实质性的说这个人行还是不行了这个人比如他的悟性高又勤奋理解力又很强能力又宽那你可权重多一点那个人你觉得能力圈窄一点那个悟性一般般正常人这个人你可以说权重我给他稍微给他低一点那就行了这是个度的问题它不是一个是和否的问题至于说从左到右那些谱系里头多少权重其实我倒没有明确的这个划分
基本上纯粹右的那边很少的目前为止我基本上还真的没碰到我经常到处打听有没有真的做了特别好的成长我的经营里还真没碰到大家理解的成长都是什么搞 TMT 就叫成长这些在我看来肯定不是成长的那你怎么定义成长成长肯定那是高质量的成长就是可持续的高速的而且速度还挺高的这种成长才是成长如果你能不要站在零几年你就一遇见好了亚马逊在未来很多很多年都会很好
或者在零几年就预言到了茅台会很好很好或者包括恒瑞这些或者像美国的苹果你在零几年就预见到了对
那是天之卓绝的当然也很难啊如果你那会儿就能预见得到而且呢扛得住你看那羊马训斥 08 年可能跌 80%吧还是 60%80%忘了巨大的一个跌幅 08 年的时候零一年就已经跌了对零一年它快跌没了嘛对跌了 90 多嘛今天又快跌没了 08 年又跌了一个大跌如果从当时就能够预期到这是个好公司预见了这个预见不是猜啊就是真的做了很多的分析就是这公司竞争力在哪里护城河在哪里你都想明白了分析清楚了哎你还能拿得住
那就很好这就是肯定是很好的成长股的经营但这种很难到目前为止我还真没有发现特别好的成长股的经营率那你看国外呢比如说你怎么看 BG 这家机构就是 BG 就是以做成长为但是在这里头其实你看你 BG 的厂级的业绩那其实也一般它虽然很有名之前不说它投特斯拉对不对投特斯拉包括亚马逊这些投赚了很大但是这种投资方式的缺陷就是你的胜率没那么高就是你的确定度没那么高
你有可能有一个亚马逊投中了你可能倒了两个亚马逊你可能有两个标的做砸了它但凡的仓位能够有那么重在亚马逊上或者特斯拉上那年化业绩绝对不是 20%的事那肯定是很高的做
我觉得它不好是从多少年的那个符合收益率来看的最近这几年我没看它有很长时间了人都换了好几代了对对对因为它上一任那个詹姆斯内就是 CIO 嘛我忘了具体是十几年还是二十几年反正它执掌的这段时间的那个符合收益率是还不错的然后它就是很喜欢投成长股包括中国市场
因为他这种公司就是这样的他很有名嘛他投了很多很重的就很好的公司但是呢我们长期去看也是很优秀但是他没有做到遥遥领先
他长期延后大概就 14 15 这种区间不是在 18 49 这种区间我记得好多年没看了我在社保中头的时候跟他们都有接触他们后来找过我这家公司肯定他的理念是对的这个深度的研究第二个是持仓巨长动不动就几十年巨长的一种持仓他们应该是在沃尔玛上还是 Costco 上赚了很多钱包括中国的很多那个股票什么美团啊百度啊
这些上面对最后就发现因为我们就知道他做对了这些公司他肯定还有一堆做错的公司说完了这种公司就是你有可能是做对了算个 100 倍做砸了可能 90%没了另外一种风格就是我做对了算个一倍两倍做砸了赔个 50%或者 40%对吧因为公司都是比较成熟一点的公司比较清晰了也不会出现那么大的变数就这东西就是懒就懒在这儿
反正国内我们确实没碰到到目前为止手头都没有一个特别好的成长股的经纪人都没有经纪人来的都是一堆什么做 TMT 的那我再顺便问一下你觉得林奇他是在你这个审美当中成长股的做得好的吗哎呀就林奇的方式不可复制他的职业生涯很短高强度是吧对他那个强度太高了他不像老八这种人修炼比较低对老八就是好点他活得久但是场细节纪还很好就林奇他理念是对的肯定是对的
但是呢林奇应该是对公司的研究应该没有那么深就对一家公司的研究根本没那么深他是靠跟踪靠跟踪就很累嘛像老八这种人他自己做过生意他有些事情他根本不碰举个最简单的例子汽车的整车这个行业就不太好老八天天跟你讲不要买轮子不要买四个轮子不要买天上飞的对吧但是呢还是忍不住但是你是一会发现
不管是国外的通用还是福特还包括克莱斯诺还有国内的长城吉利长安包括比亚迪他们都有在短期比较两三年十倍或者十倍左右的涨幅它都出现过如果你因为新世界抓到了周期你可能抓对了来到了个十倍但是你有可能发现亏掉了个 50%
但是老爸就说我不玩这个东西了我不参与你这个东西了我知道好的产品都进来可能会短期有很好的回报但是我不参与我不赚你这个钱我也不吃你这个亏所以我等老爸总结说不要买四个轮子的不要买天上飞的但是你可有发现就有很多人他就要去买航空公司老爸就告诉你了航空公司不是好生意在全球都不是好生意为什么到你这儿就觉得你会是个好生意呢
生意熟悉改变了吗没改变了而且可能变得更差一点你这不是完全市场化的别人是市场化调节的你不是你别人运营效率可能比你高还是有些价值投资者他就去买家航公司包括过去这几年也是啊逻辑就是飞机航线不真了开始可以涨点价了就是什么说白了还是个很短的东西那你看了这种很短的你可能跟踪就很紧密嘛你就会很累那别的零星买到也很多不是好的生意
就杨老师刚才提到一点很重要就是说如果你看了这个生意它是一个很短的生意的话你就要跟踪的很紧对啊因为它的那个变化然后它产生的一些编辑性的这个价格的影响可能就会很大对但如果说这门生意很长的话其实你反而不是说不要跟踪而是说你可能这个跟踪的频率然后各种东西就没有那么多
如果这个生意很长这个是公司竞争力很好你就绝对不会去跟了他这个季度业绩好不好下个季度业绩好不好你肯定跟着哎呦有没有新的竞争对手他对公贩没贩什么战略错误你比如假设我 IOV 爱马仕我是不是今天想搞销售把引收搞大点我把它价格降得很低那茅台也是我把市场价调低点我把今天的业绩搞好一点那肯定是错误的嘛你就跟哦如果这么干了
你这个公司战略就错了你持续跟踪这些东西绝对不会像茅台这个季度是 15 的增长还是 10 增长还是这个季度不增长你根本不 care 这种东西对所以这个给了我一个很大的喜欢包括
包括我们刚才前面说的很多那个研究员或者说那个业内人士然后追踪很多数据其实他那个是无用功无用功好多都是无用功对因为其实你可能这么生意就是因为他要么就是个烂生意第二个就是说白了一些长的生意绝对不是你靠数据来说明的不是靠你这个财报来说明的你肯定是这公司的比较靠近的竞争能力究竟在哪里你是不是把这些说清楚
就是它的金币在哪里这个币的可不可持续你把这两个问题说清楚了你根本就不 care 了下个季度的季报怎么怎么样那个东西根本就不重要但是大多数人都是天天一门心思都盯着那个下个季度怎么怎么样季报怎么怎么样恨不得每天都去厂那工厂找了个 IR 打听一下你们订单怎么样你们现有的订单涨没涨恨不得每天都去打探一次
那没有意义呢好辛苦的那杨老师因为你刚才说其实你偏价值和成长这个当中比例其实没有特别多的去规划那有没有根据这个能力圈就是根据管理人的能力圈你重新去做一个平化组合因为就像你说的嘛就是一个人可能他能研究透一两的生意就很不容易了所以呢我们常见的这些主观投资的管理人可能他的能力圈范围通常就是两
两个三个对吧那这种情况下是不是你这样通过一个 Folf 的这个方式能够把这个一个地图上可能坑坑洼洼一个丘陵嘛大家这个高点不一样嘛能力圈的高点不一样那你可以相对的做一个组合平滑对每个人的能力圈确实是有限的不可能啥声音都懂这是第一点第二个即使一个人精力无穷但是他的审美也是有局限的看马的人他就会看马他不一定看骡子那看骡子他就可能看马就看不太清楚
每个都有他自己的楼号报道现在我想要一个驼力队那我驼力队里头可能记得要马也得要骡子那我就找谁擅长看马谁擅长看牛谁擅长看骡子我把这些人弄过来但是这种一定要有点基本的常识这种常识在哪里呢就是一个 for-of 不是没有波动没有波动怎么可能呢就是单一的投资经理或者单一的风格
他的波动可能是珠穆拉玛峰这种级别的波动他也是高峰对吧也是很好的但是呢我同时搭配了不同风格的好的人
那我最后可能是塔夫古拉山脉对变成了一个山脉了然后可能变成了一个山脉就变得更加平了你仔细看它还是有很大的波动的因为为什么呀因为这玩意它都是股票对吧那股票的东西股价它就一定会两个地方波动的变化的一个是比如企业的经营的业绩的周期业绩的变化另外一方面是大家市场情绪的变化那这情绪的变化你怎么可控呢
现在有可能大家觉得胖的都是漂亮的有可能眨个眼过去之后觉得瘦的人是漂亮的那你前期胖的呢觉得胖的漂亮你觉得那个是个美女你把它弄到你的组合里的下一阶段大家就以瘦为美了就简单的那过去谁看得上银行那今年你看了四大行那天天长长得还挺好对吧
那现在变成了一切高分红的东西都是好东西这肯定不是这样但是换过来你未来再等于我啥时候我也不知道等到风格一转大家开始看质量了就是要开始看长期的竞争力了那可能这批公司又可跌下去了又开始跌了好那些所谓的高智能公司又涨起来那些公司也涨起来了那这几年你看到高智能的公司那也不涨啊你看茅台都跌成那样了这种市场的情绪这东西是不可预测的不可测的你正常理解一个复活的波动它会比那个单一的管理人要小
但是大费率它会和市场的平均的波动差不了太多不会差太多有可能会好一些但是不会是天上之别的好波动会小一些收益里面它会比市场好一些市场嘛市场肯定就是好的坏的都在里头嘛一个好一点的富富的投资金你们一直把这一波好的东西弄走了那剩下的东西是相对比较好一点的东西那么长期的回报肯定要高一些所以呢你最后算下来的信贷比就还可以
但是你千万不要指望着发布上来告诉你我能够通过多策略或者多资产的方式给你做出了 8%的回报 2%的回撤如果有这样的话我只能恭喜你了我反正我是受不到的而且我刚才就说如果真找到这样的人然后你推荐给老爸老爸都绕着走老爸加倍杠杆就行了加倍杠杆我做的 16%的回报 4%的最大回撤我借把我资金成本跑掉我还能可能有做个 13 14 个年 13 14 的回报 4%的最大回撤
老婆觉得看到你都会被你委屈的连着她会饶得走的这个你不可能就是要符合规律杨老师你这个策略里面其实除了股票我们知道应该还是有一些别的就是可能有几个点的债券或者是一些其他的策略那这方面的话您是怎么考虑债券我是违约债其实你要 size column 这些其实在理解为一种机会性投资或者叫事件性投资当然其实这是地地道道这就是最价值的价值投资者
收白了一张债券的票面价格都是 100 块钱现在不要出了一个华晨汽车包括永梅这些东西出了一个信用事件一下把别人的债券的价格打成了不要十几块钱 20 块钱你只需要算个东西就行了就是你现在这个账上假定这家公司破产它账上有多少钱就资产还有多少能回收回来多少如果你能回收出来 40 块钱
你 20 块钱买到这张券这张债券 40 块钱那你就确定还有一倍的空间那一倍的空间你不确定是什么你不确定假设债务重组后产这个程序走完三年走完呢五年走完呢还是七年走完呢你不知道那假设五年走完的话那你五年一倍就是 15%的回报
如果是半年就走完了那就是半年就是一倍对吧半年走完也是很正常的呀因为中国真正破产的企业没那么多很多时候就找到个瞎家把这些债卷走了接走了债券价格一下空气就回来了你开着算的是回收价格可能 40 块 50 块结果发现一个买一起时一来那债券价格马上回到八九十块
你相当于就是你 20 块钱买到的这个其实是能赚大钱的这是个彻彻底底的价值投资者嗯但是这个策略你也不会放很高的场合因为你这种策略你不要假定有流动性了嗯你要假定他破产你不要假定有人来救他了你假定他没人救他他就破产后面你要算他的就司法程序要走多少年那
那这个东西就很难可能有五年走完有可能八年走完那有可能两三年就走完了都有可能但是因为你做违约债你肯定要搭配一下嘛你不可能所有的债券都是八年走完你可能有些债券就是一出了违约事件那马上就能找到了下家找了一个救他的人该接手了这个相当于没有占用任何时间成本嘛那有的可能就得走向破产走向破产呢可能就得个三五年了所以那一个组合下来要算的 97 这就有流动性的问题你流动性要求很高的都是没法做这些东西的
假定你买了一个公司假定这个公司它最后也破产了有很多钱也能还你但是别人就是十年以后或者天天打官司打官司打了五六年打完了之后还是还你但是你中途你说我要取钱那就怎么弄呢你只能找个下家的把你给接走你不是找到了你的账债券的那个接走你是找个人把你的份额给你接走你用流动性嘛就这种你没办法配太多这种
这是个非常纯粹的价值投资而且是非常纯粹的所谓的检验地的你有可能最终的回报比那个所谓的成长股高多了嗯 低估更多对说白了就比如说前几年那个清华紫光是吧对 紫光也是紫光在那个票运价值框一下可能就 20 都不到了吧对反正就是场内嘛大多数都是三十几块钱对
对就是相当于一个票面 100 的债券一下框直接就只有 20 但是它后面它债务重整的那个速度就推进的很快很快对很快然后一价格回去回到 89 10 100 不就是好多倍了很快就赚了好多倍这个是确定的非常确定一天上去拔了它的资产负债表究竟多少换一张账上还有表外的让债务究竟多少这个也需要点能力就是你要真要去拔了这种资产负债表这种硬核的算这种做我业债的很少去做这种轻资产都做重资产重资产好拔了
因为好算吗对那秦展东西没法扒拉你说我这个品牌值多少钱我咋知道你品牌值多少钱你的运营史我咋知道你运营高还低他破都破才能谈啥运营呢但是呢你有多少土地你有多少厂房你有多少你机器设备这个我能给你扒出来固定资产对这个是可以的这种反正我配了十几个点吧嗯哎除了股票再去你还有比如说其他的资产类别吗比如说商品啊没那比如说你看文秀老师他就很擅长这个相比的 4DM 嘛哎但是你看
这个事情还是文肖启发我的我前年二二年的时候当时 CT 特别火有天我专门去请教文肖但是我有常识首先我不相信那个二级市场的人就是从来没做过产业的人做商品期货做这种基本面的商品期货
基于对供需的平衡表的分析来做商品就我不想要那种天上拿个计算机上去算现在动量起来了曲线现在是什么 contango 还是 backward relation 是什么样的一个形状一算我就开始做我说我不想要这种我像说这个你想法是对的你确实不想要这种因为这种不可持续或者很难预期我说我想要的是这种你比如以前我的中粮或者中石油
或者在哪个竹的公司啊或者在哪个化工厂啊在他们的套保的部门做的人他对这个行业很了解就这个产业他不管是做某一类化工品的套保帮他公司做嘛他就了解他的这个行业的情况我说我想找到这样的人那我老师给你什么答案文肖他跟我说的答案就是他说你真的找这种根本就不会帮你做呀稀活杠杆那么他自己做就行了他自己借点钱就做他怎么会帮你做生意生意这点管理费呀
其实我们上一期那个公开分享会就是上周吧就是我们不是请了那个韩帅老师来跟我们分享就是关于期货方面的这个东西吗现场也来了一些那个期货公司的反正业务负责人啊就聊到跟刚才你一模一样的问题就是比如说像就是某些这个商品的这个部门 inhouse 的这个他说往往其实他们做都做不好
就是不管是罗文钢啊铜啊铝啊它内部的这个其实反而是做不好的理论上来讲我们都知道应该是一个套期保值的概念就是我因为要对冲掉我现货这个存货的这个价格波动但是往往很多人就是因为他实际上现货的这个存货已经亏损了他需要这个东西来你做他的亏损所以其实反正你降大了风险对就是你现实当中没有做的好的
对当时那个文校就跟我说他说如果您找这种这种首先如果真有这样的人的话他就不会帮你做期货的杠杆可以加得很高对他自己卸点钱就可以做他干嘛就帮你来收你这管理费了换过来如果我有这个本事我能做 8%的回报做 2%的最大回撤的话你想都不会想我这个产品你买不着
我给你的费用肯定是要给我 3% 4%的雇费才会帮你做说白了是怎么样全世界的无风险利率一个多点两个点美国现在短端的高一点实验利率过去拉个大几十年那种可能也就三个点出个头那你可以把三个点作为它的无风险利率超过无风险利率的任何一点都是靠本事来的
那都是要收你很高的价钱的刚才我们说那个美股的 3.4%的无风险利率其实那是有波动的那个回撤不止 2%的那回撤比 2%大我们讲一下回撤就 2%那你现在一个策略 8%的你明显做的高于全世界可得的无风险利率
你就想离谱到后能不能买到这种产品啊只用这个本说到这个的话我肯定收的不是你的管理费了我要么就收你的雇费要么就是我分 50%的分红 3%以上或 4%以上的任何一个回报我要收 50%你像在全世界的五年率里假设 3% 4%我只去给你 5%就可以了剩下都是我的
因为我给你 5%其实已经比你存银行要好很多了嘛对不对已经比你做的五分钱利率已经高了很多高了一个多点了嘛中国才一个多点的五分钱利率那已经高了三个点了你还想怎么样呢剩下的我肯定全拿走了我一分钱都不给你的那我肯定是把你变成我的债主而不是把你变成我的投资人
你想到这一点我觉得就文老师这个东西也给我一个启发就是说为什么就是市场上或者这么说吧资本市场上常见的这些能够 retail 的产品
它的这个平均收益率可能就是十几个点就是通常其实突破 15 都已经很难了就是说 10 这个点就已经是很高了我想表达什么呢就是说就像你说的因为它如果真的能够在无风险的情况下能够创造一个很高的收益的话它不会出现在市场上对因为它没有必要去遵循这一套分配原则对啊对就是我证明这个一两个点的管理对天天被你骂成狗我何苦
所以他这应该可能是存在就是他们那个 inhouse 或者是一些自营的这个部门然后他自己内部就消化了对嗯他不会拿到市场上流通对那也许这个策略存在但是他不会在流通市场上不但是我现在其实想说的就是他内部也没这个本事因为有的人会的骗你说我们关系好我给你点额外的好处给你开放个小口
让你来点其实他自己也做不到明白刚才我就讲了如果我能做到说白了我从银行借钱就行了我从别的地方借钱我负责是债券的利率就是负责是贷款的利率明白我剩下的分红剩下的利润全是我都干嘛给你分的对那我再顺便追问一下后来你跟文香老师对于 CTA 这个东西有结论就是因为他自己是做 CTA 的对那你们对于 CTA 这个策略整体来讲现在的评价是我大概印象记得他当时黑板上我推导了一遍公司
那公司其实我也看不太明白其实就是那个 Black Shores 那公司进行了变种进行了推导推导出来的结果就是差不多就是一个 CTI 的策略因为它有杠杆出来基本上就是两倍的债券的回报就是两倍债券的那个风险收益特征在美国这个市场债券可能长期可能也就四个点
也就是可能四五个点四个点吧过去这几年低一点又利率低就是 08 年之前的年份要高一些你把正常一个债券的比方按照五六个点那么就算但是它波动不小的
你是说 CTI 也波动不少吧债券债券你不要看那个美债的 20 年期债券的那个指数就长久期的指数它的波动力比标普外的波动力还大就是这个债券长久期的债券最终它就是这样的一个收益特征国内大家理解的 CTI 是占十几个点占十个点十一二个点回撤一两个点大家想到这个东西
如果现在我告诉你正 11 个点要忍受 23 个点的回撤大家会觉得那我还不如注股票呢股票也就是这样子我看过 1999 年到 2021 年吧 Eureka 一个公司它有数据叫 CTA 的指数我就看了从 1999 年到 2021 年 CTA 的回报是比美国同期的债券要低的低很多就是它的回报没多高这 CTA 不是大家想的那么好的
包括国内也是国内 CT 最好的是 2007 年到 2010 年那会儿年化 5%-60%07 年到 2011 年对中国有 CT 指数是从 07 年开始就有一个指数我当时看过从 07 年到 2010 年前后吧就大概三四年的时间年化 60%但是从大概忘了 15 到 19 还是到啥时候就是长达好几年一毛钱都没赚着到了 21 年 22 年又开始不错大家往往是看到短期表演但是从来没看过历史
第二个呢就是 07 年到 10 年的时候那段表现好因为这会儿品种很少很少而且市场流动性巨差
其实那是一个有偏的一个东西你到了现在呢就变成了现在市场也没流动性也没那么好但是就要稍微品种流动性多好一些了其实没那么好我刚才就说万事万物这个世界回报最高的就是股票没有质疑因为你承担了最大的风险因为你是一个你当了老板所有人对你当了所有人当了股东你是承担最大的风险最后长期一定是最高的回报
剩下的当债主你当国家的债主就买国债那肯定应该回报是比较低的你当个企业的老板企业的债主就信用债那个回报高一点但是有可能会破产嘛有可能就离我远了
剩下的都是家家姐姐条条修修都是这样东西这就是天道如果有个策略出来比股票好很多博弈比债券还小那全世界日经都追逐它去了谁不想要这种好东西啊而且这种的话根本不可能轮到你的像那些大机构早就包养了他们了从逻辑上你承担最大的风险你就应该获得最大的回报你不可能是两头田你又得到最高的回报结果也没担风险那不符天道这样好的事儿谁不想要呢我也想要啊
明白所以总结一下就是杨老师现在 FORF 的策略的话其实就是首先大概是有八成左右是会配置在权益类的资产然后这个权益类呢其实是以这个主观多头价值投资的这些管理人为主不是为主就是准备负责 OK 百分之百那些做其他的做什么做什么警戒度的做趋势的什么做概念的一概排除进不了菜上不了桌对
好然后呢剩下来可能会有还有几个点是啊放在债券然后债券的这个思路呢又是根据那个 Sensi Color Man 的这种违约债的它是处于一个当特殊机会出现的时候因为它的这个票面价格已经严重低于它的内在价值对对吧那么它就是等待一个就是这个可能是重组重整或者是破产清算对自动的破产清算对我都算得过账对
对对对那这个就是你整体的这个底层资产的一个情况那你觉得你这种策略适合什么样的一个投资人啊适合正经人别说咱是正经不不不就是你符合常识的人你就能理解这东西你不符合常识的人你老想着 8%的回报 2%的最大回撤那我觉得我做不到或者我们具体一些就比如说对于期限呢或者是这种有没有一些要求就是比如说至少可能这钱不能太短对吧那是
别人用蒙特卡罗也去模拟过用美国的实际的数也去跑过因为美国的数据很差从 1871 年就有数了一直到现在 150 60 年的数了也去跑过你只要投股票能够确定不亏钱的最短的持有期是 12 年就是如果你的期限这 12 年以上一直要买股票你是肯定不会亏钱的
但是只要你低于这个你都有可能会亏钱举个简单的例子你在 2007 年你买一股你到现在还亏着就 2000 年买了拉斯达克好像也解套你到 2016 年才解套 16 年
你在 1968 年买到表谷 500 你要到 1982 年才解套大家老觉得 A 股这不行那不行我说你没看看美股的历史 1929 年买过都不算了 1929 年那是更早了那就更晚才解得了套了我们说 1968 年战后你买到表谷 500 的话大概 1982 年解套 18 年了
2007 年到现在大概也就个 17 年对你说 07 年最高点嘛一股最高点不是最疯狂的是我们 2017 年吧但如果你其实是买指数的话还是回来了不是买指数没回来已经买主动是回来了不是我说的是那个叫万德泉万德那个是对就买那个就是我们刚才举个简单例子嘛上次你肯定应该是没回来第二个呢就是主动进行是回来的
上阵肯定没回来但是那个全 A 是肯定是已经创新高了对到现在肯定留下来不创不了新高了全 A 都跌了好几年了全 A 的那个现在的跌我记得肯定是比 15 年那个时候是高的我没看了因为现在确实是你看反正从 2021 年到现在全 A 跌了不少了你跟 21 年比是不行但是你是跟
前面两个接着就区别对说这个例子就是说这个意思就是第一个只要是投股票你就不要想着明年我就要见到多少回报或者是要做好这个准备就是你得有足够的期限这个期限呢我们不说十几年那个有点太极端了就是十二三年那个太极端了觉得都什么时候都是你在最顶点的时候最泡沫的时候你去买的嘛我们正常人至少我不会让你的正常的顶点去买
我们假定是个正常估值那要不了四二三年但是你也做好比较两三年甚至三四年你知道吧
这次其实从 2022 年到现在基金整体是亏的亏了 40%的也是持续到三年多了也不短但是你觉得这个就很长吗也未必啊 2001 年 A 股到 2005 年 2005 年才见的底整个收复的时候肯定都在 2005 年年底或者 2006 年才收复的也是熊了好几年的熊了四年多了这是人家做好这个准备那债券其实也是一样人家在 1972 年买了债券那一直亏亏亏一直亏到那个 1981 年左右
所以刚才就是第一个你足够的心力的建设就是预期有波动而且这个波动肯定也不一定就很短这是第一点第二点呢就是还是要买稍便宜一点的东西不要买估值太贵你能犯的最大的错就是在便宜的时候你没有重仓你在那个市场一涨起来大家都知道牛市的时候你再匆匆忙忙的跑来仓位搞得很高完了那是犯的最大的错最大的错就是哪怕就像包括现在是大熊市
虽然很不舒服大家现在都不了解了两三个月前大家还骂一骂现在骂都懒得骂了现在没人骂了现在我觉得就像心死了一样就懒得讲啊真要见地了对
就像这种你就忍哪怕你就捏着鼻子应该买买了就等着这啥时候回来谁知道呢但是你知道确实你买的便宜买的资产不是那么差别说你买的最好的资产你别把那最差的资产买到手了你买的资产不是那么差你就没太大问题这就是所谓的战略错误你没干到这一步的话你就犯了战略错你到了后面说实话是什么钱了大家都知道是牛色你才来你还想赚到钱那很难了要是大家都对象的零件叫茅台给挑出来多难了
但是大家都悲观的时候你进指数或者进市场这件事情相对来讲没那么难你只需要胆大一点就可以了你没那么难对不对但是也说在你这零件就把茅台中优秀的公司给挑出来到目前为止那么多实务那么多公募也没有一个说他就把茅台给挑出来那么早挑出来而且那么久的重仓谁挑出来你就找他茅台的年回报 30%他的年回报为什么只有百分之十几好的屁只有百分之十几他为什么还差了百分之十好几哪去了
那证明它就没挑出来吗或者是没在别人最差的时候买吗大家都知道这是个好公司才去买的嘛嗯明白我们刚才说了这个期限啊然后我们可以说一下就是杨老师你这个策略其实大部分还是权益类的嘛然后如果我们按照那个标普它有一个叫做标普家庭资产配置比例四笔钱就是要花的钱保命的钱
保本的钱和生前的钱就是我听下来的话可能这个就是属于生前的钱就属于它是一个偏进攻性的一个这种资产所以如果说站在整个的那个家庭资产配置的一个考虑的话就是
可能你会建议就是他大概是配多少个比例在这一块其实跟着每个人都不一样其实很难给个比例美国那些走目标日期的最简单的一个你今年假设 40 岁 100 减 40 岁就剩下 60 的 60 配权益这是比较简单的但是这个也不一定就对每个人都合适假设一个 50 岁的人一个人是手头有房贷
工作还不是那么稳定但是他工资很高像金融狗像二级狗现在很多基金公司基金你不就这样了吗他工资还可以但是有很大的房贷明天还在不在看他工作明天还在不在还要不要退薪还不知道对吧这是一类人还有另外一类人就是跟他同岁 50 岁工资没那么高假设在一个比较稳定的比较体制内或者是稳定的一个什么好的单位也没房贷
就说这两类人你说这年龄也相同一个人工资高一点一个人工资低一点一个人有债一个人没有债务一个人工作的稳定一个人工作没那么稳定就说这两个人就说那肯定是第二个人就是那个工作稳定一点债务低一点的那个人虽然他工资低一点但是他权益比例可以高一些嗯所以这个其实还是要根据那个个人对个人对那你看刚才那个人你看第一个人他挣的工资也很高但是呢就是明年还能不能挣到这个钱不知道明年对
实业要不要实业都不知道对其实这个我也是特别想传达给就是听众朋友们或者说那个普通的这个家庭他在做这个资产配置的时候其实我觉得首先第一要务就是你真的得把自己的一个那个家庭的资产分招表给列出来
刚才杨老师也说了就是你的这个收入本身你的这个稳定性然后现在负债端到底还有多少长口然后你的一个身体状况或者是什么东西孩子有没有学费要交什么啥的对现在市场上很多就是我抄作业然后别人也是按这个方式配的我也按这个方式配那肯定不对对就是可能别的地方啊你可能生意模式抄作业或者什么这个可能还行
但是自然配置这个嘛一看还真不见得就是超作业就是可以的所以他确实是需要就我在这方面我确实觉得就是还是需要一定的专业人士尤其是可能他资产体量达到一定规模的话那这个是需要专业人士介入进去给他提供专业的那个建议和服务的并且在这个过程中就是因为这个专业人士他能够给你持续的建议嘛我觉得他因为他是收了这个 AO 嘛就 Asset Owner 的钱嘛对吧
就是叫做什么拿人钱财替人办事它肯定是要基于这个资产持有者的一个利益最大化或者说这个也不算利益最大化就是根据它的实际情况要来负责
但是如果他站在卖方的话就是他很有可能会出现就是什么东西好骂我就给你推什么这个我觉得就还是最开始我们不讲过这是个信息不对称的一个行业就是需要道德我们有很多我认识的人就是我八月份休假的时候以前我给一个人打了一个多小时电话他是一家公司的元老就国内很有名的与零售建厂那家私行他说李赛金推荐了很多很多东西最后就把那个单子给我我跟他看了半天
都持续亏损很大第二个好都并不好最后我就问他我说你怎么买了这些东西的他说每次都在理财经纪给我推荐的都让我去买他理财经纪看见他都在这个银行有多少钱他说他就去买了哎呦最后我去看我就想这个就是这明显就是
拿人钱财没有替人消灾其实你这是不道德的就是我觉得这里最本质的一个原因就是因为他是代表那家零售银行的利益对因为他的工资他的奖金是由零售银行给发的但是我是想说什么呢就是其实我也一直很纳闷啊就是为什么中国的这个投顾或者说买方服务没有起来连保险都已经有保险经济了对吧
它就是不代表某一家保险公司的利益它是基于可能你这个投稿人你的这个利益我来给你设计你的这个服务的这个整体的方案但我觉得投顾这个方面的话确实就是在中国反正一直也没有发展起来也不知道到底是因为本身这个市场大家没有这个服务的意愿还是因为就是大家在这个商业确实商业模式不成立我觉得这里头第一个就是初步的概念不管你是选股票的还是做配置的好的人都不多应该首先用这个想法
就是很多人会觉得选股票很难我给别人做个投顾很容易我觉得那肯定是个误解刚才说投资不管你是选股票还是做配置对投资的理解应该必须是一样的而且都是高质量的你要知道做到这点其实能够筛掉筛掉大多数的人了比如说中国了美国那么多机构投资者养老基金大学的援人基金那么多那数以千计对不对我
什么小房源基金也有医疗基金啥都有但是为什么他最后我们大家只知道野荣基金会可能还少数还有几家还不错一点的那剩下为什么那么多大多数人都不行
这是为什么别人招的也是正儿八经那天的做专业的人啊所谓的做金融的人呢我开始有段时间讲过我极其不愿意和那些做所谓的专业人士聊天就是他们啥都懂啥都知道但啥都不懂他们不懂得投资的本质不懂得投资就是还是在动不动进去算一堆指标出来怎么怎么样这个资产过去五年下坡比怎么怎么样那个各种比什么索迪洛卡玛夏普阿尔法
哎呀啥啥啥反正给你算一堆出来给你一个篮子你觉得挺好的你看这过去表现确实很好但这不是个投资的方式啊这种方式就相当于是我的 A 股这个市场上我给你筛 20 只股票出来你看啊过去这 20 只股票股价表现也很好它的业绩也很好所以呢这股票是好股票根本这个一个逻辑嘛
对吧如果这样就能做好投资那还要投资经理干啥自己计算机拉就知道了那肯定是我们首先这生意是不是好生意对吧这公司的管理层是不是个好管理层包括这个行业什么变化我们这个其实首先自己了解的最后才说哦这个公司过去这些年表现不好是什么原因是格局也太差现在慢慢的变好还是未来永远都不会好了这个格局这才是要去定性分析的看看投资经理也是一样啊因为投资经理过去卡玛比啊缩低了一堆来了哎好
这个推荐给你了那跟着我来说方式是一模一样的那哪是做投资啊那是做数据
杨老师我可不可以追问一下其实就像你说的真正专业的懂得做资产配置和资产挑选的并不多嘛肯定不多对那比如说您在从事这个工作当中就是你比如说你每年大概要看多少家公司然后要做多少个管理人的进调就是在这个上面的话包括你们肯定也有很多内部的这个 battle 或者是这个内部的讨论然后你们这个工作的流程是个什么样的都可以给大家介绍一下首先呢值得看的管理人也没那么多你
你肯定是先有一个初筛吧其实没啥筛也没啥能够入你审美的不多对第一个我不是天天去筛数据就是我不是通过筛数据来筛到他的其实这种我的管理人的来源有很多一种是我偶然的看到了他的采访
我觉得这个人讲的挺好的讲的挺对的再去把他资料找出来这是一种看完了之后才决定要不要继续跟他聊另外一种呢就是我的朋友推荐给我的我跟各种各样的朋友推荐说这个人还不错你可跟他聊聊还有一种呢就是比较劝伤经常都会推在他们那儿代销的一些管理人给我这一种但是目前为止因为他们都推荐短期也就很好的从来不问我投资逻辑这肯定不是我想要的我主要是来源于这一些就人推人还就是我自己偶尔发现的
我觉得跟那看股票其实差不多你看股票也不可能是吧 5000 多只股票每个都去看一遍的没了时间也不可能天天筛选剩下的时间我在干啥呢肯定是这个研究公司研究生意啊包括有的时候还要多加深自己的投资理解对生意的理解
最近花了一个月时间在研究体育协服跟那林华强聊哎我再去自己啊去研究一遍再跟那同事讨论这个什么怎么样的加深一下对这个行业的一个理解首先这一个月肯定是不够的但是呢有个基础了你知道这个行业主要的玩家这个行业主要是怎么玩的大概是什么样子的这个你已经知道了你剩下的就是慢慢哦就
今天看点明天看点就补这个信息补得更全补这点信息就是对你这个生意相当于是让你对这个生意更加理解的更深一点因为你自己其实并不下场直接配置股票嘛那我可不可以理解为就是因为你对这个生意的理解更深的时候那你去做
做基金经理的这个对谈也好或者说进调也好你可以跟他在一个更高的维度上进行一个深度的讨论然后彼此确认你们是不是审美都到位是啊这一方面就是刚才说投资理念投资理念就是想你走的这条路的选择这个必须是对的这个是要通过大量的阅读和大量的借鉴你知道该去看老爸的书而不要去看那个利弗莫尔这些人的书
包括去看什么 K 线图啊各种黄金如果去你去图书馆或者去书店里看肯定卖 K 线的卖什么浪的远远可能要比这种看卖老八的人的书摆得更加靠前堆头更大你肯定知道不要去看这不要花时间在这上面这个是一个这个是个方向或者这个理念上的一个东西那剩下的东西就是生意的理解你就对生意都不理解
那别人上来告诉你航空公司是个好的投资机会你看看现在你看这个航线就这几家公司就这几个航班这时刻表定了永远不会发生变化了这个现在疫情也开放了这是好东西你如果你不了解这东西你肯定觉得有道理确实有道理现在疫情也开了现在的航班时刻已经够密了也不可能再密了现在飞机供应量也没那么大了其实有道理但是呢
因为你对这个行业还不足够了解对这个生意不足够了解你就会相信但是如果你对这生意足够了解那你就肯定就会知道它会存在什么样性的问题你就知道你这个究竟是个长期的机会还是个短期的机会反过来你就能评估别人的成色如果一个人告诉你我重视生意模式的一个管理人他上来就是一堆的航空公司你知道这肯定不对就换过来别的方式也是一样那个看公司的黑店白店也是一样上来一堆黑店
看到是转折点或者是更加便宜了这种东西它肯定不是个长期的它就不会说拿个好多年的那种东西这个你需要对这个生意的了解就我们天天研究也是我自己大量生其实在看公司的财报就是把公司的财报拿出来看包括它的投资者调研纪要我们一同事前两天去看一家公司那个公司说第二天有家券商会带着人去说你们要不跟他们一起去
我们同时我们不跟他们去因为他们问的问题和我们问的问题是不一样的我们不跟他去果真上周回来了那他就说那公司确实就眼睛就直了说你们关注的问题确实不是那些那个圈上关注的问题那圈上关注的问题都是你现在订单多少你现在下个订单在哪里你那个谁会给你下订单就是在关注这种问题但是他说你们关注的问题就是这个哎这个生意究竟怎么样子你们公司究竟竞争力在哪里
你们做到哪些改进你们做到哪些具体的一些管理上的或者流程上的哪些改进他们关注的是这种东西而不是说你要现在订单吗
你真的冷见度高不高饱不饱和那个他们关注不是这种东西这信息太多了你要知道你该看什么东西哪些东西不值得看或者哪些东西不太需要去看这个就需要你自己有足够高的深度你如果你自己都是个懵懵懂懂的自己都不太懂你怎么可能你评判得了别人呢有一次我很早很早以前录一次播客的时候我就讲美食家伙吃饭就是我们这种普通的食客最大的差异就是食客每次见到吃了一个好的菜只会说哇操好吃
只会这么说那美食家就会知道这个菜食材是来自于哪里火候大概是什么样子的大概加到了一些作料可能这道菜的来历可能是比如来自于哪本书《红楼梦》或者是哪本古方或者是来自于哪里有没有什么典故别人知道得很清楚换过来就是假设一个四川的美食家他喜欢吃辣的他去吃粤菜他照样能够鉴赏这家粤菜是不是好的
那反过来那普通的食客就是我只吃辣的那种粤菜太淡了我根本就不想吃对吧那就是普通的食客这美食家他也喜欢吃辣的但是他知道哦杭州菜杭芒菜包括上海菜那个甜乎乎的他也知道哪个做得好哪个做得不好我听懂了其实其实一个专业的就是做 forf 投资或者说那个策略选择基金管理人的这个基金经理
他应该清楚地知道每一个流派它的优势劣势然后它的关键点然后它的应用范围它的限制条件就是这一些东西他都非常清楚然后以及这些其实是相通的就像你看他说的粤菜川菜和那个淮扬菜可能它底层它具备一个好的美食它的一些公约数是相同的对但是首先前提是你必须要具备这样的一个审美对啊不管你啥菜你不能说仅仅因为四川菜是麻辣味重
所以我就说食材可以随便来点臭的肉也没问题反正辣椒重一下去味精抓一把你也吃不出来那肯定不能这样那就是基础你有人说粤菜你必须得新鲜食材不新鲜食材就能吃出来但是你刚才就不能说四川菜就是因为味重所以我就随便来对吧你不能这样那不是这是基础就是说不管你是川菜粤菜行菜啥菜
食材首先得好 得高质量的第二个才是说我加工的工艺是不是好的就是每一层我都分得很清楚要分得很清楚这食材均匀好不好第二个这种手艺行不行我都要能够有的本事去建设而不是上了这种普通食客要么上去说 哇操 真好吃这是一种第二种就是我是四川人我就只吃川菜或者香菜那些什么粤菜 卤菜不对胃口不吃
这些全都不看那就不是个好的不是个好的配置我刚才就说你看老八和芒格他虽然俩人共事了一辈子这俩人其实也不一样这俩人他还是能聊到一起去
就他们虽然具体的细节可能不一样但是他们具有基础的一些东西是肯定是共通的就他们能聊到一起去你老爸肯定跟他那个离夫母儿肯定没法聊到一起去明白你自己的投资品质要足够的高第二个就是你对生意要足够的了解你不能够啥生意都不了解那别人上来就给你一堆烂生意卖给你说这也是好生意别人卖因为还有过去这几年的一个营收盈利增长都很快那个份额越来越高啥的啥的跟你讲你觉得挺好挺有道理
那最简单的就比如看航空公司中国航空公司是就那么几家你也可以认为格局是很稳的美国也是航空公司也就那些家你也可以认为格局是很稳的但是它不妨碍它是个外生意这个就需要你对生意的一些了解这就是天天要研究的东西了所以我们天天其实花很多时间我花很多时间都研究这个其实真的跟那管理人聊的时间不多
你首先好的管理人也不多第二个我手头管理人现在已经有很优质的了已经比较够了我自己也不需要搞一百家管理人优秀的管理人出来手下没那么多第二也不需要我也没打算要做一百个策略出来每个策略都不一样每个策略都配十个管理人我希望每个策略都是相同的管理人都是同样一批的一批管理人所以我不需要那么多管理人我手头现在的管理人已经足够可以了后面这时候找得更好的我就把它替换一些但是
但是呢核心就是那我怎么找到更好的呢那首先加上我自己的理解啊知道我现在的观点哪些不好哪些是还可以改进的哪些是有什么局限如果我自己都没有理解的话我咋就知道我现在的观点哪些好哪些不好呢对吧只有天生其中我干的我大量工作时代干这个事不是天生出去跟别人聊动不动就是聊一百家二百家这都是很扯的你聊一千家你自己没有思考你都等于白聊
有些公众号是采访那么多基因让他去做个负担的做出来才怪嗯他只管问他从来没就思考过这个对不对嗯
他是一个媒体嘛对他是媒体报道式的对他只能把这 50 个问题问完那个你的理念怎么样你的流程怎么样但是其实客户拿到这个他依然没有办法做决策没办法做决策对但是基金经理或者说 Folf 吧做资产配置的这个基金经理的话他要一去行判断对他其实是拿到这个信息以后他要形成结论对嗯一去行判断但形成不了判断就等于白做明白
对但是行政判断就是一步步来的第二个呢就是一个长期积累的活这种对一方的自己积累一个人悄悄门头在干另外一方面就是跟那些足够高质量的人多聊聊天他会在某一方面给你补足你的不足这是我其实挺受益的一点你比如我跟那林华强聊林华强对体育协服他非常了解跟着我很多年他知道这个行业的关键点在哪里他就给我讲了那剩下的我在他给我讲的这种基础上我再去做工作
我就会少走很多弯路在巨人的肩膀上对 换过来我再去评下一个人再给我讲体育服饰你想再骗我就很难了首先你要在我这个认知之上了其他人就比较难骗我了反正我从他们的身上还是获益不少觉得更洁净一点就是少走一些弯路因为他们也是琢磨了那么久
琢磨出来一点门道道其实我觉得杨老师你个人最大的竞争优势就是一直很懂得寻找高质量密集的这个地方啊就是自从你从天泽然后再到社保对吧然后后面你包括你现在做了自己的这个私募的产品啊我觉得其实你一以贯之的都是在精研这个高质量的心态确实你看刚才说毛老师吴敬年江平张卫银还有那个贺卫方
包括秦晖还有经济所的像资中云都是一批很好的人就是我从他们身上都学到海外回来像陈志武这些他本身就是一批高级这样的人一直跟他这些人混我达不到他们的高度但是呢至少我不会去走些太多的那个外面邪道因为别人已经有个很成熟的样
样板在那个地方你只去看一看就知道了在社保也是要是我当时没在社保假设我当时要是在一个那个券商之银那有可能有可能真的有可能就是回了有可能就是完全没投资理念就是你不知道投资理念根本你不 care 投资理念你只 care 的是下个季度有什么热点哪个地方我可以勾兑勾兑你可能 care 这个东西
你根本不会开始投资理念看场那种东西社保本身它是个很宽容的机构它也给了很大自由度第二个人是你接触的人都是有高质量的人所以你自然你的审美就会比较高压根就不会去想那些事情一样是别人上帝跟你讲这些东西不要看啊想不想去看没啥意思一个人跟你讲你还不相信要怀疑怀疑两个人跟你讲你要思考思考了嘛对吧三个人跟你讲的时候你肯定要认真的思考一下为什么这些人都跟你讲这些东西不要去看没啥可看的
我经常说量化我不是没写过代码的人我是写了一万多行代码我从 2010 年一直到 2020 年这十年其实我一直都在那个断断续续的跟新闻代码但是你看我后面我都不做量化我不投量化我开始采取社保的时候我想的是靠社保的平台境内境外的一些券商包括那个管理人资源我想建成一套代码系统就是这个时候给我信号让我干股票下个时候让我就干某个区域的股票干美股票下个季度干那个英国股票
或者什么什么我想要的这样的东西我就花了很多时间去写写了个代码那肯定用的那些东西就是多资产的一套代码包括动量的估值的包括宏观的数就是美林始终这些都把做成代码的因为我在本书里头写过战术的配置那张那全是我自己写的代码那次上面画的每张图都是代码自动跑出来的但是后面知道哎呀其实没啥必要因为那些东西都不是投资的本质投资的本质刚才说你投资理念究竟怎么怎么样这样你对生意究竟理解多深
我写了对代码之后发现我对生意没理解还是没有办法形成判断对对生意没有理解你就不敢下判断当你看到投资年足够高了第二个你对生意有足够的理解了你知道这些东西是可能比较靠谱那些东西不是那么靠谱你可能大概就有点初步的判断了你否则你对这些东西不关注这些现实世界的一些东西写 20 年代码的时候你还是不知道这个生意怎么玩的你还是不知这个生意怎么回事
哎对我觉得稍微再补充一丢丢啊既然你提到了那个代码的问题就是因为我们上次我们四个人聊天的时候我永明你樊帅我们四个人聊的时候就是聊到了关于说那个国外其实那个量化策略成功的也就是有三个嘛不多不多对对对吧西蒙斯文艺复兴对还有一个那个城堡图西格马西塔多对他们那个西塔多很多不是靠那个代码西塔多那个是有做事商你看我看到去年的财报
他那个做事商那部分赚了很多钱他不是靠那个策略赚来他是靠做事商那部分赚了很多钱但是我们具体研究 C 特多当时就是看到他的财报对所以我是想说什么呢就是也许这个在一定限制条件下比如说容量非常小的一个情况下然后在一定时间他是 OK 的但是可能在更长的一个时间长河的维度上他可能就不 walk 了所以这也是为什么你最后放弃了这个代码的这条路你得想第一件事情呢这个东西容量可能是有限的
一个量化的策略容量肯定是有限如果你没有做那个所谓的基本面的话你做的就是所谓的市场的 alumni 就是市场的异常嘛这种市场的异常绝对是不可持续的而且呢人容量的量是很小的不可能多这个是你要有一个前提的基础的判断那对我来讲就没有意义实物这点知识量倒是不存在这个问题就是如果自己做的话容量是不存在问题的但是呢就是核心它持续性不行
孤独逆合你都叫 anomalyanomaly 的东西如果它能够持续承担它就不叫 anomaly 了它就变成 normal 的东西了对吧 anomaly 因为它不是 normal 的东西它叫 anomaly 它那么长生肯定是想做 normal 的东西谁想你做个 anomalyanomaly 就是短生做对了就做对了做错就做错了
那肯定不想做这个东西嘛有一次我还跟别人说说那个海外长期真正量化做得好做的规模还不小的做成功的不多很少很少反而国内对吧几个人支个腾就可以搞个量化还有可能短期的业绩跑得还不错
反而我觉得这东西都看了长期不可持续到这边细聊啊国内一些量化可能也是监管套利因为我经常就问大家一个简单的问题我说就公募基金的量化团队别拭目他们有什么优势啊他们是有人才的优势呢还是是有资源的优势还是有什么优势为什么
公募的那样的话都做不出来为什么实募的那样的话随不来中募的管太严了对啊我说为什么实募只有这个层就能做起来啊大家说那因为监管不一样公募的监管的地盐实募的那如果你都知道这一点的话你知道你赚的不是投资的钱吗你赚的是监管的钱赚的监管钱那肯定不可持续的嘛最终的结果肯定是拉通监管的嘛不可能让你就套这个利嘛那现在不就开始在统一要监管了吗
对那些量化实物监管的也开始越来越严重了我就说公募这些人尤其是不要像贾生文的老东家一方打这种那么大的公司投不起钱吗找不起人吗别人可以招全市最好的做量化的人来能投钱咋为什么被人没做出来
那么多公募不光是我们公司而且很多也从海外回来的为什么别人做不起来为什么国内的几个毕业的小年轻支个摊就可以把量化策略跑起来我就反着想吧我不用去了解你具体怎么做但是我就反着想反着想就是那你有什么优势啊你是别别人更强还是资源别别人更多还是怎么回事你能做得好别人最后那么大的机构如果真是透明为什么别人就做不好那肯定想起想来可能就不再投资策略本身了那就在别的地方了好啊今天
今天非常感谢杨培宏老师给我们真的是掏心掏肺啊我们今天录制了三个小时然后今天呢就是培宏老师其实是先从他的一些过往的工作经历聊起了嘛然后就是经历了当年的这个人类群欣赏钥匙所以培养了一个极度优秀的审美啊包括他的社保呀在中投啊以及在这个大型的公募基金吧进行这个资产配置
在这个当中我们还一起聊了比如说关于 FORF 的投资如何制定策略如何去挑选底层的资产如何选管理人然后最重要的是管理人的负面清单是什么最后我们还聊一聊杨老师自己对于他现在做投资的一个理念以及他是怎么思考这些底层资产的一个关系包括关于这个理念或者这个投资框架它适合什么样的一个 asset owner
对吧如果大家从头到尾听下来的话应该对整个的资产配置都会有一个非常好的 overview 的一个 picture 好那我们今天非常谢谢杨老师的时间然后也非常期待你下次再来返场听众朋友们我们下次再会拜拜好拜拜再见
感谢大家的收听现在不止投资节目已经有听友群啦听友群里会有我们的常驻嘉宾也会不定期的发布节目的补充内容同时我们也会定期的去组织大家线下进行见面交流如果你对我们感兴趣的话欢迎在节目简介的 show notes 里找到小助理的微信备注不止投资听友就可以等他拉你入群啦