vol.111 对话李迅雷：美债危机三年内爆发？美国会“破产”吗？
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以知识为资本用价值的逻辑看世界资本论早就听说过说债务危机要来了但是一直没发生那这次会有不同吗美债的水平并不算特别离谱但我们之所以要在当下特别关注美债的问题呢实际上是关注它的利息高债务会造成的一个后果就是国家会破产我觉得对于破产这个事情不用看得太重

我们不能因为看到了五月份消费增长速度大幅提升就认为中国的消费没问题了随时出消费的主力肯定是中低收入的群体你就换新它的边际效应是递减了地方政府他们的水平是非常高这是我们跟西方国家最大的差别你跟主要从哪来我们这种以投资来拉动经济的增长模式

我觉得资本市场在下半年表现可能也会跑得远一些港股市场这一步上涨的话它的力度可能会更大一些嗨 朋友们好 欢迎收听资本论 我是冰姐这期节目我们很高兴邀请到了一位反场嘉宾也是我们资本论的听友们非常喜欢的一位学者中泰国际首席经济学家李迅雷老师我们先请李老师跟我们的各位听友还有网友们打个招呼吧好 大家下午好

非常高兴能够一起来讨论一下我们今天的话题我回想了一下上一次您参与我们《资本论》的录制大概就是在去年的这个时候您在我们的节目上讨论的是资产荒以及下个十年买什么那一年过去我们周遭的环境也发生了非常多的新的变化我们现在也正身处一个被高企的债务持续的通胀激烈的地缘政治以及撕裂的社会

所定義的這麼一個時代那在這樣的一個環境下我們又應該重點關注什麼抓住什麼我看到李俊良老師最近發布了一篇文章談論的是高債務問題文章的題目叫高債務的實質是老年病拉長時間看國家由盛轉衰

无独有偶因为我最近也在关注一本新书它是桥水基金的创始人瑞达利欧的新作它的题目叫国家如何走向破产大周期聚焦的也是债务危机我就非常非常的好奇两位经济学者所探讨的问题都指向了债务

我觉得这已经不仅仅是一个经济问题了而是一个关乎我们每个人的财富生活乃至未来的政治和经济趋势走向的一个大的问题所以我们的对话就从债务危机开始吧首先我想请教一下您为什么您还有瑞达利欧都不约而同的关注到了债务危机这是不是意味着说我们当前的债务问题已经到了

非常危险的地步或者说债务水平已经到了临界值呢不完全如此因为我对债务问题的关注应该也有很多年了那么最近这段时间恰好我给达里欧的新著《国家为什么会破产》写了一个推荐

然后我也确实也想到了问题因为 RDO 的视野更广它是比较了全球各个国家的债务周期我过去更多的关注的是主要经济体的债务问题比如说美国 日本 欧盟包括咱们中国都存在的债务周期

周期问题那么这个债务周期是如何形成的它未来的结局又如何呢我最近确实也在思考试图从这个国家的和平的历程去解释因为今年呢也是一个值得纪念的年份是二战结束 80 周年那我想我们人类

经历了比较漫长的和平阶段那么这个阶段主要经济体尤其是发达经济体的债务水平普遍度比较高发展中经济体的话债务水平现在也不低了那这个背后的原因跟我们的和平有没有关系跟我们的国际经济体

國家的老年化程度的提高有沒有關係所以我主要是基於這個角度去思考因為我們對於廣義的這種經濟週期已經有一定的認知了但是大家對於債務週期卻很少關注和探討

我看达利欧在这本书里面他做出了两个界定他把债务周期分为短期债务周期和长期的债务周期而他在这本书里面重点强调的是这种长债周期也就是大周期我觉得可能开始的时候我们需要对一些朋友做一下普及因为大家可能不太了解说这个短期债务危机和长期债务危机它们有什么样的不同而达利欧为什么又特别的强调长期债务危机对

我觉得长期的债务它具有一个周期性特征短期是波动我们也可以讲有短周期比如说像库存周期像这个诸葛拉周期等等这些都属于中短周期长周期的话可能跟我们的房地产相关

或者跟我们整个经济的盛衰相关的所以我觉得研究长周期可能可以把问题看得更加清楚对于我们未来经济发展的大方向呢

更具有指导意义对于投资大力资产配置也更有借鉴的价值长期债务危机我记得达利欧在里面提到了一个数值大概是 80 年您在第一个问题的时候也提到了二战结束到现在是 80 年这正好是和他的这个长期债务周期的这个时长是吻合的也就是说是不是意味着我们现在已经到了

大债务周期也就是这个长期债务危机的尾声了我觉得可能会出现一些爆发的案例但是确实研究周期问题达利欧的它是通过把时间拉得更长那么对于各个国家它

他在历史上的几个重大事件做了分析和比较他是应用了大量的历史数据来分析这个长周期的特性我觉得非常有意思那么我呢主要是侧重于对二战以后全球主要经济体的债务的

回落到上升的过程那么我更多把它看成功是一个和平阶段它发生这么一种现象的背后的生存原因是什么从而来分析它下一阶段债务的处置方面会有哪些特点

特点或者国家之间的此消彼长这样一种特性能不能会不会发生因为大家相对而言他更关注于说和我们时间周期隔得比较近的这样的一个时间段里面发生的事情所以我们就先看看最近几年这个全球的债务问题

我們能發現一個趨勢就是全球債務在高企而且不斷的攀升我查了一下國際金融學會 IIF5 月 6 號發布的一個報告它顯示截至 2025 年的 3 月全球債務已經膨脹到了 324 萬億美元可以說是創出了歷史的新高而且這其中包含我們的政府債務也在明顯的增加

我想请教您的是为什么最近这些年里面政府的债务增长的那么快相比于之前的那一段时间我觉得政府债务的增长它肯定还是跟一些大的事件有关系比如说就美国而言 2008 年的自灾危机是它的债务上个台阶的一个主要原因

因为这个次贷危机的爆发跟美国经济的持续繁荣到最终泡沫的破灭尤其是房地产泡沫的破灭这有很大的相关性在这个危机到来的时候无一例外的就是居民部门和企业部门它要驱杠杆 降杠杆但是你要维持社会的稳定政府必须得加杠杆这里面就是个辞交避障

就因为政府它是社会的组织者社会秩序的维护者所以这方面它义不容辞它要维持这个国家的社会经济的稳定它必须得在人家缩表的时候你要扩表那么这样的话债务就起来了

那么还有一次债务的增长是发生在 2020 到 2022 这个三年疫情期间因为疫情使得经济出现了停摆产业链供应链受阻在这种情况下面你要维持经济的稳定要保证一个就业保证经济的循环那么政府又得再去加高感

所以你可以发现无论是中国还是美国疫情

使得政府的債務又上了新的台階如果我們總結一下這幾年債務增加的主要的原因的話那促使這幾年全球的主要經濟體不斷的去借債或者是讓債務攀升的這樣的主要的因素是什麼比如說他們的債務主要是用於哪些方面像這幾年的全球貿易保護主義加劇以及逆全球化的這種趨勢

還有這種包括地緣政治衝突加劇像各國為了要增加自己的這個軍事防衛的投入是不是也是宿使戰務增加了一些主要的因素對 這個增加的原因多種多樣那麼增加它也不是一蹴而就它可能也是有反覆有降有升但是大的趨勢總是往上走的所以我想強調的一點是什麼呢就是

我在我的文章里面讲了三个周期一个是企业周期一个是咱们人生命人作为一个高级生物我们也有我们的生命周期第三个是国家的债务周期那么你会发现就是企业的生命是最短的

从美国来看的话美国上市公司的平均生命周期是 14 年那么我们人生的周期的话我想现在随着人

人口预计寿命的上升在 75 年到 100 年吧我觉得这个大概率每个人的寿命周期都在分布在这个区间的比较多那么国家为什么他的寿命周期会比较长呢是因为国家他有政府的信用在他利用政府的信用他可以不断的举债

企业的话对大部分企业来讲它的信用是不足的所以当企业它的信用出现问题的时候那么它没有取债能力所以它就破产倒闭了而国家不一样国家它有比较强大的信用那么它可以对内取债也可以对外取债

那么对于外举债的风险会更大点比如说像过去拉美国家发生过债务的危机它主要是举的外债比较多它在国内的信用还是弱了一些那么这样就导致了它国家的破产当然国家破产这个语言不够精准精准的说法应该是政府破产

国家还是存在的政府破产两种办法一种办法是进行债务重组另外一方面的话可能就是革命推倒重来建立新的政府新的政府新官不理旧账对过去债务他不再去承担义务这样的话也是一种模式所以

我觉得我们现在要讨论的问题就是债务为什么会增长债务增长之后应该怎么处置怎么去解决您刚刚已经提到的这种高债务它可能不断累积会造成的一个后果就是国家也就是政府会破产比如说在拉美的一些国家可能我们有一些听友也知道包括阿根廷还有委内瑞拉

在内的这些拉美的国家它已经出现了这种破产的先例在这个结果造成之前的话我想再补充一个问题因为肯定是你债务不断的累积累积到了一个程度才会出现这种爆发导致破产的情况也就是说债务增长其实是有天花板的那那个天花板是什么天花板的话就是你这个内部循环我们讲的这个中国的新发展格局就是要让内循环外循环畅通

那么你破产就意味着你政府你不能够来场外债务就你通过借新还旧的方式也难以持续的时候那就只能就破产了

所以通常来讲的话呢政府破产比企业破产呢要难一些它的维权余地要大一些因为政府它是一个超大的机构它有主权信用但是即便这样的话呢我们也看到一些破产案例比如说像之前的冰岛希腊乃至英国

它都有过政府破产的案例像近期来讲的话像亚洲国家里面像斯里兰卡它也出现了这个破产所以破产对于小国家来讲的话还是比较常见的对大国来讲的话它的韧性可能更强一些

它的应对债务危机的方式方法可能也更多一些我看到您在文章里面提到了几个国家的不同的分类比如说像发达国家包括像日本美国以及意大利法国在内的这些国家

这些发达国家的债务水平通常都比较高而新兴经济体的政府它的平均债务率水平相对比较低我看到里面提到的数据说东盟国家政府的债务率大概是在 30%到 40%左右是低于 60%的这种国际安全标准线的当然这里面也有一些特例比如说像这个刚提到的斯里兰卡它就处于这种破产的阵营之中当然它也属于新型经济体但是债务规模并不低

但是我们从大趋势来看是不是意味着说经济越发达债务规模也就随之增大国家反而更容易会被这种高债务压垮当然这里面分两方面讲一方面为什么说发达国家的

在物流水平会更高呢因为他们发展时间长嘛发展时间越长累积的问题就越多我们以人为一个案例我们年轻的时候呢得病率呢比较低年纪越大那么一些基础性疾病呢可能就会增加

比如说人类两大威胁的疾病一个是恶性肿瘤一个是心血管那么这两个非常具有杀伤力的疾病基本上都是以中老年举度比如说像恶性肿瘤的高发年龄是 80 岁

那么年纪轻的人的话呢他也有可能得恶性肿瘤但是概率比较小那发达国家他经过了那么长时间的发展他累积了很多社会矛盾累积了很多的经济结构的扭曲问题贫富差距的增大问题还有一系列的心脏脑脏累积起来的话呢他的

政府债务就会比较重了因为我前面也讲到国家的债务问题它是跟经济发展的程度还是相关的就经济越发展它为了经济发展它要付出的成本代价是比较大的那么所以这就是为什么发达国家的平均债务率水平要超过发展中国家的

因为他们这个发达程度更高发展的路程更长所以累积下来的这个债务自然就会比较重所以这个是可以理解的因为重大的债务危机大概就我们每个人一生的这种生命中期来看的话可能顶多只能经历一次所以人们对他的这个认识并不是特别的透彻

如果我们回顾历史上的这种债务周期能不能请您举几个例子就是有哪些国家经历了典型的因为债务危机导致国家破产的这种案例那我觉得像前面也讲了几个例子比如说像拉美它完全是因为它的国家治理结构有问题

那么他借的外债尤其是美元债他偿还不了这样的话呢他就破产了对他的社会动荡啊内部的这个权力的斗争啊等等一系列的问题

也就是说它不是一个纯粹的经济问题它是因为政治因素加上这个领导者的问题导致的但是像比如说冰岛这样的国家它是一个福利社会福利社会的话你如果说你劳动生产率的水平不提高国家的财政收入不增加但同时你又给老百姓承诺了高福利

那么这样的话自然就会导致它的支不抵债的问题导致国家的破产政府的破产这个跟它的模式有关系所以就要控制债务你一定还是要做好综合的平衡一定要有这种系统思考的能力而不是为一个单一的目标去不断的去举债

最終導致經濟的失衡這是很容易犯的錯誤如果是因為債務問題導致國家破產之後會怎麼樣呢因為我們已經見到過或者見證過像冰島包括希臘在內的這些國家的破產但是我們看其實

破產之後他們的正常的國家運轉還在進行就人民的日常的生活也在推進對啊 所以我覺得對於破產這個事情不用看得太重就是因為當你破產之後那麼再主門他們是什麼行為因為你都破產了嘛所以就要進行資產

清算那么大家也都不希望就是血本无归所以要经过谈判来提出一个解决方案所以往往来讲的话呢破产之后呢还会通过债务重组的方式来

进行债务安排那么对于国内来讲的话居民部门或者企业他政府拖欠了钱那么因为是国内问题所以这个早晚都可以还掉无非就还的时间会更长一些对于这种外债来讲的话那可能要国与国之间进行讨价还价了那么最终进行债务重组

反正都要作为债权国肯定要承担一定的损失那么这里面就取决于谈判的结果到底是怎么样现在关于债务问题其实国际上对于美债关注是比较多的有一种观点认为说美债的规模过大联邦政府可能会无力偿还到期的债务

出現違約從而引發金融危機這個是可能全球主要經濟體會比較關注的一些事情所以我們可以談一談就國別來講的話怎麼理解當前美國的債務問題是不是應該擔心美國會發生類似心臟病這樣的債務危機

但是也有很多人早就听说过说债务危机要来了但是一直没发生这次会有不同吗我觉得对于美国来讲的话政府的杠杆的水平跟日本比还是要低日本的政府杠杆的水平大概是在 240%左右

美国大概是在 120%左右所以说美债的整体的美国联邦政府杠杆的水平并不算特别离谱但我们之所以要在当下特别关注美债的问题呢实际上是关注它的利息它现在目前的美国联邦政府的债务规模是 36 万亿左右每年要支出利息呢就达到了

一万美元

那么现在呢今年据称呢有 9 万亿的美债到期因为原先借的美债利率是不高的那你现在要借新还旧的话按照目前美国国债收入的水平因为我们现在美国还是处在通胀阶段所以说大家担心美国联邦政府筹不到钱就这个借新还旧你没法做下去那么可能会死

实现流动性的危机从而爆发了这个债务危机我觉得这个可能性不是不存在也是有可能的有可能发生的当然呢我觉得也不用过度担心因为呢美国国会跟给美联储呢也给了一个债务的上限就

就你债务不能够突破这个上限这也是为美国的老百姓考虑是吧就你联邦政府取债过多太不负责任了那么今后会出现债务的对付问题对付风险就会加大但是在特殊的情况下美国国会也可以进一步提高债务余额的上限那么这样的话呢让美国联邦政府能够喘口气

继续举债能够把现在当下的难关能够渡过去如果通胀回落了那么举债成本就下降这样的话还可以再持续所以我觉得我们也不能够用一种线性思维就觉得美国现在债务水平到了 36 万亿如此之高的规模了它一定会发生债务危机

我觉得美国国家都有美国国家的韧性就是也可以采取诸多方式方法比如说美国举债最大的优势是在于美元的信用因为美元是这个国际第一大货币那么至少你可以把美元来还掉吧

那么你别的国家你如果说取债的话那别的国家如果货币它不是个国际货币的话那么大家就在担心你拿什么来还

所以对于美债的问题或者日债的问题其实都是长期存在的我们现在之所以那么关注其实更多的是跟当下的美债的收益率高企有关同时也跟特朗普的新政有关因为特朗普上台之后他就说美元被高估了美元应该贬值

那么美元有过贬值的话那就意味着美债信用也要打折扣因为你发的是美元计价的国债是吧那你如果美元贬值的话实际上就意味着债权人的所持有的这样一种美债资产

也出现了贬值那您觉得美元发生大幅度贬值的可能性不太高吗因为其实大家对于特朗普政府他的这个经济政策的这个担忧尤其是不确定性以及这个变动啊还是心存疑虑的实际上现在美元指数已经在回落了现在大概是 97 美元指数

但是你如果把时间拉长了美元指数在 80 多的时候也没有发生美债的危机所以我觉得我们过度去关注这个阶段时点上面的数据变化其实把历史拉长了

你就会发现就是美债的这种问题是比较严重但还不足以马上就爆发美债危机这么一个阶段再一个来讲的话虽然现在美元在贬值但是美元作为一个全球的霸主货币它的交易结算方面的占比

它的作为国际储备货币的占比都是非常大的那么还是不足以使得这个货币被其他美元被其他货币所取代所以从这个角度来讲的话美元在走弱但它还是一个强势货币这个寿司的骆驼比马大我们再看日本

日本曾经也是全球的第二大经济体然后在 90 年代初的时候为了应对房地产泡沫破灭和经济下行它把利率降到了负值而且成为了基建狂魔日本的债务水平非常高您在前面也提到过它的债务比重高达 215%它是所有发达经济体里面最高的

因此它也常常被拿来作为一个案例也就是说高债务也能维持正常运转的这样的一个典型的案例那您觉得日本它是一个可以参照或者是效仿的案例吗最近大家也对日本的债务提出了担忧主要也是它这个 40 年期的国债收益率创了近 20 年以来的话新高了所以就是你会发现一个现象

当债券收益率在创新高的时候也就是债券价格在不断下跌的时候大家对于债务位置的担忧就开始上升了所以日本呢好不容易走出了通缩大家喘了口气觉得日本经济有望好转但是

但没想到呢他又面临了通胀的压力通促情况下面利率低所以大家觉得日本政府的杠杆的水平虽然高但是因为他的这个利息支出相对比较低啊所以也不是太在意第二个的话呢因为日本这个债务啊这个国债的大部分都是内债它不是外债

所以这样的话它是个内部问题它还不是个国际问题它是国际的冲击量会比较小所以大家也就没有放在心上但关键还是最近这段时间以来日本的通胀起来了然后

国家收益率往上走大家也对日本政府的厂债能力对日本政府的信任问题产生了担忧我觉得这些担忧都是正常的我们应该要判断的是会不会马上爆发我的观点呢

日本债务也好美债也好都是很大的问题但是近阶段它还是有一定的韧性还有应对的办法往往是到了山穷水尽的时候那个时候恐怕是回天乏术了

我觉得这两个大国目前的债务还没有到达一个回天乏术的这样一种地步像前面我们探讨的这些发达经济体它的债务都存在着过高这样的一个情况或者是趋势我比较好奇的是这种债务不断的攀升或者是高企的这种情况是一个必经的

路径嘛它是不可避免的吗大概率是不可避免为什么大概率不可避免呢那是因为国家它要

改变它目前的产业结构经济结构的难度非常大我们都是希望着通过改革来解决问题我们经常有个定论说哎呀任何遇到问题就是通过改革来解决问题但实际上改革的是动蛋糕的改革的阻力非常大改革的成功率非常低所以

所以最终还是要举债来解决问题然后现在的西方国家都是通过财政跟央行之间的相互配合也就是财政部门举债央行来买单那么央行的总资产里面比如说美联储的总资产里面 60%多是持有了美国国债

日本央行它的总资产里面超过 70%是日本中央政府的国债所以这些呢都是掩盖问题而不是解决问题所以就是为什么各国政府债务率水平呢是一上难下也是这个原因因为进入到一个人口老龄化阶段之后的话呢

整个经济增长速度都放缓了就是你创造的价值在减少但是你的债务又是刚性的所以这就是我们现在这些国家的一个困境所在我记得您在文章中提到说高债务您把它比喻为一种老年病它不是说美国这样的发达国家所独有的

像我們國家作為新興經濟體如今面臨的這種老齡化加速的壓力可能不亞於當年的日本而且到 2030 年前後中國的老齡化水平也將超過美國並且呈現這種加速上升的趨勢

我看了一下我们目前的红光和钢港率的水平也已经超过了发达国家的平均水平所以大家其实听了这么多关于债务的讨论最关心的还是本国的债务问题想听一听您怎么看待我们当前的债务问题我们中国的债务结构跟西方不太一样我们政府分成共两个部门中央政府和地方政府那么实际上就中国的体制其实是

一个政府体制地方政府完全归属于中央政府这个不是两个独立的政体它不像美国是联邦制所以美国的州政府的债务它是独立于美国联邦政府联邦政府也没有义务要为州政府买单但中国不一样中国地方政府

它跟中央政府是紧密的关联所以我们虽然中央政府干干的水平比较低大概到目前为止只有 25%左右对应了美国的联邦政府干干的水平是 125%所以非常低但是我们地方政府的干干的水平恐怕并不低

就是这是我们跟西方国家最大的差别西方国家来讲的话呢地方政府的融资能力也比较弱也就是他想借钱也没有多少

路径可以借所以地方政府的干干的水平是比较低的我们来讲的话地方政府干干的水平是非常高所以这确实是一定的风险再加上我们地方政府除了公开的一般债专项债之外更大的一块叫隐性债务隐性债务到底有多少呢不清楚但是如果我们把政府的债务企业债务和居民部门债务三者加起来

我们的宏观杠杆率水平接近 300%超过了美国也超过了其他西方国家平均水平所以我觉得我们还是要关注

我们的债务的变化的状况但是呢我们跟西方比我们有一个很大的优势就是中央政府或者地方政府它拥有大量的国有资产包括国有企业国有土地国有森林国有

矿产乃至国有水资源等等这个我们是一个社会主义公有自为主体的国家所以理论上来讲的话中国政府的厂债能力是比较强的厂债压力相对还是比较小的

当然我们要未雨绸缪了现在这些年一直在提倡地方政府要花债要降低地方政府的杠杆的水平所以我觉得我们确实面临着比较明显的债务压力但是我们的优势也还是比较明显的也就是对于政府信用这方面我想没有太多可以担心的而且的话

中国的人民银行也就是中国中央政府持有国债的比例是非常低的就我们还没有到了国债发不了然后呢要让中央银行来承担这么一个地步啊所以我觉得啊

对中国的债务我们要认真对待但是不必过于担心您觉得高企的地方债如果我们要找寻病根的话它这个病根主要从哪来我觉得还是跟投资相关就是我们经济体投资拉动的特征非常明显因为我们通常用支出法来计算 GDP 支出法就是我们习惯的三驾马车

资本形成最终消费和进出口那么我们的特点就是资本形成也就是我们日常称的不一定是在投资对 GDP 的贡献长期为止在 40%以上

那么大部分国家绝大部分国家投资对积极别贡献水平是 20%左右我们是它的平均水平的两倍所以我们这种以投资来拉动经济的增长模式是非常具有鲜明的特征

那么这种模式其实也需要改变因为目前投资的成熟效应比较低所以咱们中央经济工作会议也强调就是要投资的效益得到提高

所以我向今后来讲我们在政府的财政预算方面会更加科学更加注重效率地方政府的这个投资主要具体表现是在哪些领域地方政府主要是在基建投资是个大头但是现在我们基础实施建设也比较完善了

那么这样的话就靠基础设施建设来提供现金流这个不太现实了就是你能够得到一些现金流也是比较少的但是我们现在面临的一个 KPI 考核比如说各个地方政府他都要完成当年的 GDP 增长目标

而且这个目标呢你要完成的话呢主要要靠快变量那所有的快变量就是投资是快变量消费是慢变量你要

中国鼓励消费出消费来拉动当地的投资增长完成当地的 KPI 考核速度太慢不如搞投资来的短平快一些这也就为什么我们一直在讲要让消费在经济发展中起基础性作用

投资呢是关键性使用但是每年都有每年的考核每年只有关键一年这样的话呢使得我们的投资的增长就会比较快我这边统计了一下咱们地方公开的债务它的规模的增长是全国 GDP 增速的三倍以上那么可见就这些年来为了能够实现 GDP 的增长啊我们

我们各个地方政府也是做出了不懈努力但是最终还是要看效益到底如何也就是说如果现在还是要完成 GDP 的这种量的考核的话那意味着地方政府如果要考虑快速的增加这个指标

还得靠这个快变量还得拉动投资这就意味着这个过程中可能会出现重复的建设基建的浪费对不对这个应该都是有可能的尤其你如果会发现咱们投资的成熟效应

越是往西它的效应越差越是往东的话它的效应越好所以我觉得 GDP 的考核在这方面也是有优化的空间包括我们现在面临的各个地方重复建设

产能过剩等问题你用采取哪种方式来进行化解呢进行解决呢这个非常重要这几年谈到国内的经济问题大家确实对于地方债的这种状况以及它可能潜在的这种风险是十分的担忧的因为像过去的几年当我们还可以靠这个

大建 然後來拉動這種投資來提高這個經濟水平的時候而且地方政府有很大的一部分收入它是靠這個房地產

但是现在房地产也进入到了一个新的周期它的增长速度也不会像之前这几年那么的明显或者是那么的快速那这样的情况下对于地方债的担忧也是越来越突出对就是因为中国实际上也在经历一个房地产长周期的下行阶段这个下行的点是 2021 年

所以你会发现就 2021 年以后我们的政府的债务的增长还是比较快的就这个长周期也是属于百年不遇的我们对这方面的

认识的还要进步在深入你也提到了说投资是快的变量而消费是慢变量但是我们看这几年国内对于这个拉动经济增长的一个主轴是我们要靠不断的促消费来激活大家的这个消费动能和消费潜力来而对于地方来说也同样的是在这样的一个大的政策下去考核它的一个新的经济发展指标但是如果是同时你要促进消费然后又要考虑到你的这个 GDP 的增速的话我

有一個疑惑我不知道這中間能達到一個怎麼樣的一個平衡所以我那是更加傾向於我們制定這個中商制目標我們最近也是對 15 規劃提出要求就是我們要制定中商制的發展規劃

淡化对年度考核因为如果是年度考核的话每年的 KPI 里面必然包含了 GDP 的增长目标那么你为了完成 GDP 的增长目标你就可能采取一些快变量一概进一那么举个不恰当的例子我们每年都把当年定为关键的一年

那么自然而然要发挥投资对经济发展的关键作用那么就忽视了消费对于经济发展的基础性作用因为每年都是关键的一年吧所以我的建议还是要着业于长远考虑而不是对于当年就我们一些 KPL 考核呢就过于短视化只有这样的话呢

我觉得中国的以投资主导的政党模式才能够慢慢地改变为消费主导但是如果是转向消费主导的话这就又触及到了一个问题那你这个促消费的动力从哪来那还是要增加居民收入改善居民部门的

社会保障水平老百姓敢消费能消费愿意消费所以核心又回到了原点就是我们到底要不要把消费拉上去而且这个拉上消费不是短期拉上去而是要长期要确保一个居民收入增长速度要超过 GDP 增速只有这样的话才能够提高居民可支配收入占 GDP 的比重

那么否则的话呢我们经常会被短期的那些目标所困扰或是了长期那么最终来讲的话对于我们的产业结构的调整是不利的如果是大家愿意消费的话意味着你手里要有钱这是一个非常简单易懂的道理但是呢一谈到这个问题的话可能又要触及到一个非常根上的问题就是现在我们处于一个金融增速不像往常之前的那几十年那么的困难

也就是说蛋糕没有那么大了所以在这样的一个现状之下你来怎么增加居民的消费呢我们首先要清楚这个居民部门里面随时出消费的主力肯定是中低收入的群体那么我们的目标就是要让中低收入群体的收入增长要更快要快于中高收入高收入群体

那么只有这样的话呢近期的网消费转型呢也能够得到一个显著的提升所以对于怎么去提高中级社会居民的收入水平那我觉得像定向的补贴啊像这个提高他们的社会保障水平啊等等有很多可以做的地方

我们一定还是要遮掩长远不要被短期的那些业绩所拖累所以这涉及到的是一个分配问题对所以我觉得咱们这个债务问题的背后要解决债务问题或者要改善债务压力还是要通过体制基础的改革否则的话呢你

就是一个简单的重复没有让居民收入得到一个根本的提高那么消费的效果也是有限的我们不能因为看到了五月份消费增长速度大幅提升就认为中国的消费没问题了我觉得单个月的数据只是一个短期数据我们更加应该要关注长期数据

长期数据的变化呢还是要有一个基本的理念吧就是要增加居民收入要让居民收入的增速快于 GDP 增速这样的话呢居民可自费收入增加比例说才能得到提高嘛关于地方债的问题我们看它的这个应对措施我们现在能看到的比较明显的就是中央政府采取的这种化债的举措

尤其是去年 11 月是提出了一揽子化债的举措在五年内要支持地方化解 12 万亿的引进的债务您怎么看这样的化债的举措以及它的这个成效这个化债的本身我觉得就要改善债券的结构就持有的结构要改变

我们目前来讲的话隐形债是一个重头而且隐形债的利率水平比较高收益率水平也比较高所以在这种情况下面要降低我们的持有

地方政府持有债券的成本非常关键在这方面还是有很多可以做的地方第一个的话我觉得我们一定还是要想清楚现在这个被动的去压制债务其实对于经济结构的改善并没有太大的影响还是应该要积极的去面对隐形债务问题通过置换的方式用低成本的国债

或者低成本的地方债来置换我们现在的隐形债务这样的话让市场的预期可能会更加乐观一些我想问一下就除了我们的这个化债的方式像国际上的那些主要的经济体因为它其实也面临着比较高的债务问题他们一般采取的这种举措是什么有没有什么可以借鉴呢我觉得第一个的话呢就要把利率水平给降下来这样的话呢你这个筹资成本就会下降嘛

我们现在这个利率水平我觉得还是偏高的这还是要通过货币手段之前我们是用的财政手段对你看这个特朗普博士也一天到晚要让鲍威尔降息降息可以显著的降低债券融资成本

所以我觉得降息这方面在目前情况下面还是能做则做这个是比较好的手段就是要降低利息第二来讲的话我觉得中央政府现在还是得把事权和财权之间的划分更加清晰

我们目前对于地方债的态度就是由省级政府来兜底但我觉得这个兜底能兜多少这也是个疑问所以最好的方式我觉得还是通过央行来取债降低地方政府的债务增加中央政府的债务那么这样的话使得我们的整个债务结构能得到优化

对于债务的持有者来讲他的这个合理的回报应该得到保障那么还是愿意就是买我们的国债啊等等

所以如果一味让地方政府让省级政府作为债券的最终承担者我觉得有点难度因为我们各个省之间的财政实力下场也是比较大台湾的宏观层面我们再谈一下这个微观层面我记得达利欧在他的这个书的前言提到过一句话他说他是以一个投资者的视角而不是说以一个学者的视角来谈论债务问题

他说所有的债务危机都为投资者提供了投资机会前提是他们得了解这些债务危机的运作方式并且具备良好的原则来应对那您觉得对于投资或者是资产配置来看我们投资者在面临这样的一个债务高企的

環境和背景之下應該怎麼應對這些風險從這個資產配置的角度來看的話應該怎麼樣來配置自己的資產有什麼樣的原則或者是邏輯我覺得把歷史拉長的來看的話每一次蕭條每一次這個金融經濟危機金融危機都是一個介入的最好機會因為你想政府它是不願意破產的

政府呢它是以维持社会的稳定当作一个重要任务我觉得这个作为投资者来讲的话呢我们对政府的债务的处置政府取债的能力政府的信用呢要有一个客观的评价所以我觉得现阶段比如说中美两国的话呢

我们对债务都不要过度担忧我觉得还是有回旋的余地还是有它的韧性所在所以当债务收益率大幅上升的时候也就是国债出现暴跌的时候可能买入的收益率会比较高一点也就是我们现在不是讲叫那个贴口交易吗

这个贴口的话就是讲特朗普会临时退缩那么同样道理就是政府的任务是平滑曲线当曲线突然变得陡峭的时候那肯定是机会往下陡峭的时候是买入往上陡峭的时候是卖出所以我想我们对于这些全球的主要经济体来讲的话呢

像中国日本美国我觉得都还是有这个抗风险的能力这是基于对政府信用货币和债务的一个认知吧当然这只代表我个人的观点我觉得还是可能

可以来创造一些投资机会的刚说到这个资产配置还有投资的问题因为去年我们聊的这个主题就是说在资产荒的情况下应该买什么我觉得大多数的听友对这个问题也是比较感兴趣的像今年我们看具体的投资的资产来看黄金是比较热的

我看您之前在一些场合发表的这些关于配置的建议或者是这个文章分析也都提到了黄金您怎么看黄金的这个配置它会是一种帮助我们穿越中西的良性资产吗我觉得黄金它是一个避险类的品种它也是个保质类的品种黄金本身是不分析资产但是为什么在过去十年来表现都比较强劲呢主要也是因为全球经济的动荡加剧

我在 2019 年的时候写了篇文章叫全球进入到一个低增长高震荡的时代虽然我前面讲到的无论是美债也好或者其他主要经济界的债务也好它的这个增长似乎是不可逆的同时也孕育着

所以黄金它的避险功能还是非常的突出尤其是当美元指数往下走大家对美债的信用对美元的信用有了一定担忧之后那么黄金的避险功能和保值属性进步得到的

同时来讲的话呢地缘政治的问题经历了八十年的和平之后国与国之间的冲突在加剧作为一国的内部我们最近也不时有人在评论说美国有内战的风险一国内部它的贫富差距在扩大它的人与人之间的关系阶层与阶层关系在紧张那么这样的情况下面的话黄金的避险属性自然也就体现出来

所以我觉得它是一个长期的品种长期配置的品种我觉得未来可能在很长时间以内黄金都会呈现一个中提向上的走势因为这个世界它不是变得越来越好而是各种矛盾各种问题

它没有得到解决反而那是在不断的累积最后我想再请教一下您对于今年整体的国内形势的一个评价因为现在已经是六月中下旬了一年也走过了一半了我们也到了年中中间的总结的时候我们回看一下今年上半年国内的整体的经济的形势然后再展望一下下半年可能会有的一些新的变量或者是新的动能您现在怎么

看目前这半年来国内经济的一个表现应该说好于预期吧因为年初我们担心特朗普上台对中国展开贸易战 关税战乃至是科技战 金融战所以比较担忧特朗普上台之后确实对中国也多次加增关税但是我们的经济的韧性非常强

首先就是我们抢出口从年初外贸企业就开始抢出口到 4 月 2 号特朗普下达了全面对等关税把对中国的关税提高到了 54%然后我们反击最后的话在 5 月 12 号又达成一个协议就是把之前加征的部分取消只保留 30%的关税

延期 90 天那么这个 90 天时间又成为我们抢出口的一个时间窗口那么这样的话呢一到五月份中国的出口增长还是不错超过预期那么消费呢也是超预期这个跟我们的已就换新政策是有关因为 2020 年我们的已就换新的额度是 1500 亿

那么今年是提高到三千亿三千亿规模的话呢大概对整个消费的拉动我觉得恐怕有两个百分点左右因为计算比较复杂这是我的估算大概两个百分点那么这样的话呢我们今年全年消费的增速保持在百分之五以上呢大致是可以完成了当然下半年的话呢

美国对中国加征的关税会不会有大的变化缩口呢它肯定还是会有一个前高后低的这样一种增速第二来讲的话呢到五月份的数据我们看到投资的增速也在回落

房地产投资的增速依然是两位数的下降没有根本性的改变制造业投资增速也在往下走所以我想下半年的经济的下行压力还是存在的我们不要有侥幸心理为了应对下半年经济下行压力 7 月份咱们的政治局会议会不会推出一揽子的增量政策

来改善大家预期来为全年 5%左右增长目标的实现提供保障我觉得这个还是值得期待有可能具体哪方面会有一些可能的举措吗我觉得一个消费方面这个消费的是一个抓手

非常重要的抓手所以上半年主要考已旧换新那么已旧换新的这些产品主要是耐用消费品这个它的边际效应是递减的因为你有了之后买了之后不可能继续买吧

是吧我们这个五大类的这些已旧换新的产品今年一到五月份增长速度都是非常高啊说明这个还是有效果能不能扩大已旧换新的范围比如说从商品消费扩大到服务消费从耐用消费品扩大到必需品啊

从主要让中高收入结成受益转移到让中低收入结成受益那么这个增量政策如果说还对提升消费还可以再来一波第二个的话就业政策那么就业政策上面对于社会保障方面要进行进一步的提高比如说像对于这种老年人的社会保障方面

对于这个失业人群的社会保障方面我想还是可以进一步给予一些增量政策

而且面对我们现在出生人口数量的下降我们能不能在育幼补贴方面给予一定的规模我觉得侧重点还是在这个出消费方面然后从资本市场的表现来看的话今年上半年我们能看到明显的是港股市场其实是比较受追捧的相对来说的话它也是呈现出一个比较繁荣的情况对 我觉得现在港股是比预期的要好

那么像今年来看的话特朗普的他的一些极限施压这政策也经常发生变化我觉得这个他也在考虑到因为他要对其他国家加征关税

那他自己呢也同样会受到伤害所以我想他的政策的调整也给我们这个市场呢提供了缓冲的机会那么投资者从之前的一种悲观预期慢慢转向

在加上目前整体的 A 股市场的估值水平也是比较合理所以我觉得资本市场在下半年表现可能也会好于预期那就港股市场来说的话如果是对于还没有上车的人的话就觉得有必要趁这股风潮现在来选择上车吗

我觉得港股的优势是在于它的估值的优势因为它的总体的估值水平就 A 加 H 还是存在着一定的价差虽然目前价差已经有一个显著的收窄我觉得可能还会进步在收窄所以我觉得港股市场这一步上涨的话它的力度可能会更大一些

因为它代表着投资者的诚服和理性好那我们今天的对话到这里就结束了非常感谢李老师我们是借助于把债务作为一个切入点和观察视角来谈论目前全球的债务危机以及在这种危机之下我们怎么来看宏观经济包括国内和国际的一些整体的形式以及对于我们个人的投资者或者是资产配置有哪些启示再次感谢李老师也感谢各位听友和网友的收听

那我們下期節目再見謝謝大家 再見