E26. A股最大的成长风格集中营——医药行业的投资姿势
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大家好， 欢迎来到 面 基本 期， 请来 了 一位 医药 基金经理， 我 先 介绍 一下 请 他的 原因。 八月 上旬 医药行业 开始 反腐， 我相信 很多 新闻 大家 都 有所 耳闻。 当时 市场上 的 讨论 很多， 我也 看 了 一些， 比如 研 报， 很多 人的 观点 发现 都 挺 同质化 的。 都在 说 比如 像 什么 短期 利空， 长期 利好 巴拉巴拉 的。

偶然间 我在 酒 圈 A P P 看到 有人 转发 了 一个 帖子， 他是 天弘基金 郭 相 博 老师 的 观点。 我 当时 看完 有 两个 想法， 一是 很 真诚， 就 挺 难得 的， 因为 它 阶段性 的 明确 看 空 了 自己 主 投 的 行业， 建议 大家 去 配 别的 板块， 甚至 还给 了 一些 很 明确 的 建议。 第二个 想法 就是我 还 挺 好奇 的， 这话 合规 居然 也能 让 它 发出 来， 也 挺 不容易 的。 郭 老师 的 这个 帖子， 我也 放到 了 说 note 里边， 也 推荐 大家 看一下 他 到底 说 了 啥。 一个 帖子 就 打动 了 我， 我 立刻 就 尝试 着 联系 了 一下， 就 托人 问 有没有可能 来 面 基 做客， 聊聊 医药行业 的 投资。 没想到 异常 的 顺利， 因为 郭 老师 居然 是 面 基 的 挺 有， 所以 很快 的 就 答应 了。 我自己 对 郭 老师 的 评价 是 心直口快， 人 很 实在。 欢迎 大家 收听 本期 节目。

大家好， 我是 郭 向 博， 目前 是在 天弘基金 做 基金经理。 目前 管理 的 三只 产品 都是 医药 主题 产品。 我是 09年到2011年 是在 美国纽约大学 读 的 生物工程 专业， 2011年 回国 在 同仁堂 做 药物 研发 工作， 当时 负责 一个 中药 的 一个 一类 新药， 就是 巴吉 天 寡糖 胶囊， 做 抑郁 的 一个 新药。 在 2013年 底， 2014年 我 进入 到 基金管理 的 这个 行业。 刚 开始 做 研究员， 后面 逐渐 的 在 2018年 管理 的 第一支 产品 就是 天弘 医疗 健康 这 支 产品。 后面 是 逐渐 的 一直 到 现在。

我问 两个 问题， 就是我 看到 你的 那段 话， 你是 在 直播间 说 的 也好， 还是 在哪儿 说 的 也好？ 你 明确 的 阶段性 的 看 空 了 自己 在 主 投 的 行业， 他的 怎么能 放 出来 呢？ 你说 出来 是 没问题 的。

是 这样， 因为 您 还是 有 一定 的 投资 的 功底 或 基本功 也好， 您 是 能 看得出来 的。 但是 即使 我 发 这个 话， 其实 在 蚂蚁 社区 上， 当时 是 很多 持有人 事后 再 怨 我说 你 怎么 当时 不 提醒， 这是 第一， 其实 这个 也是 跟 合规 做 过 讨论 的， 已经 把 当时 可能 更加 直接 的话 已经 做了 一些 美化 的这 是 第一第二。 我 之前 也 提 过， 我 觉得 每 一代 的 基金管理 人是 有 自己的 使命 的。 我们 这 代 基金管理 人 在 这样的 一个 大环境， 包括 一个 基金管理 的 环境 下， 根本 是 怎么样 能够 让 持有人 真正 能够 赚 到 钱， 这是 很 关键 的。 但 持有人 能不能 赚 到 钱 这个 事儿， 有的 时候 你 要 靠 他 自己是 非常 难 的， 是 需要 我们 来做 一些 引导 的。 就是 这个 时间点 你 跟 他 去 讲 短空 长 多， 让 他 短期 去 布局， 他 根本 就 拿 不了 那么 长时间 的。 真的 是 这样的。 就是 因为 我们 有的 时候 会 去 看 后台 的 数据， 尤其是 像 基金经理， 或者说 像 我们 做 公募 投资。

其实 我们 一直 是 比较 倡导 持有人 能够 长期 持有 一个 产品， 尤其是 对于 医药 这种 可能 你 长期 向上 的 这种 行业， 你 中间 的 波动 其实 都是 能够 平抑 掉 的。 但是 你 要 拿到 的 时间 足够 长， 但 对于 持有人 来说 这个 太难 了。 既然如此， 其实 这种 逆 人性 的 事儿， 或者 是 这种 逆 人性 的 教育 是 很难 达成 的 情况下， 那就 短期 先 不要 让 他 亏 钱， 这就是我 当时 想做 的 一件 事儿。

后面 其实 如果 真的有 机会 的 时候， 我相信 其实 大家 也都 会 进行 一个 投资。 但是 我 觉得 可能 效果 就 或者说 你 最好 还是 先 不要 让 他 亏 钱， 可能 建立 一些 信任度。 在 真正 能够 赚钱， 或者说 在 真正 到 底部 的 时候， 他 可能 会对 你的 基金管理 人 会有 一些 信任感， 大概是 这样的。

2018年 什么时候 接手 的？

2018年 年初 在 我 过生日 的 那天， 所以 其实 18年 是 很 难熬 很 痛苦 的， 但是 也 确实 学到 了 很多。 稍微 插 一个 话题， 我一直在 想 一个 问题。 基金管理 无论是 从 研究员 的 角度， 还是 从 你 基金经理 的 一个 投资 风格 的 角度， 很大程度 上 反映 了 你 什么时候 入行 的， 你 接受 了 什么样 的 基础 的 一个 训练。 你 当时 在 入行 的 时候， 或者说 你 在 像 海绵 一样 吸收 这些 知识 的 时候， 你的 环境 是什么？ 这个 东西 有点像 之前 您 提到 的 子宫 红利 的 一个 卵巢 彩票。

对， 这个 词 已经 被 很多 女性 都。

网友 对他 不会 喜欢。 对， 有点 不太 正确。 但是 是 这个 意思， 在 你 入行 那时候 的 那个 环境， 它 会 决定 了 你的 投资 风格， 决定 了 你 未来 的 整体 的 研究 风格， 决定 了 你的 审美观。 你 对 什么样 的 公司 会 感兴趣？ 你 对 什么样 的 公司 天生 会 戴 有色眼镜。

2018年 就是 医药生物 一级 或者 二级 行业， 它 指数 的 回撤 大概是 多少？ 到 2019年 初 这 一个 复 贝。

它 具体 的 我 肯定 再 查一下， 但是 确实 是不是 很好。 2018年 医药行业 是 处在 一个 换挡 的 阶段， 它 是从 专科 用药 的 阶段， 可能 在 18年 大家 预期 后面 会有 大量 采购。 所以 所有的 仿制药， 所有的 专科 用药， 慢慢的 就 开始 进行 漫长 的 一个 杀 估值 的 过程。 然后 后面 创新 要 被 大潮 起来， 当然 是 处在 这样 一个 阶段。

其实 2018年 对 医药行业 来说 属于 黎明前 最后的 黑暗。 然后 2019年 开始 我 一直 好奇 一点， 就是 如果 没有 疫情 与 19年 的这 波 医药， 贝塔 还会 这么 刺激 吗？ 能把 疫情 这个 巨大 的 变动 抛开， 他 那个 时候 确实 是 估值 也是 见底 的。

应该 这么 讲， 口罩 这几年 其实 对于 医药行业 行情 造成 了 非常 大 的 伤害。 因为 我们 刚才 提到 了 医药行业 是一个 非常 平稳 增长 的 行业。 我们 对于 这 行业 的 预期 收益率 差不多 每年 应该 是在 10% 到 15%。 但是 疫情 的 催化， 或者说 疫情 这个 事件 性 的 一个 影响， 实际上 造成 了 这个 行业 短期 的 非常 大 的 泡沫化。 然后 后面 有 非常明显 的 杀 估值， 然后 拉 到 底部 又 一波 的 泡沫化 起来。 然后 他 不断 在 进行 这种 大 的 波折， 这是 对于 行情， 对于 资金 参与者 一个 伤害， 这是 第一个， 这是 我们 从 行情 的 角度 来说。 第二， 疫情 这个 事儿 对于 医药行业 来说， 对于 某 一些 板块， 比如说 像 可能 和 出口 的 一些 疫情 相关 的 一些 产品， 或者说 和 国内 的 一些 口罩 相关 的 产品 包 或 核酸 啊， 这些 可能 对于 这些 公司 是 短期 的 一些 利好， 但 对于 大 盘子 来说， 疫情 几年 肯定 是对 正常 的 一些 活动 是 有 一些 影响 的。 那么 对于 大 盘子 来说， 它是 一个 负向 的 作用。

其实我 应该 这么 讲， 如果 要是 没有 疫情 的 影响， 那么 可能 对于 医药行业 的 一些 政策， 可能 早早 的 就在 21年 或者说 在 22年 的 年初 就 已经 结束了。 因为 现在 所有的 这些 政策 在 之前 其实 都 是要 推 的， 可能 都 已经 结束了， 这些 影响 就 已经 结束了。 那么 对于 行业 可能 也 进入 到了 一个 稳定增长 的 状态， 不至于 像 现在 这样 还要 去 不断 的 在 消化 这个 泡沫， 在 消化 这些 估值， 在 消化 这么 长时间。 所以 我 并不 觉得 这件 事儿 对于 医药行业 是 一件 特别 好的 事儿。

我看 你 在 有 一段 同仁堂 工作 的 经历， 还 参与 了 一款 抗 疫 药 的 获 批。

从 三期 到 获 批。 因为我 去做 这个 产品 的 时候， 这个 产品 做了 三年， 就是我 接手 的 时候 是 三年， 已经 到了 二期 临床 已经 结束， 大概 到 三期 临床。 从 三期 临床 到 最后 获 批 的 过程， 是我 这边 来 参与 做。

他 肯定 有 失败 的 概率。

坦率 来讲 概率 不是 很大。 原因 是 第一个， 您 知道 青蒿素 吧？ 他说 是一个 中药， 但 实际上 它是 一个 化药 单方 的 一个 产品。 这种 产品 其实 并不是 很多， 而且 当时 在 巴吉 田 寡糖 胶囊 之前， 其实 也 很多年 没有 批 1.1类 的 中药 创新 药 了。 这 是在 国家 层面 上 来讲， 这个 药 是 非常重要 的 一个 产品。

第二个 就是 实际上 从 前期 的 一些， 包括 一期 临床、 二期 临床 的 结果， 我们 已经 可以 看到 是一个 相对 比较 不错 的 效果。 所以 三期 临床 只要 整个 在 人群 上 能够 做出 一个 比较显著 的 优势 的话， 其实 是 可以 比较 好的 获 批 的。 所以 问题 应该 不是 很大。 当然 这也是 我们 做 药 研发 可能 刚 开始 是 比较 有 信心 的。 因为我 接手 这个 药 的 时候， 它是 一个 相对 比较 成熟 的 药 了， 已经 做 完 二期 临床 了。 如果 它是 一个 更加 早期 的 药， 我 觉得 是 有 失败 的 概率 的。

其实我 对 这个 也 不是 很 了解， 我 特别 想 问 的 就是 一款 要 从 研发， 然后 一期、 二期、 三期 每一个 环节 肯定 都有 淘汰 的 概率， 而且 不 低。 这 所有 环境 界乘 在一起， 就 你 压 对了 一期 过了 一期 过 二期， 相当于 你 每次 都 押 对了， 其实 最后 乘 下来 那个 成功 的 概率 一定 是 很低 的。

我们在 做 新药 投资 的 时候， 有 三个 十 的 这么 一个 定律。 一款 新药 从 开始 研发 到 获 批 需要 十年， 需要 投资 10亿人民币， 最终 获 批 的 概率 只有 10%， 成功 的 概率 只有 10%。 当然 这个 10% 我 觉得 还是 高估 的。 因为 从 美国 这边 的 情况 来说 的话， 可能 会 更 低 一些。 这是 之前 做 新药 研发 或者说 新药 投资 的 时候 是 这样的 一个 情况。 但 我要 提到 的 是， 这个 是对 全球 而言， 或者说 对于 一个 成熟 的 医药 市场 是 这样的， 对于 中国 不是 中国。

首先 第一个， 中国 的 新药 获 批 的 时间 会 很长， 但是 我们 中国 的 创新 药 处在 一个 比较 早期 的 阶段。 坦率 的 讲， 在 过去 一段时间， 中国 新药 的 投资 是 不需要 这么 多 的。 因为你 去做 的 这些 产品 实际上 是 海外 的 一些 已经 获 批 的 产品 的 一个 me too， 就是 所谓 的 我 跟 他是 等效 的， 只不过 改 一些 东西， 做 一个 高仿 的 一些 动作。 这是 在上 一个 创新 药 时代 我们 去做 的 一些 要。 所以 这些 东西 如果 海外 已经 获 批 了， 那 它 疗效 是 比较 确定 的。 你 这个 产品 获 批 的 概率 是 非常 大 的这 就是 在 过去 一段时间， 中国 在 整个 的 新药 领域 是 出了 非常 多 的 这种 所谓 的 模仿 的 创新， 所谓 的 这种 me too 的 这种 产品， 甚至 有些 可能 都 不如 语言， 是一种 me worse 的 一些 产品。 这是 在上 一个 时代 新药 投资 行业 的 一个 特点。

但是 到了 这个 时代， 这个 时代 属于 什么时候？ 其实 这个 从 一级市场， 我 觉得 可能 大家 感受 会 更加 深刻 一些。 有可能 会 从 20年 或者说 21年 以后， 其实 一级市场 投资 的 生态 就 已经 变化 了。

这个 变化 是 始于 首先 政策 是 有 一些 导向性 的 变化 的。 对于 之前 的 这种 卷 单一 的 同样 的 把 点， 比如说 我 举 个 例子， 像 P D one 这种 靶点， 一百多个 公司 来 投 这种 临床 没有 任何 意义 的， 到 最后 大家 做出来 其实 都是 一样的 东西。 对于 单一 靶点 这种 内卷 政策， 是 后面 是 有 一些 不 鼓励 的 一些 东西 的。 比如说 你 需要 去 做头 对头 实验， 你 需要 证明 你的 优 效， 你 需要 证。 你的 临床 的 一些 有效性， 所以 这种 产品 未来 会 越来越少。

第二个 就是 国家 的 政策 也 对 一些 真正 原创性 的 医 一些 产品 对于 原创性 的 一些 靶点 是 有一个 非常 明确 的 一个。 无论是 从 审批 上面 来讲， 它 有一个 很 明确 的 一个 鼓励 的 一些 政策 出来 的。 所以 行业 的 生态 出现了 变化。 而且 更 重要 的 是 这个 行业 在 国内 和 国外 已经 卷 的。

其实 同一 靶点， 老的 靶点 上 已经 卷 出 什么 新 东西 来了。 那么 你 一定要 在 新的 一些 靶点 或者 在 新的 一些 机制 上 有 一些 创新， 你 才能 做出 新的 产品。 新的 产品 无论是 在 患者 的 获益 也好， 还是 在 我们的 一个 商业化 价值 也好， 才 会有 更好 的 一个 价值。 但 这样的 产品 实际上 你是 站在 全球 统 一起跑线 上， 或者说 仅仅 是 比 海外 的 起跑线 稍微 慢一点。 现在 非常 多 的 一个 中国 产品， 可能 海外 的 同 靶点 的 一些 同 机制 的 一些 药品 都 没有 获 批。 甚至于 可能 在 一期 临床 和 二期 临床， 我们 国内 现在已经 进行 的 非常 快了。 这些 产品 它 首先 第一个 投资 是 非常 大 的。 第二个 这些 产品 它 就 已经 开始 有可能 批 不 下来 的 这种 可能性， 而且 这种 可能性 是在 慢慢 变大 的这 就是现在 一级市场 在 新药 投资 的 时候， 比 以前 要 确实 要 难 做 一些。

2020年 这个 新时代 开启， 跟 Q E 4关系 大 吗？ 就是 美联储 的这 波 放水， 你看 星耀 他 说白了 不就是 一个 掘金队 淘宝 队 的 生意。 大家 一块 去 出发， 然后 看 谁能 淘 得到。 你 淘 到了 能 卖 多少钱 可能 也 说不定。 当然 它 天然 适合 一级 了， 那 一级 本身 它的 源头 不就是 美联储 吗？

我 刚才 提到 的 就是 一级市场 资本 层面。 而且 实际上 来讲， 其实 在 美联储 开启 加息 以后， 整个 无论是 在 美国 也好， 还是 在 国内 也好， 一级市场 投资 创新 药 时 遭遇 了 前所未有 的 寒冬。 大家 在 投资 创新 药， 尤其是 投资 这种 高风险 资产 的 时候， 大家 是 非常 谨慎 的。 不像 以前 可能 我 有一个 非常 好 海外 的 一些 海归 团队， 我 拿 个 P P T 就可以 融资， 这种 时代 已经 没有了。

为什么 21年 那么 疯？

我 觉得 几个 点。 第一个 就是 刚才 提到 的 中国 的 医药 市场 政策 在 18年 以后 是 出现了 比较 大 的 一个 变化。 整个 中国 的 医药 市场 是 逐渐 的 转向 了 创新 这个 方向， 后面 是 有 不断 的 有 一些 配套 的 政策 出来。

所以说 19年 这 一步， 它的 一个 大 主线 之一 就是 创新 药。

19年 之后 对于 医药行业 只有 创新 这 一条 主线。 无论是 从 创新 药 也好， 还是 从 我们 后面 炒 的 C 叉 O 也好， C 叉 O 其实 是 不亚于 甚至 优于 新能源 的。 当时 的 一波 大 机会， 它的 主线， 它的 主要 的 一个 脊柱 的 逻辑 其实 就是 创新 这个 方向。 是因为 中国 要 逐渐 的 从 像 之前 的 一个 仿制药 为主 或者 仿 创 为主， 慢慢的 变 到 真 创新 这个 方向。 这 是在 二级 市场 发生 的 变化。 二级 市场 一定程度 上 它 会 影响 一级市场 投资 的 决策， 而且 其实 当时 的 一 资本 面 在 一级市场 也是 相对 比较 宽松 的 状态， 政策 又 不断 的 在 催化。 所以 其实 当时 在 一级市场 是一个 非常 蓬勃发展 的 状态。

说白了 就是 二级 市场 更 贵， 你 一级市场 的 估值 它是 有一个 差 的。 是的， 1821年 我在 做 港股 打 新， 你 能 看到 各种各样 的 B 股 的 好 公司。 就是 他 只要 是 B 股 就 觉得 问题 不大， 然后 故事 就 戛然而止。 但是 你看 那个 时间点 就和 加息， 又 和 美联储 不放 这么 多 水 就是 很 重合。 我 就 一直 觉得 这个 行业 还。

但是 你 从 投资 的 生态 上 来讲 的话， 中国 的 一级市场 的 投资 生态 创建 了 投资 生态 是 发生 了 比较 大 的 变化 的。 但是 在 美国 这 是一个 常态， 美国 是一个 在 创新 药 投资 上 一直 是 这样的。 首先 对于 创新 药 这些 公司 的 定义 也没有 什么 变化。 当然 美国 的 创新 药 的 公司 受到 资金面 的 影响， 二级 市场 的 股价 其实 也是 波动 很大。 但是 在 一级市场 投资 上， 大家 一直 是在 找 这种 非常 创新 的 这种 产品。 但是 中国 的 创新 的 投资 的 一个 雷达 或者说 一个 范围 是 刚刚 的。 从 之前 的 一些 偏 利益 品种 的 一些 东西 转 到了 创新 这个 方向。 所以 中国 可能 变化 更大 一些。

二级 市场 投资 也是 这样， 就 之前 您 提到 杠 B 的 这些 公司 是 有 一波 大 红利 的。 当时 那波 财富 密码， 港股 杠 B 财富 密码 A 股 杠 U 这 波 创新 药 的 回调， 一方面 是 和 整个 社会 的 资金面 是 有关系 的， 第二个我 觉得 也 和 目前 政策 的 一个 不确定性 也是 有关系 的。 当然 就 包括 了 后面 的 支付 政策， 也 包括 未来 这些 创新 产品 如何 推广。 这 就和 我们 前 一段时间 影响力 要 比较 大 的 这种 行业 的 整顿 政策 是 有关的。 慢慢的 随着 投资人 逐渐 成熟， 是 可以 判断 哪些 药 到底 是 真正 的 有 临床 价值。

那 一定 是 你们的 层面， 绝对 不是 普通 居民 层面 的。

是 这样的， 或者 这么 讲， 医药行业 有可能 会 是 A 股 第一个 实现 机构 化 的 板块。 我们 一直 在 说 A 股 是一个 散 不 主导 的 市场， 所以 它 会有 一个 很 明显 的 一些 超 涨 超跌 趋势性 的 一些 东西。 像 美国 可能 它是 一个 机构 主导 的 市场， 那么 它 就会 偏 理性， 港股 甚至 也是 这样的。 但 我 觉得 医药 板块 有可能 会 是 A 股 里面 由于 它的 门槛， 由于 它的 一个 专业性， 或者说 由于 它 机构 的 参与度 是 比较高 的。 所以 我 觉得 A 股 的 医药 板块 现在 的 机构 化 率 也是 比较高， 它 可能 真的 是 最先 机构 化 的 这么 一个 子 板块。

我说 两个 观察。 第一个 就是 没有人 想 研究 这个 东西。 作为 一个 普通 投资者， 他 研究 不明白 这个 东西， 他 认知 门槛 太高了， 学习 门槛 太高。 第二点 你 会 发现 很 有意思， 这 行 的 主动型 基金 是 可以 明显 相对于 指数 跑 出超额 的对， 是 非常明显 的 超额。 是的。

这个 我想 再加 一句， 因为我 司 是要 做 中国 的 var， 所以 所有的 这种 工具 类产品 做 的 实际上 是 比 主动 管理 的， 无论是 从 规模 各方面 影响力 都 是要 大 的。 但是 我 之前 我 提到 过 一个 观点， 其他 行业 我不知道， 但是 对于 医药行业 来说， 过去 五年， 未来 五年， 我 觉得 指数 产品 能 长期 跑 赢 主动 的 可能性 基本 没有为什么 这么 讲， 因为 医药行业 它是 一个 非常 特殊 的 行业， 这个 行业 它的 子 板块 非常 多， 一级 子 板块 大概 有 七个， 如果我们 看 二级、 三级 子 板块 二三十个， 每一个 子 板块 它的 生命周期， 它的 投资 逻辑 都是 完全 不一样的。 它 会 随着 中观 和 宏观 的 一些 变化， 或者说 这些 公司 的 一些 变化， 它它 会有 一个 很大 的 周期性 波动 的。 那么 你 在 做 指数 产品 的 时候， 你是 很难 能够 抓住 每 一波 的 机会 的这 是 第一第二， 就是 对于 医药行业， 主动 其实 是 可以 长期 的 跑 赢 指数 的。 这个 行业 它的 分化 很大， 你 要 能 抓住 这个 分化 是 很难 的。

就是说 你们 主动 是 可以 抓住 那些 细分 赛道 的 机会， 或者 用 你们 来说 就是 中关 的 机会。 但是 指数 它 本身 是一个 囊括 了 很多 赛道 的 集合。

你 指数 可能 在 某一 阶段， 你的 某 一个 更加 细分 的 窄 基 的 指数， 你是 可以 能 抓 到 的。 比如说 在 某 一段时间 你的 创新 指数 是 可以 跑 得很 好的， 但是 那 可能 现在 就 不 太行， 对 吧？ 现在 就 跌幅 比较 大。 但是 主动 管理 是 可以 你 去 切换 赛道 的这 是 第一第二。 就是 实际上 很多人 没有 意识到， 医药行业 现在已经 变成 了 A 股 最大 的 一个 成长股 板块。 医药行业 现在 A 股 大概是 四百多 只 股票。

一级 的话 不到 500 490多。 对 市值 的话 原来是 超过 7万亿 的， 现在 大概 6.4、 6.5 差不多。

从 数量 上 来讲， 四百多 只 股票 加上 港股 一百多只 股票， 六百多 只 股票， 药 这 一个 大 板块 实际上 现在已经 是 超越 T M T 板块 的 一个 最大 的 成长股 的 集中营。 你 做 指数 管理 的 产品， 你 天生 是 没有 办法 在 高成长性 的 一个 个股 上， 你是 下 很大 的 注 的。 但 这种 公司 实际上 是 能够 给你 在 某 一个 阶段 是 很 明显 的 给你 跑 出来 超额 收益 的。 所以 这 也就是 为什么 我们 说 主动 管理 在 医药 板块 这个 行业， 在 这个 行业 上 是 有 很大 的 优势 的那。

我 之前 看 你的 那个 访谈， 你 把 大一 要 划分 的 特别 细。 我看 你说 你 划分 了 二十多个 不同 的 细分 的 子 行业。

那 不是我 划分 的这 行业 它 确实 是 这样的。

我们 能 花点 时间 把 它 穷尽 一遍 吗？ 我们 把 它 捋 一下。

我 觉得 如果 要是 捋 一下 的话， 我们 从 一级 子 板块 来 捋 可能 会 相对 比较 容易 一些。

反正 这个 肯定 是得 花 一点 时间。

二级 子 板块 会 比较 难。 比如说 我们 先 看 第一个 板块， 医药 的 第一个 板块 是 原料 板块。 原料 板块 里面 实际上 分成 了 两类 公司 大类 上 分成 两类 公司。 第一类 是 大宗 原料药 的 板块， 大宗 原料药 包括 像 维生素， 像 一些 按 吨 吨级 的 产能 的 这种 行业。 这个 行业 在 投资 方法 上 更加 类似 于 化工行业。

就是 看 供给 看 库存。

看 供给 看 库存 看 价格。 它 类似 于 化工行业， 它 可能 受到 上游 的 石油价格， 受到 上游 的 一些 原材料 的 价格 影响 很大。 他 也 受到 了 下游 包括 饲料 的 需求， 各方面 的 一些 需求 影响 很大。 这 是在 医药行业 里面 的 一个 大 周期性 行业， 这是 大宗 的 原料药 的 板块。

另外 就是 特色 原料 板块， 特色 原料 板块 里面 我们 还 可以 把 它 分成 两类 公司。 什么 叫 特色 原料药 板块？ 是一个 很小 的 一类 原料药， 比如说 像 阿托伐他汀 的 原料药， 某一类 降压药 的 原料药。 再举 个例 阿司匹林 原料药， 阿司匹林 算是 比较 大 的 原料药 了， 类似 于 这种 小的 这种 原料药 公司。 这 两类 原料药 公司 他们的 成长 属性 是 不一样的。 其中 一类 的 这种 特色 原料 公司， 他们 未来 是要 往。 上下游 往 下游 来 发展 的， 就是 他 要 去做 制剂， 我 有 原料药， 我 未来 要 去做 制剂， 我要 做 产品。 未来 这个 产品 不断 的 中标 也好， 在 国内销售 也好， 在 海外 销售 也好。

我是 走 这条 线 的。 我 能 理解 做 这就 可能 像 农产品 做 个 包装 卖出 附加值 这个 意思 吗？

大 逻辑 上 是， 但是 其实 对于 药品 来说 很难。 因为你 从 原料 到 制剂 中间 有 很多 的 一些 无论是 从 报批 也好， 还是 从 你 生产 也好， 它 有 很多 的 一些 东西 在 的 原料 和 制剂 中间 是 有一个 很大 的 鸿沟 的。 然后 另外 有 一些 公司， 我在 做 特色 原料 的 时候， 我 发现 我的 能力 是在 制造 上面。 他 就 去 转向 了 我 去做 上游 的 一 中间体 的 一些 制造， 包括 一些 定制 化 的 服务。 这些 公司 慢慢的 它的 一部分 的 原料药 业务 去 转向 了 做 C 叉 O 尤其是 cdmo。 比如说 像 泰州 的 一些 公司， 其实 就是这样 的这 是 原料 的 板块。

第二个 板块 就是 化学 制剂 板块。 化学 制剂 板块 这个 板块 如果 再 细分 的话， 你可以 按照 科室 来 分。 比如说 呼吸科、 麻醉科、 妇科、 抗感染， 类似 于 这种 来 分类。 还有 一种 分类 的 方法， 就是 按照 你的 剂型 不同。 比如说 你是 片剂 也好， 你是 普通 的 这种 专科 用药 也好， 还是 注射剂 也好， 客户 是在 国内 也好， 还是 在 海外 也好。

还有 一种 分 法， 我 觉得 可能 现在 大家 接受度 或者说 从 估值 上面 其实 反映 的 比较 好 一些 的。 就是你 是从 特色 的 这种 仿制药 或者说 仿 创 产品 为主， 还是 说 创新 药 的 产品 为主。 当然 我说 的 创新 药 这 里面 是 小分子 创新 药。 也就是说 这种 化药 创新 药， 他 这 两个 公司 的 估值 体系 是 完全 不一样的。 在 很久以前， 在 整个 带 量 采购 之前， 对于 所谓 这种 仿 创 的 这种 化学 的 制剂 的 这种 公司 来说， 它 给 的 估值 相对 是 比较高 的， 20倍到30倍 左右。 因为 基本上 中国 的 这种 需求 还 可以 维持 一个 比较高 的 增长。 但是 自从 这个 行业 的 价格体系 崩塌 以后， 这个 行业 的 估值 其实 已经 降到 一个 非常低 的 水平 了， 大概 十倍 或者说 15倍左右 的 情况。

但是 这个 板块 的 另一类 司 就是 创新 药 的 这种 公司 其实 就 起来 了， 尤其是 小分子 的 创新 药 的 公司。 中国 自己的 肺癌 的 这种 EGFR3代 的 创新 药， 其实 现在 也有 了。 四代 创新 药 可能 也 在 慢慢的 不断 的 在 出， 包括 一些 肝癌 的 用药， 其实 中国 的 产品 都 走 在 了 市场 的 或者说 世界 的 一个 比较 靠 前 的 位置。 大类 来讲， 化学 药 化学 制剂 就是这样 的 一个 板块。

第三个 板块 就是 中药 这个 板块。 中药 这个 板块 我们 可以 把 它 分为 三个 三类 公司。 第一类 公司 就是 做 中药 原材料 的 这种 公司， 做 药材 生意， 配方 颗粒 也好， 药材 也好， 中药饮片 也好。 这些 公司 它 其实 更加 类似 于 一个 农产品 公司， 它是 一个 成本 加成 的 行业。 它 当然 也有 下游 的 一些 需求， 当然 也有 上游 的 一些 价格 也好， 量 也好， 它是 类似 于 这种 农产品 的 一些 公司。

第二类 的 公司 就是 所谓 的 做 院内 中药 的 公司， 就是 在 医院 内 卖 的 中药 产品。 这种 公司 在 过去 一段时间， 在 10年 之前 涨 得 比较 好， 或者说 这个 板块 里 的 明星 公司 是 一些 中药注射剂 的 一些 公司， 这是 中国特色 的 一个 历史 阶段。 后面 其实 慢慢的 变成 了 中药 的 一些 口服 品种。 也有 很多 非常 好的 这种 公司 逐渐 的 出来。 当然 它的 一个 投资 逻辑 有点 类似 于 化学制药 的 这个 投资 逻辑。 在 院内 的 这个 部分 有点 类似 于 这个 逻辑。

还有 一部分 就是 在 院外 的 中药。 院外 的 中药 其实 分为 O T C， 就是 所谓 的 我们 去 买 了 一些 感冒药， 急支糖浆， 就 这些 东西。 还有 一部分 是 偏 中药 的 消费品 的 这些 比如说 阿胶， 比如说 片仔癀， 比如说 安宫牛黄丸。 像 这种 产品， 他的 投资 逻辑 其实 也 不太 一样。 院外 O T C 这边 可能 是 需要 看， 包括 像 药店 的 扩张， 包括 你的 渠道 优势， 包括 你 给 终端 的 销售 能力。 消费品 这边 就 有点 类似 于 茅台， 类似 于 消费品 的 一个 投资 逻辑 了。 你的 品牌 力， 你的 动销 怎么样， 你的 整个 渠道 的 管理， 包括 你的 市场 的 拓展， 这是 他的 投资。 所以 这是 中药 板块。

再 往后 就是 生物 药 板块， 生物 药 板块 里面 大类 可以 分为 血液制品， 血液制品 这个 是一个 资源性 板块， 你 去做 一些 包括 白蛋白， 精品 这些 产品。 虽然 说 它 也是 在 院内 使用 的， 但是 由于 它 上游 的 供给 是 被 限制 的， 格局 很好， 格局 非常 好。 进入 这 行业 也有 壁垒， 每年 的 血浆 采集 的 量 这个 是 有限 的， 但是 下游 的 需求 也 很大。 所以 它 有点 类似 于 这种 纯 资源 品 的 一个 模式， 有点 类似 于 黄金 这种 资源 品。 而 它 有 它 药品 的 属性， 但是 确实 是 这样的， 就是 血制品。 再 往后面 还有 生物 药 的 一些 仿制药， 包括 像 现在 一些 单抗， 生物 类似 药， 一些 生物制品。 它的 有点 偏向 化学 药 里面 的 仿制药 的 这种 投资 逻辑， 它 格局 其实 也是 差不多 的。

然后 还有 一种 是 疫苗， 疫苗 其实 这个 行业 在 过去 一段时间， 它是 最最 像 创新 药 的 投资 逻辑。 就 疫苗 这个 行业 一旦 出了 一个 爆 品， 那 一定 是 大 产品， 从 之前 的 十 3价肺炎 的 疫苗， 到 后面 的 流感疫苗， 再到 这个 女性朋友 认识 度 比较高 的 H P V 的 疫苗， 再到 去年 前年 口罩 期间 的 新冠 疫苗， 只要 是 有 疫苗 的 产品 都是 大 产品。 那么 这个 行业 尤其是 二类 苗， 它 在 管控 上面， 定价 上面 是 有 一些 优势 的。 所以 这个 行业 在 过去 一段时间 是 有一个 很大 的 投资机会 的。

这个 行业 里面 也有 一些 创新 的 一些 产品， 包括 单抗 的 一些 产品， 包括 一些 双 抗 双 克隆 抗体 的 一些 产品， 还有 像 一些 A D C 的 一些 产品， 可能 也可以 算 在 这个 板块 里面。 还有一个 大 产品 就是 大家 炒 的 比较 火 的 减肥药， 思美 格鲁 肽 G L P one 这种 其实 多 太 坦率 的 讲， 也 应该 算是 生物 药 里面 的 一种。 所以 这个 板块 是 很 有意思 的， 这个 板块 里面 是 有 非常 多 的 大 产品 构成 的。 这个 板块 投资 一定要 去 看 大 产品 的 放量 趋势， 它的 竞争 格局， 有没有 哪个 公司 是 可以 抓住 这种 大 产品 的 成长 周期， 一定 会 是一个 非常 好的 一 投资机会， 就是 这个 行业。

那 我 能 跑 两个 题 吗？ 您 说 斯 美格 鲁泰 好使 是 好使 因为 您 知道 斯 美 格鲁 肽 的 一个 原理 是什么？ 我不知道 斯 美 格鲁 肽 它的 原理 是我 简单 的 讲， 就是 吃 了 这个 药 以后， 它 会 阻断 你的 神经 的 一个 受体。 那么 你 就 感觉 不到 饿， 甚至于 有的 时候 会 感觉到 不想 吃饭， 就是 副作用， 有的 时候 会有 恶心 的 这种 感觉。 实际上 它 让 你 减肥 的 作用 是 让 你 不 吃饭。

他 不是 弄 血糖 什么的。

当然 它 对 血糖 各方面 也是 有 作用 的， 但是 它的 核心 机理 是 让 你 不 吃饭。 但是 不 吃饭 会 造成 一个 什么 情况？ 短期 肯定 是 能 减肥 的这 是 没有 问题 的。 但是 它 会 造成 你的 基础代谢 往 下降， 现在 我是 饿瘦 的对， 你是 饿瘦 的。 基础代谢 往 下降 以后， 它 会有 什么 后果？ 一旦 你 停药， 你的 反弹 会 非常 快， 因为 你的 基础代谢 已经 降下来 了。 之前 假如 说 你的 基础代谢， 我 举 个 例子， 比如说 两千 大卡 一天， 具体 我 不太 清楚， 之前 吃饭 可能 就 基本上 维持 这个 体重， 那么 你 后面 你的 基础代谢 已经 降到 了 1500， 那么 你 再 吃 现在 这些 东西 你 就会 会长 胖。

所以 在 美国 这边 对于 L P one 的 使用， 当然 也是 有 减肥 的 一些 爱美 人士 在 用 这些 东西。 但是 他在 临床 上 批 的 时候， 其实 是 对于 肥胖 患者， 对于 B M I 的 要求 是 很高 的。 你 一定要 肥胖， 你 自己 控制不了， 你 通过 饿 才能 先 把 你的 胃 的 容量 减轻， 把 你的 身体 的 脂肪 负担 减轻。 后面 你 再去 辅助 一些 包括 锻炼 一些 东西 来 好 来 慢慢的 能 维持 住。 我 觉得 像 我们 这种 其实 都 属于 是 正常 体重， 正常 B M I 的 这种 情况 来说 的话， 我 觉得 锻炼 是 比较 健康 的 一种 事， 是 可以 长期 能够 让 你 减 下来 的。

还有一个 药 我 很想 问， 但 我 名字 我忘了 叫 什么 N M N 还是。

N M N 长寿 药， 对对对， 海外 其实 是 动物模型 是 已经 做出来 有 一些 效果， 但是 人类 模型 没有 做出来 临床 上 的 明确 的 效果。

OK 我们 扯 回来 继续 这个 细分 板块 的 梳理。

OK 刚才 讲 到了 生物制药 板对 生物制药 板块 再往下 就是 商业 板块。 商业 板块 这 里面 就是 很多 大公司， 收入 非常 大 的。 比如说 像 国药 控股， 像 上海医药， 它 掌管 着 中国 非常 大 的 这种 药品 配送 的 这种 行业， 无论是 院外 还是 院内 的这 是 我们 说 的 这种 大 配送 行业。 但 这个 里面 其实 在 过去 几年 有一个 小的 行业 其实 走 的 比较 不错， 就是 药房。 尤其是 最近 上市 了 很多 这种 药房 的 公司， 这些 公司 表现 还是 比较 不错， 当然 这 也 在 他们 扩张期。 药房 这个 板块 它的 投资 的 模式 有点 类似 于 开 便利店， 红旗 连锁 类似 于 这个。 当然 它是 有 一些 壁垒 的， 包括 开店 的 壁垒， 包括 产品 的 一些 壁垒。 经营 上面 也是 这样的， 就是 整个 商业 板块。

再 往后面 就是 医疗服务， 医疗服务 里面 大类 上面 来讲， 可以 分为 严肃 的 医疗， 就是 所谓 的 院内 医疗， 开 医院 的， 开 正经 医院 的。 比如说 肿瘤医院、 专科医院， 或者说 综合性 的 这种 民营 医院 这种 公司， 这是 一类 的 公司。 第二类 对于 一些 专科， 比如说 像 眼科， 牙科 这 里面 都 出过 非常 好的 公司。 是的， 耳熟 眼科、 牙科、 医 美、 辅助 生殖 更加 偏 专科 的， 这种 都 属于 是 医疗服务 的 板块。

它们 都是 成长的 逻辑。

对 这些 公司 其实 是看 两个 点， 第一个 点 就是 商业模式 是否 可以 复制。 最好的 公司 一定 是你的 商业模式 是 可以 很好 复制 的 一个 公司。 包括 像 省外 复制， 就是 向 外地 来 复制、 全国 来 复制， 向 全球 来 复制。 因为 我们的 眼科 现在已经 走向 全球 了。 第一 能不能 复制？ 第二 有没有 规模 效应？

什么 叫 有 规模 效应？ 因为 对于 这种 医疗服务， 或者 对于 所有的 服务业 来说， 是否 依赖于 人 这个 事儿 是 他 商业模式 好坏 的 很 重要 的 一个点。 如果你 这个 商业模式， 你 这个 服务 模式 太 依赖于 人， 那么 他 就 不是 一个 好的 商业模式。 因为 这个人 如果 一旦 走了， 或者说 这个人 如果 他 自己 去 另外 一家 公司， 去你的 竞争对手 的 公司， 或者 他 自己 开 一个， 可能 他 会 带走 很多 的 客户， 这是 一样的 道理。 所以 不 依赖于 人的， 依赖于 设备， 依赖于 固定资产 的 这种 可 拓展 性 好的 这种 医疗服务 的 行业， 就是 一个 非常 好的 行业。 比如说 眼科。

牙科 算 依赖 人 吗？

牙科 其实 对于 人的 依赖 是 比较 强 的。 比如说 我们 去 看 牙 的 时候， 我要 经常 找 这个 牙医， 我 可能 以后 就会 一直 去 找 她。 别管 她是 在 这个 牙科 也好， 还是 在 他 自己 开了个 牙科 也好， 我 这个 是 比较 依赖于 人的。 但 眼科 不是你 去做 近视眼 手术， 我看 的 是你给我 做 的 是 全 飞秒 还是 I C L， 这个 器械 是 蔡司 的 还是 谁的 器械， 对 吧？ 这个 设备 这个 设备 而且 很贵， 一千多万 两千多万 一个 眼科医生， 你 自己 出去 开 诊所 很难 开， 所以 这 是一个 很 好的 壁垒， 这 是一个 很 好的 商业模式。 为什么 眼科 给 的 估值 会 高 吗？

所以 所谓 的 规模 效应， 表面 看 是你的 营收 增速 大于 你的 成本 增速 往 下 揪。 其实 看 你是 更 依赖 设备 还是 更 依赖 人。

就是 有没有 规模 效应， 你 这 行业 有没有 规模 效应， 这是 很 重要 的。 最后一个 第七个 子 板块 就是 医疗器械 了。 医疗器械 里面 分为 设备 和 耗材， 设备 里面 包括 大 设备， 比如说 像 C T 核磁。 中国 有 非常 好的 公司， 中国 现在 某家 旗舰 的 公司， 现在 应该 在 全球 都有 很高 的 话语权。 就 翻译 过来。

我们在 一些 细分 领域 的 国产 替代 做得 很好。

不光是 国内 的 国产 替代， 其实 中国 有 一些 设备 公司 已经 走向 全球 了。 比如说 像 迈瑞 这种 公司， 现在 在 全球 做得 非常 好， 它 一半 的 收入 是在 全球 做得 非常 好。 迈瑞 的 产品 你 到 任何 的 国家， 甚至于 你 到 美国 的 医院 都 可以 看 得到。 它的 监护仪， 它 灯 床 塔， 它的 这些 东西 你 都 可以 看 得到。 这是 中国 的 产品。

包括 像 联 影 做大 设备 做 的 非常 优秀。 联 影 现在 他的 产品 其实 相比 西门子 来说， 都是 有 代际 的 一个 优势 的。 中国 的 派 C T 做 的 其实 比 他们 都 要好， 这是 真正 的 国之重器。

这些 大大 设备， 当然 这 里面 也有 一些 小 设备 的， 比如说 内镜 做 肠胃 镜 一些 产品， 这是 设备 的 一些 公司。 还有 一些 做 耗材 的 公司， 检测 类 的 耗材， 包括 化学发光， 一些 I V D 的 公司， 就是 化学发光 生化 检测， 包括 核酸 检测， 就 试剂盒 的 一些 这种 检测 公司， 这 都 属于 做 耗材 的 公司。 包括 骨科 做 一些 关节， 这 都是 做 耗材 的 公司。

那 这种 是看 量 价 吗？

一方面 是看 量 价， 另外 一方面 其实 也要 看 政策， 包括 政策， 包括 集采。 因为 他们 这些 行业 受到 政策 影响 很大。 但是 对于 中国 的 耗材 行业 有一个 共同 的 主线， 就是 国产 替代。 因为 这个 行业 外资 的 占 比 都是 相对 比较高 的。 所以 中国 自己的 产品 能不能 在 中国 自己的 地方 能够 先 把 这个 脚跟 站住， 这个 空间 就 已经 非常 大 了。 大概 现在 算来 就 这 七个 子 行业， 如果 再往下 分 的话， 可能 分 的 更多。 对。

那你 觉得 哪个 板块 属于 天生 好命 的， 或者 赚钱 容易 的？

对于 医药 板块 来说， 没有 哪个 板块 是 能够 长期 一直 赚钱 比较 容易 的。 中药 也 不行 吗？ 中药 现在 看起来 很好， 但 中药 尤其是 在 中药注射剂 行情 过了 以后， 是 过了 非常 长 的 一段 段时间 的 难受 的 日子 的。 他在 政策 上 的 压制 比较 多， 包括 对于 一些 可能 临床 效果 不是 很 好的 中药， 压制 是 比较 多 的。 其实 在 新药 的 获 批 上， 中药 在 之前 很长 一段时间 它 获 批 的 量 也 不是 很多 的。 所以 医药 板块 各个 子 板块 投资， 我们在 说 这个 行业 是一个 成长型 行业。

对于 成长性 行业， 我们 说 这个 行业 投资 是要 看 它的 S 型 曲线 的。 什么 叫 S 型 曲线？ 一个 行业 或 一个 公司 从 它的 平稳 期、 爆发期、 稳定期 到 衰退期， 所有的 这些子 行业 都有 它 自己的 一个 S 型 曲线 的。 我们是 要 去 抓 这些 S 型 曲线 的。

这个 S 型 曲线 早期 可能 是看 渗透率， 对， 中期 看我的 业绩 增速， 对， 晚期 看 利润。

晚期 看 利润。 没错， 你说的 非常 对， 就是 看 这 三个点。

还有一个 问题， 我 这么说， 你 作为 一个 主动型 基金经理， 因为你 刚 开始 捋 了 一个 比较 大类， 下面 细分 更 细分， 你 就要 监控 这些 细分 的 景气 度。

对， 没错。

说明 你的 工作 就是 去 压 哪些 景气 度 更好 的， 是 这个 意思 吗？

这是 之前 的 投资 方法， 这是 我们 这个 行业 在 之前 在 2022年 之前 最 主要 的 投资 方法。 当然 现在 我 觉得 对于 医药行业 投资， 你 问 所有的 医药行业 基金经理， 或者说 你 问 所有的 赛道 型 的 基金经理， 大家 都 会给 你 一个 投资 的 方法， 就是 自上而下 和 自下而上 相结合。 这个 事儿 怎么 来 翻译 一下 呢？ 自上而下 就是说 我要 从 我的 子 行业 里面 去 选 它的 景气 度。 自下而上 就是 要 从 景气 度高 的 子 行业 里面 选出 龙头 的 公司， 选出 最好的 公司， 增速 最好的 公司， 未来 能够 起来 的 这些 公司。

所以 其实 就是 一步一步 的 落地。

对， 这是 之前 的 一个 方式， 是 没有 错的。 但是 现在 这个 行业 有一个 什么样 的 个 问题 呢？ 首先 第一个， 这个 行业 已经 卷 到， 就是 大家 已经 把 所有的 子 行业 已经 研究 的 非常 清楚 了。 你 现在 要 非常 敏感 的 去 找到 某 一个 子 行业 的 拐点， 你 才能 去 赚 这 波 自上而下 的 钱。 否则 你 对于 行业 的 理解 和 大家 其实 是 没有 特别 大 的 区别 的。 所以 现在 这个 时间点 对于 医药行业 投资 来说， 自下而上 可能 影响 会 更大 一些， 你 去 选 个股 影响 会 更大 一些。 因为 大家 对于 子 行业 的 理解 其实 没有 什么 特别 大 差异 了。

相当于 说 景气 度 其实 是 共识， 对， 就 没有 什么 更 高下 了。

对， 是的， 就是 在 过去 一段时间， 就是 包括 20年 之前， 很多 跑 出来 的 基金 主动 管理， 尤其是 医药行业 的 主动 管理 基金， 实际上 都 做对 了 一件 事儿， 就是 去 压 赛道， 压 某 一个 细分 的 赛道。 就 是从 刚 开始 我是 压 新能源 还是 压 医药行业， 后面 行， 我 压 医药行业， 医药行业 里面 我 再去 选， 我是 丫 创新 药， 还是 去 压 创新 器械， 还是 去 压 C 叉 O 还是 去 压 医疗服务， 慢慢的 现在已经 卷 到 这种 程度 了。 其实 再 往后 这样 其实 想 做出 超额 是 很难 的。

自下而上 也 没法 穿越 周期， 能 吗？

自下而上 是 可以 的。 自下而上 如果 要是 找到 合理 的 定价 的 资产， 或者说 明显 被 低估 的 资产。 这种 公司 而且 公司 作为 他 个体 来说， 它的 成长 曲线 是 有可能 受到 行业 影响 会 相对 比较 小的。 这个 和 他 自己的 一个 公司 的 成长 阶段， 和 他的 一个 产品 阶段， 和 他 这个 市场 的 分布 是 关系 很大 的。 我 举 个 例子， 就 比如说 现在 国内 在 这种 政策 影响 下， 可能 医药行业 都 是一个 父辈 他。 但是 你 对于 某 一个 公司 来说， 我 可能 所有的 业务 都 是在 海外， 那么 它的 影响 就 很小。

你 刚才 说 的 就是我 特别 想 问 的 那个 问题。 就现在 你是 一个 赛道 型 的 基金经理， 现在 你的 赛道 处于 一个 付 贝塔。

那你 怎么办 呢？ 对我 觉得 现在 是 这个 问题， 医药行业 现在 处在 一个 比较 明显 的 负 beta 上。 首先 第一个 我 其实 并不 悲观， 虽然 说 我说 的 可能 短期 会 相对 比较 悲观 性 的。 我 认为 药 行业 是 绝对 死不了 的 行业， 这个 行业 是真的 死不了。 我们 之前 一直 说 一个 笑话， 就是说 如果现在 给你 一笔 钱， 让 你 去 投 一个 行业， 然后 马上 把 你 扔 到 监狱 里面 待 五年 出来 以后， 这个 钱 再 还给 你， 让 你 去 投 一 行业， 你 就会 投 哪个 行业。 其实 各个 行业 都有 不确定性， 但 可能 医药行业 我 觉得 相对 可能 会好 一些， 它 受到 各方面 的 影响 会 小 一些。 所以 长期 而言， 我 觉得 医药 是 有 机会 的， 所以 并不 悲观。

第二个 就是 在 整体 负 贝塔 的 情况下， 我们 选 个股 的 就是 自下而上 的 权重 会 更加 大。 你 要 真正 找到 那种 穿越 牛， 穿越 周期 的 公司， 这个 很 重要。 无论是 在 负 贝塔 下， 对于 这个 公司 在 低位 去 增持， 或者说 去 加大 自己 持仓 的 比例 也好， 还是 对 一些 市场 关注度 比较 低 的 这种 有 超额 阿尔法 的 这种 公司， 可以 掩盖 他的 贝塔 这种 公司 的 挖掘 是 非常重要 的。 当然 在 这种 负 贝塔 下， 其实 做 这种 投资 确实 是 一件 很难 的 事儿。 如果现在 是一个 拳击 的 基金经理， 我 建议 他 就是 再 等一等， 先 不要 买 医药行业。 但 对于 我们 赛道 的 行业 的 这种 基金 来说， 你是 只能靠 这种 东西 来 做出 阿尔法 的， 是 没有 办法。

的那 你 现在 花 在 自下而上 的 时间 更多， 还是 自上而下 的 更多？

现在 肯定 是 花 在 自下而上 的 时间 更多， 现在 对于 重点 公司 的 一个 理解， 对于 重点 公司 推敲， 其实 是 比 以前 花时间 要 更多 的。 因为 在 之前 你 有一个 行业 的 贝塔 情况下， 你 要 做 的 事儿 就是我 躺在 这个 大 贝塔 的 春光 里面， 你 就 把 钱 给 赚 了， 不需要 考虑 太多 的 这些 其他 的。 当然 这 里面 也是 有 哪个 公司 涨 的 会 更 多一些， 哪个 公司 涨 得 更 少 一些， 但是 其实 不会 有 特别 大 的 影响 的。 但 现在 不是你 在 不 背 他的 情况下， 你 要 找出 一个 更。 更加 超额 的 阿尔法 才能 把 这个 钱 给 赚 到， 这是 很难 的 一件 事儿。

咱 不说 那种 大 贝塔 了， 就是 细分 行业 有 一些 紧急 度 出来 了， 其实 你们是 可以 很快 对齐 的对。

没错， 因为 我们是 长期 一直 在 跟踪 这个 行业， 这 行业 有一点 风吹草动， 有 任何 一个 板块 有一点 边际 上 的 变化， 我们是 非常 敏感 的。

它 来自于 什么 呢？ 是 来自于 比如 数据 的 题型， 还是 研究员 的 题型， 还是 到 数据 的 阶段。

都 已经 明白 了。 其实 更多 的 我们是 要 做 预判， 这个 预判 是从 中观 上 的 预判， 包括 行业 内 的 预判。 中观 上 预判 其实 就 是从 政策 的 导向 上， 你 要 先 看 政策 后面 会 怎么 来做。 我们 刚才 其实 一直 在 聊聊 了 很多 政策 的 东西。

为什么 医药行业 要 这么 了解 政策？ 就是 因为 这个 行业 的 需求 是 无限 的， 不用 考虑 需求。 这是 A 股 里面 唯一 一个 不需要 考虑 需求 的 行业。 你 连 白酒 你 都 需要 考虑 需求， 对 吧？ 医药行业 不需要 的。 人类 对于 健康 的 追求， 对于 长寿 的 追求 是 无限度 的， 不需要 考虑 需求， 唯一 需要 考虑 的 就是 政策 如果 不一致 的话， 把 医药 的 增速 或者说 人民 对于 医疗 支出 的 增速 会 无限度 往上走 的。 所以 他 一定要 会 抑制 这个 需求， 或者 他 会有 一个 导向， 怎么样 来 腾笼换鸟， 把 这部分 的 钱 花 在 他 应该 花 的 地方， 我们 去 找 这个 方向， 这是 第一个。

第二， 我们 这个 行业 是 一定要 多 跟 行业 内 的 人 做 交流 的。 包括 医生， 包括 一级市场 的 这些 公司， 一些 初创 类 的 公司， 也 包括 患者， 我们 都 是要 多 做 交流 的。 我们 去 挖掘 到底 有 什么东西 是 我们在 二级 市场 暂时 还没有 看到 的 东西。 这个 东西 可能 暂时 还没 体现 在 数据 上。 但是 它 在 临床 上， 比如 它 有 它的 一个 实际 的 一些 作用， 对于 患者 有一个 很 明显 的 获益， 对于 医生 的 诊疗 来说， 是 有一个 很大 的 一个 诊疗 流程 的 变化。 这种 产品 或者 这个 行业， 我们是 要 更加 提前 的 来 预判 的那。

你 要 经常 去做 调研 吗？ 经常 去做 调研， 因为 我们 其实 挺 早就 约 了， 八月份 就 约 了。 因为 你是 可能 是因为 有 中报。

然后 你 还要 去 调研。 一方面 中报 期 确实 是你 要 看 的 东西 很多。 另外 一方面 我们是 一直在路上 的， 一直 在 调研 的。 我 入行 第一年 是在 2013 2014年， 我 半年 国航 和 南航 两张 金 卡飞 两张 金卡， 半年 时间 你是 一直 要 在路上， 尤其是 刚 开始 你 在 积累 的 阶段 的 时候， 你是 要 靠 广覆盖 来 了解 这个 行业 的这 行业 太大 了， 这 行业 公司 也 太多 了， 子 板块 也 太多 了， 各个 产品 也 太多 了。 你 需要 很多 东西 是 需要 第一手 信息 的。

我看 你 好像 接下来 挺 看好 严肃 医疗 的。

严肃 医疗 是 之前 在 年初 是 非常 看好 的。 但是 严肃 医疗 坦率 的 讲， 我 觉得 现在 是 受到 政策 影响 最大 的 一个 板块， 而且 现在 还没有 见到 明显 反转 的 趋势。 但是 严肃 医疗 一定 是 未来 医药 发展 的 启示 的 一大 方向。

之前 我们在 投 医药 的 时候， 因为 政策 刚 开始， 从 18年 开始 带 量 采购 的 政策 出来 以后， 大家 都在 做 一件 事儿， 就是我 去 找 政策 免疫 的 板块， 或者说 去 找 一些 避险 的 板块。 有的人 去 找 了 一些 包括 消费， 也 找 了 一些 可能 短期 之内 受到 医保 影响 小的 行业， 比如说 眼科 的 一些 产品。 那 后面 你 发现 在 医保 的 政策 推进 的 过程 当中， 没有 什么 板块 是 所谓 的 政策 免疫 的 行业， 都 有可能 的。 只要你 花 医保 的 钱 比较 多， 只要 你是 民生 比较 关键 的 一个 行业， 一个 产品， 早早 晚晚 都 会有 价格 的 谈判， 都 会有 竞价 也好， 都 会有 价格 的 限制， 包括 用药量 的 限制 都 会有 的。 那么 怎么办？ 你 就要 去 找 真正 没办法 替代 的 产品， 严肃 医疗 里面 去 找 这种 真正 能够 给 患者 获益 的 产品， 这是 很 重要 的。

这个 东西 并不是 看 临床 数据 能够 看出来 的。 有的 时候 临床 数据 可能 很好， 但是 它 在 临床 上 它 并不是 不能 替代 的。 你 在 临床 数据 上， 你 O R R 所谓 的 一些 数据， 包括 你的 发展期 什么的， 你 能 好 个 百分之 十几二十。 在 真正 实际 用药 上面 是否 有 那么 大 的 作用， 这个 也是 需要 我们 去 核实 的， 去 调研 的。 但是 未来 大方向 肯定 是 这样的， 要 找到 真正 能够 给 患者 带来 临床 获益 的 这种 产品 和 板块。

我们 刚才 把 横向 的 都 梳理 完了， 然后 我们 梳理 一下 纵向 的。 就是 05年 开始 我们 捋 一下 医药 的这 几轮 贝塔， 还有 这 几轮 贝塔 里面 的 主线。 然后 我也 希望 通过 这个 梳理 能 让 大家 感受到 就 这 行 确实 是 他妈 政策 主导 的。

他 确实 是 这样 的对。

需求 明确 不用说 了， 那 是一个 不会 变化 的 东西， 但 政策 是个 巨大 的 变量。

对我 觉得 我们 从 时间轴 上 可以 这么 来 分。 当然 这个 东西 没有 一个 很 明确 的 时间点， 从 哪天 开始 当， 但是 它是 一个 阶段性 的 一个 东西。 我 觉得 如果 从 时间轴 上 来说， 医药行业 的 投资 最起码 前面 经过 了 三轮 的 大 的 周期。 从 时间轴 上 第一轮 的 周期 可以 说 是在 2012年 之前。 2012年 之前 大概 其实 就在 2012年 或 2010年 之前 的 这么 一个 状态。

医药行业 当时 是一个 很小 的 营业， 医药行业 是 化工行业 的 一个 分支。 当时 明星 的 一些 医药公司 两类， 一个 是 做 辅助 用药 的。 什么 叫 辅助 用药？ 辅助 用药 是 我们 业内 一个 说法， 所谓 的 辅助 用药 就是 高价， 但是 无效 并且 无害。 是 不好意思， 是不是 没错， 这种 产品 而且 适应症 巨大， 比如说 增加 免疫力， 你是不是 需要 打 一针？ 当时 很多 的 所谓 这种 辅助 用药 的 公司， 有 化药 的 公司， 当然 也有 很多 中药注射剂 的 公司， 当时 是 卖 的 非常 好的。 当时 我们 看 产品 只有 一点， 它 价格 贵 不 贵？ 价格 贵 的 一定 是 好 产品， 因为 你好 推， 这 是在 之前 这个 时代， 它 在 用药 结构 上 也有 一个 特点。

首先 辅助 用 药用 的 比较 多， 第二个 抗生素 用 的 比较 多， 就是 所谓 的 抗感染。 当时 大量 打 抗生素， 输液 纳 畜 业 这种 行业 当时 是 非常 好的 行业。 后面 其实 逐渐 的 国家 发现 了 用药 的 一个 问题， 这个 行业 的 一些 问题 他 就在 做 改变。 首先 对于 这些 辅助 用药 要 进行 一个 限制， 并且 出了 辅助 用药 的 名单。 这些 所谓 的 无效， 但是 价格 贵 的这 中药 逐渐 的 退出 了 用药 的 大 的 市场， 对于 抗生素 也 进行了 一些 限制。 这是 我们 国家 在 整个 用药 结构 上 做了 一些 调整。 到了 第二个 阶段， 就 变成 了 整个 的 一个 专科 用药 的 大使 来。 从 10年 以后， 或者说 一二年、 11年 这个 阶段 过了 以后， 因为 它 经过 了 一段时间 以后， 专科 用药 刚 开始 是以 仿制药 为主 的。

其实 你 刚才 一直 在 说 主线。

对 吗？ 对， 一直 在 说 主线。 后面 的 主线 就是 整个 的 专科 用药 大时代。 从 前面 的 特殊 的 这种 远古 的 一个 医药 时代， 无论是 从 辅助 用药 也好， 还是 从 中药注射剂 也好， 这种 时代 慢慢 变 到了 专科 用药 时代。

我 能 打断 一下， 其实 你 现在 说话的 时候， 我自己 在 看 那个 医药生物 这个 一级 行业 它的 走势。 然后 我 有 很 明显 的 感觉 就是 它是 藏 在 股市 的 大 贝塔 里。 我 因为我 之前 你看 你 路演 也 提到 过， 你说 医药 一定要 有 主线 的， 如果 没有 主线 的话 就 走 不 出来。 对， 是的， 但是 我 又 明显 能 感觉到 它 藏 在。

因为 你看 的 是 指数。 我们 刚才 已经 说 了， 医药行业 七个 子 行业 指数 现在 什么 都 代表 不了， 就是 它 可能 只能 代表 一个 整体 的 一个 大 贝塔 O K， 它 什么 都 代表 不了。 就是 很多人 你 去 跟 他 聊， 他 会 跟你讲， 医药行业 目前 整体 的 估值 已经 到了 很低 的 一个 位置， 没有 意义。

包括 现在 都 没有 意义， 为什么？ 因为 医药行业 七个 子 行业， 它 投资 逻辑 都是 不一样的， 它的 估值 差异 是 非常 大 的。 你 仿制药 的 估值 可能 只有 十倍， 创新 药 的 估值 可能 现在没有 估值 无数 倍。 可能 稍微 有 一些 创新 药 的 公司 开始 贡献 利润 的 估值 大概 100倍左右。 你 一 综合 下来 20倍有意义 吗？ 没有 意义。

这个 行业 它 现在 的 估值 分化 是 非常 大 的， 它 和 以前 不一样。 以前 这个 行业 它 没有 这么 多 公司， 没有 这么 多 行业 的 时候 可能 还行。 就 这个 行业 成立 以后， 2012年 以后， 这个 行业 各个 子 板块 的 分化 都是 非常 大 的。

所以说 比如说 我 现在 看 这个 东西， 我 也可以 打开 它的 P E， 你是 觉得 它是 有 估值 幻觉 的。

它是 有 估值 幻觉 的。 现在 医药行业 的 估值 是不是 历史 比较 低 的 位置？ 是， 但是 没有 意义。 这个 估值 再 往下走 有没有可能？ 很有可能 因为 它 里面 高 估值 的 公司 现在 估值 还没有 很 便宜。

对， 虽然 说 现在 很低， 但 说实话 也没有 去年 10月份 低， 不知道 是不是 因为 中报 不太好 看。

对， 是 这样的。 我 一直 觉得 其实 看 整个 行业 的 整体 估值 意义 不是 很大， 他们 做 策略 的 可能 会 看 的 一些 东西， 首先 第一个 子 行业 的 差异 很大， 第二个 估值 是一个 静态 的 东西。

看 估值 并 不能 指导 涨跌。 所以 你 才说 一定要 有一个 主线 跑 出来， 我们 才能 有一个 比较 明确 的 开始。

是 往上走 的 信号， 错 吗？ 没错， 这就是 为什么 我们 现在 要 梳理 主 这个 主线， 要 每 一波 最好的 机会。 无论 你 是从 自上而下 也好， 还是 从 自下而上 也好， 你 选出 来 最好的 那个 东西， 它 一定 是 站在 主线 上 的。

我在 大阪， 下 一会儿 我们 可以 继续 梳理。 我 很想 问 你 这个 主线 是 事后 确认 的 还是 当下 确认 的？

这个 主线 是 不断 的 确认 的。 刚 开始 你 会 做 一个 行业 的 预判， 但是 后面 这个 确认 是 通过 包括 他的 业绩， 包括 一些 数据， 包括 上市公司 的 一些 经营 情况， 还有 一些 其他 东西 是 不断 的 来 给你 加深 这个。 主线 的 可能 刚 开始 主线 会有 很多， 但是 真正 走 出来， 真正 能 持续的 这种 主线， 它是 一定 有一个。 首先 第一个 逻辑 是 比较 通顺 的。 第二个 实际上 你 确实 能够 从 数据 上 能够 看到 变化 的这 是 能 走 出来 的 主线。

如 你 刚才 所说， 当 主线 明确 了， 其实 这种 自上而下 大家 很 容易 对齐。 对， 很 容易 对齐。 然后 胜负手 就是你 怎么 落地 到 具体 的 工资， 对 仓位 调节 上 会有 一些 胜负手 吗？

会有， 就 比如说 创新 药 的 主线 来 的 时候， 你到底 创新 药 整个 板块 C 叉 O 这个 板块 你是 配 80个点 还是 60个点， 差异 很大。

你 指的 是 这种 仓位？ OK 我明白， 那 我们 继续 梳理 呗， 我 疑问 大概 清楚 了。

2012年 以后， 这个 行业 就 进入 到了 专科 用药 的 一个 行业。 这 里面 从 仿制药 开始， 是 有 一 专科 的 一些 仿制药 的 各个 科室 的 中国 自己的 一些 产品 开始 逐渐 的 去做 进口替代。 药品 开始 做 进口替代， 包括 器械 开始 做 进口替代， 增速 都 很快， 因为你 进口替代 空间 很大。 但是 这个 行业 的 结束 是在 2018年 的 12月份， 这个 时间点 很 明确。

2018年 的 12月份 带 量 采购 出来 以后， 大家 发现， 药品 之前 是 省级 来做 价格 谈判， 包括 二次 议价。 医药 的 价格 肯定 是 会 在 往下走 的， 但是 价格 的 下降 是 很 有限 的。 但 你 突然 发现 国家 跟 你 谈判 一谈， 给你 降 50% 以上， 70%、 90% 这个 价格。 你 无论 再 讲 什么 以 价 换 量， 你是 不可能 把 这个 体量 再做 回来了。 所以 这个 时代 结束 以后， 大家 发现 科 用药 这个 行业 可能 并不是 未来 最好的 一个 方向。 而且 未来 的 不确定性 其实 是 有的， 价格 上面 也好。

竞争 上面 也好。 所以说 带 量 采购 它 不是 改变 了 量 价 的 逻辑， 它是 直接 把 那个 细分 行业 的 规模 给 打的 很小 了。

没错， 直接 打的 很小 了。 我 举 个 例子， 就像 心脏支架， 心脏支架 这个 行业 在 带 量 集采 之前 200亿， 市场 每年 200亿， 集采 以后 20亿。 你 告诉我 里面 的 公司 应该 怎么做， 我 怎么 带 量 采购， 我 怎么 以 价 换 量， 我 都 不可能 再 把 之前 的 体量 给 拉回来 了。

所以 就是 要 猛烈 的 刹 不止。

所以 这是 很 正常 的。 但 我是 同意 这个 市场 的 竞争 的， 老 品种 仿制药 品种 本来 首先 第一个 就 不应该 卖 这么 贵。 第二个， 既然 这个 行业 是一个 成长性 行业， 是一个 科 行业， 你的 成长 不是 靠 老 产品 一直 给你 在 稳定期 长期 放量 的， 你是 一定要 靠 新产品 的 S 型 曲线 去 替代 老 产品 的， 逐渐 把 这个 公司 给 带 起来 的。 所以 主线 又 变了。

在 18年 以后， 18年 的 12月份 以后 到 19年， 大家 发现 主线 是什么？ 是 新产品， 是 创新， 是 新的 东西。 这条 主线 里面 就 衍生 了 包括 创新 药、 创新 器械、 创新 生物制品、 单抗 什么 这些 东西。 然后 还有 C 叉 O 板块 做 创新 服务 的这 行业 卖水 人。 因为 刚才 您 也有 疑问， 就是 这 行业 创新 药 我 怎么 知道 投 哪个， 哪个 最后 能 出来， 到底 能 卖 多少 我不知道。 但是 你是不是 都 得用 我的 临床 的 这种 资源， 你是不是 都 得用 我的 这种 代工 的 资源， 对 吧？ 我 做 卖水 人我 肯定 是 挣钱 的。 所以 这是为什么 那波 C 叉 O 可能 涨 的 最后 变成 了 创新 这条 主线 里面 最强 的 一支。

就是 这个 原因。 那 我 还想 问 一下， 你说的 时候 脑子 里面 想 起来 一个 细节， 就是 2022年 我看 研 报 的 时候 都在 推 起 操， 都在 说 业绩 增速 高。 但是 表现 我们 也 看到 了。

对 大家 说 他的 业绩 增速 高， 说 这个 行业 景气 度 好， 我 都 完全 没有 意见 的， 我 觉得 说的是 对的。 但是 首先 第一个 我们 要 知道， 对于 这个 行业 投资， 尤其 在 当时 的 那个 估值 水平 下， 它是 一个 非常 典型 的 景气 度 投资。 景气 度 投资 我 投资 的 并不是 增速， 或者说 我 投资 的 不是 增速 的 一 阶段， 我 投资 的 是 二阶 道， 就要 又要 预判 了。 对我 要 预判 了， 我要 做 二阶 导 的 投资 了， 这个 和 新能源 是 一样的。

环比 对， 就 很多人 想不明白 为什么 这个 C 叉 O 的 公司， 我 现在 还是 在 百分之七十八十 的 增长， 为什么 跌 了 百分之二三十？ 业绩 出来 以后 不是 很 好吗？ 那你 要 知道 这些 公司 在 上个季度 它是 百分之百 增长 的。

我们 要 看 两个 东西， 第一个 二季度 有没有 改善？ 没有 改善。 第二个 前端 指标， 一级市场 投资， 包括 前端 的 订单 的 指标 有没有 好转？ 没有 好转 这种 情况下， 这个 行业 他 现在 20倍还是 十倍 重要 吗？ 不重要， 一点儿 都 不重要。 他 现在 十倍 我也 不会 去 抄。 因为你 作为 景气 度 投资， 你是 要 投资 景气 度 向上 的 阶段。 说白了 景气 度 就 一定要 看 趋势， 没错， 一定要 看 趋势， 但 不是 看 股价 趋势， 你是 一定要 看 产业 趋势 的这 就是 这个 行业 投资 的 一个 核心， C 叉 O 这 行业 投资 的 核心 就是这样 的。

这个 故事 到 21年.

这个 故事 一直 持续 到了 现在， 一直 持续 到了 上个月， 一直 持续 到了 七月 底。 其实 主线 我 觉得 到 现在 为止 也没有 变化， 就是 还是 创新。 但是 我们 对于 创新 的 定义 是要 变 一 变了。 什么 是 创新？ 我 换 一个 剪辑 是 创新 吗？ 不是 创新， 我 把 这个 东西 我 稍微 改一改 是 创新 吗？

可能 它 就 不是 真 创新。 这种 产品 在 现在 的 情况下， 它 如果 没有 真正 的 临床 获益， 给 临床 患者 有 获益 的话， 以后 就有 可能 卖 不动。 因为 没有 代金 了， 或者说 代金 没有 像 以前， 他 可能 就 卖 不动。 所以 以后 产品 力 是 最 关键 的， 产品 力 就是 要 靠 真 创新。 就是 在 下一阶段。

其实 你 刚才 说 那个 东西 就是 因为 反腐 导致 它的 销售 力 没 那么 强 了。

对， 真的 在 大潮 退去 以后， 你 才能 知道 谁 是在 裸泳。 你 可能 你的 产品 现在 一年 定价 很高， 医保 谈判 以后 还是 在 10万块钱 左右。 但是 你 真正 发现 在 政策 的 行业 整顿 以后， 你 不 给钱， 这个 产品 根本 就 没有 临床 价值 了。

卖不出去 的 就是 因为 这 行 信息 差 太多， 就是 患者 本身 是 没有 任何 判断能力 的这 东西 能不能 卖出去 就是 那 帮 人 说了算。 没错。

这个 行业 的 信息 差距 是 太大 了。 患者 是 实际 使用 的， 但是 他 不是 我们的 实际 客户， 对他 也 不是 决策 对 吧？ 对他 不是 决策者， 他 也 不是 买单 者 对他 也 不是 买单 者， 是 这样的。 所以 这就是 反腐 这个 变量 又 开始 改变 逻辑 了 对他 又 开始 改变 逻辑 了， 它 改变 的 是 销售 逻辑 它 改变 的 是 销售 逻辑 和 产品 逻辑。

销售 逻辑 现在 未来 会 变成 什么样？ 我 觉得 肯定 会 是 更加 合规 的 正规 的 做 学术 推广， 我 觉得 还是 要 做 的。 因为 在 美国 很多 新药 刚 出来 以后， 医生 也是 不知道 这个 药 到底 有什么 效果， 临床 学术 怎么样， 临床 情况 怎么样， 也是 需要 教育 的。 这个 是 正常 的。 但是 像 之前 这种 费用 驱动 的 创新 的 销售 模式， 后面 是 不会 再有 了。 所以 反过来， 行业 的 商业模式 会对 我们的 产品 的 质量 的 要求 会 变 高。 所以 下一代 什么样 的 产品 能够 出来， 一定 是 院内 的。

首先， 第二个 就 一定 是 严肃 医疗 的 这些 东西， 所以 你 才 看好， 对 这个 行业 我是 看好 的。 虽然 短期 它 可能 会 影响 很大， 但是 真正 未来 能够 走 出来 的 一定 也是 这个 行业 的 东西。 比如说 咱们 刚才 聊 了 半天 减肥药， 我不知道 您 有没有 帮 朋友 去 买 过 四美 格鲁 肽。

我自己 就 想 买， 说实话， 但 我 听 你 说完 有点 不敢 用。 不不不。

可以 用 的。 如果你 要是 想 试一试， 可以 试。 但是 我 觉得 如果你 要不 找人， 很 难看 得到 的。 是啊 这个 产品 我需要 给 费用 吗？ 我不需要 给 费用。 患者 过来 他 去 要求 开 这个 东西， 我 还 用 给 什么 费用， 对 吧？ 这是 真正 的 在 效果 上 是 碾压 其他 产品 的 这种 东西， 这种 东西 是 未来 的 方向， 我们 要 找到 这种 产品 来说。

这个 东西 给 今年 丹麦 的 创汇 都 带 起来 了。

是 这样的， 这个 产品 是 非常 好 卖 的， 而且 它的 适应症 是 不断 在 拓展 的。 它 刚 开始 是 降糖 的 适应症 是 糖尿病 使用 的。 然后 G L P one， 后面 发现 它 有 减重 的 优势。 现在 发现 它 在 肝功能 上面 也有 优势， 包括 像 脂肪肝 也是 有 逆转 的 一个 方向 的。 然后 再 往后 现在 又 发现 他 可能 在 成瘾性 的 一些 产品 上， 比如说 酗酒 这些 上面 他是 也是 有 一些 效果 的。 他 它的 适应症 是 不断 在 拓展， 这 是一个 非常 神奇 的， 超过 你说 抑郁， 对对对， 都是 不断 在 拓展 的。 他 抑郁 可能 是 有 副作用 的， 因为你 饿 的 时候， 他 可能 抑郁 是 有 不太好 的 一些 地方 的。 但是 可能 它 对 一些 成瘾 的 一些 东西 会有 一些 好处。

明白， 就是说 大家 真 那是 刚 需。

我们 要 找到 这种 东西， OK 这种 东西 有没有？ 或者说 国内 能不能 看到 曙光？

我 觉得 看到 了， 你 在 观察 或者 调研 的 过程中 看到 了。

对我 举 个 例子， 很多人 尤其是 像 咱俩 刚才 聊 完 以后， 你 肯定 觉得 中国 创新 药 这么 走 下来， 那不就 完蛋了 吗？ 完 犊子 了。 吗哪 还有什么 真的 创新 的 东西？ 其实 不是 的。 我 觉得 首先 第一个 很多 投资人 他 不是 医药行业 的。 就算 我们是 天天 研究 医药行业 的， 其实 我们 对于 产品 的 一个 深入 洞察力 可能 也是 没有 那么 强 的， 不像 一线 那么 强 的。

有一点 我 觉得 可以 看到， 在 过去 的 一年 或者说 一年半 期间， 中国 非常 多 的真 创新 的 产品 是 不断 在 licence out 的， 就是 不断 的 在 授权 给 海外 的 大 药 企 的。 海外 的 大 药 企 是 拿 真 金白银 去 买 中国 的 创新 药 的， 海外 权益 的 这个 背书 是 非常 强 的， 他们是 业内 的， 他们 也 懂 这个 东西。 他们 也 知道 这些 产品 的 价值， 就是 一些 真 创新 的 东西 开始 走向 了 海外 的 舞台。

包括 中国 的 一些， 比如说 中国 在 细胞 治疗 上， 在 全球 都 走 在 非常 靠 前 的 位置。 中国 的 细胞 治疗 的卡 T 的 产品 在 美国 现在 卖 的 非常 好， 而且 在 效果 上 是 秒杀 同类产品 的这 是一个 上市公司 的 一个 产品， 也是 授权 给 大 药 企 的， 在 美国 卖 的 非常 好。 卡 T 的 产品 中国 是在 第一线 的。 我 觉得 未来 对于 我们 国家 的 这个 产业 来说 不是 没有 希望。 这些 产品 是 我们 要 找到 的 产品， 而且 这些 产品 未来 是 能够 成长的 产品。 而且 一旦 你 有有 真实的 临床 效果 的话， 你的 市场 就 不仅仅是 国内市场 了。 中国市场 其实 不是 一个 很 好的 市场。 对于 医药 来说， 它 虽然 足够 大， 但是 它的 限制 是 比较 多 的对。

不够 是的。

对 吧？ 对， 但是 美国 是 很 是 欧洲 是 很 好的 市场， 进入 这种 市场 我不能 靠 仿制药 进去， 我 一定要 靠 非常 好的 这种 创新 的 产品 进去。

这也是 我 一直 有一个 疑惑， 就 每次 他妈的 比较 医药行业 都要 跟 美国 比。 我 特别 好奇 这 两个 地方 是 一片 土壤 吗？ 那边 怎么着， 人均 规模 怎么着？ 规模 市场 规模 有 多大， 龙头 有 多么 屌， 但 两边 土壤 是 一样的。

不可能 没有 任何 可比性。 首先 第一个， 这 两个 市场 就 没有 任何 可比性。

你 能 具体 一点 吗？

从 它的 支付 模式 来说 就 不太 一样。 虽然 说 两边 都是 保险 支付 为主， 但 中国 是一个 单一 买家， 中国 是 医保局 是一个 单一 买家， 他的 话语权 是 无限 的。 你 要 想 在 中国 卖 这个 产品， 你 要 想 有 支付， 想 让 我给你 付钱， 你是 一定要 在 某 一些 方面 你是 要 给我 做 妥协 的。 无论是 在 价格 上面 还是 在 什么 上面， 你是 要 给我 做 妥协 的。

美国 不是， 美国 它 当然 它 也是 有 obama care 是 吧？ 也是 有 这些 东西 的， 但是 它 有 很大 一部分 的 支付 方式 在 商保。 商保 这边 首先 支付 能力 是 比较 强 的。 第二个 他 可能 更加 关注 的 是 效果， 临床 的 效果。 我 举 个 例子， 比如说 血糖 没 控制 好， 后面 变成 了 糖尿病， 再 往后面 变成 了 肾炎， 你 后续 你 商保 要 支付 的 费用 其实 是 更高 的。 我 不如 前面 就 给你 把 这个 控制 住， 所以 它 前面 这些 东西， 这些 创新 的 产品 它 会 支付 的 很多。

或者说 你 从 底层 逻辑 来讲， 中国 的 医疗 体系 的 底层 逻辑 是 保 基本。 因为 中国 的 人口基数 太大 了， 中国 的 医保 缴纳 的 差异 也 太大 了， 报销 的 差异 其实 城乡 也 很大， 对 吧？ 是要 保 基本 这个 事儿 我 就 不再 展开 了。 但是 在 美国 它 其实 除了 保 基本 以外， 它 还是 有 一些 升级 的 需求 是 可以 给你 保障 的。 就 拿 钱 说话 呗。 对， 拿 钱 说话。

而且 美国 的 政治体系 它 也 决定 了 可能 对于 药 企 来说， 它的 话语权 会 比较 大。 它是 一个 可以 大家 坐 起来 谈判 的 这么 一个 情况。 而且 美国 这些 药 企 它 面对 的 是 全球 市场。

我 美国 这边 支付 可能 看我 G D P 支付 的 比较 多， 但是 我 去 收购 的 是 全球 的 市场。 我的 产品 在 中国 卖 得很 好在 欧洲 卖 的 很 好在 日本 卖 的 很好。 我在 美国 稍微 多 支付 点 怎么了？ 商业模式 不一样， 所以 你 没办法 去 直接 对比。 美国 卖 的 好的 产品 中国 不一定 卖 得 好。 中国 卖 的 好的 产品 在 全球 未必 有 竞争力。 刚才 提到 了 你的 产品 一定要 有 竞争力。 第二个 就是 中国 这些 药 企 如果 未来 要 长大， 一定要 走 全球化。

要 走出 中国， 就 鱼肉 海外， 别 鱼肉 本土。

要 走向 全世界。 因为 对于 医药行业 来说， 更大 的 市场 在 全球。

对于 医药行业 来说， 你 长期投资 它的 收益率 的 毛 大概是 什么？

这个 问题 特别 好。 这个 问题 可以 回到 刚才 您 讲 的 那个 背景， 就是 在 21年， 其实 医药行业 的 启示 是在 2018年 的 集采 结束 以后， 也就 2018年 的 年底。 从 2019年 开始， 医药行业 开始 有了 主线， 开始 往上走。 然后 19年、 20年、 21年， 甚至于 在 22年 的 上半年， 医药行业 都是 有 机会 的。 当时 的 收益 在 21年 的 时候， 医药 平均 大概 都 是在 50个点 以上 的 收益， 指数 差不多 涨 了 二三十个 点。

给 大家 的 一个 印象 就是我 去 投资 这个 行业， 这个 行业 是一个 长坡 厚 雪 的 行业， 我 对 这 行业 的 收益率 就是 每年 30% 以上。 但是 这个 想法 其实 是 有 很大 的 问题 的。 对于 医药行业 来说， 我 觉得 现在 相对 比较 合理 的 预期 就是 医药行业 每年 差不多 就是 两倍 G D P 的 行业 增速。 我们 现在 G D P 大概是 在 五个 点 左右。 可能 对于 医药行业 未来 的 一个 增速 就是 一个十个 点。 对于 上市公司 来说， 可能 做 的 会 比 行业 稍微 好 一些， 大概 15个点 左右。 就是 在 你 选 对的 情况下， 我 觉得 每年 有一个 15% 的 一个 预期 收益率 是 比较 正常 的。

它 来自于。

业绩 的 增速。 这个 我们的 前提 假设 就是 在于 医药行业 没有 一个 系统性 杀 估值 的 一个 过程。 比如说 像 之前 的这 波 政策 的 一个 影响， 不管 是 像 之前 的 大量 采购 也好， 还是 说 现在 的 行业 整顿 也好， 可能 对 上市公司 的 业绩， 其实 现在 来讲， 我 觉得 也是 有 影响 的。 当然 影响 的 程度 可能 我们 要 三 季报 以后 再看。 但是 更大 的 一个 影响 就是 大家 对于 这 行业 的 预期， 长远 的 预期 是 有一个 比较 大 的 一 波动 的， 它 进而 会影响到 这 行业 的 估值。 所以 现在 你 对于 这个 行业， 他在 中国 政策 不稳定 的 情况下， 你是 很难 判断 这个 行业 的 中期 的 收益率 的。 我是 这么 想 这个 事儿， 如果我们 拉长 时间 来看， 这个 行业 的 预期 的 收益率 大概 就是 两倍 的 G D P 水平， 10% 到 15%， 这个 预期 收益率 是 比较 合理 的。

我们 说 你的 三只 基金， 你 三支 是 各有 侧重 的对， 为什么 要 细分 到 这个 程度？

几个 原因 一个 是 产品 的 合同 的 定位 是 不一样的我 现在 三只 产品， 其中 一只 是一个 纯 A 股 产品， 那么 这 只 产品 在 定位 上 来讲 就是 要 长期 稳定 的 跑 赢 指数。 那么 从 这个 合同 的 要求 下， 就 决定 了 我 这 支 产品 它的 对于 子 行业 的 偏离度 就 不会 特别 大。 可能 我 还 会有 子 行业 的 一个 选择， 但 不会 偏离度 特别 大。 即使 某 一段时间 我 特别 不 看好 皮卡丘， 那 我 可能 会 减 配 这个 行业。 但是 这 行业 的 配置 我是 要 有的， 因为 指数 的 那个 毛 是在 的， 他 指出 的 毛 是在 的， 所以 这是 合同 决定 的。

对于 医药 创新 这个 产品 来说 的话， 我的 合同 决定 的 就是我 要 投 A 股 和 港股 里面 最 优秀 的 创新 方向 的 公司。 所以 它 卯 定 的 就是 创新 这个 方向。 所以 他 投资 的 全部都是 创新 这个 方向 的 这些 公司。 这些 方向 臻 选 健康 就是 偏 大 健康 为主， 包括 医药， 也 包括 一些 消费， 这 是从 合同 定位 上 的 差距。 但是 我 个人 是 想 把 这三只 产品 在 风格 上 做 的 都是 相对 鲜明， 可能 更加 鲜明 一些。

其实 这个 对于 一个 管理人 管理 三只 产品， 如果 要是 可以 仔细 看一下 的话， 其实我 三只 产品 连 持仓 其实 差异 都 很大。 对， 其实 这是 很难 的 一件 事儿。 其实 最简单 的 就是 简单 复制， 就是我 一直 产品 我 做成 这样， 剩下 的 产品 我 完全 按照 这个 持仓 来 复制， 这是 最简单 的 一个 方式， 我不想 这么 做。 我 现在 想 的 就是 就 一方面 我是 在 合同 上面， 我是 要 按照 合同 来做。 另外 一方面 我在 风格 上面， 我也是 想 稍微 鲜明 一些。

医疗 健康 这个 产品 我是 想做 的 稍微 稳健 一点。 我会 选择 这种 相对 可能 增速 没有 那么 快， 但是 可能 长期 的 竞争力 是 比较 强， 然后 长期 稳定性 比较 好的 这种 公司。 医药 创新 这个 产品， 我会 选择 创新 这个 领域 稍微 锋利 一些， 成长性 稍微 好 一些， 有 一些 风险。 但是 相对 已经 走 到了 快速 增长期 的 这些 公司。

但是 对于 甄选 健康 这个 产品， 由于 它 体量 比较 小， 所以 这个 产品 在 我 现在 的 定位 来讲 的话， 我会 选择 一些 风险 比较 大 的， 就是 可能 前期 风险 会 稍微 有 一些 大， 那么 投资收益 可能 也会 比较 大。 但是 由于 我的 产品 体量 比较 小， 其实我 能 比较 快 的 来做 仓位 的 一个 调整。 它 可能 在 锋利 度 上， 在 锐利度 上 会 更加 明显 一些。

其实我 自己看 的 我有两个 比较 明显 的 感觉， 第一个 我 就 觉得 你 有的是 想做 锐度， 想想 做 毛 的， 然后 有的是 想做 波动 低 一些。 虽然 说 都是 做 贝塔， 但是 负 贝塔 的 时候 它的 回声 能 小 一些。 对， 那 是的。 第二 感受 就是我 觉得 作为 一个 基民 很 容易 被 你 搞 懵。

也 不是， 其实 我们 和 持有人 做 沟通 的 时候， 三只 产品 的 定位 是 非常 明确 的。 如果你 之前 没有 做 过 医药行业 的 投资， 你 也 觉得 可能 在 投 指数 上面 不如 主动 管理。 好想 做 一个 稍微 稳健 一点 投资， 我 推荐 你 可能 医疗 健康 这个 产品 会 比较 合适， 回撤 比较 可控， 上涨 是 能够 吃 到 贝塔 的， 而且 会 比 指数 跑 的 要 稍微 好 一些， 长期 来看 会 比 指数 跑 的 好。

因为 你的 毛 就是 超越 指数。

对我 的 毛 就 超越 指数。 如果 你是 想做 长期 中长期 的 一个 投资， 我会 选择 医药 创新 这个 产品。 因为 选择 医药 创新 这个 产品 选择 的 是 创新 这个 方向。 这个 方向 我 到 现在 为止， 虽然 刚才 提到 这 方向 有些 问题， 他 也 在 换， 但 这个 方向 绝对 是 未来 医药 的 长期 3到5年 的 大 的 主 方向。 只不过 我们 要 从 里面 去 选择 个股， 选择 一些 子 方向 而已。 我们 从 这个 方向 里面 去 选， 它 也是 景气 度 最好的 这么 一个 赛道。

所以 你 还是 要 压 主线。

用 这个 对 这个 它 就会 稍微 好 一些。 臻 选 健康 这个 产品， 我是 想 把 它 做成 就是 回撤 的 时候， 当然 我 也会 通过 仓位 来 控制 回撤。 在 上涨 的。 时候 我是 希望 它 能 作为 医药行业 里面 最强 的 矛， 我 要求 的 是 锐度。

这个 毛 或者说 你的 上涨 是 更快 的。 对它 怎么 归因 呢？ 是 归因 到 你的 高 换手， 还是 说 你 压 了 很多， 比如 小 市值， 因为 你的 规模 也 不是 很大， 所以 它 更 灵活 一些。 你可以 压 一些 小 市值 还是 怎么？

我 觉得 几个 方向。 首先 它的 规模 小规模 小我 觉得 这个 在 选择 上， 并 不是说 规模 小 就 一定要 去 选 小 市值 的 公司， 因为我 这 里面 其实 也有 非常 大 市值 的， 像 恒瑞 这种 公司， 三 的 这种 公司 里面 也是 有的。 但是 首先 第一个 流动性 不会 成为 我 这个 产品 最大 的 一个 限制， 我可以 按照 我的 想法 来做 这个 子 行业 的 配置。 第二个， 在 子 行业 的 配置 上 会 更加 的 极致， 应该 这么 讲， 臻 选 健康 这个 产品 如果 看好 某 一个 子 领域 或者 是一个 子 方向， 它 在 配置 上 会 更加 极致 明白。 因为 它的 纠错 成本 会 很低。 如果我 这个 方向 看 的 是 有问题， 或者 中间 有 一些 什么 变化 的话， 你 在 做 调整 的 时候 它的 成本 很低。 所以 这也是 允许 了 这种 小 产品 是 可以 做 这种 方向 的 一个 变动 的。

第三 就是 在 个股 的 集中度 上 它 很高。 因为 大 产品 你 要 考虑到 在 风 控 上面， 如果 要是 某 一支 股票 或者 某 一个 个股， 无论是 阶段 也好， 还是 说 某 一个 方向 也好， 有 一些 问题 的话， 你 要 控制 回撤。 但是 你 如果 体量 太大 的话， 其实 你 在 流动性 上 是 有 比较 大 的 限制。 但是 小 产品 你是 可以 能够 在 单 一支 个股 上 能够 做 更大 的 一个 权重 分配 的。

我们 先 说 A 股， 大概 将近 500只股票， 你 有没有 算 过 就是 这 行 大概 有 多少 个 医药 研究员？

这个 就是 这个 行业 的 问题， 这就是 刚才 咱们 提到 的这 行业 的 卖方 的 一个 也 不是 卖方， 我 觉得 买方 卖方 都有 很大 的 一个 问题。 我 不说 多少 只 股票 了， 你知道 这个 行业 有 多少 研究员 吗？

就 医药行业 对 吧？ 对。

我 就 想 问 你 了， 就 医药行业 我们 不说 买方， 医药行业 的 卖方 现在 大概 有 二十多个 团队， 应该 是 非常 大 的 一个 卖方 团队。 因为 医药 这 行业 很大， 然后 过去 一段时间 表现 也很 好， 当然 它 也有 门槛， 所以 卖方 团队 很多。 我们 单说 这 二十多个 团队 里面， 基本上 新财富 团队 就 类似 于 我们 这个 行业 卖方 的 奥斯卡， 是一个 非常 大 的 一 荣誉， 基本上 你 要 进 新财富 团队， 十几个 人 以上 是要 有的。 团队 里面 的 研究员 可能 做 的 多 的 可能 有 二十多个， 甚至 巅峰 时候 将近 30个研究员 一个 团队 医药行业 30个研究员。 所以 我们 之前 大概 算 过， 就 卖方 大概 两百多个 研究员 肯定 是 有的。

所以 一人 看 2到3家 公司 是 能把 这个 行业 穷尽 的这 就是 问题。

但是 不会 这么 如果 一个人 你看 1到2家 公司， 这个 行业 基本上 你 就 全部 都 覆盖 掉了。 但 你 发现 不是， 实际上 变成 了 一个 公司， 100个人 看 大部分 公司 没有。

是的， 包括 比如说 那个 微盘 股 的 指数 里面 有 医药行业 是 很 重要 的 一个 构成。 但是 应该 就 没有 什么 覆盖度。

没有 什么 覆盖度， 很多人都 没有 看过 这个 就是 什么？ 这个 就是 刚才 说 的 卵巢 红利 的 问题。 你 成长的 阶段 决定 了 你的 投资 风格， 决定 你的 研究 风格。 因为 大部分 这 一代 的 研究员 都 是在 18年 以后 入行 的。 18年 以后 他们 接触 到 的 是一个 什么样 的 行业？ 首先 第一个 是 有 主线 的 行业， 当时 去 搜 C 叉 O 去做 创新 药 就 OK 了。 第二个 还 经历 了 一波 核心 资产 行情， 所以 他们 成长的 环境 是 不需要 广覆盖 的。

所以说 其实 19年 开始 的这 一轮 真正 胜负手 就是 看你 集 不 集中， 行业 集中、 公司 集中、 仓位 集中。 是的。

但是 现在 不一样 了。

但 我 觉得 它 不是 问题， 他 应该 是 好事儿。

对， 是， 这是 好事儿。 我的 意思 是 说 在 这个 时代 成长的 研究员， 他 做 的 更多 的 就 是不是 广覆盖。 他 其实 看 的 公司 并不多 的。 我 举 个 例子， 就是 很多 18年 入行 的 研究员， 我 只看 一个 C 叉 O 板块 就 够了。 我 去 外面 做 首席 我 可能 也 只看 了 十家 公司， 整个 C 叉 O 板块 我 就 看 这些 就 够了。 但是 这个 和 我们 当时 入行 的 时候 是 不一样的。 我们 13年 14年 入行 的 时候， 当然 医药行业 没有 那么 多 公司 了， 两百多 家 公司。 因为 那波 牛市 是 有 很多 小 公司 是 有 机会 的， 你是 要 看 很多 公司 的， 很多 公司 你是 要 去 了解 的。

其实 越 往前 的 牛市， 它 越 倾向 于 鸡犬升天。 对， 一 往后 我 就 倾向 于 分红。

因为 毕竟 这 波 行业 资产 行情 就 只有 这么 一次。 是 所以 其实 医药行业 的 覆盖度 是 不够 的， 买方 的 覆盖度 也是 不够 的。 这个 事儿 我也 经常 跟 我们的 研究员 说， 一定要 增加 自己的 覆盖度， 一定要 杜绝 做 这种， 这 算什么？ 就 这种 研究员 千万不要 做 这种 研究员 一看 什么东西 以后， 嗨 这 算什么， 一定要 做。 这 牛逼， 一定要 做 这种 研究。 跟 你说 一个 东西 以后， 这个 东西 我要 去 研究 一下， 就是 一定要 有 好奇心。

我问 一下， 如果我 去 看 了 医药行业， 肯定 会有 很多 无人问津 的 公司。 那 如果 我是一个 研究员， 我 去 研究 了 这种 无人问津 的 公司 的话， 我的 领导 会给 我 压力 吗？ 我 觉得 你 不应该 加上 漫画 时间。

研究员 是 一定要 投入产出 的。 你 投入 的 精力， 你 投入 公司 的 资源， 你的 出差 这些 东西 你是 一定要 有 产出 的。 无论是 在 研究 上 也好， 还是 在 投资 上 也好， 投资 建议 上 也好， 是 一定要 有 产出 的。 你 能 定 一下 这个 产出， 你的 荐股 能 给我 赚 多少钱？ 对， 如果你 长期 没有 产出， 这个 是 有问题 的那 我 变 懒。

他 一定要 很多 时间 和 精力 都是 浪费 掉 的。

不是 这样的。 首先 第一个， 你 去 看 这个 公司， 你 去 调研 这些 公司， 首先 你 要 知道 你为什么 要 去 调研。 你 不能说 我 随便 把 这个 股票 拉 出来 以后， 从 自小 而 大 调研 就 不是 这样的。

首先 第一个， 这个 公司 做 什么的 你 要 清楚， 对 吧？ 包括 一些 提前 的 一些 准备， 看 这 公司 招股说明书， 看 这 公司 的 一些 东西。 第二个 你是 一定要 有一个 调研 去 的 一个 目的 的。 我 为什么 要 去 看 这个 公司？ 比如 这 公司 有一个 新产品， 我 通过 我 提前 的 一个 研究， 包括 我 产业 的 一个 研究， 我 发现 这个 产品 有可能 会 卖 得 不错。 你 再去 调研 他 就 可能 会有 机会。 当然 大多数 这种 公司 其实 很多 都是 没有 机会 的对， 但 没关系， 你 要 调研 以后 发现 没 机会 也是 贡献。 最起码 以后 我们 不要 再 花费 精力 在 这种 公司 上面 了。

我 还想 跟 你 确认 个 事儿， 假如 我 买 分为 两个 集合， 一个 就是 卷 的 不能 再 卷 了， 另一个 就是 低 覆盖度 的。 低 覆盖度 这个 集合 里面 是 有 金子 的， 或者说 它 一定 是 有 阶段性 机会 的 公司 的对。

这点 是 确定 的 吗？ 确定 的 低 覆盖度 的 公司， 它 被 低 覆盖 是 一定 有 它的 原因 的。 要么 就是 公司 主体 不行， 要么 就是 行业 不行， 要么 就是 可能 这 公司 过去 有 黑历史， 这 里面 大部分 都是 没有 投资 价值 的 公司。 但是 这 里面 如果 一旦 挖掘 出来 有 投资 价值 的 公司， 它的 回报率， 它的 阿尔法 是 非常 强 的， 所以 这个 工作 是要 做 的 明白。

对我 还有一个 问题， 你看 你是 能 买 港股 的 吗？ 有的， 但是 我 感觉 好像 暴露 也 不是 很大。

我 港股 其实 一直 是 有 持仓 的对， 坦率 讲 其实 过去 这 两年 港股 给我 带来 的 负 的 贡献 是 蛮 大 的这 也是。

你 错了 不是 很大 的 原因。

对 港股 市场 首先 是 很差 的， 但是 其实 在 最差 的 时候， 其实我 港股 都是 有 暴露 的， 港股 都是 有 十个 点的 配置 的。 我是 一直 这么 想 这个 问题。 首先 第一个 在 港股 投资 上 有 很多 公司， 我 投 的 是 A 股 没有 的 一些 公司， 就是我 不会 因为 便宜 去 港股。 我不知道 您 能不能 理解 这一点， 就是 因为 很多 公司 是 A H 同时 上市 的， 那么 港股 那边 明显 价， 我不是 因为 这种 东西 去 买的， 可能 看 的 更 多是 底层 的 这个 资产 的 价值。 所以 对于 港股 来说， 我也 认为 由于 它是 一个 流动性 没有 那么好， 但 弹性 非常 大 的 一个 板块， 所以 对于 这个 市场 来说， 我 觉得 看 价值 更加 重要。

对于 有 一些 公司， 你是 一定要 有底 仓 的， 那么 在 起来 的 时候 你 才 可以 抓 得 住 这个 机会。 你 之前 不 赔 这个 钱， 你 后面 是 赚 不到 这个 钱 的。 因为 港股 一旦 起来， 它 太快 了， 两三天 50% 是 非常 正常 的。 我 当然 是 想 在 最低点 去 抓 这个， 但是 确实 很难。 所以 你 提前 你是 需要 对 这个 公司 进行 一个 长期 的 跟踪， 你 需要 有一个 长期 的 底 仓， 但是 要 控制 自己的 风险暴露 的 一个 比例。

我 能不能 这么 理解？ 其实 你 要 的 是 差异化 的 基础上， 你 要 的 是 赔率。 对， 是 这样的， 你的 最低 仓位 合同 上 的 80， 这是 赛道 型 基金经理 遇到 复位 的 时候， 一个 很 不好 的 就是 仓位 的 绝对 支撑， 你是 躲 不掉 的。

再说 一次 这个 父 杯 它 这个 事儿， 我 觉得 这个 事儿 其实 可以 聊 一下。 医药 指数 应该 是 今年 A 股 最差 的 指数 之一， A 股 就 不怎么样。 是的， 但是 医药 指数 是 最差 的 指数 之一。 我 觉得 我 对 这个 行业 目前 贝塔 上 是 悲观， 但是 对于 这 行业 其实 并不是 很 悲观 的。 为什么？ 其实 还是 基于 之前 的 一个 逻辑， 这个 行业 是 最大 的 成长股 板块。

我 还要 打断 一下， 你 不 悲观， 你 给他 一个 时间 上 的 这个 时间。

上 的 这个 东西 其实 更 有意思。 因为 这个 我在 直播 里面 说过， 但是 没有 写 在 纸面 上 的 东西。 在 7月29 号 行业 发生巨变 以后， 很多人 问 跟 您 问 的 问题是 一样的。 你 觉得 要 调 多久？ 你 觉得 行业 什么时候 可以 买？ 就是 很 认真 的 问我， 但是 我 给 的 建议 是 9月10号 和 10月10 号 看一下。

我 那个 朋友 就 也 拳击 的 基金经理， 他 就笑 了， 他说 你 这个， 你 比如说 一个 月2个月， 我 觉得 你 可能 还是 有 一些 思考， 有些 分析 的。 你 要说 这个 都 精准 到 几号 了， 我 觉得 是 有可能 忽悠 我。 我说 不是 的， 我 这个 事儿 是我 强制 给 自己 下 的 一个 时间点， 为什么 会 强制 下 这个 时间点？ 为什么 卡 到 十号 呢？ 为什么 卡 十号？ 就是 正好 是 一个月。

9月10号 是在 看 什么？ 因为 在 反腐 这个 事儿 出来 以后， 很多人 甚至于 医药行业 以外 的 人， 对于 这个 事儿 的 理解 是 不够 的。 对于 这个 事儿 的 影响 有 多大， 可能 他 没有 想 的 那么 严重。 所以 9月10号 你 要 回头 去 看一看， 这个 行业 到底 现在 预期 已经 发酵 到 什么 程度 了， 中间 所有的 判断 都是 错的。

我可以 举 个 例子， 在 八月份 其实 有 一段时间 药房 涨 得 非常 好一个 星期 里面 连涨 三天。 其实 你 去 想一想， 这个 逻辑 可能 它是 通顺 的。 你 在 反复 以后， 院内 卖不出去 以后 可能 转去 院外， 对 吧？ 逻辑 通顺 的， 但 就 涨 了 三天， 后面 就 一路 暴跌。 因为你 发现 如果 要是 真的 反腐 以后， 处方 外流 的 逻辑 是 有问题 的。 你的 处方 为什么 要 外流 出去？ 这个 中间 是不是 有 利益输送 的 问题？ 所以 它的 逻辑 是 有问题 的。

在 刚 开始 的 混沌 期 不要 做 太多 决策， 不要 做 太多 预判。 在 9月10号 之前 就 干 两件 事儿。 第一把 仓位 降下来， 第二把 好 公司， 尤其是 暴跌 的 公司， 把 它的 集中度 提升 起来， 这是我 在 9月10号 之前 干 的 两件 事儿， 中间 所有 东西 都 不要 去 看。

9月10号 出来 以后 判断 一下， 大家 对于 这个 行业 的 判断 实际上 是一个 什么 情况？ 专业 投资者 对于 医药行业 的 判断 是什么 情况？ 第二个 时间点 10月10 号 是 为什么？ 因为 10月10 号 三季度 已经 过 完了， 789尤其是 八九 两个月， 基本上 行业 影响 有 多大。 这些 数据 你 就 知道 了， 对于 上市公司 的 影响， 对于 整个 行业 的 影响 多大。 有了 这个 定性 定量 的 数据 以后， 你 就能 判断 这个 事儿 到底 它 影响 有 多大 了。 包括 十月份 以后， 你 后面 面临 的 是 三 季报， 这时候 再 要 考虑 能不能 抄底， 去 抄 什么什么 行业， 可能 影响 会 小 一些， 会 更加 好。 那么 九月份 到 10月份 的 这个 阶段， 没有 见底 之前， 不要 做 提前 布局 行业。 你说 跌 的 是不是 很多？ 是 很多 已经 跌 了 整整 两年 了， 两年 了。

两年 半 了， 去年 两年 半。

今年 又 对， 已经 跌 了 整整 两年 半。 而且 从 历史上 来讲 的话， 医药行业 从来 没有 连续 两年 负 的 收益 过， 指数 从来 没有 连续 两年 负 收益， 现在 也 不好 说， 再 看一看。

我 还想 补充， 可能 就是 那个 万德 的 那个 885001， 他 也 从来 没有 两年 付过。 今年 我们 也要 看一下。

对， 是要 看一下。 但是 我 跟 专业 投资者 或者说 跟 拳击 我 讲 观点 的 时候， 或者 跟 我的 客户， 尤其是 机构 客户 讲 观点 的 时候， 我 一直 都 是一个 观点。 如果 市场 不好 的 时候， 就 整个 大盘 向下 的 时候， 我 觉得 医药 指数 是 有 相对 收益 的， 但是 未必 有 绝对 收益。 就是 因为 它 前面 已经 跌 过 很 猛 的 一波 了， 它是 有可能 会有 相对 收益 的， 但是 市场 向下， 它 可能 也是 跌， 但 跌 的 少 一些。 但是 如果 要是 市场 好的 时候， 医药 是 没有 相对 收益 的， 一定 会 跑 输 的， 但是 有可能 会有 绝对 收益。 因为 从 历次 来看 的话， 医药 在 急 跌 一波 以后， 后面 其实 很长 一段时间， 除非 在 见到 拐点 之前， 跟 沪 深 300指数 差别 不大。

所以说 这个 时候， 也就是 未来 一段时间， 配药 的 性价比 并不是 那么 高。 横向 比较 来看。

我 不敢 说 多长时间， 但 我 觉得 要 十月份 要 回来 看 一眼。 我 觉得 十月份 有可能 是一个 很 重要 的 一个点。

我们 要 评判 一下。 难怪 因为我 看到 你 那段， 你 还 推荐 了 其他 板块。 你 第一个 我是 觉得 你 很 奇怪， 第二个我 觉得 挺 实在 的， 你 甚至 给出 了 其他 行业 的。

在 八月份 以后， 因为 整个 市场 变得 不好 了， 所以 反而 医药 可能 是 有 一些 相对 收益 的。 但是 如果 这时候 你 作为 一个 基金 持有者 你进来 的话， 你 发现 可能 你 跌 的 少 一些， 但是 你 也是 亏 的。 但是 如果 要 市场 上涨 的 时候， 你说 你 进入 这个 行业， 它 可能 涨 的 会 非常少， 跟 主线 相比 会 差 的 非常 多， 你 还 承担 了 风险， 那你 当时 进来 是 为什么呢？

原来 根儿 在 这儿。

对， 还是 像 刚才 说到 的， 我们 还是 要 去 想一想 资产管理 这个 行业， 尤其 公募 资产管理 的 行业， 它的 第一性 原理 是什么？ 真的 是 这个 点定 是要 让 持有人 有 收益 的。

我 之前 我 和 北路 的 师门 我 录过 一期， 他们 俩 特别 逗， 我们 就在 讨论 这个 问题， 就是 所谓 的 第一性 原理。 然后 我的 答案 就是 牛市 不 跑 输， 熊市 的 时候 能 给我 赚 一点 利息， 就 没有 那个 负 收益。 然后 你 滚吧， 谁能 做到？

你知道 我 现在 在 做 一件 什么 事儿 吗？ 我 现在 刚才 提到 了， 就是 在 做 百万 实 盘 那个 事儿。 我 做 百万 实 盘 那 事儿， 我 有 个 口号 是什么？ 散户 买 基金 是 为了 挣钱 吗？ 我 觉得 最起码 不是 为了 短期 挣钱， 我们 一定要 把 这个 理财 的 观点 要 调过来。 首先 第一个， 在 中国 的 这个 市场， 你 要 做 一个 非常 长期 的 投资 的话， 不管 是 板块 投资 还是 什么 也好， 你就是 要 受到 整个 市场 大 的 一个 波动 的 一个 影响 的。 其实 对于 很多人 来说 是 很难 承受 得 住 的， 所以 你 一定要 去做 这个 周期 的 择时。

第二个 就是 其实 你是 为了 挣 那个 收益率 吗？ 我 觉得 不是我 投 1000块钱， 我 翻 一倍 又 怎么样？ 对我 现在 投 了 10万块钱， 我 涨 10%， 你 算算 我的 收益 是 多少。 所以 我们 做 散户 或者说 做 一个 普通 的 基金 持有人， 你 不要 天天 去 追 这种 收益率， 要 去 追 绝对 收益。 绝对 收益 怎么 来 拿？ 绝对 收益 绝对 不是 靠 你 一把 梭 进去。 因为 即使 是 基金经理， 我 都 判断 不清楚 最低 的 那个 点 是 在哪儿。 当然 但是 我们是 可以 判断 的 出 最低 的 那个 位置， 那个 附近 是在 什么 位置 的， 这个 位置 就 比较 适合 做 定投。 所以 前 一段时间 我看 我们在 蚂蚁 社区 里面 有 很多 持有人 说， 你看 就 哪怕 我 那个 基金， 就是 前面 不 投 了 一些， 我 两年 要 投 100万， 现在 投 了 20万。 你们 说 你看 你 都 亏了 10%几 了， 自己 投 都 亏 10%几。

我说 市场 每一天 下跌 都是 好事， 我 都 觉得 挺好的。 因为我 现在 每一次 的 定投， 我 都是 为 后面 的 那天 上涨 来做 准备， 来 积攒 我的 筹码， 来 积攒 我的 子弹。 我 现在 最怕 的 就是我 现在 还没有 投 满， 第二天 涨 了， 市场 暴涨 大牛市， 这是我 最怕 的。 现在 市场 不 涨 我 觉得 挺好的， 甚至于 市场 给我 一个 很长 的 一个 筹码 积累 的 时机， 我 觉得 是 非常 好的 一件 事儿。 所以 我们 现在 要 做 的 一件 事儿， 就是 要 带领 投资者 去 在 底部 这个 位置。 当然 你 要 先 把 信任度 建立 好， 然后 要 带领 投资者 在 底部 这个 位置 帮 他 把 筹码 在 一个 相对 比较 可控 的 低成本 下 给他 控制 住。 这样 你 在 上涨 的 时候， 你 才能够 吃 到 这 一波。 在 涨 到 比较高 的 时候， 你 要 跟 他说 你 现在 可以 部分 来 止盈 了， 才能 到 兜里。

因为 中国 的 市场 就是这样， 或者说 整个 的 股票市场 都 这样。 它 真正 上涨 的 时候 就 那 几天， 他们 不是 之前 总结 过 吗？ 纳斯达克 整个 涨 了 多少倍。 实际上 你 把 那 几天 十几天 刨 去 以后， 最 重要 的 就是 那 十几天 你 要在 这是 很 关键 的。

就是 收益 的 构成 也是 极度 的 马太效应。

对， 是 马太效应 的。 我们 要 做 的 是 牛市 起来 的 时候， 市场 起来 的 时候 你 要 在场， 并且 你 有 筹码， 筹码 很多。

牛市 时候 大家 后悔 的 是 买 少了。 我 觉得 所有的 人 进来 都是 带着 绝对 收益 的 预期 或者 初心 进来 的。 但是 看 行情， 看 排名， 它 慢慢 又 变成 了 相对 收益。 你看 你 跑 输 确实 是 难受。

人 其实 是 不会变 的。 无论 你是 在 炒股票 也好， 还是 在 缅北 也好， 无论是 在 A A 街区 也好， 还是 在 K K 街区 也好， 人都 是 两个 心， 贪心 和 不甘心。 是的， 就是这样 的。

为什么 这么 多人 在 2021年 的 医药 牛市 上 是 亏 钱 的？ 因为你 永远是 不甘心 你 在 顶部 的 时候 去 加 的 仓。 我 刚 开始 买 了 1000块钱， 哇塞 赚 太好了， 这么 长时间 就 给我 赚 了 一包 烟 钱 了。 然后 也 不行， 我 加 到 1万又 赚钱 了。 等你 缩 到 顶部， 缩 到 10万的 时候 就 开始 跌， 就 倒三角 加仓 了。 就是这样 的 倒三角 加仓， 很多人都 这样的， 这个 是 很大 的 问题。 我 觉得 我们 现在 是要 不能 让 散户 去 长期 的 来做 这种 亏 钱 的 这种 买卖， 这种 事儿 是 不 长久 的， 割 韭菜 的 事儿 不 长久 的。 而 人性 还有一个 特点， 就是 它 在 亏损 的 时候 是 不愿意 承认 自己 亏损 的。 真正 亏损 以后 他是 不 卖 的。

就 装死。

都 擅长。 但是 我也 觉得 特别 奇怪， 基民 其实 有 两个 特别 大 的 问题。 第一个 就是 刚才 我 提到 的 这个 问题， 就是 他不知道 什么时候 加仓， 不知道 什么时候 减仓。 然后 看 收益率 看得 很重， 其实 对 他的 收益 影响 很大 的。 第二个 就是 很多人 拿 基金 来 当 股票 一样 去 搓 波段， 大家 经常 会 干 的 一件 事儿 就是。 我 买 了 这个 基金 以后 亏 钱， 亏 五个 点 以后 开始 装死， 然后 一旦 回 本， 回 本 以后 马上 卖。 那你 拿了 这么 长时间 你 图 什么 呢？

对， 而且 你 拿 的 都是 最 不好 的那 一段。

对， 那你 图 的 是什么 呢？ 你 陪伴 我 走过 最差 的这 一段 阶段， 是 到 最后 起来 的 时候 你不在 了。 那 为什么呢？

我 前面 也 在 想 这个 问题， 后来 你 发现 因为你 也是 经历 过 行情 的， 然后 你看 就是 大家 在 一个 牛市 的 阶段 或者 上涨 阶段， 比如说 最近 的 21年， 他 表面上看 他是 在 投资， 但 其实 投资 是一个 抓手 而已， 他的 内心 想法 跟 投资 没有 什么 关系， 大家 在 参与 的 是 一场 我 管 它 叫， 就是你 恨 邻居 不恨 马云。 就是你 看到 你 朋友、 同事 身边 的 亲友 发财 了， 人家 可能 突然间 整个 精气神 就 上来 了， 出手 也 阔绰 了， 中午 一块 吃饭 也 爱 吹牛逼 了。 然后 大家 就会 慌慌 的 时候， 你 比如说 19到21年， 很多人 他 会 背 了 5% 以上 或者 6% 以上 利率 的 房贷。 那 现在 看 他 肯定 就是 傻子 一样。 但 为什么 那时候 大家 心甘情愿 的 去 背， 就是 觉得 不 上车 就 焦虑。 所以 房贷 也好， 房子 也好， 他 会 觉得 再 不上 他 就 来不及 了。 所以说 整个 这 一套 包括 基金 有 很多 段子 了。 比如说 什么 当 菜市场 大妈 的 时候 都要 买 基金， 你 就要 小心 了。

其实 大家 那个 时候 在 玩 的 根本 就 不是 投资 的 游戏， 投资 只是 一个 抓手。 大家 就在 玩 一场 邻里 之间、 亲友 之间 的 财富 排位赛， 或者 是 收益 这个 pressure 收益 炫耀 展， 对， 那个 是 他的 动力。 其实 大家 在在 牛市 做 的 决策 真的 跟 投资 没 啥 关系。

这 不就是 人类 的 原动力 吗？ 对对对， 人类 的 原动力 不就是 这样 吗？ 就是 你的 收益 预期 是 怎么 来 的？ 你 对于 未来 的 预期 是 怎么 来 的？ 其实 就 是从 你的 环境 来 的， 人是 社会性动物， 所以 你 一定 会 受到 环境 的 影响 的。

炒股票 也是 炒股票 其实 也是 这样的。 我 举 个 例子， 像 恒瑞 一样 6000亿的 时候， 当时 最多 时候 在 21年 22年 的 时候 涨 到 6000亿市值 一百多 倍 的 估值 的 时候， 大家 都 说是 合理 的。 你 去 算 它的 pipeline， 算 它的 产品线 合理， 还能 再 涨 百分之四五十。 那 我记得 特别 清楚， 从 3000亿涨 上来 的 时候， 大家 是 不断 的 在上 修 自己的 盈利 预测， 在上 修 它的 估值 模型 的。 其实 后面 大家 看到 的， 包括 像 新能源 也好， 包括 后面 的 A I 也好， 都是 这样的。

社会 也是 这样的， 就是 大家 也是 这样的， 我 看到 我 旁边 这个人 买 了 房， 财富 自由 了。 从 一个 卖菜 的 一个人 慢慢的 成为 这个 社会 的 一个 中产。 这个人 突然 从 大厂 的 一个 打工 的， 慢慢 可能 通过 股权 一下 财富 自由 就是这样 的 就是这样 一个 时代， 它 就 会给 你 这种 泡沫 感。

我是 希望 面 基 这 两 博客 能 展现 出来。 大家 根本 不是 在 一个 level， 这点 就 很 有 价值， 因为你 就 放弃 了。

我 觉得 一方面 是 这样， 另外 一方面 我 觉得 我们 这个 节目 它是 能够 讲 出 包括 行业 研究 也好， 投资 也好， 包括 人生 也好。 我 觉得 您 当时 说 的 那些 东西， 我真的 我 仔细听 了， 我 觉得 其实 是 很 有 深度 的， 是 很 有 思考 的。 现在 大家 其实 都 比较 习惯 接受 碎片化 的 一些 东西， 其实 这种 长期 的 东西 是 很 重要 的。 并且 其实我 也是 希望能够 让 大家 的 模式 能够 有 一些 变化。 当然 我也 觉得 这个 也 确实 很难。

或者 这么说， 尽管 他 邀请 基金经理， 但 我真的 从来不 希望 大家 成为 一个 投资者， 但 我 非常 希望 帮助 大家， 或者 是在 这条路 上 我 能 出 一份 力， 就让 大家 成为 一个 合格 的 持有人。 越 跟 你们 聊， 我会 越 觉得 自己 之前 的 那些 努力 都是 很 自卑 的。

就 没有 意义 的。 不是 这样的， 我 觉得 你 也 不能 这么说， 因为 很多 的 个人 投资者， 包括 像 您 这种 对 投资 感兴趣 的 这个 行业， 我 觉得 门槛 可能 很高， 但是 并不是 对 人的 要求 有 那么 高 的。 但 只不过 您 和 我们 不一样的 一点 就是 我们 现在 是 带薪 花 百分之百 的 精力 投 在 这个 炒股票 上。 这个 精力 的 投资 是 很大 的。 所以 我们 可能 完全 就 扑 在 这 上面， 每天 思考 的 是 这些 东西， 打电话 接 的 都是 这些， 这个 东西 他 可能 会 更加 专注 一些。 但是 我 觉得 并 不能说 能力 上 的 区别， 我 觉得 能力 上 其实 没有 什么 区别 的。 其实 基金经理 也有 自己的 问题， 很多 基金经理 也是 有 自己的 问题 的。 追涨杀跌 的 基金经理 也 很多人都 是 一样的。

我是 觉得 如果我 花 精力 在 成为 一个 合格 持有人 上， 这个 性价比 是 很高 的。

对， 这 倒是 是的， 做 持有人 其实 还是 一个 艺术。

所以 我 一直 觉得 如果 是个 股民， 其实 聊 基金经理 是 对的。 他 如果 是个 基民， 你 应该 多。

聊 fof 对对对。

你们 大家 花 的 努力 的 方向 是 不一样的。 没错， 是的。 我 再 追问 两个 问题， 你 什么 只是 基于 自己 管理 的 基金， 对 吗？

还是 有 对， 只有 基于 自己的 管理 的 基金。

第二个 就是 脱离 这个 身份， 就 你 自己 作为 一个 基金经理， 家庭理财 是 怎么样 的？

我 其实 也是 比较 践行 我的 这个 投资 的 决策 的。 首先 我 举 个 例子， 第一个 大部分 时间 除了 我自己 自购 的 基金， 基金经理 每年 是要 自购 自己 产品 的， 而且 比例 是 不小 的， 就是 金额 也 挺 大 的。 这个 是 不算 在 我的 定投 的 那个 计划 里面 的。

除了 这部分 钱 以外， 之前 大部分 时间 我们 家的 所有的 现金 是 不 投 在 权益 资产 里 的。 因为我 是 想 还是 要把 这个 东西 分散化 配置 一下。 因为我 的 职业生涯， 包括 我自己 投资 的 股票 资产、 基金 资产 都是 权益 资产。 那么 家里 另外 一部分 钱 其实 就 不应该 再 投资 在 权益 资产 上， 可能 会 投资 一些 包括 债券， 包括 这 上面 一些 东西。 但是 但 市场 出现了 大 的 机会， 我 觉得 最近 可以 去 观察 了， 已经 可以 开始 已经 到 底部 位置 可以 观察 了。 如果 一旦 出现 大 的 这种 机会 的话， 我会 比较 明确 的 把 我们家 大概 90% 的 现金 类 资产 全部 投到 权益 上面。

如果我们 再 细化 一下， 让 你 提供 一些 抓手， 假设 说 因为我 感觉 还真 挺 像 的。 第一个 房子 的 信号 是 极其 明确 的。 按理 来说 如果 楼市 都 起来 了， 股市 是 不会 缺席 的。 甚至 如果我们 就是 想 刻舟求剑 一下， 看 以前 的 几轮 股市， 甚至 还是 在 房子 前面 的对， 所以 这个 点就 很 有意思。 你听 过 我 中产 那 期， 那 期 其实我 非常 害怕， 因为 当时 我 极其 明确 的 观点 就是说 大家 要 看 房子， 起码 这 两天 一定要 看。 但 假设 说 这个 搭配 的 真的 随着 刺激 政策 来了 你 判断 出来。 那 我想 问 如果现在 要 放 权益 的话， 你 抓手 是什么？ 除了 自己的 基金。

我们 不 你说 是 买 什么 权益 是 吧？ 对对对， 我 其实 每 一轮 包括 像 18年 15年， 当时 可能 现金 没有 那么 多， 但 我 一般 都是 比较 合规 的， 我 来做 申报 的， 来进行 基金 的 投资， 而且 我也是 不买 股票 的。 我 一般 个人 操作 方式 仅供 建议。 首先 先 投 指数， 先 投 宽 基 指数， 投资 宽 基 指数， 先 把 第一波 的 贝塔 吃 到。

那 宽 基 有 好多。

沪 深 三百 为主。 投 完 指数 以后， 后面 判断 主线， 判断 风格。 比如说 如果 后面 的 主线 是 科技 的话， 那 我 可能 会 在 科技 的 etf 这 上面 会 下 一些 比例 在 上面。 如果 后面 主线 不是 很 明确， 但是 风格 很 明确。 比如说 像 2015年 小 市值 的 这种 风格 的话， 那 我会 选择 风格 的 这种 主动 管理 的 产品 的 基金经理 进行 配置， 这就是 后面 的 一个 细分 了。

但是 你 想象 一下， 你 这些 话 都 是对 基民 说 的。

不是 对我说 的对， 是 这样的。 我 其实 个人 资产 的 一个 配置 上面， 配置 角度 都是 这么 做 的。 为什么 说 现在 我 敢 出来， 我 觉得 要 做 实 盘 或者 什么的。 因为 其实我 买 基金， 但是 我 买的 久期 也会 比较 长， 最起码 我 觉得 半年， 你 要说 长 也 不算 特别 长， 但是 也 算 半年， 就是 半年 的 周期。 97来说 的话， 其实我 买 基金 真的 没 亏 过钱。 而且 基本上 这 几 波 主 升 都是 可以 抓 得 住 的。

首先 第一个 你 买 指数， 你 并不一定 说 我 一定要 抓住 那个 最强 的 指数。 比如说 当时 那波 核心 资产 的 时候， 上证 50比较 强， 三百 可能 就 没 那么 强， 或者说 500比较 强， 或者 1000比较 强， 这个 东西 一点 都 不重要。 第一步 是你 先 要 踏出去， 你 先 要在 权益 上面 是 有 风险暴露 的， 你 后面 才能 再选 的 细节 的 更加 从容 一些。 如果你 这 一步 都 没 踏出去， 你 现在 先买 一个 消费基金， 这个 肯定 是 有问题 的。

先 搂 一把， 然后 再 观察 主线 或者 是 风格。 我 就 想 问 你 上行 周期 里边 还想 超 没 那么 贵 的， 是一个 累赘 的 想法 吗？ 比如 你 现在 持有 300， 然后 你 已经 发现 主线 了， 那 主线 肯定 是 长 得 好的。 那 这个 时候 如果你 要 去 切， 就 我说 普通 居民 很多人 会 面临 一个 很 普遍 的 问题。 其实我不想 追高， 或者 我 恐惧 追高， 厌恶 追高。 我是 想 问 在 一个 上行 周期 里面， 这种 想法 它是。

耽误 事 的 还是 OK 的？ 我 觉得 要 看 怎么说， 就 你 对 这个 周期 你的 理解 有多深。 比如说 一月份， 过完年 以后， 这 波 人工智能 暴涨 的 时候， 你 怕 追高， 你 就 赚 不到 这 波 钱。 为什么 你 会 怕 追高？ 因为你 对 这 一波 生产力 的 大 的 变革 是 没有 更加 深刻 的 理解 的。

还是 那句话， 就是 人 只能 赚 到 认知 里面 的 钱。 你 对 他的 判断 到底 有 多 深刻， 你 觉得 他 这个 趋势 到底 有 多长， 它是 决定 了 你 能 赚 到 多少钱。 但是 这个 想法 不敢 追高， 也 不是 现在 是 一件 坏事 儿。 比如说 前 一段时间 的 券商， 那 可能 券商 已经 涨 了 这么 多了， 我要 不就 先 不买 了， 先 等 一 等等 一等 果然 调回来 了， 对 吧？ 这个 事儿 关键 是你 对于 他的 认知 有多强。

这也是 为什么 你看 我 做 定投， 我 医药 我 敢做 定投。 因为 这个 行业 包括 它的 拐点， 包括 它 未来 的 一个 方向， 什么 方向 我是 能够 判断 的 清楚 的。 其他 行业 我 为什么不 拿 科技 去做 定投？ 因为 这个 行业 我 并不是 理解 那么 深刻， 所以 这就是 问题。

对于 个人 投资者 来说， 我 觉得 如果 要是 这么 做 投资 的话， 如果你 要 去 选择 方向 来做 的话， 你是 一定要 对 这 行业 有一个 深入 的 了解 的。 否则 你 还 不如 去 交给 专业 的 人 来做。 比如说 拳击 的 基金经理 来做， 让 拳击 去做 偏离。

比如 从宽 基 往 其他 地方 切 的 时候， 你 看得出来 你 就 自己 去 压。

看不出来 的话 就 对。 所以 我 这个 东西 就 只能 说 代表 我自己 的 一个 投资 方法， 为什么呢？ 就是 因为 基金经理 自己 做 投资 的 时候， 你 比如说 我自己 我是 从来不 买 固 收 加 产品 的。 什么 不买 固 收 加 产品？ 因为 固 收 加 产品 无非 就是 固 收 加 权益。 对， 其实我 觉得 权益 这边 我自己 可以 赔， 那 我 就 直接去 买 固 收 产品， 这样 费率 还 低。 所以 这是 个人 的 资产管理 的 一个 投资 的 一个 方式， 家庭 管理 的 一个。

投资方式 是 这样。 明白 OK 今天 差不多。

谢谢 郭 老师好， 谢谢您。