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我这一集，20年的功夫

2025/1/15
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面基
AI Deep Dive AI Chapters Transcript
People
董
董艺婷
Topics
我从事量化投资行业21年，经历了券商、衍生品、量化对冲等多个阶段，最终选择专注于量化FOF领域。我开发了一套评估策略性价比并将其组合的标准和流程，这套流程后来成为我创业做量化FOF的核心系统。我的投资理念是先选资产，再选人，注重资产本身的性价比，而非过度依赖基金经理。机构投资者和个人投资者的风险偏好和投资约束有所不同，但量化后收益和风险区间差别不大。量化FOF产品向个人销售的难点在于其复杂性，难以被理解。大多数普通投资者对投资产品的理解有限，其审美训练主要来自几根典型的净值曲线（如房价、债券、上证指数）。市场中不存在年化波动率在3%-6%、年化收益率在8%-10%的资产，这与人们的预期存在偏差。A股表现不如其他国家市场的原因并非企业自身不如人，而是整个金融体系的资产风险收益分布、无风险收益率等结构性问题。过去三年熊市持续时间长的原因：房地产融资下降、资产质量变差、投资者信心崩塌，导致风险偏好一致收缩。普通投资者的合理收益风险比值：以GDP增速为上限，CPI增速为下限，取中间值或平均值。过去20年，大部分股票投资者可能都没有跑赢GDP增速。量化FOF产品对普通人来说是一个复杂的系统，难以理解和执行，但其价值在于提供相对稳定、低波动率的收益。宏观视角的重要性：中立的立场，理解宏观经济发展的目标和社会目标，而不是从投资角度出发。2019年以来，农村居民人均可支配收入增速超过GDP增速，这体现了宏观经济发展的复杂性。目前缺乏领先于资本市场的宏观经济领先指标，只有同步指标和滞后指标。过去，GDP增速与房地产周期高度相关，水泥开工率曾是领先指标，但近年来其有效性下降。中观轮动是投资决策的重点，它可能是风格轮动、策略轮动或风险集中爆发点。风险爆发往往可预测，因为缺乏做空机制，过度拥挤和演绎几乎是泡沫的必要条件。中观风险的爆发往往可预测，因为缺乏做空机制，过度拥挤和演绎几乎是泡沫的必要条件。我通过观察行业参与者的言行，来预测市场情绪和潜在风险。评估投资时，我一定先看产品，因为产品不会骗人，但人会骗人。通过量化模型，可以对基金进行多层次的解构分析，从宏观资产布局到微观因子，最终评估基金经理的贡献。与基金经理沟通时，我会在大量问题中埋藏真正关心的几个点，避免对方猜到我的意图。“外来的和尚好念经”指的是带来增量信息的人，他们不受既有体系裹挟，拥有新的打法和视角。量化策略的短期确定性比主观策略更好，但量化策略也需要持续迭代。定量分析可以缩小重点关注名单的范围，但最终选择仍然依赖于定性判断。我对大部分产品的预期是“持续合格”，这已经非常难做到。未来宏观经济变化：通胀平台期可能更高；美股三到五年预期收益率难以预测；发动机（房地产）改变，转向技术发展和高端制造业。人口结构变化将带来消费结构变化和金融行业发展路径的改变。投资和产品的终极目标是服务投资人，并使整个社会受益。长期宏观趋势对短期资产选择的影响：房地产指数下跌十年；2008年网络泡沫破灭；宏观认知决定了投资方向。全球一体化走向碎片化，将导致资源价格上升，对商品投资产生影响。全球碎片化和地缘不确定性将导致商品价格波动上升，并可能改变商品价格与美元的相关性。商品投资比股票投资更难，因为商品投资缺乏成熟的产品和专业的管理人。大F和管理人之间存在权限分配，大F控制整体策略，管理人负责特定资产或策略的执行。政策是周期的注脚，而不是扭转周期的力量。不同周期阶段，不同大类资产的排名相对稳定，但幅度和时间不同。股票市场是一个扩容的市场，用指数衡量股票资产的得失是不准确的。即使在特定阶段股票资产排名靠前，但实际结果未必如此，因为资金的进出结构会影响投资体验。选择股票投资策略：根据大周期判断行业方向，警惕局部过热，并利用多种工具（主动型基金、主题基金、指数基金、ETF等）进行配置。某些行业天然容易跑出超额收益，而另一些行业则难以跑出超额收益，这与行业的基本面有关。基本面越不确定的行业，越具备超额收益的土壤。宏观判断指导投资方向，但中观轮动更容易捕捉，因为中观有量化和价量指标。投资决策中，算法在微观层面占比越高，在宏观层面占比越低。宏观层面算法主要用于排错。公司决策机制：集体决策，以数据为主要依据，宏观判断作为指导思想。量化FOF追求方法论的多样性，而非资产本身的多样性。投资主要集中在国内大类资产，也会关注一些跨境资产，但熟练度和把握性不如国内资产。规模对主动型基金经理来说是双刃剑，规模过大可能导致超额收益下降。主动型基金经理的超额收益保质期越来越短，多样性、成长和迭代变得越来越重要。判断基金经理规模是否合适，需要综合考虑多种因素，不能仅以规模大小为标准。我对基金经理的认识经历了四个阶段：基本面研究能力；应对跨周期变化；多策略管理思维；自我进化和迭代能力。当前市场处于走出通缩、走向货币扩张的阶段，红利股的相对收益收敛，国债收益率曲线放缓，人民币贬值压力减弱，这些都暗示着牛市思维的到来。基金经理的排名与其持续能力的相关性：公募基金排名受风口影响大，私募基金排名相对稳定；好的基金经理容易变差，差的基金经理容易变好。一票否决基金经理的情况：造假、利益输送、不尊重客户、隐瞒信息、归因不合理等。一些私募基金的激进运作行为难以被发现，这增加了投资风险。我们团队热衷于收集各种小众策略，并进行深入研究。个人投资者应根据自身情况，设定合理的投资预期和需求，并区分短期波动和长期目标。投资可以带来快乐和学习，但要区分娱乐和长期投资，并控制风险。判断投资经理是否专业，没有标准答案，但可以关注其在精准风险标签下的超额收益。我们的投资策略标识库包含十几个标识，可以覆盖主要的投资策略类型。避免过度拟合，要对投资策略进行长期跟踪和评估，并根据实际情况进行调整。投资决策需要考虑决策周期和目标周期匹配，并根据实际情况进行调整。信息不透明、认知门槛高的领域更容易产生超额收益，例如医药、科技、化工、军工等行业。投资目标应设定为长期稳定的目标，并接受市场波动带来的不确定性。医药行业天然更容易产生超额收益，这对于普通投资者来说很有价值。

Deep Dive

Chapters
董艺婷老师回顾了其20年的投资生涯，从券商股票交易团队到衍生产品部，最终转向量化策略研究和投资，并于2017年创业，专注于量化FOF领域。
  • 2003年入行，历经券商股票交易、衍生产品（权证）等阶段
  • 2009年后专注于量化投资领域
  • 2017年创业，创立量化FOF投资公司

Shownotes Transcript

🎤本期嘉宾：

董艺婷｜21年买方投资，量化FOF管理人，公众号「Beagle小猎犬号)」，播客「慧客堂)」

⏯️本期简介：

好久没遇到一上来就能聊3.5小时的硬核嘉宾了，酣畅淋漓，受益匪浅！

⚠️风险提示：所有内容皆仅以交流嘉宾和主播个人想法和分享知识为目的，完全不构成任何投资建议或参考。请读者注意判断其中风险，结合个人投资目标、财务状况和需求，独立思考，谨慎决策。your money your decision. 依据或使用本播客内容所造成的后果由您独自承担。

🎯时间轴：

01:13入行20年的经历

03:54细节里的魔鬼

10:54为什么选择了FOF这个至今都比较小众的领域

17:136%-8%的回报，低波低回撤，已经很好了！

21:29中国大部分投资者的审美训练就来自那么几根最典型的净值曲线

28:52跑赢GDP意味着你没有被时代列车甩下去，跑赢CPI意味着你的生活质量没有下降⭐️

过去20年，大部分股票投资者可能都没有跑赢GDP

34:54看宏观的门道👍🏻

46:51中观风险的爆发往往可预测，因为缺乏做空机制，过度拥挤和演绎几乎是泡沫的必要条件⭐️

49:10一个始终难忘的预测故事

51:52微观层面，一定先看产品，因为产品不会骗人，但人会骗人！

那么问题来了，怎么评价基金经理？⭐️

1:10:55宏大叙事对具体投资的映射

1:14:36逆全球化过程中的商品定价

1:21:24周期的齿轮，有的每42个月转一圈，有的100个月一圈，有的200个月一圈，如何应用？⭐️

1:28:17不同经济阶段，不同大类资产的表现排名是比较稳定的

1:32:08但是股票这个大类资产又比较特殊...

1:39:20关于「轮动」这件事

1:40:42越微观，越算法。越宏观，越人脑

1:44:46量化FOF在追求方法论的多样性，而非资产本身的多样性

1:50:17关于「规模」这件事⭐️

1:54:14这么多年，对基金经理的认识经历过哪些变化？⭐️

2:10:22我们热衷于收集观察每一个能发现的小众策略，越小众越冷门，越开心

2:17:27一个无解的问题：我怎么知道我委托的人真的是专业的？⭐️

2:20:18后视镜和过拟合

2:22:15对这个世界最大的尊重就是敬畏

2:26:59人少、信息不透明、认知门槛高的地方就是超额收益的土壤

📁本期内容相关资料：

  • 24:28处提及：「把我们市场上所有策略有史以来的数据全部堆在一张点状图上面，把大家想要的这个区间画出来，它是空的...」

  • 36:06处提及：「我发现 2019 年以来，老百姓里面有一部分人他们的收入增速在加速，而且在超过 GDP增速，就是农村居民的人均可支配收入。而这几年财产性收入增速是最低的。」

🎬后期制作、声音设计：Dong

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