Deep Dive
Shownotes Transcript
大家好,欢迎收听面积本期嘉宾是董一婷老师一名量化私募 Folf 经纪经理之前我们发布过一期她的节目但其实本期才是我第一次和她聊天对我来说这期也比较特殊因为我极少遇到第一次见面就能闹得这么嗨的嘉宾整场聊天中董老师几乎自己 hold 全程完全不用 cue,我也省事儿
能不能快速的大概的回顾一下您的经历
我今年是入行的第 21 年的 2003 年入行刚入行的时候很简单在券商的股票经营团队学习基本面分析啊学习怎么看政策怎么看市场啊就这种很常规的投资经历的培养路径吧
做了三年时间在 2005 年底的时候不是开始股权分子改革吗有 13 家券商作为这个创新试点成立了衍生产品部我就作为当中理科背景比较强的一个就被调到这个衍生产品部后来就进入了权证领域这个权证的业务它相对来说是一个比较短命的业务就从 2006 年到我刚刚讲的 2008 年底基本上它就结束所以 08 年我就处于一个休产价的状态
到 09 年的五一吧我回到工作岗位上就开始做后来的量化策略研究和投资大概就是讲 09 年之后的就没有太大的变化了一直在量化这个领域但是量化里面有很多细分的部分从 09 年到 2016 年这段时间我们是在做一个比较狭义上的量化对冲策略但是这个过程我们也和别人有点不一样觉得挺幸运的就是我当时在一个很强的团队里面所谓很强就是
每个单兵都有很强的策略开发能力这个团队在当时国内还是比较少见的我们就是在这个团队里开发了很多很多的寻找阿法这样一个策略当时在石盘的投资过程当中呢我就一直在思考一个问题因为策略的表现往往是不可预期的
你怎么把一堆策略变成一个比较有竞争力的组合这是个问题就简单的根据过去的表现那显然它是不合理的你要找到原因然后你知道怎么组合性价比会更好所以我当时就做了一套评估策略的性价比以及怎么把它们变成组合这样一套标准
做了一个流程这个流程是我 2017 年之后创业做了一个大的这个 F 做全市场的基金分析它的一个雏形只是一开始呢是用来分析你的内部策略现在我们把它用于分析全市场的基金它的原理是一致的所以对我来说比较延续的一个成长是从 2009 年我们自己做策略开始
你可以理解你先做了一个自我成长的运动员然后你再学会去做一个裁判和教练然后再学会把比较狭义的一个赛道扩展到一个比较广义的赛道所以 15 年的一个成长周期延续性是比较强的那这套评判标准就变成了机会 plus 这个产品吗对就是变成了我们现在的核心系统你对外公开那部分是它的全部吗不是一半基本原理在吧
其实我把他的原理讲透了也不难很多人都知道就像 AI 一样很多人都知道 AI 大概的工作原理是什么但是为什么 AI 模型之间的表现出来智商差异这么大呢就是你会觉得这个可能的差异的点在哪吗你会认为主要的差异点在模型上是吗这是大家每个人的一个直觉对不对但是
但事实上模型差异可能只是其中的一小部分更大的部分对于 AI 来说它的数据库的大小规模和它的处理能力以及这个数据库的质量以及你对数据本身的这个处理流程就是数据本身这个土壤是什么样子的对我们这个模型来说是差不多的核心原理一说很多人都会
做进口工程的很多团队他们也都做过类似的东西但是底层的因子的丰富性以及对这些因子细节的处理在上面花的功夫差异是很大的这不是模型的一部分吗这不能算模型原理的一部分应该算你这个工程的一部分我以为大家拿到的那些数据其实都是比较标品的就是比如万德什么的拿一拿有
对一开始拿到的原材料都是差不多的但是对这个原材料进行深加工以及深加工当中的很多细节它的差异是很大我就举一个非常简单的例子比如说大家都经常说上升指数互生三败指数包括现在 A500 指数这三个指数是非常典型的不同时期的主流指数主流会计指数它们之间的主要的区别到底在哪
上证指数的加权方式当然它是局限于上海证券交易所这个是资产本身的区别但是它的加权方式在股权分子改革之前它是基于全流通就是全样本全股本来进行加权的沪深 300 是基于自由流通股本来进行加权的这是它们两个的核心区别除了资产本身大小之外
到了 A500 之后它跟 300 又有什么区别呢加权方式没有区别但是它从一个只考虑市值不考虑行业分布的指数变成了一个强制考虑行业分布的指数这就是一些细节上的区别我们在研究因子的时候我们花的功夫细致到什么程度呢比如说投资风格里面有非常典型的价值和成长的差异对吧我经常问客户的一个例子
在你的印象中你觉得招商银行是一个偏价值的公司或者偏价值的股票还是一个偏成长的股票你会觉得它偏什么偏成长你觉得它偏成长对吧它跟其他的和其他的银行比它的成长性更强对吗是就好像万华在周期股里面它有更好的成长性一样没错但是放在全市场的风格里面从各种各样的估值指标它是一个偏价值的股票随着银行股的成长
层次越来越多上市的银行越来越多它也成了包括它自己的这个行业地位的变化它也成了价值的成分在上升成长的成分在下降成了这样一个公司我就举这个例子那么假设我们现在要编制一个沪森 300 价值指数一个沪森 300 成长指数招商银行作为其中一个很重要的权重股它会在哪个指数里面呢有几种处理方法
一种是我认为它更偏成长它应该归成长以多的那一部分作为标准但是我们又发现有的年份它的成长性指标不够了而价值性的指标重要性在上升所以它就会有一个跳跃的变化在去年的成分顾虑它在成长那一部分到今年它跑到了价值的一部分那会造成什么呢
会造成这个指数的不延续这个因子的不延续在它们换成成分股的那一天两个指数都出现了一次跳升就这样一个处理方法它有很多很多细节我们去研究了全世界主流指数的编制方法最后选了一种我们认为最合理的把它批成两部分
X%属于价值 Y%属于成长我们甚至连这样的细节都会一点一点的去抠这就导致说我做出来的价值指数成长指数和所有人的都不一样我们拿到的都是一样的财务指标我们拿到的都是一样的价格数据但是最后我们做出来这个指数不一样这就是我刚刚讲的数据的部分在我们整个体系里面占了极大的组成部分我举的只是里面最简单的一个例子而已
各种各样的策略指数各种各样的参数处理各种各样的细分指数我们在里面花了无数的功夫可能同样的一个模型它去用在不同的数据基础上它能达到的效果不一样那这个我们讲的仍然是前半部分就是你怎么认知这些资产你怎么认知这些基金后面还有很大一部分处理流程所以知道原理也没用我经常跟大家讲护城河是由什么构建起来的认知是其中很重要的一部分还有很大的一部分是细节
还有更大的一部分是成本你的时间成本和金钱成本人力成本算力成本你有句话我当时特别感兴趣就比如说当我选一个私募的时候我得先确定能不能在公募市场里面找到性价比更好的甚至差不多的资产因为毕竟私募还多一个 carry 的部分很多区别除了 carry 的部分还有流动性的区别所以您的投资的资产池里面是同时包含公募和私募的当然这些都是没有什么限制的
对我们来说它就是一个综合的性价比的选择我们认为是没有什么限制的因为作为一家私募公司私募一定是我们可投的但是不限制你投公募嘛公募作为一个流动性很好信息相对透明定价相对低的工具型的投资对象那我们一定是把它全部 cover 所以这个对我来说没有任何限制不只是公募私募没有限制我最近还经常跟我们的客户讲你看过流浪地球 2 吗
你记得里面图恒宇跟马造说过一句话我特别喜欢的一句话我在公众号里面写过说你没有资格定义什么是虚实甚至在我眼里这个资产的虚和实它都没有那么重要我认为这一块资产应该长成这个样子它应该是这样一个组织形式它应该是这样一个定价市场上没有是吧没有我们就去创造它很简单只要是合规的一切建立在合规的基础上你创造出来那个东西是标指吗
不是我刚想这个是我们去定制资产或者一个策略标识它也是个虚的东西但是标识是用来衡量或者描绘这些资产到底在一个什么样的分布里面它不是一个实际可投的这还是两个概念 17 年为什么决定出来天哪这是个很偶然的事情我原来干得好好的是吧在 14 15 年很多人出来创业业那个阶段我有好多朋友邀请过我因为你刚才一讲到小明我就发现跟我有很多交集我是
我相信如果你未来深入地去了解我们这个行业里很多 FinTech 的公司你会不小心发现他们创始人都跟我有过交集甚至邀请过我去参加他们的团队原来团队待得好好的那么好的同事这么好的工作环境每个人邀请我我哪也不想去我就很想在这待着到 2016 年的时候当时出了一个叫证券公司子公司管理办法
也是个征求意见稿但是后来落地开始执行当时的券商每个券商会有几个不同经营范围的子公司尽管说你不可以有这么多没办法合并了理论上你只能有一个还有两个我忘了我们就属于一个可能要被合并的对象就等于说我们当时做业务所依赖的那个牌照没有了哎呦特别绝望我觉得刚刚找到一个你能安稳地待下来做点事的地方但没办法这属于不可抗力嘛想半天说算了就创业吧就
就这么个偶然的变量完全不是我自己想的那为什么走上了 FORB 这条到现在看来仍然是一个比较小众的赛对你说的很对就是它有几个原因第一个原因就是我们之前一直在做的传统的狭义的量化对冲那个时候是不太好做因为股市期货被限制交易就谁也没有预见性不知道它后来能恢复到什么程度所以那时候如果你去做量化对冲你会发现每一个账户都只能做得很小就它没有办法变成一个规模化的资产管理
所以这条路等于是一半被堵死了你现在看你觉得错过了所谓的量化 3.0 的发展阶段但是在我那个时候没有办法这是第一个原因第二个原因是我做了很充分的市场调研我发现我们那个时候市场已经开始呈现出来在资管领域很多产品的一个
往内卷的方向去走同质化的产品变得很多但是呢一个高质量的资产配置服务和基金分析服务当时是没有的我在想这边是一条一半被堵死的路那边是一个可能存在的蓝海那我显然应该选后者再去评估一下自己的优势我不是说过我之前在团队里做过一些我们自己的策略管理吗我对整个行业的研究进展包括我们同行做一件事情它做到一个什么样的层次和水准
我自己认为我还是有一点先发优势和积累优势那三个因素一结合所以就选择了 FORF 这样一个领域就它既有可能是个蓝牌又可以用上我自己的一点优势我觉得 OK 就去做那底层是股票和底层是基金对你来说并没有太大差别是吗可能都是某种收益风险的表达
对就是从管理思想上来讲它完全是相通的但是底层式基金的话它的维度会变得很多那底层式基金的话有没有可能就是它的变量相对于股票来说又增加了一次对增加了它层次丰富了很多
因为如果你底层直接到资产那它只有几种组织形式要么它是一个单个的标的进入你的组合要么它是一个组合进入你的组合比如说招商银行我觉得招商银行不太够了我给它搭一堆变成一篮子银行股另外一种呢是它作为一个策略进入你的组合它有三种层次但是如果底层是基金那就太多太多了
因为每个基金自己都有几个层次有几个维度它是什么样的投资思路包含了什么样的风险它里面是否有衍生品然后它的成本是什么样它的流动性它的各种组织形式它的合同所以它的维度变得很多那么维度和维度之间在排列组合就出来了很多新的维度但是本质上还是那些东西变复杂变难了本质上还是那些东西
那你怎么看待人在这其中的不可控性管理人啊因为你涉及到基金肯定涉及到管理人就怎么看管理人是吧我觉得人是一个特别不可控的变量不可控对大部分基民都是一个发福基金没错我写大 F 这本书的一个初衷就是我觉得某种意义上每个投资者自己都应该学会去做一个怎么样的大 F 你不一定做到非常专业的那个程度但是你要有这个思想
从这个角度来说一个古民他应该学习的可能是基因经历但是一个基因民他更应该学习是一个 Fourth 基因经历对对对有点这个意思打比方说啊有些人在追求自己心灵的安稳的时候他会去看一些大事他会去向一些大事学习通过旅行也好通过见面也好通过膜拜也好他会去学习但是你学什么呢如果你向他学会的是看待这个世界的智慧或者是
他悲天悯人的胸怀哪怕你只学到一点我相信这个正能量都是对这个人来说他是受益很久很久的但是如果你学会了只是说我去看他了我看见他他那天早上他是怎么起来开始做他是早课的他念了什么经他每天怎么安排他去作息他的表情是怎么样的平淡如果你只是学会这些东西我觉得他对你来说是没有意义的所以学习没有问题最重要的是学到什么程度以及在里面学到哪些既可认知又可执行的东西
比如说来跟我聊天你可能学到一些理念但是你会发现我在实际当中做的很多事情对于一个人来讲他是没有办法执行的因为他没有办法像我这样拥有这么强大的一个中后台和数据库有这些团队来辅助有一个系统工程我一直很担心的一点就是大家对我有过高的预期是不是听了一下你是怎么做的我就能学会了我遇到过很多这样的客户
他们问我我是不是能学会我说理念我觉得没问题你一定有这个智慧你能理解但是在执行上我觉得不一定为什么呢我有一个很简单的例子一个西医如果离开了他的办公环境离开那个医院本身他现在在家里你让他做和医院一样的事情他做得了吗我懂你意思对吧我自己在买基金的时候尤其是那些主动性基金经理第一个过去三年他经历了特别极致的集中更抱团的瓦解和破灭之后
他去美了很多其次呢你再也不相信他们了是吗就是我觉得十万块和一百万的你的信任程度和担心程度是不一样的因为人这个变量存在同时你能接触到的信息和你自己的决策能力并没有那么强的时候你是会有一种莫名的担忧对包括我相信大家选择基金经理尤其是那些从业年限并不是很长尤其你的分析工具又极其有限的时候你很难区分出他业绩背后运气的成分啊
对这个就是我和别人很不一样的一个点就是选人永远是我的最后一步第一步是选资产到最后一步才选人这是它是个什么样的逻辑就像你刚刚讲过去三年的所谓的抱团的集中性它肯定是有必然性的对吗
当你认知到这种必然性的时候你就会发现人在里面的角色更像一个工具或者更像一个傀儡所以我们在一开始要去认知什么一开始要去认知的是资产本身在发生了什么样的轮动经济在发生了什么样的变化我们的配置思路应该往哪个方向去走这个其实也还在第二步第一步是要确定我们在服务什么样的资金服务什么样的人我要为他搭一个什么样的组合
这个组合应该在当前的宏观经济背景下和当前的市场周期下就落地到什么资产我们把所有这些东西都理顺了然后才去到我们想要落地的这些资产当前对应的哪些产品可以跟它匹配上最后一步才选人我来说一下你的角色流程嗯
我知道你的负债段是没有接受过来自 C 端的钱的基本上以机构为主到目前为止是的但是我们的产品有很大的一部分它的终极投资人也还是个人只是说增加了一个代理人对对对它有委托人那我特别好奇当机构它的这种投资需求一般是什么样的机构的管理需求跟个人会有一点点区别主要体现在风险偏好和投资的约束上面在我们看来把它数字化了量化了之后有多大的区别其实也没有我
我讲的没有的意思就是说收益和风险的区间啊包括该非理性的时候一样非理性啊其实没有太大的区别我特别想感受一下机构对收益和风险的区间大概是什么范围让我们参考一下不同的机构区别也挺大的如果是它是公司自有的资金它一般都会有一个非常严格的不可突破的底线比如说我的回车不能超过多少啊
我的波动率不能超过多少啊有哪些东西我们公司是严格禁止投的呀这些东西是百代第一优先级的如果你不能达到这个其他都免谈还有一种呢是跟他自己的业务挂钩的我的收益率的要求可以低一点大家要为我公司引进什么样的业务机会啊这个就属于另外一种范畴了这是他和个人最大的区别
你说收益的要求其实各种各样都有机构相对一个人好沟通的一个点就是他大概知道什么样的资产应该对应什么样的收益不会有太跳出这个区间你说跳出两倍以上这个就属于非理性但是个人没有个人可能在这方面会有一些
方差极大对对对被误导出来的想法或者说他自己不知道自己是不能承受那个但是他以为可以那你能给我一个比较有代表性的组合吗比如说三到五年的年化大概是多少然后七年的波动率大概是多少可以啊可以啊我们的第一个产品也是到目前为止我们服务的最大的一个客户啊来自于一个头部的信托公司
他这个产品一开始设立的时候是没有向个人发行的就是他自己的资金和其他机构的资金就全是金融企业那么他刚开始对这个产品的定位非常有意思他们跟我讲说对飞镖的未来不是那么乐观这是很多年前 2016 年说的话其实很超前很有前瞻性对很有前瞻性在 2016 年他们已经对飞镖很担忧他说我们要做一个能够替代飞镖的资产组合
我说领导你大概有收益预期领导特别轻松地跟我说比我们飞镖高就行了我说领导你们飞镖是多少他们领导说 8.52016 年对我说你知道吗 8.5 很高了很难做到你的飞镖的 8.5 在你的估值上它是一条血率稳定的直线在我们这儿它可能是一个上窜下跳的
还不一定能达到最后的终点是 8.5 他不太相信他说怎么会呢可见那时候股票的性价比我多差非常差非常差我们就给他做了大量的方案测算做完之后我们在沟通的过程当中我们一直担忧会不会把客户给吓走了因为我们刚成立就这么一个客户
但最后还是把实话讲给他听我们做出来一个多资产尤其是在波动的约束下面比如说年化的波动率不超过 5%的情况下我们做出来这个多资产组合我当时跟领导说我说咱们的合理预期是和 GDP 整数相当他说那是多少我说 6.5%
领导就很失望他说也行吧在目前的风险水平下先试试但后来我们不如使命就是在 2022 年之前吧他做到了领导当时要求的 8.5 大概做到这样一个水平但是你要知道那是一个很幸运的阶段加上 23 年 24 年的熊市之后他可能就下来了但是到目前为止他仍然达到了 6.5 就是我当初设计的跟 GDP 增速相当那波动率呢波动率年化 4 左右哇
很低吗可以了很低可以了对你算上你的下浮也相当可以对下浮相当可以那最大回撤呢最大回撤 4%点几吧倾注了很多的心血做出来一个真正的多资产多人化多策略多管理人的非常分散的组合但是你知道这样一个产品在向个人销售的时候它最大的难点是什么大家觉得你是垃圾
因为你完全不符合它的预计收益率可能对个人来讲最大的问题还不是这个那是什么太难了理解不了太复杂了你们到底在干什么这也是我很疑惑的一个点该说都是废后对吧对都是废后要讲废的话又有好多细节我就先不展开面对太难了很难理解这个点我一直都觉得很神奇第一是我觉得大部分人他买别的产品的时候他也不一定理解
比如说我们市场上常见的量化对冲我觉得 99%的人买了也不知道他在干什么包括指数增强包括主观的多头难道你就理解吗你只是觉得你听懂了其实你也不理解他在干什么我一直觉得大部分普通投资者他所经历过的审美训练就来自于最经典的那么几根曲线比如房子的债的
上证指数的或者 885001 的所以超出这之外呢刚才您提到那个例子也能大概感受到一个相对高确定性的预期受益率有多难有多贵的对如果我们想通过权益去实现一个长期还 OK 的开根
他每年的偏离度距离他的那个目标那是非常非常大的对吧我们看一下 85001 就知道场景量化是一个数但落实到每年那个是完全通过你想象的对我们在早期的时候很多客户都是信托的朋友他们因为从固定收益转向一个带波动的投资的时候他脑袋里的投资是按时间阶段切分好有点像计划经济我计划好了因为跟负债端要匹配嘛我不惜一切代价去达到这个目标
这个点我当时把它叫做信证文化差异我经常跟他们讲说我们在做风险投资的时候你首先要接受的一个点就是它在时间上不是均匀分布的它是不可预期不可预测的我说你可以给我任何压力你可以给我任何要求我也可以向你保证我努力了我尽力了但是真的很多事情是我不可控的我也不可预期的这一点在一开始他们打心眼里是有点不能接受的
怎么会呢你怎么会不能接受呢你怎么会做不到呢所以我们想象一条光谱的两端一头是预期收益率变化一头是波动率量化其实属于偏中间的位置导致如果不太理解的人有的人是恐惧你的波动有的人是调不起你的预期收益可以这么理解吗各种各样的不匹配都有
有一些是对波动的理解我发现会有很多人把波动理解成一件坏事波动就一定是往下波动是不可预期或者不确定它不一定就一定往下在实际投资的过程当中对我来讲波动是分来源的什么样的来源我打心眼里接受它是不可控的
它只能对冲掉或者不要你没法控制它比如说系统性风险带来的波动我可以把它对冲掉花成本去把它对冲掉如果我真的不想要它我花成本把它对冲掉如果我发现花这个成本也不值那我就不要它我没有办法去控制它
但是对于有一些波动我会发现它超出了这个系统风险带来的那个波动本身它其实有可能是往上的就是说这个策略最近突然出现了阶段性的它从来没有过的高收益这反而对我来讲它是个危险的事情我一定要去搞明白这是怎么来的
如果我发现它已经偏离了原来这个资产或者策略应有的那个区间这个波动对我来说也不是好事但是在实际我们去跟客户沟通或者跟投资人沟通的时候大家通常就把波动理解成一件坏事而且把它理解成向下这是不对的那机构对波动的忍耐力大概是多少
什么样的区间你说对波动的容忍是吧对还是要看什么样的资金因为它的风险额度可能也是切开的就有一些资金它是可以容忍高波动的它就可以随着股市去波动的但这种是很少很少的我觉得年化基本上 10%以下吧我在早期的时候做过一个统计
大家最喜欢的那个区间年化波动在 3%到 6%之间这个区间但是年化收益在 8%到 10%我当时把我们市场上所有策略有史以来的数据全部堆在一张点状图上面把大家想要的这个区间画出来它是空的它里面是没有东西的除了飞镖这张图你还能找到吗我回头可以找给你对我给大家放到手弄对对对在那个地方那个地方是空的
它是空的意思就是说没有哪一类资产天然的它就在那里面你可能需要各种各样的组合尽很大的努力才能把它挨着编或者说有一些策略它的容量很小比如说有一些量化策略阶段性的它可以待在里面但是对机构来讲没有意义因为太小了我拿 1000 万我每年都可以做出年化 20%的收益每天像印钞机一样就印一点点但这个对机构来讲能干嘛呢它没有意义所以我们当时画出来那个地方是个空的我说你看
大家最想要的这个地方是个空的但是大家居然都认为它是一个合理要求就很有意思这个合理要求是从哪里来的很简单从飞镖那里来的是吧人家都可以做到你为什么不行呢这个我们后面可能会讨论到了一个问题也是大家一直在质疑的一个问题为什么 A 股就这么差是我们的公司就是不如别的国家吗这个我坚决不能承认我们这么多年经济的增速是所有的企业家每个普通的人一起努力出来的
它不是一个假的数据你不能认为说我们的企业就不如人家我觉得这个论断是不对的我们的股票价格的表现确实不如人家那么它的原因是什么
从很宏观的你去看我们整个金融体系里面的资产的风险收益分布底层的这个所谓的无风险收益率太高的时候大家是不是坚决不愿意去冒险就像我刚刚讲大家认为你的波动率在五收益在八是合理要求股票既然达不到这个要求我就不去买它所以股票的供求关系就变得很差形成了一个负反馈所以它就变得更差它的波动率变得更高回报变得更低这不是它的错
是整个结构的错但是未来它可能不是这样的我每次说这个大家都觉得有点难接受你这不是甩锅吗股票自己不好你怪别人股票市场确实有自己的问题但是股票市场的核心定价它的风险溢价来源就是供求关系我必须要从供和求上面找到那个本质
我才知道它什么时候会变这不是甩锅当然它有制度的问题有上市公司范围的问题有投资者结构的问题各种各样的问题都有但是主因我觉得要站在一个更高的角度从更宏观的视野去看你才会抓得住未来的机会我们还回到飞镖从 2016 年我们的第一个客户认为飞镖会走进一个黑暗的时代开始
确实从 2016 年开始你回头去看民企部门的融资它是一直在下降那它背后其实是什么不是说民企业都不融资了而是房地产行业的融资在大幅下降因为原来这个所谓的民企部门融资里面很大一部分是房地产人家说了那如果按你这个说法过去几年不应该是牛市吗钱不应该到股票市场来了吗恰恰不是我们刚刚经历的过去三年历史上相对来说很长的一个熊市对不对对
所以很多人会说你错了,不能怪飞镖啊,那飞镖没有了,钱也没有来股票市场。好,我再告诉你过去三年为什么这个熊市这么长,飞镖确实没有了,但是它发生了一件什么事情,在融资下降的同时,它的资产质量变得很差,钢队被打破了。钢队打破的情况下,我们所有的普通投资者发现,哇,信仰崩塌了,我所认为的波动率很低,但是年化收益在 8%以上的东西没有了。
那我是不是更不敢去冒险所以它形成了风险偏好的一个一致收缩它并没有因为那个地方不行了就到这来因为以前一直有一种观点是说飞镖不行了就会有长牛因为储蓄没有地方去他们要到这来
恰恰在早期不是这个样子的大家发现飞镖没有了他不是去想说飞镖为什么也没有了他想的是完蛋了这个世界不行了变成存款钉子户了对所以它形成了一个风险的极致搜索光一下储蓄率上去了钱都回去了当然里面还有一部分到保险那去了金融它是一个很大的范畴不像大家想的那样股票是其中很特别或者孤立的一部分
它只是金融的一部分所以它的供求关系也是受各种各样的金融资产相互影响最后堆出来的我们一直要去理解的是它在整个金融体系里的一个相对位置和相对性价比而不是静态地去看它那你觉得一个普通投资者他不算过分的整个收益和风险的比值这个表达大概应该是什么样的对这个问题很好也有很多人问我这怎么样是合理的
我还是那句话 GDP 增速和 CPI 增速是合理的两个加起来吗你可以取一个中间值或者说以 GDP 增速为上限以 CPI 增速为下限或者在他们找一个平均值或者怎么样相当于这个水平它是合理因为每个人风险偏好还不太一样理论上你跟上了 GDP 增速你就是一个成功的没有被这个时代的列车甩下的人在高增长阶段
那么你跟上了 CPI 增速就是一个生活质量没有下降的人说实话我觉得如果过去 20 年以股票为主要投资对象的人可能 95%以上他没有跟上 GDP 的增速尽管他以为他能其实股票指数长期持有确实是还可以的
但是大家受不了里面那个波动所以被甩下去了是我看护士 300 近 10 年的全收益大概 6.7 其实是啊还可以免花波动大概 15 到 18 这个区间吧这个波动率好多人接受不了就是这个原因但是它收益如果我就是一直投一直投投到现在其实你是拿到这个 GDP 增速的但拿到这个 GDP 增速的代价很大所以很多人拿不到同样的因为人之常情在
可能你们实现的就是我每年尽量去逼近那个猫比如说 6.5 对但是市场好的时候呢它可能会大幅超过它熊市的时候它又大幅低于它对所以对很多人来说就是这个落差它很难容忍所以它试图去找那个安全的地方我觉得这个心理跟大家持有红利是差不多的我觉得持有红利最不好的最糟糕的持有体验就是当红利大幅跑输市场的时候那种痛苦很难忍受是吧对
因为市场高回报的时候他又线性的以那个高回报为锚了这个就是你想过没有我们为什么要有基金为什么要有 FORF 如果说持有红利对所有人来说够了这个就是你不被时代抛下的一个最好的资产最近有很多人在跟我探讨这个问题他认为说你说的不对你就不应该去买成长买那些你不懂的东西
你就直接抱着红利就好了因为这个东西就够了它就是一个基本的我觉得一直胸怀这样一个理念并且一直坚持你也不能说它是一种错误但是就像你说的很多人很难容忍它这种落差他会觉得我这段时间就被抛下了我这种焦虑怎么办因为你想人们都可以因为孩子少考了五分焦虑都睡不着觉他怎么能容忍我这一年下来收益跑输了全国人民这么多呢这个例子好棒是吧就这种焦虑他很难容忍
所以还受不了这就是为什么我们这个市场需要有基金需要有 FORF 你看我刚才讲我们的例子同样的相当于 GDP 增速的资产我们的波动率年化都不到 5 他是怎么做到的呢做到这个过程确实就是像大家说的太复杂了太难了我们听不懂你听不懂就对了因为他就是很难的
对吧他就对于普通人来说他就是一个无法达成的复杂系统我们很多孩子在学校上物理课的时候老师给他做一个模型的这个宇宙飞船他也能飞上天对吗但是实际上他到达不了月球对不对他也不可能冲破大气层这就是区别因为需要一个系统工程他就是很难没办法这种
这种情况下对于普通人来说要么他找到了能为他做到这件事的人要么他说我自己去学我自己去做但是我接受这个现实我非常清楚地知道这段时间红利可能就是不如大盘我心态仍然非常安稳我没有关系那我觉得也 OK
每件事情都有它的价格你接受这个价格你就可以假设就是一个客户的各方面的预期大家比较一致了你也比较清楚客户的预期了你的决策流程的第二步讲着决策流程之前我想想一下一个服务决策从什么时候才开始有钱了你才能开始对吧有钱之前要做什么不知道
不知道有钱之前首先要有个产品对吧所以要去做产品设计我可能是这个市场上的管理人里面最强调产品设计的一个人产品它是一个什么样的东西就像我们每个人的基因一样是一开始就写在你的身体里的一个最重要的东西你可以说你的命运你的性格你的能力 90%可能都是由这个基因决定的但是你不知道你觉得你改变不了
对于一般投资人来说他决定买这个产品的时候这个合同已经定型了不可能再改了除非它是一个一对一的专户对于我作为一个管理人的身份来讲合同就是未来这个产品这笔钱的一个基因在那之前我一定要先把产品给设计好这才是最重要的一件事情那么设计产品呢一般人会觉得好像是一个
摸不着的黑盒子作为专业管理人来讲他不应该这么想比较常见的流程是托管机构会给你一个要素表你就光光光填这样给你打印出来一个叫标准的合同文本然后你觉得 OK 一个 65 页的合同已经好了我就拿这个东西去给客户签就完了其实产品的合同里面有很多很多的魔鬼细节
包括它的流动性它的估值方法它是怎么计算费用的它在什么样的情况下打开但还有很多常见的风控指标和你的分散度的指标以及你做投资的理念你怎么执行甚至我会抠细节抠到什么程度这些都约束很多很多我甚至会去非常精准地去计算一个产品在什么时候开放是最好的因为一个私募产品你开放的时间有限嘛一年比如说现在私募 FORFOR
可能只允许开放四次申购啊除回可以有很多次那么这四次你放在什么时间是最好的我甚至连这个问题我都会去想我会去抠细节因为我觉得说这些细节都做到了我才能保证我的投资经理在投资的时候他不因为一些迫不得已的因素合同对他的约束去做有损资产利益的事情
所以在那之前先是打造一个好的合理的合同文本里面细节很多很多我也没法全展开那么有了这件事情之后钱进来了我还得评估一下这笔钱的规模才到了决策阶段理论上的一个投资决策流程是什么样子的它的第一步对我来讲是自上而下的也许对很多人来说它也可以是自下而上的我们也不讨论了一个更好没法讨论咱们就自上而下
至上而下第一步就是去理解当前的一个宏观阶段太棒了我一直想问这个问题我特别好奇宏观对您来说意味着什么意味着什么是这样的如果你有上帝视角宏观几乎意味着一切问题是你没有你能理解我说的意思吧就是说谁也不可能有所以你要做什么你要做离上帝最近的那个人尝试拥有一个上帝视角从上往下的去看
而不是在利益的绑架下比如说前三年你是一个非常痛苦的投资经理你手里的好多头寸都在亏损你所有的客户都在投诉这个时候大部分投资经理会油然而生一种焦虑和愤怒为什么 凭什么这时候他们会认为宏观错了这就是一种非中立的立场我们说的上帝视角不是预知一切而是中立立场所以看宏观最重要的是中立
什么样的宏观视角是中立的第一宏观不是为投资服务的它是为我们这个国家和社会的利益服务的所以首先站在国家利益社会利益的立场去看宏观经济而不是站在资本市场当前的风险溢价去看宏观经济这是我觉得业内的很多小作文会犯的一个错误他们总是从投资不理想去反推宏观经济这个非常可怕
宏观不是为你服务的比如说我之前分享过的一件事情就是我发现 2019 年以来我们所有的老百姓里面有一部分人他们的收益增速在加速而且在超过 GDP 的一个增速你可能也猜不到是什么样的人
你能猜到吗 2019 年以来对农村人均可支配收入对我前两天还盘了一张图我猜了城镇人均可支配收入的细分项财产性收入经营性收入工资性收入然后农村的发现最高的两个第一个是农村的第二个是经营性收入特别棒最低的是财产性收入
对啊这就是我说的上帝视角你理解宏观目前处于一个什么样的阶段你先要理解它当前宏观经济发展的目标和它的社会目标是什么这才是上帝视角它是公正的是中立的它好还是不好不取决于我们在市场里的感受这是第一个就立场的问题第二个是学术问题了到底宏观经济有没有领先指标
我们讲的领先指标就是它领先于宏观经济的其他指标同时它也领先于资本市场的表现存在吗从定量分析的角度来看对资本市场来讲几乎没有了只有同步指标和滞后指标在以前是有的很早以前是有的这也是我想问的因为你们是有很多量化的手段的但是我感觉那些东西可能在微观处更好使但宏观是一个更看重偏演绎的部分
对你说的很对在很多时候宏观会更偏眼我跟讲很早以前有的那个东西是什么你就理解了在过去有很长一段时间里面我们 GDP 的增速同步于或者是说几乎是受一个主因的影响就是房产周期的影响每一轮房产上升周期 GDP 就会随之增速因为它是一个发动机你可以这么理解
那么这个发动机的源头在哪呢在于整个房产链条里面运输半径最短的一个东西上面叫水泥因为水泥的运输半径特别短所以一旦所有的水泥厂的开工率开始上升你基本上可以预期后面的指标会一个跟着一个像列车的一节跟着一节一样它会跟着起来所以它变成一个非常灵敏的领先指标我们在那个时候甚至都条件反射了每次一看到水泥的开工率上升就开始周期股开始找开始买
但是就是那个阶段的一个规律后来它慢慢地弱化了这个指标什么时候开始不太那么有效了最近十年吧房产申诉下来之后您刚才说这段的时候我想到林晓明老师有一个特别棒的比喻这个比喻我会一直记着他说整个经济是一个不可被直接度量被直接观测的高位系统那你想观测它你只能去看它在某一个角度某一个界面某一个
外面上的投影那这些投影可能是某种现象也可能是一个个的宏观经济指标是的而且世界一直在走它走到哪一个阶段一定是全新的我今年有一个莫名其妙的爱好我都看很多的科幻文我会去想这些科幻早晚有一天都变成现实那个时候我会在干什么我是什么样子我觉得特别有意思我们现在生活也曾经是过去的科幻是 绝对的所以对于宏观经济来讲我们目前的经历
它一定有很大的一部分是不可预测的你当前就找到这个领先指标是非常非常难的那比如说就像我们刚才讲的在一个房产周期里面水泥的开工率可能是一个领先指标假设未来全世界的生产工作有 80%是由 AI 完成的时候也许它是某一种芯片的开工率对吧所以这个东西就变了是不是因为主要的发动机变了就这么简单那么我们刚刚讲上帝视角的第二步就是到底有没有领先指标很遗憾就是到目前为止我们
我们一直在筛选各种各样的宏观经济指标我们没有找到当前阶段领先于资本市场的指标只有同步的没有领先但也许是我们学艺不精甚至比如说 M1 M2 减到差这种货币指标它都不具备某种领先性了是吗目前不具备
我们讲的不具备是投资执行意义上的不具备有些人会事后跟我们讲说你看这个图画出来它在坐标轴上它是领先一个月的但是你要知道所有的宏观经济数据都是至少之后一个月才发布的我们说的不领先是考虑到未来数据的使用我真正从官方途径获取了这个数据并且根据这个数据给我的信号去交易它不领先了我说的是这样一个严格的定义大家不能看图所以好多图你看那个平移
好明显啊那个其实都是未来数据就刚才我们提到那个农村居民的收入增速是更高的而且他和城镇居民人均可质被收入的两个增速在分野可能是 21 年之后嗯我看您的播客前两期请到了那个杨志忠老师嗯
我不记得可能是 22 年或者是 21 年后半年杨志冢老师在比卡金做过一个风险我看了那个 PPT 是不是受到很大的成绩是吗对就是半信半疑感觉是一个终极宏大叙事因为我觉得这有点像老中医问诊尤其在 22 年某些阶段很困惑很茫然的时候他还真的具有相当的指导性没错我相信你一定看过那个 PPT 当然杨总所有的东西
所有的演讲记录我都是至少看两遍以上所以您对那个东西的知心度是很高的杨总跟其他单做投资者很不一样的一个点就是他曾经在很大的一个省会城市当过副市长这个省也很特别是我们过去扶贫攻坚的一个重要的省份这样一段经历对他个人而言是一个极大的人生的丰富就是他的视角从政府决策者的视角去看
我喜欢管这个叫五环节间内的幸存者偏差嗯
其实这也不是一种信任者偏差这个应该叫什么呢自我中心嘛反正不管怎么样回到我们讲宏观经济的上利市角中利市角有没有领先指标这两个我们一把否定掉了对吗但是第三个非常非常重要的并不是像别人想那样你是一个座量化出身的人你也不是科班学经济的你就不太懂宏观经济分析
我恰恰认为宏观经济分析在我们现在这个阶段极为重要因为我们就站在一个时代的大裂谷前一个阶段和后一个阶段割裂的地方我也许完全不具备预测未来的能力但是我知道就我们刚讲的最后一步我在找管理人的时候我一定要认可这个管理人假设他有很强的主观性在投资上
他是一个同样跟我一样能够接受时代在变能够知道现在是一个新周期的人如果他不是他就会成为你刚才讲的过去三年抱团而且一直沉迷于抱团一直等待抱团复活的那个人所以宏观对我们的重要性就这么三条你也许没法预测他但是他能告诉你你只要知道他是在变的他处于一个大的什么样阶段你会知道你要找什么样的人刚才讲这三条对我们来讲他优先级非常非常高的
更多的时候作为一个大 F 我们的工作或者我们日常当中做所谓的投资决策的聚焦点是在中关因为宏观周期太长了但是中关每年都会发生几次轮动或者发生几次所谓的黑天鹅或者什么这种点应该看过我写的这几年这个动物有点不够用了一会儿灰犀牛一会儿黑天鹅一会儿疯狗浪是吧下一次不知道是什么了
中关轮动是我们日常以年为周期的这种投资里面它的很重要的聚焦的点它有可能是风格的轮动也有可能是策略的轮动也有可能是一些风险的集中爆发点这个集中爆发点它的因素呢很大意义上来自于市场的自然的风险堆积或者无法对冲就像我吃多了上火的东西我总要冒个痘就这个道理这什么时候冒出来
有经验的医生他可能一见你就发现你最近是不是没睡好完了你明天肯定要冒就逗了你自己还摸一下没事结果过两天他果然就出来了这个是一种自然的风险堆积还有一种呢怎么说呢情绪过为上头之后过度兴奋三天你都不睡觉你一定知道接下去你有很大的概率你要感冒我们这个市场最近几年有很多局部风险都是这么出来的
大家的偏好在压缩的情况下每个人都说我们好缺资产我们好缺优质资产突然有一个策略以一个很好的姿态冒出来的他最近年化收益很高一堆人扑过去马上过度演绎对就把他撑爆了
但是在这个过程当中每个人都是从自己的角度出发认为我不能错过他大家老说这个雪崩的时候没有一片雪花是无辜的吗对于很多人的想法他也说我也不能坐在那等着说我看到这个事我觉得我应该去做而我不去做又回到那个问题为什么要有基金经理为什么要有大 F 呢大 F 干什么用的呢很大意义上他就跟那个医生一样他在观测你上火的东西吃多了你已经嗨过头了
我现在为了防止你进入一个低免疫力的阶段我现在要为你做点什么事情我挺喜欢中医那个理念不管大家喜欢不喜欢中医它有个理念叫治胃病还没有病的时候你就要有举措你就要知道这个事情可能要发生了你要去预防它你要去防范它这是作为大 F 我非常非常喜欢的一个观点
我之前问过一个 Folf 管理人我说你觉得做 Folf 你觉得胜负手在哪他说是中关的判断我觉得这是一个理念那可能落地到你的实操上就是你要去做一些我们说轮动也好还是说做片里也好接下来几年他的轮动的胜率并不是很高
是这样子的我们讲的这个轮动呢它有很多方法有的人会觉得这桩杀跌呗有的人讲说我利用两种资产的地相关就像我刚才讲周期和非周期就是一个球的对立面太极的两极它始终是负相关的那么怎么去做好它这个负相关的一种理解有的人会觉得说你看这个曲线一上一下就像小明那个图一样一上一下再起伏那我每一次抓住那个最上面那个点和最下面那个点把它倒腾一下你不就是负力了吗你就一直长
哪有这么美的事啊要这样你比 Mask 还要有钱了他实际在操作的过程当中不可能是这么完美的我们讲很多都是绿波之后出来的一个参数之后的看上去很完美的曲线他能告诉你的只是这两个点是对立面你怎么把它们组织好怎么做好这个投资他其实是有很多细节的那么所谓的轮动有人会觉得我追涨杀跌什么东西好我买什么也许他心里想的不是追涨杀跌是我去抄个底
很遗憾就这些事在我眼里都是不可行的甚至是风险很大的我们在轮动和那个事上面我还是回到我刚刚讲的一句话我最认可的是自卫兵我不要去想我去抄个顶什么意思呢我们讲的可预测和不可预测系统风险我们基本上很多人可以接受它是不太好预测的实际上策略的轮动和它的盈利效应也是不太好预测但是风险的爆发往往是可预测的这件事情很奇怪啊
风险的爆发往往是对 中关风险不是宏观风险中关风险的爆发往往是可预测的因为在过去几年里面我们已经成功地预测了好几次您能举个例子吗比如说 2021 年茅台抱团资产的暴跌我们是在 2021 年的春节前做了很大的调仓动作把这一部分的资产给从一个它自然增长到超配我们把它降下来降到了低配比如说今年的小盘股的
年初的那一次崩塌这都属于中关层面了因为它并没有带动全市场的暴跌当然因为它的权重在市场确实也跟随下跌了但是没有蔓延成系统性的风险所以
这基本上都属于中关风险听起来都像是过度拥挤对对对听起来都像过度拥挤所以它是有可以描绘的指标的我可以告诉你它为什么在某种程度上是可预测的因为不可做空如果说可做空的话它可能就变成不可预测了假设说市场上一直有人可以用很便宜的工具去做空某一种资产的话它的波动就会变得更随机更不可预测
所以它爆发的必要条件肯定就是说它自己把自己搞忘掉了对说白了就超限了这种现象它一定有很多定量的指标定性的指标一些行业的观察它这些结合在一起一直在堆积概率比如说我们这几次就像你刚刚讲的拥挤这个词拥挤度这个指标也是我以前做策略的时候没有开发过的这几年才开发出来的一个东西
然后我们发现它确实是对很多风险它是必要条件但是非充分不是说拥挤度指标一发生这玩意一定就崩了它有可能不崩它还创个新高给你看把你气死这种事也经常发生过度拥挤是风险爆发的必要条件但并非充分对 必要非充分它出现了某一些原因上限确实被打破了只是你不知道学习不精而言就是你要接受投资没有充分必要指标
必要指标已经很牛了已经牛的不行了不要再去想充分你更不要去想充分必要了没有这个东西
所以用几度发生的时候我们就一下把警戒程度比如说上升到黄色警戒这个时候你要在意什么呢我有一个个人的观察警供我自己用别人可能没法复制就是因为我认识很多很多人行业里所有的人都是我的一个观测对象当我长期观察这些人的时候他们在我眼里就成了一个信息源他们的言行会让我去描绘这个市场目前对这件事情的情绪到了什么样的程度因为我心里已经给这个人打上了一个标签
我也很知道他面对什么样的事他会做出什么反应我以前要给大家举过一个例子 2014 年的时候发生过一次量化对冲的黑天鹅在 2014 年的 10 月份到 12 月发生过一次黑天鹅那一次我们也提前做了反应当时我还没有开始做 FORF 那个事情发生得非常有意思当时我不知道有用尽度这个指标我是怎么做的提前反应呢
那个时候大家都在放杠杆嘛就跟银行贷款做 A 企业自己做 B 企业然后去做量化对冲我们也是其中的一个参与者我们做了一个很大的 AB 级的产品这个 AB 级放款之后呢也是招商银行招商银行觉得说
哇你是我们这个地方做这个 A 级最大的一个来源了所以我们最近有好多人都在做这个事说我们把大家聚到一起吧你们一起交流一下因为大家都在做一样的业务既然你说了我是你们最大的一个那我们就去去了之后我就吓坏了我发现那一屋子的人我一个都不认识你懂我当时的那种恐惧吗我自己认为我在量化行业不说认识全部的人我应该认识 90%以上的人吧
结果我去看这么多人在放杠杆做这件事情竟然一个我都不认识我就吓坏了我不只是不认识他们个人他们的好多机构我都没有听过回去了之后我就跟我们同事说不行我们必须把我们这次的投资组合的风险收回来因为对冲的部分会有一些股票是暴露在对冲的合约之外的选股范围之外的我们要把它收回来当时大家都觉得说谨慎是对的
但是就基于你这样一个观察是不是有点草率了然后我们就反复商量反复推敲大家都比较谨慎嘛就按谨慎的原则来过了那一次黑天鹅死里逃生后来我就发现这个要作为我自己很重要的一个点我一直去观察我们这个行业的参与者在我心里我发现参与者也是风险的一个来源这几次局部的这种崩塌之前都发生了什么事情就是以前不做这个业务不买这个基金的人他都来了
某一种产品甚至要摇号了历史上公募基金发生过好多次某一个公募基金要配售了要摇号了我就觉得公募基金这样一个理论上应该无限供给的东西它都摇号了那得拥挤成啥样对吧所以每一次都是有这种量化的指标加上一些行业的观察加上我对我认识的人群里面我会打上标签的一些重要的监测点它们都是我的触点
我发现这些人的情绪极度地还上头了我会很警惕这种时候我就是一醉从有了我宁可相信它会发生我先做一点预防这个例子让我想到一个好朋友他是做趋势交易的他说舆论的风向是对上一轮趋势的确认对但是舆论也在变你发现了吗现在小作文都开始否定之否定之否定之否定了
这我预期了你的预期的预期不是每个阶段的经验在下一阶段都可用我们说到的是中关层面对中关然后才有未关层
微观层才是普遍意义上大家认为瘋狂管理人在做的事情,在选产品,在选人。好多人上来会问我说你到底是评判产品还是评判人,我不知道这个背后的意图是什么,他是不是认为我先评判产品不对或者先评判人不对,但是我还是很客观地回答他,我一定先看产品,因为产品是不会骗人的,但是人会骗人。
产品里面的真实数据它表现出来了你到底在布局什么样的资产你的操作思路是什么这个前提是我们的模型有能力做到这一点这就我刚跟你讲的理念和可执行它要结合在一起如果我没有我现在的模型我也只能先看人
那我这边几个细节问题啊你说首先我特别喜欢你有一个做法你说你哪怕你认识大部分的量化的管理人但你基本上都不跟他们打交道也不带见面因为你怕这些人层面的交流会影响你的判断其实我想问就比如说我给你一根静止曲线不给任何其他的额外信息真的就可以通过一些技术手段尽量把它拟合出来这个是可以实现的吗对这两个问题都特别好第一问题就是到底跟不跟管理人打交道啊
其实要打交道啊但我们的同事经常跟他们打交道只是不在我这个层面跟他们打交道但是打交道是个有成本的事情对一个管理人来说而且这个成本带来的回报是不可预期的假设在没有我这个量化系统的支持的情况下你听了 100 个接近你的路言大量的信息涌入到你的大脑之后爆炸了也是个很低效的事情对第一它低效第二你没有办法区分里面哪些信息是真实的哪些信息是虚假的第三
每个人对同一件事情的表达尺度可能是不一样的在别人嘴里的乐观可能是我嘴里的谨慎就是每个人的尺度不一样所以这种信息它甚至还在误导你第四是他今天也许没有骗你但是今天晚上回去之后他的想法变了你不知道
打交道这件事情它带来了很多的不可预测性所以我们尽量把它压缩在一个我不得不打交道的情况下我才打交道我们先看了大量的量化分析我心里已经非常清楚我见到这个人我要问他什么就像你今天来之前你做了很多功课你知道你要问我什么如果你今天来你跟我聊同关或者聊某个行业我可能就说不出来什么东西就这个意思我也能乱说但是我可能说的就没什么价值对吧我们经常是对一个产品甚至一个公司的几个产品同系列的产品或者不同策略产品
我们都从量化角度去尽量地把解剖开看得比较清楚了我们才去做打交道这件事情不是说不打交道第二就是说你给我一个线我能看出来什么
什么信息都不给还是不行呢我们首先要知道它是做什么资产因为有时候会有两个曲线长得很像比如说我做了一个二级载机和一个量化对冲这两个东西可能会长得很像但是它的底层资产可能是完全不一样的所以大概还是要知道它大概属于什么资产和类型接下去的事情就有意思了我们模型就开始播洋葱播洋葱的第一层当然跟我刚才的这个投资决策是一样的它是自上而下的
第一层先拨开它里面的这个宏观资产的布局有哪些差异到底有多少是债性资产多少是股票资产多少是现金资产这是宏观层到中观层呢股票里面你的九期结构是什么样子的短的还是中的还是长的信用结构是什么样子你们做信用下沉有没有转债有没有一些 RACE 这些比较另类的债性资产股票这边呢无非就是价值成长大凶小盘然后不同的行业然后如果是一些
策略型的比如说是个量化对冲的组合我们可能会看它的交易周期到底是交易期权还是交易不同的期货品种还是说交易股票的不同的合约这个都属于中关层然后这一层再拨开了之后就到了最下层最下层也到不了品种就这个模型也不可能说跟 CTG 一样它可以扫描得很深但是不至于扫描到细胞层它
它再下层了还是因子就是更微观的因子你同样是价值价值体里面有好多个不同的价值因子同样是成长有好多不同的成长因子就这么往下再细分那么所有的这些细分全部做完了之后这个基金被解构了就七零八岁了
前面的这些从上往下的因子我们认为它构成了基金的风险和收益构成的可能就是里面的主干的部分剩下会有一些填充啊然后你的毛发呀你长得是不是好看啊然后这些东西它属于基金经理的贡献我们讲的所谓的超额贡献这个就可以到人这个层面了这些东西是所谓的阿尔法吗
对其实都是在找 alpha 但是我们讲的 alpha 是非常精准的你这个赛道的 alpha 你不能说我去捡一个大盘指数剩下的部分就是 alpha 因为你捡完了可能很多是中关陈风险再捡完还有很多微关陈的这个因子全部捡完了才是你的个人的贡献个人的贡献它也是有多面性和适应性的可能在这个阶段是它舒服的一个区域
就跟运动员一样我喜欢打红土我不喜欢打另外一种场地我打沙滩的我就打不了室内他会有自己的适应性在同一个场地里面他也还有迭代我打得了这种选手我打不了那种选手
接下去我全能啊我什么样的选手我都能打了甚至我的对手在一边迭代我也迭代了我能克他了在单赛道上你还有个纵向迭代的这个过程反正很复杂但我们什么时候去跟人打交道就是到最后我们要去研究这个人真正的贡献和他的竞争率和他的风险点的时候我们才会去面对人
这时候就会把我们关注的问题埋藏在大量的问题里面其实我们可能问了 50 个问题里面有三个是我们真正 care 的就像你面试一样你真的会问 50 个问题吗我们的信调的记录都很长他们会问很多问题我们在看答案的时候我们可能只特别关注其中的几个点那为什么不开门见山的去聊那几个点呢如果我直接问你就会知道我很介意这个你就会猜你想每个基因心理都是一个
酒精沙场的人他还经历了大量的考验他知道面对什么样的人该说什么样的话我自己就有很强的这个能力所以我知道我面对的所有人都有很强的这个能力我也认识很多这样的人是你永远不能让对方知道你在在意什么否则他就会变成二选题他能猜这个问题你喜欢这个方向还是喜欢那个方向他的胜率就从零变成了 50%比如说当他面对你的时候我想他也应该知道
很多话他也骗不了你因为你是有大量的定量分析的不一定的但是我骗了你又能怎么样呢它会影响到我自己的投资动作吗比如说一个非常简单的例子因为对一个量化管理人然后我们问他说你现在交易我们现在规定出来你都是非常偏高频的就是你有没有想过你现在的管理规模已经在增长了
高频的容量不够了之后你会干什么他可能跟你说我们测算过我们的容量了离我现在这个规模还远得很到了那个时候我会停止募集的我就不带扩张了你说他骗你的吗他可能也没骗你但是这句话非常模糊比如说我说我这个测试容量是 50 亿我没有告诉你的是从 20 亿上升到 50 亿的过程当中我的阿尔法已经大破对我的下谱可能已经只有一半了
它里面有很多模糊的边界记起到很多策略细节的时候更是这样它本来就不想跟你讲得很细因为它会觉得这可能会暴露它的核心竞争力或者说它的一些技术细节它本来就不想跟你讲得很细我们有时候很在意的一个点比如说你会往哪个方向迭代然后你迭代的话它会跟你讲一堆都是它的迭代方向
我可能另外有一个问题会关于你这段时间有没有招什么人或者你在某方面的投入这两个问题可以相互验证你告诉我这个迭代是不是真的那四级故事比较好要吗
你说做得比较好的人某种程度上这取决于你是谁对吧对取决于你是谁还有一种很有意思的现象就是大家所谓的说的外来的和尚好念经那你经常会发现不知道从哪冒出来一个人原来不干这个他怎么做得这么好呢他好奇怪对吧
我把这个叫什么我把这个叫增量信息比如说我们在过去的很长时间里面没有投过主观多头的投资经理就从我们成立到现在我们投过的主观多头屈指可数很多人都会说因为你是一个座量化的人你不喜欢主观多头绝对不是
相反我非常钦佩一个做主观多头的人我觉得通靠人脑去处理大量的信息做一个理性的决策天然就是反人性的我觉得我承受不了那种压力我很佩服他们从先产品后人的角度我发现他们的稳定性和他的超额收益的质量达不到我想要的要求我对人没有任何问题但是我突然某一天认识了一个做主观多头的人他跟我讲了一堆
他认为现有的他认识的这些主观多头的人的投资思想和理念有什么问题我就会哇哦这个人对我来说是有价值的这个外来的和尚好念经不是指说他是从国外回来的而是说他原来不在这个体系里面或他没有被这个体系所裹挟他带来了新的打法新的增量信息而他的博弈对手恰恰是他很熟悉的他已经非常了解的这帮人这个人的胜算会很大
这种就是一种非常定性的投资思维了它其实不是纯定量的好多人会觉得说因为你做定量所以你觉得定性不靠谱真的不是这样如果这样的话我再否认人类历史到目前为止所有的文明发展因为所有的文明发展都是演绎出来的他们之前都没有先例它不可能是从统计和数据里发现的对不对同意
如果从这么一个理由来讲大家就应该能够理解但是我们要的确定性在一个局部里面确实有很大部分是数据可解释可抓住的我们先去用低成本拿到这个确定性但是其实我很渴望那些不确定的外来的增量信息它是定性的
那你投过的为数不多的主观型的基金经理他都是什么样的人呢或者他有什么样的特征呢有几种特征首先就是他过去的表现能够呈现出来我们认为达到质量的这个超额收益的水准这是一个基本要求
如果都打不到甚至我们发现他没有努力去打到比如说躺平在某一种风口上从头到尾都不换墙他只是在等风来这肯定不行一个从一而终的不行不是他从一而终不行而是他在从一而终的过程中你可以一直做这个赛道但是你从来没有超越这个赛道就没有超额
它的表现只是因为这个赛道自己有风不是它努力出来不是说它不行第一就是它的超额收益相对于这个赛道也可以也是相对于市场也可以相对于任何跟你自己的资产匹配就 OK 它表现出来我们认为质量达到了第二个它在学习和变化你可以在第一次遇到比如说你只做消费股可不可以 OK 的
那么在第一次遇到消费股危机的时候你的回撤不可避免的是跟着消费指数往下掉了这个时候甚至掉得更多我觉得都能理解因为你的超额本来就是从更集中的地方来的第一次你是这样的第二次比上次好了一点风险没有变形但是你比消费指数跌得少了第三次我们发现你不但跌得很少你的波动还下降了
这种就是一种我最喜欢的迭代和进步你可以只做一个赛道但是你在你这个赛道里一直在进步你在战胜你的同行第三种人我到目前为止只见过不超过三个就是他的边界在一直扩大他一开始可能是在一个赛道上做得很优秀然后他一直在学习他布局的行业布局的资产越来越多因为随着他的成名他能管理的资产也越来越多这个时候他的超额收益居然没有很明显的下降
下滑期它有低潮期有平台期但是它居然没有很明显的往下掉的那个负向的区域说明它整体的风控还控住了
这种人我真的觉得超级值得敬佩以一己之力来完成一个类似于既生长又进化的这个过程既有扩张又有进化这样的人物目前为止见过不超过三个听起来全市场全行业的经纪人很多但是好像像我说的这种对达到你的认可的应该很少所以这就是为什么我们从那个时候到现在我们这公司开了那么长时间主观多头投的都非常少
你没有找到这样的人呀肯定有些人说量化就能找到了嘛量化确实持续迭代长期在头部的也不多但是它阶段性的确定性确实比主观的要好一点就我们讲的这个阶段可能是一年到三年确实还 OK 因为技术是有门槛的机器的进化比人快嘛这个你不可避免的对吧是量化应该是一个变异次数更多进化次数更多的物种
每年的市场就像一个大生态对我举个例子对于一般的听众来说就很容易理解了假如说因为我们都是在金融行业从业的人假设我们俩现在都参加一个培训班什么时候得培训几个月吧你才能大致把这个流程给摸清楚然后现在假设说是有一个超级 AI 去教一个机器人怎么组装是不是刷一下更新一个模块那个机器人就学会了通过这个例子大家就很容易理解为什么量化在短期之内的学习能力和确定性它确实是比人
要稍微快那么一点点确定那么一点点就我们还没有强大到我所有的客户比如说我能够像达里奥那样我每个客户至少投我 20 年每个客户至少投我 2 亿美金那我也可以慢悠悠地去应对整个这么漫长的经济周期去做很多宏大的叙事很宏观的决策但是我不喜欢因为我们所有的客户你半年不行客户可能就一脚把你踢走了
所以我们在这个阶段很追求这种当前阶段的确定性但是我始终抱着那种思想如果我们有一个额外的信息增量能给我们带来这种飞跃式的进步的信息源我们也非常非常渴望这种人的出现就是一直在学习一直在找这样的人极少你可以认为是千里条一千个里出一个那比如说你们的很多定量分析啊绘度啊它能帮你挖掘出来这个名单吗
你就数据分析能找到这样的人是吧对或者帮你塑造范围吗可以把范围缩得非常小我们其实是有一些重点关注名单多少长度的两只手够了主观型的对分塞到还是部分就这些人一直在看他看他还不等于会投他就这么点
有没有什么硬性的剔除标准比如说从业五年以下的不看必要条件吗对没有必要条件都是概率那一个三年内它也有可能在这份命单里面吗就是概率没有必要条件这种概率它都已经做到这个份上了我们相信也许它能做出超越我们的想象的东西我自己对大部分产品的预期就是合格就好了
持续的合格就非常厉害了这不是说在讽刺啊这是真的因为很难做到持续的合格这就已经非常难了是跑赢护身 300 的主动性基金随着时间拉长会急剧的缩小的当然我不是用护身 300 也不是用什么我用你这个赛道的中位数你持续跑赢你这个赛道中位数三年五年后你真的已经非常厉害了很难
我们回到上而下现在又回到了宏观接下来中长周期你会看到哪些变化宏观上会看到哪些变化或者说哪些趋势比如说通胀的平台期可能比以前要高了比如说美股的三到五年的预期收益率我也不知道你能给大家介绍一些你能看到的吗跟大家相关性高一些的
首先是我表达过很多次的就是发动机变了发动机变了这件事情意味着很多很多事儿
发动机变了它很多配套和它表征出来的现象都会变我们把这个更具体一点发动机变了指的是房地产的对原来的发动机你可以认为是房地产未来至少它不再是唯一的最重要的发动机原来它也不是唯一的但是它是最重要的然后未来按现在的政策我觉得至少走向技术发展和高端制造业
包括提升全民的消费水准这几条线是不会变的很多人说看经济看数据最关注消费民生和消费确实是它的表征但是作为经济的组成部分是企业和个人
消费代表的仍然是个人我们还是要关注企业毕竟企业是根本它是在创造价值的创造价值的这一部分里面我们的科技的突破啊包括我们整个制造和管理水准的提升啊我们对资源的掌控和应用能力啊我觉得很多很多东西就是会成为未来的一个内涵式增长的这种点这种点去向全社会辐射的时候它会带来哪些东西呢
会带来我们就业结构的变化也会带来我们很多表征现象就是所谓的到底消费看什么比如说过去的消费大家看茅台未来还看茅台吗我真的觉得未必啊但是 21 年至今看新消费的都快死了哈哈
我的意思即便我们看消费消费的那个点也不一定还会是白酒它会变嘛这是第一个点就发动机变了第二个点很重要是人口结构变了人口结构的变化它也会带来很多很多变化其实它最直接的就是带来消费结构的变化
对金融行业来讲它其实是一个革命非常非常重要的革命性的变化很多人没有预料到这一点我们做这一切到底是为了做什么我做 FORF 也好做基金也好不是为了做投资你是为了服务投资背后的投资人对吗那么当这个行业未来的主要的资金来源来自于中老年人或者说可投资的资产更大比例的集中在中老年人手里的时候我们到底要做的是什么
我上周拜访了一个股份制银行的前行长我们俩聊到养老这个话题的时候真的是激动得我们俩都在拍桌子我们说现在的养老行业他说我们在银行里面做很多所谓的老年人服务给你做个大字版就是你看你的手机有大字版关怀版为老年人提供保值增值的这种服务他说我觉得这都是非常可笑的
我们所谓的养老服务不是把这笔钱保值增值是要把它用好让它服务好这个老年人剩下的人生对吗
让他发挥应有的社会价值这不是你在手机上把字改大你帮他搞个低风险的这个保息的产品就 OK 的他不是这么回事他说就像我自己我认为我现在虽然被划归为一个老年人但是我还有为社会创造价值的能力我也还有收入的能力我是不是需要一个综合规划你给我一个传统的养老规划是没有意义的
我真的觉得太对了一方面我们的人口结构确实在变但是我们的老年人也在变啊不要认为说 65 岁以上退休了很多人就失去了创造价值的能力很多人就失去了发现美好享受这个世界的能力他就应该守在家里拿着那点保本保息低风险的东西我觉得根本就不是这样啊最终我们的目标还是为了去服务这个社会那么
它倒过来的时候就意味着你在做投资你在做产品作为一个资产管理公司我一直讲我们的终极目标我的价值不是光把投资投好了首先是我的产品 OK 我的产品 OK 是它的背后它的投资人被我服务到了被我服务到的同时整个社会受益了这才是它根本的价值所在
所以我觉得刚才讲了这一部分人口结构的变化它的影响是双向的它既影响了消费结构的变化也影响了金融行业未来的发展路径宏观上的第三个点就是我们这个国家在全球地位的变化以及人民币地位的变化看股票不要光看股票我们要在整个金融产品的性价比里面结构里去理解股票
整个金融产品也不要光在国内资产的角度去理解我们放在全球去理解人民币的地位和人民币的应用人民币的流动性人民币的信用以及它能够为我们带来什么样的机会什么样的资源什么样的合作甚至什么样的风险然后我们再去考虑剩下的宏观问题很多人会觉得你不就投个基金吗你想那么多你是不是想太远了但是我觉得真的不是
因为在当下这个时间这几个变量就是最重要的如果它们当前是稳定的不变的我确实想太远了但是因为它们就是在变所以回归到大 F 的核心价值是什么是在为你找到目前最重要的核心变量是什么并且去为它做出反应
在今年 2 月份那个时间节点我应该做出的反应就是小盘股崩塌了我该干什么在现在这个时间节点我就应该去回答刚才这几个重要的问题它每个阶段是不一样的但是我感觉你刚才说的那些长趋势它映射到具体的资产选择上你觉得映射不到是吗或者说可能半年一年甚至一到三年的维度上它真的有那么强的相关性吗或者说逻辑真的会按照有的
完全有比如说你现在回头去看这个股票市场的房地产指数它已经跌了 10 年了 2014 年是它的高点你觉得有没有对吧深圳大家觉得房价见点是 2022 年的事情对股票不是同步于现实世界的我得再说一遍我不知道你经历过没有应该比我年轻很多就是你经历过没有 2008 年网络泡沫的破灭就当时那一轮 01 年吧对那个时候是一个前兆后来又发生了更大的崩塌我不知道你经历过没有
我 91 年对你好年轻那意味着什么你不认为未来会是一个网络世界你不认为未来是个信息时代你不认为未来是个 AI 时代的话你在那个很早以前你就离开它了因为你觉得是一个很大的泡沫你只有在那么大的前提下你才能享受到后来的增长我经常举的例子就是李泽钧当时放弃了腾讯的股份如果
如果他知道未来是一个这样的信息时代腾讯以他当时的行业地位虽然他当时很小但是以他当时的行业地位他会成为未来那个时代里面很重要的一个参与者那么那笔投资相对于那个定位来讲他就小得可以忽略不计你就没有必要去做所谓的止盈也没有必要去做所谓的止损
甚至可以在价格下跌的很严重的时候增加你的投资所以它决定的是个方向性的成办因为它会灌输到每一次大小机会出现的时候你怎么去应对它几少成多它就变得很大你比如说像我刚刚讲的房产周期如果你认为房产的核心地位是在未来 20 年都不可推翻的那么在 2014 年之后的每一次下跌你都会去抄底因为你认为周期轮动该回来了事实上它没回来
这就是至少一下我刚才讲为什么上帝视角意味着一切因为他确实太重要他就直接决定成败只是很多时候我们没有办法去预测他的一个直接走向那么在当下这个节点我一直觉得一个清醒的宏观认知极为重要
甚至他决定了包括我们最近在跟客户沟通产品的时候很多人会说我对国内的资产极度悲观我也看了好多小作文仍然认为美股永远排在 A 股的前面这就是我们对大前提的认知不一样他甚至都没有讲可能就是活在一个显学的叙事里到目前为止表现出来的数据都在告诉你这个结论但是我仍然认为未来什么事情都有可能发生我好奇你怎么看待通胀说实话通胀我就不是很擅长这个话题那
那商品呢商品是很重要的因为在我自己的上一期播客里面还跟大家分享了商品的为什么我们认为它很重要通胀为什么我也不是很擅长因为它不是我这个阶段的研究重点我们本来没有把消费复苏放在这个阶段很重要的一个位置上面虽然大家认为它是个大概率的事情从刚才的宏观前提上我认为它没有那么重要你商品逻辑里并不太多包含通胀吗
不太包含接下去的决策逻辑里面通胀不是我们主要考虑的点我不说中国的我说美国的
对那个确实也没有考虑商品的话有一个很重要的前提就是从我们讲的全球一体化走向全球碎片化的这个过程会带来什么又是一个很宏大的前提但是它真的很重要从一体化的过程是生产资料更充分地被应用效率更高的一个世界学过经济学的人都知道这个基本原理那么未来它碎片化了意味着资源价格一定在上升
这个上升对于普通人来说跟我没有任何关系也许我在某个公司工作我们公司的原材料价格在涨导致我们的价格也被迫要上涨我需要去跟客户沟通这件事情这个时候它发生了一点关联从投资角度大家会觉得关我什么事儿
其实商品价格和资源价格的上升就是在股票上和在商品投资上它就直接可以对标到标的对于我们这样一个做多元资产化配置的人来讲这是我们研究的一个重点一个是全球碎片化第二个是地缘的不确定性都会带来商品价格的波动在上升当然趋势本身也在上升
那在你的框架里面刚才说的这些属于宏观层面的还是中观层面宏观非常宏观这些都属于宏观层面的这种上升的过程里面再加上全球货币结构的变化它也许会导致某一些商品的价格和美元的相关性慢慢地变弱和其他货币的相关性慢慢地变强这也是我们需要去研究和关注的对我们来说这很重要这都属于宏观层配置我们就顺这个来啊
那假设说你比较看重商品那落地到中关层面呢落地到中关层面就比较复杂了因为商品的投资不像股票投资这样股票投资比如说我今天看好大盘股或者我今天看好军工股我随便一抓就能抓出来一堆就是直接对标到这个资产的一个基金假设说啊
我们有气象模型然后我们预测到明年的春天主要的小麦和玉米产地假设说发生自然灾害的概率很大那就是明年的小麦和玉米的价格要涨你说好我现在就要直接找到所有下游跟这两个东西价格相关的商品我要去投资它我要去抓住这个趋势其实它很难
没有这么成型的产品那它就要落地到管理人的能力它是不是擅长这个标的在擅长的情况下它还要跟你观点类似或者你们的决策依据类似如果这当中出现了一些偶发性的风险出现了替代它要能有应对的这个能力它就变得很难所以商品的投资比股票投资要难做专业的管理人很难找就面向某一个特殊的资产或者某一种策略这种专业管理人都比较难找
比如说具体判断商品内部我是航运呢还是原油还是黄金呢还是对他们的变量都不一样他的触发因素都不一样所以他比股票很难他各有各的触发因素我只在这些层面的判断是你的范畴还是管理人的范畴
都有我们首先会有是大 F 这一层会有一个我们的倾向因为这决定了我们要去找什么样的管理员比如说我们客户在过去几年时间里面都一直跟我们说我们还想找一个特别擅长做农产品的管理员死活找不到
我们会找到不少曾经布局过农产品的管理人但是他说不上擅长因为我们去播养葱不来不去发现他没有达到我们想要的那种超额因为他其实不是只专注在那个领域他只是恰好布局过那个领域这个区别还是挺大的
比如说黄金在我们战略配置里很重要那我有两种选择一种选择我自己买个黄金 ETF 省钱省力对不对流动性还超好是不是很舒服这时候突然冒出来一个人说我们有黄金增强策略就变成你在选人了你在想我要去评估一下他这个黄金增强策略的各种来源以及他做的质量怎么样那还有一个人会跟你讲说我发现了一个东西黄金和原油之间的交易策略
这时候你的评估点又变了你要去评估他对这两种资产轮动的一个驾驭能力如果我发现他这个驾驭能力比我自己要强那我就交给他做这种属于说既可以大 F 自己做也可以交给管理人去做的事情他没有特别清晰的边界
跟行业轮动一样我可以自己按照我的轮动观点去买不同的主题基金和 ETF 基金我也可以发现一个轮动策略做得特别好的管理人我就交给他去做这两件事情对我来说都是 OK 它无非是在评估付出的成本和得到的回报是不是匹配当然都有非常严格的额度限制不是说我自己做我就给自己无限的权限你可以今天百分之百参会去买黄金那就错了
不管我自己做还是交给别人去做我们都会给他一个相应的权限就不让这个人的决策影响到太大的范围这始终是一个原则大 F 有一个非常有意思的点就是他一直在控制自己和小 F 之间谁的贡献的占比更大一点
很多人说报复两层收费嘛你既然收了费你总得干点活嘛对吧那我刚才讲了我们干的很多活包括产品设计包括制造一下的决策包括做封控包括选管理人也包括我们很多的投后服务这些都属于我收了这个管理费该做的事情但是在做这件事情的过程当中它有个边界就是什么事我自己做什么事别人做我要有个评估
这个评估他想要做到绝对中立是非常非常难的永远大家都是在批评别人的时候一定会用更高的标准批评自己的时候自己永远是可以原谅的就我觉得对很多人来说都是这样的既然我讲了上帝是需要中立性所以我们也秉持一个原则我自己想要做轮动我也要评估我自己的轮动模型跟别人的策略放在一起去比我打不打得
如果我打不过它我就不应该自己做我不能因为说那会给我更多的主动性我就自己做这是不对的我们社会宏观的部分包括像林晓明老师他们在做的那些工作就是我对当前宏观处于某一个阶段通过一组宏观指标来指示出来这种定性它准确率高吗你可以把宏观理解成什么每个人我觉得应该都学过那句话就是说历史是螺旋上升的嘛
所谓的螺旋上升就是它有往复这种往复它是大周期套中周期中周期套小周期在大周期没有变的情况下中周期内部是稳定的但是在大周期的断裂带中周期的内部就不稳定了这就是刚刚你的那个问题所以我经常觉得周期理论是一个非常冒险的东西它有可能在对的时候一直对使得你忘记了你以为自己是无所不能的但是接下来它跳出了这个周期的上面的那一层跳过去了
它里面的所有的规律被破坏了我再质问一个细节按照林晓明老师的话说他发现了三个非常关键的齿轮这个齿轮是 42 个月的齿轮 100 个月的和 200 个月的对这些齿轮它的周期位置的判断它难度是一样的或者它的准确度是一样的肯定是不一样的
那 200 个月的更好判断还是 42 个月的更好判断呢不是这样的是高低点的误差如果你去看 200 个月的那个高低点你会发现它稍微误差一点点就三年就过去了我们作为一个管理人我三年早就被客户踩死一百次我爬不起来了已经你错不起所以在周期理论上我们经常是为了使自己不犯太大的错误我们会把很多周期的结论通过一个加权方式变成一个总的结论有点像一个投票器啊
然后你去看短周期现在是什么中周期现在是什么长周期超长周期每个周期现在给你的信号是什么你很小心地在里面去摸索一个可能更靠谱的结论它是很难做的也许你等不到那一天也许你的客户等不到那一天这都是很可怕的事情比如说这个周期它能持续多久也是挺难判断的很难判断非常难判断每一轮都不一样那美林失踪或者是货币信用周期它的有效性乐观吗
这个问题很有意思很多人会说周期理论肯定是可以的因为这么多人都做了确实也成名了也成了大佬了但是对于有一些管理人来说周期理论只是他给客户的一套话术他在告诉你说我根据这个在做实际你去追溯他的投资行为他不一定是按照那个在做的或者说周期理论只是他指导思想之一他之所以讲这个点是因为在这个点上最容易跟别人讲清楚不是说他投资理论只有周期理论这一套
否则经济就变成一个简单循环了那不会这么难了一个普通的投资经理都能把握好经济周期这么强大的政府他把握不好吗如果他能把握好他为什么不去逆周期呢你想一想是不是这个意思他变成了一个悖论
所以我认为周期本身一定是有它不可预测的部分的否则政府不应该比你应对的要好吗它有所有的数据它甚至连未来数据的时差都没有它不应该比你应对的好吗如果它应对的很好为什么还会有周期出现呢我为什么要等到它衰退呢我预判了周期的衰退我就不愿意把它摁死了吗那政府都做不好我能不能这么说就是政策是周期的注脚它不是扭转周期的政策是周期的结果
现在就是入脚了它不是扭转周期的力量对是周期决定了政策对我觉得是这样的而且政策本身它是试图去压缩不好的周期提升有效的周期就是让这个所谓的螺旋上升往上的部分变长一点往下的部分变短一点这是它的努力每一个政府能做到的事情和它的效率也不太一样有的政府做得很成功有的政府做得不太成功
但是对于所谓的周期理论大家都是在用一种似是而非的观念去想它从来没有想到它其实是一种悖论如果它真的那么规整它就不应该存在啊
我们会认为它的循环规律是可信的但是它的长短和它的幅度是不可预测的就是说我只能在因果律上去复现周期但是我绝对不可能在时间和空间维度上去复刻它对我大概可以知道我目前处于哪个周期里我在往哪个方向走但是会走多长
会走成什么样我不知道我们只能不停地高频地去观测很多宏观数据这也是为什么哪怕个人学到很多理念他在执行上也很难去执行因为他不可能像我们这些人一样整天沉浸在这些数据里去观测各种各样的边际变化对不对有些事情等他知道的时候已经晚了就已经发生了很久了我为什么一再追问这个事是那在这样的假设下不同周期阶段去对不同的大类资产可能对量化来说还有大类策略
它在不同的周期段表现得更好它去对它进行排名这个事还成立吗这就是我刚才讲的大周期套中周期中周期套小周期这个事情还成立不成立在极为微观的世界里面就是我们讲的这个叫天上一日世上一年了吧其实都是一个周期嘛时间长短是一样的但是你想世上一年它已经 365 个周期在天上它只过了一天对于微观世界的交易就偏高频的交易来讲
这一天之内中关数据和宏观数据发生变化的可能性极小所以在这一天之内我认为周期是存在的我在噼里啪啦的不停地去做刚才的那个循环往复的交易我发现我挣到了它的钱我们把一天之内的再压缩它到秒级到毫秒级也就是说越小的周期越容易形成负利因素越容易去利用到同样的轮动规律
它不是说只在 200 个月那个地方在轮动你也讲了它有不同的月份中周期几十个月短周期十几个月再短一点每分每秒都在轮动只是它每一次像中百一样中百过来是 30 度过去也是 30 度但是在大周期的指导下我可能过来是 70 度过去只有 5 度但是它同样在轮动我同样可以利用好这个周期去做我自己周期内的那个交易对于高频交易者他可能做的是毫秒级是秒级是分钟级
对于一般的基金经济可能做的是日级别对于 FORF 基金经济可能做的是月级别就每个人在自己的时间尺度上去做这件事情他依赖的前提都是大的那个瓶没有破掉大的周期没有从这里跨到那里否则过来的时候 70 度你抓住了过去那个 5 度你可能得不偿失
在你手忙脚乱的去拿那个五度的机会的时候这边 70 度已经跑了一半了我翻译过来你刚才那段话我能不能说你依然需要再定性一下当前我们处于什么衰退复苏过热这个阶段里面没错我认为任何时候这个市场都不是中性的
你在这个状态里面对大类资产做偏离这个还是成立的对我们在做模糊的偏离这个模糊的偏离交给不同的管理人在他们自己的不同思考周期里面去赚他自己应该赚的钱这也就是大 F 和小 F 配合的一个点
这是你做组合管理的角色框架吗还是之一这就是我们的管理思想我们的框架是大的宏观更上层的部分永远掌握在我们自己手里然后我们去选择小的管理人的时候我们会发现他在不同的尺度上做他自己擅长的那件事情把它安插在我们目前的赛道和我们想要布局的资产里面我们一直是这么做的那问题来了
当前我们正处于什么样的经济阶段呢就刚刚我讲的转型这些大的都已经讲过了对吧然后市场阶段其实属于一个走出通缩走向货币扩张的这个阶段或者在货币扩张和信用扩张之间模模糊糊在摇摆还没有进入到信用扩张我认为仍然处于货币扩张这个阶段货币扩张阶段有它自己该布局的资产
包括像我刚才讲的资源价格的上升就对这个东西要敏感它还是会发生的不同的阶段肯定有排名更占优的大类资产比如说 2024 年是这样的阶段再往前推有好几个这样的阶段它也不一定用年份来划分它可能会在这一年的至少今年的前三个季度仍然属于紧缩状态从现在开始可能进入到一个过敏扩张阶段我想问的是比如说历史上肯定也有类似的紧缩状态
在这样相似的宏观背景下不同大类资产的排名呈现出来的结果 1230 是稳定的吗相对来说是比较稳定的大类资产商债券股票商品这三件事情上其实相对来说是比较稳定的只是每一次的这个幅度不一样
幅度和时间都不一样你比如说在下行期里面债券资产肯定是优先配置的但是持续多久每一次这个债券的年化收益是 3%还是 6%这个是不一定的在这个过程中有没有发生大面积的信用崩塌它也是不一定的
比如说在原来的下行周期里面确实债是最优资产但是那个时候没有发生信用崩塌所以信用债它是一个好的配置但是过去三年就不是了所以大家都在买国债这就是为什么大周期比中周期要重要大的宏观经济转型决定了信用在那个阶段出现的大面积崩塌同样都是信用收缩和货币收缩的阶段但是在这两个阶段里面它的债的内部出现了分化这个就好理解了
股票也是有周期的股票这个大量资产但是每一轮周期里边我看过林鹏老师的复盘他会发现主线都是不一样哈哈哈哈
股票又是个很特殊的东西股票跟债有点不一样尤其是 A 股股跟债我们不好直接去匹配因为股票呢在 2003 年我刚入行的时候那时候两个交易所每天加起来最少的时候每天只有几十亿的成交都不到现在一个股票的成交现在是什么情况从几十亿咱已经变成几万亿了
首先它是一个在飞速扩容的市场在扩容的过程中我们怎么去衡量这个资产的投资性价比它已经发生了很多变形大家习惯用指数其实指数不太对但这个账本你也没法跟人算清楚了这是第一个第二个呢就是每一次大家去说这一轮牛市延续了多久指数涨了几倍这其实不是一个好的表征我以前算过一个叫所谓的
股民财富增长或者叫金民财富增长我认为那个才是真实的在牛市早期的时候没有新增资金进来如果是存量资金比如说你是 3000 点进了这个市场市场早了 6000 点理论上是不是应该所有的人都是盈利状态呀
6000 点跌回 4500 点这些人是不是应该还是盈利状态因为他的成本是 3000 点但是实际上不是到了 4500 点的时候你可能会发现 99%的人都已经亏损了因为大部分的新增的资金是 4500 点以后才来的他们已经把 3000 点那部分人的资产接过去了他的成本已经高于
4500 点甚至高于 5000 点了所以一旦跌到 4500 点它就亏损了亏损了之后它就开始各种怀疑然后又出现了其他的操作所以股票跟债券不一样它这个高换手的属性决定了人们的投资体验和指数永远是不同步的我们一直在用指数来衡量大家的涨跌包括有很多基金的宣传材料说我们的净值是新高的
然后我们这么多年这个净值增长了多少倍但是实际上我去算过他的持有人的财富增长我以前算过一个数据非常非常不幸的是在 2018 年之前所有的混合型基金的基民的财富增长是零和的所有的基民的财富增长加起来是正数你是不是觉得很可怕怎么会有这样的事情呢每个基金的净值指数都是新高的在 2018 年熊市之前你去看 2017 年的底就是因为大家的成本不一样或者说资金的进出结构不一样对
高成本的人太多了在高成本那个节点它的量发生了变化这对我刚刚讲的我们永远用指数去衡量股票资产的这个得失它是不对的我们理论上应该去算财富账但是财富账算不清楚因为我们拿不到这个数据我用基金的数据算过它也是一个模糊的季度数据但是和真相相比差距很大很大那回答你刚刚那个问题
即便在这个阶段里面股息资产从事后看它是排的很优先的但是从大家的实际结果来说未必是这样的再回到我们一直一直在讨论的一个初衷大 F 的价值到底在哪小 F 的价值在哪我觉得小 F 的很大一个价值在于把某一个具体的资产和某一种的策略做得
越来越钻越来越精就像一个球员我把我这个位置打好我做一个好的前锋我就永远不要去想守门是怎么想的我把我所有的精力都用在前锋怎么破门的这个事情上面我即便研究守门员也是为了攻破他不是为了去当一个守门员对于大 F 来讲他要做的事情就是必须把这些人都研究清楚组成一个战无不胜的团队
那么资产来说是一样一样的我没有办法改变股票波动的现实但是我能为你做到的是让你持有的那一部分股票待在一个安全的包里面这个包你是拿得住的让你回头一看互生产板这么多年 6.7 我拿到它了
虽然我是放在一个 FORF 里以 20%的仓位拿住它但是我真的拿到了如果我自己去投我可能这 20%我都拿不到因为我拿不住那比如说在某一个宏观经济的阶段里边我显示在这个阶段里边股票是最占有的你落实到我要投股票你怎么去落地呢你的抓手是什么呢怎么判断这里边的对这个很重要啊
我们回头去看过去几轮大的股票上涨的阶段我们抛开财富不谈就看指数每一轮里面那个优势资产涨得最好的那个资产和最弱的资产之间差很多即便不在牛市里面就在一些震荡和下跌的市场里面就像去年好了也不是没有资产在涨红利在涨银行在涨对吧而且分化我相信会是越来越明确的趋势而且这真的不是 A 股的特产
在美国市场我看过美国市场的数据每一年它涨的最好的行业和涨的最差的行业之间的收益差也是在百分之几十以上每一年每一年都是而且也没有什么太大的规律可循仍然是回到它的大周期里面去判断你不是说我今年 AI 跑赢了医药 60%明年就应该轮到医药了医药就应该比 AI 好 60%不是这样子的我仍然是放在这个大周期里面去判断的也许明年确实是医药更好但是医药只跑赢了 AI5%
他们俩的位置和排名在随机游走回到你刚刚讲说我们在一个周期里面怎么去落地这个股票实际上是受大周期的指导比如说我是偏成长的我是偏科技的我这个弦就要一直在但是我也要警惕局部的过热导致它出现了这段时间的崩塌
在崩塌前我要做什么样的预案让我的一个波动降下来把它调到一个相对再平衡调到一个比较安全的位置这个事情是一直要做的比如说我现在就要投科技股我有几种选择我们可以讨论一下这个问题第一种选择就是这个基金叫 XX 科技基金主动的主观的它的投资范围没有约束它只能投科技资产但是它叫 XX 科技基金或者叫 XX 新制生产力基金就是它可以过洋投卖狗肉对
但是你看名字你觉得他大概率在做这件事情这是第一种第二种是他是有一定的约束的主题基金他说我的投资范围只能投资于以下行业这些行业包括 ABCDE 都属于新制生产力的范畴但是这些行业的权重我没有约束第三种属于约束的比较严重的我叫科技龙头基金我只能买科技股而且我只能买科技股里的龙头我们把它叫做 Smart Beta
第四种叫做常规的指数基金我就叫某某某某芯片基金凡是证监会行业定义这个上市公司属于芯片我就必须买而且它有固定的权重我不能超过权重偏离的百分之几这属于指数基金第五种就是我就自己选股票我就抱着某一个科技股不变这都属于个人的选择那我们讲各种形态里面作为一个大 F 它怎么去决策我好好奇
首先这个行业如果处于一个高成长的状态它应该有非常丰厚的阿法因为在成长的过程中会有一些人被淘汰会有一些企业被淘汰有一些企业以高度的增速冒出来这时候是考验基金经理发现价值能力的阶段所有的行业在上升期都是这个样子的
我这时候如果选择一个 ETF 我就浪费了 Alpha 所以我会倾向于我要去找这个 Alpha 的来源如果我找得到的话我就去评估了哪些基金经理在他过去的表现里面表现出他非常擅长于研究科技股而且擅长于从科技行业里面得到超额收益这些人就会是我的重点配置对象如果我发现不行我找不到这样的人
我会去找几个指数这几个指数科技股的比例很高高于宽基比如说中正 2000 我会发现新制生产率的比例占了 50%
或者科创指数它比这个宽基指数里面科创的比例当然要高很多然后我买了一个什么呢我买了一个科创增强这个基金经理它有各种各样的增强手段我不管它用什么样的增强手段它事实上做到了它战胜了科技股这样的一个目标我希望有阿法这样一件事情我达成了这个目标如果我发现
这两件事情在扣除风险之后都是不靠谱的它增大了我的波动并没有带来相应的超额回报那就是我对基因经理失望了那么这时候我就买 ETF 所以它是一个优先上下的问题那反过来如果这段时间我在买银行股
你猜我会不会买主观我肯定不会买主观因为我们经过了大量的数据分析之后发现没有任何一个经纪人在他的组合里做到银行增强战胜银行对我来说性价比最高的选择就是直接买银行一起来付就有的行业它天然是容易跑出超额的不管你这个超额是通过更集中还是折股了
那有的行业它天然就不太容易跑出超额对吗对没错跟它这个行业的基本面是有很大的关系的这就是所谓的价值发现功能大家把这句话都说烂了那我能不能说基本面越不确定的行业它越具备超额的土壤你说的太对了
所以大家现在老觉得说我不想要不确定性那些东西我看不明白我就不买我觉得从个人的选择来说这是没有任何问题的但是经过了三年五年之后你也许会挺后悔的一个好的成长的机会放在我面前因为我当时的能力不够所以我没有抓住它但是你刚才说的这些全部的话对我来说启发最大的一个点恰恰是说指导你看好科技的这个事其实是你对大周期的盼望
更能得出来是对宏观对大周期的判断没错是的所以宏观和微观它也不是割裂的呀因为微观就是宏观的组成部分嘛这个是对你选科技的指导比中观层面何时能轮动到科技更容易吗不 中观更容易因为中观会有很多量化和价量的指标它是可确定可捕捉的宏观更难或者说宏观要冒的险更大如果宏观让我错了我等于是朝着一个错误的方向去走了
所以这也是我讲的整个决策体系它是一个整体我们给任何一个步骤都不能太高的权重就是不能一言堂
我不能因为宏观上我看好科技我就否认中观上的轮动我也不能因为宏观上我看好科技我就科技股永远都超配这都是不对的我就忽略那个拥挤度指标的出现这都是不对的它有自己的一个额度分配你如何保证自己轮动的胜率呢没有办法保证它其实都是胜率而且一定要给自己有纠偏和纠错的机会什么样的事情出现打你的脸了你是错的到时候你怎么纠偏
这件事情其实我们一直在做还有就是说信息源之间的互补性我给你讲一个例子特别有意思我原来那个团队很强然后我们下面有几个组我们老大是个很有意思的人我当时一直觉得我最佩服我老大是他把我们这几个人个性完全不同长板完全不同的人组在了一起而且我们几个人还配合得挺好的
后来我发现我跟我的同事我们俩的互补性非常不一样我们对很多事情的思考角度都完全不一样按照一般的人理解这两个人在一个团队里是不是得打起来但是恰好是因为我们的不一样我们的互补在投资上达到了好的效果因为互相弥补了对方的短板
所以我觉得这是一个真的是从哪个角度去看问题你到底是为了把事做好还是为了去获取你百分之百的一个话语权如果我们在投资上想把事做好一定是放大这个长板在你投资决策里的作用而把它的短板堵住用另外一个互补性的人也好策略也好你的风控措施也好你的衍生品对冲也好你要把那个东西堵住
所以大 F 的工作它是两面的找长板的同时承认短板的存在然后去堵这个短板我说的堵是土字旁的堵就把它塞住很有意思它其实是个管理问题机器或者算法的决策和人的决策的占比大概是怎样
就是越微观的层面算法的占比越高越宏观的层面算法的占比越低在宏观层面算法经常是用来排错的避免你掉到自己的路径依赖和似是而非的这种思考里面就像刚才讲的那个周期他们讲哇周期这么完美这么美好我们是不是按它来就行了亮话说行我试试帮你按这个来光光光给你跑一个结果把你的幻想给打破
就是堵住了你犯错的可能性这就 OK 明白那人的决策层面你是一言堂吗还是有一个决策的机制我们公司没有任何一个人可以对一件事情说了算我们有一个那决策是怎么做的集体决策是这样子的集体决策它是类似有个投票制
这个投票这不是一个人一票是一个模型一票一个流程一票到最后人也在里面有一些票就像刚才讲宏观这个层面我会告诉他们说这个阶段你们要注意什么但是我不参与之后那个投票否则大家就会说老板投的那个我们不投那个数不太好我根本就不参与甚至他们投的过程我都不看
我最后拿到那个结果我也不知道谁投了什么也许有同事可以冒出来说你说这个不对这段时间这个数据表明你说的不对如果他拿出来是一个过硬的量化指标我就接受 OK 我错了所以我们的决策依据是这样的只要数据能说了算的事就让数据说了算只有数据够不着的事才用人去说了算
什么时候数据够不着很简单啊比如说这一次的新闻发布会能不能确认我们进入了一个货币扩张周期其实没有先例了数据就没法分析了那只能靠人来做一些比对了我再给你举个例子
上周不是大家都在关注大选吗朋友分享了国外有一个教授做了一个十三因子的模型这十三因子的模型在过去预测每一任当选总统的时候几乎都是对的然后我们内部就讨论了一下说按照那个模型应该是哈里斯当选我是在大选的头一天在我内部分享了这个模型我说挺有意思我们可以看一看虽然我们做不了但是我们可以看这个思路因为我们总喜欢去学习有意思的建模思路然后我们有同事就说这里面有几个模型在互联网时代它可能会是错的
后来事实证明它真的是错的因为最后哈里斯没当选就这模型这一次失效了这个模型依赖于民调数据吗对 依赖于民调数据所以说模型有它的长短板人也有它的长短板我们要做的一切是互相弥补长短板但是你有可能搞错了就大家都把自己的短板掏出来了
没有无懈可击的东西吧就一切都是概率怎么去 push 大家往那个最高的那个概率那去不断地靠近吧就这么个过程我从来不会对客户说我们是没有弱点的这是不对的我不相信任何东西没有弱点你们在哪方面是短板
我本人啊我觉得最大的弱点就是我对宏观意义没有很强的分析能力我一直在学习在弥补但是说到宏观意义我总是心虚因为我觉得我对它的确定性和把握性绝对没有我对量化策略的把握性那么强所以在这种情况下我会把自己这个决策可能对大家的影响约束在一个相当有限的范围之内而且保证如果我做错了有策略可以打我的脸可以把它弥补回来那宏观不是你们决策框架的源头吗
对它其实是个指导思想它是告诉大家你要关注这个你朝这个方向去找超额收益的来源但是就像我刚刚讲的我绝对不会把它直接落地到说你这个地方资产超配你就应该超配这么多它只是一种模糊的偏离很多人会觉得说哎呀那你这个模糊的偏离给的太少了你是不是也会浪费很多机会投资上我有一个第一原则就是尽量的少犯错而不是尽量的多赚钱就我们刚才讨论比较多大类资产那在量化还有很多大类策略
就比如说在什么样的市场状态在什么样的市场特征里面某一个量化的策略会也有个一二三的排行量化策略本身这个你们要考虑吗还是量化策略本身策略方法论本身没有特别强的对标性只有资产有策略方法论本身没有有一点点就是
那种超长周期的策略它会在宏观的这种跃升期和过渡期它会有一种突发的表现它的波动率会上升但是这种上升朝哪个方向你就不知道了因为方向有可能会错那量化方法在干嘛量化方法就是把不同的策略做一个组合策略的组合用的是方法论的多样性而不是资产本身的策略更优它不做这个是吗
比如说我现在组个球队组个无国界球队我有两种组法一种是我觉得这个球队我想用人种的多样性每一种人种我一定要选两个人我看好亚洲人的脑子然后我看好黑人的爆发力然后我看好白人的什么素质然后我把它组一个球队那种思想是我组的是能力多样性的团队我不管他是什么人
你可以理解所谓的量化 FORF 和一般 FORF 可能就是在不同的维度上去做这种多样性明白如果我做的是策略多样性我等于是把各种配置的主动权交到了策略的手里他仍然在做这个多样性但是他不知道哪个策略会往哪个方向走他把那个权限下放给策略了让策略去选他相信策略在他的自己的能力范围之内能做到这一点就这个意思你们涉及到国别配置吗
会我们也配一些跨境资产在资产可选的范围之内我们甚至也做过一些跨境的这种方案但是我必须得说这个能力边界和国内资产就从熟练度和把握性来讲肯定是不如我们在国内资产这个把握性我绝对不能很自大的说我擅长去做跨境资产这是不对的占比也是国内那肯定是国内占绝大多数毕竟我们大部分客户是人民币投资啊
国别资产它是一个更难做的东西它变量太多了我不能说我们在国内没有看到能把这件事情做得特别好的管理员但是事实上是这样所以说你们主要是大类资产国内的大类资产大宗商品和资源它可能是全球定价的在这个角度上我们会去研究一些国外的变量但是不等于我们投到国外去
还有一些很好的方向比如说像汇率的交易我们也关注过一些非常好的管理员但其实就是投资从机会到可行性中间的距离无比之远我喜欢这句话你很关注那部分资产你别说帮客户去达到你自己想投你都发现你的可行性上都很难做到或者成本很高还有一个例子比如说像有一次我们客户跟我们说我想去做多美股的波动率
这是个很能理解的想法嘛在大选之前各种变数可能发生的情况下他说我想做多蒙古文绿然后我们就去找各种各样的管理人给我们报价最后发现成本高达 20%那你还做吗你的预期所以都没有 20%那就不做了呗所以他还有个成本评估的问题我认为一个大 F 做到专业性的标志就是他能够
正确地衡量每一件事情的可行性和性价比这个性价比包括你付出去的钱也包括你付出去这个钱之后跟它回报之间的关系这其实是非常难的就很多人觉得不爱听这个跟我有什么关系我觉得就是业余和专业的界限其实在这个地方还包含今年其实今年 9 月份之前和 9 月份之后是两个人的状态了今年 9 月份之前 23 年 22 年
好做吗对于资产管理人来说在我眼里每个阶段的市场难度没有区别比如说你的某一个客户对你有一个权益中枢的限制在这样的情况下你那个股票的 Beta 是负的呢宽积的 Beta 是负的但是终关上未必是负的嘛我还是回到这句话然后我们就会比较偏价值但是我们在过去那个阶段偏价值并不是说哦
all in 价值它只是超配价值低配成长就是中摆更多的摆向这一侧这段时间我们把它慢慢地往中间调再慢慢地往那一侧去多摆一点它的意思是模糊的这样但是中枢永远不敢说我完全只在那一侧摆我就不回来了那个是不对的所以就是这样一种操作手法这是我们能够控制的 Beta 的那一部分还有一部分中关配偏离是我们控制不了的比如说我买了一个中正 500 的增强
那么这个增强这个管理人他到底这段时间偏价值一点还是偏成长一点我能监控到但是我不能插手去干预他我不能去按他的手对吗所以他会有互相的牵制和平衡但是如果我在这一段时间发现某一些管理人的这个钟摆老是摆错他的胜率变得很低错误的概率变得越来越高那我们会考虑要不要换掉他这个问题就真难了就是说人家属于逆风期了那你忍不忍对
现在你的问题变成了你能不能理解它的胜率为什么上升它的准确率为什么下降根源在哪它能不能把错误期度过去就是这是暂时性的还是永久性的或者说其实可能只是个忘了一下是个假动作它可能马上要起跳了
能不能理解这个点这是一个更难做的决定那我们会有各种各样的指标和决策去帮助我们说少犯错误很难细节没法展开想了中关层面的轮动你的频率大概是不好说一年也就那么一两次大的动作吧那么一关层面呢
微观就会很多微观层面对产品的进出它有各种各样的理由随便列举一下就有很多种第一种呢管理人本身的策略相对的竞争力下降了他也没做错什么事但是冒出来很多新人超过了他钱量死在沙滩上第二种呢他自己的管理规模上升了他的性价比下降了第三种他的策略本身确实过时了快被淘汰了第四种呢他在切赛道没切成功另外那个赛道里我们已经有很多好的备选我不需要谈了
第五种是上面的红官和中官一层一层压下来之后他自己这个赛道必须要被减持一点结果他很不幸这个赛道里配了五个人他排到最后他也没犯任何错误但他被换掉了再有一些就是不愉快的故事了他可能做了什么不该做的事情所以微观层面会有各种原因促进我们去做微调我想追问一个细节你现在想你面对的是一个普通的机民
当他投一个主动型的基金里你怎么看规模是个双刃剑来着从 ETF 的角度某一些宽积的 ETF 其实越大它的跟踪误差会越小
为什么呢因为 ETF 的主要的跟踪误差来自于申购赎回给它带来了它的资金本身的利用效率越大呢意味着它对付这种小范围的缓冲它的能力越强这时候你看一个宽基它可以 500 亿 600 亿它的跟踪误差反而变得很稳定这是 OK 的没有任何问题对于量化策略来说规模就一定是敌人了但也不一定就是如果这个厂它已经迭代到说超级大厂
他的策略多样性已经多的出现了这种规模经济了他要开发每个新策略的成本在下降了但是现在我还没有看到但是如果真的出现了那么一个场的话其实规模也不见得是敌人但这个属于非常规大部分是敌人对于主观来讲规模肯定是个非常大的敌人因为人脑的迭代力远远弱于电脑我目前为止我仍然是这样认为的大到一定程度他给个人的
带来的压力不只是在资产本身的范围上你需要更多的学习你要应对更多的信息你要有更强的团队来支持你还有一味着你的客户给你的压力也变大了探讨一个问题我一直觉得在现在这个阶段资金发现超额的速度是很快的我一直认为就是主动型基金经理他也是有保质期的可能两三年就差不多了因为如果你好那资金一定会发现你规模又成了你的负二吧
对这么说吧一个因子或者一种交易策略或者什么样它的这个超额收益的保值期其实一直是在变而且确实也是越来越短的还有一种是一去不复返的还有一种是目前为止基本上回归了零点你也不知道它接下来会往回走还是继续到复向去所有的事情都变成不可预测了所以这时候你会发现多样性包括成长包括迭代就这些听起来很虚的东西它变得很重要规模是一个模糊
对主动经营经理来说
多少你就觉得有点介意合适的是吧或者说你有点介意了你说这个规模大了我们换一个这个问题好难回答的我以前真的很认真的去研究过因为规模还不是里面唯一的变量你得确认一个点
100 亿以上的金融经理很多他至少从业周期很长了他还有经验在 20 亿到 50 亿呢可能属于一个刚刚爆发完还站在那儿有点没适应我怎么突然管了那么多钱呢这种状态但是他可能有学习能力小的呢属于可能目前这个赛道和他本人都被低估了得证明自己对他得证明自己所以这时候他会很努力所以就这些东西他都不是确定的你得结合别的因素来考虑当然有一点非常非常确定我的
我到了 100 亿以上我仍然以一个每年 10%以上的超额光光光地往天上飞这是很难的就这时候你对它的特别高的成长你确实是要下降你的预期但是对于它应对某一些周期或者应对某一些场景的能力因为在大量的实战中它确实积累了这种经验
所以这方面它反而变长了就是它长短板在变就看我们对它的预期是什么我很怕跟别人讨论这个问题老觉得别人会说你是不是就在推荐这种类型的人或者资产那我就去买它了结果我买完之后发现结果不像你说的这么好其实不是的因为在我们眼里每一种资产和每一种处境的经营经理你可以认为是乐高的零件之一我把它放在哪个位置我是有预判有预设的不是说我选了它我就完成了一整个工程
这么多年你对经纪经理的认识经过了哪些变化认识发生很多变化其实跟我自己的经验有关系在我刚刚进入这个行业学习去当一个经纪经理的时候我上的第一个培训是怎么看上市公司的财务报表所以我那时候认为一个好的经纪经理首先要有很强的基本面研究的能力能够理解企业能看懂企业能看懂行业然后再慢慢的学习去理解政策看懂大势我的成长是自下而上的成长的
就是在第一个阶段到了第二个阶段我开始意识到说一个好的经纪要能够应对跨周期的变化因为那个时候我经历了第一次牛熊的切换之后我发现熊市思维确实阻碍了我们在牛市里面做出来超额
或者说牛市的前半段都被我们浪费了跟现在很多人在经历的事是一样一样的我笑就是想到这点对对对我现在看很多人他就在经历我曾经经历的那个阶段但是我没法说服他就真的人没有办法替别人蹚过那条河每个人都必须自己蹚过去前段时间 9 月末 10 日初大家老说这个熊市思维向牛市思维的转换 OK 思维我可以学但是这个是他成立的一个点是咱是不是把牛市熊市判断成
才有效对对对你说的特别对他很难说哪个是因哪个是果他没转换就是因为他不认为是牛市是是是对吧回来
回到我刚讲我第二个阶段那时候我就开始反思我错过了什么信息我经历的第一轮牛市就是从每天几十亿一百亿的成交突变成每天两千多亿的成交当时上交所而且当时有了各种各样的衍生品全市场我经历的第一次储蓄大搬家就是在那个时候我认为我忽略了这个市场特别重要的一次供求关系变化
那是哪年 2006 年 2005 年底到 2006 年就上证指数跌破 1000 点之后突变的那一次我们确实看到价格指数发生了变化很多我们熟悉的股票涨停了但是我们仍然带着熊市思维认为涨停之后就会跌回去所以我们在一开始涨停的时候很高兴地把我们已经获利的一些股票卖掉了
后来发现我们妥妥地卖在地板上这个就是我后来的反思说我并没有 get 到这个市场定价的精髓是什么所以第二轮对我的第二次成长也就是后来我认为一个优秀的经营经营它要能够抓住这个市场的本质能够对一些变量有敏感性知道什么事情在发生真正的变化你敢于下结论而不是认为我之前做对的事情就是对的这是很痛苦的一个自我否认
到第三个阶段我开始有一点多策略管理思维我认为一个基金经理理论上他是精神分裂的他不能认为任何一个东西是必胜的他要接受在不同的阶段很多东西在变这个策略是好的那个阶段那个策略是好的我怎么把它们变成一个好的整体达到一个共赢的状态这是第三阶段我的一个认知等等你这里面我们指的基金经理是一个大 F 的还是一个股票型我当时是一个量化基金经理其实是小 F 的
小 F 它也有多策略其实包括主观也是一样因为你在接受不同的投资思维我想一个主观经济它应该也能接受我在买银行股的时候看的因子和我在买科技股的时候看的因子是不一样的这是第三个阶段所以我觉得这里面确实没有特别明显的界限它只是有没有 F 这一层的一个包裹而已
到第四个阶段我就认为一个经纪人必须具备自我进化和迭代能力也就是说他有一个搭工程的能力搭体系的能力而且他能 push 这个体系往前走这个 AI 在自我进化这不是一个 AI 的实体但是他在自我进化我认为他必须具备这个能力不管他管的是一笔钱是一个小 F 还是一个大 F 还是一个家族资产我认为他应该有这个能力大概分成这么四个阶段我想跑个题追问一个细节
现在您觉得我们应该用牛市思维还是熊市思维显然我自己是按照牛市思维在思考的我认为供求关系确实迈过了一些很重要的分水岭发生了变化这个供求关系具体指什么呢比如说今年 A 股和港股的分红金额已经超过来批了金额对我之前提过三个指标太好了第一个指标是国债收益率曲线的变化
国债收益率曲线是否继续快速下行尤其是在低于 2 之后是不是还继续下行我认为这是第一个点因为它倒挂了如果我们的定期存款利率高于国债收益率了那我认为它没有太大的空间继续下行了这是当时我说的第一个需要关注的指标第二个需要关注的指标是人民币获利是否继续大幅的贬值
或者说它还有很大的贬值的空间这两个点我发现它都在今年的八九月份之后出现了平台或者是放缓各种各样的指标和因素告诉我们他们会放缓第三个很重要就是你刚才讲的红利红利理论上它是一种避险资产
所以我当时认为红利股的相对收益的这个幅度如果我们要进入牛市思维意味着红利股的相对收益至少要收敛对要收敛最好能跑输没错是的后来我发现这三个指标都成立了成立了意味着资金会自然的像水一样流到他认为风险溢价更合理的地方去这时候政策来了政策是个导火线很多人在反对我说
他们觉得你怎么会认为这不是政策是这就是政策推起来就是因为他不知道我前面的那个思维过程我其实已经观测到这些指标三个里面至少成立了两个我一直在等我认为这时候政策该出来了然后它真的就出来了不是政策推动了这些事情的发生而是他选择了正确的时候出来很多人认为因为懂往上去了因为要加关税贸易战继续那为了对冲这种那人民币是不是应该继续下反倒是更好一些呢
我们在市场上的很多文章和分析观点按照杨总的话说太把自己当回事了不是说把自己个人当回事是太把你这个资产的价格和表现当回事了一个这么重要的因素它不会只为资产价格这一个点去服务
他综合考虑了贸易考虑了地缘政治考虑了人民币的稳定性本身也是我们国际关系很重要的一部分是我们国家信用很重要的一部分在这个大前提面前资产价格是要退一步来考虑的所以我们首先是去共情那些目标对于国家来说是不是更重要我们再来考虑人民币汇率会往哪个方向走
包括这个阶段整个宏观经济如果能够容纳更多的流动性从外界进入到我们这个经济体系它是利大于弊的还是弊大于利的从这个角度去理解当你发现钟摆砝码朝着那个方向翘起来的时候有利的因素变得更多的时候它就应该不再具备更多的贬值空间了就是这两边是个平衡当然阶段性的对方打出来一张牌我必须在这个时候贬一下把它压回去一点那是有可能的
但是方向跟我刚才讲的那个钟摆一样它也不是只朝着一个方向在摆这个阶段朝那个方向会更多一点呢然后回来一点更多一点再回来一点还是怎么样它两边的这个幅度不一样我觉得投资特别切记把投资当成一个线性的很简单的东西我只能朝这个地方去它不朝那个地方去就不对
我觉得是这样子的我觉得
我之前看你有一段话就是你们分析过公司目基金经理他每年的排名和他后续的持续能力的这个关系给大家分享一下会挺好玩的对对对就是说那个好的很容易变差差的很容易变好是吗是说这个吗对
私募的排名可能要更稳定一些公募就不一定对对对首先我觉得和资产的开放性的差异是有很大关系的公募基金毕竟是个每天开放的东西每天开放就意味着这种深购熟回的压力它无形地在传导给基金经理压力
大家老责怪基金公司说基金公司短视给基金经理这种短期的业绩压力其实他也是没办法因为他面对的申购赎回行为就是短视的负债端高度影响了他这是一种压力的传导比如说你这段时间收益排名下滑了
你的赎回压力就来了你的赎回压力来了就意味着整个公司的经营目标可能会达不到因为基金公司跟人一样它也要生存也要盈利的咱们都得换位思考一下去理解它我不是说这是对的我只是中立地建议大家去换位思考在这种思考的角度下你就会知道它面临的思维决策的必要性是什么样子的在这种情况下
他会有短期思维他没办法那么他的投资就被这种压力所迫意味着他一定要抓住短期的风口他才能有超额收益当然他也可以说我有极强的价值发现能力我在不追短期风口的情况下我仍然有稳定的超额但是你知道这是很难的追风口更容易所以大家在
在生存和竞争压力下被迫选择了一件可能更容易做到的事情就是去追风口那就意味着基金的排名更多的受到风口的裹挟越在风口上的公募基金它这段时间排名就会越高但是风口本身的轮动性是很容易看到的所以这就是公募基金为什么排名高的更难延续因为它的排名高不只是超额带来的它里面有很大一部分是风险带来的
而风险有很大的概率是要回归的私募基金因为没有那么强的流动性它反而给了投资经理更大的空间去腾挪各种资产各种风险来达到一个相对好的性价比
我说的这些都是相对的我不是说这样的情况下私募就一定是一个更好的选择因为模糊可能也意味着更高的定价和更大的风险只是说它有这空间能去做好所以它会相对更稳定一点大概就这么个意思至于说坏的很难变好呢在公募和私募上都一样因为毕竟你是一个高度竞争的行业如果做得不够好你就很难得到
中后台的支持你很难拿到资源甚至你去调研你可能人家都不太理你因为你太小了这种情况下它就变成了负反馈包括你也很难说服老板给你更多的投入去迭代啊去帮你招人啊所以坏的很难变好它不只是因为风险很难反弹也是因为基本面上它确实很难拿到好的资源
那在基因心理的定性层面什么情况下你会一票否决直接 pass 一票否决往往都是很严重的错误或者是很大的性质性的问题了比如说有过造假的记录有过利益输送的记录就类似于这样的东西那肯定是一票否决了这些东西有时候不一定是官方信息有时候是我们经过各种各样的分析之后有
我给你举个例子也是历史上挺有名的一个暴雷过的基金表面上它的数据非常好当时也没有人发现它有造假和违规的记录它在渠道里的口碑也不错它甚至拿了很多复复和机构的钱有不少研究员到它实地去看过它号称自己有一套很强的系统我还问过他们看完之后怎么样
他们给我的答复也是模棱两可就看不出有特别明显的问题但是也不能理解为什么这么牛我们当时做了一件事情就我刚才讲的那个剥洋葱的那个概念是这样的剥完之后它都会有个残差这个残差就是各种风险不能解释的那个收益部分对于大部分的基金来讲这个残差像经常是随机的或者偏负面一点的因为残差里还包含了成本嘛
所以你会看到的好的是随机偏正差的是随机偏负大概是这么一个概念那个基金很神它产差相正得非常厉害完全无法解释这种情况下我们结合了定性上对他团队的人的研究我们认为做到这个有没有可能有可能人家确实是个天才能力极强
这时候我就对人好奇了,什么样的人能具备这样一个能力,我们对他团队的主要的这些成员做了非常认真的研究,我们认为那个李莉莉看不出来,她能够具备这么天才的表现,所以出于谨慎我们就没有投,我们被不同的客户反复问到那个基金,最后我们还是顶住压力,没有把它纳入到可投名单里,某一天她突然就爆了。我刚刚讲了公开信息上定性确实的违规了,确实面试规则,还有一种是不尊重客户,
在我看来不尊重客户不尊重市场是非常严重的职业道德问题这些我们都会一票否决不投所谓不尊重客户比如说我们遇到过一些基金的销售不好意思我们这段时间额度限制了限制没问题那就算了吧那我们就谈一下说假设我们在你可控的额度里面我们要定制一个专户那么这个专户那你给了我一个价格这个价格我也接受了我虽然比别人贵但是我认为你值那我也付给你了我投了
投了半年一年之后私募公司来找你我们当时给你们的价格还是太低了
你们要么就走你们要么就换个产品这我有点不能接受因为它还在我们的合作期限之内我们并不是签了一个一年期的合同要续期如果像租房子一样我签了一年期合同该续期这时候你说我不续了我觉得 OK 在客户仍然在你那儿我对你没有提出任何不满的情况下你单方面要赶我走这样对我你就可以这样对别人是不是所以它是对客户的一种不尊重这种在我们这也是很严重的问题
这种都属于我说的红线的范围我们认为牵涉到职业道德的问题但是有更多的情况下它是灰色的比如说他经常给你数据跟你分享就私募基金我们现在签了合格投资者他不是可以给你数据吗给着给着他突然消失了不给了这段时间那你问他说我们之前那几个产品怎么了嘛
为什么数据不给了他说不好意思我们那几个产品客户不做了我们终结了我们说那你没有别的产品了吗同策略的可延续的我们还想继续观察你没有了不好意思真的没有东西可以给你了过了半年他又冒出来了他给了你很漂亮的业绩曲线
那你想这个业绩洗线应该半年前这个东西就存在不然他哪掏出来这个东西给你但他当时为什么不给呢这种隐瞒性的披露信息你说他说谎了他也没说谎你说他干坏事他也没干坏事这种会让我觉得他在选择性地表现他的某一面对我们来讲这是个挺负面的事情
还有呢我认为自己很强我认为自己无懈可击我明明知道他掉过一些市场的坑我们在过往的数据和分析里面或者在行业的信息里面我知道你掉过这个坑你不承认或者你不愿意跟我客观的分析那一次的风险是怎么发生的或者你分析了但是你归因的我把它叫归郭
归出来没有音全是锅都是别人的发生了某一些突发的事件这个事件完全不在我们的可控范围之内我接受我可以接受它不在你可控范围之内但是你不应该为这件事情做一些以后的防范措施或者准备吗因为这些事也许还有下一次他会认为这不是我的责任那这样的经理我不认为他有错误我也不认为他有问题我会担心他下一次仍然犯错所以那我走这是一种很灰色的东西
还有一种挺难发现的就是什么钱都想赚我好奇的是为什么说挺难发现的挺难发现啊因为你能看到公开信息就是他在发产品他在正常的在运作他也给你数据你并不知道他跟其他机构之间有什么样的比如说方杠杆的行为呀比如说有一些什么其他很激进的运作这属于非公开信息所以他很难发现我们最多也就是因为在行业里认识人听说的事多吧所以他挺难发现所以我觉得有些事儿
定量定性吧真的也挺难找到那个边界就这些事完全就是定性了甚至你都不能说人家是犯了什么错误他就是做了大家都会说的事像陈龙说的那个男人都会犯的错误私募也有很多私募都会犯的错误就是这些事有多严重吧哎呀这每个人的想法不一样我是一个
把小概率的风险和潜在的阴暗面可能带来的后果看得很重的人我会觉得我尽量去规避它因为没有任何一个资产和任何一个管理人是无可替代到说你真的没有替代品我不相信所以我宁可躲掉那个东西
这个市场上有好几个有名的曾经爆雷和正在爆雷的基金我们都躲过了它里面有一半是从定量的角度就是没有达到我们目标我也不明白为什么别人这么喜欢我不知道但是从我们的定量指标里它被塞出去了还有一半因为信息和定性的观察它表现出来的这些应对包括它做的事情从这些角度塞掉了
比如说有一些私募它的策略可能比较小众这些都在你们的观察和可投资范围内吗我觉得我们这个团队很有意思我们特别像一个爱好收集策略的团队我们很不愿意接受这个市场上有人在做一种策略我们竟然不知道我们只要听说了我们就一定要去把它搞明白我们是这么个团队所以再小众的策略我们都不改
很有意思这也是一开始你问我那个问题就这个模型到底可以发挥多大的作用它底层的因子库的丰富和对这个因子库的底层逻辑到底掌握到什么程度是另外一个竞争力
我们去搞懂一个策略的逻辑不是说我听懂了而是我们真的把它 coding 出来我们自己会去模拟我们觉得这件事情非常有意思我要懂你我就要把你做的事情我也做一遍我们是这么一个团队所以越小众越没人说过我们会觉得居然有人想出这么好玩的东西我们一定要去把它搞明白能被我们发现的东西越来越少了但是
每一次发现我们都很开心然后我们再回到可能最初一步我们不是机构对一个投资充满了各种幻想各种妄念的个人投资者你觉得他如何先形成一个自己合理的投资预期和投资需求比如说客户领导跟你说咱 6 到 8 的这个预期收益率 OK 其实你是在努力去逼近这个毛的
但是我想一个个人投资者他不可能做到的他只能去被动地承受出市长每年给他呈现出的样子我知道你的意思这个问题和另外一个问题很像每个孩子出生的时候作为父母是不是都是无尽的幻想我的孩子是个天才他是未来的这个我的孩子一定是最好的我孩子一定是最厉害的在投资上也有一些人会有这种幻想说那你说不到其实有人可以做得到我一定可以找到他我
不排除这样的事情可以发生但它有个概率对不对那我们讲的合理其实它的前缀就是你用多大的概率能实现才叫合理我个人认为在投资上一个比较审慎的原则就是像中位数或者 GDP 所谓的这种概念它应该是在 60%以上的概率能实现我们认为它是合理的如果是 30%甚至 20%我都认为超出了我的能力范围了一次我做得到
一个月偶然我也做到了,我给你分享一个数据,每一个主观股票的基金经理都曾经在他的月排名,都曾经在他的同类里面到过前 10%,也曾经到过后 10%,如果你没有时间要求,你是阶段性的达到,我 get 到了,我就很开心,那我觉得 OK 的,但是我们说的这个 60%说的是一个长期稳定的达到,它就变得很难,它比你一个月要做到前 5%要难太多太多了,
所以所谓的合理目标就是说我投资到底在追求什么对于有些人来说哎呀我的爸爸妈妈也炒股他们拿出几万块钱去炒股我追求的就是他不会老年痴呆给他找到了一个有意思的娱乐那他尽管可以去幻想他尽管可以去玩但是如果我说我做的是一个长期的家庭的财富管理和规划他可能想的就是我怎么在五到十年的大周期里面不被这个时代的高增长给甩下那你要做的就是一个 60%概率以上你能达到的
战胜 GDP 它其实就变成一个综合目标了这种综合目标它可能就要计划考虑你的现金的分配你的固定资产你的从业的状况你自己的经营状况你还有没有能力赚钱你的现金有多稳定也要对客观的市场上的这些资产大概是个什么样的水平就你一开始跟我要的那张图每一种资产它的
波动率和收益率在一个什么样的水平你有一个合理的认知而且你还要有另外一个认知就是他们在不同的年份里他自己也是在一定的区间里上窜下跳的他会在
它不是说你比如说股票这是一个宽幅震荡它不是一个窄幅震荡的对对对每一种资产其实都在震荡我到时候给你那张图你就能看到了它是一个像烟花一样的喇叭形每一种资产有它自己的区间那个颜色是分开的但是它那个区间也是在这个喇叭里面是有上下限制的
那么一个人的合理目标是这个喇叭的一个中间的那根轴一个弯弯的轴在不同的周期里面它可能还要有稍微的有一点上下浮动这是一种合理目标但对于普通人来说是不是觉得说哎呀我这个数据我上来找去这个是需要一点关注一些专业的信息来源或者说资讯的来源
你刚才提到的一个很普遍的例子就是我爸妈拿出来几万块我发现这也是个很普遍的现象你也知道大家出入这个市场他最可能进入到的审美就是什么长期投资价值投资那些八道但是很快当他进入之后不管他的资金体量也好还是说这个市场表现得好
它会很快地变成它可能不自知但它变成了一个其实我在追逐波动率带来的多巴胺回路的激活对于普通的投资人来讲很难规避因为它的信息来源不够嘛包括市场每天的变化对对对所以有时候我觉得股票你说它没有娱乐功能不 它有很大的它对很多中年男人来说提供了很大的
波动率的快乐有可能是痛苦嘛对我们不能否认它但我们得诚恳地证实它对如果你把钱分成了两部分一部分给自己买快乐另一部分交给专业的投资人为你保驾护航我觉得它也不失为一种选择
是就像我说的那个光谱的两端有的人是对波动率避之而不及有的人觉得只要你能给我一个足够让我骗自己的预期收益率波动率我不在乎你看嘛这其实在生活中有很多可比的例子我之前说这个我们同事玩游戏一样人才引大嘛
你看你打球也好你说我几个菜鸟之间我们打也很开心但是我也会去看专业比赛我学不来我也可以欣赏它带给你的价值永远是在两个层面那投资我觉得是一样的我自己追求快乐活泼动然后从里面学到一些人生的道理甚至磨练了我的性格让我变得心脏更大了让我变得更平和了我觉得它都是投资可以给你带来的东西但是你要理解这个钱这个成本它是一去不复返的我能不能接受这个成本如果我不接受我是不是把安全部分留出来
交给专业人去打理另一波反驳接着就来了你怎么知道你交给的那个人是专业的这个问题无解了那个毛你讲是你定在 CPI 和 GDP 之间嗯
大家也经常讨论说未来 GDP 趋势性下台阶换挡减速那牛市还好不好但是如果我们看美国你的标普 500 你的 Beta 是大幅领先于 GDP 增速的甚至正是因为你的 GDP 换挡减速进入了一个中等甚至是低等的增速平台之后美股开启了真正的长牛慢牛大家无数股民也在期待这个事儿
这两者之间的相关性又是什么呢如果我以 GDP 为谋那是否意味着我应该阶段性的趋势性的降低自己的预期收益率的期待呢如果扯到美股它又有点复杂了就像我刚讲指数这件事情人家的指数编制规则跟我们不一样所以不要用指数直接去对比可能获取的投资收益啊
就像去年大家都不投股票其实你去年投股票投对了也还 OK 啊我还是说这个例子有些人会把它误解为我去年投这个基金经理投对了他只是恰好买到了一个布局红利的基金经理啊接着就带来了不合理预期他明年还会投对完了明年他发现这基金经理趴下不动了我们刚刚讲到第二个无解的问题就是我怎么知道我交给的这个人是专业的这件事情不只是在个人投资者其实在我们的很多渠道和专业投资者那里他也同样是不太有解啊
我自己认为我们在行业里做的一件虽然还没有被所有的人接受但是很多我身边的客户和朋友相对比较接受的就是找真正的超额收益到底是个什么意思一定是在一个精准的风险标签下的超额收益这个精准的风险标签就是精准到它到底是红利还是科技而不是它这个人因为你有可能是你们做标识库的原因吗对对对你有可能你发现说这么多买了红利的经纪你还不如买了红利 ETF 哦
其实在那个神经节点你要做的是选择红利 ETF 而不是选择他这个人因为那一次你可能选对了那是个运气他下一次还选这个人他就不会对但是如果我是选资产那一次我选了红利我现在是牛市思维了我知道我不该选红利了其实我还是会选对
它会走向不同的分叉我现在标识库还没有细到这么细但是我们已经大致地把能够区分的策略分出了不同的标识库就是要让大家知道这个标识库给你的是一个相对客观准确的位置你们现阶段的标识库大概有多少个标识
股票可以做很多很多但是我没有做那么多就目前为止商业空间还没有那么大的情况下我们还是把股票基本上分得比较粗在量化策略里面比如说不同的指数增强市场中性商品里面 CTA 它的不同的短周期中周期长周期这些我们有了不同的标识有了十几个大概其实已经可以把一些大家比较痛的痛点先解决掉了如果再分析呢其实也容易
就是算力对我来讲这个商业选择就是个性价比的问题因为难做的部分都已经做掉了这个标准裤胎的原理就是说因为底层是一些比较纯粹的因子做出来的收益分布那就意味着如果你不在三届五行之内你有可能是一个天才其实你已经不在这个赛道里就这个排名你可能就不太对了大概是这么意思就是让人跟自己可比的人去比产品跟自己可比的产品去比你比如说
像去年的话我去买一个呼声 300 增强和买一个中正 1000 增强我把它俩都归为指数增强去排名就相当不合理任何时候它都不合理的这就是我们做标识库的一个初衷我们想说因子是不会骗人的我用因子做出来这样一个分布
大部分产品只要它是这个赛道的它的分布就应该和这个因子是像的比如说季度或者年度半年度周期的这个大小盘风格的切换价值成长谁占优的这种切换我们一直在跟踪我们自己的月评切换但是对这个指标我们自己都是将心将意的就是我觉得它胜率不够大我从月评拉长再拉长
你拉多长都没用首先它这个切换周期就是我们经常开玩笑说有一些阶段每零时钟转的像个电风扇一样就我刚讲的概念它每一次转的速度它会变当我去回测的时候每一次切换都是安排的明明白白一目了然那个就在量化上就叫过度拟合因为总能找到一个参数它是你拍照嘛你知道拍照前要测光嘛对不对
测光我们既不会对那个最亮的地方测光也不会对那个最暗的地方测光我们应该是对那个十几度灰那个地方去测光嘛过度拟合就是这个意思它找准了那个参数使得说它在每个阶段看上去都还相对合理但是实际上它是一个不可操作的东西
那我价值长期内已经持续跑赢了在因果率上是警惕它的对吗越长概率越大这是对的这个还是决策周期和目标周期要匹配的一件事我还是回头刚才一句话如果我的客户都像达里奥的客户那么好给我 20 年我犯一个三个月的错误甚至犯一个三年的错误都没事因为我等得来三年之后那个回归但是我的客户不给我这样的机会的话我就得保证当下我是对的那就变得很难
所以投资经理的竞争力这是我分享过很多次很多人会觉得恍然大悟也有一些人不太信的一句话叫投资经理的竞争力我认为有一半甚至过半来自于他的客户有多优秀不是他自己有多优秀我之前看过招商证券张夏老师他做了周期划分一般把一个流行周期划为七个阶段通过过往指数开始划然后我就跟一个朋友讨论
就你看上去那个图上都好漂亮我们的结论就是被安排的 A 股的一生对啊但是你实际上回到实际上你这么去做你就发现不对了是不是哪怕你判对了你也不知道能持续到什么时候这种事在我自己的经历里面太多所以他早就去妹了因为
因为我们自己在做量化策略开发的时候那种安排的明明白白的指标我们没有 100 个也有大几十个每个人都发明创造出来过很多个然后它已经在我的模拟的世界里面破灭过很多次所以我对这种事早就不迷信了就是它没用没用
我就要这两个字你 get 到了吗就是我在模拟世界里面打了一百次怪了然后我在现实世界中我就知道这个怪它是什么样子的所以有一颗敬畏心也是应该是一个必要的素质对对对对于这个世界最大的尊重就是敬畏它一切的不确定性什么事情都可能发生回到我刚刚给你讲的那个悖论就是如果一个周期真的完美的存在它就应该不存在
你仔细想想你就知道这句话是对的因为一定有比你能量更大比你更聪明的人那他为什么不去用呢如果他用了他不就不存在了吗他怎么等到我来发现他呢对吧所以不存在这种线性的一成不变的规律像我刚刚讲周期切换也好分类也好类本身是对的但是它每一次的速度和长短是不对的这个速度和长短恰恰就是你风险最大的来源我们认知没有问题没有任何问题但是你等不到那个时候
所以我只能在因果律上去期待他的周期往复就是胜机而衰误机必反对很多人不接受这一点他觉得因为你不敢你学艺不精所以你不敢我又没办法说服对
对吧
那么总结出来那一刻也许它还能延续也许它已经到头了我都经历过总结出来就到头了或者总结出来就还能延续或者破灭了第一次大家以为它完了结果它又卷土重来了就类似的事情都发生过就在我眼里它就是自然规律就是轮动的自然规律那你有能力说我捕捉它捕捉得更快我在它还没有结束的之前更早发现了它吗
跟谁比吧如果说跟媒体或者说公开的大家都认知的这种信息比那作为专业投资人他一定是比他更早但是你说跟那种某个领域做的极端的那种小而美的管理人我们不敢说我们比别人做得早因为也许我们就是从他身上发现的明白我们对更专业的管理人做了更专业的解剖那也是我们的高质量的信息来源的一部分因为可能我们会发现某一种策略突然超我们预期的开始出现了
好的表现我们去找背后的原因找到了被我们忽略的信息这也是我们作为大 F 比别人多的一个信息来源因为别人可能只会看自己视野内的那个东西这也是我刚刚跟你讲我们这个团队为什么这么喜欢收集不同的投资方法论不管它现在有多大多成功或者多失败或者多大或者多小
就是因为我们始终认为这是一个很有价值的信息来源每一种投资方法论它其实都是一种信息来源这个信息来源一定在某个阶段对你是有用的因为存在就是必然的它被发现就是必然的你看你又没有 C 端的钱我特别好奇那你写大 F 这个系列我是非常非常喜欢看每一篇我都看过那你的目标是什么呢我开始以为你是想在潜在的给自己培养一些好的负债端未来可能会相遇但好像你
整个教育过程中你也没有这种目标你要是行业影响力你肯定是有的好像也不用太就是我一直在跟你说这个世界是很复杂的对吧就是一个人做一件事情他可能是多目标的其实就想写一个东西做一个系统的输出是我想了很久的事情 2015 年股灾的时候我当时就写了一个提纲我自己认为很牛的提纲我给很多人都看过我给小明也看过小明说这东西你要真写出来就太牛了然后就没有然后了我没写出来
然后这一次我又给自己立了一个 flag 说我必须做一个系统的总结和梳理我要把它写出来一方面是因为我在日常跟客户和朋友们沟通的时候会反复讲这些话我觉得梳理一遍也许我就不用讲那么多遍了你写这些东西就是你跟机构对接也经常说吗对还有一种呢是梳理本身对我自己是一个锻炼和提升再有呢就是你知道的今年的前几个月实在是太无聊了没什么业务好干哈哈哈哈
所以我说它是一个复杂的多目标我不知道别人听到了多少得到了多少我没法控制就像你刚才讲行业影响力可能也没提升多少也没多少人在看我写的可能太故障我的意思说就是行业影响力你肯定是有的它没有影响那么多人你也没有必要再写它来证明自己或者说是塑造自己的行业影响力确实会看那个东西的人其实早就认识我了可能已经听我讲过了我觉得是这样的
我只是想把它做一个梳理和总结吧在这个过程当中我也看了很多数据然后扑许我们同事去梳理了一些数据后面如果再写实证部分可能还会梳理更多的数据我也想看看我自己是不是也有一些路径依赖或者被我自己遗漏的东西刚才我们提到基本面越不确定的领域它越有孕育α的土壤还有哪些领域投资市场上它天然的α的土壤更丰厚一些
很简单信息越不透明的地方认知门槛越高的地方越有阿法那我一直觉得医药和科技行业就不是普通投资者能研究明白的没错就基本面研究不明白嘛对很难研究明白包括像化工啊军工啊这些东西就越复杂的越来可能航天啊不是个人就在讨论芯片我觉得 90%就有人其实也不知道他咋回事这是一种基金其实就是一个信息很不透明的地方啊
我个人认为现在选产品和选管理人是能找到稳定的阿法的至少我们做到了就是因为很多人没有在这个地方下功夫或者他们觉得得不偿失没必要做反正就是人少的地方有阿法很简单第二个就是想问你哪怕你的开个是合理的
但是每年的偏离度都太巨大了又因为人性决定了市场好的时候或者当我用牛市思维的时候我天然的渴望更高的超额当我回看过去两到三年的市场我又说怎么早没买红利所以我觉得你看对人来说
我们经常看到有一些人会批评老板说既要又要还要你看你自己做投资的时候不也是既要又要还要吗每个人在追求回报的时候都是既要又要还要缺什么就想什么熊市的时候没有确定性所以大家都想要确定性牛市的时候大家觉得确定性不需要考虑了已经都被证明了所以我想要超额想要这个东西没有错这个思维是对的如果你在熊市里不想要确定性那可能要犯错误了关键是怎么去做到它
不是这个想要的东西错了而是你去追求这个东西的方法错了我看到的很多例子是这样子的牛市里想要超额结果他们追的其实是风口你在跟周老师讨论的时候他说了一个你到底是看天外天还是做人上人吗其实在投资上就是这样的你到底是等风来还是等花开就是你在追求超额的时候很多人说这个所谓的时间的玫瑰他以为自己在等花开其实不是的他当时就是风口上那只猪
那你觉得这个是他跟个人性格和经历我的意思就是说这个事其实你生下来就注定了还是不是性格的这个就是你刚问我为什么写这本书我觉得是因为大家没有理性的没有系统性的去看过数据没有学习所以带来了一种误解和错觉如果是错误的方法它是可以修正的人性是决定了你追求什么东西我肯定这一点我觉得追求的东西是没有错的只是去达到这个目标的方法和路径错了这个东西是可以修正的
我相信今天肯定就是认识一下肯定不会是第一次然后我们想跟您约定一下下次我们再录或者我来上海或者您来北京的时候我们可以预约一个比如说旧级类行业和非旧级类行业或者那种一级行业比如说我们把一行业再做一下精简你可以给大家科普一下比如说规律啊你们定量的分析啊可能大类策略比如什么宏观对冲啊指增啊各种的就是不同的策略是怎么做的就帮我们点评一下我觉得我们可以给大家做一个明白明白明白
尽可能偏全景的扫描这个还真的是挺大的一个内容可以啊反正这个本来就是我们一直在做的事对每一种策略的理解吧对其实是偏小白板的对我明白比如说医药天然更容易出α其实这些定性结论对普通同学还是非常有价值的
对确实都还挺有价值的还是那句话就是它在很多意义上很难执行是对非常非常难执行难执行这个结论也很有价值我
因为我觉得按理来说您这样的应该不太愿意做分享或者愿意说什么教什么的所以我看到那个大 F 系列我自己是很激动的但我后悔的就是我下手晚了是我自己软胎色恐所以我们约定一下我们下期再录就是给大家帮大家做一个全景式的扫描这个没问题谢谢东老师