E07. 成长风格？能一直涨吗？
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真的 就 非常 随意， 你 千万不要 当成 路演 或者 采访。

刘媛 姐， 其实我 平常 也是 一个 特别 能 聊 的 人。

就是你 给 大家 打个招呼， 然后 说 一下 你是 hello。

我是 华夏基金 的 张景 松， 目前 主要 管理 的 是 华夏 数字 经济 龙头 这个 产品。 我是 15到18年， 是在 中金公司 担任 计算机行业 的 研究员。 然后 18年 来到 华 基金， 20年初 开始 在 华夏基金 内部 的 管理 相关 的 组合， 升任 了 基金 经理助理。 22年 8月份， 发布 了 自己 独立 管理 的 这个 华夏 数字 经济 龙头 的 这个 产品。

你是 91年 的。

91年 九月份 处女座。

那你 头发 还 挺 茂盛。

其实我还好， 遗传基因 比较 好。 我 听 他们说。

你 去年 一年 写 了 四百多篇 报告。

20年 因为 是当 助理 的 时候， 需要 做 一些 变 懒 的 工作， 因为 原来 主要是 看 T M T 行业， 就 从 T M T 行业 去 扩展。 在在 整个 的 扩 的 过程中， 其实 就 需要 去做 变 懒 的 工作， 指定 先 做 加法 才能 做 减法。 你 对 一个 比较 细分 的 产业链， 要 看 非常 多 的 东西 之后， 你 才能 提炼 出来 中观 逻辑。 所以 其实 就是 在 那个 时间段， 正好 是要 扩展 自己的 这个 能力 圈 范围。

做 变 懒 的 时候， 那年 报告 数 尤为 夸张， 后面 其实 就 报告 数 是 往 一点点 再往下 的。 包括 现在 其实我 做了 组合 之后， 还是会 写 各种 纪要， 然后 包括 上 个 周末 我还在 对内 在写。 但是 我 一般 就是 尽量 是 把 一些 逻辑 提炼， 然后 把 一些 中观 的 逻辑 先 给 大家 说。 然后 具体 比如说 我 看好 的 哪个 企业， 然后 再 写 对应 的 企业 的 纪要 跟 大家 说 就可以 了。 这样 其实 是 做 加法 做 减法 的 过程。

反正 我 第一次 听到 这个 信息 时候， 我 就 觉得 太卷 了。 因为我 作为 一个 小 日 更 但是 从来 做不到 的 人， 然后 一听 一个 基金经理 每天 日均 一点 多篇 的 报告 这么 写 着 对我 就 直接 把 我 心态 搞 崩溃 了。 你 写 的 是 其实 算是 买方 报告， 对 吧？ 因为 你的 屁股 在 买方。 其实 比如 大家 平时 看到 的 大量 的 这种 财经 文本， 它 都是 券商 的 报告。 那 它是 一个 卖方 的 报告， 因为 卖方 报告 一点 也不 稀缺。 对你 觉得 这 两者 的 差别 在于 什么？

就 因为我 其实 15到18年 就在 卖方 工作， 然后 其实 也是 写 卖方 报告， 这个 就 涉及到 卖方 和 买方 的 这种 工作内容 和 身份 的 一个 问题。 因为 其实 你 如果说 从 那个 身份 定位 上 讲， 你 卖方 是 就 等于 说 我要 把 我的 这个 观点 向 整个 全 市场 去做 散播， 对 吧？ 然后 去 把 自己的 观点 能够 立住， 让 比较 多 的 人 去 掰 in 这个 观点， 可能 这个 是 卖方 的 一个 核心 的 这种 怎么讲 呢？

这种 商业 的 模式， 但是 对于 买方 而言， 其实 更 多是 对内 服务。 虽然 说 比如说 你说 那个 就 我们 企业 内部 其实 经历 也 很多， 其实我 我 也要 做 这个 内部 服务， 这个 内部 服务 和 外部 服务 本身 的 逻辑 就 会有 比较 大 的 差异， 这个 就是 第一。 第二个， 就是 因为 你的 身份 定位 不同 也会 有 差异。 因为 你 作为 一个 卖方 报告， 更多 的 是要 把 自己 这个人 设立 柱。 大家 能够 看到 这个 行业 的 时候 想到 你， 因为 同时 有 非常 多 个人 在 做 相关 的 覆盖。 另外 就是 给 大家 建立 一个 相关 的 跟踪 体系， 做 一些 非常 细节 的 一些 工作。 因为 这就 意味着 你 至少 要 跟 同行业 的 对手 相比， 要 不就是 细致， 要 不就是 快， 对 吧？

但是 买方 而言， 其实 要 他 要 对 这个 整个 的 推荐 负责任。 如果我 推 了 相关 的 企业， 我们 内部 买 了 之后， 其实我 我 这个 报告 本质 上 就是 一个 我是 寻找 投资机会， 推荐 投资机会 的 一个 报告。 你 像 如果说 我 一年 写 着 四百多 份 报告， 不可能 说 我 都是 亏 的。 指定 会有 一些 可能 有的 我是 推荐， 有的 可能 我 仅仅 是 做了 一个 覆盖。 在 现在 这个 时间点， 可能 我 写 的 都 是我 比较 看好。 但 那个 时候 像 我说 的， 你 变 懒 工作， 看 五家 公司 能 有一个 是 有 机会 就 挺好的。 但是 一般 的 买房 报告 内容， 它 需要 对 自己的 推荐， 也就是 最终 转化成 买入 要 负 相应 的 责任。 所以 整个 你的 思考 的 出发点 就会 不太 一样。

其实 你 站在 我的 角度 上， 其实 买方 卖方 本质 上 或者说 无论是 一级市场 还是 二级 市场， 大家 最终 都是 做 投资 取向 的 研究。 但是 因为 你的 身份 角色定位 不同， 然后 使得 大家 会 走 一条 更 适合 自己 身份 的 道路。 不知道 您 是不是 能 理解 这个 意思？

你 比如说 如果 是一个 卖方， 其实我 为了 立住 人物设定， 其实我 有 很多 比较 巧 的 一些 办法 对 吧？ 我可以 不用 做 那么 深度 的 一些 东西？ 其实我 只要 快， 或者说 我 只要 盯住 一些 细节， 或者 我 把 这个 工作 我 有一个 很大 的 团队， 我 把 这个 工作 散 给我 下面 的 这些 孩子。 现在 很多 比如说 电子 团队， 动辄 你 会 看到 团队 就 十个 人， 对 吧？ 但是 买方 内部 不一样， 因为 很多 东西 是要 自己 做， 而且 你 未来 是 希望 从 研究 往 投资 上 转 的。 所以 其实 你 也要 自己 去 提炼 中观 逻辑， 你 要 自己 去 对 整个 的 这个 推荐 负责。 其实 本质 的 研究 是 没有 差异 的， 因为 这个 身份 角色定位 产生 了 这个 差异。 这是我 对于 买方 卖方 的 报告 上 的 理解。

因为我 看 券商 研 报 的 时候， 觉 很多 还是 挺 8股的。 我 能 理解 为 卖方 研 报 它 更 像是 一个 讲故事。 但是 你 写 买方 报告 时候 没有 那么 多 约束， 就是 可能 最 直白 的 表达 出 自己的 结论， 提炼 哪些 重要 的 事实， 然后 可能 会有 一些 很 明确 的 观点。

是 这样 吗？ 其实 一个 好的 报告 本质 上 就 应该 像 您 说 的 后面 的 那个 样子。 比如说 我 单纯 是 做 调研 都 不算 我 去做 个 深度。 那 我 一定 是 先 在 前面 把 我的 这个 调研 的 结论， 比如 我 对 这个 行业 的 看法， 对于 这个 企业 的 看法， 这个 企业 现在 有 什么样 的 变化 值得 我 去 关注， 它的 盈利 是 怎么样 的， 它的 风险 是 在哪儿？ 逻辑 上 就是 应该 是 有 这么样 一个 结构， 因为 这 是个 逻辑 思考 的 结构。

但是 现在 比如说 您 看到 的 很多 宣传 报告， 可能 很多 里面 就像 您 说 的， 它 有 一些 8股文 内容， 或者 有些 科普 的 内容。 这个 因为 有 两个 原因， 第一个 原因 也 确实 有 一些 人 需要 被 科普。 就是你 比如说 如果 像 前段时间 大家 聊 的 很多 chat G P G P T 这个 行业， 如果我 我 内部 去 写 相关 的 报告， 我 一定 不会 把 整个 的 历史 或者 比如说 全 讲 一遍。 我 就 大概 讲 这个 ChatGPT 这个 逻辑。 以及 后面 的 整个 的 发展， 它的 商业化 的 空间， 产品 的 状态。 然后 对应 到 我们 A 股 上 的 投资， 我们 到底 是 投 相关 的 软件， 还是 相关 的 硬件， 还是 在 做 相关 的 扩散， 是 这样 做 的对 吧？ 其实 本质 上都 是 应该 去 这么 做， 这样的话 更 简单 直接， 这个 是 凸显 你 对 这个 产业 的 理解力。 但是 就是你 对于 卖方 而言， 一是 很多人 需要 被 科普 另外 一个点 的 这个 报告 他 需要 去 刷 量， 他 需要 去 刷 这个 存在感， 他 并不一定 对 这个 行业 是 真 理解。

可能 是 实习 团队 或者 是 这个 领导 带着 一个 新人 去去 写 这样的 一个 东西。 所以 就会 出现 这样的 一些 情况， 其实 本质 上 还是 这个 身份 定位 不同。 因为 最终 大家 是 都 根据 自己的 商业模式 去 反推 他的 行为 模式。 你 能 用 比如说。

大白话 或者 打比方 解释一下， 基金经理 和 研究员 之间 的 关系 吗？

您 是 只是 基金经理 和 买方 研究员 的 关系。

买方 买 就 你 内部 的 研究员。

我的 感觉 是 这样， 基金经理 和 研究员 做 的 工作 差异 是 非常 大 的。 而且 国内市场 里面， 大家 现在 都是 认为 就是我 做了 研究员 就 应该 去 升 经理 这样 一种 模式。 但是 其实 在 很多 的 外资 的 这种 对冲基金 里面， 其实 研究员 和 基金经理 走 的 是 两个 不同 的 路。 因为他 需要 的 素质 是不是 特别 一样的。

对于 研究员 而言， 它 本质 上 就是 要 深挖 一个 行业， 然后 对 这个 行业 有一个 充分 的 理解 认知。 特别是 中观 层面 的 理解 认知， 以及 微观 层面 比较 细 的 一个 颗粒 程度。 但是 对于 基金经理 而言， 它是 涉及到 一个 组合 配置， 他的 中观 和 宏观 的 能力 要求 是 更高 的， 除非 你是 一个 垂直 行业 的 一个 经理。 因为 最近 几年 其实 这个 在 国内 比较 火， 就是 大家 发 这种 赛 造型 的 产品。 因为 这种 垂直 行业 型 的 产品， 投资人 比较 容易 理解。

对于 经理 层面， 也是 一个 研究员 转 经理 一个 比较 快速 的 一个 道路。 因为 大家 直接 给你 脑袋 上 贴 一个 相关 的 签 儿， 就是 这个 赛道 里面 的 这个 赛道 经理。 对于 他 而言， 他 从 原来的 研究 转到 投资 也 相对来说 容易 一点。 但是 如果 对于 一个 成熟 市场 里面， 其实 就像 我 讲 的， 其实 研究员 和 基金经理 的 差异 是 非常 显著 的。 包括 我 个人 在 从 研究员 到 经理 的 这个 过程 里面， 我 不断 去 扩展 自己的 能力 圈 范围。 然后 在 投资 方面 也 踩 了 非常 多 的 雷。

因为 其实 自己 也 在 不断 的 去 认知， 到底 我应该 有一个 什么样 的 投资 框架 和 什么样 的 方法， 其实 也会 自己 去做 相关 的 尝试。 就是你 比如说 在 这个 过程 里面， 可能 我 原来 就 只 做 一些 选 股 的 工作。 但是 你 在 成长 赛道 里面， 如果你 不做 一些 中观 比较 的话， 就 不 看 行业 的话， 你 在 一个 再 往下走 的 贝塔 里 去 找 阿尔法 本身 就 不 现实。 所以 原来 就 出现 过 这样的 一些 错误。 所以 其实 就像 我说 的， 研究员 和 基金经理， 其实 他的 工作方式， 我自己 觉得 差异 是 比较 大 的。 但是 一个 好的 基金经理 一般 都 是一个 好的 研究员， 但 一个 好的 研究员 不一定 是一个 好的 经理。

我 打个比方， 是不是 更 像是 说 基金经理 是 像 一个 开车 的 人。 比如说 大家 在 进行 一场 拉力赛， 然后 研究员 像是 那个 坐在 副 驾 上 给你 报 路标 的 人。 可以 这么 理解， 因为你 要 晶晶， 你是 要 时刻 看 路况 做 反应 的。 没错， 所以 大家 很大 的 一部分 的 差别 在于 你 要 做 很多 的 决策。

其实 研究员 本身 也要 做 相关 的 决策， 但是 最终 为 这个 决策 负责 得 的 人是 基金经理。

你看 你 也要 写 报告。 对， 就 你们 这些 内部 报告 都是 可以 内部 复用 的对 吧？ 是的， 大家 经常 说 公募 和 私募 的 一大 区别， 就是 公募 的 投 研 资源 远 要 远远 好 于 私募。

对， 这个 我 同意 的那 这个 差 也 体现 在。

一方面 肯定 是 费用 上 的 问 就是 资金 上 的， 你们 可以 购买 更多 的 服务。 另外一个 是不是 那个 研究员 团队 的 差异？

对我 觉得 您 这两点 已经 说 的 非常 到位 了。 其实我 我可以 再 跟 您 展开 来说 一下， 其实 第一个 层面 上 也不 单纯 是 费用 多。 其实 管理 规模 大， 佣金 派 点 会 高， 本身 它 就 会有 非常 多 的 资源。 因为 无论是 券商 的 服务， 还是 一些 专家 咨询机构 的 服务， 都会 先 主动 的 找到 这些 大 的 平台。 但是 你 作为 一个 私募 平台， 可能 你 就得 自己 主动 去 找。 而且 你 得 在在 这些 券商 和 专家 咨询 资源， 你 去做 选择。 因为 资源 可能 池 就 没有 那么 大， 你 把 这个 资源 要 投到 最 有效 的 一些 地方 去。

你们 做了 那个 龙头 系列。 对， 然后 我 个人 理解 其实 是 把 这个 一系列 的 基金， 是 把 整个 的 成长 风格 给 覆盖 掉了。 我可以 这么 理解， 因为 可能 主要 的 几个 赛道 你们 都 做了。 对我 给 大家 解释一下 成长 风格 它 里面 涵盖 的 行业 或者 所谓 的 赛道， 然后 你可以 帮 我 补充 一下。

第一个 是 电力， 就 电信 电力设备 和 新能源， 这 是一个 很大 的， 我是 说 市值 层面 它的 占 比 确实 很高 的对。 第二个 就是 T M T， 这是 包括 电子 通信 还有 计算机 板块 传媒， 传媒 它的 市值 占 比 其实 比较 靠 后 了。 对。 然后 第三 大 的 应该 是 军工， 然后 创新 药 也是 放到 成长 风格 里 的对， 然后 包括 数字 经济， 这个 它是 一个 跨行业 的 了。 对， 然后 传媒 是 一直 比较 被 鄙视。

他 还好， 今年 其实 传媒 表现 就 很好， 互联网 大家 之前 也 鄙视， 去年 10月11月 反弹 也很 显著。 你 还有 补充 吗？ 您 是 说 就是 大 行业 分类 是 吧？

成长 风格。 因为 很多 时候， 比如说 就是 读者 在 看 财经新闻 的 时候， 他说 我是 做 成长的。 然后 成长 风格 成长股 他 其实 是 很 泛泛， 他他 自己 他 就 不太 明白 对方 其实 是 想说 说什么。 比如说 我 感觉 如果 一个人 说 成长股， 那 你说 茅台 它 也 算， 它 就是 典型 的 超级成长 股 了。 成长 风格 又是 一类 事物， 所以 我想 把 这个 东西 对齐 一下。

我明白 您 意思 了， 其实 这样 茅台 其实 是 稳定 成长， 因为 我们 内部化 的 时候 会 分 稳定 成长 和 积极 成长。 其实 您 稍微 这么 一 画 就 更为 清楚。 一般 大家 就是说 成长 风格， 大部分 人 指的 都是 集体 成长 风格。 就是 除了 您 刚才 说 的 内容 之外， 其实 机械 里面 有 很多。 但是 机械 里面 你 要 排掉 一些， 比如说 跟 基建 挂钩 比较 多 的 那些， 可能 他们 就是 这种 周期 属性 会 更加 显著。 但是 其实 机械 的 大部分 的 细分 领域 都是 偏 成长 风格 的， 包括 化工 里面 的 新兴 材料。 因为 新材料 其实 本质 上 成长 风格 也很 显著， 因为 它的 那个 产品 创新 驱动 它的 收入 利润 实现 一个 快速 成长的 这样 一个 逻辑。

其实 如果 再 细分 消费 里面 的 一些 新兴 消费 也 算是， 比如说 您 看到 一些 扫地 机器人、 投影仪， 它 本质 上 也是 科技 硬件。 这些 也 算是 您 刚才 说 的 成长 风格 里面， 所以 就是 一般 积极 成长。 我们 内部 简单 给 他说 就是 科技 加 泛 制造业 就是 成长。 如果 再加 医药， 因为 泛 制造业 是个 很大 的 概念， 刚才 说 经营 材料、 机械、 电力、 新能源， 都 算作 这个 里面。

然后 那个 稳定 成长 其实 一般 就是指 的 九期 比较 长， 就是 可以 看 的 非常 久 的 企业。 它 可能 保持 一个 并不 那么 高 的 增长速度， 但 它是 稳定 持续的。 这个 里面 白酒 是 典型 案例， 在 T M T 里面， 其实 特别是 美国 的那 云 板块 就是 板块 这个 也是 比较 符合 这样 一个 概念。

SARS 板块 它 属于 积极 成长 还是 稳定 成长？

其实 它是 稳定 成长的， 但是 这个 跟 它的 行业 发展 阶段 是 有关系， 大家 其实 愿意 给 它 一个 更长 的 一个 期限 去 看 它。 所以 其实 把 那个 比较 长 的 期限 折回来， 就 变成 了 一个 非常 高 的 P E 或者 是一个 比如说 十倍 的 P S。 其实 因为 你的 P S 给 的 就是 偏远 期 的 盈利能力 和 P E， 对 吧？ 其实 它是 这么 一个 逻辑， 就是 因为 它 可以 看得 很长， 大家 折回来 之后 你 会 发现 它的 估值 才会 很高。 如果 你看 的 短， 其实 你 就 很难 这么。

给我 能不能 这么 理解？ 因为 我们 说 市值 是你 远期 现金流 那个 总和 折现 回来 是 当下 这 一个 数。 对， 那 意味着 如果我 给 一个 公司， 给 了 他 高 P E 成长 风格 是 典型 的 高 P E 了。 那 意味着 就是你 当下 的 现金流 其实 是 并没有 那么 高 的。 因此 我 折回来 的 时候， 我会 给你 一个 很高 的 P E 它 潜台词 意味着 你 远期 的 现金流 会越来越 多 越来越多。

对， 其实 我可以 这么 解释 您 的 问题， 一般 我们 给 一个 高 的 P E 的话， 可以 简单 分成 两种 情况。 一种 情况 就是 当期 不行， 就像 您 刚才 讲 那个 例子， 当期 不行， 但是 明年 后年 立刻 就 好了。 那 这样的话， 其实 对应 到 明年 后年 看， 它的 P E 可能 就 瞬间 就 降下来， 会 存在 这种 情况。 另外 一种， 这种 是在 积极 成长 企业 里面 会有 出现。 还有 就是 在 一些 典型 的 周期 品上 会有 出现 这样的 情况， 你 比如说 之前 那个 碳 化工 相关 的 一些 东西， 他 可能 当期 的 利润 特别 低， 但是 他 后面 一下子 就 达到 了 百亿 的 这样的 一个 利润 的 规模， 就是 它的 周期 属性 很 明显。 那你 基于 这个 百亿， 你 可能 只能 给 十倍 或 15倍、 10亿， 但 这 面 你 可能 看起来 是一个 一百倍 嘻哈， 这是 第一种 情况。

第二种 情况 就是 稳定 成长的 一些 企业， 就像 您 说 的 它的 增长速度。 因为 大家 喜欢 看 P E G， 就是我 的 P E 和 我的 增长速度 能够 得到 一定 的 匹配。 但是 你 会 看到 很多 企业， 比如说 一些 白酒 公司， 它 可能 复合 增速 15%到20%， 但是 大家 给 了 40倍的 P， 这样的话 主要 的 原因 是因为 大家 可以 看得 更 久， 可能 我在 这个 位置 上 我 给 的 P E 就会 很高。 因为 P E 其实 倒过来 看， 就是 它 能 以 这样的 利润 经营 多少 年。

所以 有的 P E 我是 给 到了 长久 期 上， 有的 P E 我是 给 到 了高 增速 上。 没错， 我希望 让 读者 知道， 就是 当我们 谈到 一个 成长 风格， 他 心里 边 可以 有一个 大致 的 画像。 在 成长 风格 定义 下 的 股票， 它的 财务指标 的 特点 是什么？ 比如说 他的 那个 营收 增速 应该 是 很高 的。 理论上 他 肯定 是要 高于 金融 或者 是 消费 或者 周期 风格。 那 它的 净利润 增速， 我 就是你 能 给 大家 大概 描述 一下， 成长 风格 到底 它 体现 在 它的 财务指标 上。

它 有什么 特点。 其实 这个 没有 一个 绝对 概念， 说句实话， 因为我 自己的 投资 划分 都是 这样的。 就是我 我 其实 把 企业 分成 三类， 做 一个 这样的 划分 会 更好 一点。 因为我 觉得 如果 泛泛 的 去 给 成长 风格 扣 一个 帽子， 本身 就 不对。 而且 还有 一点， 其实我 自己 觉得 成长 不能 叫 风格， 成长 只能 叫 一类 资产， 它 不能 叫 一个 风格， 是我 自己的 一个 想法。 其实我 我是 给 大家 做 一个 分类， 其实 会 更加 清楚， 其实 就是 刚才 说 的 97可以 稍微 看长 的 一些 资产 成长 里面 也有 一些 可能 它 不属于 稳定 成长， 它 也是 积极 成长的。

比如说 消费 电子 类 的 一些 龙头， 安全 里面 的 一些 龙头企业。 虽然 说 它 有 它的 周期 属性， 但是 它 在 周期 不好 的 时候， 你 会 发现 这些 企业 的 收入 增速 也没有 太差。 它 有 自己的 阿尔法， 这些 企业 其实 就是 这种 概括 说 就是 供给 能 影响 需求 的 企业。 其实 这类 企业 其实 是 97可以 偏长 的， 可以 是 九级 看 的 比较 长 的那 这 一类 企业 它的 复合 增速， 因为 它 已经 是 细分 领域 的 大 龙头 了， 那 其实 它的 增速 不会 太快 了。 15%到20% 的 复合 增速 已经 比较 不错 了。 但是 如果 您 换 个 角度 想， 如果 这个 企业 十年 维度 15%到20% 的 这种 复合 增速， 其实 往 把 这个 时间 拉长， 其实 是 非常 牛 的 企业， 对 吧？ 你 能 保持 这样的 一个 水平 是 非常 牛 的。

但是 在 这个 市场 里面 还真 有 一批， 特别是 T M T 企业 真能 做到 这样 一点， 但 也 不多。 所以 我 觉得 这是 一类 企业， 其实 它 也是 成长股。 在 它 有的 时候 它的 可能 某 一年 利润 可能 人 就会 发现 它 有 下滑。 但是 它 复合 可能 还是 能够 做到， 就是 跟 他的 收入 的 增速 大概 齐平。 其实 或者 10%到20% 这个 区间 稍微 放大 一点， 就 这类 供给 能 影响 需求 的 这个 阿尔法 企业。 然后 这 里面 其实 它 特点 就是 在 行业 出现 周期性 的 时候， 它的 那个 收入 的 周期性 能 一定程度 上 被 他 自己 平邑 掉。 或者 是 说 在 行业 发生 一些 重大 的 技术 和 产品 变革 的 时候， 他 自己 能够 前瞻性 的 自己 先 去做 一些 产品 和 技术 上 的 前瞻 的 战略 判断。

你 能 具体 解释一下 什么 叫 供给 影响 需求 吗？ 我 听 下来 的 感觉 可能 就是 类似 于 乔布斯 说 的， 它是 一个 供给 导向 的。 就是 客户 不知道 自己 想要 什么， 我们 做出来 的 好东西 他 就 需要 了。

对， T M T 里面 这个 比较 典型， 其实 消费 电子 的 很多 需求 就是 这么 创造 出来 的对 吧？ 其实我 是 先 做了 一个 东西， 比如说 一个 折叠 屏 手机， 我是 先 把 这个 东西 觉得 我 这个 技术 工艺 良 率 能够 上来 了， 我 能够 做了， 做 完了 之后 然后 交给 了 大家， 大家 再去 想， 我是 用 它 来 替代 pad， 还是 说 我 直接 把 它 当成 一个 办公 终端。 其实 它是 通过 这种 供给 给 大家 创造 了 一种 需求， 对 吧？ 逻辑 上 大家 原来 就是 手机 拍 的 电脑， 然后 现在 我就是 一个 折叠 屏 手机 加 一个 电脑。 这种 需求 的 替代 是 我自己 想 的对 吧？ 是 消费者 自己 设想 出来 的。 所以 其实 这就是 一个 供给 影响 需求 的 典型 案例。

而且 科技 里面 最好的 就是 大家 为什么 很多人 很喜欢， 包括 我 个人 一 毕业 就 看 T M T 行业， 我 就 最 喜欢 这个 行业 点。 它 就是 供给 在 影响 或者 甚至 能 创造 需求。 就是 因为 它 会有 很多 新 东西， 不断 有 新技术 和 新产品 出来， 然后 来 影响 这个 需求 本身。 而在 很多 的 那些 比如说 稳定 成长 行业 或者 传统 行业， 我们 很难 看到 这种 情况。 更多 的 就是 纯 周期性 的 一些 变化， 或者 是 原有 的 产品 它的 一个 供给 没有 扩容， 然后 需求 扩容 的 这样 一个 逻辑， 对 吧？ 使得 它 价格 能够 往上走， 这 在 白酒 里 就 非常 的 典型。 但是 在 科技 或者 很多 的， 就 包括 大家 看到 新能源 这些 新兴 的 这些 泛 制造业 领域 里面 就 会有 这样的 情况。 其实 反过来 是 稍微 延展 一点， 就 因为 有 这个 供给 影响 需求， 所以 使得 整个 的 研究 的 颗粒度 要 更 细化。

好听 点 说 就是 他 研究 一 更 有意思。 好听 点 说 就是 他的 投 研 门槛 好好 高。

门槛 不见得 高。 累累 是 人类。 原来 我记得 刚 一 入行 的 时候， 大家 就是说 我 其实 做 一个 消费 经理， 其实 是 生活 状态 是 很 好的， 工作 占用 的 时间 也 没 那么 多。 然后 你看 我 一一 入行 看 计算机行业， 我真的 一 毕业 就是 每天 加班 两点， 每天 加班 两点。

后来 转到 买方 之后 也是 一样的， 我 原来 以为 转到 买方 为什么？ 但 后来 发现自己 要 扩展， 自己 要 学习， 其实 自己 要 做好 一个 经理 是 花 很多 的 时间， 包括 现在 也是 这样。 就是我 只有 周六 是 自己的 时间， 平常 周日 都 不是。 然后 平常 晚上 也 当然 不是， 都 是在 工作， 就 基本上 是 这种 状态。 因为 就是你 勤奋 不 代表 你 能 做好， 但是 你 做好 一定 必须 得 勤奋。

我是 很想 放大 你们 这个 行业 的 卷 和 勤奋 的。 是因为 普通 投资者 或者 基民 一 进来， 他的 预期 是 不对 的， 都 说白了 都 觉得 自己 行。 我 之前 也是 这样的， 大概 可能 有 一年 开始 因为 深度 接触 了 一帮 做朋友， 然后 深刻 感受 到了 他们的 卷。 因为我 可能 我自己 也是 写 理财类 的， 那你 就会 觉得 我 平时 写 的 东西 跟 他们 研究 的 那个 就 根本 不是 一个 level 的。 到 后来 会 频繁 的 听， 比如 各个 基金 公司 的 那个 线上 的 路演， 我 觉得 这个 事儿 对我 帮助 特别 大， 它 可能 对我 的 投资 并没有 什么 帮助， 但 他 让 我 心安理得 的 放弃 了。 如果 一个 差距 你 还 能够 得到， 那 我是 愿意 为之 努力 的。 但 我 看到 你们 已经 这么 变态 了， 那 我 觉得 我自己 还 何必， 对 吧？ 那 我 为什么不 交给 我 管理费 转让 了 就 好了， 但是 放弃 这个 事儿 也是 挺 难 的。

对我 我 觉得 正是 因为 这种 丫 这种 差距， 正是 看到 比如说 很多 基金经理 你 样貌 的 变化 掉了 多少 头发， 你 真的 会 我 所以 我 现在 觉得 挺好的， 就是 交出去。 而且 可能 是 年龄 越大， 你的 资金量 越大， 你的 风险 窗口 是在 变低 的， 那 我 还不 把 他 交出去。 对我 所以 我 觉得 哪怕 比如说 可能 我 今天 聊 的 可能 稍微 专业 一点， 但是 如果 能 让 大家 意识到 这个 行业 的 卷 到 变态 的 本质， 那 可能 我们 放弃 就让 本 每年 交 1%点 年 化 1.2 的 管理费， 就让 他们 去 卷 就 挺好的。 对， 所以 我想 补充 一下 这一点。

对， 反正 以 海外 的 这种 数据 来看， 个人 投资者 在 这个 股票市场 里 的 占 比 下降 是 这个 市场 的 成熟的标志 之一。 对于 美国市场 而言， 其实 他 个人 投资者 占 比 指定 连 10% 都 不到。

但是 你们 肯定 不 希望 这个 市场 专业化， 要不然 你们的 超额 收益 哪 来 呢？

对， 就是 这个 市场 专业化 了 之后， 它 会有 一个 最 重要 的 问题， 就是你 会 发现 你 跑 不赢 指数。 但是 对于 中国市场 而言， 跟 美国市场 有 很大 的 一个 不同。 就是 其实 中国市场 的 这些 股票市场 的 研究员 们， 他的 data mining 的 情况 更为严重。 就是 他的 研究 的 极致 度 就 更 严重。

原来 我 一 入行 的 时候 想 过 这个 问题， 是不是 我们的 你 研究 的 体系 或者 研究 的 深度 不如 美国 的 这个 同行。 但是 如果你 去 仔细 去 发现， 去 发掘 他们 对于 一些 细分 的 一些 研究报告 和 一些 什么。 其实 他 美国 的 整个 的 报告 是对 中观 的 这种 维度 把握 是 更好 的。 就是 这种 中观 抽离 的 思考， 行业 的 这种 周期性 和 成长性 的 这种 分 这种 剖析 做 的 是 很 好的。 但是 在 一些 行业 细分 的 技术 产品， 对应 企业 的 一些 动态 跟踪， 是 国内 做 的 更 极致。

因为 太卷 了， 对， 然后 人力 又 便宜。

这个 就是 一个 大 话题。 就是 因为 这个 行业 过去 几年 可能 有了 一个 比较 好的 一个 发展， 所以 也 使得 读 金融 的 孩子 越来越多， 所以 就 会有 这种 从 人才 方面 上 供给 比较 多 的 一个 情况。

然后 我们 说 回 成长， 因为我 知道 你是什么 风格， 我 来 之前 也 做了 一些 功课。 就 当我们 去 复盘 成长 风格 的 时候， 我们 可以 翻 发现 两个 特点。 第一个 就是 成长的 弹性 很大， 那 潜台词 就是 它 长 得 特别 快， 然后 跌 起来 也 猛， 所以 成长 风格 跑 赢 的 时候 是 很 舒服。 也就是说 因为你 你 涨 得 快， 相当于 说 我 用 更 短 的 时间 完成 了 更大 的 涨幅， 所以 我 对我 的 年 化 收益 还 可以。 看起来 很 屌， 但是 因为 它 这个 特点 倒逼 我们 一定要 去做 择时， 去 判断 成长 是 什么时候 更容易 跑 赢 的那 相关 的 复盘 其实 券商 做 过 很多， 某个 阶段 是 成长 跑 赢， 某个 阶段 是 价值 跑 赢。 但 我 还 想听听 你 自己 对 这个 择时 的 看法 的。 就 关于成长 风格 的 择时。

其实 这个 问题 我不是 特别 擅长， 因为我 自己的 择时 能力 不是 那么 的 强。 说句实话， 因为我 去年 我也 看 了 去年末 对我 去年 的 统计， 其实 更 多是 对于 一些 核心 行业 的 跟踪 押注。 选 股 是我的 收益 的 核心 来源， 而在 选择 这种 投资 时间 上 可能 不是 那个 什么。 对， 但是 这 里面 还有 个 点， 就是 如果 拉长 了 看， 其实 就 不用 那么 焦虑， 这个 是 很 重要 的 一点， 这个 是 对于 我 个人 也是 比较 重要 的 一点。

你的 投资 本质 上 要 跟 中国 的 产业结构 是 有关系 的对 吧？ 你 中国 的 产业结构 的 变迁， 现在 就是 科技 泛 制造业 相关 的 发展 的 就是 未来 的 一个 在 国民经济 里 的 占 比。 这 虽然 很 虚， 但 很 重要。 我 一直 觉得 这个 是 非常重要 的。 个人 的 投资 的 收益 本质 上 也是 跟 国家 的 发展 是 紧密 挂钩 的。 而且 这种 挂钩 程度 会 以后 会越来越 紧。

从 产业 的 结构 上 讲， 这个 产业结构 它 有 发生 这样的 变化。 我们 就 应该 捕捉 这个 产业结构 里 增量 变化 最快 的 那个 部分。 这个 是我 觉得 成长 把握 的 那个 东西。 但是 如果我们 把 这个 视角 放 成 半年、 一个 季度 或者 一个月 来看， 确实 会 存在 着 成长 和 价值 风格 之间 的 这种 所谓 的 轮 动。 但是 这 里面 还有一个 更 细节 的 问题， 在 成长 风格 内部， 同样 的， 比如说 刚才 您 提到 新能源 里面 其他 不同 的 资产， 它 也有 所谓 的 不同 风格。

这个 是我 要说 的 第二个 特点。 但 其实 我想说 的 是， 比如说 19年 开始， 19年到21年 这个 周期， 这个 时间 长度 已经 够 长 的， 是 成长 阶段性 跑 赢 的。 13到15 也是。 那 我 做 这种 一年 以上 级别 的 这种 择时， 有没有 什么 比较 有效 的 指标？ 那 我 超过 流动性 肯定 算 一个 它 和 成长 跑 赢 的 那个 相关性 很高。 但 超额 流动性 对 普通 基民 来说 太 模糊 了。

他 不好 抓。 就是现在 对于 特别是 股票市场 流动性 的 整个 测度 越来越 难 了。 就是 因为你 会 发现 这个 央行 的 工具 越来越 复杂， 就是 单纯 麻辣粉 占 这个 增量 流量 肯定 是 30%， 那 其他 都是 一些 结构性 工具， 这个 是 比较 难 测度 的对。

所以 它 没有 什么 意义。 其实 十年 期 国债 收益率， 它是 一个 比较 简单粗暴 的 抓手。 就是我 其实 是 想 就让 您 帮 我们 介绍 一下， 比如说 有没有 这种 简单 有效 的， 我可以 判断 一下， 比如说 十年 期 国债 收益率 在 月 低于 3% 可能 成长 就 跑 赢， 然后 月 接近 3.5% 价值 就 跑 赢。

这个 我 倒 没有， 主要是 我自己 市场 里面 有 很多人 会有 这种 指标， 但 我 确实 不太 看 这个， 我 觉得 其实 给 大家 一个 直观 的 一个 想法， 就是 每年 看一下 中央 经济 工作报告， 你 看看 它 里面 在 强调 什么， 对 吧？ 其实 就像 我说 的， 是 跟着 国家 走 的 这个 产业 逻辑。 这个 可能 对我。

那 我 是不是 可以 说 支持 小微 成长 更容易 跑 赢 了。 防范 系统性 金融风险， 放 化解 金融风险 价值 更容易 跑。

那 也 不能 那么 看你 要 看 里面 产业政策 的 这个 变化， 因为 它 都会 提到， 包括 两会 报告。 他 也会 提到 一些 非常 结构性 的 东西。 他 对比 去年， 对比 前年 有一个 什么样 的 产业 的 变化。 比如说 今年 他 就是 对 数字 经济 有一个 专门 的 强调， 对 吧？ 然后 他 会对 一些 其他， 比如说 解决 卡脖子 工程， 他 会有 一些 强调。 所以 其实 这些 增量 的 变化 其实 也 代表 着 我们 一 它 有的 时候 是 代表 一些 大方向， 有的 时候 是 代表 这个 大方向 一些 结构 变化。 所以 我 觉得 这些 就是 代表 至少 我 未来 一年 的 维度 上， 我们 能 看到 更多 自上而下 的 东西。

然后 这个 可能 我 觉得 在 判断 市场 风格 上 会有 一定 的 帮助。 但是 可能 就像 您 说 的， 市场 风格 有 很多 的 原因， 宏观政策 以及 流动性 这 三个 维度 都 同样 的 重要。 现在 我自己 对 流动性 其实 没有 更多 的 把握。 其实我 我自己 的 判断 方式 就是 看 那个 居民 理财 意愿， 居民 理财 意愿 是 非常重要 的。 就 我自己 而言， 或者 还要 看 北上 资金 的 流入 状况， 因为 这个 是 外部 资金 的 参与 的 程度， 一个 是 内部， 一个 是 外部。 产业政策 刚才 讲 了， 宏观 层面 上 其实 就是 前面 也有 提 效果。 所以 我 觉得 这 三个 层面 上 同样 重要， 是 没有 什么 很 好的 量化 指标 测度。 因为我 自己 看过 一些 宏观 的 策略 报告， 我 发现 这种 测度 往往 它 很难 有 很 持续性 的 有效性。

明白。 然后 我想说 的 第二个 特点， 其实 就是 刚才 你 已经 部分 提到 了， 就 成长 风格 它 内部 是 分 赛道 的那 哪怕 比如说 在 19到21年 是 成长 风格 阶段性 的 非常 跑 赢 的。 我们 把 深入 这个 行情 内部， 我们 也会 发现， 其实 它 不是 某个 赛道 一直 当 龙头 的， 它 内部 又有 轮 动。 比如 2019年 下半年 可能 电子 领涨， 然后 2020年 上半年 生物医药 领涨， 2020年 下半年 到 2021年 新能源 一枝独秀。 至少 目前 来看， 今年 的 主线 可能 是 A I 或者说 数字 经济。

其实 你 今年 跑 出了 很棒 的 锐度， 我们 可以 把 这种 现象 叫， 比如说 东边 不 亮 西边 亮， 风水轮流转， 包括 轮 动。 那 我的 问题是 如何 要 判断 这种 轮 动 呢？ 因为 别说 普通 投资者 了， 可能 基金经理 也 未必 能 做对。 然后 你们 那个 龙头 系列， 如果你 想 买 成长 那个 龙头 系列 是一个 很棒 的 抓手， 但 他 依然 没有 解决 轮 动 的 问题。 这个 我 想听听 你的 看法， 就是我 应该 怎么办 呢？ 或者说 是我 压根 就 应该 放弃 说 我 能 抓住 轮 动 这种 妄念。

对我 我自己 觉得 就是 两种 做法。 一种 做法 就是 投资者 本身 实力 很强， 就像 您 说 他 可能 他 非常 专业， 他 自己 觉得 我 能够 把握 得 住 就是 这种 行业 的 这种 轮 动 变化， 这种 产业 的 结构 变化。 我 能 抓住 一些 关键 时点， 我 并不一定 非得 在 最低 的 时候 买， 最高 的 时候 卖。 但 我 能 中间 抓住 这个 大大 行情， 就像 您 说 的这 几 波 大 的 行情， 我 抓住 其中 的 一小段， 我的 收益率 都 很高 是对 吧？ 所以 就是我 自己 觉得 对于 专业 的 这些 基民， 其实 这个 龙头 系列 的 很多 这种 一级 行业、 二级 行业 的 产品 就是 很 好的 选择。 他 认为 半导体 行业 好的 时候， 那 他 去 超 配 比如说 我们的 半导体 行业 的 产品。 他 认为 比如说 新 能源行业 好的 时候， 他 可以 去 超 配 这个 新能源 车 的 基金， 这个 就是 这 一种 表现。

另外 一种 表现 就是 他在 行业 的， 就像 您 说 的， 行业 的 轮 动 变化 上 没什么 太多 的 想法， 这个 就 会有 另外 两种 选择。 一种 就是 打包 买， 我 把 这种 比如说 未来 比较 有 潜力 的 这些 行业 我 都 买 了。 我 用 定投 或者 是 持有期 比较 长 的 方式， 然后 我 去 享受 这种 经济结构 这种 偏长 变化 里面 它 能 带来 的 这个 红利。 另外 一种 就是 选 一些， 你 比如说 我的 这个 产品， 我自己 定位 就是我 去 帮 投资者 做了 一些 中观 判断。

那你 你是 做 成长的， 增速 这个 事儿 肯定 对你 来说 极其 的 重要。 对 或者 对 做 成长 风格 的 人， 他 一定 是 极其重要 的那 我们 能不能 这么 理解， 就 大家 所谓 的 一 阶 导 它是 同比 增速， 然后 二阶 导 是 环比 增速。 而 成长股 它 更 看重 的 是 一 阶 倒 还是 二阶 倒。

因为 很多 时候 大家 看 业绩 又 很好， 然后 估值 又 拔 了 很高。 恰恰 是 可能 比如说 二阶 导 已经 出现了 不太好 的 苗头， 你们 可能 就 已经 跑 了。 然后 那个 普通 基民 一看 这 业绩 透明度 增速 这么好， 那 还是 拿着。 但 其实 他 这 段 的 回报 其实 并 不好。 然后 我也 看过 一些 那种 比如 这 是一个 估值 的 波峰， 这 是一个 业绩 的 波峰， 就 这种 的 你 能 展开 讲一讲， 我 觉得 这 段 还 挺 有意思 的。 就是 大家 对于 二阶 导 的 判断， 或者说 是我 预判 了 你的 预判 这种 的 我 觉得 你们好 卷。

对， 这个 您 说 的， 您 是 说到 一个 非常重要 的 点 上。 第一 就是 直接 回答 您 的 问题， 就是 二阶 导 指定 是 最为 重要 的， 就 增长速度 斜率 是 最为 重要 的。 它 增长速度 斜率 开始 往下走 的 时候， 本质 上 就是 一个 不好 的 信号。 这个 是 特别是在 您 说 的 19到21年 的 整个 的 成长股 的 投资 里 非常 显著。 无论 您 看 就是 因为 20年 7月份 T M T 见 高就 19年 一直 到 20年 中的 时候， 那段 T M P 的 投资 特别 典型， 就是 二阶 导 的 这个 定律 极其 通用。

但是 前面 也有 跟 您 提到 另外 一点， 就是 这个 市场 的 研究 越来越 极致。 因为 这个 市场 的 研究 越来越 极致， 就会 出现 您 说 的 卷 的 情况。 如果 大家 预期 二阶 导 见 顶 就 可能 会 先 跑。 我可以 举 个 例子， 如果 大家 去 复 去做 相应 的 复盘， 我不 展开 讲。

比如说 像 去年 三季度 的 海外 互 储， 因为 曾 曾经 就是 因为我 自己 其实 去年 5到8月份 也是 通过 持有 储 可能 赚 了 非常 厚 的 一个 收益。 就是 在 我 那个 固 收 加 产品 里。 但是 到了 10月10 月末 的 时候， 其实 三季度 的 它的 业绩 增长速度 是 非常 快 的， 而且 四季度 的 业绩 增速 会 比 三季度 更快。 但是 三季度 末 的 时候， 它 都 股价 开始 杀， 然后 一路 杀杀 到 现在。 就是 因为 大家 预期 今年 下半年 它的 增长速度 开始 下行。

对 这个 事儿， 对 持有 个股 的 同学， 这 是个 非常重要 的 事儿。 普通 投资者 他 不可能 先于 你们 这帮 机构 的 人 去 先 一步 拿到 他 二阶 导 的 预期。 所以 这个 事儿 我 就 觉得 还 挺挺 绝望 的那 我可以 可不可以 这么说， 就是 成长股 它 很多 时候 它的 下跌 读者 是 很 就是 投资者 是 很 猛 的那 我 能不能 给 大家 这样 一个 预期， 就 当我 持有 的 成长股， 我要 明白 我 做 这个 事儿 不是 时间 的 朋友。

有的是 时间 的 朋友， 有的 不是。 这个 还真 不能 一概而论， 有的是 有的 不是， 这个 要 看。 所以 我 前面 说 这个 中 关头 的 框架 里， 产业 生命周期 位置 非常重要。 如果 您 是在 产业 生命周期， 比如说 快速 成长期 的 末尾， 或者 已经进入 了 成熟期， 那 确实 就是 时间 的 敌人。 因为 它 越往后 它的 盈利 的 压力 会 变大。 如果 它 没有 这个 市场 空间 或 第二 增长 曲线 的 这种 扩容 的话， 那 它 原有 的 赛道 里 就是 越来越 卷。 它 缺少 了 新的 产品 或者 新的 技术 的 创造， 它 就是 会 走向 这样 一个 道路。

我是 觉得 大家 投资 成长股， 还是 要 脑子里 树立 一个 概念。 就是 成长股 它 不是 绝对 的 一直 成长的， 所有的 成长股 都是 周期 成长股。 只是 它 有的 阶段 周期性 是 它的 主导， 有的 阶段 是 成长性 主导。

它是 一个 高 赔率， 但是 低 概率 的 事儿。

对， 这个 概率 需要 自己 去 判断。

对你 刚才 说 比如说 是 那个 产业 周期 的 位置， 我 能 理解 为 就是 渗透率 吗？

可以 这么 理解。

一定程度 是 可以 这么 理解 的。 我看 那 宣传 研 报 他们说 10% 到 20% 的 渗透率， 这些 中 这 一段 如果 大家 想 一下， 新能源 汽车 的 那个 销售， 它的 它 销售 的 渗透率 好像 确实 是 这 段 儿 好像 是 最 肥美 的 一段 儿。 这个 结论 可以 你 同意 吗？ 可以 复用 吗？ 因为我 我是 想 提炼出 一些 比较简单 的 抓手。

我 觉得 是 可以 复用 的。 这个 是在 之前 过往 看 的 相当 一部分 行业 都 呈现 这样 一种 情况。 但是 他 要 警惕 一个 情况， 就有 的 时候 他 会 在 10% 到 20% 之间 盘 一段时间。 就 他 渗透率 的 突破 需要 一个点。 比如说 新能源 车 突破 的 点， 其实 就是 大家 开始 新发 车型， 然后 开始 卷 这个。 其实 它的 供给 和 需求 之间 的 影响， 它 总是 会有 在 一个 节点 上 发生 突变。 去 抓 这个 突变 的 点， 其实 通过 一些 微观 数据 就能 找到。

我 进一步 的 说， 为什么 可能 过了 20% 之后， 它 反倒 不 肥美 了。 如果我们 站在 产业 的 视角 上去 看， 可能 就是说 它 有 赚钱 效应 了。 大家 都 涌进来 了， 它的 供给 格局 变差 了。 因为你 晋升 是你的 利润 的 杀手 吗？ 能 我 能 这么 理解 吗？

那 倒 没有。 其实 大家 在 10% 到 20% 的 时候 抓 的 是 估值 的 钱。 就是 这个 时候 你 预期 它的 渗透率 会 大幅 膨胀， 但是 它的 还没有 反映 在 它 极期 的 业绩 上。 你 对应 它的 在 那个 时间点 的 投资， 就是我 赚 估值 的 钱。 再 往后 转， 20% 到 50% 是 赚 的 业绩 的 钱， 依然 可以 赚 这个 钱， 但是 这个 钱会 随着 它的 渗透率 提升 越来越 难赚， 就像 前面 讲， 因为你 会要 考虑到 预期 的 因素， 这个 预期。 用 的 就是 大家 卷 的 程度。

所以 其实 每一个 成长股 的 投资， 有的 甚至 在 渗透率 从 0到1 的 时候 也可以 做 相关。 就 是从 0到1 的 时候， 其实 它 也是 一个 纯赚 估值 的 一个 生意， 然后 可能 从 0到1 之后， 它 可能 没有 那么 快走 到 10%到20%， 他 也 需要 盘 一段。 然后 这 段 过去了， 就是 一个 你 就会 看到 很多很多 的 股票， 就是 那种 一 尖尖 下来 又 下来 又 回来， 再 进入 了 他 一个 逐渐 爬坡 期， 进入 到 10%到20%。

那 我 预期 的 后面 即将 走到 一个 产业 的 爆发 点的 时候， 我 就可以 再 进去 继续 赚 他 估值 的 钱。 然后 估值 最终 兑现 成 业绩， 然后 我 给他 业绩 一个 更加 确定性 的 预期 之后， 当 他 二阶 导 开始 往下走， 然后 我 就在 做。 如果 从 产业 的 那个 周期 位置 上， 就是 一个 从 萌芽期 发展 初期 到 这个 快速 成长期 这样 一个 非常 典型性 的 产业 发展 阶段。 只不过 这种 阶段 其实 要 跟 产业 要 做 对应， 其实 这种 对应 是一个 很难 的 一个 过程。 但 股价 一定 是 给 价格 一定 是 领先 的， 对， 因为 股价 包含 的 信息 永远是 最为 多元化。

最为 丰富 的那 我 越 听 完 越 感觉 这 不是 图 普通 投资者 应该 碰 的， 因为 投 研 门槛 太高了， 就 交出去 就 好了。

我自己 是 觉得 其实 会有 一些 差异， 但是 我 对 这个 市场 的 观点 一直 是 这样的。 股票市场 里面 大家 赚 到 钱 的 方法 是 很多 元 的。 就是我 是 觉得 我是 尊重 或者 敬畏 每 一种 方式 方法。 无论是 看 K 线图 也好， 或者 是 跟踪 一些 宏观 的 角度 也好， 或者 是 等， 其实 大家 的 方式 方法 是 非常 多元 的， 光 看 K 线图 就有 非常 多种 派别。 但 我就是 一个 纯 基本面 的 角度。

因为我 觉得 我就是 大概 通过 这个 深度 的 产业 的 研究， 以及 我自己 的这 套 投资 框， 能够 让 我心 比较 安。 我 大概 知道 我 买的 是什么， 产业 告诉我 什么， 我 对应 的 我的 投资 我 就 去 做了 什么。 其实 这样的话， 对于 我 对我 自己 而言， 我 就 想做 这样的 一个 事儿。 而且 我是 一直 觉得 我自己 在 这个 细分 领域， 我 就 尽量 把 自己 想象 成 一个 产业 的 专家 这样 一个 角色。

这样的话 其实我 是 能够 充分 的 理解 产业 的 话语 体系。 这个 产业 的 一些 新技术、 新产品 的 这些 动态变化 我是 很 清楚 的那 它 发生 了 一些 变化 的 时候， 无论是 刚才 讲 的 是 产 初期， 还是 说 在 他的 这种 快速 成长期。 其实我 有一个 很 快速 的 对于 行业 的 一个 识别 和 判断。 然后 这个 对于 我是 非常重要。 当然 前期 我 指定 是对 这个 行业 做 过 变 懒， 我 已经 抽离 出来 了 这个 中观 逻辑。 然后 我知道 我应该 具体 去 怎么样 去 简化 自己的 工作， 跟踪 哪些 具体 的 东西。 这个 其实 是 我自己 在 投资 方面 使用 的 方法。 或者 您 说到 市场观， 其实 就是我 是 希望 通过 自己的 投 反映 出来 产业 正在 发生 的 事实。

那 我 就 好奇， 你的 换手率 高 吗？

去年 单边 换手率 大概 百分之 300到400， 其实 是 成长 基金 的 中位数 水平。 然后 今年初 至今 其实 是 比较高 的， 就 比 这个 数 要 比比 这个 就 年 化 后 指定 是 比 这个 数 要 高 的。 其实 这 是一种 被动 的 结果， 就是 换手率 的 高 和 低 不是 主动 的。 比如说 我要 控 在 什么 水平， 其实 是 被动 结果。 就像 今年 他 很多 的 细分 领域 的 表现 是一种 突变 式 的 表现。 如果 您 看， 比如说 很多 的 领域， 它 可能 是 突然间 这 1到2周 涨 了 20%到30%。

那 在 我的 这个 框架 里面， 我 指定 我 也有 一些 止盈 的 策略， 就 通过 中观 的 这个 框架， 刚才 讲 了 其中 一个 部分， 对 吧？ 这个 通过 中观 框架 以及 通过 一些 选 股 的 东西， 我 有 相应 的 止盈 策略。 那 它 到了 我的 目标 市值 之后， 我 就会 做 止盈。 我的 股票池 厚度 是 比较 厚 的， 然后 我 再 在 我的 股票池 里 根据 我 那 三个 投资 逻辑 继续 做 新的 选择。 其实 这 是我的 一个 做法， 所以 因为 有了 这个 止盈， 所以 就 使得 我的 换手率 其实 被动 提高 了。 对 综合 框架 其实 分了 四个 层次， 一个 层次 就是 产业 的 生命周期 位置， 这个 可能 是 更长 周期 的， 其实 2到3年 是 甚至 更长 的。 因为 这个 是看 技术 周期 还是 产品 周期， 还是 库存 周期， 这个 是 不一样的。

然后 第二个 其实 就是 需求 景气 度， 这个 可能 是 一年 维度 的， 这个 是 非常重要 的。 因为 需求 景气 度 是 判断 介入 的 时点， 就 大概 能够 回答 到 您 前面 怎么 去 择 这个 时 对于 我 而言， 其实我 投资 上 的 择时 我自己 觉得 比较 难， 但 产业 层面 的 择时 我可以 做 判断。 比如 这个 时候 它的 库存 已经 非常 高了， 后面 它的 下游 客户 在 主动 去 化 库存， 那 我 如果 能够 展望 到 他 后面 确定性 被动 去 库存 的 时间， 也就是 这个 被动 去 库存 意味着 需求 起来 了。 那 这样的话， 我在 这个 时间点， 如果 他的 安全边际 足够， 它的 那个 估值 性价比 合理， 我是 应该 先行 介入 的对， 然后 这个 就是 一个 对于 需求 景气 度 的 一个 利用。 但是 如果说 这个 需求 景气 度 我 就 跟踪 下来， 他 后面 可能 后面 的 那个 就是 他 想 的 那个 被动 去 库存 的 时间点， 比 我 之前 想 的 要 更 远。 那就 涉及到 我 第三个 维度， 就是 它的 短期 业绩 兑现 度， 比如说 阶段性 比 想 的 要 更 差 一些。 那 我 其实 对于 他 无论是 季度 业绩 还是 全年 的 业绩 展望 都要 往下走 一点 对 吧？ 那 我 其实 在 获得 了 一定 的 收益率 之后， 到了 标 价值 我 就 应该 是 走掉 的对 吧？ 所以 这是 第一个 就 产业 生命周期 位置、 需求 景气 度、 基本面 兑现 度。 最后一个 就是 估值 性价比 四个 维度。

它 那个 时间 周期 是 越来越 短 的。 对你 接下来 这个 问题， 我 觉得 如果 持有 成长股 的 同学 也可以 参考 一下。 就是 假设 你 发现 你 持有 的 标的， 它的 二阶 导， 也就是说 它的 环比 增速 已经 变慢 了。 甚至 电鳗 就是说 他 这次 披露 的 那个 数据 不如 上一次 的那 甚至 他 已经 转付 了。 那 这个 情景 下 你 会 如何 决策？ 你 就 不要 再 把 我 这个 问题 加 更多 的 限定 条件 了。 对。

明白。 其实 您 是 指的 是 个体 企业 是 吧？ 对， 就是 企业 本身。 这个 背后 就是 一 就要 看 它 行业， 不能 离开 贝塔 谈 阿尔法。 就 我 前面 讲 的， 不能 离开 贝塔 谈 阿尔法， 就 它的 贝塔 是一个 什么样 的 状态， 是 这个 很 重要。 第二个 就是 它的 估值 是什么 位置， 这 两个 事情 可能 在 我的 判断 里 是 最为 重要 的。 如果 它的 贝塔 还是 边际 向上 的那 就要 去 看 他 是因为 竞争 的 原因， 或者 是因为 一些 其他 的 什么 原因。 比如说 他的 那个 产品 的 推 的 进度 的 一些 原因 等等， 使得 它的 增长速度 开始 降 了。

然后 第二个 就是 它 估值 性价比 什么 位置？ 如果 它 还是 一个 底部 位置 的 公司， 即使 它 降 了， 那 它 后面 还 能够 再 吃 到 这个 行业 的 这个 贝塔， 那 我 觉得 还 可以 继续 考虑。 但是 一般 这种 情况 都是 危险信号， 一般 情况 下都 是 危险信号。 因为 一般 情况下 出现 这种 情况， 证明 它 前面 已经 有 这个 稍 快 的 增速， 这个 大家 基本上 市场 里 人都 已经 注意 到了， 所以 这个 时候 一般 都是 危险信号。

这个 也 其实 也 不太 用于 确认， 就是 当 一个 股票 它 享受 了 一个 高 估值， 那 我 意味着 是 市场 在 打 他的 业绩 增速 的 预期。 所以 此时 你 就 越 要 对他 业绩 增速 去 关注 它。

对， 这 是一个 层面。 还有 另外一个 除外 层面， 就是 他 很有可能 是在 一个 稀缺 又 系统 重要 的 一个 领域。 它 可能 未来 的 3到5年 都 没有 业绩 兑现， 但 它的 估值 就是 虚高 的。 再 换 一个 维度， 我们 原来 讲 的 渗透率 是一个 维度， 国产化率 也是 个 维度。 在那 那个 国产化率 跟 渗透率 的 用法 是 一样的。 对， 因为 它 本质 上都 是一个 产品 属性 的 这样 一个 逻辑。 对应 一些 国产化率 很低， 然后 格局 又 贼 好的 一些 细分 领域， 大家 会 给予 这个 稀缺性 很高 的 溢价。 但 这种 溢价 往 长了 看 是 极其 不合理 的， 所以 我在 参与 这些 东西 的 时候 会有 一定 的 审慎。

比如说 你 刚才 提到 那个 中观 框架， 它 最后 输出 的 是一个 什么 结果 呢？

最终 的 一个 结果 就是我 对 这个 细分 领域 的 投资 是 应该 投 还是 应该 卖。 其实 它是 买和 卖 都 会有 一个 相关 的的 警示， 对应 着 还 会有 个 选 股 的 框架。 然后 那个 就是 对应 的 这个 选 股 框架 里面， 我会 比如 买的 时候 我会 选出 哪些 哪 哪些 公司 去 买， 然后 卖 的 时候 我会 做 一个 止盈 策略， 就像 说 的 你 估值 性价比， 如果 到了 这个 目标 市值 那就 走掉 了。

对， 价格 是 一位 的， 然后 可能 故事 是 二维 的， 然后 可能 梦想 是 三位 的， 就是 感觉 大家 但是 可能 无 无论 无论 你 怎么 分析， 就是你 你 从 投 研 到 你 最后的 结果， 其实 它 就是 一个 降 维 的。 因为你 再 怎么弄， 最后 它 也就是 买回 卖 2两个2个 结果。

对， 其实 换 一个 角度， 您 反过来 想， 就是我 怎么样 把 这个 股票价格 的 背后 的 东西 给 它 彻底 的 分解 和 打开， 对 吧？ 如果 把 这个 东西 再 反过 在 想 的， 就是我 那 套 框架 东西 其实 是在 做 一个 最终 推演 到 我 买 还是 卖 这样的 一个 动作。

你 刚才 说 那个 风险暴露 那段 就让 我 想起 了 冠军 基金 的 魔咒。 因为 可能 每 一年 市场 它 有 它 都有 它 自己的 特点。 对 那 我 排名 越 靠 前 的 基金， 其实 并不是 它 跑 赢 了 市场， 而是 说 市场 选择 了 它的 这个 风险 暴露 的 特点， 它是 被 奖励 的。 冠军 基金 的 魔咒 就在于， 明年 市场 环境变 了， 他 就会 选择 别的 基金 了。 但是 可能 基金经理 并没有 跟上。 对， 所以 可能 大家 包包 包括 我 个人 并 不太 敢 买 太 靠 前 的 基金。

这个 可以 分享 一个 就是我 我自己 的 一个 想法。 这 里面 其实 有一个 更 重要 的 问题是 隐含 在 背后 的。 这个 问题是 其实 也有 两个 层面。 一个 层面 就是 当 他 成为 了 一年 的 冠军 之后， 意味着 它 规模 一定程度 上 是 大幅 放大 了， 很多人 很多 的 投资 策略 是 覆盖 不了 那么 大 的 规模 的。 然后 这样的话， 其实 对于 基金经理 的 自己的 操作 会 造成 一个 强烈 的 阻碍。 比如说 它的 锐度 会 下降， 那 它 锐度 下降 之后， 就 需要 思考 更多 的 宏观 和 中观 的 东西， 让 自己 通过 宏观 和 中观 的 维度 获得 更多 的 收益， 我 觉得 这个 是一个 很 重要 的 一个 层面。

第二个 层面， 就是 您 说 的 那个 点， 就是 如果 它是 一个 基于 某 一个 行业 的 景气 起来 的， 比如说 20年 的 新 能源行业， 还有 去年 的 煤炭， 对他 可能 能 跑 银行业， 他在 这 一众 基金经理 的 他 就能 排 到 第一 了 哈那 这个 是 行业 赋予 给 他的， 其实 也是 这个 行业 带来 系统性 机会， 他 敢于 all in 这个 行业。 那 到了 第二年 或者 稍 好 一点， 到了 第三年， 很难 会有 这种 持续性。 因为 基本上 在 这个 市场 里面， 它 一个 行业 的 景气 很少 有 超过 三年 的 这样的 一个 情况。 就是 新能源 过去 这 两年 半 的 行情 已经 是 超级 行情 了， 那 是因为 它是 超巨型 的 产品 创新， 对 吧？

这个 观点 上次 采访 徐立 明 老师 他 也 提到 了。 因为我 更 愿意 挖出来 一些 普通 投资者 很很 简单粗暴 的 那些 东西。 他 就说 如果 一个 行业 已经 连续 牛 了 三年， 你 就要 放弃 它。

所以 就是 对于 成长 经历 而言， 其实 这 是一个 很 好玩的 事情。 就是你 要 去 接受 变化， 然后 去 享受 变化， 然后 去 应对 变化。

对， 所以 我 刚才 其实我 是在 引导 我， 我 就 想 让 你说 出来， 就是 成长 不是 时间 的 朋友。

我自己 觉得 其实 还是 得分 阶段。 比如说 白酒 就 一定 它 就 一定 是 时间 的 朋友。 只是 说 在 这么 长 的 过去 十年二十年 的 这个 阶段 里面， 是 再 往 55年 前 倒。 大家 会 觉得 55年 前 再 往前 看 十年 地产 也是 时间 的 朋友。 我 觉得 还是 跟 这个 只不过 成长的 变化 要 相对 更 快一点， 所以 他在 做 时间 朋友 的这 段时间 可能 就 不像 那些 行业 但是 我 觉得 不能 把 它 直接 给 毙掉， 说 成长 就 不是 时间 的 朋友啊。

我们 来说 说 数字 经济 这 是一个 我 感觉 它是 一个 框， 就是 好像 什么 风格 都能 往里面 装 一 装。

风格 上 应该 就是 成长 风格。

对对对， 就是 行业 上都 都 可以 往里面 装 一 装。

对对对， 行业 会 涉及到 很多。

所以 其实 你 在 那个 龙头 系列 里面 你是 没有 太 明确 的。

你 没有 很 偏 对我 没有 all in。 或者说 比如说 很多 市面上 的 数字 经济 产品， 可能 大家 都是 all in 到 计算机 互联网， 或者 加 了 一些 电子。

就能 给 大家 用 最 容易 懂 的话 解释一下 数字 经济。 因为 这也是 今年 一个 起码 政策 层面， 它是 很 加 分 的 概念， 或者说 你 觉得 它 能 持续 多久。

这个 可以 给 大家 一个 很 清晰 很 简单 的 概念。 首先 在 我 解释 这个 概念 前， 我 觉得 大家 可以 翻 一翻， 百度搜 一下， 就是 22年 1月份， 当时 国务院 发 了 一个 十四五 数字 经济 发展规划。 对， 那个 很 详实， 写 的 很细。 其实 把 那个 政策 反反复复 读你 就能 明白。 从 22年 1月份 开始， 一直 到 现在 的 这个 数字 中国 的 政策， 包括 中间 这个 阶段 各个 部委 和 以及 国家 领导人 的 讲话， 都 跟 那个 是 紧密 相关 的。 基于 那个， 所以 那个 东西 其实 就是我 接下来 要说 的 东西。

其实我 接下来 要说 的 东西 完全 是从 哪儿 来 的？ 我自己 觉得 简单 说 数字 经济 的 概念 就是我 把 数字化 的 技术 做了 一些 产业 应用， 什么 A I、 云， 大家 听 的 这些 比较 繁 复杂 的 这些 技术 做了 一些 产业化 应用， 这个 就是 数据 的 一部分。 另外 一部分 就是我 把 数字化 的 技术 和 产业 做 融合。 我 去 推动 了 这个 产业 的 制造 效率 的 提升， 新产品 或者 新技术 方向 的 变革， 这就是 数字 经济 的 内容。

听 下来 前者 像是 一个 新 行业 或者 是 老 行业。

传统 行业 不能 这么 讲， 我 觉得 这 真 不能 这么 讲。 前者 只是 说 如果如果 您 的 定义 是 T M T 是 新的 行业， 那 可以 这么说。 但是 其实 前者 就是 一般 的 投资 范围 里面 就是 T 就是 T M T 行业。 然后 后面 的 这个 投资 范围 里面， 它 涵盖面 会 更广 一点。 因为 就 包括 了 所有的 产业 数字化 内容。 如果 您 看 今年 的 两会 报告 中 也 提到 了 产业 数字化 转型， 对 吧？

其实 就是 产业 数字化 相关 的 内容， 包括 我们 去 调研， 您 也可以 觉得 是 传统。 比如说 调研 一些 汽车 零部件， 比如说 做 押注 相关 的 企业。 其实 对于 他们 而言， 我自己 在 看待 这些 企业 谁 好 谁能 更好 的 时候， 从 我自己 的 标准 我会 看 他们的 数字化 能力。 您 会 直观 觉得 这种 一 这种 那个 比如说 这种 所谓 的 打铁 型 的 公司 哈他 就是 用 那种 铝材， 用 那种 压铸机 一 压 成了 个 型， 然后 他 就 出来 了， 这就是 他的 产品 品， 对 吧？ 但是 对于 我 而言， 我 观察 他们的 角度， 就是 它的 数字化 能力 是 很 重要。 为什么 这么 讲？ 他 数字化 能力强 意味着 它的 管理效率 高， 它 管理效率 高 意味着 它 成本 管控 强， 成本 管控 强 意味着 它 毛利 和 净利率 比 同行业 的 对手 要强。

我 好 喜欢 这 段， 我 特别 喜欢， 就是 你们 能把 一些 逻辑 具 化 到 具体 的 财务指标 上。

这个 就是 一个 很 简单 直观 的。 为什么 说 产业 数字化 很 重要 的 一个点？ 包括 大家 原来 就会 很 质疑， 比如说 一些 新能源 企业， 你 做了 相关 的 投资， 它 到底 跟 数字化 是 有什么 关系？ 其实 也是 同样 的 道理， 你 会 发现 它的 数字化 工厂， 它的 生产 效率 一 提升 就是 很多 的。

第二 最终 使得 你 终端 的 用户体验 不太 一样。 终端用户 体验 不一样， 那 你就是你 的 整个 的 销售 的 规模 就会 比 别人 要强， 对 吧？ 你的 产品 力 就 比 别人 强， 那 其实 你就是 在 这个 产品 的 无论是 或 一方面 可能 是 价格 层面 上 占优 了， 另外 一方面 就 可能 是 销量 层面 占优 了。 所以 最终 都是 反映 在 它的 报表 里面 的。 这种 数字化 能力 是 体现 在 这个 里面， 再加上 你的 生产线 的 数字化 管理， 就是 反映 在 成本 里 的对。

那 长期 看 这种 东西 会 体现 到 股价 里 吗？

会 的这 必然 的 就是 就 刚才 给您 举 的， 比如说 押注 企业 的 例子 就 非常 的 典型。 那 最终 岂 出来 的 这个 企业 它的 盈利能力 比比 别人 强， 那 意味着 后面 企业 它 后面 用 自己的 利润 再去 扩产 的 动能， 或者说 它的 容易 难易 程度 就 比 别人 要好 一些， 对 吧？ 这个 就 使得 他 后面 的 持续 经营 以及 后面 这个 产业 如果 发生 一些 变革， 有了 一些 新技术 新产品， 它 在 这个 领域 的 布局 也会 更 从容。 因为他 已经 有了 积累 了 足够 强 的 管理 能力 和 足够 深 的 一个 利润 安全 垫。 对。

就 我 之前 有一个 我自己 很 佩服 的 老法师， 他说 他 有一个 思想 钢印， 就是 去 现场 然后 用 实物 查 实情。 其实 可能 对应 到 你们 这儿 来说， 就是 去去 去 调研， 包括 我 跟 你说 我 很 着迷， 就是 你们 能把 一些 逻辑 对应 到 具体 的 财务指标 上。 那 可能 比如说 普通 投资者， 看看 毛利 差， 为什么 这个 差一点， 那个 差一点， 他是 没有 太多 感觉 的那 可能 你们 能 明白 它 背后 更多 的 逻辑， 可能 你们 抓 的 关键 指标 也 不一定 是 利润率， 可能 是 现金流量 表 里边 某 一个 指标， 就在 外表 里面 的 每个 某 一个 指标。 对你 能 说一说 调研 的 意义 吗？ 高屋建瓴 一样的 那种 的。

就是 做 基金 行业， 去做 企业 的 投资， 本质 上 是要 了解 这个 企业 里面 企业家 和 员工 的 状态， 或者 是 了解 企业家 和 这个 组织 的 状态。 我 觉得 这是 最 核心 的 一个点。 其实 这个 市场 里面 不同 的 经理， 他 对于 调研 的 态度 是 非常 不一样的。 就像 我 前面 讲 的， 每个 人都 有 自己的 方法论。 可能 有的人 他是 觉得 通过 纸面 上 的， 比如说 一些 公开 信息， 企业 披露 的 一些 公告， 企业 披露 的 一些 投资者 关系 纪要。 其实 他 通过 那些 东西 去 逐字 逐句 的 去做 相关 的 分析， 抽 离去 找到 他 想要的 东西， 是 有人 这么 做 的。 而且 或者 你 引入 一些 甚至 引入 一些 数量化 的 方法， 其实 也可以 完成 这个 拆解 的 工作。

我 觉得 这个 没问题， 但 对于 我 个人 而言， 去 认识 人是 很 重要 的。 就像 咱们 俩 今天 聊天 一样， 如果 是 我们是 做 一个 线上 交流 的 形式， 您 是看 不着 我的 表情 和 我的 反馈。 也 这个 时候 我 到底 是在 想， 还是 在 那个 眼睛 看着 天， 可能 在 说 这个 瞎话， 对 吧？ 所以 就是 这个 状态 是 非常重要 的。

其实 去去 了 现场 之后 两个 意义， 一个 意义 就是 去 观察 企业。 因为 有的 时候 他 会 让 你 去 参观 它的 展厅， 甚至 是 产 线 这个 东西 会 很 直观 就 知道 他是 怎么做 的。 然后 整个 的 这个 生产 设备 排布， 生产 效率， 员工 状态 就 大概 可以 看一看， 有一个 相关 的 感受。

另外一个 很 重要 的 一点 就是 跟 企业家 去做 互动。 这种 面对面 的 互动 其实 是一个 怎么讲 效率 很高， 而且 去 快速 认知 一个人 的 一种 方式。 但是 这 只。 只是 说 自己 基于 自己的 经验 判断， 不可能 完完全全 就是 一定 是 对的。 但是 这种 判断 本来 就是你 见 了 一次 之后， 你 觉得 没有 了解 清楚 可以 再去 聊。 然后 你 见 了 董秘 之后， 你 觉得 可以 再去 见 一 见 C E O 或者 再见 一 见老。 但 我 觉得 这 都 可以， 其实 都 是一个 循序渐进 的 过程。

你 去 调研 的 时候， 你是 会 觉得 我 对 这个 企业 的 颗粒度 更更 细 了， 还是 说 他 增强 他 加强 了 你 盲人摸象 的 感觉。

一般 是 前者 多一点。 因为我 去 选择 调研 企业 的 时候， 我 指定 是 相关 的 工作 已经 做了。 我 至少 对于 行业 的 情况， 对于 这个 企业 的 情况， 我 一定 是 有一个 充分 的 认知， 我 才 去 这个 就是 像 咱们 俩 交流 一样， 如果 您 没 做 任何 准备 去 跟我聊， 我的 体验 也会 不好。 所以 这个 就是 一个 相互尊重 的 一个点。 虽然 说 可能 也有 很多 朋友 会 去 这么 做， 因为 为了 节约 自己的 时间， 反正 现场 看 现场 就 根据 对面 人的 反馈 去做 一些。 如果 自己 反应 快， 去做 一些 动态化 的 这种 交互 提问 是 可以 这么 做。 但 对于 我 而言， 我 觉得 出于 对 对方 的 尊重， 都 要把 这个 事儿 给他 做到 足够 的 细。 然后 我 带着 充分 的 尊重 他的 问题 去 提问， 其实 也会 给 对方 一个 很 好的 体验。

因为我 自己 在 这个 行业 内， 我自己 觉得 是 交朋友 是 非常重要 的。 其实 跟 产业 的 人 交朋友， 我 前面 也 说到， 我希望 自己 作为 一个 细分。 比如说 我在 半导体 行业 看我 就 作为 一个 半导体 行业 的 这个 专家 产业 的 专家 身份 去做。 那就 意味着 我 跟 这个 产业 里面 的 人 一定 是一个 很 好的 互动关系。 我是 希望 他 能够 带给 我的 东西， 我也 希望 我的 一些 想法 观点 也 能够 给他 带来 启发。 就是 大家 这个 交互 过程， 只不过 大家 的 视角 不一样。 我希望 我 给 他的 启发 不是说， 我 就 要求 这个 企业 要 怎么怎么 做。 我 觉得 外行 指导 内行 不是太好， 不太 现实。

虽然 很多人 喜欢 这么 去做， 但是 我 觉得 对于 一些 行业 的 中观 维度 的 一些 思考 还好。 对， 希望能够 给他 一些 相关 启发。 因为 我们 可能 看 的 比较 多， 可能 也 跨 了 很多 行业。

然后 我 其实 接下来 这个 问题 是我 比较 偏 个人 的， 因为 有 一些 周期 它是 共识 很强， 你 就 你是 很 容易 识别 的。 比如 猪 周期， 比如 我 接下来 想 问 的 就是 半导体 周期， 其实 它 现在 很 明确， 你说 它是 一上 一轮 周期 的 底部 也好， 还是 说 新一轮 周期 的 酝酿 也好， 反正 他 肯定 是在 底部 了， 你 同意 吗？ 我想 跟 你 对齐 一下。 对， 那 这个 时候 比如说 如果我 在 株洲 汽车 已经 有过 一轮 成功经验 了， 那 我 肯定 会对 新一轮 的 半导体 周期 跃跃欲试。 因为 19年 那个 东西 它 又会 增强 你 对 他的 信心， 那 这个 时候 等待 是 痛苦 的。 或者说 是 老 怕 自己 过于 预判 了， 就是 有点 尽早 了， 或者 是 或者说 这 轮 会不会有， 我 挺 想听听 你 对 这方面 的 看法 的， 就是我 单指 半导体 周期 这个 层。

您 是 这样 落在 这个 问题 上 是 吧？ 我 觉得 就是 判断 两个 事情， 一个 事情 就是 判断 的 周期 大概 在 什么 时间点， 在 什么 位置， 吧？ 这个 事儿 很 重要。 第二个 事情 很 重要 的 一点 就是 幅度， 因为 每 一轮 的 周期 可能 都是 周期， 但是 周期 和 周期 都是 有 不同。

这 周期 可能 是一个 前无古人 的 然后 上 一轮 半导体 周期 也很 懵， 因为 它 又 叠加 了 一个 国产 替代率 的 大 故事， 但是 你 在 一个 低谷 周期 底部， 你看 你 已经 可以 预估 到 幅度 了 吗？

就是 要 自己 做 一个 比较 强 的 判断。 您 看啊， 您 会说 上 一轮 周期 非常 猛， 是因为 什么？ 是因为 国产化 的 一个点， 其实 第二个 点 就是 5G手机 带来 的 一些 新产品？ 比如说 手机 里面 的 射频 产品 的 升级， 然后 等等 的 一些 东西。 其实 这 两个 东西 叠加 在一起， 本质 上都 是一个 东西。 就是 它的 产品 创新， 供给 侧 的 产品 创造， 使得 他 那 一轮 起来 的 时候， 它的 业绩 会 很 猛 对 吧？ 业绩 表现 很 迅猛， 然后 估值 也会 很 迅猛。 所以 业绩 呈 估值 这种 双击， 使得 那 一轮 的 行情 表现 就会 很 汹涌， 对 吧？

但是 这 一轮 就 把 这个 东西， 把 刚才 抽离 出来， 这个 产品 创新 的 东西 可以 做 一些 前置性 的 思考。 比如 在 去年 10月份 的 时候， 您 可以 想一想， 大概 在 如果 那个 时候 想， 就是 2023年 有什么 新 东西 吗？ 行业 缺少 一个， 或者 是 全球， 或者 特别是 中国市场 缺少 一个 大 的 牵引。 因为 前面 这个 牵引 其实 更 多是 消费 电子 的 创新 带来 的。 但 这 一轮 因为 消费 电子 本身 占 半导体 设计 的 需求， 它 占 比 就 很高， 高 的 时候 30% 左右。 那 这 一轮 的 消费 电子 周期 就 很弱， 对 吧？ 就是 您 会 大家 会 期待， 比如说 A R V R 的 一些 变化 带动， 但是 A R V R 实际 的 销量？ 是在 那儿 摆 着。 而且 即使 某 一些 头部 的 消费 电子 品牌， 它 在 推出 一些 新产品， 它的 可能 一代 产品 也 不是 一个 大 放量 的 产品。 所以 基于 这些 原因 在 里面， 这 一轮 的 需求 或者说 产品 创新 驱动 的 这个 半导体 设计 的 这种 整个 的 需求 是 偏 弱 的那 从 站在 我的 角度 上 讲， 它 更是 一个 更 偏 库存 周期 的 一个 生意。 其实 我们 每 一轮 班里 设计 他 猛， 是因为 他 看到 了 一些 产品 创新 的 东西， 对 吧？

产品 创新 它是 有 周期 的对， 大概 五年 大概。

这个 东西 没有 绝对。 是对， 是 没有 绝对， 但 一般 3到5年 一个 维度。

这 一轮 可能 就是 产品 创新 周期 有点 错开 了。

偏 弱。 可能 只有 一些 垂直 的 半导体 设计 方向 是 有 一些 国产化率 提升 的 逻辑 的。

明白， 就是 库存 周期 这种 的， 哪怕 我 进去 早 了， 但 我 一定 能 等到 的对 吗？

对， 逻辑 上 是， 所以 位置 很 重要。 位置 很 重要， 就是 您 的 介入 时间点 就 显得 很 重要。 介入 时间点 其实 就是 对应 到 我 刚才 那个 中央 框架， 它的 业绩 兑现 和 估值 性价比。 你 不能说 它的 业绩 兑现 可能 还需要 一年 我 就 进去 了， 那 我要 忍耐 四个 季度 的 业绩 不行， 那 其实我 的 压力 非常 大 的。

OK 我没有 问题 了。 好。