Deep Dive
Shownotes Transcript
大家好,欢迎收听面积本期嘉宾又是一位好大哥我们身边的朋友都喜欢叫他胡博胡博的经历很有意思他在清华读了本硕博三清两个字所代表的智商和卷度就不必多言了
它的研究方向是光盘的信道编码用现在的话说就是没赶上时代红利因为当时光盘行业有点像现在的芯片也是被海外卡脖子的我国并不掌握核心技术国内产业也没起来哪怕你的学历非常好但是工作很难找因为你要想专业对口就只能去日美韩的领先企业
那更被催的是哪怕胡博寒窗苦读多年拿到了国家核心专利真正做到了业内顶尖水平可他毕业没几年 DVD 行业还是彻底消亡了后来胡博去了这个行业的外企当高管
也亲历了全球顶尖企业在下行周期里面的大象转身之难。霍博 2004 年入市,2010 年接触价值投资,然后下海创业,做了一个基本面的研究网站叫挖 U 狗,然后这个产品被收购,接着他又先后去了互联网大厂和券商管投股业务,戴到现在算是一个处于半退休状态的独立投资人。
坦白讲我这个人对清美毕业的人是有光环滤镜的从个人感觉我觉得北大毕业的人往往更有意思一些清华毕业的人如果他想全情研究点啥大概率是能研究出点名堂的可能也是学习能力和执行能力太强同样是清华毕业的 Nick 就和我吐槽过他说清华人扎堆基本可以视为一个行业红利见顶的前兆这期是和胡博的一场闲聊约莫两个小时我们大概聊了四个话题
一是借着他这么多年的经历聊聊产业是如何为教育提供最终回报的二是站在一个穿越了三轮康博周期的百年企业的内部视角去理解价值投资三是我们聊了几种物质方法以及指数基金投资那最后胡博最近还翻译了一本费雪写的经典名片《成长股获利之道》我们也聊聊这方面的话题欢迎收听本期节目
能先介绍一下自己吗因为我只知道你是三青我因为清华毕业嘛所以我一开始是做研究的工程师背景出身先去了外企在日本的东芝工作过五年然后也去过国企在清华的同方也工作过当时都是跟我的专业有关系的做光盘存储
可能有一些人会了解就是 DVD 啊蓝光啊这些存储器我当年博士的课题就是研究光盘存储系统里头的信道编码但是这个特别窄啊博士的课题都比较窄那是哪一年呢我博士毕业是 07 年我博士是在 2003 到 2007 四年
去研究光盘里头的信道编码技术这个估计全中国可能了解这个细分领域的人可能都非常少可能不超过十个人我不太懂现在还没有光盘对现在没有光盘了所以我们当年面临的一个问题就像我毕业的时候
其实面临的最大的一个问题就是很难找工作很难找到跟你的专业对口的工作比如说研究光盘当时最主要的公司都在海外欧洲的飞利浦韩国的三星日本的松下索尼东芝等等如果你要找到跟你的专业非常对口的那基本上就只有这些公司去做当然还有一些你可以去因为我当时是搞编码技术其实是一种算法
如果去做算法相关的就是去美国的一些半导体公司你可以去做一些先进的算法比如说当时我读博士的时候涉及的像 LDPC 编码就是一种低密度的校验的纠错编码现在用的非常多的地方就是在
移动存储固态存储器里头就现在我们那个对我们国内不是有个公司特别牛逼吗对长江存储长江存储我看他招人还都招这个 LDPC 算法专家我大概是 06 07 年的时候在研究这个东西但那个时候国内没有相关的企业对吗
对那时候没有就是我研究的领域其实非常国际领先的但是面临的比较尴尬的事情就是国内没有相关的产业那你去就业的时候就非常难你快博士毕业的时候有没有意识到自己的研究这个方向已经是一个西洋产业了
那时候还没有意识到因为我在做研究的时候其实是 DVD 最火的时候我去研究光盘的时候是 03、04 年那时候其实是中国的 DVD 产业在往上发展的那时候还没有互联网视频这个产业大概我毕业的那个阶段就是 07、08 年中国才刚出了优酷、土豆这几家公司当时都在中关村创业那时候大家资本市场是不太看好的
因为那时候带宽也比较窄能上互联网的移动互联网还没有那时候大家觉得未必能够影响整个产业但是技术发展速度非常快大概三五年之后你就会发现整个群体就已经不再需要 DVD 这个东西就消失了光碟没有了以前你看大街上中关村都是卖盗版光碟的那时候光盘产业是一个非常招养的一个产业
这就是技术变迁对于一些行业的影响包括对于个人的你的发展的一个影响因为我们上次见是在一个线下活动对我去吃饭的时候你还抱怨过就是说大家都知道三清的韩金亮就是本科硕士还有博士都是在清华念的但我记得当时你抱怨说没办法实在太穷了赚太少才去干的投资是吧我没记错的话对
因为在学校我觉得到今天可能中国的教育体系科学家的收入整体还是偏低的因为做的事情其实是最难的比如说我研究的那些东西可能根本没有人能教你也
也没有人懂那你要去攻克这些难点就非常难我觉得世界上最难的事情就是没有人可以教你的东西这也就是创新之所以难的地方所在那个时候呢我觉得最大的一个问题就是学校里头的待遇的确是比较低因为那时候读博士我记得一个月几百块钱吧就是刚刚够吃饭大概是这样的一个水平
就没有额外的了吗这个跟每个实验室跟每个导师他手中的项目多少有关系如果说他的横向项目比较多所谓的横向项目就是跟产业结合的一些项目比较多导师可能会额外给你发一千多两千多有的甚至有三四千一般计算机专业的会高一些因为他有很多软件公司合作我们实验室也算比较好的
因为光盘是一个很大的产业我当时的实验室是国家光盘中心就是整个国家研究光盘的最领导的一个单位吧当时也有很多产业的合作所以相对待遇还好一点但是也就 2000 块钱大概这样的一个水平当时我的一个想法一方面是觉得自己还是天分不够虽然在这个领域我做了一些工作也算做到还不错吧因为我当时提的一个
中国光盘格式的调制编码算是其中的一个核心专利了核心专利就是可以跟人收取专利费的那种专利不是说边缘的那些专利就是说这个技术要实现离不开它当时我提了一个标准的方案
最后进到标准里头又成为中国的光盘格式里的核心的一个技术当时想法就是希望能够在下一个世代的光盘技术领域里头中国能够有一定的话语权因为如果你看以前的新闻你会发现中国的光盘产业在以前全部是被人卡住脖子的我们就是代工我们的 DVD 机出口到美国美国说你没交专利费就给你全部扣在海关那边你
你就没办法卖到美国市场我们当时做这个核心专利就是希望有一个突破我可以跟别人去 argue 一下对因为专利这东西反正你也离不开我我也离不开你虽然你多我少但是我至少可以跟你谈一谈
听起来某种程度上和芯片产业一定像的现状对 光盘其实跟芯片行业非常相关我们的实验室最早清华的光盘中心就是研究光刻机的我的导师许端一教授他当年是 1970 年代吧他应该是 863 更早的这种国家科研计划当时是做的中国的算是第一代的光刻机当时跟国外的技术其实差别不是特别大
应该是 70 年代但是后来自己做因为要涉及很多东西嘛然后我们也没有产业的应用所以中国的这方面的科研经费就停掉了所以就没有再继续做下去导致我们后边都是进口这个科研这条路就断掉了但是我们为什么就转成做光盘呢
因为光盘要制作那个光盘本身它是需要有一个叫母盘的叫 Master Disk 那个东西其实也是用光刻技术来做成的所以光盘最上游的这个生产的母盘的这个装置也是光刻机
现在我们知道的 ASML 是很厉害的它是当年从飞利浦公司出来的你知道飞利浦这家公司其实是跟索尼一起发明了 CD 的这家公司我当年学调制编码就是信道编码的时候我的导师请到的一个国际的权威来我们这边讲习
那个人就是当年发明 CD 跟 DVD 里头的信脑编码技术的那个人就是那个 ITRIBLE 一个 life fellow 我跟他学了很多所以我才能在信脑编码领域里头我做了一些工作出来才能做那个下一代当然这就是非常细分的一个领域然后技术的变迁就会导致你这个未来就没有施展的机会了这个也是挺可惜的一件事情听起来感觉真的是产业给教育提供了最终的回报
对有产业可能才能吸纳你们然后提供比较好的工作机会没错我觉得这个一定是跟产业有关的其实我现在能理解比如说在工作在企业里头待了这么多年我觉得一个国家发展最核心的点就是要人尽其才无尽其用其实我们现在有很多培养的人力资本有点被浪费比如说大学毕业生硕士毕业生去送外卖当然这事呢
是一个社会问题,那有没有能够创造足够的好的就业机会给他们,这个其实是跟你的经济发展的情况有关系的。我之前看过一个数据就说台湾大学半数以上的学生基本上都被台积电为首的芯片产业给吸纳走了。芯片产业在台湾肯定属于经济支柱型产业,也是台湾股市的一个特别重要的板块儿。
有的时候大家可能看华为每年的研发经费他们有规矩好像 20%的应收要投研发我当时就想如果我们能再多几个华为我相信至少 211985 的理工科的学生可能会有很多还不错的出路吧
对一定是这样一定是这样我前不久跟我们留在清华的同学现在已经是教授了一起聊天我当时在清华是精密仪器系我们这个系的专业的毕业生现在找工作就非常好找就跟我们当年就不太一样了
我说为什么他说因为现在新能源产业起来了新能源汽车像我们学校我们这个专业毕业的博士生只要是博士生无论你什么专业比亚迪全部都要而且薪水还不错因为他这个新能源汽车涉及光学电学机械学我们那个精密仪器系本身就是一个综合的学科
所以无论你做什么他们那边都可能有用途就像刚才讲的我自己学的那个专业你越到高端其实你的研究领域是越来越细分的只有你的产业发达到一定程度你才会需要这样的人才
否则的话你需要是普通人送快递开网约车这个是大众都能掌握的技能那我们学那么多东西去攻克一些细分领域的一些专业知识的时候这个才是每个人的差异化的地方也是每个人我觉得价值所在才会有好的公司给你提供足够高的薪水让你去做这件事情他必须得有这个需求否则的话你研究完了就像我当年的那个研究完了你发现没有公司需要你你如果要去工作你必须去还
或者去别的公司我觉得这是一个时代发展的问题其实我觉得也不能怪任何人因为我们从一个贫穷落后的国家要一步跨越成那个发达国家中间需要过程但是我觉得很高兴看到我们现在在很多的产业里头
慢慢已经做到了应该算是全球领先吧我觉得这样的话我们很多的国家重点大学培养的这种高端人才就有了用武之地包括我们的金融业产业的电池产业电化学这些东西都需要很多研究的人员你才能把那个东西做的可重复性非常高安全性非常高别的国家的想去跟你竞争就非常难这也是我觉得全世界这种利润丰厚的产业最重要的一个特征它是一个非常知识密集型的一个产业
只有优势产业才能有更多的高薪岗位是只有高薪岗位才能孕育出中产对没错你刚才说这些话脑子里想起了好几件事就我们毕业的时候真正能拿到还不错收入的有几个大方向第一个是银行
是金融第三个是一些学计算机的同学他去当程序员对没错我们这些文科学业呢就一门心思的想去奔大厂当时我记得腾讯一笑之后我们在保定上学那一车行全是我们同学
我能想到第二是就是之前一个做开发的同学他说永远感恩苹果因为如果没有 App Store 就根本没有我这些东西然后我现在想如果没有这些东西如果没有互联网我新闻学专业的我们毕业了就进报社进电视台进广播电台我有很多同学都回到了市级的县级的
其实没有什么想象力的现在来看其实这些东西跟你个人努不努力好像也没有太多关系我个人觉得真的是产业把你带起来是产业给了你机会对 是这样那你毕业的时候落寞吗那会儿其实还好因为那个时候还属于就是那个专业还当时那个光盘产业还没有消失
当然你会感觉到他已经示威了就不像当年那样因为你已经看到比如说互联网的视频的东西出来你会发现年轻人包括自己都会越来越想通过网络去看电影看视频那个时候你已经感受到这种趋势了
我第一个工作是在东芝那边工作因为他那边就是在做这个 DVD 的研发当然我因为在中国所以没有去做研发的工作但是我跟他那个部门是有非常多的联系的有考虑过出国吗其实老板派我出去过但是我不太想出去因为到日本的话其实要日语比较好我这个语言天分一般后来一直也是在国内吧
但是我在那边工作了四五年我最大的一个感受包括我在清华读博士的这个过程里头我后来得出了一个结论就是说技术并没有那么重要尤其是在这种产业的发展的过程中当然我现在观点又有一些改变因为做了投资以后我后来发现就像你刚才说的其实所谓的技术不重要指的是一些微观的技术创新不重要
但是真正人类社会的进步还是靠一些非常重大的技术突破的无论是蒸汽机广播电话电报电视汽车这种大的技术创新包括电力的这种技术革命对于整个人类的发展促进还是非常大当然我觉得现在可能大家都关注的是 AI 的这个技术能不能让人类再往上一个台阶包括机器人的技术是不是
是不是可以让 80 亿人都坐家里不用干太多工作繁重的体力都交给机器人去做对你说这个我想到那本书还是老男推荐的就是卡拉塔的那本书就是革命与金融资本我前两天还在看因为接下来可能要做一个康波周期的选题
你刚才说那些我突然想起来一句话那本书里面他说如果资本主义制度是一台动力机器的话技术就是它的燃料是没错那什么时候开始接触并且最新于投资的我其实是在 2014 年
2010 年真正的去接触价值投资我之前听说过我入市挺早的我在我博士还没毕业的时候我就开始投资基金了大概是 04 年所以第一波的牛市其实我是参与的当然是很少的钱因为那时候还在读书嘛那时候买基金真的是有点像前几年新的基民进来一样的很快你会发现你的钱增长了一倍我记得 05 年 06 年 07
2007 年瞬间你的钱就增长一倍我跟所有人一样犯的错误就是当你赚了钱之后你就投了更多的钱进去然后你就赶上了雄市然后你就亏了钱然后我到 08 年 09 年过了金融危机我就知道自己其实不懂虽然也看了很多书也去网上搜集各类的信息去了解基金是怎么回事
08 年想接触投资的话那个时候看什么呢那个阶段那时候有书还是有不少的书的那时候比较火的应该是博客那时候应该有不少人写文章大概是通过这些渠道当然我最主要还是通过图书陶五八是那个时代的吗
说实话我从来没上过应该是那个时代的应该东方财富也是那个阶段起来的应该是到了 08 09 年我大概知道我自己不懂因为那时候也是买了很多国内知名的基金最惨的一只基金从一块钱跌到三毛在整个金融危机期间一开始我还挺崇拜这家公司的上海的一家中外合资的大牌的基金公司后来发现这些人也不太靠谱
所以我得出了这个结论另一方面就是因为我在东芝的时候是在东芝中国研发中心负责技术战略规划其实是负责技术标准以及产品未来的方向的相当于内部的一个战略咨询当时我思考的很多问题就是说技术到底在产品成功和失败里头扮演什么样的角色刚才我讲的我得出了一个结论技术可能并没有那么重要因为后来我隐约的就觉得每个产业有它自己的发展规律
东芝我觉得中国人还对这个品牌还是挺认可的因为 80 年代我们刚开始有电视的时候那个电视里头不是日历的广告就是东芝的广告我现在还能记得特殊吧特殊吧新时代的东芝大概就是这样的一个广告词你知道东芝创始人是爱迪生的学生我不知道所以他回到日本之后做了日本的第一个灯泡所以日本像东芝这家公司原来也是做照明起家的
这就是电力革命时代的一个产物所以它历史非常长后来东芝的笔记本我们在 90 年代包括东芝电视机在中国是连续十几年都是销量第一的但是你后来发现你一直销量第一照样失败当我进到东芝的时候我就发现
我是 07 年博士毕业进了东芝你会发现东芝的所有的原来领先的业务慢慢都在走下坡路包括 DVD 东芝是 DVD 的发明人你会发现这个部门一直在走下坡路所以当时我的一个感受就是一定是有技术以外的东西因为我发现他的电视机技术也很先进但是为什么就卖不好呢
你后来心中或者脑中不断地有这个疑问因为你看你刚才说东芝的创始人是爱迪生的学生对所以他其实是可能第三波技术浪潮就是从电器时代起家的这家公司他在那个时代没有被淘汰掉已经很不容易了然后在第四轮技术浪潮也就是这个应该叫信息技术革命这些包括半导体产业对
人家不但没有被淘汰还做大了对做强了而且还借着全球化这个东风还扩张了是但是最终还是被走下坡路对我当时因为近东芝嘛所以我专门去研究东芝的历史我就发现这家公司其实是一个技术领导者总是愿意去尝试新的技术突破而且在过去的一百多年历史里头经常是成功的这也是他活下来的原因对这是他活下来但是他最不擅长的是保住这个位置
后来我就觉得这个是为什么呢这是一家公司的情况还是整个日本企业集体的群像的缩影呢应该有很多日本企业都是这样包括在半导体产业就因为我刚才想在某些阶段东芝应该是一个特别典型的成长股对曾经是我觉得在他的产品席卷全球的时候那绝对是的第一个笔记本应该也是东芝发明的
所以它有很多第一的这种发明的东西那你对此思考的答案是什么我为什么会来走价值投资的路就是因为在这些过程里头我没有答案但是我隐约觉得为什么是这样的一个结果因为我是做 DVD 出来的我觉得东芝 DVD 技术也很好包括它的下一代的 DVD 的技术也很好
但是在 DVD 的时代他虽然收了很多专利费但是他在 DVD 的机器方面包括叠片方面他其实都没赚太多钱我就想这个是什么原因导致的这个在东芝我没有找到答案但是我后来在价值投资的巴菲特的理论里头我找到了答案
因为跟我自己的工作也有关系跟我思考的问题也有关系所以我看到这些价值投资的理论之后我立马就觉得这是我想干的事我对这个非常感兴趣有点像一个没有人给你任务的博士课题我就特别想把它搞明白我觉得还挺偶然的就是因为 2010 年 3 月份我读到了巴菲特上一年的股东信他每年不是 3 月份发表他那个股东信吗
刚好在那一年的股东信里头他就讲到了很多次的技术革命我只能记得大概意思在电力的时代广播的时代汽车的时代飞机的时代都会发现很多时代的弄潮儿
但是最后活下来的未必都是这些公司我发现的确是这样原来做磁盘的有很多家公司当年 80 年代的时候你后来发现活下来的就是西节西数这几家包括做闪存的东芝也是闪存的发明人他跟三 disk 他们两家几乎拥有了 NAND 存储器的所有专利你会发现他后来被三星干掉了因为他的市场份额不够大他的规模效应不够强虽然你是技术发明人
但是慢慢在整个产业里头就没有位置了所以我后来意识到原来价值投资研究的是这样的一些规律这个才能更好的决定一个公司的成本
所以我就对这个事情非常感兴趣花了很多时间去读巴菲特的合伙人信啊股东信啊越读就越觉得这个是我想干的事所以我到那个时候才算找到了人生的一个方向在那个时候 2010 年前后筵席巴菲特像现在这样主流吗没有那时候其实还很少包括资料也很少我觉得 10 年算是不能说是最早因为最早其实在 06 07 年那一波
像刘建卫老师我当时就是在央视的电视里头就见他讲一些巴菲特的东西但后来他发声就少很多 10 年的时候那会儿也零星的有一些但不像今天今天我觉得大家都知道今天是已经失眠疲劳了所有人都觉得自己懂价值投资我其实就是追随自己的内心的指引觉得这个感兴趣
聊聊挖油狗的经历什么时候开始脱离了你光盘产业我自己是在 13 年做了一个比较大的决定因为我是 81 年的所以我 13 年的时候大概 32 岁刚有小孩小孩两岁多当时就有一个比较焦虑的地方就是觉得在公司里尤其是在外企工作觉得当时我其实预感东芝的很多业务还会继续走下坡路但当时外企应该是一个很棒的工作了那
那时候还行还算可以我们 06 07 08 年毕业的时候那时候外企是比较好的
因为整体收入水平是比国内很多公司要高的但是一几年之后其实互联网起来了中国的这些互联网公司已经开始兴起了我们已经开始有一些同事去跳槽到百度一些其他的互联网公司里头那时候百度还是相当如是中天的我是 14 年毕业的我得说我们毕业那时候我相信可能大部分人都看过联合丽华的面筋马仕的保洁的那时候都是外企
在那个时候虽然说已经有了很多互联网公司但是外企银行仍然在我们心中有着非常高的心理溢价网路网站是我们很想去的对这个我觉得跟投资是一样的人们都是容易看后视镜是的我其实反思自己找工作最大的一个问题就是你比如说我们 07 08 年那会儿如果你去任何一家互联网公司都非常容易如果你能坚持做到 13 14 年你可能很多人都会拿到不错的位置
包括你去华为都一样,但是那时候大家都不愿意去,因为这些公司他没看到他的未来,而且觉得现实中外企的工资还是更高,包括 IBM,那时候我们可能最想去的就是 IBM 在北京的软件员的研究院,微软研究院,对,微软研究院这些,谷歌,对啊,那时候谷歌还在国内,我有个同学在谷歌,
所以那时候你更向往的是这些我觉得这个也是所有人会犯的错包括我们在投资里头我发现更多就是当下的局部的最优解永远是最具有吸引力的对但未必未来是是的所以投资难也在难的这个地方跟人生的选择一样就是跟未来有关系那叔叔你从外企离职回到刚才就觉得在外企明显的天花板是在那摆着的因为我上面就是日本人
对所以我又没有想好好学日语我觉得也就那样了而且我提的很多建议我 2010 年开始研究价值投资我到 2012 2013 年我其实研究了两三年我已经知道很多产业的规律是怎么样的
我发现我给总部提的意见他们是没有办法去执行的或者说没办法去改变的他去听了我甚至跟一个当时我们叫数字媒体分部门的总经理我跟他因为很早就认识就聊过这件事情他说这个事情你说的都对但是我们没办法改变因为我当时就觉得规模化包括向互联网转向是一个很重要的电视机部门的一个方向但是从日本的角度他是没办法去做这件事情
包括要降低研发的费用要增强你的规模的效应低成本嘛其实小米这种产品都是这样起来的是但是当时日本没办法因为它的研发人员很多它不可能放弃里面的研发所以它的成本就一直居高不下做的很多功能都是冗余的功能
大家用不到的东西卖的特别贵然后你的产量越来越低你在全世界的声音就越来越小就变成这样的一个结局所以最后走下坡路现在像东芝的白店应该是卖了黑店也都卖了半导体也卖了医疗也卖了基本上所有的赚钱的业务就都卖掉
所以那个时候就是因为这样的一个危机感然后我又研究了价值投资我就觉得这个我应该去尝试一下否则的话我觉得我人生会后悔因为那条路是你能够很明显的看到未来那这条路是你想做的因为当时也 30 多岁我觉得跟今天还不太一样那时候觉得就算失败了我 35、6 岁再去找工作应该没问题当时是这样想的
然后我就决定辞职了我大概 2013 年辞职因为你长得比我大 10 岁其实就是今天弄我对 我就 30 多岁真的是人生黄金时段 13 年辞职之后其实我没有一开始去做 Wild Go 我做的是一个生物科技公司这个时候因为我有一个同学刚好是在英国的帝国理工研究生物的蛋白他有一个很好的产品就是做这个检测病毒的抗原哈哈
这又是一个领域我倒不太害怕这个新的领域我就喜欢去尝试不断尝试新的东西我当时的想法是我很确定我想做价值投资因为价值投资的第一性原理就是买股票就是买公司我说我从来没经营过公司我都不知道公司的股东应该是怎么想的所以
所以我当时第一个想法就是刚好有个产品他也很想去做这个业务那我想我们可以去试一把我自己可以得到经营一个公司的整个的过程置身事内了对体验一把因为我觉得你老在那看那些东西是跟做这个事情完全不一样对我来说也是非常陌生的一个领域因为讲这个生物免疫抗原抗体
我完全不懂生物因为到大学你的专业一分开之后你对生物的学习基本上就没有了我们做了这个东西对我来说也挺挑战但是还好我发展了一些代理商通过代理商去卖了一些产品那个公司经营了两年多吧因为后来那个同学去国内的某个大学当特聘教授去了所以后来公司就转到他那边了那个时候我就更确定我想去做跟投资相关的事情
那公司不要了吗还是公司就转到西安了西安那边西安交大然后我就相当于从那个公司退出了你知道 14 年的时候是中国的一个牛市 14 15 年 14 年 11 月一个月涨了 60% 70%然后 15 年继续前几个月疯涨
然后就股灾了过了这个股灾我就发现我的这套投资的体系还可以我满仓经历了所有的过程财富没有损失还赚钱了但是我看到身边有很多人在牛市里头亏的真的是
有的不仅是回到原点可能还负债很多 15 年保住你投资股市的动作是什么决策是什么 14 年挣的很多 15 年几乎没动因为我没有参与任何的炒作的东西投资的标的里头没动指的是什么空仓吗还是没有还是满仓但是那一年先涨了之后后来又跌下来但是实际上整体没有亏太多
基本上你是保住了所有的胜利的果实所以后来我就觉得我的这套对于公司的分析包括价值的一些判断包括一些财务的分析我的观察是很多的普通的投资者可能都不太会那我想这个东西有没有可能做成一个工具来提供给大家来使用所以后来就有了做 VIOGO 这件事当然因为我自己不是做互联网的
我当时还没有做过互联网没有做过网站开发这些东西也是挺偶然的另外一个清华的同学他是从我们毕业之后他就一直在这个圈子里头最早是在微软从微软出来然后他就参与了好几家创业公司一直在做这个互联网的东西
刚好他那个阶段呢有空档然后我们就觉得可以去做一下这个事情我觉得当时还算在国内比较领先的相当于是可视化的一套基本面分析的工具然后我们给他起了个名叫 ValueGo 就是英文里头 ValueGo 就是面向价值的这样的一个用户群体因为我发现国内的投资工具里头基本上很多是以短线啊
题材啊这种乱七八糟的各种东西放在一起但实际上对分析基本面用处不大当时我记得连一些股票的历史市盈率啊市经率啊这些数据都没有指数的就根本不用提了我发现那个时候还是很稀缺的啊所以那个时候我们就花了很多功夫去处理这种数据的层面的东西把一个公司的财务的方方面面的指标能够以可视化的图形的形式展现给大家
就做了那个 Vile Go 当时怎么变现在收费对我们就是一开始就是收钱我们因为想验证这件事到底有没有需求所以我记得最开始就是 300 块一年 30 块钱一个月当时有个月费跟年费两个然后我们就想测试一下有没有人付费如果有人付费这件事说明有需求值得继续做
然后我们第一个月就收了应该有几万块钱觉得这个还可以而且也不太会宣传几万块就符合预期应该很快到了十万
所以我们觉得这个是有需求的验证了所以就觉得可以继续做下去然后就继续去做但是这个里头我们应该说还是因为是局外人理解的有限所以后来发现这个行业做起来还是有它的特殊条件因为中国的金融管制是比较严格的
所以我们那个工具其实是非常想解决投资者一个问题就是如何更好的对公司进行估值但这个事不免就有可能触碰到政策的监管的范围因为你如果工具告诉你这个公司的价值比它的价格要高的话那其实变相的就是买入的建议有点这样的一个擦边后来我们发现中国如果要给出这样的建议或者说有这样的暗示的话
是需要有投资咨询牌照的然后就发现这个事情我们在 C 端再去做面临的风险还是有的当然我们也比较胆小所以那时候就觉得这个事就比较犹豫了但现在看好像这些问题也不是问题是吗
还是有问题我问一下你们当时怎么给公司估值那估值成数吗还是有什么 DCF 的计算的参数去让他自己填数创业公司我觉得几乎不可能用 DCF 来计算其实我们也很少估值只有在融资的时候去估值最后估值的时候是卖公司的时候我是说 Yugo 你是说给里头的公司对那个东西其实是
在哥大有一门课叫做财务分析与证券估值里头提到了一个估值模型叫做剩余收益估值模型它这套剩余收益的估值模型其实是跟我们的现金流折现跟股利折现模型理论上是统一的但是它用了完全不同的一个方法这个东西你觉得还有用处有用那你给大家讲讲 OK
它的思想原理是跟 DCF 是一样的但是呢它的好处是它基于资产来做估值如果你去听现在那个常进老师在北大上的那个价值投资课的话你会发现
他们讲的这个逻辑就是这套的逻辑就是首先基于公司的资产的价值如果你的公司的资产比如说 100 亿那我先给你一个定价就是 100 亿在这个基础之上他会考虑你这家公司的盈利能力到底怎么样就先算 asset value 然后算 growth value 还没有到 growth valueearning value 就是看你的盈利能力比如说资本成本是 10%如果你这家公司的盈利能力超过 10%
它会在你的资产价格上再增加一个 earning value 这个 earning value 之后就是 growth value 就是如果你盈利还有增长
那还会有一个增长的价值这套体系呢就比 DCF 好在哪里呢就是 DCF 是完全从零开始所有一切基于未来的现金流的预期而且现金流你也知道很难评估因为巴菲特还要把里头的成长部分要扣掉这个完全就是人来定的实质好理你可以得到任何你想要的我花了很多时间去研究所有的估值方法
最后我读到这个东西的时候我觉得这个东西是相对可靠可依赖的一个东西所以当时我的想法比较简单我就是说用这套东西套在一些经营稳定的公司上是可以给出一个相对好一些的估值的范围的 asset value 比较好算相对来说可能我通过自然分辨表大概盘一盘
对那 earning value 我想问它的关键在哪呢它的存续比如说我这个 earning value 的 97 我是怎么定呢这个是所有的估值技术不会告诉你因为它只是告诉你一个逻辑上应该怎么样去算这个东西其实在现实中真要去算的时候你一定要考虑这家公司所谓的巴菲特奖的互称和就是竞争优势到底行不行
因为这个决定了以今天来算 earning value 的时候是不是可持续因为它的计算也是基于它可持续才有意义所以当年我做 Wioware 的时候其实没有意识到这一点我就想解决一个终极的问题我今天回过来看我觉得当时还是太幼稚了那现在你怎么想这个问题我觉得这个东西是一定要融合定性的判断的而且大部分公司是没办法估值的这是我现在的想法
大部分公司是没办法估值的对的因为大部分公司没有护城河没有竞争优势所以你基于它当前的盈利能力去做盈利能力的估值是不负责任的每个人我们有自己的能力权你可能只能对几家公司的未来有信心只有这几家你才能按这种方式去估值我喜欢这个答案那这个增速你又怎么办呢
对增速其实是最难的地方也是大部分人包括非常专业的投资者容易犯错的地方我觉得更多的是低估低估一家公司的增长的能力我观察过历史上真正的长青的这种公司你最后会发现大部分时候虽然给的 PE 什么很高但实际上还是低估了它的价值否则的话你不会得到那么高的一个回报
像巴菲特投的 Gayco 投的很多公司它之所以回报那么高都是因为它当初定价很低它买得很便宜实际上你如果只按比如说 8%的回报来算的话你可以付出更高的价格
这是历史上大部分公司但是对于这个公司的未来的增速我觉得更多的要跟你对于整个世界的发展的未来有关系这个也是投资里头我觉得现在很多价值投资者有一部分吧我觉得没有想清楚的就是还是我们会看后视镜比如过去母家公司特别好盈利也是暴涨
股价也是增长了非常多倍我们会天然的认为它未来是不是还会这样持续下去就跟我们找工作一样我这个推论我自己发过非常沉重的痛一些一海国际啊爱尔养科啊哪怕你没有买你再看它后续的走势真的是极倍发量对
尤其是 20021 年一些高增速的公司我们给的定价或者它后期的波动是你意想不到的是我觉得这就是投资你一定要看未来而不是看过去过去只是验证了它的这个模式哪怕是非常好的公司如果未来没有增长没有成长其实投资价值也没有那么高或者说你不能给它那么高的定价这是非常重要的一点
我觉得废雪的这本成长股获利之道给我的挺大的一个启发吧我再请教一个比较悬的问题当我们看很多公司的股价你会发现所谓的好票说的更接地气一点所谓的好票其实它前面最重要的定语应该是一个时间段内它是一家好的也许它也是好公司但好公司到好票的距离最重要的一条定语是它在某一个时间段内的
那这个时间段我到底应该如何捕捉它呢我现在的选股标准就是第一这家公司要有护城河就是盈利能力要很强但是这只是入门条件当然你也知道大部分公司过不了这个入门条件但是更重要的一点是
它的未来的发展要有足够的空间就要有能够持续的这样成长你能不能把这个空间再展开讲讲它是那种比如说现在是 100 亿我能看到你 400 亿还是什么这个空间就是说比如说我们在第一天接触到智能手机的时候你会想到智能手机未来可能是每个人都想要买
每个人都要要的那你在这个里头找那家公司有可能在这个市场里头吃到最多的利润这就是成长空间你必须在这个事情发生之前想象到未来会是怎么样包括几年前比如说电脑我们当年都经历过电脑所有人拿到电脑的时候你会觉得这是一个非常好玩的东西年轻人
我记得我是 99 年买了第一台联想的台式机觉得特别兴奋到了大学之后每一个人每个宿舍都要买虽然大家都买不起那时候就几个人一起传一台但你会知道这就是未来的趋势当然做电脑的公司不一定赚钱
你最后发现里头就是做操作系统跟芯片的两家公司赚了大钱这就是所谓的空间就是这个事情是一个长期的有非常大的增长空间的一个市场然后如果有一家公司在这里头有足够强的竞争优势那这家公司就有非常大的增长空间举个例子比如说 Gayco 保险我觉得是巴菲特最成功的投资案例
因为它是一个妥妥的成长股也是几万倍的增长那它的空间就是我低价的因为保险这个生意就是反正我只要买了车我就需要有个车险那车险肯定是越来越便宜越好只要你能赔付就好那 Gayco 因为它的直销的这种经营的
结构导致它的成本就是比大部分的同行要低那这个空间就是说它原来它在整个行业里头可能是几十名开外那你有没有可能未来第一个是美国整个大家家庭的拥有的车辆的比例是越来越高的第二个呢就是你在整个市场里头你的市场的份额你也会越来越高因为现在 GECO 应该是第一还是第二已经是非常大了
所以在这个过程里头这家公司巴菲特看中的就是它的结构性的竞争优势就是所谓的护城河那护城河有了之后它能够在这个市场里头不断的成长这种公司就是价值巨大的股
我其实特别喜欢你刚才那个例子就是比如电脑行业最赚钱的可能不是卖电脑的而是这条整个价值链里面某几个环节某几个点那同样的咱就类比到现在的新能源汽车渗透率仍然在爬升对整车厂商现在可能已经处于洗牌的第一轮了因为有些车企已经开始合并了是
不赚钱的设计已经开始推出了那你说比如说新势力也好还有这么多传统厂商终局我认为大家真的能看清吗我是打一个特别大的问号挺难的但是在这个产业链里面我怎么去定位出它可能在一个小食堂里面但它的久期特别长而且这个食堂还能持续扩大这个东西且不说赔率了我觉得胜率都挺难
压重我是这么觉得就是一条产业链你到底要上中下游你到底解哪段呢解哪个点呢怎么定义到这个公司呢汽车行业历史上一直是一个规模效应公司就是规模越大你的成本能够做到最低你就能够质量又做到很好相当于是性价比最高嘛所以你才能够在这个里头生出但是这个生意模式并不是特别好竞争格局也是非常的不确定
所以大家在投资的时候可能在这个行业里头更多的是看电池电池相对稳定可能就两家尤其是在国内吧或者说在全球其实也算赢得可能百分之三四十的市场份额
但是判断未来就是特别难这个我觉得是跟每个人对行业的规律的认知有关系那你看当我们谈论价值投资有各种各样的案例你刚才也详细提到了 GECO 这其中有多少后视镜的视角呢我觉得包括巴菲特可能也当时没有想到 GECO 有那么好但是投资的时候我们更多的就是走一步看一步或者你能看多远只要这家公司的优势还在成长空间还在
就不要轻易折腾尤其是对这种所谓的伟大的公司有时候还要看它的生意的模式怎么样去赚钱的有时候这种生意模式也很重要我们说回 YGO 还能跑题跑得有点远 asset valueearning valuegirls value 对还有下一步吗
比如说 DCF 里面还有一个永续的那个 Terminal 对这三个假设是我不太认为我真能拍准拍完之后把它们相加就是这个就是内在价值如果你估计的准的话就是内在价值了对没有了其实到 Girls Value 如果我能相对模糊但正确的定价的话就差不多了对所以价值投资其实它有安全边际嘛
所以它所谓的安全面积我觉得很多时候是错误定价就比如说你知道这家公司有竞争优势它的盈利能力能够保持这个时候你仅仅通过盈利能力跟这个资产价值你就能算出来它的价值是多少但可能现在市场价格就比这两个都要低而且你明显知道这个未来还有很大空间那你从长期五年十年的维度你确信这件事那你现在就敢买
不要你算的那个比如说我的增长长期是 3%还是 4%我再算出来这个折现是多少更多的时候是一眼可见的便宜这个时候你去买那就是一个机会我觉得股市里头就是这种非理性定价的时刻出现的还是比较多的尤其在 A 股对尤其在 A 股因为 A 股大部分人不看基本面这是我特别想问的一点尤其在 A 股这是我们的一个特色
所以我一直好奇就是我们这真的有价值投资的土壤吗我相信肯定是能践行的但可能在 A 股呢你的痛苦程度要高很多就是它的定价失效的出现的次数和程度都是更高的时而往低了定就是在底部的时候可能我那个 growth value 都不看了疯狂的时候呢你又买不了但是那个时候情绪又是最好的对
我一直认为在股建行价值投资你的痛苦指数和难度指数可能跟美股不是一个两极因为在美股有很多你根本也不知道它是干嘛的公司但是你看它的股价走势真的是美如画它既是一种向上的美如画又是一个低波的美如画我是挺困惑的我们这对这个土地场真的适合吗就是时而流动性枯竭时而流动性丰沛
对因为我没有美股特别多的经验啊但是我觉得 A 股呢的确像你说的因为它是一个牛短熊长嘛所以很多时候呢你的体验不是特别好
但是我觉得可能一个点还是在于你对于价值投资的理解因为这家公司如果是一个真正的值得投资的赚钱的好公司的话其实市场还是相对有效你的体验会好很多我觉得很多人去做价值投资包括我自己过去比较痛苦的一个点就是选的公司还是有问题
或者我这么说我相信你所理解的价值投资里面肯定是包含成长股的就是价值投资里的价值和价值股里面的价值它不是一个东西对因为成长股它当然可以划归到价值投资的范畴里面但是在股的成长股里面你肯定也会经常性的遭遇巨大的回撤这是必须付出的代价好吧
这是避嫌承担的代价是吗对你在废雪的那个书里他专门讲过这种公司的波动会大但是它回来的也很快其实价值投资我其实不太分价值股跟成长股我认为大部分人对于这个分类本身就意味着他没有深刻理解价值投资的本质如果没有成长你的价值就没有成长其实利润跟自由现金流其实是有一定关系的但不一定利润一定是自由现金流大部分公司的利润是远高于自由现金流的
就是它的利润不是真的利润是合同利润对只是财报利润拿不出来的真正我们要看的是那种能拿出来的属于股东的自由现金流利润非常高的这种公司而且这种利润要持续增长
这种公司非常少就是整个 A 股里头非常少可能有一个范围但是你能识别出来的又更少这个是我觉得大部分人在做价值投资的时候包括我以前只会看到这种一眼可见的便宜所谓的一眼可见自己觉得
比如低市盈率低市净率被这种东西吸引高股息率未必真的有价值就它未必真的是价值投资的所谓的价值股所以你现在相当看重自由现金流吗对的我觉得只有巴菲特只有这一种是真正跟价值有关的就是你一定要看它的自由现金流
而这个东西跟这家公司的生意模式有关系 DCF 也是基于自由现金流去贴没错很好如果你看懂了其实很好估如果你说生搬硬套各种公式的算法去算自由现金流你一定得不到正确的 DCF 的估值因为我没用过 YL 狗实在抱歉没事没事它和现在理性人差不多吗
有点像我们是同一时期的这种定月制的商业模式当你看到了那个续费率而且是你想因为可能你假设你家公司持续了五年相当于你那个续费率就是在这个五年当中持续的在打折对你怎么面对这种情况因为是这样
我之前有一个自己的订阅制的内容产品就是知识星球现在我已经改成买断制的了我改成买断制的原因就在于那个续费率这个事当你成以好几年它的那个存量是在萎缩的我承受不了这种复返亏
是你当时遇到过这个问题吗也遇到这必然的我觉得工具的这种所谓的生意模式它不是说这个付费率为什么低啊本质上其实是你给你的客户带来的价值是有限的就是工具类的价值
哪怕你给他一个特别好的工具其实他也赚不到钱赚不到钱自然就不会有人再续费你就看这个股市里头股民就知道了新进来的人隔几年就都不在了怎么可能让他们再去付费呢核心点不在于这个我觉得真正给投资者提供价值的东西不在于这个
不在于工具本身所以工具的价值其实是比较有限除非你能集中在一个特别小众的这种用户群体上比如说像万德这种他提供的数据提供的这种工具给到这种专业的分析师他们有他们的方式去用这套工具那这个东西是有价值的帮他节省时间帮他提供更准确的数据但是你如果说是以帮他赚钱为目的普通
普通投资者对不起我经历过之后我觉得商业模式都不可行我说的再悲观一点能满足普通投资者刚需的东西都是牌照生意是刚需的是这样交易肯定是要有的
所以你如果没有这些牌照你想去打通这个生意就都非常难包括基金的这种因为中国我觉得还没有这种为一个服务去付费的当然现在我觉得已经慢慢有了但是专业价值认可度这件事为它去付费还是比较早期的我们这是付费土壤你十年前挖油狗定 300 首先三四百仍然是今天的定价确实就是这样的而且认为
仍然有大量的用户觉得贵对是那你最高的时候做到了多少用户我们用户应该有一二十万吧付费没有没有我们早期付费比率非常高 10%就注册用户里头 10%会付费后来应该降到 4%左右后来卖掉了这家公司对卖掉了因为我发现 2C 去做承担的风险比较高卖给了谁有一家叫 Pikachu 我的公司他们是给券商做 PB 交易系统的
这套东西呢是给私募去用的 PB 交易系统是什么就是主经纪商交易系统其实之前呢私募可以去用这种接口在这个券商这边去开户去做交易但是后来 15 年不是股灾吗因为这个自动交易出了很多问题所以后来监管就要求所有的系统都要可控这个时候就需要券商有一个主交易系统
这些私募用的这种交易接口都要接入这个里头它的整个风控啊各种东西都在这个里头就相当于可控了所以买我们那家公司它原来是一家私募也做这个交易软件他们当年在呼人三百刚出来股市期货的时候很赚钱因为那时候还没有人自动化套利他那家公司因为创始人其中之一也是清华的一个同学跟我一见
计算机系的他们一直在做这个交易软件系统所以他们最早做了这个东西套利还赚得挺多的那个净值曲线都是直线往上后来因为套利的人多了之后就没有太多机会了然后他们就转型做了这个软件公司他们当年也是因为生意做得很好
所以就想把很多的相关的东西都收到他们旗下所以我们算其中之一吧问两个问题嗯当我要对 VIOGO 估值当我要卖掉 VIOGO 是怎么估值呢我们没法估值因为当时肯定还是亏钱的嘛当然账面上是有钱因为创始人工资很低嘛啊
所以我们其实卖的时候也很简单就是按人来估值就是我们觉得我们两个创始人如果市场价会是什么样的价格你人要跟着过去吗我们肯定要过去他收购我们当然我们没有签这个经业协议也没有签你必须服务多少年这种东西所以我们也有个折让我觉得我们两个人可能每个人得值个多少钱然后我们加在一起当然我们没有签经业我们也会有一些折让大概这样
当然投的钱大部分还是投在公司里了被收购之后我们又做了有一年半吧差不多所以下公司完全是对你们两个人的一个并没有按照什么用户数啊因为你那个时候说实话你是亏钱的对吧这个是现实所以 DCF 这种东西只适合比较稳定的成熟的公司那基于人工值你这段创业经历最终是亏本的吗肯定不是亏本的肯定还可以
就跟出去工作了几年差不多 OK 当然我觉得经历上肯定是要丰富了很多你收获了很多东西我觉得人生中能有一次卖掉公司的经历不管他最终赚了多少我觉得这个都很宝贵我们比较走运因为同期我们很多创业的小伙伴就是因为我当时在清华的那个启迪孵化器嘛
现在想来创业其实大部分的情况是失败对就是会把所有投的钱全亏掉然后时间也都亏掉我们还算比较幸运算上岸了对根本就没想到会有人收购我们其实就是因为他是我们的用户收购我们的那个老板是我们的用户他觉得我们产品做的不错就特别想把我们这个东西欠到他们的系统里头其实他是基于这样的一个目的当然他们呢当时是有上市的计划的
所以他们也想去做 2C 的业务所以我们选择卖给他们呢一方面是他们创始人也有清华的背景我们觉得文化上不会有特别大的冲突另外就是如果说我们当时觉得我们的瓶颈就在这个牌照如果他有上市可以拿到这个牌照那我觉得未来我们 2C 的业务就可以发展
而且他们的确有这种规划因为如果你想上市你说你只做 2B 业务好像可想象的空间比较小明白所以他们也想去拓展 2C 的这个业务大股东那边也有这个情节吧我相信 Valgo 在当时会提供很多财务方面的数据可实化对研究财务报表肯定是研究公司的拼图之一对我想问研究一家公司大概需要哪些拼图以及财务这块拼图它大概起什么作用
从我现在的话我觉得财务的分析还是挺重要的所有我们定性的判断需要有定量的数据来支撑的你不能拍脑袋说这个公司好还是不好比如说一家公司它到底是怎么样挣钱的
它的经营效率到底怎么样这个其实是要用数据来对比的否则的话你不能说美的比格力好谁是谁比谁是谁好他好在哪里这个其实我觉得是一个投资的基本功很多投资者其实不愿意花时间去做财务的分析他觉得好像公开的数据没啥用但你从来就没弄过你怎么知道没有用呢当然我觉得有很多人去模式化的做这件事比如说直接竖到一个表里头那个表怎么生成他也不知道
然后就看几个指标简单的就想理解这家公司的所有方方面面这样效果肯定是不够的你必须理解这家公司的业务体现在财报里头是什么样的
就是看财报之前一定是懂业务的才能在财报的那些数字语言的表达里边明白一些潜台词是什么对而且财报很大的一个问题是因为它是基于会计规则来编制的你要知道会计规则有哪些局限你看巴菲特的股东信里头会大量讨论财务的这种经济商誉啊商誉啊这些有什么问题你也得懂这些东西你才能确认这家公司到底是怎么样的
其实像那个生育收益模型我特别推荐大家去读一读因为我当年读的时候是读的英文版还没有中文翻译那本书大概 700 多页我花了半年去读我收获特别大
我觉得奠定了我在财务分析这个方面的基础这也是我后来做那个 Viogo 的一个基础现在有中文版吗有有有后来北大他们那个出版社翻译的有全名叫什么财务分析与政权估值叫 Steven Perman 哥伦比亚大学这位教授是一个非常权威的这个
教授他讲的逻辑非常清晰这是我见过最清晰的这个逻辑的财务分析跟估值的东西当然我觉得大部分人可能没有时间去读完他这个相对来说比较深一点可能之前还要再读一些基础的财务的会计的东西我给大家放到 show notes 里边但我得问这是美国人写的美国人写的
那美国的财务准则和中国的会有差别但是没有那么大我其实把他这套理论完全运用于 A 股港股的这种分析问题不大还是回到财务的地方我觉得财务东西是可以验证很多比如管理层在年报里讨论的这种战略方向的一些调整但是你得会看是的你只看这个财报你读一遍说我读一遍财报我看完那数我都晕的因为我们对数字是特别不敏感的
尤其是多一位少一位你根本就没感知你必须给他加工一下加工一下可视化像现在比如说我看财报我能看出这家公司的生意模式是怎么样的它怎么样赚钱呢它是可以用到供应商的钱来赚钱还是说我自己要出很多钱来赚钱这两种生意模式就完全不一样包括我的财务的杠杆我是借了很多钱还是我账上有很多金融资产
你通过这些指标我很快就可以发现这家公司到底是不是真的赚钱我就知道它的利润的含金量有多少在这个基础上我再去考虑它的未来的空间成长性盈利能力我就能给出更好的这种判断如果你只拿着这个财务报表里头的净利润就开始框极框极算
抱歉你大概率一定是错的所以说就好像我拿到一份年报的时候你看那些数字之前至少应该细读一下管理层经营分析讨论以及行业概述这些对吗要看但是也不一定很有用因为很多公司也不好好写对他写的云里雾里就没想到你特别清楚所以你还是要对这个生意有大致的了解对这个行业有一些了解
包括一些底层的规律我觉得从财报里头重要的是你要看出很多关于这个生意的好坏的一些东西这个是我看了很多年我觉得现在我有点心得的吧因为你如果只是看单一的财务指标因为像那个经典的财务分析里头有很多的指标我们当时在 YLGO 产品里头应该有 100 多个指标从盈利能力财务健康经营效率
还有成长能力各种指标我全都给它做出来但是你单独看的时候其实意义并不是特别大
我们当时也是为了把这个网站做得更丰富一点感觉好像东西很多当然我们数据还是可以但是你如果只是通过单一指标你就想得出一个结论这个是比较难的你一定要结合业务再结合财务分析这样你才能对这家公司过去的情况是怎么样的有一个比较好的了解如果这家公司像茅台那样我都几乎不用自己出钱就可以做生意然后我账上兑了一大堆的现金你才能考虑说它未来会把钱再用到哪儿
能不能实现再继续的增长增长空间怎么样我才能做后边的估值的这种计算所以我觉得财务分析是基础可能占到 30%但是这 30%也是需要你花很多时间去积累不是说这个东西我看一下财报看一些表我就马上就知道了你要真的去分析过公司慢慢积累出这种经验然后你才能去做剩下更重要的 70%
比如说这家公司的竞争优势到底在什么地方去年我翻译那个成长股获利之道废雪的那本书它那个第五章里头其实就是讲胡承和分析的我才发现原来巴菲特的这套他只是废雪没提那个胡承和实际上他的思维框架在废雪的时代就已经有了你怎么样分析一个化工行业化工企业它的竞争优势会是怎么样呢根本的这种优势怎么样形成的
明白了之后你知道这东西肯定是可持续的知道这个东西之后你在你的能力圈里头判断这个东西是不是未来还有很大的空间比如说现在我像白酒这个行业就很大的一个分歧就是未来到底还有没有那么大的增长空间这个其实是决定你投这些白酒公司未来的回报到底怎么样的
我毫不怀疑这些明九企业的护城河但是成长空间这个就是每个人不同的判断如果你判断的对未来发展如你所愿那你就能取得非常高的回报这个我觉得是我现在看的定量定性的部分的比例应该是三七开对你刚才提到一点所以巴菲特才会不断的向废雪致敬是我觉得巴菲特后边几乎就是废雪
我觉得还有个很好玩的点是之前可能看青年心理学那本书我觉得 1929 年是三个投资大师的分水岭他能特别好的说明一个人在什么样的年龄介入一个时代介入一个周期其实会影响他的人生底色的比如说格雷厄姆在 1929 年几乎就是快破产
巨大的损失影响了他的投资底色非常注重我在什么样的情况下能不破产 1929 年应该会学大学刚毕业那一个年轻人刚毕业没几年在股市里面再亏能亏多少呢哪怕亏没了那时候巴菲特还没出生但是后面有一个巨大的 Beta 在等着他什么样的土壤你在什么样的人生阶段去介入那个周期
真的在无形中好像冥冥之中那股力量是非常强大的它是非人立可为的对但是我觉得他们根本理念上是一样的巴菲特我觉得他在格雷厄姆的这个思想烙印下还是待了很久的他后来才逐渐意识到所谓的好公司护城河这些包括成长他最近这些年特别强调成长你看他那个 2024 年的股东心里头讲的关于好公司他选择的标准就是一要有护城河二要有巨大成长空间
第三要有好的正直的优秀的管理层他才会去考虑这家公司所以成长性当然是内在价值的特别重要的组成部分没错需求缺口可能也是护身盒里面特别重要的组成部分是我们继续说研究一家公司的拼图还有哪些
其实在我看来就这两块一个是定量的部分一个是定性的部分但是你要具体分析的话就是第一个它的生意模式是怎么样我现在特别在意的就是它是不是真的赚钱
就这个含金量你要搞清楚这个跟他的业务模式有关系或者说每个行业都有每个行业的命就是宿命对然后你刚才说的赚钱也都指的是赚自由现金流对赚自由现金流这个是特别重要的千万不要把金利润跟自由现金流回忆一谈这个你要先确定所以有的公司比如说五位市盈率它
它可能真的是 15 倍的市盈率就是你看起来是 5 倍但可能是 15 倍因为它只有 30%的钱可以给到你 70%它必须再投进去而且投进去可能回报还不好就是它的行业决定了它必须被迫的做很多的资本开支对这一点是很多人没有意识到还有的行业虽然说你能赚到自由现金流但是你的账期会被拖得非常的长
对 但有的公司可能它 5 倍适应率它就是 5 倍或者 25 倍就是 25 倍明白所以拿一个 5 倍的跟一个 15 倍比可能 15 倍的那个就是便宜因为它的利润里的现金流含量不一样这跟它的生意模式有关系第二点你就要确信就在你的对于整个行业的认知的能力下你尽量的去判断这家公司能不能持续下去就这样赚钱的能力首先它得是赚钱的然后这个赚钱能力能不能持续下去你对这个东西有多大的把握
这个就决定了你做 DCF 折现的时候就是现金流能不能稳定的持续下去第三点你要有一些想象力你不能看到今天我就觉得未来世界还是今天这样 20 年前我们今天绝对想不到今天的这个样子今天也绝对想象不到 10 年后 20 年后的样子
但是你要有想象力你要想象未来这个趋势会不会成为大的趋势比如说今年中国我们的快递的单量已经 1500 亿件就说明整个电商改变了整个的中国的零售业那当年淘宝刚出来的时候你又没有想到这一点大部分人肯定想不到所以投资成长股还真的很需要想象力是但是有些公司它并不太需要想象力
他只需要你不断的去盘算我这个事能持续多久不对可能也需要想象力就是需要想象他会不会被一个外力终极哈哈哈
对它如果价值不增长你就一直要等到它价值回归比如说这个东西一直是 10 块钱你 5 块买的它可能就永远是 5 块它如果不回归到 10 块你就永远回不去但是对于一个成长的股票它今年是 10 块可能 10 年后是 100 块它就算它还有安全面积它股价也可能是从 5 块涨到 50 还是不一样这
这就是我觉得格雷厄姆的燕地股投资策略的最大的风险点在这个地方尤其是在 A 股 A 股是一个熊长牛短的这个市场其实刚才我说的那么多都是对一家公司的应然的讨论或者是内在价值本身讨论对但我们还要在上面加一层就是市场先生对他的定价对
你经过这么多年的摸爬滚打这两者有没有什么更好的结合方式我现在对市场的理解我觉得市场相对还是理性的我先问你你个人的主要仓位是暴露在 A 股还是美股还是港股我现在港股多基本上只有 A 股跟港股我因为之前一直没有美股的账号像美股的投资我是通过一些私募那港股就港股通了对港股通港股通为主但是有一些港股通买不了的我会通过其他渠道去买嗯
我们讨论 A 股和港股这两个市场或者是当我们讨论港股只是那些流动性仍有保证的港股通贩为这一小圈食堂里面的市场以及 A 股这个整体的市场它们对内在价值的定价的特点我现在的理解就是整个市场对定价还是相对理性的
而且整个市场会看重成长的因素但是呢市场呢对于稍微长一些时期的这种定价是不充分的也就是说市场更关注的是短期它会线性的延伸但比如说三年五年之后这家公司会走到哪儿市场是没有认知的就市场的定价在这方面是确实的这也是我觉得价值投资者真正能赚钱的地方
你比如说不能提具体名字了就是我觉得现在还是在港股有很多非常好的投资机会甚至非常大市值的公司之所以现在的定价是这样就是市场认为它的成长的空间已经到头了可能就在这个位置但是如果你能够判断这个没人保证能对但是每个人会有自己的想法比如说我可能就觉得那家公司它在未来三五年它还有相当大的空间
还有很大的潜力没有爆发出来那我现在就愿意以这样的价格去买进这就是我目前对于市场但是市场短期比如说经济的负面它这个定价是相对充分的这个动差很棒我听起来好像价值投资更像是个人相信然后在市场里面等待被看见对就基于每个人自己的判断你一定会犯错但是你的整体的概率是高的
比如说你投了五家公司三家甚至你两家看对但是看对的比例很高也行总体就是一个期望就是胜率包括回报这个总体的一个期望值是正你就会得到一个好的回报你是个人投资者吗我是个人投资者那你觉得以你的个人情况以一个三清的时间经历和智力以及他过往的那些经验你觉得你个人覆盖多少家公司是还能看得过来的
我觉得商务家吧好所以你的持仓集中度高吗相对的比较高你个人的股票账户有几只持仓过呢我现在股票肯定会有几十只但是主要持仓也就四五只会分散在不同的行业可能每个行业我觉得有一定的理解一定的人知当然我觉得我看不了很远肯定做不到像巴菲特那样看未来十年但是我会基于自己对生活对于
过往的行业的一些观察包括社会发展的趋势的一些观察我愿意在有一些股票上去做这个高仓位的暴露对高仓位的暴露我愿意承担这个风险其实我投资的逻辑就是说我看了这家公司我觉得它生意很棒价格也合理管理人也是我愿意希望能够跟他成为合伙人的
那我可能就会愿意去暴露这样的一个持仓风险因为没有人做任何生意都一样我自己创业过我知道创业生意 99.9%都
都会失败大公司的失败比例会低但是他们也有可能会失败但是我可能愿意去做这件事情这是我投资的比较感性的一个决策我再问一些细节问题在持有过程中你会做一些操作吗比如做 T 或者做波段很少几乎不会我只有在那种明显感觉大家疯狂的涌入而且估值已经涨得很高的时候我才会去做但是平时我基本上都不会去做
我觉得这是一个投资者容易犯的错误就是在忙于频繁的这种买卖就把精力浪费在这上面我觉得不值当因为长期来看这个并不会给你带来多大的回报的提升那你的卖出标准是什么呢我觉得卖出标准就是巴菲特讲的三点一个是你对这家公司看错了原来我觉得你的认知不够你原来觉得这家公司挺好的这个是我会去坚决的卖掉的因为我自己也在成长
包括对于公司成长的意义成长的价值那我可能以前觉得有些公司便宜现在觉得没那么便宜这种公司我会比较干脆的处理掉还有一种呢就是估值超出了我对它的认知判断那这种情况下我也会还有一类公司我其实现在更倾向于像巴菲特那种如果真的是一家特别好的公司它估值哪怕高一点我也不会去动有部分持仓有这种我最常的持仓就是当年买入到现在没有动过那是多久
十几年吧哇啊我不说个股你试一下什么行业呢金融企业是我当年最早觉得不错的买入的后来就一直买进现在应该是第一大仓位当然金融不是一个特别好的模式但这家公司还可以找行吗嗯
那你怎么看待招行它就是中间业务其他的那些业务并不太有具有想象力就它很稳定对就是这种飞机收入这一块你怎么看待它这个周期性比如说因为报信合一它的保险收入应该是腰斩的因为所有人都是腰斩的产品性价怎么也就是腰斩的基金销售业务的这个周期性你怎么看待这些
在乎股息吗以前会非常在乎现在不太在乎甚至更喜欢没有股息的公司为什么因为我更喜欢他能够把这个钱用到更高回报的投资项目上那他的自由现金流就不会太好那未必如果他投入的业务是更好的业务他的现金流其实会越来越好他不一定要分给你我能理解现在巴菲特当年说的这些话股息高的公司可能就只能赚到股息
有很多公司是这样很棒这句话所以你一直都是公司研究派的对我技术分析什么都不太懂我也没有精力去关心那些事情我知道你是买私募的是这个怎么分配呢就是个人管的钱和交给别人管的钱呢因为个人的能力是有限的能力圈也是有限的比如说像海外的公司我觉得我完全没有精力去覆盖比如说他英文的年报我觉得我读一份四五百页的我压力还挺大的更不用说把几十年的都读过来
所以这些的话我宁愿交给一些专业的人去管理我现在目前大概有四分之一在私募大部分还是自己在管我希望听友知道你是一个非常喜欢投资然后有多年经验目前应该也是全职投资的人在这样的背景下大家再去审视这个比例吗
对吧对我未来可能会逐步增加在私募上因为我觉得随着自己年龄的增加你的经历可能会越来越不如以前包括你的认知不一定跟得上时代的发展那这个时候选择优秀的私募也是非常难的一件事我觉得
我其实在私募上也不能说踩过坑但是可能曾经非常信赖的一个私募基金经理实际最后给你 deliver 的业绩也不好可能我给了他五年的时间但是你最后发现跟他的认知有关系当然我觉得我现在的认知我能明白他的问题在哪但是当年你不知道的时候你会觉得他很厉害我个人在玩的比例是一直在降低的
这个是我觉得理性的我也是这么想的因为我发现第一没有那么多时间和兴趣其次我发现自己真正的兴趣和能创造出更高 ROE 的部分可能在内容上要远远高于在投资上是但我肯定得有因为我觉得
它是我感知市场以及做内容做节目的必须要体验的东西但谈不上管吧我有非常多的基金以及基金投顾的体验仓位就是想感受一下明白但我后来发现我当时说投顾这个事我买了好多就是那些代销平台但还有公募基金自己做的投顾但我发现如果你买的不够多大家的利益相关性不是很高
其实你根本不太关心是的真的是体验是体验搭上身家是搭上身家这是完全两种在意的程度完全不一样这也是一点个人体会他们的经验和大家分享但我真的觉得普通投资者尤其是就是自己有事有班上的
我觉得降低个人的比例我个人觉得是一个理性选择是对的我不太建议普通人去投资股票其实投资基金呢难度也很大是我以前会推荐别人去买指数基金但现在我反而不太敢去推荐别人买指数基金展开讲讲因为我觉得大部分的指数基金最大的一个问题是覆盖的公司太多了覆盖的公司多了就会把你的整体的
回报拉低哪怕是互联三百现在又出了 A500 因为我现在觉得真正的能够创造价值的公司其实是非常少的可能没有那么多所以这一类的基金呢我反而不太敢给别人轻易的去推荐当然我觉得指数基金的定投有一个好处就是能够让你慢慢无形中投入越来越多的钱这个是对于投资很重要的
投资除了收益率之外另外两个重要的影响你回报的因素一个是你投的本金多少另一个是你待的时间多少因为你的财富就是本金跟收益率的年度的次方有关系的所以你如果只投一年是不行的我个人觉得还有一个很重要的点就是因为 A 股是一个高波动的市场当然港股也是因此你在时间序列上你本金的进出结构和进出顺序也非常影响你个人最终的
是的你刚才说那段话我能理解因为你是研究公司派的对我相信你希望捕捉到好公司的胜率并不是通过指数基金的那种广撒网的方式而是靠个人的投研去提高这个捕捉的胜率那是但是坦白讲对主动基金我也是相当趣味的因为两个第一个就是如果一个基金经理真的好这个市场对他的价值发现速度也并不慢所以他的规模会快速上去这是第一点第二点就是
可能也是在高波动市场的环境下但是你有一个高仓位的限制所以你很多阶段你是要必须高仓位扛过去它又会部分的让你损失掉很多收益对是有这个问题这是公募的一个限制可能按照你的思路你可能会比较偏好那种高集中度的但他们有他们的特色他们的回撤真的控制的挺不好的因为要高仓位又要去硬扛
集中度又这么高所以很多时候回测不太好控是我现在基本上没有公募基本上都是私募你选择私募的思路是什么样的我得理解他的投资理念我得知道他的投资逻辑是怎么样当然我一定选的都是价值投资类型的就是主观多头对大部分都是这种现在的情况下想了解一个私募基金经理的投资理念
渠道是相当有限的挺难的很少但是有一些他们会公开他们自己的一些想法包括他们的整个哲学体系这个还是挺重要的就是我得知道他的逻辑是怎么样就像以前老南讲的那个光谱有的人可能偏向成长
有人偏向价值我不否认这两种方式虽然我现在更偏向有成长的这种公司但是我觉得作为基金经理的话在任何一个维度都可以做得足够好但是他要清楚的让我知道他对价值的理解是怎么样包括他对于成长的价值是怎么样认知的他必须得知道他在做什么他赚的是哪部分的钱你比如说像国外有一家你应该知道啊
他们做这种偏成长的搏击吗对他们其实逻辑也很清楚是搏击好像非常强调想象力对十只我可能九只都是亏的但我有一只可能赚一百倍这样也可以我觉得投资永远就是这种概率的游戏你一定要自圆其说当然它面临的风险也非常大是对所以投资这件事本身就是风险非常高的一件事我有时候跟朋友开玩笑
我说你的钱你消费你是花不完的但是你投资可能会亏完因为你亏就是 30% 40%几千万亏掉都很容易的但是你消费你是不太容易这样还不如别折腾所以你不懂的时候一定不能投你比如像风险这其实就是取决于你自己的风险的配置比如像这种风险高的私募基金你配置多少的资金进去然后有一些可能它就是偏向价值的套利
像沃尔特斯洛斯这种他就是广撒网的去做这种低估值的通过这样轮动的这种策略去做那这也没问题只要你擅长去做这个事情既然你这么偏好主观多头尤其是斯莫基金它透明度并不是很高那你怎么看待这种人的随机性人的不确定性呢
因为有的私募它其实是机构化的像刚才提到一些大的机构它其实是机构化的人的随机性影响并没有那么大但国内的有些基金的确是我们国内的私募基金很多它是一个很小的团队说白了就是一个人来主导的这个跟它的风格会有关系这个一般你还是要长期观察吧你买的私募都是国内的还是有国外的有国外的有国内的但是基本上都在国内可以买到不是通过说钱到外边再去买明白
我们说回你翻译的那本《成长股投资之道》,它对你改变大吗?我觉得谈不上改变很大吧,但是帮我系统梳理了一些概念,包括让我更清楚地了解了废雪的这个理念。其实我以前对废雪没有那么的深入地了解,其实它这两本书我都看过,但是之前的确是看完之后没什么感觉。这次翻译呢,因为需要做的工作比较多,每一句话你真的是要理解了你才能翻好。
所以读得更仔细一些在这个过程中我就发现原来巴菲特几乎不能说所有吧很重要的一些思想都是从飞雪这边来的就是你能在翻译的过程中感受到很多巴菲特的影子很明显举几个例子
护城河废雪怎么定义呢竞争优势它称为结构性优势在书里头我印象最深的就是因为当时接这个任务的时候出版社要求你先试译一段看你翻译的怎么样才能决定是不是让你来翻译我第一次翻译的就是第五章讲废雪谈到未来有哪些行业可能是成长性比较强的行业第一个讲的就是化工行业这本书是他在什么时候写的 58 年
1958 年对这是他的第一本怎样选择成长股的紫媒片第二本因为他那本书
发表之后就相当于废学一页成名所有人都觉得他那本书提到的理论非常新颖实用有意义很多人提了很多问题他发现第一本书没有覆盖在第二本书里头才有了这本书所以对化工行业的判断是废学在上世纪 50 年代的行业前瞻对这本书里头体现了他非常多的就是我们讲到的对未来的想象力的地方
当时在第五章里头他除了化工行业的这种特点他还讲了电子行业电子行业就是科技行业那个不是 197 几年才有对但是当时他已经知道在电子行业里头选公司比买入时机要重要不要太考虑估值为什么原因在何处这个行业里头特点是什么我觉得他是对于生意他虽然去没有经营过企业
但是他通过他的闲聊法他对生意有非常深的认知包括他很清楚销售团队对于这种科技型公司非常重要因为科技公司的创始人基本上都是做工程出身的都是技术人员出身的
如果一家公司能够同时重视销售有非常强的销售力量有非常强的工程背景又有非常强的制造能力这三方又能紧密协作因为他知道很多高管都会之间出现问题他连这些细节都能考虑到所以我当时翻译这本书的时候在翻这些细节的时候我觉得废雪真的很了不起他的那个时代财务报表在美国是有很强的指导意义吗还是透明度也并不成
透明度应该是可以的因为后来应该 30 年的以后吧美国那个证监会要求统一披露嘛再往格雷厄姆那个时代还比较难找那个时候应该都已经比较规范了但是他是比较早看到像化工行业啊电子行业啊制药行业啊甚至后边的服务行业未来的前景他预测的那些公司如果你当时买了后边都回报非常好他也不是一个基金管理人他是一个头顾他是头顾啊
很特别他其实也是为了省事在美国其实有一个规定就是你如果管理的客户超过 15 个人就要有一堆的繁琐的程序然后他就把他的客户控制在 15 个人以下那他是服务高精吗高精致非常高精致因为他很出名 OK
他最早做他这个业务就像你刚才说的他 29 年大萧条的时候他刚进入证券行业没多久就失业了后来做了自己的投股公司那时候先做了几年后来去二战了就服兵役去了当时是因为他有一个朋友给他帮了帮忙让他留在美国国内了没有真的去打仗真去打仗可能不一定有这个人了他战争结束之后他又开始他做他这个投资咨询业务那时候他就服务很少的人
很感慨啊就是那个年代在美国个人投股都具有合法以及合理性了是的这个事我们至今我都不敢写这个就是我觉得我们国内有时候为了保护投资者做了很多限制吧
你比如说我我在券商是负责投顾我是负责投顾部门但我离开券商我是不能做这件事我如果要做我必须找到一家投顾牌照的公司但是这种公司呢要么是券商要么就是那些投顾公司是这个事其实不太符合这个行业的规律因为你在券商也管过投顾嘛对券商的投顾其实是高度被券商的政策管理所影响的对吗他并不有太多个人的投资想法能去执行嗯
怎么说呢因为商业机构嘛所以它一定是以盈利为目的的因为投顾这件事本身去收费这件事显然是不太现实了是所以券商的主业是交易所以所有的投顾的行为本质上是销售本质上就是希望你多交易然后通过告诉你
有些东西能够赚钱频繁交易一下对吧追涨啥店这个本身也是人性投资一定是逆人性的但是顺人性是最容易但是这个业务最难的地方就是你的客户会很快消亡因为都不赚钱因为你鼓励他的都是那种阻力最小路径但是能阻力最小的一定是很容易犯错对这就是这个行业最大的问题它不像银行业银行业比如说我的客户在我这边储蓄
他只要有稳定的收入他的资产一直在这可能会越来越多你比如招行当年成功就是抓到了这个大学生的群体到今天我们都已经是社会中间了财富很多都在他那边放着
所以他的业务才做得好啊招行抓了一波成长是一个巨大的成长这个就是因为当年就是通过服务好实现了差异化但券商最大的问题就是我这一波牛市来的客户下一波都不在了我需要不断的有新的人这个货客成本就永远在所以他的生意模式就是这样的一个一定
你在券商管投股的时候开心吗我觉得还是挺有创新的一些东西我看过你做的产品对就是怎么样更好的投指数基金当然我自己也投我投的指数基金里头 ETF 的主要是在那个时期投效果还不错而且你要知道其实你那个时候做的这些基于指数基金的投股
如果现在来看是相当前瞻的因为现在大家就在卷这个事我当时就觉得应该大家可能这是唯一的一个方式最好你无脑不要自己瞎折腾就是跟着市场的估值因为我们当时有一套量化系统来整个衡量指数的估值水平的
我们也会根据指数里公司的盈利能力成长性来对这个指数做一个质量的评价因为指数你不能说随便一个指数就来投选的这种宽积的整体素质又比较好估值又比较低的然后我们希望你在低的时候买你
你只要坚持下去其实回报还可以你像我当年定投的现在都是赚钱的所以我觉得整个体验其实还好但是唯一的问题就是对于收入的贡献比较小因为每次小金额嘛大家都是每个月定投然后你又收不到这个投顾费因为你要收投顾费人家都不来用你这个东西这也是比较尴尬的地方
投宽积你们也看行业吗那也看那宽积也好行业也好这些指数我去做低估回归我都不说低估到高估了就我基于估值高低的程度去指导我投资就是有效性高嘛你可以宽积和行业分开说我们因为都有回测当然回测里头其实也会隐含很多问题就可能会过度你和未来的收益我们尽量的是把考虑到因素都考虑进去基于估值的投资的话成本
长期看还是明显会好于无脑的定投的而且很重要的一个策略点呢在 A 股的话是要在泡沫时期要卖掉我完全同意对一定要做这件事情就是在估值最高的时候你应该停止甚至慢慢卖掉当然这个又会导致一个问题就是你下一次再重新开始定投的时候
可能是很久之后了对你的钱又是从一点一点积累的这个东西我们也没办法解决不同的宽积和行业这个低估假设说我的抓手就是估值百分之一我到底应该怎么选这个到底是百分之二十百分之十百分之五百分之零我都见过继续我把这个问题细化一下就人性导致可能百分之二十是说你已经动心了嗯
百分之五的时候你可能已经不想再等了对那可能百分之五你买了它到百分之零然后从百分之零往回走这个过程事后看也许不是那么长但是身处其中的时候你又会觉得它相当的漫长和非常多的自我怀疑对估值百分位其实是有挺大的问题的对
太好了你其实可以看到因为估值百分比我觉得应该是从 15 年那波牛是吧有几位大 V 提出了这样一个想法去做投资但是现在用的有点过于宽泛是因为估值百分比第一你要有足够长的历史才有意义对于有些指数可能只有几年它可能一直处于高估然后你会发现你根据估值百分比去投的时候它会估值百分比越来越低永远是零百分之零的位置因为它可能以前 50 倍适用率
后来跌到 30 倍再往后跌到 20 倍再到 15 倍再到 8 倍我投资银行股 2010 年的时候那时候银行股 8 倍适应率我觉得已经很便宜历史上从来没有那么低过但是你知道后来跌到三四倍这个跟它的价值没关系你 50 倍你跌到 20 倍不代表它有投资价值
有可能这个指数就一直没有投的价值当然它有投机价值它波动可能很大短期可能会带来很高回报另外一个点呢就是在这个估值百分之一的计算尤其是指数的估值百分之一计算上其实很多都不精确差异还挺大的就是因为指数的编制它最终投的那些股票是有权重的
很多公司在算这个时候没有考虑权重这个东西有时候会导致使用率的计算差很大本来 14 倍你算的是 12 倍这个很多软件有这个问题因为我搞数据的我很清楚所以我们后来在公司里头做这个东西的时候我们专门把这个问题通过权重设计算法把这些东西来做得更好但是这也没办法解决这个所有的问题因为如果什么东西都靠指数版分位就能解决
也太容易了是再请教一个细节问题就我个人看这个故事百分之百的时候一般会看或者当我能自己选的时候我希望就是能覆盖到 2014 这样的话呢你有 14 年的那个底部对然后有 15 年的非常夸张的我有 18 19 年对有 20 年 22 23 我相信有大底有大顶可能也够这个选举阶段你觉得可以吗就是他能收进来大底和大顶我觉得他就有相当的参考意义了我不知道啊嗯
如果市场越来越有效整体来讲大部分公司的市盈率可能会越来越低因为你的增速在下降你要知道市盈率是跟成长速度有关就过往的中国的经济增速包括公司的这个增速都是比现在高的所以那个时候这个市盈率跟今天不一定完全具有参考性就是如果从绝对价值的角度来讲的话
当然你从相对价值来讲怎么样都行还有一点就为什么我觉得指数投资也挺难的因为尤其是你研究了公司之后你会发现适用率这个东西吧它其实就是跟你的利润的含金量有关系就是如果你的利润含金量只有一半你看到的那个适用率应该在成二呵呵
但是中国你知道你如果真分析的话大部分公司的利润含金量都不是 100%一定是小于 100%的你做过企业你就知道那个利润你拿不出来很多时候你要去折旧谈销甚至要投更多
才能维持住你的竞争力那我能不能说从利润到自由现金流之间的这个差值就是它的含金量对啊这个也要分析它的生意模式我们关于指数基金投资你还有什么想分享的吗我觉得定投还是蛮不错的还是希望大家通过定投的方式来选这个宽基指数在不太贵的时候去买不要觉得自己聪明只要是认可自己不聪明了反而自己就聪明了
这个时候去无脑的执行这件事最好能持续个 10 年以上就是指数基金的定投其实我们看过一个数据大部分人坚持三到六个月没有效果就放弃了这个就没办法你永远没办法去投资赚钱尤其我们这个熊长牛短的市场你有时候没有个五六年根本就看不出效果但是 10 年以上基本上能够让你有一个相对好的回报
但是也不会特别高大家也要预期别太高因为整个经济的增速是这样指数也就比它高几个点我之前一般回测 A 股一般就看三年我一般做回测三年滚动啊三年滚动年化三年滚动累计美股一般做五年之前发过一些图然后有读者就问为什么 A 股选了三年美股选五年我心里讲话就是三年还不够长吗你真以为你真持有上了你以为三年能实现吗就大家
对但是我觉得真正投资的人一定要理解三年是非常短在投资的维度我觉得五年十年才算是一个合适的时期反正我当年辞职的时候做投资我给自己定的目标就是五年看自己能不能战胜指数如果战胜不了我就买指数
如果能战胜你这条路可以继续走下去当然我给自己定的如果说我能做 10 年还能够表现不错那我知道我可能价值投资这件事我可以去做下去了你在这个过程中对回撤有没有一些控制的思路或者防范因为你想四分之三的钱都是你自己在管我相信这个比例和绝对数额都不会太低当你在权益市场上如此暴露这个回撤还是挺痛的对我有全仓 10%连着两天的时候
那股灾的时候 15 年就这样我觉得还好因为早期我还是买的都是便宜的股票所以他们往下的空间也有限只是不赚钱而已但是经历了 14 15 年之后其实我的整个回报已经上了一个台阶了所以你那个时候的回撤都不会触及本金你整体无非就是一些浮动的这种变化从长远来看你知道这家公司值钱
我基本上不太在意整个回撤但是回撤大的股票一般是自己判断出现了错误明白所以这也是很好玩一点就是有浮盈的状态下去扛回撤你的心态会好很多现在我肯定不在意这个东西你比如今天我看很多人觉得牛市已经没了但实际上今年是一个挺不错的市场因为年初至今我看今天富盛三百还有 15%的涨幅
这整个指数很多股票是 40% 50%甚至翻倍那我觉得大部分人应该是可以赚到钱但如果你在里头这就为什么我不太建议大家频繁的做一个 T 什么波段你真的把握不住机会你的心态全被这些东西搞乱你反而不如去把主要的精力用在这个公司到底怎么样跌的时候我是不是应该再买点儿
我觉得真正的好公司就是应该你越跌的时候越买我赚钱多的时候都是这种我一般建仓位都会稍微高一点我觉得已经合理了我就买了但是我经常发现买完之后它就又跌了那我就又买所以你是偏左侧的一个人我偏左侧我肯定买不到最低点甚至很多时候到最低点的时候没钱了对经常是遇到这个问题啊
叔叔你未来打算吧因为我们上一次见面其实是在一个香港高材优材的分享会上对对对我目前的话主要还是做自己的投资当然比如说像这种翻译书啊或者也会去做一些我现在想法呢还是想去做一些偏产品层面的东西可能再去做一个跟挖油狗类似的东西但是还没想好你刚刚说中国的这个
对对对你解决的并不是真刚需大部分人的对对我现在想的是偏专业的一个工具目标用户可能会不太一样想偷小币了吗有可能但是还没完全想清楚这件事情我真心觉得就是类似 YL 狗的现在国内好几家网站都还不错对已经有人在提供还 OK 的服务了
什么投资数据网啊理性人啊我都是付费用户对对对是的是的我想做的可能还跟这个剩余收益模型有关系的目前市场上我觉得也算是一个空白吧但是这个东西可能更偏专业一些就一般人可能还不太容易用起来这个里头还涉及比较多的投资者教育的一个东西工具其实也不是所有人都能很容易用的就像 Photoshop 可能很多人也用不了更不用说更专业的一些工具了
所以你个人对这个事是有热情的我可能会去做但是我做其实更偏向一个因为你说靠他来赚钱我觉得肯定是性价比不高的
所以我问你你是不是有热情对但是这个事情呢因为我觉得它可能会带来一些其他方面的东西包括做产品本身可以让你对很多东西有更深刻的思考跟认知这其实我是在第一次做 Valgo 的时候得到的意外的收获其实不是做那个产品本身做那个产品让我认识到自己之前对于估值这件事的理解的局限在那里
其实做很多事情都会有一些很好的一些副作用帮助到我比如说像刚才我跟你讲的一个公司赚钱到底赚的是真金白银还是假的赚的这个比例大概是有多少其实是有工具可以帮你去分析的比如我现在就在用这套我自己搞的这套东西这是基于我对于剩余收益模型对于投资对于生意的这么多年的一些积累
那我想这个东西我没在别人上面看过我看到的大家都是在讨论定性的说这个生意不错但有没有通过数据就能让你一眼就看出来这个生意绝对是所有老板想要的好生意那我觉得这种基于这样生意收益模型的这样的一些工具会对于真正想做基本面投资的真正的投资者
会很有帮助当然没有牌照嘛所以你可能先从一个小的工具开始提供一些助力吧当然没想太清楚啊这就是今天随便聊聊你对你孩子教育期待高吗不高我原来期待还挺高我们家孩子 15 岁嘛初三
我觉得一个孩子他是独立于父母的因为小时候我们都觉得哎呀这个孩子是自己的就对他百般的期待呵护等等但是你会发现孩子其实有他自己的人生就像我们一样我们现在也不依赖父母做自己想做的事我觉得他能够找到他感兴趣的事情他能够养活自己用这件事情无论他过得怎么样
他只要开心这个就是最重要的就是不要变成一个天天做着自己不开心的事情度过这一生我觉得这就很有意义了我相信你原来的那些同学们应该大部分也都为人父母了对你有过找过大家的想法吗我觉得大家想法还是更传统一些
还是希望自己孩子考上好的学校有个好的工作这类想法是主流是吗主流这一定是主流你那些同学肯定都是一路赢上来的但是我觉得清华同学还好吧不会那么的期待那么高反而我觉得有些父母可能他更期望孩子有一个好的学校因为他觉得这会更好但是我觉得从我自己的经历包括我观察清华的同学的经历我觉得上一个好的大学并不是代表你人生就过得圆满
有很多同学也在做一些他们不喜欢的工作我觉得这个状态反而不如你去跳出这个框框很多人最大的一个问题就像 Ridalio 原来有个动画片每个人有一个格子你在那个格子里头永远不敢爬出来我是一三年辞职我爬出来了当时也很忐忑
失去工作想象力没有社会地位也没有各种对吧你变成一个创业的人在中国这个无论是股民还是创业的其实你在没成功之前你就什么都不是是社会地位很低但是你爬出来那个东西你会发现你的人生按你的想法去过其实你不会后悔的会觉得虽然挑战很多但是还是挺开心的其实你后来又爬出来过
13 年之后你去券商管我头过据我所知应该还在大厂轻松金融对吧对又辞职现在成为一个全资投资人某种程度上这也算再次爬出来了对我觉得我不属于那种循规蹈矩的特别听话的人以前我会忍受但是我现在不愿意忍受因为我觉得有些没有效率没有意义有些事情所以我还是更愿意按自己的想法去做事情
因为我觉得这样效率最高最近的一份工作应该是争权公司什么时候做的去年你还会上班吗我更倾向于比如说做自己刚才提到的一些事情但那个是似乎听起来商业回报也并不会太高对对目前是这样但是我希望是长期做这个事情因为我觉得它是有价值的当然在工具层面价值并不会那么高但是跟未来的机会有关系
包括一些政策的调整如果有一些机会的话是可以去做一些拓展当然在这一行业这些年的工作还是有一些积累吧也有些很多的不错的朋友也有些资源
但是就是怎么样去实现这个商业模式的突破我想去尝试了因为我觉得财富管理这个业务刚才我们谈到招行招行做财富管理我觉得优势在于文化就像他们公司行长说的其实做得不好我们可能很多都是招行的客户你看他服务的这个专业能力其实还是有欠缺的对吧尤其是在权益类投资因为银行就不是做这块业务的但是这块业务像有之有行这个探索也是一种探索
面向高净值人群其实有很多需求你可能就像废雪一样不需要太多用户就可以把这个事情做起来当然怎么样去让更多的人能够享受到这个服务或者说能够受益于此这个其实是一个挺大的一个挑战如果让你做一些行业前瞻就像废雪在上世纪 50 年代做的那些前瞻的时候对成长行业或者说我们或者你孩子未来有可能能受益的行业去做一些成长性的预判你觉得会是什么样的行业
我现在觉得新能源行业还有很大空间当然现在可能主要的就是新能源汽车什么光伏但是我觉得这个行业是有挺大的空间的可能巨头还没出来也有可能当然也有可能现在有几家未来继续成为巨头
其实对投资来说更好对因为这个跟演变有关系因为通常这种巨头或者说具有这种垄断性的就是事实垄断的不是法律垄断这种公司一般是偏软件的公司而这个东西有时候它是在整个行业的这种硬件基础设施铺满之后的后期形成的
就像互联网最开始做光纤啊什么这些公司很多路由器啊但最后真正出来的是谷歌它是在基础设施完善之后我觉得新能源是一个然后另外就是 AIAI 也一样 AI 现在是硬件时代我觉得软件时代远远没有到来
说白了我觉得现在每个人年轻人都应该对这个事情有一点敬畏因为你如果你的工作没有特别大的创造性没有特别强的这个专业能力真的是会被这个东西取代因为它现在已经展现了非常强的一个能力了硬线它最终的归途应该是通过规模效应去加本增效的对是这样作为基础设施你应该越来越普及对便宜这个时候就是工业的时代的这种规律在发生作用
但是到软件时代就是网络相应这一类的东西你比如说能源的东西你可以想象一下将来以后因为我当年在动知识工作的时候大概 07 08 年那时候我
我在日本参观的那个实验室就是想象一个社区整个全是电动汽车所有的都是光伏风能家庭里头全是储能那时候就已经做出来这种 demo 的东西了但是还没有实现没有实现但是今天还没有实现还没有实现所以你就会发现这个东西未来有可能会是这样
可能像未来当然中国每个国家情况也不太一样你像整个的这种基础设施的升级就会带来很多的变化当然中国因为很多是国企包括电网这种都是垄断型的企业
机会在哪你需要去发掘这种细节的一些点但是整个空间是非常大因为我觉得像光伏这些第一次把能源的供给从化石燃料变成了一个制造业这是一个特别大的转变这个对于整个社会我觉得是有挺大的一个影响的当电力如果未来接近免费的时候又会发生什么事情这个我觉得可能也要慢慢看我再问一个问题就是你在翻译《成长我头的指导》这本书的时候
我特别想问就是这种比如刚才我们做那些前瞻应该切入成长股是一个概率和赔率光谱的两端对你在某一个位置去切赔率低的时候它的确定性应该是蛮高了反之亦然那你个人你在翻译这本书的时候你肯定会有很多想法当我切入一个成长股什么时候是一个好时机呢什么阶段是一个好时机我觉得太早肯定是先烈了废学里头有一个观点我觉得特别好
他说未来其实已经在现在发生了只是大部分人没看到他其实在现在的这个阶段已经有了只是你没有去观察到或者发现到他未来会变成大的趋势所以你也不用特别早也不用特别担心这个事大家都没看到我怎么能看到实际上这个事其实已经在默默的形成了但是可能资本市场没认识到所以你离产业近一点其实就可以比整个金融市场要早很多
甚至都好几年我觉得这种市场不充分定价其实就体现在这一点比如说像有一些公司我觉得未来还有很大的空间但是资本上现在不认这个其实就是跟现实定价的一个错误就这个就够了也不需要你说我现在就预测到未来十年之后怎么样我觉得也做不到你现在典型的一天是怎么过的让我感受一下
我现在不是做了一个那个视频号价值博士的视频号我会去分享一些价值投资的理念我在想这个东西可能会对很多人理解价值投资会有帮助所以我就业余时间会做一点这个东西我现在每天起床之后主要的工作就是分析这个公司读一读相关的财报的信息比如说看一眼大盘如果整个市场看一眼重点关注的持股
如果变动比较大而且最近在买入区间我就可能会开始做一些交易如果没有那就放一边就不用管了大部分时间是从财务的角度去看不同的公司他们的生意模式因为你会每天接收到不同的信息有些你会感兴趣可能会觉得它是一个机会会去看一眼到财报季一向最近更多的时间就是花在电话会里头的
信息查一些跟这个公司自己感兴趣的一些点的这个数据来印证自己的一些判断基本上是这样中午会有一些锻炼的时间晚上有一些锻炼的事你是乐在其中的对我觉得没问题我时间完全按我自己的安排来走 Y 狗会对公司更新公告进行汇总吗我们有这个因为这个都是数据库供应商给你的
公司公告你会关注吗以及它的作用是什么公司公告关注的不多当然我肯定会看因为现在的股票软件里头都会有是所以我基本上重点持仓的每天所有的新闻我都会看一遍如果有重要的我肯定会看过往的经历中你有没有通过公告发觉出过什么投资机会或者是警惕点风险点这些
印象中还没有比如说废雪的那个失误项检查清单你觉得至今还有指导意义吗有废雪我觉得闲聊法是非常有用的这是我欠缺的但我觉得这个事其实很奢侈很奢侈你得真能它真的是只有少数公司你只能追踪很有限的公司而且你得跟那个人聊得到对现在好处是我觉得网络还是信息比较多有一些相当于追踪某一家公司的这种群他们有一些这个公司内部的人士
怎么找到的雪球雪球里头一些大 V 他以前都是在某家公司就职过因为这个东西呢当然有一些大公司还有一个好处我觉得信息是挺重要的一个点可能很多时间都花在信息我会集中时间去研究某一家公司要把它的方方面面搞清楚因为从创始人的理念他的远景你要知道他想干什么
他的公司文化尤其是像互联网公司有很多公司从各个维度去分析包括我们的有一些博客对吧他会请内部的人包括外部的投资人我会从方方面面去想了解找这家公司的拼图就有点类似废雪的那个闲聊法当然他当年都是找这种相关的人那你会写那个笔记什么的吗会写我用 Floomo 我因为发现脑子真的不好使就必须把经常看到的东西记下来经常思考的点记下来形成这个公司的一些判断的想法
废雪的检查清单我会给大家放到 show notes 里关于成长股投资之道这本书你有特别推荐的章节吗第二章关于股票增值的奥秘股票为什么会涨它的驱动力到底在什么地方这章讲得非常清楚我们都知道原来叫戴维斯双击其实我觉得应该叫废雪双击因为废雪比戴维斯早而且他在这一章讲了非常清楚为什么
估值提升利润提升是怎么样的我以前会觉得估值提升是一个虚的东西不可靠但是他这一章会告诉你为什么估值提升是真实的是真正的就应该估值提升而且估值提升的背景就是跟管理层的整个改善是有关系的包括整个经营的竞争优势逐渐增强有关系的
这里头讲了非常多细节的东西我觉得这本书我在翻的过程里头我就能感受到废雪对一个企业这种细微的观察非常值得我们所有的投资人缺席的地方还有其他证件吗第五章第五章就是讲护城河的部分他分享了他对于未来几个成长型行业的一个分析我觉得这个非常精彩到今天都有用你如果想了解化工行业怎么投资我就读一读
这至少是我读过的对于化工行业我觉得最深刻的人知能让你对这个公司的优势马上有一个新的理解还有什么对你改变特别大的书吗我刚才提到财务报分析跟估值这个我觉得帮我打好了财务分析的基础因为我以前不是学金融的我也不是学财快的
当然我花了很多时间去研究这些东西这个东西从理论上帮我解释清楚了非常多之前的疑惑这个我是非常推荐给大家的也希望那些真正愿意做投资的投资者去花时间去读一定会有收获另外就是我强烈推荐巴菲特股东信这个是最经典的巴菲特股东信里头有很多翻译不太对的地方我那个公众号上把每一年的重新再捋一遍
你如果把巴菲特股东信读懂你能看懂巴菲特怎么样从最早的格雷厄姆式的投资人变成现在更偏废学当然我觉得巴菲特本身就是一个标志了真正巴菲特式的他怎么样把伯克希尔从一个纺织厂一步步打造成一个真正的成长型公司其实我们很多时候关注巴菲特的投资其实忽略了伯克希尔本身伯克希尔本身就是一个典型的成长股真正伟大的成长股 4 万倍嘛
你就知道影响一个公司价值成长的关键点在什么就在于怎么样把你赚来的钱再投资出去所以我为什么不觉得分红是一个特别好的方式因为分红只是把钱分了但是更好的方式
是把赚来的钱投入到回报率非常高的项目上这才是让你的公司价值成长的最好的方式所以巴菲特的做法跟别的公司不一样的地方在于巴菲特把赚来的钱投入到了买公司上那别的公司呢可能是扩大自己的业务比如说喜思糖果他可能再开个店回报率还很高但巴菲特因为可能觉得我没有别的去弄了那我去买一个更好的公司他本身的
配置能力是更高的对所以你看我们在讲投资的时候我现在看投资就四个方面第一个就是生意模式怎么样你赚的钱怎么样是不是真钱
包括你有没有护身盒第二我就看你的成长性成长空间到底有没有你再好的公司如果这个社会不需要你了你也没机会了或者说你抓不到这个新的增长的机会你也没有机会我以前做纯架头的时候偏 GREM 的时候我不太在意成长我甚至觉得看成长都是投机但现在我不这样想我觉得成长还是非常重要的
包括自己做公司你也会发现你如果不成长你这个公司的价值就是一直在那待着员工可能也都要走我一直觉得价值投资那个价值两个字给大家造成了特别多的误会对尤其是这种烟地股对安全边际这几个字但是真的我觉得到了一定程度你一定要把那个成长那部分归到价值里头它只是它的一个驱动因素第三点其实我关注的就是管理层管理层里头最重要的就是它的资本配置能力
这个东西其实是我们很多人忽视掉的一个非常赚钱的公司如果把钱堆在那也没有产生任何价值
也不分给你这种公司其实是最可怕的你花了很大代价去买你发现你还不如分货有什么观察资本配置能力的抓手吗你就看它的回报率的变化的情况这个通过指标就能看出来哪个指标 ROIC 吗这些应该都会反映出来 OE 都可以看出来如果一个公司的 OE 越来越低一般就是哪怕它以前 30%但逐渐变到 20%
这就代表他的资本回报大概率是越来越低的就是新投的钱都没有赚到钱这就会毁灭他的价值所以为什么在资本市场其实有时候定价是合理的有些公司你看七八倍 PE 他 OE 也很高就是因为他的资本配置的这方面出了问题就新投的项目现实中还是有一些难点的因为一个项目你投进去前两年可能就是不赚钱是的
他可能后面会赚很多钱这个你还要具体的公司具体去看我现在觉得最后才是估值你在这些问题都解决了之后估值就变成巴菲特说的三分钟我就可以一看就知道这个公司怎么样他的环节非常靠后对前面有大量的定性的结论和调研需要去完成但以前的话或者是初选加持投资很容易把估值放得特别靠前包括我做 YL 狗的时候也是就会觉得估值好像挺重要的
但是如果没有这些东西你的估值可能是个垃圾就没办法帮你选的好公司 OK 差不多谢谢胡博好谢谢谢谢贺王