73.一起来学资产配置（三）
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大家好,我是杨培宏这一讲讲资产配置第三讲主要是讲风险风险是我在过去其实变化最大的一块对我来讲最开始的时候我也是和教科书一样我们对风险就理解为是波动率或者回撤或者是三阶的游偏四阶的 Curtosis 这些都是教科书上对风险的一些定义因为它从 1950 年代开始

包括夏普这些学者把风险进行了量化马克维茨这些人所谓的使得风险变成一个一二阶距它使得可以分析可以数量化来分析可以见证数学模型因为好像这样它把回报做一阶距波动率作为二阶距它就可以做各种各样的数学模型当然是一次进步可以来刻画这个风险但是其实又是误入歧途

尤其是对股票投资来讲或者对其实任何一样投资来讲它其实又容易使人误入歧途使得人过于关注这种波动率或者回撤这种指标我们看到各种在生活中评价一个基因你做的好不好我都迅速的去把那个算各种各样的指标那么虾普比卡玛这种这些其实都是基于对风险的

数学的刻画的算了一个结果但是这肯定不是风险的全部或者说这不是风险的本质这只是风险的一个指针就换过来讲如果我冒了很大的风险我可能从长期来讲会在这些指标上体现出来就是要么下谱比很低要么卡玛比很低从长期看它会呈现出这样的结果但是任何一个优秀的经纪经理或者好的投资者

它在相当长的时间内它也可能会呈现这样的结果就是它的卡玛比或者也不高下谱比可能也不高但是这两个如果你用数学的模型或者数学的语言其实你很难区分开这两类投资者一类是好的从长期它会赢一类是不好的从长期你现在看到的不好的各种指标在将来它照样是不好的指标有一类只是简单的现在看到不太好但是将来它会好这个是就是传统的数学其实很难区分的这需要更多的去把握风险的本质

但是我相信很多尤其是从学校毕业的或者是没有做基本面分析的但其实包括很多做基本面分析的他们都会犯这个错就是把风险太多的关注在波动率这些数学上的这些指标之上而没有去

真正关注什么是风险什么是真正的我们应该去管理或者怎么去克服的一些风险或者包括怎么去应对所以我们今天主要是讨论几个问题就是第一个我觉得关于风险第一个我们肯定应该知道知道啥是风险就知道什么是风险就所谓的要去理解风险这个本质第二个呢要知道怎么去分析这个风险当然如果刚才说如果风险不再是定于波动率的话

那肯定就是不是数学的模型能够简单的解决这个问题的第三呢就是很多风险是能分散的从现在资产定价模型不要现在组合管理模型马克维茨那地方开始那其实定义为 BetaBeta 是不可分散的风险那就是只有 Alpha 可以分散 Beta 是不可以分散的就是市场的呃层面的风险是没有办法分散所以大家因为我承担这风险所以拿到相应的回报当然其实我们可以看

还是如果你更多的考核考虑到风险的本质的话其实风险还是是能分散的第四呢就是还是讲风险的很重要的就是你承担这个风险其实很重要的一点就是你要得到足够的补偿而不是仅仅是这是个市场的风险不可分散所以我就可以随时去承担随时都去拿这个风险也未必就是包括就是看现在的标普或者美股

包括看一些比较昂贵的资产 北塔是很难分散的但是不代表你应该去承担的就是因为他不能够给你提供足够的补偿所以大概分成这么几个部分

首先我们看刚才已经说了波动率肯定不是风险的本质波动率只是风险的一个结果指针究竟什么是风险其实风险我觉得有两点第一点是就是收益不及预期这是确实能够带来风险就是你本来假设你要维持 5%的回报率你才能够维持一个像样的退休的生活但是你做了一个组合构建出来最后你的回报率最高只有 3% 4%最后你就会产生这种缺口这就包括各种各样的养老金会这样的问题

对各种投资者讲他对这个理解没有那么深因为他没有很深他的负债就他对他的负债端其实理解不够深但是机构投资者尤其是养老金包括主权基金他们因为有负债他们有资金的成本包括这种隐性的这种显性的资金成本有隐性的这种负债就是我的义务去给我的承保人或者是我的福利的接受方提供相应的回报

它是有个有个明确的一个收益的目标的就是低于这个的话我就很难去覆盖我要将来应该有的支出这个是收益不及预期的风险第二个其实很重要的一点就是本金的永久性的损失这个肯定不是一个现代组合理论能够去解决的就是你的本金的

亏损就是这种非对称的很多人对一提起风险尤其是过去这几年特别明显在行情好的时候大家都想着跑得比谁更快都想着你赚 100 你翻一倍我恨不得翻两倍大家都翻一倍了我翻一倍我就显得我没有比你跑得更好但是一下跌的时候尤其是过去几年连续几年熊市的很多人就想的是不亏钱就行甚至说以后我找回本就可以但是这其实都不是

正确的风险的管理态度就是风险你永远不承担风险你其实面临这个世界上你生来就会张开眼每天张开眼其实都会面临各种风险风险是如影随形的你很难说可以完全的避开这个风险说我不承担风险你不承担风险可能其实你就会拿到相应的风险

就相信别的风险等着你的刚才说如果你好如果我就说我不投资我就天天存银行那里面的什么风险呢通货膨胀通货膨胀是确定的他一定会有通货膨胀现在法币体系他肯定会通货膨胀只是说有的高有的低而已

但是肯定会带来你的购买力的损失中年的减少我之前有图在过去比较 100 美元能买很多东西到现在 100 美元就能买几个汉堡了这就是通货膨胀一直是在增长的你不承担这个风险你名义上没承担风险实质上有更多的风险等着你所以不承担风险肯定不是一个正确的风险管理态度后来的马克思以前就说过他说你不应该期待不承担风险而获利也不应该期待单靠承担风险而获利

其实这句话挺有意思的就是他说你必须要牺牲掉确定性但是应该在控制情绪的前提下聪明而巧妙的承担风险

就是风险就意味着肯定是不确定的你天天放 100 块钱在银行里头明年还是 100 块钱或者甚至还有点利息这是确定的但是刚好你其实你不确定的是什么呀通货膨胀也不知道有多高你不知道通货膨胀会变成什么样这是其实不确定的你必须要你不可能是单独的追求所谓的确定性没有什么确定性这个世界上都是不确定都是风险的世界

风险的世界都是盖蕊的世界所以你要第一个你要牺牲到这种确定性但是呢牺牲到确定性不代表可鲁嘛就是那个无休无止的或者是不谨慎的去承担一些风险这肯定也不对这个所以他就说啊应该第一个你要牺牲到确定性但是呢而且你应该在控制情绪的前提之下聪明而巧妙的承担这种风险所以我给他简单总结一下就是其实真正的风险管理是什么呀就是在足够安全边际的前提之下的一次神圣的行为

这里头有两个限制条件第一个就是足够安全编辑安全编辑是后面会多讲一下这是真正的风险的一个很重要的一个指正有没有安全编辑第二这是神圣的行为就是神圣的行为的意味着即是你深思熟虑第二个是比较冷静口观不是受你的情绪的影响这种也很多就是如果有恐慌的时候大家不管三七二十一先卖了再说如果大家都很兴奋很狂热的时候有很多投资者也是不管三七二十一先买

这个其实都不是一个神圣的行为所以我对风险的一个定义就是在做个安全编辑的前提之下是一次神圣的行为刚才最开始我们讲风险的控制它并不等于风险回避其实这个很难真正的去回避风险对投资的世界其实对实际生活中也是一样你出门的时候总有可能被车撞那总是一定的概率的被车撞或者树上掉一个掉个广告盘把人砸了总是有可能的风险在金钱那种世界风险是不情之来的

其实无处可躲每天一睁开眼睛就在贬值我看到有一个数你在 1985 年吧一张电影票三毛钱 2020 年的时候一张票 40 块钱 2005 年的时候 1985 年的一斤白菜可能也就一毛一现在是 20 年的时候变成一块多钱其实它都是翻了好几倍的就是证明物价其实它是永远不止一直会上涨的

这个是因为你物价最后的结果是现代货币的一个标记的嘛现代货币它就是不停的越发越多越发越多而且大多数时候它都会发的比它实际的需要的要多而且呢就很多国家它的对货币的纪律其实没有那么的严谨它会超发超发的货币进入流通体系之中肯定会带来物价的一个一通上涨所以其实我觉得在一个金钱的世界

我们讲投资嘛投资你肯定最后是从最后转化成你标价你肯定是多少多少钱这种金钱的世界啊你是这种风险是无处可躲的你不可能说不承担这种风险你只要一睁开眼每天都是货币的贬值只不过有的贬的高有的贬的低一点而已

第二点就开始讲是波动率肯定不是风险本身它只是一个指标但是当时绝大多数人都把这个绝大多数眼光都投到波动率包括回测因为波动率吧还要去算一算是个依赖于假设依赖于模型但是很多人看回测就最大回测就是这个是比较一目了然的相对于回测大就波动就风险大回测小就风险小这是大多数人的看法

但这个其实肯定是有偏的我们就举个简单例子比如从 2001 年茅台上市到 2021 年最高点的时候我们都不说它假定它现在我们假定它 2021 年最高点的时候茅台的回报是年化 40%长达 20 年

人在 20 年年化 40%年化 40%其实那意味着不到不到两年就翻倍不到两年就翻倍我们事实上看到应该没有一个激进精灵没有一个投资者能冲到年化 40 在 20 年之间唯独年化 40 目前我没有看到过就是年化 20 的都很少很少其实年化 15 以上的都很少别说年化 20 了 40 更是更是绝无仅有但是我们看到的什么样我们假定我们有后世进我们假定我们已经假定我们已经有水晶球我们在 2001 年的时候我们就知道这是就是一只年化最好的股票

波动率那个回报场景回报就是最高的我们会看到什么呀就是回撤其实它回撤多少呢最大回撤 60%多就 60%以上的回撤茅台在这 20 年在这 20 年之间发生了两次回撤 30%的时候那就那就很多了但是我觉得很多投资人

能够忍受的极限的回撤可能也就 20 左右到了 30 他肯定就会慌到了 40 50 那简直我觉得到了 40 50 他有两种情况一种就是心就死了也就干脆不动了另外一种情况就是不管三七二十一先斩仓再走先斩仓走了再说这是

茅台登例子另外一个就看伯克希尔老八管的从 1987 年一直到 2004 年其实 2020 年这整个年间的老八的回报是 16%就是伯克希尔的股价的回报 16%就是他的投资者能够赚到的 16%的年回报但是中间也发生好几次他的最大回收是 54%

而且发生了最多 50%以上的回撤也发生了好几次就是包括那种所谓的 30%这种回撤那就那也是更多的了其实从这两个例子能够看得出来第一个就是回撤管理它本身是个伪命题你管不了你既是埋到了最好的标的而且你假定我们假定你是个圣人圣人你已经知道这是最好的标而且你还能够拿得住你最终还是承担这么大的波动率回撤

这个是你没有办法其实你很难去躲过你但凡拿了另外一个比这个更差一点的资产你最终的结果就是回最大的回撤可能比这个大而且呢就最后拿的回报还没这个高其实你相当于持有的任何一个非这两个最好的资产的之外的一些资产你其实都是在在变变恶化而不是在改善

但是从这两个最优的资产而且假定有水晶球的情况拿到最优资产你还是会面临这么大的回撤其实我经常就是看包括很多投资者或者别的经营他说我的他说他自己不要擅长回撤管理我经常都会问一问你的回撤管理是怎么管的但是从如果你说从资产本身来讲这个事那我觉得有可能我们还可以继续来探讨但是如果你说从组合管组合纯粹的组合管理这种角度的讲你的回撤管理

那其实是很难的当时组合管理你除了分散化就多配点不同的行业这种风格这种是一种方式但这种方式是刚才说

这种分散化能解决的什么问题分散化是解决不了你的回撤的因为市场的回撤就在那 A 股不管是 A 股还是美股回撤 50%以上的时间多的是 A 股比方在比方美股在 01 年的时候那回撤 70%那个 A 股在 08 年的时候也回撤 60%70 就都是这样那如果你是如果指数层面或者市场的层面都回撤 60%70 的话其实意味着你分散化是解决不了这个问题的

按照现在组合理论的话你相当于你持有你持有更多的你最多持有全市场你把所有的资产权持有进来所有资产权全持有进来的结果就是你拿到的回撤或者波动率就是市场的波动率就相当于市场的回撤或者市场的波动率就在卡在这个位置了那证明你的组合也会卡在这个地方这个是很难消除不了的这种角度讲那么现在组合管理理论倒是确实能够证明一点就是回撤管理确实是很难

管理就单纯正业从组合管理中的角度来管理回撤那是基本上很难的你不要指望着所谓的通过分散能够就把回撤控制在 20 最大回撤控制 20%以内只要是权益就不大可能控制 20%以内你这只不过有的人可能会拿一段拿一段业绩出来说你看我的过去的会最大回撤没到 20%那只是因为市场发生了 30%40%的回撤那只是因为你的风格可能刚好在这一段时间适合

你躲过了这个市场但是照你的时间长你一定会碰到下一轮市场回撤 20%的时候你的回撤 40%你大概率会碰到这样的情况所以照你拉长拉长的结果就是你的最大的回收你肯定大概率要跟着市场齐平就是参与组合管理这个角度你大概率要持平你如果要想获得比市场的更小的一个回撤数的话那肯定不是组合管理本身能做的事情那是在靠资产的选择上来做的事情那是那是那就是投资的本质了那绝对不是就是哪个哪个呃

通过各种优化模型来解决的即使比方我们经常看那个老爸其实以前也经常都说过老爸就说了就反正股价的一个东西回测嘛你衡量的是价格

股价这个东西它其实是一个投票器就是在任何一个时刻它的不外乎就是市场的所有投资者的一次共识就是价格其实就是一次共识但是这个共识你说有没有领先性就是对未来的一次预见那就不一定了如果你假定这个股价任何一个时刻的股价对未来有预见性的话那这个市场就是完全有效的

完全有效的机位其实你很基本上不管你付出多大的努力基本上都不可能获得 alpha 都不可能获得超额的收益但是我们从看到了其实肯定应该不是这样子所以从更多去客观去看其实股价就是支持一次投票器而已它还不是一个对未来的预示

他只是对过去的信息或者是对此时此刻的历史但因为这任何一个时刻只要你在说这时刻这一时刻其实事件已经发生了相当于那意味着其实股价在资产的价格在任何时刻都是对历史信息的一次综合历史综合的一方面是你可以假定两个如果函数的表示的话一方面是基本面就是他所谓的内部的内在价值的表现另外一部分其实人的情绪

情绪这部分是市场先生永远都是在波动之中的他总是一会儿狂热一会儿特别的郁闷所以他其实市场永远很少能够待在所谓他的合理的位置他很少就是恰恰待在一个恰如其分的位置他总是要么总是做过头要么就是极其的悲观导致卖的过头了要么就极其乐观导致买的过头了就导致过贵或者过便宜他总是很

很少能够做到恰如其分刚刚就刚刚好那不是市场先生的特征市场先生他的特征就是情绪不稳定所以如果你假定这个资产的价格是只是一次共识对未来其实没有任何的预示的效果的话那意味着其实这里头有大量的工作

去做那就只要就发现你的错误定价就是现在这个定价就因此定高了还是定低了这里头其实你就会要去分析内在价值或者安全边际的东西了这当然其实这可延伸不同的投资的风格啊投资到的本质你可以理解为是不管是垃圾资产还是什么东西你都可以去买一个垃圾你就按照更便宜的垃圾这个价格不能买到手那也是个类似也是一次安全的投资也是安全边际的

有的人就会我不碰那种特别垃圾的东西我看了很长所以希望看到这公司的内在价值的增长所以投资经理就会去付出大量的时间去研究这个公司的生意究竟能不能持续它的壁垒究竟有没有它能不能够在内在价值再进一步的增长它就会大量的花的时间这就是每个人的风格的问题当然这种风格这个世界上总是没有失去还是没的事儿

总是有利就会有弊那你要去捡垃圾的人他就容易捡到价值陷阱你看到看到很便宜把它买回来买回来之后就发现它像冰棍一样它那只价值它继续的掉它就是买的那一刻它就在不停的减值

那最后你买的那一刻的时候你觉得还合算你还算得过来回报还有点回报等你买到手的时候发现第二天一看糟糕那价值又在变少了那个就是过去其实看到了有很多包括最近的最近这两年你看到的比如汽车的经销商已经有好几家公司要么破产的破产要么退市的退市

或者还没退市的也是要死不活的在它跌 50%的时候已经大家觉得我 PB 都这么低了很便宜了应该就减一减吧等你减了之后你会发现糟糕它又跌了 50%或者最后一跌下来可能跌 90%这就是内在价值的

再减少这种其实也是有风险的很多说去捡烟地的投资者他最后很多时候长期回报也不是那么高就捡烟地也不是说真的就容易的不得了一睁开眼就能去捡其实也不是那么容易你去捡包括你捡废品其实也是一样你看到的是个废品你劈劈劈劈劈跑过去结果一看你觉得那是一个纸箱子一箱子废纸结果你捡你捡里头全是一堆屎或者一堆石头

相当于你卖这个纸盒子外面里头全是石头你只能卖点纸盒子还覆盖不了你的走路的成本它就是你照样会捡到价值陷阱那些买所谓的内在价增长那部分这种很多基金很多投资者都喜欢去做这种工作那肯定好如果你买了一个像刚才说的像茅台

或者像一些包括像美国那么多好的公司它的价值一直在增长今天价值市值不要 10 个亿 4 年以后 20 年以后变成了 100 个亿 1000 个亿那肯定是一个赚大钱的一个机会那是肯定很好的大多数投资经纪天天都在心情的耕耘就是需要你把这东西找到找到这种未来有爆发式的增长的一些公司但是呢我们看到其实很多人也犯了错

就是他过高的估计了这一公司的竞争能力他现在觉得这公司都挺好的啥都好但是就是你现在的规节的总结的各种各样的壁垒你都觉得好像挺有道理你比如行业的领先或者人才的优势或者组织的优势或者什么好生意啥啥啥你总结的都很对但是当其实肯定是不对的如果你真总结的对的话那就不可能意味着你买了很多最后都会出现搞砸但是这里头你肯定就会碰到一些会搞砸就是你现在觉得这公司好得不得了

壁垒高得很但是呢几年以后再回过头来看发现它没有那么高的壁垒更多的竞争对手全杀进来了或者即使竞争对手没有杀进来但是呢有潜在进入的那种威胁使得它一直不敢提价那最后你还是没赚到好的回报你最后的

你最后你的投资回报也不会高所以就是不同的风格最后都有相应的陷阱等着你没有什么风格是是可闭着眼睛或者是比较比较容易的就一种就一定比另外一种容易其实也不一定我们就经常就刚才看到老想看到那些价值增长的那部分投资者呢他们干的啥事就是经常买贵了

觉得这公司好得很按照现在的估值肯定有点贵但是他觉得这公司的成长很大跟他未来比起来肯定就便宜不得了一起买一买了之后发现糟糕买贵了甚至有可能是非常贵导致最后本金的永绝损失那一堆捡垃圾的因为他的审美就在这他看不到这些好公司的就是人都是人的审美

就很少有投资经理能够就是真的融会贯通什么风格都能够能够去做就是捡垃圾的擅长捡垃圾的这一批人他大概率不会去搞那个那种因为股指但凡是现在名义上的股指看起来比较贵一点的他不会去碰这些东西因为他他内在价值的部分他是觉得是不可靠的

分析不了的 这样的这事他就不会他错过这些好的标的这是肯定他大概就会错过但是他去捡这一部分本身上行的空间肯定有限因为他本身是捡垃圾的上行的空间肯定有限但是还容易捡到可以捡到那种价值陷阱所以导致他的回报也不高这就是为什么不管你是哪种风格你都要付出很大的努力最后使得结果肯定使得你们的投资的回报还可比就不会一个风格比一个比另外一个风格就是就好的不得了

就高得不得了最终就是这个世界总是相生相可的不会所有的好事让你一个人占的如果一种风格或者是一种方法一种策略它能够玩爆别人的话那想不想到可能大家都去搞这种风格去了都去搞这种策略去了那当然大家都搞这种策略结果就让这个策略是基本上是无路可走这就是我们看到的情况

关于风险因为刚才说现代组合理论从 50 年代 60 年代开始最大的贡献是把它搞得量化了就是可以去算什么反正往模型里头一算就能算出来各种各样的指标量化但是其实大多数时候其实都很难风险其实很难事先量化其实大多有两种一种情况是事先的概率其实都不知道

就它分布的概率的分布都不知道有可能发生了就伦敦商学院的一个教授就写什么是风险呢风险就意味着有更多的可能性会发生但是它实际上只会发生其中的一种或者两种或者少数的几种

这就是可能存在于万种可能性但是最后发生的可能只有一种最简单的扔个骰子扔骰子之前你都知道的那是六种可能性但是究竟扔哪一面出来其实你是不知道的这种还是属于是概率你是知道的你知道有骰子有六面有这种概率分布你是知道的但是更多的时候其实你可能连这种究竟是六种还是六十种还是六百种这种你可能都不太知道

其实你这种是很难真正去量化的刚才就说以骰子那个例子来讲你知道这概率分布了六分之一任何一面出来的概率都是六分之一但是就一定能够避免风险你不知道你觉得你要去投一个买

假设正面出来是 1 结果它完全可能均匀的概率会发生另外 5 种的从 2 到 6 的情况你这骰子只要扔下去这一下它概率就定了虽然扔骰子那一刻之前有 6 种可能性这骰子一落地就只有一种可能性风险就出来了你指硬币也是一样正和反涌的两面你可能指硬币之前这个均匀的硬币你都知道指到任何面的概率都 50%你知道的很清楚但是这一下指下去照一落地那就 100%

就不是 50%了就 100%这 50%到 100%之间那就是你的风险这就是你要面临的情况而且就是风险其实事前量化都很难而且其实事后也不容易评估当然从量化角度很容易评估但是事实上肯定我们今天讲的肯定不是从量化这个角度来讲的其实事后其实也很难评估我以前举过一个例子就是在 2013 年你投了 100 万一珠宝 2014 年就拿回了 110 万有 10%的回报

给你变成引路了你 10%的回报而且就果真给了你 10%的回报而且你可以在 2014 年你拿回来 110 万连本息全拿走这种交易有风险吗那肯定很多人讲没风险我都拿回来了哪有啥风险当然如果你继续再玩一下假设因为我们投资家里是连续博弈你再玩一下再玩一下可能 15 年的时候一字宝就跑路了我们经常见到另外一种情况就是很多投资都说我一个人讲有风险

的时候或者是股票上风险很大他就给我讲你看啊他就给我打开他的账户你看啊我过去买的这些回报都挺好的这不是过去一个季度两个季度你看过去这几年又快又稳又好

哪有啥风险了就是只要有波动或者回撤什么都是主要是你们做的不好其实这个我在想其实这个还是就是你的时间不够长你没有如果你现在就抽身的话那我恭喜你你是运气很好如果你还连续的博弈的话还在市场待着的话你放心好了就长在河边走你一定会碰到邪的你一定会失邪的长走夜路肯定碰鬼就是你还是会碰到真正的风险的而且因为你的盲目因为你对这种市场的不

不了解所以你后面可能会面临更大的风险面临认知之外的风险这就是我们实际上经常看到的因为我经常就看到很多投资比如打两段尤其看基金的时候特别容易出现这种情况我告诉他 A 基金更好 B 基金不太行但是投资就会你看你看这个 B 基金过去这几年业绩多好那个 A 基金你看过去的业绩回报也不是那么高回撤也不小不

这个你说的不太对应该这个明显是 B 更好这个就是我们经常看到但是如果这样能做好投资的话肯定任何投资分析都没有价值了基本上就是一眼就能看得出来就是一算基本上就能够全都出来了但是还是想说你看到的这一个就过去这几年 A 和 B 两个基金经理 A 不如 B 这只是其中一万种可能性或者几万种无数的可能性之中的

一种在过去这一段时间的实现你因为投资你买的是未来你是不是不是继续过去啊你如果那假设 B 基金也向你的推销说你看我多好过去回报比别人都强那其实很简单啊你就跟他说那行啊你把我过去的钱假设我在之前我也投了你你把它补给我呀先对吧

否则就是你没有享受过他之前的好你没享受过他之前的好但是你会承担他后面的不好但是有可能反而有可能 A 经历过去他不好但是人确实是经历他确实很优秀结尾他可能下面就会反转了不知道是今天反转明天反转还是今天还是明天反转他可能会反转了你会承担你会享受他未来的好所以核心肯定你是有一个概念就是你现在看到的任何一切都只是万千可能性之中的

一種還有很多種可能性沒有發生那如果你要做風險的分析的話或者風險的管理的話你肯定就不能夠拿這一種的實現來論證你的結論如果不看到這種內在的邏輯的話你大概率肯定會吃虧這也是莫非地女老翔說這個事情只要可能出錯它就一定會出錯這是工程上的一個規律就是它只要可能出錯它只要你實驗上它肯定會出錯

你不知道啥时候他肯定会出错那如果这风险管理其实也是一样你哪怕只要这个他可能性这个人他的能力没有那么强那就意味着他肯定会他就是大概率会出错他不是可能会出错他可能大概率会出错大概率出错那就意味着那就不知道是今天还是明天反正他会出错那就我们做头整个做分析的话你尽量肯定是要避免这种或者减少这种情况因为其实很少很少有人能够完全避免

对像老八或者是很多伟大投资者他们能够成功其中很重要的一点他们这一辈子可能真正为他们赢下名声的可能就只有 4% 20%的投资机会

投资标的是给他们赢下了最后的名声但是他们有个很好的一点就是他们剩下的 80%里头可能也只有 10%或者百分之几就很小的概率能够确实让付出惨重的代价绝大多数就是平平庸庸平平庸庸但是就是不好不坏就正常正常水平但是呢就是就是这个特别优秀的百分之四百分之二十的投资机会帮他们赢下了终身的名声大多数投资经理都是这样子不管是老爸

还是经常大家看到各种各样的投资链接把他的磁场其实真的做回去归因的话其实也就

可能伟大的投资或者是就是这种伟大投资就是极好的投资先见之明的投资可能也就只 4% 20%当然这个问题好玩的就是在于你不知道哪 10% 20%究竟是哪一个你不是不知道投资经理本人也不知道要如果他都知道的很清楚的话他肯定会重仓在这一个两个上面的他都不需要重仓可能要

大比例的仓位在这一和两个上面那剩下的没有人想去那么倒霉让自己去买那种不好的标的那就意味着其实在之前他其实很难去区别出来识别出来究竟哪一两个会让他功成名就的机会他其实是非常非常难的这也是事后才知道的这就是看到的情况所以我们把这两个东西总结就是风险的评估其实是主观的

风险是非常主观它不是个客观的东西我们说客观就是他一定会就是刚才说它是会肯定会发生的而且这个是不可避免的这个是我们客观的但是我们现在讲的风险是主观的其实就是依赖于不是仅仅是说你打个数据一跑跑出一个东西就是要风险它是依赖于你的主观的认知依赖于你的主观的理论的头你的理论的框架依赖于这个东西才能看到风险如果我刚才就比较觉得 A 和 B 两个基金经济的例子来讲

如果你的框架去算算波动率算算回撤算算业绩这种指标的话那你可能是首先你会得出来这两个基因的风险的认知

对吧这是一个框架也是你的主观的认知因为你认为风险就是波动率但是如果你认为风险是真正的实质性的风险要么收益不大于其要么就是本金的永久性损失如果你这样来衡量的话可能他得出的结论就是 A 经纪金里他的风险远远比 B 经纪金要小

这就是你完全依赖于你的理论的框架这我们经常都看到了一个就是什么风越大鱼越贵对吧高收益就要高风险要有高的回报就必须承担高的风险这个也对也不对

就是核心其实你要去承担合理且能够补偿的风险大家经常都看到的一点就是把横轴如果化成风险 中轴化成收入率的话大家肯定都理解是一条比较写像上的一条线但是其实这不是一个好的理解风险的因为这个给你的错觉就是只要我拿到更高的承担了更高的风险我就最后拿到更高的回报

它不是这样子的其实应该正确的理解是什么其实在任何一点的风险上高风险和低风险在这个轴上任何一点意味着在高风险那个阶段那个点上意味着它有更宽的分布在那个低风险的点上它的分布更窄那就相当于如果你做了个低风险的东西它其实分布更窄

是比较窄的范围之内发生这些事件如果你做了一个高风险的行为的话它的分布是很广的有可能好的天上去也有可能差到地狱这就是应该是这么去理解所以它不是一条线它而是一个谱系这个谱系在任何一点上都是一个分布而且就是越往风险越大的时候它的分布越宽就意味着发生的可能性是越多的

这样去理解风险是更合适的这个其实来自于赫华特马克思的大概 2016 年还是 2015 年忘了就是之前就那段时间的他有篇那个 memo 里头的一篇原话其实应该这么去理解这个风险所以其实核心说明什么呀第一个

你承担高的风险你希望在开始就要想明白应该得到足够的补偿这是第一点第二点你承担了高的风险你意味着发生的可能性的结果的分布就会越宽有可能好有可能差有可能很差有可能很好它分布就越来越宽那你要做好这个

准备在组合管理之中经常就有个就讲那个要足够的分散这是大家经常都讲的要分散因为这是可能现在组合理论都讲的是分散是唯一的免费的午餐因为为什么分散是唯一的免费的午餐呢其实说白了这个还是因为它是基于波动率来的

因为波动率来算后面的它就组合之间它就有个所谓的相关系数只要不是完全的相关系数就是相关系数只要不是完全为一的话它都会分散那些位置

你承担的你的组合拿的越多你的波动率就会越小但是我们看到了我们看金经理的时候其实也会发现很多很有意思的一些现象有的经济它是其实特别分散可能地大中仓就有三个点或者两个点这种特别分散但是其实最后它的波动率其实也不小但有的经济它此上其实挺集中的它最后的波动率或者回撤其实也是可比的跟它市场平均的它其实可比的不是说比市场简直是

或者就是恶劣到老这种特别大的一种情况就是刚才说这个是就是你这么来看的结果就是还是基于现代组合理论就是因为当现代组合理论就是有人做过实验基本上你持仓只要到 12 个标的之后

基本上就很难再分散了你最后就是拿一个标的和拿两个标的你拿两个标的时候它的波动率肯定会比一个标的要小但是当你拿到 12 个标的以上的时候你就基本上就你再比如从第 12 个标的到拿第 13 个标的它的改善就很小很小了你可能到 20 个标的之后就没有意义了拿到最后跟到市场的波动率是一样的这就是那个分散化

但是我们讲的肯定不是这个彼得林企业就讲过他说大多数看的都是叫分散化叫 diversification 彼得林想的 diversification 就是相当于大多数人干的啥事都是你本来你拿了一只茅台的

结果你想去分散结果你顺带拿了一只耳骨头或者是拿了个别的什么东西你看起来好像分散了对吧我有高端 9 我有低端 9 我全都分散了但是其实那是恶化是变更差它不是在真正的分散是变差了就波动率也没减低回报还变低了所以彼得林说这个都不叫什么分散这叫更加恶化大众感觉都干了这种事就是为了分散所以他就去拿更多的标的所以导致他的恶化

老爸讲过 他说分散化可能会保持财富但是集中持仓才能够增长财富这里头其实有一点就是为什么集中持仓它有可能会降低风险就是集中持仓和分散持仓和风险就是持仓的集中度和风险之间有没有关系有可能关系也有可能没关系关键是在于你怎么应对这东西如果你是用波动率这种事情刻画的话那你持仓多一点确实是能降低风险的你最终降低降低到

不能够降低那个位置那就是市场的风险就是市场的被那部分是降低不了的了

卡到这个位置但是有的人也很集中他最后也做得也很好其实这里头来自于哪来其实来自于能力圈就是你是不是真懂你如果真懂的话你可能就是其实你可能承担的风险就很小哪怕你的集中你此上非常集中没有几个标的但最终的风险也不大因为你是通过你是去避免了这所谓的无谓的那种分散或者对一种在你不懂的行业或者不懂的地方去冒险通过这种方式来规避风险的

就是你犯了你不会去犯那种你那种承担未知的这种错或者干那种犯那种鲁莽的错

包括去看到一些做基本面投资的就是做价值投资很多人就集中磁场因为这个其实是一种降低风险的一种手段因为人的经济是有限的你不可能知道所有的公司所有的行业你不大可能去研究的清楚的老板们天天研究他自己的公司都不经研究的清楚更何况一个外人外人要去研究把他给研究清楚其实你以为人家为了研究他一家公司你可能研究上千家公司或者大几百家公司上上下下 左左右右

到研究一遍之后得出来他还不错又还花大量时间去跟踪而且去看世界的各种各样的变化其实这个还挺费时间的所以增强两层能力圈能够形成基金经理的技术竞争优势那个是需要时间的但是人的时间刚好也是有限的经济也是有限的所以这个能力圈是很重要的这是价值投资的很重要的一点就是

不懂不做不熟不做你在你的能力圈去做事情这个其实就是反而有可能是降低风险的这个不是一高人胆大而是你真懂就是你外行人看起来会觉得一高人胆大你太堵了太压了太压住一些东西了但是有可能对你来讲你可能不是真正的承担风险因为

你是真懂这个东西其实你是拿到最安全的一些东西这个是所以我们开始就讲这个时长集中度和风险之间其实没有必然的关系这个关键是看你怎么去看这个问题那有的人那如果是不是时长集中度越集中就越好了风险就越小了那肯定也不是那有的人鲁莽的人他买就买几个标的但是他其实每个标的都没搞清楚你从形式上看来他好像挺集中的他应该搞清楚但时长他没有搞清楚

这个最后他对会承担很大的风险那你换这个组合层面讲我经常就说一个股票的就单一基础资产的一个组合你可以理解为一个叫一个叫最优的点子或者最优主义的一个集合这就是一个呃一个

一个单一资产比较贵一个股票组合一个一个 for-for 组合什么呀投资的理解都是完全一样的但是呢后面是一个最优大佬的集合就是你要去找到在你这种风格之下做得很好的人这是个很很好的大佬他可能他可能一辈子他就熟悉了几个行业别的行业他都不懂

也不愿意花时间其实我看到有一些投资经理挺好的投资经理他这一辈子我常常在看网页他可能一辈子懂的行业也就不超过 5 个那些行业别的很多行业他在看都懒得看也对而且但是其实也不妨碍别人做得很好长期业绩很好这是从一个当初一个 fulfer 的角度来讲你要你的审美要更加高一点

当然一方面你要对投资理解要更严要更高一些第二个你要变得更加宽容一些就是这个投资经理他假设只做这五个行业他做得很好他觉得剩下的行业都是狗屎那是完全可以的没什么关系他对别的没有持有的标的怎么去咒骂或者怎么去觉得瞧不起都是对的

因为他反正也不买那东西我们核心是他是不是持有这东西他是真搞明白了这个是我们要去搞明白的要重点花时间去弄的你看哦这个基金经理那么优秀啊他都觉得别的行业都是狗屎那是不是别的行业就完全不一定可看了呢就可以不看了呢你未必啊有可能另外一个基金你刚好就做了跟着这个经济完全不一样的事就跟最开始我们举那个捡破烂的和那个做成长的那肯定是两类人那捡成长的做破烂的人肯定看不上那个做成长就对你们这些人每个都得冒险

每一个都是你怎么付老板高的价钱每个都在赌注都在赌那做成长的人觉得你们这些破坏的人太没眼光了就是太没有审美了审美太差了你只会捡破坏啥都不会他们俩其实也可能是互相看不上的但是这个发布的讲你必须要有然后能欣赏他们两个人同时欣赏他们两个人他们两个人可能都是对的如果你站在一方站在一个就是你假定你你也觉得捡破坏是对的那最后你的组合就全是捡破坏的

你最后呢你就不是一个最优大佬的集合了你是个减破 Warner 的集合那不是一个正常的应该复活应该期待的一个东西换过来解释如果你觉得只有减做成长的才是才是优秀的减破 Warner 减都是不值一看那也不对那最后出来组合你也不是一个最优大佬的集合那也不行所以你应该做复活的人应该就是从配置的角度来讲

你的审美要高这个审美要高的原则是其实你要对投资的理解更深对投资的一些基本的最核心的东西要理解更深但是你的口味要适当的宽你不能够只吃一种菜各种菜你都能吃下去不管川菜粤菜广乳菜你都能吃下去你不能每天只觉得川菜是好的剩下菜都是垃圾或剩下菜都不好吃没有味道

以前我同事山東人老說山東菜怎麼就去描繪了山東爐菜沒有冒犯啊爐菜也是個名菜叫鹹糊糊 黏糊糊山糊還有個黑糊糊山糊糊但是爐菜肯定有的做得很好的我去吃爐菜的有些做得好的爐菜它也非常非常好吃啊其實核心是你要能夠去欣賞各種各樣的菜系

你不能够自己天天自己爱吃的东西菜是好的别的都是差的这就是那个但是呢你是不是真的在一个审美那又其实你哪怕你天天特别喜欢吃川菜你就是个四川人你特别喜欢吃川菜但是你要有诸葛人能力去见上别的菜这是一个好的做配置的人应该具备的素养

你不能够因为自己是四川人你只觉得川菜炒的剩下的都不行那就不是一个好的投资经理至少不是一个好的美食家吧所以我们再简单总结就是风险是啥东西风险就是有安全边际的下了一次神圣的行为这里都很重要的第一个能力圈不懂不做你不懂你还得做那你就承担了你都不知道承担了什么风险说白了你不知道承担什么风险那就是赌运气就像玩那个

輪盤一樣那有可能下課子彈就來了那有可能當時有可能槍裏頭沒子彈有可能下課子彈就是你你就是你不知道是你承擔什麼樣的風險第二個呢就這裏有很重要的一點就安全編輯就是你不管是做撿垃圾的還是做成長的你都要做安全編輯

但是这种安全边界对人的要求就不一样了捡破烂的人其实相对来讲他会更容易一点这他就要避免的他反正也不需要成长他避免的就是这个东西是不是越来越烂就是它那些价值是不是越来越少那些做成长的人呢

他们容易犯的问题就是付的价格太高了觉得他有类似价值的成长结果发现几年试验以后回过头看这公司非但没成长它的竞争地位都在削弱这就是他会犯这个错但是这两个其实都要求你对前瞻对往前看而不是往回看

哪怕即使讲破耳你要知道的就是我把这个破耳买回来了之后它是不是假设它兑现了之后是不是就之前的估计的我估计它的内在价值而不是

我开始觉得 50%的价格折扣买回来的结果等到迟了一段时间之后发现现在不是折扣非但没有折扣反而变成你当时溢价在买了那其实都是错了所以投资本质上不管是减破还是做成长的本质上都是往前看的

不是往回看的那就往前看了当然了就能够对穿透能力对未来的穿透能力那要求不一样了那肯定是你越做成长的人就是你的内在价值的成长那部分期待越大的部分人那你相对于你对未来的穿透的要求也就越高需要你去那就需要做大量的研究大量的阅读大量思考去真正找到这家公司的毕业人能知道的而且他能够按照你预定的轨道能够去

去成长内在价值的增长那增长了之后呢你现在价格就是合适的或者是非常非常便宜的买到的对那个对减货的人呢可能你需要的潜在性可能不需要看十年看好多好多年可能就只需要看个一两年或者是这个具体的一对吧

你就看在这段时间或者是它类似的价值不是像苹果一样的快速的变少三点其实还有一点就是这个分散其实我也认为你应该适当的分散但是分散当时肯定不是从那个波动力这种角度想分散的你就是因为一方面的每个人都有自己的缺陷吧就是这个世界上没有一个事情可能是百分之百笃定的就是你觉得这个公司好得不得了你倾注了全部的心血

满仓干了一家公司研究了很深但是其实有可能是看错这个世界永远都是会超出它世界的复杂程度或者世界的多样性永远超出我们的大脑能够想到的东西我们大脑能够规划的可能性它永远比我们的东西多所以你可能就有可能会看眨眼看轴眼但是那大概率是基本上我看到没有投资进去

不看走眼每个人都不走眼的在优秀的经营他也会看走眼的所以持有几个公司不要太多的就在你人力圈里持有几个公司但是在这句理解这个分散其实我们是怎么理解这东西其实就是任何两家公司哪怕就是同一个行业的两家公司其实哪怕他股价每天波动好像都差不了太多但是事实上他们其实也是在分散的因为这两个公司的经营周期可能不完全一样

哪怕就是拿两个名酒那个名优酒那个就是名贵的那个酒的公司来讲其实它的经营的周期也不一定完两个公司肯定没有两个公司完经营周期是完全一模一样的正因为它的经营周期不一样它其实本质上是在本身就在基本面上在做了分散了虽然股价上可能看不一定看得出来就是人一涨大家都涨一跌大家都跌但是有可能今天你跌 5 个点我今天直接 3 个点到明天涨的时候你又涨了

三个点四个点我涨了比较涨了六七个点那最终你时间拉长之后会拉开它的差距但是呢就从单从波动率这个角度来讲可能还是挺相关的或者相关系统呢肯定都

无限趋近于一了那可能都是不要 0.9 或者大概 0.9 至少 0.8 以上的但是你要从分散角度觉得好像没啥分散或者分散很小但是事实上它其实是分散的因为两个公司的基础面是不一样的就经营的周期是不一样的所以它就是一个组合天生它其实带有只要你持有一个公司以上的公司它天生就带有分散性哪怕都是一个行业的公司

所以其实你要去想分散不应该从数量上去想这个事而是从它的真正的基本面上来来想这个事情好了今天讲风险这一集就讲到这谢谢大家