门口的野蛮人
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你好 本期我来为您解读的是一文讲并购交易的商业经典书名叫做《门口的野蛮人》副标题是史上最强悍的资本收购书里讲的这场资本收购是怎么个强悍法呢首先这场收购的金额很大

最后成交额高达了 310 亿美元不仅如此交易双方的来头也够大收购方是杠杆收购界的老牌天王金融史上最成功的产业投资机构之一 KKR 而被收购的一方则是家喻户晓的奥料饼干以及骆驼牌香烟的厂商当时在全美排名前 20 的大型企业

雷诺兹纳贝斯克集团最强悍这三个字可是一点都不夸张但什么是门口的野蛮人呢这是因为这次收购的强悍还体现在的它两个特点一是这是一次杠杆收购二是带有恶意收购的色彩

杠杆收购顾名思义是收购依靠杠杆也就是依靠举债来筹措资金以小博大这样舌吞象形的交易可以说就是相当野蛮而具备恶意收购色彩的是说这次交易中的收购方没有得到收购标的管理层的配合是以一种我就是要买的姿态直接与管理层阵营开战了这

借用杠杆不请自来这就像是一个风格激进态度粗暴的野蛮人直接到别人的门口抢夺控制权这个书名啊可以说是非常贴切的形容了这场收购案的特点也因此后来被称为

同类收购行为的代名词在资本市场当中被不断的提及像在中国资本市场中国美万科等大型股权争夺战的过程之中这个门口的野蛮人就是媒体报道和财经评论的热词

1988 年 KKR 用 310 亿美元收购雷诺兹纳北斯克在当年可是大新闻引起了全美国乃至全世界的瞩目创下的收购交易记录直到 17 年后才被打破

权威财经媒体《华尔街日报》的两位记者布莱恩·伯勒和约翰·西里亚尔为了深入还原事件全过程周转了 6 个周对相关当事人进行了 100 多场的采访为了尽可能的将所有的细节都进行全面的还原他们对所有主要的当事人进行了至少 20 小时的一对一访问

把这些材料和报道进行综合整理之后在 1990 年出版成书就是本期我要来为您解读的这本《门口的野蛮人》这本书细致的还原了这场收购战当中两位主角的人生经历这场收购战之所以如此这般发生和这两个人的为人个性和做事风格大有关系所以今天的解读我会先来为您介绍一下这两位主角

也就是雷诺兹纳北斯克的 CEO 罗斯约翰逊和 KKR 的合伙人亨利克拉维斯的人生经历了解了他们两个人就了解了这一场收购案当中两大阵营的状况之后我们再来还原收购的过程收购战前的两次谈判和正式开战后的两次争夺最后我们再一起的探讨一下这一经典案例值得回备之处

首先咱们来说说领先这场收购案的两位主角先来说被收购方雷诺兹纳北斯克的 CEO 罗斯约翰逊约翰逊这个人啊有人说他是小飞侠有人说他是罗宾汉做人呢他八面玲珑左右逢源做事他天马行空点子多爱折腾敢想敢做

有的人成功靠勤奋而约翰逊则更喜欢使巧劲有的人相信一分耕耘一分收获而约翰逊则从来就喜欢以小博大他的人生经历就是最好写照约翰逊出生在加拿大的一个小地方大学毕业之后也只是个基层的会计会计的工作沉闷乏味约翰逊觉得还不如小时候卖报纸租漫画的生意有趣

做了六年之后他逮住了一个机会就转岗做起了推销员销售可以说是最适合约翰逊的岗位实际上他一生最擅长的就是卖东西无论什么他都能卖出好价钱哪怕是之后变卖财产买公司他的表现都堪称出色中国有句谚语说能把书子卖给和尚约翰逊啊就是这样的销售天才他刚

他刚当上推销员时要推销大量的库存灯泡这时他就出了一个鬼点子把灯泡涂成彩色在圣诞节前销售当时市场上彩色灯泡可是稀罕物就这样约翰逊不仅处理了库存利润还比以前高了许多约翰逊做销售不只是靠脑子活点子多他最擅长的是经营关系

约翰逊特别的注重发展和客户的紧密的私人关系很多人不喜欢应酬客户可约翰逊不仅爱喝酒还是个派对狂魔约翰逊舍得砸钱买单从不手软款待客户总是吃最高级的餐厅喝最好的酒去最好的球场打球头脑灵活善于交际再加上千金散尽还付来的销售理念

约翰逊的业绩自然节节攀高有了业绩之称爱折腾的约翰逊就开始不断的跳槽职位呢越升越高终于在 40 岁的时候迎来了人生的转折点经猎头介绍到了一家叫做标牌的大型食品公司当二把手从此约翰逊就迈入了管理层也离开了加拿大的小天地登上了纽约的大舞台

走向新阶段的约翰逊继续的贯彻他的形式风格,可惜标牌的一把手却不吃他这一套,因此约翰逊跟这位经营友方却严苛吝啬的领导越搞越僵,不过八面玲珑的约翰逊依靠自己拉关系搞斗争的手段,很快取得了董事会和员工的信赖,斗掉了自己唯一的上司,当上了一把手,全面负责公司的经营。

经营公司约翰逊信奉诗人鲍勃迪伦的一句话不是走向重生就是在走向死亡企业的发展就是要不断的重生不断的折腾

他把这套理念概括为了脚屎棍哲学并将此带到了他经营过的每一个公司不断对公司进行重组一边设立新部门搞多元经营一边出售旧部门调整战略新部门经营有好有坏但处理旧部门必须承认销售天才却总是能卖出好价钱

不仅卖部门是个好手最后约翰逊还把标牌公司成功卖出买家就是生产出奥利奥饼干的纳别斯克合并之后

约翰逊成为了纳北斯克的二把手他故技重施迅速取得董事会的信任让一把手让位之后没多久当烟草巨头雷诺兹表现出对纳北斯克的兴趣时约翰逊又将纳北斯克卖出了好价钱又一次成为了二把手并且又一次的将一把手给挤对走成为了全美前 20 大企业雷诺兹纳

纳比斯克的 CEO 约翰逊一路逆袭迅速成为了顶尖公司的 CEO 走上了他的人生巅峰却也迎来了职业生涯的绝境约翰逊的那套以生命在于折腾为宗旨的经营理念实际上成败有很多运气的成分

传小时好掉头摊子大了就很难控制局面所以对于雷诺兹纳贝斯克这样跨地区跨行业的大型企业他的脚屎棍哲学经营理念并不奏效雷

雷诺兹纳贝斯克是上市公司业绩没有起色就意味着股价的低迷一般的股价波动股东啊倒是都可以理解但是从 65 美元一路跌到了 40 美元就实在是说不过去了董事会开始对约翰逊不满

面对这种处境约翰逊本来想鼓舞一致雅宝新产品总理牌香烟可是没想到砸了几亿美元研发出来的香烟却闻起来像屁抽起来呢像屎一旦发布股价别说涨了打跌啊都在所难免这就让约翰逊感觉自己的地位岌岌可危随时可能会被董事会炒鱿鱼于是啊他又想到了买公司的路数不过

不过这一次他不光想做卖家还想做买家相告管理层收购那什么是管理层收购呢简单来说就是管理层的几个人自己出钱把公司从股东的手里买下来以后啊不给股东打工了自己当老板想怎么经营自己说了算赚多赚少也都是自己的

约翰逊在这个时候选择管理层收购当然也是职业生涯遇到了危机但更重要的是他作为管理层知道 40 美元的股价已经严重低估了公司的价值此时进行管理层收购是只赚不赔不仅能一劳永逸的解决职业危机未来身价暴涨也是指日可待

约翰逊提出以每股 75 美元收购雷诺兹纳比斯克这个价格高于公司历史最高股价他觉得董事会一定会一口答应然后就可以快速的结束战斗拿到公司的控制权

算盘打得是很好但发现每股 40 美元已经严重低估了公司价值的并不仅仅是他约翰逊一个人实际上华尔街数的上号的投资机构几乎都在盯着雷诺兹纳贝斯克所罗门兄弟致电自家的股东巴菲特咨询意见时巴菲特也爽快的回复放手去做烟草行业是真的好这些投资机构中也包括以杠杆收购为看家本领的私募基金 KKR

那说到这里呢就要先放下约翰逊和雷诺兹纳维斯克来给您说说另一个主角他就是 KKR 的合伙人克拉维斯克拉维斯为人处事的风格和约翰逊大相径庭克拉维斯十分勤奋自律坚韧他头脑冷静又雄心勃勃目标一旦明确就非常的执着在学生时代他就显得比周围的同学更加成熟

克拉维斯身材矮小,上学时教练认为他不适合橄榄球运动,但他不信邪,还是努力成为了学校橄榄球队的后分位。多年之后,他还对自己得分的事迹津津乐道,只要锁定目标,克拉维斯就会显示出异于常人的努力。

在生活上克拉维斯是得体上进平和的前前君子在工作上他则冷酷严厉毫不留情甚至对手下无法管理好体重都会毫不顾忌的就批评他和约翰逊是完全不同的两种人对于约翰逊的

对于约翰逊来说人生更像是一场华丽的冒险而对于克拉维斯则是不断征服更高山峰的旅途克拉维斯的父亲曾经在华尔街当过几年石油行业分析师在华尔街积累了一些人脉克拉维斯和他的表哥罗伯茨也凭着这份人脉来到了著名的投资银行贝尔斯登工作也就是在这里他遇到了事业上的导师和伙伴

克尔伯格,克尔伯格带着这表兄弟两人,经过几次的摸索,发现杠杆收购大有可为,想要成立一个独立的部门专门做杠杆收购,却遭到了贝尔斯登高管的强烈反对,于是三个人决定自己单干,成立的公司就以他们三个人的名字的首字母来命名,也就是 KKR。

KKR 从一成立就践行杠杆收购的投资策略经过几年的完善形成了一套成熟的业务模式这个模式概括起来可以分为四步我在这里简单给您介绍一下第一步发现目标

收购目标需要具备两个特点价值被市场严重的低估以及企业有稳定可观的收入和现金流这两点都非常的重要如果目标不被严重低估获利的空间小没必要下折腾同时杠杆收购通过借钱来完成收购收购完成后需要支付不少的利息如果没有很好的现金流作为支撑稳定支付利息就没有保证

发现了目标之后第二步 KKR 会和管理层谈判让管理层和他们一条心支持他们做新老板也好一起收购也好总之就是要合作因为没有管理层的配合就很难准确的预测未来现金流估值定价更是无从谈起

找到了标的搞定了管理层第三步就是融资完成收购并对目标进行改革通过会削减开支提高效率全面挖掘公司的每一分利润一方面保证稳定偿还融资利息一方面让公司逐步增值这样过个三五年目标经过改革大幅升值就可以进行最后的第四步高价卖出目标兑现收益

KKR 不断复制和完善这个业务模式屡试不爽年回报率甚至一度超过了 60%克拉维斯也瞬间就从平头小子变成了超级富豪近 1984 年一年他就赚到了两亿美元可以说是烈火烹油繁华似锦

顺带说一下,这时随着其他华尔街的金融机构们纷纷介入杠杆收购,推动美国走入了历史上第四次的并购浪潮,这一时期美国的金融市场异常活跃。我们在解读的另一本《贼潮》就对此有过介绍,

贼潮当中的一大金刚垃圾债券之王米尔肯就是克拉维斯的好伙伴是给 KKR 提供融资的最大的弹药库说到这儿呢你可能就要问了在 KKR 的模式里不是说了要团结管理层吗那收购雷诺兹纳北斯克的时候怎么还坐起了门口的野蛮人呢站到了管理层的对立面呢没错啊在创业初期 KKR 一直秉承低调和友善的策略

但业务越做越大克拉维斯开始不满足于和管理层必须达成一致的模式觉得激进一点也没关系所以当他听说约翰逊要以 75 美元每股进行管理层收购时他马上就开始行动无论约翰逊是不是配合他都要加入到这场收购之战因为 75 美元每股实在是太便宜了在他看来雷诺兹纳北斯克每股的起码值 90 美元

只会多不会少那么克拉维斯和约翰逊到底经历了哪些较量最后谁是赢家呢接下来我就来给您还原这场史上最强悍收购的全过程

那既然是史上最强悍自然不会顺顺利利和和气气这场收购大战经历了诸多波折开战前经历了两次谈判开战后也经历了两轮的争夺为了获得控制权约翰逊和克拉维斯都请来了不少的帮手约翰逊联合了美国运通旗下的协力证券并邀请到所罗门兄弟公司来助阵

而克拉维斯这一边呢除了有摩根士丹利的加盟更有垃圾债券大王米尔肯所在的德崇证券加持双方阵容啊可以说都非常的强大但其实呢这两大阵营也没有一开始就打算开战也探讨过合作毕竟像雷诺兹纳北斯克这样体量庞大的企业就算再被低估收购起来也需要巨量的资金多个帮手少个提人总不是一件坏事

但是

但是问题就在于约翰逊和克拉维斯根本就不是一类人理念相差太大合作谈何容易呢第一场谈第一轮的谈判双方的矛盾主要是各自份额和未来公司的化石权关于份额也就是怎么分蛋糕约翰逊觉得合作就一人一半

至于花式权嘛买下控股权之后呢 KKR 做一个股东就好了公司的花式权还是归他约翰逊他想怎么经营就怎么经营而克拉维斯则认为 KKR 从来没做过这种冤大头切了蛋糕约翰逊团队最多拿走三成而未来董事会也必须由 KKR 控制不可能对经营放任自留

怎么分蛋糕其实都还是可以谈但蔚来公司的化石权就是不可调和的矛盾一个是大手大脚乱花钱惯了的约翰逊一个是自律严厉的克拉维斯蔚来约翰逊搞管理层收购就是想继续舒服的生活而 KKR 的投资方针就是要削减标底公司的开支创造更多的利润分歧太大所以第一轮的谈判很快就不欢而散了

但咱们刚才也说了,战前进行了两次谈判,又坐下来谈,是因为双方都开始出现状况了。克拉维斯这边在进职调查时陷入了困境,收购一家企业却没有管理层的配合,就好像要买二手车的时候,车主只给了你一张照片和大体的参数,不跟你沟通,不让你检查,不让你试乘试驾,这样想要精确测算报价实在是,

肯定就是落了空

未来再报价至少要每股 90 美元这就意味着需要更多的资金需要寻找手里有钱的伙伴而联合克拉维斯无疑就是一个好的选择于是双方又开始第二轮的谈判了

这一次克拉维斯做出了让步份额方面一半对一半也勉强可以接受化石权也可以考虑共同控制董事会眼看着就要找到了双方利益的平衡点却又出现了新的矛盾克拉维斯坚持要和垃圾债权大王米尔肯的团队合作可是约翰逊的帮手所罗门兄弟公司却坚决不答应

这个时候米尔肯正被卷入贼潮当中的那场大型内部交易调查所罗门兄弟公司觉得垃圾债券之王的名声太臭了绝不与之为物于是擅自通过媒体爆料说约翰逊团队准备报价每股 92 美元和克拉维斯团队竞争此举一出相当于直接就宣战了克拉维斯无法再相信约翰逊第二轮的谈判也就因此就告吹了

两次谈判之后双方已经没有合作的可能只有在竞标阶段定胜负可是竞标也没能一锤定音而是经过了两轮争夺第一轮当然就是双方亮底牌的竞标日当天克拉维斯的投标价是每股 94 美元而约翰逊则爆出了每股 100 美元的价格

爆出高价的约翰逊团队眼看着就要喜提公司的控制权成为赢家了对不对啊没有又出现了逆转在大家把注意力都放在这两个豪华阵容的时候却没想到半路就杀出了个成咬金第一波士顿银行报价每股 105 到 118 美元之所以没有一个确定的价格是方案涉及的政策优惠需要进一步的完善确认

虽然还要完善但这个报价区间却让董事会无法视而不见于是董事会就宣布给第一波士顿一点时间再来一轮的竞标约翰逊和克拉维斯的第一次争夺谁也没有得到便宜

不过在约翰逊看来克拉维斯已经输了下一次竞标他的对手是第一波士顿银行而克拉维斯如果不是第一波士顿银行进来搅局早就没他什么事了双方都把注意力放在了下一轮的竞标克拉维斯方面吃亏在没有管理层的支持无法好好的定价可这时就出现了转机

纳贝斯克部门的总负责人乔尼主动的就找到了克拉维斯他告诉克拉维斯自己不买约翰逊的大手大脚已经很久了这次搞管理层收购不带上他更是让他很失望他认同克拉维斯经营公司的理念想要什么数据甚至一些不为人知的秘密他都能提供

有了内应的克拉维斯团队立刻柳暗花明开始游山玩水坐等着第二次的竞标约翰逊团队似乎也出现了转机第一波士顿银行所说的政策优惠马上就要到期想以 105 到 118 美元交易已经是没有可能将会退出竞标所以下一次的竞标将会是他约翰逊一个人的舞台胜利就在眼前了

到了第二次的竞标日子以为胜券在握的约翰逊象征性的提高了 1 美元报价每股 101 美元

可是万万没想到克拉维斯又一次出现并爆出了每股 106 美元约翰逊听说之后要求更改标书先后提高到每股 108 美元每股 112 美元这就让克拉维斯大为光火认为这样修改投标价坏了规矩应该无效但是董事会看到了更高的价格肯定就是会心动的克拉维斯也不得不适当的提高报价到每股 109 美元

最终呢董事会选择了克拉维斯这次收购最终的交易总价达到了 310 亿美元创下当时收购总价之罪用来支付的现金部分达到了 189 亿美元支付汇款的当天甚至造成了美国货币供给统计的剧烈波动一场野蛮人敲门的游戏就这样落下了帷幕那

那经过了一轮又一轮戏剧化的逆转这场史上最强悍的收购案终于就落下帷幕这场世纪收购案一拨三折有太多值得回味和思考之处也因此就成为了很多顶级商学院案例教学的素材接下来我们就来再深入的讨论一下门口的野蛮人这个话题

野蛮人来敲门这听起来啊肯定是让人不舒服也因此这种不合管理层一条心的恶意收购尤其是以杠杆收购来完成的寂静方式常常在舆论上是处于劣势这本书出版之后门口的野蛮人这个标签也给克拉维斯和 KKR 带来了不少的麻烦

但如果抛开情感因素不谈恶意收购杠杆收购真的就有原罪吗收购价值被低估的公司并以高价卖出这本身啊并没有问题通过融资的方式来筹措资金也可以看作是对焦雨有十分的信心人家意高人胆大愿意刀口舔血风险自担也没什么不妥至于是不是取得管理层的支持管理层的身份是公司的雇员他们同意自然好

他们不同意的问题不过就是敲门的风险增大了而已毕竟资本市场的规矩是真金白银是在合法合规的前提下用脚投票

但是在现实里却不能完全的抛开情感的因素和舆论的影响实际上每当门口出现了野蛮人每当出现收购与反收购的大战战场啊都不仅仅是场内的资本战还有场外的舆论战这也是在大多数收购战当中各方都会聘请公关公司协调媒体关系的原因

像在雷诺兹纳比斯克这个案例当中最终让 KKR 胜出的一个重要的因素就是在舆论战当中他们摆脱了野蛮人的负面形象 KKR 提出的改革方案以压缩无用的开销提高经营效率利润为核心并且只考虑出售部分业务单元历经图制不折腾

而约翰逊方面呢却主张保持高福利资金缺口以整体出售纳贝斯克来补充这不得不让人联想到约翰逊团队一直以来的奢靡作风公司的开销中甚至还包括了大把的度假别墅包括各种没有意义的赞助甚至还包括了十来架喷气式飞机和一队的飞行员

在反收购过程中约翰逊还炮制出如果公司控制权变动就对管理层进行高额补偿的金色降落伞计划这些负面消息不断的被时代财富等权威媒体曝光股东和员工都对他中饱

首先

我们讲到了领先这场收购大战的两位主演约翰逊和克拉维斯讲到了他们的性格特点和人生经历是如何一步一步走上了这场收购战的战场接下来我们回顾了这场收购战的过程

战前双方经过了两轮谈判无法合作后又经过了怎样波折的两轮争夺最后我们又探讨了下门口的野蛮人门口的野蛮人很难说是天使还是恶魔但可以明确的就是当机会出现这种收购方式就还是会不断的重演

这个案例可圈可点的地方很多其中约翰逊和克拉维斯这两个人物尤其是让人印象深刻也是相关电影电视作品着力刻画的所以我们不妨对这两个人物再来多说几句

就来说约翰逊这个人吧的确啊他的成功在于赶上了不少的好机会某种意义上说是时代造就了他在那个喧嚣的八十年代在那个独场社会哪怕没有约翰逊也会有别人出演他的角色在另一个方面能够成为雷诺兹纳北斯克这样大型公司的 CEO 也不能否定他具备相当的能力

如果要说哪里需要检讨那就是一个销售天才一个人际关系天才未必是一个合格的大公司的 CEO 带领几个人的团队几百人的企业和管理有几万雇员的大型公司对一个人的能力事业理念乃至个人生活观的要求都是不一样的更高的职位更大的影响力不仅仅意味着更高的收入也意味着更多的责任约翰逊热爱交际

思维活跃不可否认是一个很好的销售但当走上更大舞台之后却没能及时调整自己的生活工作的理念和方式遭遇职场滑铁卢不得不说也是有某种避忍

而说到克拉维斯他的野心勃勃他的自律勤奋冷静坚韧是华尔街投资银行家最需具备的素质也是他带领 KKR 走向锋芒之路的重要原因杠杆收购意味着高额的收益也意味着巨大的风险常常被形容是刀口甜血也因此并不是所有投资银行家都能在这个领域简功立业克

克拉维斯能够成为杠杆收购的天王级的人物可以说他天生属于华尔街的这个猎场但另一个方面对目标的执着有时也是双刃剑就比如雷诺兹纳维斯克这个收购案虽然克拉维斯赢得了收购战但有多少是执着的成分谁也说不清楚

交易价格在一轮一轮的较量当中不断的推高获利空间被不断的压缩收购之后更是陷入了和其他股东不和烟草诉讼不断增加垃圾债券潮水退去等多重压力最终退出时虽然没有亏本但获利甚微

投入巨大的精力却只有和存款相当的回报真的难说是否是笑到了最后关于这场收购也许雷诺兹纳北斯克前 CEO 的概括最为贴切这家公司给每个在他身上倾注了心血的人都只是带来了痛苦