E14. “概”帮弟子！速来！
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大家好， 欢迎来到 面 基。 想录 这 期 节目 的 初衷 就是 中 概 互联 还有 恒生 科技。 这 两个 指数 从 今年 1月份 一月底 到 现在 表现 都 不太好， 或者说 很 不好， 一直 跌。 尤其 五月份 的 时候， 大家 情绪 都 很差， 我 觉得 又 到了 考验 信仰 的 时候， 尤其 对 丐帮 弟子 来说， 所以 我 觉得 有 必要 给 大家 充值 一波 信仰。 信仰 肯定 是 建立 在 理解 深度 上 的， 所以 我 就 主动 想 联系 一位 基金经理 来 聊。 我有两个 想法， 第一个 就是 这个 基金经理 肯定 是得 他 得 是看 互联网 方向 的那 其次 我 觉得 我不能 找 指数型基金 经理， 一定 是要 找 主动型 的， 他 得对 这个 行业 有 自己的 看法 和 仓位 表达。 所以 本期 嘉宾 是 来自 华夏基金 的 叶 立 周 老师， 欢迎 叶 老师 给 我们 丐帮 出 出主意。 然后 叶 老师 可以 自我介绍 一下。

大家好， 我是 叶 立 周， 是 华夏基金 的 一个 主动 权益 的 基金经理， 主要 管理 的 产品 是 华夏 创新 严选。 我是 2015年 毕业 以后， 就 加入 华夏基金， 一直 看 的 就是 互联网， 包括 科技 赛道 的 这些 方向。

我 之前 看 就是 关于 您 的那 以前 那些 文章， 你 主要 看 的 两个 方向， 一个 是 互联网， 一个 是 现代 服务行业。 我 好奇 现代 服务行业 应该 怎么 定义。

可能 是一个 比较 新的 一个 说法 因为 在 传统 的 股票 的 行业 分类 里边， 可能 它 不是 一个 单独 的 分类。 比如说 传统 的 服务业， 大家 可能 会 想到 一些， 比如说 像 什么 餐饮， 像 一些 医疗服务 等等。 但 我们 定义 现代 服务业， 它 其实 更多 的 是 看中 它 科技 赋能 带给 它的 这个 效率 和 服务 能力 的 一个 提升。 比如说 像 人力资源 服务， 还有 像 检测 服务 等等， 在 工业， 在 生活 里边 的 应用， 其实 都是 我们在 这个 现代 服务行业 的 一个 定义。 所以 我们 去 专注 研究 这个 行业 的 一个 主要原因， 也是 看到 了 因为 服务业 本身 是一个 市场 空间 非常 大 的 领域。 广义 的 服务业 它 一直以来 都是 行业 格局 比较 分散， 行业 的 产生 大 的 企业 比较 困难 的 这个 情况， 但是 过去 几十年， 不管 是 针对 于 国外 的 一些 复盘 的 研究， 还是 我们 国内 的 一些 发展 情况。 我们 可以 看到 很多 借助 现代科技 手段 进行 赋能 的 一些 服务行业。 其实 是 快速 的 实现 了 一些 大 的 企业 的 一些 路线 以及 服务 能力 的 快速 的 提升， 所以 这个 行业 我们 认为 是在 整个 科技 赋能 的 背景 之下， 我们 长期 关注 的 一个 比较 重要 的 投资 方向。

我 刚才 听到 了 就是 人力资源， 我 想到 的 几个 标题 好像 都是 偏 灵活 用功 的 那种。

灵活 用功 肯定 是 人力资源 里边 比较 重要 的 一个 部分， 但是 我 理解 灵活 用工 它 也 只是 在 人力资源 行业 里边 这个 发展 阶段 的 一 这样的 一个 领域。 因为 像 灵活 用工， 它 其实 更 强调 的 而是 这个 行业 人力 匹配 和 人力 周转 的 一个 效率， 那 这样 其实 才 可以 为 不管 是 职工 还是 为 企业 提供 一个 更好 的 一个 经济效益。 那 这个 行业 其实 我们 看到 的 最早， 可能 在 国内 是 一些 比较简单 的 人力 外包 这样的 一些， 形式。 但是 其实 我们 可以 看到， 其实 灵活 用工 的 形式 和 内涵 是 非常丰富 的， 不管 是 国内 还是 国外。 现在 比如说 像 大家 看到 的 除了 外包 以外， 还有 比如说 像 我的 兼职， 比如说 像 专家 咨询服务 等等， 其实 都 包含 在 灵活 用工 的 范围 以内。 所以 我 觉得 这个 行业， 我们 也可以 看到， 其实 是 它 有 非常 强 的 数字 赋能 的 一个 结果。 首先 最 直接 的 就是 对于 人力资源 的 匹配 的 效率 的 提升 才能 带来 很大 的 帮助。 其次 就是 在 人力资源 的 管理， 以及 全 流程 的 人力资源 服务 里边， 它 其实 是 可以 极大 的 提高 整个 行业 的 一个 效率， 来 实现 更好 的 一个 数字 赋能 的 结果。

我记得 我 大概是 6月1号 联系 的 十位， 因为 可能 5月31 号 那天 是一个 情绪 比较 有点 绷 不住 了的。 然后 6月1号 我 跟 他说， 他 咱俩 敲定 这个 事儿， 然后 其实 那天 就 已经 开始 反弹 了。 然后 6月2号 我 又 找事， 我说 快点， 我说 再 拖 一拖， 可能 这个 阳线 就 把 现象 给 充值 回来了， 就 不用 我们 聊 了。

的确 这 两天 是 反弹 了 一些， 但 其实 可以 看到 它的 相对 的 股价 估值 的 位置 还是 处于 偏 底部 的 一个 位置。 其实 从 中长期 看， 我们 对于 这个 行业 板块 还是 非常 乐观 的。 而且 最近 其实 因为 市场 整体 不太好， 所以 也 做了 比较 多 的 行业 比较， 包括 因为 宏观 环境 的 变化， 对 不同 行业 的 未来 的 盈利 发展 情况 也 做了 一些 更新 和 一些 回溯， 包括 展望。 其实 我们 还是 可以 看到， 尤其是 像 互联网 里边 这些 优秀 的 头部 的 这些 龙头企业。 大多数 企业 不光是 现在， 我们 看着 便宜， 它 自身 未来 盈利 增 增长 的 确定性、 持续性， 以及 它 在 一些 新的 科技 浪潮 之下 受益 情况。 比如说 大家 最近 提到 比较 多 的 A I 等等 方向， 它 都是 最 确定 受益 的 一些 方向。 所以 我们 觉得 对于 这个 行业 而言， 短期 的 波动 可能 是一个 非常 难以 精确 判断 的 一件 事儿。 但是 的确 它 不光是 一个 简单 的 便宜 或者说 底部 反弹 逻辑， 我们 对它 还是 有 长期 的 这样的 一个 看好 的 逻辑 在 里面。

我们 讨论 互联网 之前， 其实我 挺 想 从 基民 持有 一只 基金 的 角度 说 这个 事儿。 因为 它 就是 一个 典型 的 我 买的 基金 遭遇 了 巨大 的 回撤。 比如说 恒生 科技 指数， 它 现在 的 净值 大概是 0.4， 然后 中 概 互联 现在 净值 是 一， 但 看起来 还 不错 是 吧， 但 其实 它 是从 2.6 掉下来 的。 您 是 基金经理， 但是 站在 基民 角度， 你 遇到 了 一个 特别 大幅 回撤 的 基金 应该 怎么办？ 其实我 能 想到 的 是 有 三点， 然后 想 和 您 讨论一下。 第一点 就是 好消息， 你 买的 是 指数 基金， 不是 个股， 那 意味着 基金 它 不会 遭遇 个股 那么 大 的 随机性。 也就是说 一家 公司 可以 死掉， 但是 一个 指数 死掉 的 概率 我 觉得 还是 非常 小的。

这点 您 同意 吗？ 这个 我 同意， 但 我 觉得 可能 我们 更多 买 一个 基金， 不管 是 主动 还是 被动， 可能 暂时 还 不需要 从 是不是 死掉 这个 角度 去 考虑， 可能 有点 过于 悲观。 首先 就是 有一点， 我 觉得 对 所有 投资者， 不光是 这个 基民， 对 基金经理 也 是因为 这 两年 的确 也有 不少 基金经理 在 上面 也会 亏 钱。 大家 也能 看到， 就是 的确 一个 市场， 它 尤其是 像 港股 是一个 本质 上 是 离岸 的 市场， 流动性 对 它的 影响 就是 非常 的 大。 所以 它的 波动性 的 特征 来看， 跟 比如说 A 股 和美 股 市场 而言， 那 肯定 是 不太 一样的， 它的 波动率 一定 会 高。 所以 这点 上 看我 觉得 首先 大家 在 投资 不同 的 这个 基金 产品 的 时候， 对于 它的 波动率 或者说 对于 它的 风险 把握 来说， 还是 要 有一个 更 清晰 的 一个 了解。 然后 对于 基金经理 来说， 其实 像 主动型 的 基金经理， 可能 我们 现在 买到 的 公募 基金 产品 大多数 可以 买 港股 通 的 产品， 是 最高 不会 超过 50%。

所以 对于 基金经理 来说， 他 也会 说 你 需要 把 自己的 这个 投资 的 方式 跟 产品 特征， 可能 也 需要 跟 投资者 做 一个 更好 的 沟通。 比如说 像 有的 基金经理， 他 就说 我就是 一直 要 投 非常 高 比例 港股， 可能 我的 产品 天生 的 波动 就 比较 大。 有的 基金经理 可能 他 有 一些 流动性， 包括 市场 环境 判断 的 框架。 那 他 可能 会 在 港股 投资 的 比例 里边 去， 根据 自己的 判断 去做 一些 调整。 我 觉得 这样的 一些 可能 基金经理 自己的 投资方式， 也 需要 跟 投资者 做 一个 更好 的 沟通， 这样 可能 对 投资者 来说 体验 会 更好 一些。

为什么 我想说 死 不死 这点？ 其实 对 普通 投资者 来说， 就是 认清 这点 特别 重要。 因为你 只有 确定 他 不死， 大家 才 敢陪 着 死磕， 对 吧？ 尤其是 可能 22年。 如果你 像 恒科 它的 净值 的 绝对值 掉 的 很多， 或者 是你 你 买 了 教育 etf 你 真的 会 担心 那个 行业 还在 不在。 然后 我 觉得 这是 第一点， 就是 明确 他不会死， 你 才有 那个 底线 思维。

第二点 就是 我记得 之前 和 北路 老师 录过 一期， 他 当时 也 买 了 这 两个 指数， 然后 也 亏了。 于是 在 2022年 开启 了 疯狂 补仓 持续 买入 的 这个 模式， 就是 低位 求 把 成本 越来越低。 最后 可能 今年 后期 稍微 反弹 一下， 他 就 回 本 了。 但是 这 里面 有一个 特别 重要 的 条件， 就是 对 居民 来说， 就是你 得 有 持续的 现金流， 不断 的 去 买， 这是 第二个 问题。

第三点 我 觉得 也是 很多 丐帮 弟子 很 普遍 的 心态。 就是 如果我 要 践行 前面 说 的 两点， 那 意味着 很有可能 我在这 两个 指数 身上 的 仓 是 过重 的， 越来越重 的。 我 觉得 很多 新 基民 也是 比较 介意 或者 比较 担心 这件 事儿， 因为他 确实 不太 符合 你说 风 控 原则 也好， 还是 仓位 控制 也好， 你 越 买 越 重。 对， 尤其是 如果 一个 基金 它 创 了 新低， 那 对于 定投 的 同学 来说， 意味着 你 之前 的 每 一笔 买入 在 新低 的 时候 看 都是 后悔不已 的。 当然 如果 它 创 了 新高， 你 会 觉得 你 之前 的 每 一笔 买入 都是 神来之笔。 反正 我 看到 这 两个 指数， 我自己 去 复盘， 就是我 对 这 三点 挺 有 感触 的， 然后 也 想听听 您 的 看法。 但 最好 是 站在 居民 视角 的 去 看待 这个 事儿。 就是 如果 一个 居民 他 遭遇 了 巨大 的 回撤， 那 应 怎么 应对 这种 危机？

我 尝试性 的 回答 一下。 首先 就是。 关于 这个 补仓， 还有 去 摊薄 成本 这件 事情， 它 其实 是 有一个 基础。 不， 我 认为 不 在于 一个 指数 它 相对 跌 了 多少， 或者 已经 跌 了 多少。 就 经常 大家 讲说 一个 股票 你看 它 跌 了 90%， 这个 时候 它 如果 再 跌 5%， 其实 你 在 那个 时间点 它 就是 跌 了 50%， 所以 这件 事情 其实 可能 本身 的 意义 是 比较 有限 的。

投资 指数 的 一个 好处， 它 有一个 特点 是 说， 因为 指数 是 会 不断 变化 的那 一个 指数 里边 有些 企业 如果 它 盈利 很差， 或者 它的 表现 很差， 它 可能 会 被 更好 的 公司 给 替代 掉。 那 可能 指数 更多 的 代表 的 就是 一个 行业 方向， 它 可能 影响 它 定价 的 更 多多 的 是 一些 行业 层面 的 景气 度， 以及 像 宏观 环境， 风险偏好 的 因素。 所以 这 类型 的 产品 我 觉得 如果 大家 看好 一个 方向 去 投， 那 这个 时候 前提 是我 刚 说 整个 市场 的 流动性 环境， 那 这个 风险 可能 它是 没有 办法 规避 掉 的。 因为 指数 基金 只能 帮你 规避 掉 个股 选择 的 问题， 他 无法 帮你 规避 掉 整个 市场 风险 问题 或， 对， 所以 这点 上 因为 从 大家 都说 从 长期 看， 指数 定投， 很多 的 投 教 的 一些 东西 都会 告诉 大家 说 这个 一定 是 赚钱 的。 但是 的确 这个 人的一生 也是 有限 的， 我们 不能 指望 一个人 一定 拿 50年、 60年 或者 20年、 30， 可能 每个 人的 想法 是 不一样的。 所以 我 觉得， 首先 大家 自己 在 投， 尤其是 一些 指数 型 的 一些 产品 的 时候， 可能 还是 要 跟 自己 对于 一些 大 的 环境 的 判断 和 自己的 风险 承受能力 是 相关 的那 比如说 像 您 提到 的 这个 中 概 互联， 它 其实 里边 大多数 都是 美 股。 如果你 对于 海外 的 一些 波动性 的 风险， 自己 实在 没有 办法 去 花 精力 去 了解， 去 承受， 那 其实 你 就不该 投 很多。

我 认为 因为你 其实 要 投 的 钱， 包括 在 你 自身， 你 刚刚 提到 的 有没有 钱 可以 去 补 的 问题。 比如说 像 这 类型 的 产品， 它 其实 都是 一些 波动性 比较 大 的 产品。 比如说 你 已经 比较 年长 的 人， 去 投 这样的 产品 还是 要 选择 你 适合 的 一个 投资 比例 去 投。 这样 我 才能 有钱 去 补仓， 或者说 也 不会 让 我 去 断掉 这个 定投。 因为 很多人 断掉 的 原因 就是 最后 亏 的 实在太 多。 钱 他 受不了 了， 他说 就 放 那儿， 我不管 了， 但 我也 肯定 不 投钱 了。 那 这个 时候 就 肯定 是因为 你 投 的 比例 非常 高， 你 已经 承受 不了 我们 刚才 说 的 第三点。 对， 所以 就是你 在 一开始 投 的 时候， 你 投 一个 东西 就 不能 只 看到 它 赚钱 的 时候 很快 赚 回来了。 这个 其实 肯定 是 有点 博弈 的 成分 在 里边 的那 它 就是 有可能 成， 有可能 不成。

我 觉得 还有 一点 是对 大家 来说， 可能 22年 我在 50%、 60% 回撤 了， 比如说 已经 腰斩 有余 了。 这个 时候 大家 觉得 根据 过往 经验 我可以 敲 了。 对， 所以 这 两只 基金 还是 有 一些 特殊性 的。 然后 我记得 当时 还有 一点， 就 我 印象 很 深刻， 也就是 刚才 您 提到 的， 就是 中 概 互联。 其实 你 在 2022年 那个 时候 看， 大家 是 意识 到了， 包括 那个 时候 的 政治 环境， 大家 会 觉得 它是 有 退市 风险 的那 我 22年 补 的 时候， 我 就说 我不能 补中 概 互联， 我 可能 要 补 在 港股 这边 的， 包括 可能 很多人都 有 这种 想法， 那 我 去 补 恒生 科技。

然后 大家 可能 会 天然 的 或者 是 默认 的 认为 恒生 科技 和 中 概 互联 两个 指数 其实 是 比较 像 的。 但是 就 我想 提醒 大家， 指数 的 灵魂 在于 它的 编制 方案。 这 两个 指数 其实 并没有 那么 像， 无论是 它 在 成分股 的 方面， 还是 他在 集中 集中度 的 方面， 都是 有 很大 差异 的。 比如说 中 概 互联 前 十大 持仓 就 很 集中， 但 恒科 并没有。 那 两个 指数 的 样本 权重 我 也会 放到 show note 里边儿 供 大家 参考。 对我 还是 希望 大家 意识到 两个 指数 它的 成分股 是 有 一定 重合 的， 但 并没有 大家 想象 的 那么 相像。 而且 刚才 李老师 也 提到， 如果你 持有 恒生 科技， 那 肯定 我们 要 去 把 它 放到 港股 的 这个 框架 里面 去 看。 那 熟悉 港股 特点 的 投资者 应该 也能 明白， 就是 港股 是一个 受气包， 而且 它的 影响 的 因素 比较复杂。 是 就 比如 国内 的 经济 的 基本面， 海外 的 流动性， 还有 比如说 美联储 的 那些 政策， 尤其是 在 2022， 包括 2023， 我 觉得 都 算 宏观 大年， 那 政策 的 权重 还是 比较高 的， 包括 港股 在 流动性 还有 估值 层面 都有 一定 的 折价， 那 这些 因素 你是 无法 避免 的， 包括 恒科 在 五月份 的 表现 很 拉 胯， 但 其实 你看 港股 整体 也 跌 的 比较 狠。

是的， 其实 能 看到 5月份 的 这个 下跌， 恒生 科技 并没有 比 这个 恒指 跌 太多， 其实 还是 一个 整体 市场 流动性 影响。 因为 其实 我们 可以 看到 整个 的这 两个 指数 来 对比 的话， 首先 您 刚 提到 的 一方面 是 它的 集中度 有 一些 差异。 另外 一方面 其实 它的 成分 公司 的 行业 分布 差别 也是 比较 大 的， 像 恒科 里边 的话， 它 其实 是 有 很多 像 硬件， 汽车 等等 很多 公司。 这个 跟 中 概 互联 还是 不太 一样的。 中 概 互联 其实 还是 一个 纯 互联网 的 指数。 所以 从 过去 两年 看啊， 这 两个 指数 其实 虽然 它的 这个 波动率 是 有 一定 的 差别， 但是 我们 能 看到 有一个 很 明显 的 特点， 就是 它的 趋势 其实 重合度 还是 比较高 的。 这 也就是 您 刚 提到 的， 其实 过去 的 1到2年 里边， 其实 它的 宏观 或者说 分母 端的 因素， 流动性、 风险偏好 等等， 是 影响 它 定价 的 一个 主要 的 因素。

对 刚才 您 提到 的 汽车， 我 脑子 里边 又 闪过 了 一个 标的， 但 我不知道 在 节目 里面 说合 不 合规。 我 举 一个 例子， 大家 可以 感受一下 这 波 回撤 的 概念。 就是 未来 从 最低 可能 不到 两块钱 干 到 60， 然后 从 60干到了 七块。 这样 大家 可以 想想 两块 到 60再到 七块， 大家 可以 感受一下 这部分 会 这是 属于 什么 感受。 那 我们 聊 完 基金， 然后 我们 说 回 互联网 这个 方向。 您 可以 简单 介绍 一下 您 看待 互联网 这 属于 您 的 能力 圈， 就 想听听 您 对 这个 行业 的 框架。

首先 这个 行业 的 框架 而言， 我 觉得 从 整个 中 概 互联 的 研究 或者说 投资 的 方法论 上， 其实 做 一个 回溯， 可以 看到 这个 行业 最 重要 的 两点。 首先 第一个 阶段， 就是 可能 从 最早 的 1213年 一直 到 1617年 为止， 我 觉得 是一个 行业 快速 渗透 的 阶段。 那个 时候 的 投资 方法 其实 是 比较简单 的那 就是 看 空间， 看 景气 度。 我 盯 准 了 一个 领域 里边 的 用户 群体， 我在 这个 里边 就 快速 的 跑马 圈地。 这个 时候 可能 大家 用 的 估值 方法 也 比较 奔放 一点， 就是 普遍 可能 会 用 用户数 估值 或者 类似的 一些 估值 方法。 因为 能 看 得到 的 就是 你的 渗透率 极其 的 高。 但是 你的 商业模式 究竟 怎么样， 其实 大家 是 不 深究 的。 有 大量 的 企业 可能 就是 给 大家 补贴， 那 补 了 以后 我也不知道 能不能 留得住， 但是 毕竟 看到 了 这么 多用户， 他是 有可能 转化 为 价值 的。

这个 时候 可能 是 偏 这样的 一个 投资方式。 其实 这个 时候 本质 上 它是 关注 于 需求 端 为主 的。 但是 实际上 我们 认为 对 互联网 研究 最 重要 的 来说 还是 在 供给 端， 也就是 回到 企业 的 竞争力 和 它 自身 的 企业 的 长期 商业模式 这 一段。 这也是 我们 目前 看到 互联网公司 的 核心 框架。

我 打断 一下， 刚刚 您 说 那个 第一阶段 您 自己 对此 这个 时间 上 的 划分 大概是。

我就是 从 1213年 就是说 移动 互联网 开始 崛起， 一直 到 1718年， 这个 阶段 就是 在 各个领域 里边 还在 大家 跑马 圈地 竞争 的 阶段。 其实 是 这样的 投资方式 为主。

其实 18年 那个 问题， 我是 大家 可能 觉得， 包括 那年 腾讯 的 表现 也很 不好。 那时候 大家 可能 觉得 互联网 寒冬 这个 词儿， 在 那年 是 被 频繁 使用 的。 但 好像 大家 觉得 这个 故事 讲 差不多 了。 但 没想到 就 疫情 后 的这 一波 放水， 好像 又 送 了 一个 回光返照 式 的 高潮。

对， 这个 是的， 可能 疫情 是 20年， 您提 的 我 为什么 把 1718年 划 出来 呢？ 其实 最 明显 的 就是 您 可以 看到 很多， 可能 现在 不一定 大家 很 熟悉 的 互联网公司， 其实 在 那个 阶段 以前 都是 能有 非常 好的 增长， 很多 细分 领域 里边， 这个 具体 公司 可能 合规 原因 我 不太 方便 讲。 但是 大家 可以 看一下 手机 上 那 两年 拍 都是 大家 耳熟能详 的对， 就是 增长 都 特别 好， 股价 表现 也 特别 好。 那 它 的确 是 属于 一个 用户 快速增长， 行业 竞争 可能 也 比较 早期。 因为你 做你的 我 走， 我 很多 时候 都是 这样的 情况。 但是 1718年 以后， 可能 大家 逐渐 看到 的 最 强势 的 公司 的 表现， 可能 比如说 像 字节 的， 像 抖 音 的 崛起。 很多 领域， 比如说 像 游戏， 像 资讯 等等， 包括 像 电商， 它 都 是在 不断 的 向 头部 集中 的 过程。 这就是说 为什么 我 把 它 人为 的 划分 为 一个 阶段， 就是 后 一 阶段 你 能 看到 的 是 说， 这个 行业 到底 跟 传统 的 不管 是什么 消费 或者 娱乐 或者 服务业 有什么 区别 呢？

那 就是 互联网 最大 的 一个 优势， 我们 反复 一直 强调 的 网络 效应。 也就是说 一个 平台 它 自身 用户 之间 的 网络 效应 究竟 能不能 带来 很强 的 粘性。 这一点 很 重要。 那你 有 很强 的 粘性， 当你 进。 入 到了 一个 大家 相互竞争 的 阶段 以后， 只有 这些 公司 它是 可以 获得 最强 的 马太效应 来 赢 有一个 最强 的 盈利， 来 获得 更强 的 一个 发展。

而 网络 效应 最强 的 公司， 它 往往 还能 衍生 出 一些 更新 的 业务。 那谁 对 流量 的 这个 把 控 能力 更强， 你 就 发现 他 有 更多 的 可 变现 的 商业模式。 比如说 像 大家 用 的 微信 也罢， 大家 用 的 像 抖 音 也罢， 那 其实 都是 比较 典型 的 例子， 所以 在 我说 的 第二阶段 的 一个 分析 的 框架 里， 我们 更多 关注 的 其实 就是 一个 平台 它 自身 的 网络 效应 究竟 存 不存在， 以及 它 商业化 变现 空间 到底 是不是 还有 持续 挖掘 的 能力。

您 刚才 说 的 这个 第二阶段 的 框架 能不能 落实 到 几个 指标 上？ 就 给 大家 举 几个 例子， 感受 更 明显 一点。 就 哪些 他的 财务指标 或者 他的 经营 指标 在 您 这儿 就是 会 盯 的 比较 紧。

从 财务指标 上 看我 觉得 相对而言 会 困难 一些， 因为 它 很多 的 其实 是一个 结果， 比如说 用户 粘性 高 意味着 我 获 客 成本低， 那 可能 显示 出来 的 是我 利润率 和 现金流 比较 好啊。 但是 更 重要 的 一些 指标， 我们 观测 的 可能 是 一些 行业 数据， 比如说 用户 的 这个 呃 留存 情况， 用户 的 时长 指标， 以及 比如说 他的 用户 行为 指标， 这些 指标 其实 是 更能 说明 问题， 这个 可能 是 偏 定量 的。 我 觉得 这里 边 可能 定性 的 成分 也 比较 多， 但 我 觉得 它的 定性 是 有 清晰 的 判断 原则 的。

比如说 网络 效应， 大家 会 经常 说， 那 好像 都在 互联网 上， 网络 效应 有什么 区别 呢？ 最 明显 的 就是 在 用户端 和 在 服务 提供 端， 你 究竟 是 什么样 的 一个 网络连接 模式。 比如说 我们 说 的 最多 最强 的 网络 效应， 那 肯定 是 类似 于 微信 这样的 公司， 这样的 产品。 它 提供 的 其实 是在 用户端 不断 的 连接， 它是 一个多 面 网络。 因为 对于 他 而言， 每 增加 一个 用户， 整个 网络 里 所有人 所 获得 的 价值 其实 都 是在 提升 的。 因为你 所有人 都 可以 多 和 一个人 聊天， 但是 你 本身 的 体验， 你可以 跟 他 不 聊天， 你 也没有 变差。 那 这样的 它 提供 的 这个 价值 可能 是 隐性 的， 我们 没有 办法 去 计算 好像 它 用户 之间 的 连接 真的 是 多少钱， 但是 我们 知道 用户 要 离开 你的 潜在 的 决策 成本 会 非常 的 高。

就是 迁移 成本。

很 非常 的 高。 对， 这个 可能 就是 以前 可能 会 类似 于 巴菲特， 也 可能 在 一些 传统 行业 里 会 讲 类似的 例子。 其实我 觉得 是 一回 事儿， 都是 对于 用户 的 粘性 的 能力。 那 有的 行业 比如说 像 电商 可能 就 不一样。 电商 可能 你 多了 更多 的 商家 以后， 你 对 别的 商家 是一种 损害。 我们 也 看到 比如说 有的 商家 他在 有的 平台 获得 不了 流量， 他 会 把 重心 迁移 到 一些 新的 平台 上， 对， 也会 有 这样的 情况。 所以 它 可能 是一种 偏 弱 的 一种 网络 效应。

它是 什么 边 双边 网络。

对， 就是说 所谓 的 双边 网络 效应。

对 网络 上 来说 这个 边 越多 粘性 就 越 好啊。

对， 这个 是 一定 的， 但是 这个 可能 不同 细分 领域 里边 会 略有 一定 的 差异。 但是 在 大多数 情况下， 我 觉得 这 是一个 最 重要 的 判断 准则， 在 此基础 之上， 然后 我们 再去 观测 它 不同 细分 行业 的 一个 最终 的 竞争 格局， 还有 它的 商业模式 问题。 这是 18年 以后， 18年 以后 可以 很 明显 的 看到， 网络 效应 越 强 的 公司 的确 整体 的 表现 是 越 好的。 但是 这里 边 有一个 问题， 就是 可能 有的 公司 的确 网络 效应 在 它的 细分 领域 里边 是 非常 的 强 的， 这个 赢家 通吃 的那 所以 行业 的 老三老四 可能 很快 就 会越来越 弱。 这个 头部 的 玩家 你 会 看到 它 的确 是在。

不断 变大 的那 您 觉得 现在 还 处于 第二阶段 吗？

我 觉得 现在 在 第二阶段 的 中 后段， 这个 原因 是 首先 竞争 格局 是 比较清楚 的， 这个 点 上 其实 已经 不用 太 去 质疑 了。

就是 公司 的 地位 现在 怎么样， 未来 也 不太会 变了， 都很 稳 了。 因为我 我 觉得 这个 行业 它的 钱 的 源头 大 概率 是 美联储， 对 吧？ 都 没有 什么 产业资本， 都是。 如果 比如说 现在 这个 加息 缩 表 大环境 下， 互联网公司 也 开始 缩减 资本 开支 了， 也没有 更多 的 新 钱 了， 是不是？ 就是 大家 的 现在 的 地位 还是 比较 稳 的。

当然 但 的确 就是 这个 因素 我们 觉得 也很 重要， 就 没有 新的 玩家 可以 去 烧 你。 但是 从 历史上 看 因为 它的 网络 效应 的确 很强， 少数 网络 效应 比较 弱 的 行业， 其实 是 可以 通过 烧钱 去 烧 的。 历史上 我 很多 互联网 的 细分 行业 都 经历 过 这个 阶段。 但是 其实 即便 他 不说， 甚至 在 流动性 很 好的 20年 等等 这些 年份， 你可以 看到 也没有 人 可以 去 动摇 这些 头部 玩家。 所以 我 认为 对于 这些 企业， 它 未来 的 竞争 的 问题， 可能 更多 的 还是 要 看 新一代 的 科技创新 究竟 能不能 去 颠覆 行业 的 竞争 格局。 而 简单 的 烧钱 可能 对于 这些 企业 而言 并不是 一个 特别 大 的 威胁。

我想 问 站在 现在 这个 节点 上， 政策 风险 政策 又 来源于 两端。 一端 是 可能 国内 的 这些 监管 另外 一端 是 来自于 地缘政治 这方面 的 博弈 这些 风险 这种 风险 在 当下 这个 节点， 在 您 的 这个 框架 里面。

它的 权重 高 吗？ 权重 是 高 的， 但是 我 觉得 也是 一定程度 上 有 办法 去 应对 的。 因为 这两点 其实 它 本质 上， 我们 换 一个 角度看， 就是 一个 是 不确定性 风险， 我 觉得 政策 风险 可能 相当 一部分 是 大家 担心 的 是 这个 点， 对于 地缘 风 可能 更多 的 是 流动性 风险， 担心 比如说 资金 撤出 等等 一些 问题。

首先 政策 风险 的 问题， 我 觉得 从 我们 自身 对于 产业 的 研究 来看， 我 觉得 其实 是一个 已经 不太 存在 的 风险 了。 我们 可以 看到 在 过去 几年， 可能 有的 时候 媒体 会 渲染 的 比较 严重。 但 大多数 时候 你 去 看 我们的 一些 监管 政策， 其实 还是 从 维护 市场 的 竞争 秩序， 以及 尤其是 资本 扩张 的 领域 里面， 去来 做了 一些 合理 的 规定。 那 我 觉得 这也是 正常 的。 因为 这个 行业 的确 是从 它的 高速 发展 至 接近 十年的 时间 里边， 其实 监管 相比 行业 自身 的 发展 是 相对滞后 一些 的， 那 在 这种 情况下， 有 一些 合理 的， 尤其是 去 制止 一些 不正当竞争 的 行为， 我 觉得 也是 非常 必要 的。 但是 其实 我们 是从， 21年 到 现在， 其实 已经 可以 看到 大多数 行业 的 一些 规定， 其实 是 非常 的 清晰 和 透明 的那 对于 这些 企业 的 一些 核心 主业 而言， 其实 并没有 太多 的 负面 的 影响。 那 甚至 有的 时候 他 还会 对于 行业 可能 一些， 可能 后来者 的 一些 灰色地带 竞争 的 一些 问题。 那 他 进行了 更 明晰 的 监管 以后， 反而 对于 这些 比较 合法 合规 经营 的 企业 是 更 有利 了。

所以 我们 觉得， 政策 风险 的 角度 讲， 我们 觉得 其实 并没有 太多 担心。 但是 可能 在 市场 最 疯狂的 时候， 在 最 乐观 的 时候， 可能 以前 早期 的 时候 会 想 一些 所谓 的 无 边界 扩张， 或者说 一些 资本 去 我 所有 行业 都要 去做 这样的 一种 假设。 但 这种 假设 我 觉得 其实 一直 为我 觉得 他 并没有 太多 的 考虑。 外部性 问题 本身 是 有问题 的那 可能 只是 市场 最 乐观 的 时候 的 一个 非常 极端 的 预期。 所以 在 这个 时候， 我 觉得 用 一个 正常 的 企业经营 发展 的 角度看， 政策 对于 企业 的 影响 而言， 我 觉得 并没有 一些 太多 负面 需要 担心 的 问题。 当然 可能 情绪 上 大家 还会 有些 担心 了， 但是 从 实质 我们 研究 的 结果 上 看， 并没有 这样的 一个 结论。

然后 另外一个 就是 您 说 的 地缘 的 风险， 这个 的确 是一个 相对而言 比较 难 去 把握 的 一个 问题。 但是 我 觉得 有一点 是 比较 明确 的， 就是 最终 地缘 的 风险 我们 去 应对 的 方式 主要 分为 两点。 第一 就是 因为 地缘 的 风险， 最后 会 体现 到 一个 流动性 的 风险 上。 那 在 这点 上 看， 我们 还是 在 具体 投资 的 时候， 会 更 倾向 于 一些 流动性 更好 或者 本身 公司。 不管 是从 市值 或者 公司 受 外部环境 影响 的 程度 上 看， 去 把 公司 去做 一个 清单 排序。 在 里边 尽量 去 选取 一些 受到 电源 影响 比较 小的 一些 行业 和 公司， 以及 流动性 的 冲击 的 这样的 投资 标的。

另外 一方面 就是 我们 觉得 从 现在 这个 时间点 上 看啊， 也没有 必要 过于 悲观。 因为我 觉得 从 目前 的 这个 地缘 风险 对 它的 映射 来看， 其实 更多 的 体现 的 是一种 不确定性 的 一个 折价。 从 目前 这个 估值 位置， 大家 都 会说， 怎么能 跌 这么 低， 跌 这么 便宜 呢？ 其实 我们 从 监测 到 的 一些 不管 是 外资 的 持股 比例 等等 的 相关 的 一些 数据 看到， 它 就是 已经 相当程度 的 已经 pressing 了 这件 事儿。 这个 事儿 其实 是因为 我们 从 一些 因为 港股 的 交易市场 是 可以 查 到 一些 资金流 的 数据 的， 我们 可以 看到 这个 数字 可能 过去 一两个 月 的 下跌， 那 和 这件 事情 的 关系 可能 的确 也 比较 大。 因为 我们 能 看到 的 是 这些 企业 自身 的 盈利， 没有 受到 太多 这些 因素 的 影响。 那 他的 财务 的 业绩 其实 大多数 都是 明显 超 预期 的那 为什么 还有 这样 一个 表现 呢？ 那 其实 已经 充分 pressing 了， 我 觉得 或者说 相当程度 上 pressing 了 这件 事儿。

我 好奇， 咱们 比如说 就是 在 港股 这些 标的， 我想说 外资 对 定价权 的 影响 大 吗？

其实 还是 很大 的。 因为 我们 有时候 可能 大家。 比较 嗨 的 时候， 或者说 抢夺 定价权， 但是 其实 一直 没有 抢过来。 我们 可以 看一下， 就是 这个 港股 通 的 持股 比例 都是 可查 的。 这个 内资 持股 比例 最高 的 这些 港股 通 的 标的， 一般 最高 的 一些 公司 也就 占 到 40%到50%。

而且 可能 在 市值 特别 大 的 公司， 几千 亿 上 万亿 的 公司 里边， 也 到不了 这个 比例。 可能 到 20% 都 是一个 比较 困难 的 一个 程度 了， 大多数 可能 就 10%几 的 一个 水平。 所以 外资 肯定 还是 一个 长期 比较 主导性 的 力量。 从 目前 看。

我会 在 双 nose 里面 做 两个 工作。 第一个 我会 把 这些 耳熟能详 的 主要 的 互联网公司 内外资 持股 比例， 给 大家 汇总 一下， 放到 说 nose 里面。 然后 第二点 我 还会 做 一个 工作， 还是会 在 说 nose 里面 给 大家 汇总 一下 这些 主要 互联网公司 它 过去 几年 净利润 增速 的 走势图。 然后 也 想 问问 叶 老师， 虽然 每家 公司 都 需要 单独 讨论， 但 就 这 两个 指数 里面 涉及 的这 几家 主要 的 互联网公司， 他们 未来 几年 的 业绩 增速 的 中枢 还会 像 之前 那么 高 吗？

其实 这些 公司业绩 增速， 我 觉得 未来 是 进入 到 相对 平稳 增长 的 水平。 大多数 公司 可能 在 目前 我们 觉得 比较 保守 的 一个 假设 下， 可能 是在 10%到30% 之间 不等， 是 这样的 一个 水平。 在 投资 的 时候 大家 会 定义 为 稳定增长。 当然 我 觉得 成长股 它 分 两种， 一种 是 短期 增速 很高 的， 一种 是 长期 增长 的， 确定性 比较 强 的。 互联网 我 觉得 更多 的 还是 处于 后者， 它是 一个 所谓 的 颇 长 而 缓 的 这样的 一个 赛道。

so called 稳定增长。 然后 你 刚才 说 的那 第一类 它 属于 积极 成长。

就是我 觉得 这个 里边， 每个 人的 定义 不一样。 但是 在我看来 我们 看 的 是 企业 长期 价值 的 一个 折现 的 过程。 有的 行业， 尤其是 短期 出现 一些 供需 错配 的 行业， 它 可能 短期 增速 非常 的 高， 翻倍 甚至 更高 都有。 但是 可能 再 往后 看， 它的 不确定性 和 它的 波动 也 非常 的 大。

但 我 觉得 互联网公司 为什么 前面 我们 包括 讲 投资 框架 的 时候 提到 了 注重 看待 它的， 竞争力 和 它的 这个 商业模式 问题。 就是 我们 认为 其实 互联网 行业 它 不是 一个 纯 渗透率 逻辑 的 行业。 不是说 从 渗透率， 比如说 19到30 以后 就 没有 增长 了。 互联网 行业 因为 它 本身 是 占据 了 我们在， 不管 是 企业 服务 还是 是 个人生活 服务 里边 最 核心 的 最 领先 的 一个， 细分 结构 的 优势 地位。 比如说 今年 我们 看到， 广告 收入， 整个 收入 大盘 增长， 那 互联网 这些 公司 其实 它的 增速 是 显著 跑 赢 大盘。 而且 他的 媒体 能力 也 在 所有 媒体 里边， 我 觉得 现在 它的 转化 效率 各方面 是 最具 优势 的。 所以 它 长期 而言， 相比 于 大盘 增长 是 有一个 稳健 的 更高 的 增速 水平。 这样 其实 就是 给 我们 提供了 一个 你 去 长期投资 的 机会。 对， 因为 对于 他 而言， 他 在结构上 的 优势， 我 觉得 还是 可以 持续 占优 的那 这个 其实 是 对于 它 为什么 有一个 中长期 更高 的 一个 增速， 比较 重要 的 一个 原因。

我想 请教 你 一下， 因为 什么？ 比如说 我们 分 就 你是 一个 偏 稳定 成长的， 或者 你是 偏 积极 成长的， 大家 分 这个 东西 肯定 他 还是 要 去 落地 的。 那 是不是 偏 稳定 的 意味着 我可以 更 关注 他的 97， 然后 偏 积极 的话 我 可能 要 更要 关注 它的 环比。

对， 从 结果 上 看 是 这样 没有 错。 OK 但 我 觉得 这里 边 还有一个 因素， 就是 它 本身 的 风险 收益 比 是不是 合理。 我 对于 短期 景气， 如果 过度 的 追捧 这个 因子 本身 被 过度 拥挤 的 去 交易 的话， 那 这个 时候 我相信 他 从 投资 最终 的 回报 的 结果 来看， 那 肯定 是 相对而言 会 差一点。 当然 如果 对于 您 提到 的 长久 期 资产， 如果 对于 它的 远期 给予 的 溢价 过高， 那 也会 出现 类似的 问题。 可能 之前 的 有 一些 核心 资产， 大家 看 的 估值 会 比较高， 也 可能 是 这个 原因。 所以 我 觉得 这个 可能 最终 我 觉得 不是 一个 单一 风格。 对我 个人 而言， 不是 单一 风格 定义 说 我 就要 做 哪一类， 而是 我 觉得 不同 的 类别 之间， 它的 风险 收益 比 我们 都要 动态 的 去 比较。

还想 跟 您 请教 一下 估值 的 问题， 我们 还是 用 这 两个 最 主要 的 指数 来说， 其实 这 两个 指数 看 估值 都是 非常 低位 的 了。 真的 这个 估值 的 走势图 我 也会 放到 说 nose 里， 大家 可以 看， 真的 是 已经 它的 百分位 肯定 是 个位数 的。 但是 我我我 发现 很多人 会有 一点 疑虑， 就是 比如说 恒生 科技 指数， 它是 2020年 才 发布 的， 那 它的 这个 时间 周期 是 比较 短 的那 就 涉及到 一个 问题， 我在 这样的 情况下 看 恒科 它的 估值 百分位 有效 吗？

如果 只看 20年 以后 的， 我 觉得 那 一定 是 无效 的， 因为 样本 太少。 对， 但是 事实上 它 这个 指数 我们是 可以 做 回溯 的， 就是你 看到 它 往前 十年 甚至 都是 可以 算 出来 的。 因为 它的 指数 的 规则， 就像 您 讲 的， 它是 有一个 自己的 制定 的 规则， 所以 都 可以 做。 而且 它 里边 大量 的 大 市值 的 公司， 其实 上市 的 历史 也有 很多 是 非常 久 的。 像 腾讯 等等 这些 企业， 所以 我 觉得 这个 还是 可以 看 的。 另外一个 角度 就是我 觉得 因为 核心 的 这些 几个 权重股， 它 自身 的 估值 分位数 大家 也可以 作为 一个 参考。

今年 应该 肯定 是一个 热点， 我 看过 一个 统计， 但 这个 统计 我 也会 放到 说 note 里。 就是 标 普 五百 今年 的 涨幅， 其实 主要是 靠 那 二十 来 只 AI 相关 的 公司 贡献 的那 如果 把 这些 公司 踢掉， 其实 标 普 500指数 今年 几乎 没 怎么 涨。 另一方面 无论是 恒科 还是 中 概 互联， 其实 它 成分股 里面 有 很多 公司 都 和 A I 的 相关性 其实 是 很高 的， 至少 是 能 蹭 上。 其实 如果 这些 公司 放到 A 股 来说， 我 觉得 早 反应 了。 但是 现在 事实 来看， 它 就是 没 怎么 涨。 我想 问问 这点 您 怎么看？

首先 我 觉得 海外 的本 市场 对于 这件 事儿 还是 挺 有效 的。 的确 A I 是一个 可能 是 目前 最 重要 科技 行业 的 发展趋势， 但是 其实 到底 对于 当前 我们 看到 的 科技 公司 也罢， 互联网公司 也罢， 是 有利 还是 有 弊？ 对 有的 公司 来说 可能 的确 是 有利 的。 这点 上 我 觉得 其实 是要 做 进一步 的 研究 和 讨论 的。

其实 我们 看到 海外 您 刚刚 提到 的 这个 例子 就 很 清晰。 海外 涨 得 最多 的 这些 大公司， 它 其实 基本上都 在 A I 一边， 是 有 比较 好的 布局， 或者说 它是 省 不掉 的 环节 的， 不管 是从 硬 到 软 都有 这样 一个 特点。 少数 可能 有的 公司 还会 出现 一些， 即便 它是 一些 所谓 的 大公司 或者说 指数 权重股， 也 出现了 一些 股价 承压 的 情况。 而 一些 小的 公司， 海外 的 A I 相关 的 公司， 我们 也能 看到 很多 公司 其实 它的 表现 可能 只有 一些 短期 的 一些 波动， 但 并没有 出现 很大 的 涨幅， 这 也就是 我说 的 这个 原因。 如果我们 去 细 抠 的话， 你 会 发现 它 不一定 受 医院， 它 可能 受损 于 杀死 你。

与你无关。

是 这样的， 就是 您 刚 提到 的 恒科 和 中 概 互联， 我 觉得 还是 跟 海外 的 市场 是 更加 接近 的。 它 一方面 来说， 很多 中小型 的 一些 公司 或者 相关 的 公司， 它 的确 相对而言， 可能 大家 会对 它的 是 判断 会 更 审慎 一点。 还有一个 原因 就是 的确 整个 中 概 和 恒科， 它 还是 受到 了 分母 端的 影响。 即便 是 有 一些 我们 认为 一定 受益 的 公司， 其实 在 当前 阶段 并没有 很 充分 的 体现出 A I 对于 它的 价值 的 帮助。

我们 来说 说 A I， 就是我 想听听 您 的 看法。 然后 我自己 的 感觉 是 这样的， 这 一轮 比如说 ChatGPT 这 一类 也好， 必须 承认 技术 很好。 但是 我自己 的 用 起来 感觉 是 需求 是 存疑 的， 很多 A I 工具 我 都有 在 用， 麻烦 死 了。 海外 电话卡 也 买 了， 小 魔法 也 用了， 但 说实话 新鲜 劲儿 已经 过了， 而且 我 发现 我的 频 使用 的 频率 越来越低。 而且 可能 我 算是 一个 内容 从业者， 我 对我说 比如说 用 那个 notion A I 大家 猛 吹 的对 吧？ 体验 确实 那个 流程 都很， 但是 我 就 看着 他 自己 一段 一段 的 跟着 写 废话， 我真的 我也不知道 他他他 到底 在 干嘛， 或者说 这个 事儿 他 对我 提升 效率 的 程度 真的 没有 大家 想象 的 那么 高， 也没有 短 视频 里面 吹 的 那么 牛。 所以 我们 复盘 过去 那么 多轮 技术 走向世界， 他 肯定 是 满足 了 真实的 需求， 它的 渗透率 才 越来越高。

但 我自己 用 起来 的 感觉 就是我 我们 这帮 互联网 行业， 这些 什么 各种 大家 以前 所谓 的 什么 副业， 这些 副业 其实 都 被 这些 O A I 搞得 很 焦虑， 但 需求 似乎 没有 那么 真实。 我自己 的 感觉 是 对我 现在 感觉 就是 好像 是 技术 有了， 大家 去 硬 凑 匹配 这个 技术 的 需求， 而 不是说 那个 需求 真的 是 错配 的， 然后 来了 一个 技术 正好 能 满足。 我 现在 感觉 A I 好像 并没有 大家 想象 的 那么 顺， 所以 想 挺 想听听 的 你 对 A I 的 看法 的。

我 觉得 首先 的确 是 指 大家 对于 A I 的 预期 可能 有的 时候 会 过高。 因为 现在 可能 获得 突破 的， 包括 大家 日常 使用 的 更多 的 是 一些 语言 模型， 它 本质 上 解决 的 是 交互 问题。 也就是说 它 能 让 计算机 理解 你说的话 是什么 意思， 然后 它 根据 自身 的 算法 和 逻辑 去 给出 相应 的 一个 答案。 这里 边 其实 很多 问题， 首先 在 很多 细分 场景 里， 它是 要 持续 迭代 的。 因为我 相信 很多 行业 的， 也 尤其是 专业化 的 一些 需求， 它是 很难 直接 满足 的。 在 一些 专业 的 场景 里， 它的 使用 肯定 还是 需要 更多 的 积累 和 训练 的。 在 通用型 的 场景 里边， 目前 有 一些 大家 会 看起来 比较 炫 的 应用。 但 其实 大家 也 知道 它 有的 语言 模型 就是 在 一本正经 的 胡说八道。

真的 是 这样， 就 你 很烦。

前两天 我 看到 有 讲说 他 反而 在 一些 模型 的 迭代 里边， 很多 代码 的 错误率 反而 会 上升。 所以 这个 技术 本身 我 觉得 大家 还是 要 宽容一点。 它 的确 是 处在 一个 不断 去 迭代 和 训练 的 一个 过程 当中。 我 觉得 现在 的 形态 和 最终 的 形态 看， 它 还是 需要 一些 时间， 这是 第一点。

第二， 就是 对于 这个 行业 本身 它的 发展前景， 或者 您 刚刚 提到 的， 到底 哪些 细分 领域 里边 会有 实实在在 的 需求， 我 觉得 这个 问题 可能 更多 的 还是 去 跟 实际 的 场景 做 更多 的 结合， 做 一个 可能 不是 非常 贴切 的 比喻。 但是 我 觉得 里边 的 意思 是 可以 比较 的。 就是 早期 我们 其实 企业 在 做 数字化 的 时候， 大家 会 发现 很多 应用 没有我 以前 方便 很多。 没有我 比如说 用 简单 的 excel 会 比 这个 系统 感觉 好像 更容易。 但是 当 您 发现 它 如果 是 到了 一个 比较 大 的 用户 体量 和 更 广泛 的 场景 当中， 这个 能力 如果可以 沉淀 在 模型 和 应用 场景 里边， 那 这个 时候 它的 效率 我 觉得 才 可以 获得 一个 提升。 所以 这个 阶段 我 觉得 可能 他 能 做到 的 只是 用 一套 通用 的 大 模型， 想 尝试 去 解决 所有 领域 的 问题。 那 这件 事情 可能 中间 就是 会 存在 一个 或者 鸿沟。 对。

我 好奇 就 你们 自己 观测 的 时候 有没有 发现， 比如说 搜索 的 格局 有没有 变化， 比如说 谷歌 它的 份额 有没有 下降， 毕竟 有没有 上升， 这个 你 不用 观察 到。

一 阶段性 的 有， 但 其实 不是 特别 大对。

就 它的 变化 没有 大家 想象 那么 大对 吗？ 想象 那么 大对， 你 像 五一 我 回到 二线 回 长沙 那个 朋友 有 做 留学 中介 的， 有 做 新媒体 的， 做 互联网 的。 然后 我 就 问 他们， 我说 有没有 听 过 ChatGPT？ 没有， 我 还 挺 意外 的。 然后 包括 我 觉得 还 看 有 也 也是 网上 有一个 同学 说 他 去 M B A 讲课， 然后 那 学生 那能 上 M B A 的， 你 多少 都 算 精英 人群。 听 没 听 过 ChatGPT 听 过 用过 没 没用过， 然后 现场 演示 一下， 大家 都有 懂。 我 这么 问， 就是 那个 家的 曲线， 您 觉得 A I 现在 处于 导入期 还是 展开 期？

我 觉得 目前 还是 处于 导入期， 原因 比较简单， 就 我 理解 的 展开 期， 它 一定 是在 您 刚刚 提到 的， 对， 或者说 在 很多 需求 里边， 它是 有 比较 清晰 和 比较 能 快速 提升 的， 达到 了 这样的 一个 过程。 那 现在 可能 在 一些 领域 里边 可以 用， 但是 的确 没 那么 好用。 的确 这个 还是 需要 一些 时间 的。

展开 机 肯定 是 整个 社会 都 跟 这个 技术 开始 共振 了。 那 有意思 的 就 来了， 我也 觉得 它是 在 导入期， 但是 根据 历史 规律， 导入期 和 展开 期 之间 可还 隔着 一个 快速 下跌 的 挫折 期。

对， 我 认为 它的 导入期 可能 很早以前 就 已经 是在 导入期 了。 就 包括 最早 我们 看到 的 一些 其他 的 一些 A I 模型， 像 什么 阿尔法 狗 等等 这些 以前 很 网 红 的 东西。 对， 所以 我 觉得 有可能 这个 低潮期 我们 事后 看， 当然 你可以 很 明确 的 划分 出来 什么时候 是 低潮期。 但是 在 这个 过程 当中， 可能 A I 作为 一个 产业 周期， 它 其实 这个 行业 不是 刚 有的， 包括 相关 的 这些 模型 等等 的 一些 基础性 的 东西， 可能 已经 诞生 了 5到8年 以上， 所以 我 觉得 先 来看 是不是 会有 一个 明确 的 衰退期， 我 觉得 暂时 没有 很 明确 的 判断。 对。

所谓 的 导入期 就是 大家 都在 吹， 对 吧？ 你看 今年 的 券商 策略 研 报， 都是 说 A I 是 主线。 供给 端 也 是因为 这个 赚钱 效应， 但 供给 端 也都 在 补。 但是 其实 就是 像 我们 刚才 说 的， 需求 端 并没有 那么 明确， 他 未来 他 一定 会 反应 过 味儿 来， 那 他 会 做 一波 出清， 也就是 我们 说 的 挫折 期。 但 我 现在 感觉 就是 那 导入期 的 潜台词 就是说 在 一轮 技术革命 开始 爬升 之前， 会 先来 一波 金融 泡沫 的 去 哺育 这个 技术革命。 那 也就是 导入期 潜台词 就 大家 会 疯， 但 我 现在 感觉 大家 并没有 怎么 疯。 A 股 可能 比较 疯， 但是 海外 好像 并没有 太 疯。

海外 其实 也 挺 疯 的， 只是 没有 A 股 这么 疯。 因为我 觉得 从 资本 的 角度 讲， 的确 会有 一个 衰退期 这样的 一个 逻辑 存在。 但 这个 里边 我 觉得 跟 大家 对于 行业 本身 的 发展 阶段 的 判断 上， 可能 不同 的 人 有 分歧。 但是 比较 明确 的 一点 就是现在 有 大量 的 公司 要 做大 模型， 有 大量 的 公司 要在 各个 行业 的 领域 里边 去 颠覆 他 原有 的 玩家。 但是 事实上 看， 就是 在 每 一轮 的 科技 变革 里边， 对于 一些 在 对应 场景 或者 对应 环节 壁垒 很深的 企业 来说， 其实 弯道 超车 是 非常 困难 的。

弯道 超车 往往 会 出现 在 两种 情况。 第一种 情况， 就是 这个 行业 场景 的 壁垒 本身 很低。 这个 行业 场景 以前 可能 只是 用户 习惯 等等 一些 行为， 他 没有 迁移。 我 只需要 在产品 体验 上去 做 一些 提升， 可能 用户 很 容易 就 被 牵走 了。 这个 其实 在 过往 的 互联网 时代 里边 很多， 比如说 新闻 平台 被 一些 聚合 类 的、 推荐 类 的 新闻 的 A P P 给 抢 掉 等等 这样的 一些 例子。 第二类 其实 是 一些 可能 全新 的 A I 原生 的 场景。 这个 里边 是 有 弯道 超车 或者说 去 创造 巨大 价值 的 机会 的那 但 比如说 我要 去 在 一个 已经 非常 成熟， 或者 对方 的 壁垒 和 用户 粘性 非常 强 的 领域 里边 想 去 弯道 超车， 那 这件 事儿 其实 是一个 相对而言 比较 困难 的 事情。

你 刚才 说 的 那个 聚合 平台， 我 就 想到 大家 都说 我要 开发 自己的 大 模型。 但是 其实我 作为 用户端， 我 最 喜欢 的 一个 应 反而 是 它是 一个 聚合 类 的。 我 输 一个 问题， 那个 new 必应 Chat GPT3.5。 然后 比如说 再来一个 谷歌 的 那个 bug， 或者 是 他们 把 他的 钱 全部 都 聚合 在一起 了， 然后 一个 框 三个 一起 回答我 就 想说 你 那些 大 模型 开发 的 再 好 又能 怎么样 呢？ 大家 最 喜欢 的 还是 这种 聚合 国内 的对， 所以 我 就 感觉 好像 这个 需求 你 真的 是 不。

里边 有一个 有有 有一个 判断， 就是 到底 大 模型 的 技术 能 发展到 什么 水平， 如果你 最后 发展 的 结果 是 大家 的 大 模型 从技术上 讲 没有 质 的 差异， 只是 因为 你的 不同 的 训练 的 数据集 等等 的 一些 原因， 在 不同 的 场景 谁 更好 用。 那 有可能 会 出现 您 说 的 这种 情况， 就是 可能 对于 大 模型 而言， 它 就 会有 很多 家的 存在。 最后 可能 我会 在 几家 相对 比较 大 的 玩家 里边， 这个 是 这是 有可能 的。 但 他 可能 更 像是 类似 于 一个 pass 服务， 我 提供 一个 基础 的 大 模型 能力。 然后 在此 之上， 各个 行业 的 场景 应用 可以在 我的 这个 pass 服务 上去 做 拓展 和 应用。 这 可能 是一种 您 设想 的 这个 情况， 我 觉得 对应 的 技术 假设。

另外 一种 情况 就 假设 就是 如果 大 模型 的 能力 在 不同 的 竞争者 之间 它 有着 巨大 的 差异。 那 这个 时候 就 可能出现 一种 更 极端 的 情况， 就是 少数 最强 的 公司， 最后 它 会 去 抢占 更多 别的 领域。 这 是一种 对于 大 模型 技术 更高 的 一个 期待。 但 我 可 觉得 从 目前 的 情况 看， 可能 前者 的 可能性 会 更大 一些。

对， 因为 没看到 真的有 能 碾压 及其 他家 的 东西 出来。

因为 大家 普遍 的 看法 是 大力出奇迹。 因为 从 目前 的 看法 上 做， 就是 只要你 去 给 到 足够 多 的 算 力 资源， 其实 在 目前 的 体验 下， 大家 的 大 模型 的 差异 相对而言 没有 那么 大。

其实 一轮 产业 周期 大概 5到10年， 我相信 华夏 内部 肯定 也会 对 这种 产业 周期 进行 过 勾勒 和 划分。 其实 刚才 你 也 你 已经 回答 了， 对 吧？ 你 刚才 是 跟 我说 了 你 自己 对 移动 互联网 的 这个 划分。 那 我想说 下 一轮 你 比如说 移动 互联网 之前 可能 是 P C， 那 移动 这 互联网 后 一轮 可能 是 云计算 这类 的。 我 挺 好奇， 就是 你们 对 移动 互联网 后面 的那 一轮， 比如说 云计算 的 划分 大概是 什么样 的。 然后 对 A I 的话， 那 肯定 也就是 今年 了， 从此 放到 去年 年底 它 也就 这样 了。 我 挺 好奇， 就 你们 对 这 两轮 的 划分 就是 一个 是 云计算。

一个 是 A I， 其实 云计算 它 还是 其实 目前 已经 是一个 比较 相对 成熟期 的 一个 行业 了。

你 就 它是 进入 展开 期 了。

行， 它 其实 渗透率 已经 非常 高了。 我们的 基本上 所有 企业 一些 包括 像 政府 学校， 它 其实 是一个 比较 常见 的 一个 服务 了。 最近 你 应该 也 看到 过 一些 像 一些 云 服务商 价格战 等等 的 一些 这个 对。

但是 格局 好像 还是 并没有。

其实我 觉得 已经 有 很多 头部 的 几家 已经 很 明确 了， 只是 有 一些 小 在 过去 几年 已经 被 打的 已经 是 对我 觉得 云计算 其实 是一个 已经 比较 成熟 的 行业。 但 A I 我 觉得 它 在 多个 维度 上 其实 想象力 还是 比较丰富 的 行业。 目前 我们 看到 的 时间点， 它 还是 一个 A I 能 在 现有 的 行业 里边 做 什么的 行业， 远远 没有 达到 A I 能 产生 哪些 新的 行业 的 阶段。 这就 跟 互 移动 互联网 早期 的 时候， 很多人 会说 微信， 这 不就是 一个 Q Q 或者。 这 不就是 短信。 但是 他 没有 想到 微信 能 变成 现在 这个 样子。 也就是 当年 我们 投 移动 互联网 的 时候， 很多人 会说 一句话， 叫 用 移动 互联网 把 所有 东西 全部 重新 做 一遍。 那 这个 时候 我们 就会 发现 to C2B以前没 想到 的所有 的 应用， 甚至 很多人 完全 可以 不用 电脑。

我 觉得 A I 其实 目前 我们 可能 还是 停留 在 偏 前期 的 这个 阶段。 对于 我们 现有 工作 里边， 我们 想着你 帮 我 去 检索 一些 信息， 回答 一些 问题， 或者 帮 我 写 一段 代码。 但是 对于 A I 原生 的 一些 场景 的 应用 和 一些 体验， 我 觉得 这部分 的 空间 是 很大 的。 比如说 像 这个 具备 生成式 A I 的 强 能力 的 一些 机器人 等等 一些 应用。 它 其实 是 结合 着 很多 的 新的 技术， 最后 可以 诞生 出新 的 业态。 我 觉得 这点 可能 是 最 激动人心 的， 也就 像 我们 当年 移动 互联网 的 时候 一样。

其实 移动 互联网 它 不 光光 是 单独 的， 我在 手机 端 它 其实 是 有 大量 的 基础设施 以及 配套 服务， 包括 像 L B S 像 等等 很多 东西， 它是 最后 进行了 完整 的 整合。 其实 移动 互联网 我 认为 它是 整合 了 很多 科技发展， 最后 大家 凝结 总结 的 一个 概念， 而 不单单是 移动 互联网。 移动 这件 事儿 本身 所 造就 的 一个 结果。 我 觉得 对于 A I 的 发展， 未来 可能 看到 的 也是 这样的 一个 结果。

我们 说 的 实际 点， 其实 每 一轮 产业 周期 里面 都有 大牛股， 对 吧？ 那 移动 互联网 大家 能 想到 的 很多 了， 包括 不 限于 腾讯 之下， 其实 苹果 他们的 都都 很棒。 然后 云计算 我 个人 的 感觉 是 他 藏 在 了 大公司 里面， 他 真正 所 产生 的 大牛股 并没有 他 想象 的 那么 多。 其实 比较 多， 对。

就是 国内 也有。 但 可能 大家 很多 时候 没有 刻意 的 去 讨论 这个 标 云计算 的 标签。

那 我 其实 还想 问 一个 问题， 就是 比如说 你 现在 看啊， 我们 到 A I 这 一轮 产业 周期 比较 真的 标的 这个 范畴， 港股 和 A 股 数量 多 吗？

我 觉得 都 挺 多 的， 但是 环节 分布 差别 比较 大。 因为 在 港股 而言， 可能 它 分布 的 更多 的 是我 觉得 一定 会 受益 的 是 头部 的 互联网 平台 公司。 因为 它 两方面， 一方面 是 具备 这个 大 模型 的 训练 这样的 能力， 这个 比较清楚。 还有 一点 就是我 觉得 大家 忽视 掉 的 就是 这些 公司 在 自身 场景 的 一个 壁垒。 也就是说 即便 大 模型 这件 事儿， 很多人都 可以 做出 一个 还 不错 的 大 模型。 那 这个 时候 决定 谁 在下 一轮 获胜 的 是。

他们的 应用层？

你说 我 有一个 好的 大 模型， 腾讯 比如说 也有 一个， 那 你我 我 怎么 去 取代 微信 在 这个 通信 领域 的 地位 呢？ 我 肯定 是 取代 不了 它的， 除非 我的 体验 或者 我 A I 能 带来 的 帮助 是要 远大于 它的 迁移 成本。 这种 情况 就 决定 了 你 自身 本身 的 壁垒 在 新一轮 革命 里边 的 意义 到底 有 多大。

翻译 一下 就是 未必 可能 会 冒出来 很多 新的 大牛股， 但 它 有可能 让 一些 老牌 标的 焕发 第二 增长 曲线， 是吗？

我 觉得 这 两者 都有， 就是我 刚 讲 的， 就是 您 说 港股 和 A 股 的 里边 标的 区别。 那 港股 可能 是因为 有 一些 这样的 公司， 我说 的这 是 一类 机会。 另外 一类 机会， 其实 在 A 股 里边 是 有 大量 的 一些 细分 领域 的 一些 应用型 的 公司。 有 一些 to b to g to c 的 公司 都 有啊， 他 可能 公司 数量 和 分布 的 领域 更多。 那 这里 边 就会 出现 一个 情况， 就是 有的 公司 我们 前面 反复强调 的， 它 自身 的 壁垒 比较 低， 用户 粘性 比较 差， 它 可能 就 严重 受损。 但 也 有些 比如说 细分 场景， 比如说 像 医药， 教育 等等， 它 其实 是一个 比较 闭环 的 数据 环境。 那 在 这样 里边 的 应用， 我相信 在这里 边 技术 如果 占据 优势 的 公司 而言， 他 可能 也会 有 自己的 机会。 这个 时候 因为你 不可能 一个 做大 模型 的 公司， 我 把 所有 细分 场景 都 做了， 那 我 覆盖 不到 的那 这个 机会 是 有谁 呢？ 可能 这些 公司 就有 很大 的 机会 了。

我 挺 想听听 您 说是 短 视频 的。 因为我 看到 您 基金 的 持仓 里边 给 了 某家 短 视频 公司 比较 大 的 仓位。

短 视频 这个 行业， 我们 认为 它 在 我们 所 讲 的 框架 里边， 在 这个 阶段 其实 还是 处于 一个 自身 商业模式 和 商业化 空间， 都有 比较 大 的 潜力 和 释放 能力 的 阶段。 首先 我们 可以 看到， 虽然 今年 整体 的 互 用户 的 互联网 的 时长 其实 并没有 出现 继续 的 增长， 但是 我们 能 看到 的 是， 其实 短 视频 应用 它 自身 的 流量 能力 还是 很强 的， 它的 占 比 还是 在 一个 不断 提升 的 这样的 过程 当中。 所以 我们 认为 这 类型 平台 它 本身 在 这个 阶段 的 用户 粘性， 我们是 有 充分 的 信心 的那 第二个 比较 重要 的 原因， 就是 这个 行业 它 自身 的 流量 分发 能力 是 特别 强 的。 也就是说 大家 会 讲 一句话 叫 短 视频 卷 万物。

不管 是 以前 可能 最早 只是 看 一些 搞笑视频， 到 一些 后来 的 像 电商 卖货， 到 现在 的 本地 生活 探 店， 以及 像 人力资源， 包括 像 一些 小游戏 的 互动。 因为 它的 流量 能力 分发 导致 它 不是 一个 简单 的 变现 出口， 而 它是 一个 入口。 也就是说 在 上面 只要 有 合适 的 内容 和 一些 匹配 的 商业化 的 方式， 其实 都是 可以 通过 它 进行 输出 的。 而 这些 平台 本身 自身 的 商业化 空间， 其实 它 还是 存在 的。 所以 在 这个 时候， 其实 它 相比 整个 行业 里边 可能 进入 到 一个 相对 稳定增长 的 公司 来说。 它 自身 的 成长的 这个 创造 阿尔法 的 能力 来说， 我们 觉得 还是 非常 显著 的。

您 刷 抖 音、 快手、 小红 书。

B 站 吗？ 刷。

因为 这 是你的 研究 方向， 我 挺 好奇 这些 短 视频 平台， 尤其是 比较 刚才 说 的 几个 比较 头部 的， 到 目前为止 它的 用户 使用 时长 还在 增长 吗？

在 增长， 这个 它是 公开 披露 的。

就是 边际 变化 也 还是 在 增长 的。

是的。

天 因为 是 这样， 我看 抖 音 它的 那个 广告 加载 率 已经 占 到 40% 甚至 50% 了。 如果你 把 那加 小黄 车 也 算上， 抖 音 直播间 的 那个 导流 也 算上， 50% 是 肯定 有的。 我是 觉得 他 已经 第一个 就是你 你 买不到， 他他他 不是 他 不是 一个 他他 对 股民 来说 他 不是 一个 标的。 第二个 就是我 已 我 觉得 他 已经 不在乎 任何 用户体验 了。 就是你 你 比如说 我们 说 微信 或者说 微博， 它 但是 生命周期 还是 挺 长 的， 但是 变现 权 比较 靠 后。 我 这 但 这是我 很 个人 的 看法， 我 感觉 就是 这些 短 视频 平台， 尤其是 抖 音， 他 好像 他 已经 不在乎 九七 了， 开始 那种 疯狂 变现。 你 想你 刷 十条 里面 有 五条 是 广告， 它 还 在乎 用户体验 吗？

首先 这个 反正 具体 公司 我们在 说 首先 它的 加载 率 整体 的 应该 是在 10%几， 但是 不同 的 人 之间 差别 很大。 您 可能 是 是 有可能 是 比较高 的。 就 从 我们 了解 的 数据 看啊， 它 应该 是 百分之 不到 20的。 对， 这是 它的 一个 加载 率 水平， 但 的确 是 比较高， 而且 用户 是 有些 反应 的。 所以 对于 他 而言， 可能 您 看到 的 就是 他 可能 在 今年、 明年、 后年 都是 这个 行业 处于 一个 快速 的 变现 期。 但是 他 用户端 可能 他 只能 他 自己 目前 其实 在 没有 进一步 提升 它的 商业化 变现 的 这个 加载 率 了。 他 其实 是 已经 处于 一个 比较 相对 稳定 的 水平。 他 干 的 更多 的 事儿 是 说， 我 用 同样 的 商业化 的 加载 率， 我 用 哪种 的 变现 方式 效率 更高， 它 更多 的 是在 分配 这件 事儿。

就是 加载 率 可能 已经 饱和 了， 然后 开始 提升 转化率 是吗？

可以 这么 理解， 对于 他 而言 的确 是 这样的 方式， 但是 核心 的 意义 在 于是 说 为什么 它的 比如说 他的 电商 增速 还 能比 竞争对手 快， 或者 广告 更有 价值。 那 还是 因为他 自身 的 从 到 用户端 完整 的 I O I 的 转化 效率， 最后 提供 给 这些 广告 或者 里边 做 商业化 变现 的 人， 那 还是 高于 其他 类型 的 媒体。 所以 这是 他 为什么 还能 持续 提升 的 一个 核心 的 原因。

这点 很棒。 对， 就是 需求 端 可能 大家 觉得 很 恶心， 但是 供给 端 它的 效率 还是 高 的。

对， 就 同样 你 比如说 投 一个 广告， 你 投到 别的 平台 上 花 一样的 钱， 可能 还是 没 太 效果 好。 但是 我 觉得 他 也有 在 尝试 去做 一些 平衡 的 事情。 比如说 他 自己 现在 其实 大量 的 这个 用户， 你 看到 一定 的 市场 就会 提醒 你 休息。

这 都 没有用。 我想 您 对 短 视频 的 持仓 更 偏 概率 逻辑 还是 赔率 逻辑？

我 觉得 都有， 我 觉得 这个 不 矛盾。 如果 非 要说 一个， 我 觉得 还是 概率， 核心 的 原因 就是 它 本身 的。 首先 它的 赔率 肯定 是 足够 高 的， 那 在 概率 角度， 为什么 说 这个 我 觉得 把 它 当成 最 重要 的 一点 呢？ 就是 行业 本身 的 竞争 化 格局 和 它 商业化 能力 的 释放 的 确定性， 在 我们 看来 是 非常 高 的。

我 还想 追问 一句， 就 对 短 视频 标的 来说。

我们 其实 还是 从 它的 盈利 去做 估值 的。 比如说 是 从 它 自身 的 对应 的 P E 来做 一个 直接 的 估值， 没有 去 用 一些 可能 我们 前面 提到 的 早期 的 用户 等等 这样的 方式 的 估值。 没有。 所以 为什么 我们 说 认为 它的 赔率 我们 觉得 也是 比较 确定 的。 就是 我们 用 比较 严格 的 通过 盈利， 用 P E 等等 方式 去 做 估值 的 时候， 也是 可以 看到 一个 很大 的 一个 收益 空间。 这个 可能 是 对于 这 类型 平台， 我 觉得 在 这个 发展 阶段 比较 通用 的 方式。

有些 互联网公司 它的 自我。 造血 能力 比较 差， 以至于 现金流 迟迟 没有 转正。 那 放到 以前， 就是 刚才 你 可能 您 说 的 18年 之前 的 那个 阶段， 甚至 21年 之前， 其实 市场 还是 认可 你 这套 叙事 的， 就 讲故事， 讲 估值。 但是 在 2022年 就 加息 缩 表 钱 很贵 的 这个 趋势 之下， 这些 造血 能力 比较 差 的 公司， 或者 比较 依赖 融资 和 估值 支撑 的 公司， 都 遭遇 了 巨大 的 回撤。 那 我 就 挺 想 问 您， 就是 未来 美联储 退出 加息 周期 了， 甚至 进入 降息 周期 了， 这些 有 讲故事 潜力 但是 造血 能力 依然 不太好 的 公司， 能 回到 原来的 那个 逻辑 吗？

我 觉得 可能 有 相当 一部分 回不去， 这个 主要 的 原因 是 产业 环境 其实 是在 不断 的 变化。 比如说 前面 我们 反复 提到 了 短 视频， 我们 可以 看到 尤其 您 提到 的 20年 前后， 他 很多 功夫 要 做 的 事儿， 这 两年 已经 被 短 视频 平台 给 做了。 所以 他 其实 不怎么 能 回得去。 我 觉得 还是 看 具体 公司， 具体 行业， 这个 可能 会 更更 清楚 一些。 我 更多 的 不是 从 时间轴 上去 看 它， 我 觉得 还是 从 产业 环境 上 看 的那 如果 他 想做 的 事情， 或者说 他 自身 的 行业 的 空间 依然 存在， 只是 因为 短期 他 没有 办法 扩张， 那 他 肯定 是 有 机会 可以 回去 的。 但是 很多 公司 其实 从 20年 到 现在， 行业 环境 是 发生 了 很大 的 变化。 尤其 互联网 行业 很多 细分 领域， 其实 当时 巨头 还没有 进入 的 领域， 现在 也 已经进入 或者 也 已经 有 布局 了。 那 这个 时候 它的 估值 我 觉得 大 概率 就是 回不去 的。

您 在 调研 和 投 研 的 过程 中能 感受到 这些 互联网公司 在 集体性 的 缩减 资本 开支 吗？

这个 可以 感受到， 我 觉得 这个 应该 是一个 现在 挺 普遍 的 情况。 这个 问题 我是 这样 看 的， 其实 目前 很多 的 行业 公司 都 会有 一些 收紧 开支 等等 一些 情况。 但是 我们 能 看到 的， 就是 在 这样的 情况下， 互联网公司 它 不光是 自身 的 盈利 比较 好啊， 它 自身 的 收入 端， 它的 产品 的 用户 表现 还 依然 保持 了 一个 比较 好的 情况。

我 觉得 这 反过来 可以 证明 我们 前面 所 讲 的， 为什么 互联网公司 的 商业模式 好啊， 为什么 它 有 很强 的 用户 粘性？ 我 这就是 它 自身 的 一个 巨大 优势。 因为 往往 很多 公司 在 它的 开支 减少 的 情况下， 你 会 发现 它的 收入， 他的 很多 的 用户 的 粘性， 联系 都会 降低。 这一点 并没有 出现 在 互联网公司 身上。 所以 这也是 为什么 我们 觉得 在 环境 可能 相对 逆势 的 情况下， 互联网公司 都 可以 贡献 出 比较 好的 表现。 当 环境 整体 如果 转 好的 时候， 可以 给 互联网公司 更多 信心 的 一个 原因。

所以 站在 投资者 的 角度， 你是 希望 看到 其实 这些 互联网公司 缩减 这么 开支 的对 吗？

我 觉得 如果 是以 从 20年 为 起点 到 现在， 我 觉得 是 有 必要 的。 因为 在 20年 前后， 互联网 行业 出现了 一个 特别 内卷 情况。 也就是说 大量 的 人力 和 资源 其实 是 投入到 到了 少数 可能 当时 大家 觉得 比较 稀缺 的 蓝海 或者 潜力 赛道 上。 但 这个 投入 本身 肯定 是 会有 很多 过度 投入 情况。 投资 资本 的 配置， 包括 从 对于 社会 整体 的 效率 而言， 我 觉得 肯定 是 有问题 的那 进入 到 现在 这个 阶段， 我们 看到 了 很多 公司 把 一些 非核心 主业， 该 停 的 停掉 或者 去 缩减 掉。 我 觉得 这件 事情 其实 不光 对于 互联网公司， 其实 对于 整个 经济环境， 对于 各个 细分 行业 的 行业 生态， 其实 都是 一件 好事儿。 所以 我 觉得 那个 时候 从 互联网公司 角度 去 出发 去 想， 我 觉得 也可以 理解。 因为 毕竟 是 处于 一个 大家 极度 内卷 和 去 有一点 恐慌 式 去 扩张 的 这样的 一个 节奏。

那 回到 比较 舒服 的 一个 正常 的 行业 发展 的 节奏 里边， 我 觉得 对于 企业 而言， 它 也可以 把 更多 的 精力 放到 一些 可能 长期 更有意义 的 事情 上。 很多 公司 比如说 最近 都 开始 在 A I， 在 这些 芯片 这些 领域 做 投入。 我 觉得 这个 方向 从 长期 的 角度 讲， 可能 是一个 更好 发展方向。

我 接下来 问题 可能 偏私 人 的话 就 仅仅 限 私人 间 讨论。 你看 互联网公司 它的 这些 业绩， 这些 东西 怎么说， 你是 更 看重 它的 边际 变化， 还是 看重 它的 更 偏 定性 的 东西。 就 模式 97， 还是 说 兵力 计划 盯 的 比较 紧。 像 成长股 那样， 它 可能 二阶 导环 比 增速 有点 放缓 了， 我 可能 我 就要 有点 坐立难安 了， 或者 开始 考虑 要不要 撤 了， 看 减仓 这些。

我 觉得 因为 在 现在 可能 相对 困难 模式 的 这个 互联网 投资 下， 其实我 觉得 两者 其实 是真的 都在 看。 首先 我 觉得 如果 一家 公司 的 商业模式 和 它的 长期 的 竞争力 看不清楚， 或者 你 得 不出 特别 积极 的 结论 的话， 那 它 短期 的 边际 变化 可能 更多 的 是一个 短期 的， 从 投资 的 角度 讲， 是 短期 的 一些 博弈 和 短期 的 交易 为主。 那 这样的 投资 在 一个 尤其是 整个 市场 环境 不太好 的 这种 环境 之下， 这样的 交易 的 成功率 其实 是 相对而言 偏低 的， 或者说 它是 更难 做。 我 给你的 空间 和 你 操作 的 空间 都是 比较 小的。 但是 对于 这些 我们 长期 看好 的 公司 而言， 可能 在 目前 的 这个 投资环境 下 还是会 去做 比较 这个 情 的 跟踪 和 一些 短期 的 判断。 因为 比较 实际 的 情况 就是 大家 可以 看到 一些 很 好的 公司， 他 只要 业绩 稍微 有一点 不好 的 时候， 其实 它的 股价 的 下跌， 一些 短期 的 压力 其实 非常 大。 从 对 投资者 负责 的 角度 讲， 我们 觉得 还是 要 做 比较 多 的 跟踪， 比较 合适 性。

化 的 模式 下， 大家 对 业绩 的 容忍度 是 降低 的。

就是 大家 看到 业绩 超 预期 的 情况下， 可能 最近 它的 涨幅 也 不是 特别 多。 但 那你 业绩 不好 的 情况下 就 更 受不了 了。

对我 还 想听 您 聊 一 聊 本地 生活。 我 因为 我们 就 不说 标的 了， 因为 这个 可能 不太 合规， 但 大家 应该 都 知道 我 指的 是谁， 或者 是因为 本地 生活 这 支票 在 您 的 持仓 里面 占 比 也 比较高， 而且 说实话 它的 边 是 很 超我 预期 的， 因为 它 已 几乎 已经 跌 回到 2020年 的 水平。 就 想听听 听听 您 是。

怎么看 的 本地 生活 这个 行业 其实 是 决定 他 目前 的 当前 的 定价 因素， 可能 大家 最 关注 的 是 两个 方面。 第一个 方面 其实 是 整个 消费 大盘 可能 短期 有 一定 压力 的 情况下， 他 会不会有 一个 对于 他 自身 的 一个 持续的 传导， 这个 压力 是不是 已经 足够 的 释放， 我 觉得 这是 第一 方面。 第二 方面。

我 能 打断 一下 吗？ 我 感觉 餐饮 复苏 挺好的。

那 部分 相对 好 一些。 但 整体 的 数字 其实 是 偏差 就是 可能 很多 你 包括 你 提到 的 线下 服务 什么的， 很多 的 开店 计划 全部 都在 说 这个 影响 本地 生活 的 可能 两方面 因素。 一方面 是 整体 消费 大盘 的 贝塔 对他 肯定 是 直接 相关 的那 这方面 大家 的 一些 担忧 可能 的确 还是 存在 的那 第二 方面 的 原因 就是 竞争。 我们 提到 的 可能 短 视频 卷 万物 这一点 给他 造成 的 一个 影响。 其实 从 他 自身 的 这个 发展 来看， 我们 觉得 它 很 重要 的 一个 壁垒， 其实 是 来源于 他 自身 在线 下 积累 的 商务 网络 以及 服务 商户 的 一个 能力。 这件 事情 其实 是 有 成本 的。 所以 在 过去 可能 大家 市场 比较 乐观 的 时候， 给予 的 预期 其实 是 对于 他 这部分 的 盈利能力 给予 了 过高 的 一个 估计。 这个 也就是 为什么 当年 大家 在 线性 外推 它的 盈利 模型 的 时候 所 使用 的 一个 方法。

所以 目前 来看， 我们 觉得 对于 这个 行业 而言， 首先 这个 行业 并不是 一个 纯 存量 市场。 其实 它是 有 很多 过往 可能 渗透率 相对 比较 多 的， 除了 餐饮 以外 的 别的 细分 领域。 比如说 像 之前 比较 火 的 教育 兴趣班， 还有 像 婚纱、 摄影 等等 各 类型 与 线下 娱乐。

好像 越 偏 长尾 的 越 依赖。

对， 因为你 需要 有 更多 的 投入， 更多 的 成本 来 覆盖 这样 类型 的 服务， 所以 其实 对于 这个 行业 而言， 它 本身 的 竞争 的 空间 和 大家 覆盖 不同 类型 的 客户， 它 就是 存在 一定 空间 的。 它 并 不像 类似 于 比如说 像 资讯， 像 通信、 像 视频 等等， 它的 板块 效应 有 那么 强。 因为 它 线下 投入 的 成本， 它 并不是 一个 可以 实现 零 成本 扩张 的 行业。

第二 就是 对于 他 自身 的 本身 的 盈利 和 估值。 其实 市场 可能 会 过多 的 去 套用 一个 短 视频 之前 去 选 电商 的 一个 逻辑。 但是 电商 和 它 最大 的 不同 就在于， 电商 其实 除了 流量 端 以外， 它 从 它的 物流， 履约 配送， 它 都 是一个 完全 的 公共设施。 也就是说 你 只要 想做， 现在 想 接入 这样的 一套 系统， 其实 是 非常容易 的。

但是 本地 生活服务 它 并不是 它 线下 商户 的 运营 合作 以及 拓展， 它 其实 是 需要 依赖 自身 的 团队 去 构建 的。 所以 它的 壁垒 可能 我 认为 并 不像 大家 想象 的 那么 弱。 但是 他 自身 的 盈利能力 可能 在 过往 最 乐观 的 时候， 的确 可能 也是 偏 乐观 了。 所以 在 这个 里边， 我 觉得 市场 可能 是 存在 一定程度 的， 对于 这个 问题 的 过度 的 担心 和 紧张。 因为 市场 可能 本身 对于 任何 的 基本面 和 竞争力 的 瑕疵， 在 这个 阶段 就会 给予 一个 非常 直接 或者说 非常 大程度 的 一个 反馈。 所以 会 造成 一个 像 您 说 的 股价， 为什么？ 这 类型 公司 跌 的 比较 多 的 一个 原因。

所以 他 这 波 里边 前 你 刚才 说 这两点 因素， 后者 的 影响 这么 大。

主要 我 认为是 后者 或者说 它 超跌 的。 其实我 认为 就是 竞争 的 因素， 大家 会 担心 像 短 视频 去 打呃 电商 的 那个 过程， 在 他 身上 复制 一遍， 这是 目前 可能 看 空 它 最 核心 的 逻辑。 对， 就是 复制 一遍 过往 案例 的 那个 过程。 可能 担心 的 是 这件。

事儿 其实我 自己 也 买 过。 第一个 我是 觉得 那个 定价 很 离谱。 那你 站在 商家 视角 来看， 说白了 就是 你 做了 抖 音， 人流量 上来 了， 但 毛利 下来 了。 你 人流量 上来， 相当于 你 把 其他 你 竞争对手 的 人流量 给 抢过来 了。 对， 但是 你 自己 又 没赚 到 什么 钱， 你 自己 就是 履约 成本 或者 是 钱 的。 你 自己 开 那些 照炒 那些 菜 其实 都 为了 履约 了。 然后 你 自己 毛利 又没 很低， 我 就 觉得 这 抖 音 太 损 了， 就是 大家 都 没 怎么 赚钱， 就是 这个 感觉。 所以 我 没想到 就是 他 还是 有。

部分 的 增量 的。 比如说 有 一些 新 商户， 他 有 一些 以前 可能 你是 比如说 你 新 开 了 一个 类 网 红 店， 或者 那 类型 的 年轻人 爱 去 的 店， 那 这个 时候 你 要 快速 导入 流量 和 把 它 炒 火 的 时候， 那 这个 时候 这种 网 红 店 抖 音 还是 有 一些 传播 优势。 但 比如说 我 就在 楼下 开 了 一个 面馆， 我只是 抖 音区 每天 给我 卖点 券， 多 卖 一点， 那 可能 它的 效果 和 它的 转化 效率 就会 比较 差。

但是 麦当劳、 肯德基 的 那个 销量 确实 恐怖。

他 那个 其实 本身 也是 自带 流量， 他 只要 给 一个 折扣 合适 的 券， 你 只要 在哪儿 看到 在 它 都很 容易 转化， 但是 到了 一些 更难 的， 而且 那个 不太 需要 它 本身 去 投入 过多 资源。 如果我 买 过 麦当劳 的 那个 套餐， 它 都是 以前 的 麦当劳 自己 那 套 配送 体系。 你 其实 不需要 做什么 事儿， 你的 成本 很低。

就 帮 他 拉 了 评 人 效 和 坪效。

对， 而且 这个 东西 本身 的 用户 认知 也很 高， 就 比较 容易 做。

我们 说 回 您 的 基金， 我看 了 一下 你 那个 业绩 比较 基准， 是 给 对外 看 的 吗？ 还是 说 因为我 感觉 你 不应该 对 标 那个， 你 应该 对 标的 是 这 两个 指数， 恒科 或者 中 概。 为什么 要 去 对 标？ 就是 组 了 一个 比如 中证 800什么.

这个 是一个 整体 产品设计 的 问题。 因为 我们 投 的 首先 它 不光是 纯 互联网， 我们 其实 投 的 就是 科技领域， 包括 您 刚刚 前面 提到 的， 互联网 和 现代 服务业， 我们 其实 是 都 投资 的 一个。

就是 站在 居民 的 角度， 我 肯定 会 天然 的。 因为你 你 要 预设 大家 可能 并没有 那么 多 背 历史背景 信息， 我 可能 会 天然 的 说， 那 我 很？ 开 个 软件 基金 对比， 把 你 和 两个 指数 对比 一下， 这个 是 很顺 的。 其实 包括 我在 准备 采访 您 的 那个 资料 的 时候， 我也 做了 一下 对比。 对， 是， 但是 我 看到 了 那个 业绩 比较 基准， 又 比较 疑惑。 对的， 我是 想说 你 对外 可以 使用 比较 基准 的， 但 你们 内部 考核 也是 有。

反正 我们 这个 是 还是 按 科技类 基金 OK， 并 不会 刻意。

和 那 两个 指数 去 做对。 因为 我们 一直。

也 这个 产品 的 定位 就是 一个 科技 成长类 的 产品， 它 不是 一个 宽 基 的 全 市场 的 产 就是 全 市场 都 投 的 产品。

行， 然后 我 那 我 没什么 问题 了， 谢谢 you。