Vol.10 黄金一涨再涨，标普创新高，投资者该何去何从？
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大家好 欢迎收听十分吸引这是一档由吸引子出品的财经播客我是石磊我是明杰我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值多元化适应在变革中把握机遇

大家好 欢迎收听新的一期《十分吸引》这个也是我们在春节前的最后一期节目了这期我们聊聊资产估值和价值投资这个事我先来介绍一下我们这期节目的背景最近我看到一篇华尔街日报的文章说是中国的房地产价格下跌已经导致了 120 万亿的财富损失平均每个家庭损失了 45 万还是蛮高的

在房產的高峰期中國的房地產總市值大概 400 萬億最近平均回撤了將近 30%估計中小城市可能回撤的更多這個 30%的金額相當於中國一年的 GDP

那麼我就想知道這些財富是去哪了呢?它是消失了嗎?另外還有一個背景就是石磊在上期富函 2024 的時候講到 6 個想不到比如說美股黃金漲了還漲中國十年期國債收益率跌了還跌還有就是加密貨幣的價值從無到有憑空活生生產生了一個足以對標扭交鎖的大市場由此可見現在各類資產的估值

甚至资产的价值本身似乎都在发生一些天翻地覆的变化那么大家就很想知道现在到底是一个反常的乱纪元呢还是未来就是会沿着这个趋势进入一个新世界另外我们关注的各类资产价格到底是贵还是便宜比如说黄金啊美股啊国债啊 A 股啊中国房价啊大宗商品啊等等

那它們的價值到底是誰來確定的呢?還有就是為什麼黃金看似極貴了但現在還在漲價為什麼這麼便宜的 A 股卻還沒有人買?資產價格的毛到底在哪裡?未來會是強者橫搶嗎?還是君職回歸?另外為什麼虛擬貨幣會有價值?為什麼碳配額會成為一種金融資產?還有為什麼限量版潮玩手辦能在二手市場賣出天價?

那这些另类资产的价值他们是来自于哪里最后我们还想探讨一下资产价值的本质来源就是关于价值投资投资的价值到底来自于哪里这是一个更大的话题我们的问题很多内容也很多所以在这里也提前感谢十分吸引了听友们的耐心如果你对资产估值的底层逻辑和价值投资

價值的本質來源這類話題感興趣的話歡迎點贊 收藏 轉發或者在評論區說出你的觀點跟我們一起討論

那么先跟石磊来个快问快答,关于资产是贵还是便宜,比如说刚才罗列的一系列资产,黄金啊,美股啊,A 股啊,这些资产价格在现阶段的估值到底是高还是低,是贵还是便宜?好的,我们以简单的大家历史经验的眼光来看,

黄金美股中国国债目前都是极贵的 A 股偏便宜一点但是 A 股中的红利成长都不是前期最便宜的时期了

特别是红利过去的一年已经出现了估值重估的特征也受到了市场的认可中国的房价整体上可能不贵了但是很多地区的租售比仍然是非常低的所以从资产现金流的角度看仍然很贵大宗商品期货相对现货而言现在是比较便宜的美元相对一揽子贸易加权货币的汇率已经创出了近 30 年的新高

这里有几个观念词一个是历史的眼光一个是简单的来看听起来就话里有话那么我们就直接进入第二个问题我们到底应该怎么判断资产的价格是贵还是便宜就是方法论也就是说我们怎么对资产进行一个合理的估值对 敏杰刚才已经听出来了我说的很多的估值它都有一个相对的条件这些相对的条件其实就是一些锚点所以

所以评估一个资产贵还是不贵主要看锚点在哪刚才回答第一个问题的时候加了一个前提就是历史的眼光来看其实如果以历史价格来估值锚点实际上是最缺乏说服力的一种估值

因为历史环境已经不存在了也回不到历史中去了它是缺乏实践的意义的所以我们一般选择估值的锚点会选择一个相对的锚点这个相对一般是具有现实意义的也就是现在我们可以选择的如果觉得现在一个东西贵那么另外一个东西便宜的现在的这个实践的特征这样才具有现实的可以选择的意义

那我理解比如说我们买辆二手车或者卖一辆二手车对它的定价估值是会参考现在的一手车的价格而不是看我当年买来这辆车多少钱所以这里的一手车的价格就是二手车的估值吗是的我们不能用历史成本去来衡量现在的贵还是便宜但这个往往是我们的有心理结构经常会有大家说我历史成本是这样我现在已经变成那样了所以我不割肉对吧对

除此以外我们还要看未来的动态贵不贵这个就依赖于预期了比如说成长股的估值很难用失净率这套成熟的稳定期的公司的估值方法而是需要看未来的成长空间和成长性

这个就高度依赖于每个人不同的预期所以大家达成一致的特征有的时候是一致的有时候是不一致的波动就会比较大所以我们会感受到这类公司风险也比较大还有就是说不盈利的公司怎么估值那么股东自由现金流为负的公司比如说早期的互联网和科技公司都是这样的他不赚钱甚至现金流都是负的如果用成熟公司的估值方法他是一文不值的

但是如果你看到它未来的成长空间我们用未来比较公认的一套估值方法比如说互联网公司可能基于月活基于渗透率这样的流量的方法进行估值那么可能会有一个达成一致的一个估值方法所以对资产的估值框架要看资产当时所处的环境的特征和一个关键的维度以及由这个关键的维度产生的公认的估值框架

当然这个估值框架发生变化的时候往往是需要警惕的,因为是否是真的出现了关键维度转换,还是说只是新出现了一个很虚的概念,让我们用另外一个估值框架去把它变得更高估,卖得更贵,这个时候是要谨慎去考验的。比如说 20 年前互联网公司的关键的维度是用户的注意力,这个是它商业价值的本身,因为互联网公司原来主要是卖广告的,

所以用户的注意力就非常的重要用户的注意力就是未来的商业价值

而未来的这些注意力就会转化为未来可能的广告收入或者对于客户的其他的直接转化比如说贷户等等所以以用户注意力为核心的评估框架就主导着早期的互联网公司但是最近 10 年由于这些互联网公司都已经进入到成熟期了就不太有人去用这些早期框架去布置了而是以营收利润这些成熟公司的布置方法来布置

所以它不同的阶段呢就会切换到不同的估值框架里去说起投资框架的变化我理解就像你说过的 20 年前苹果股票在成长期的时候巴菲特投不了但是到 16 年以后它就纳入巴菲特的投资框架了可能就是因为它的估值框架发生了变化之前是不是更偏向于科技股成熟之后更像一个消费股公司了限低流更强了可不可以这么理解对的嗯

这个应该算是一个典型的正面解释估值框架变化的例子吧是的还有我在想其实股票的估值体系维度也特别多就像什么 PE PB PS DCF 等等特别复杂我感觉不是说它的数学公式有多复杂更困难的是应用什么样的公式和模型对资产进行估值我记得那个时候马影翔上市的时候有一个故事说马云不让研究金融的研究员去调研他们

而让研究科技股的研究员去调研他们就是他希望用科技股的估值来评估他们公司对估值会高一些如果你把蚂蚁当成一家金融公司那你要对标的就是那个金融公司的估值方式像银行 PB 对到一就不错了是啊

还有就是之前我记得我们两期节目讲过自由限定流视角看一些传统行业你说就像疫情以后突然发现把电力的限定流转移给了煤炭行业可能不能按照周期股来给他们的一个估值而是要进行动态的调整所以我理解你这个调整并不是财务数据上的加减胜出

或者是沿着原先的轨道进行推算而是整体的观察视角的变化是的就是观察视角或者我们叫做维度的变化因为主导的维度可能发生切换那么这种切换就考验大家的洞察力

换一个维度整个的世界都可能会发生很大的变化估值框架也会有很大的变化金融股还是科技股还是金融科技股对吧这个差异会非常大有的时候甚至不需要提前发现你只要观察到了换一个维度发现规律性特别强而且这些规律在兑现你其实就获得了一个收益来源就是你说的跟踪路标对还有整个系统化的洞察就你会发现整个体系就存在着这样一个关键的势能驱动

主要的矛盾那在这个主要矛盾维度下就会产生一个未来可能的场景然后在这个维度下本身就会产生一个估值矛后面我们会讨论就是说估值到底它的本质上是什么其实它是一种能量的代表

那么说起估值的毛我其实比较想知道各类资产的估值毛分别是什么比如说黄金美股国债等等这些估值毛是什么那么我们应该用什么样的体系和视角来看待它们的价格那我们先看看一些在我们的历史经验上今天已经极贵的资产就是中债黄金和美股

說起中債 其實大家現在都蠻擔心它的風險的前兩天我也看到一篇文章說的是某家知名資產管理公司在最新的一期投資者報告裡面毫不掩飾他們對瘋狂債市的擔憂他說目前的長期國債利率與中國的經濟未來並不吻合相當程度是資金追捧的結果當然大多數參與者是不考慮長遠的事畢竟現在五會仍在繼續狂歡中他們還預言

如果 2025 年发生一次债灾我们一点也不奇怪所以我就想问石磊作为债券交易员出身的同关分析师你是怎么看待他们这个观点那债券的估值毛是什么另外我还想请教贵不贵跟会不会发生灾难之间虽然不构成必然的联系但是我们的常识说过度拥挤的地方是不是更容易造成踩踏所以也想请教一下你对当下债券配置的思路是怎么样的

这句话我重复一下这句话说的很艺术目前的长期债券利率与中国经济的未来并不吻合所以首先我们要明白现在的长期国债利率这个简单大概只有 1.6%1.7%这个样子中国经济的未来是什么大家的意见就不一致了所以其实这句话说的是没错的但是这句话没有答案因为中国经济的未来在每个人的心里是不一样的

举个例子如果中国经济的未来还是通缩还是大家只拼命的去存款而没有什么贷款的需求那就吻合对可能不吻合的方向是说还太高了就像欧洲到过负利率美国到过负利率日本长期在零利率都是有可能的但是如果相反中国经济回暖了中国的老百姓开始减少存款开始去做投资了中国的物价起稳回升了

这个时候它就是利率偏低了所以这句话说的恰到好处就是在于我们的估值锚点其实和我们的关键驱动维度密切相关那么对目前的债券而言短期利率的锚点就在于物价上面中国的广普物价以 GDP 评价指数衡量上一个季度的 GDP 评价指数是负的 0.5 那么即使是我们短期利率只有 1%那么实际利率也还有 1.5%

实际率 1.5%这个在我们看到的情况下是中等偏低的但不是极低的也不是最低的所以应该说现在的利率如果你认为中国还维持在 0 到负的 0.5 这样的物价水平的话它大概就是偏低但是合适但是如果你认为我们的 GDP 的平均指数我们的物价将会起稳回升就像四季度看到的这样那么大概率这个利率是难以持续的

但是这个季度的一些统计数据大家又在怀疑毕竟是 4D 度最后一个季度的数据今天 GDP 是 5 非常准今天我们的模型是全面的反转的全面反转如果这个数据是真实可靠的话我们所有的动作都需要往反转方向去做了

但是我们可能要找到更多微观的证据 Don't trust, verify 那么另外从长者的来看利率和资产负债表的状态更加相关比如说中国的居民的资产负债表如果还在收缩也就是我们还是不去贷款尽管我们的房贷利率也很低了但是我们的货币需求贷款需求不断的下降即使在这么低的利率下还是刺激不起来我们的货币需求那么资金的价格怎么可能回升呢对吧因为

没有需求而且有一大堆人去存款所以长尺度我们就要看居民的自然负债表一旦我们看到货币需求回升了物价轻微回升了那么这个时候利率就应该会见地回升了它一定是一个逐渐的过程然后刚才明姐问的拥挤是不是会导致踩踏其实是不一定的

拥挤它是一种群体的特征并且像市场它就是一种类群体的智能那么拥挤就是市场这类群体智能的必然阶段就是它的本质特征之一有两个观察一个是说拥挤并不意味着错误和踩踏比如说最近两年全球最拥挤交易一直是做多美国科技股那么美国科技股的上涨趋势就是保持了这两年它还没有踩踏

第二但是拥挤意味着脆弱就一旦预期没有兑现那么这些拥挤的头寸就会形成踩踏目前来看债券的盈亏比的确是不高的但是胜率上课我觉得可以维持标配超配是很难的重要的路标就是物价和货币需求然后对他们密切的关注此外我们不需要孤立的去看债券一个单一品种而是去深维的看整体视角这样的确定性会更大

如果这些物价和货币需求的路标都是由下降转为上升这个会导致债权的下跌同时我们可以考虑在这样的状态下股票和大宗商品其实就会上涨因为物价在反转货币需求在回升经济在回暖所以股票和大宗商品都会上涨这种推演我们会看到组合里可能有几种或者多种它是推演对冲的这种状态就使得其实你不需要去预测那个路标什么时候去反转

而是说你的组合里面其实已经可以应对了所以这种推演的对冲对组合的稳定性非常重要

此外现在的国内的债券利率还会受到人民币外汇市场的影响因为最近大家看到人民币有些贬值压力主要是美元升值太快了所以人民币外汇市场又出现了一个剑拔弩张的状态那么这个时候往往外汇市场和我们的利率市场它有联动所以要小心外汇市场对利率市场的冲击汇率和利率是一体两面的

我明白了就是现在单看债券投资虽然收益空间可能没有那么大了盈亏比不高但是获得正收益的概率还是比较高的对所以这个就比较符合你的投资的体系

另外我理解就是如果我们综合来看债券利率上涨价格下跌但同时在这个前提下可能就会影响到股票和大宗会上涨另外如果美元升值的话可能也会带来债券利率上涨价格下跌所以总的来说债券跟股票跟大宗跟汇率几个方面来综合看债券市场的风险

就是我们要深为来看多元配置而不是单边压债灾出现的概率有多大有可能真的出现了一次债灾但是它可能是赚不到钱的就打算我预测准了我猜中了开头没猜中结果对你也赚不到钱你靠预测债灾是赚不到钱的听到一句话就是为什么乐观者成功悲观者正确就是当你为了正确去做小概率的这种判断的时候你丧失了大多数的收益

但乐观者成功也不是盲目乐观而是说我知道那个地方有风险一旦出现了我去应对就好了但是没出现的时候我要去挣到我该赚到的钱就行了同时就是用其他的资产来对冲把它降低到影响率最低那么讲完债券我大概已经明白了那同样很贵的黄金呢我们在节目里也已经讨论过很多次了有一次你说的是我们可以关注中国央行

最近也有官方数据 这里也跟大家分享一下中国的央行在去年 5 月份暂停增持黄金之后在最近的 11 和 12 月连续两个月是扩大了黄金储备的到 12 月末是 7329 万盎司折合价值大概是 1900 亿美元

黄金的估值锚点在过去两三年里就发生一次重大的切换

以前大家比较习惯说是油金比铜金比就是原油和黄金铜和黄金它们相比看贵不贵如果以这个视角衡量黄金已经处于历史最贵水平了那么大家肯定下不去手的但是最近三年主导黄金的不是它的商品属性尽管商品属性占它的

需求大概有 55% 56%还是多一半的需求但是从需求的边际变化来看其实主导黄金的已经是货币属性了也就是边际上购买黄金的主力已经不再是黄金首饰用品还有工业上的消耗金融投资的需求甚至是在下降了因为海外的利率是在上升的所以金融投资这部分下降了但是各国央行把黄金作为外汇储备来不断的增持

它是为了抵御货币风险主要是美元体系的风险但是在 2009 年之前全球央行一直在净卖出黄金的所以当时来看它的需求主力就不是现在的这种货币型的属性而是一种商品型的属性它就发生了一次主要估值维度的切换所以估值毛也就发生了变化了那么原来的定价的框架大部分都是从美元利率美元汇率上的这种驱动现在就转向了货币风险的驱动其实在

11 12 月之前我们有比较长的一段时间中国央行已经不去购买黄金了但 11 月重启了并且呢除了中国央行以外像波兰央行啊印度的联储啊都大比例的在增持黄金所以这也使得黄金呢在长尺度上面的升率现在是非常高的我们说在这个维度上怎么去判断估值毛呢因为它应对的是美元的货币风险

我们知道主权货币它是一种主权的债务所以当整个美国整体的净储蓄率几乎是降为零了那么我们持有美元的风险就会越来越大美国整体上它已经沦为一个庞氏的格局庞氏格局就是必须依靠高利率和高资本回报才能不断引进吸引后续的资金不断流入在这个系统内

所以基本上是你想要它的高利息它是惦记着你的本金那么这个风险就具体表现为

在货币政策中央行大幅度的量化宽松比如说 2008 年 2020 年美联储资产负债表有大幅的扩张成倍的翻倍这两年我们看到美国财政部它的财政赤字持续的扩张而且是在它的经济增长比较好的情况下财政赤字还在扩张也就是没有几率性了所以这种货币风险是越来越大的只要这个迹象仍然维持那么在长尺度上黄金就是很值得投资的

并且如果我们看到一些关键路标路标反向大家要提防了这些关键路标就是美国的高的资本回报率是需要财政赤字扩张的如果财政赤字开始不扩张开始紧缩了这个时候我们要小心黄金的一些风险所以整体来看美国的金融资产和黄金这类低房负币风险的资产形成了比较好的互补那么我想问一下如果把黄金

看成主权货币的风险对冲那它的风险驱动的观察视角未来是什么具体的路标又是什么主权货币的风险体现为这个主权它财政和它的货币和它的整个的储蓄综合的一个状态所以刚才我提了有三个路标第一就是美联储在做什么之前两次有大规模的扩张资产负债表在印钱但最近其实是一直在缩的所以

所以他最近美联储的动作其实不支持黄金上涨的

第二就是美国的财政部在做什么它的赤字是不是维持价比较高现在还在 GDP 的 6%到 7%非常高的财政赤字第三就是美国整体的净储蓄率现在接近零了那么未来可能是负的也就是说你持有的纸币本身背后没有什么白卡没有什么准备没有什么储备了那么也就是它边际上就变得非常重要也就是它的资金收益率就必须非常高如果资金收益率也不高了

那它整个体积就要垮掉了所以现在还剩下最后的就是美股资本收益还比较高 ROE 比较高还有美债利率很高所以其实它现在是很脆弱的状态为了弥补这样的脆弱性需要持有黄金明白了所以进储蓄率和美国财政赤字其实都有利于我们做出增持黄金的决策只是美联储可能是反一反的对 美联储这里没有驱动现在是紧缩的

三个路标两个路标是利好黄金的一个路标可能是对而且还有一关键的节奏性的路标就是每个月去观察全球央行买不买黄金那是需求端对在需求端中间其实停了六个月就是比较少的买入

我们讲完债券和黄金其实还有个极贵的就是美股美股最近也是争议比较大的不同的视角都是它的结论是完全不同的从历史上看无论以失净率还是以失盈率来看美股都是历史极贵的水平几乎和 2000 年的泡沫期相当特别是大盘科技股如果把周期性的因素剔除后也就是说 Shiller's PE 就是把周期性的一些因素剔除

那么结论也是一样极贵所以美股相对于美国的国债的估值是 Fed Model 就是美联储提出来的一种估值模型就是把股票和债券到底是持有股票划算还是持有债券划算那么这个模型也是美股是极贵的所以如果你以一个稳态成熟期的视角看待美股你会认为它有极大的泡沫但是为什么美股的估值这么贵呢实际上是因为它最近的三到五年去

趋势性的每股盈利增长非常高每年都有 15%到 20%的增速兑现历史上它就是 7 到 8 但现在几乎是 2 到 3 倍增长速度在历史上所以你如果看到盈利增长如果你认为未来 3 到 5 年仍然会持续这样的盈利增速那么你就会发现它其实不贵什么情况下这些大盘科技股会每年还以 15% 20%的增长呢基本就是认为科技股会赢者通吃大盘科技股会接下全世界

如果你有这么认为认为世界就是大盘科技股的世界那么它就不贵了所以贵还是不贵核心不能脱离对未来的预期假设那么盈亏比的估值锚点不能脱离边际胜率驱动而独立存在所以胜率和盈亏比和估值我们是需要配对来考虑的不能说绝对的你是估值便宜还是高需要看边际的主导的定价因素未来世界有可能会大盘科技股偷吃吗

有一种可能比如说如果未来 AI 接管了全世界然后第二这个 AI 的芯片只能因为它铲除那就全是它的但实际上奥德利学派他就不承认因为当你的估值度高的时候一定会有竞争性这市场里的竞争机制一定会过来然后当你有高度垄断的时候反垄断就会出来

但是这种观点什么时候出现它可能 20 年之后再出现对吧就从资本的角度来说我们不可能等在那里等这个破灭我觉得投资就是关注当下你虽然有可能有很多预期的推演但是你做的动作可能是关注当下的然后预备未来但是我回忆起来比如说像 00 年左右的互联网泡沫当时也有新的叙事包括 07 年的磁带危机当时也觉得

可能有无限增长的潜力所以作为新兴产业或者经济增长可能确实自产价格上涨从未来来看有无限可能但是在那个当下它确实也贵到离谱而且业绩可能也没有办法支撑就会导致当年出现泡沫破灭经济危机啊金融危机那现在的美国经济跟当年跟 00 年或者 07 年有没有什么本质上的不同还是确实是

会存在美股和黄金旗柜之后会存在类似的这次没有不一样泡沫产生或者危机破灭首先美国经济本身的结构和 00 年和 00 年是有根本性不同的为什么现在是大盘科技股而 00 年不是大盘科技股 00 年是很多新的这种小的股票出现的股指为什么呢是因为

00 年出现的互联网这个热潮它当时还是一个概念期概念期就是有小股票更好但现在我们七姐妹都是垄断性的手艺当然尽管这些垄断性手艺是建立在科技制度上的但它其实本质上是垄断性的而 07 年之前它实际上都是一个科技股的调整器当时是价值派投资更占优的所以这几次的结构完全不同

所以现在的极高的资本回报是不是可以持续我们就需要看可持续的前提是什么在这个前提延续下的可能性有多少路标是什么

所以估值毛和主导维度它的胜利驱动不可分割也就是现在我们刚才说的为什么出现了这样的故事因为有垄断性的超额收益然后我们就要看垄断超额收益的持续的可能性如果它持续下去你会推导的结果是不是很荒谬的比如说这个世界就一家公司了这些公司全部接管了是不是很荒谬的一个结果这个体系是不是还能存在在这个维度上它的估值毛点是什么

比如说美股的高回报就依赖于经济流量的稳定就是 GDP 增速的稳定还有高壁垒要持续所以它会要求美国财政赤字不断的扩张而且大型科技公司不能有挑战者一旦这个环境不存在那么美股的极贵的而且极脆弱的风险可能就会爆发

所以在这里我们有几种应对的方法第一种就是我不想去前瞻性的判断我也没有这个优势或者说叫弱者体系那我就需要把这个风险 cover 掉怎么 cover 呢比如说你在买美股的时候要买一个虚值看跌期权买保险大量的专业投资者买自己看好的个体的美股的时候都是带着期权买的也就是整个市场崩了其实他买的是那个公司

他看好的那家公司就像你上期说的去年的 6 月到 9 月之间你在增持 A 股的时候也是用期权做了一些保护对我要把系统性风险管理住因为可能现在比较拥挤或者现在的系统性风险很大我就要去把下行风险管理住但这个时候会付出一些成本还有一种就是你要去做资产配置而不是去代押所以估值到底贵不贵

我们刚才说了其实你需要把胜率的维度和锚点配对去看胜率的维度跟锚点配对去看这句话怎么理解

比如说如果你相信这个世界未来就是大公司大科技公司接管全世界那你要去假设在那个世界里面你的估值体系是什么但如果你不相信你认为大公司不能接受世界最后一定会有一些竞争者出来一定会有技术上的另外的创新打破这个垄断那么你的估值锚点又是什么

这是两个固执锚点首先我的话我是不相信那么不相信的话你可能就会认为现在它是极贵的它潜在的收益是极低的所以现在的价值投资派这个派别大家都会同意发声说美股太贵了潜在收益在 5%以下还不如债券这是不相信他认为盈利会回归从 15%到 20%增长速度回归到 7% 5%这种正常的速度

但是相信的人认为这个世界就是在 AI 摧毁其他一切机器人 接管人类真有这样的人那你是能算得过涨来的而且过去几年是兑现了如果明年再兑现它还会继续但是假设不相信的话我感觉就是胜率也不是很高盈亏比也不是很高美国现在处于这种阶段对 就很差你应该避免就是应该回避

再继续投资大米利的资金对如果你不信就是这样当然你信比如说川普下一周宣誓川普的政策可能都有利于大盘科技股他的资本回报率还真有可能就在这那我们刚才也聊了美股中债黄金等等这些极贵的资产那十里能不能看一下总体的他们估值毛上面有什么共同的特点或者说有一些经验总结给到我们

好的我们看到这几类资产里面用历史的眼光看实际上可能在两三年之前他们都已经到极贵了但是他们又继续表现出了一个极强的上涨趋势那么他在提醒我们可能每一个资产的估值毛它不是一成不变的我们需要随着关键驱动的维度的变化而改变我们的估值毛也就是边际关键的定价者它的毛点是什么

那么一类资产站在关键驱动维度中它对面的那个标志物就是估值毛举个例子比如我们一个公司它有一部分价值是属于股权人的有一部分价值属于债权人的那么在这个维度上股权人和债权人就是在这个维度上的对面所以我们有一种估值的方式就是站在债权人的位置上看股权人的价值

这个就是股债的相对估值我们说的 Fed model 美联储的这个估值模型它就是这个视角在同一个维度上的对面来看清自己还有比如说站在同的位置上看黄金这意思就是你把黄金也当成一种消耗品一种大宗商品来看的

那么还有比如说站在碳排放者的利益权衡上去看碳资产的价格这个维度上的对面比如站在一个全球央行和财政师资的角度上去看待比特币或者比如站在产业链上下游利润分配的角度上我们去看大宗商品价格比如说站在现货的角度上去看待期货那么这些都是在同一维度上的对面的对立标之物所以同为对立标之物就是估值锚

这里举个中国人比较熟悉的形象那就是太极图阴阳鱼阴阳鱼我们知道都是由黑白两色组成的白色代表阳黑色代表阴那个黑白两色的阴是靠阳定义出来的阳也是靠阴定义出来的没有阳是找不到阴的没有阴也找不到阳所以它们互为同为镜像它们互为认知的锚点我们要看到对面我们才能看到自己

比如我们要对照着美国我们才能更好地了解中国自己而且一旦升为让阴和阳的对立成为统一这个就是系统的演化会形成一个系统演化的驱动比如说我们之前总听到的辩证法它会讲否定之否定

他们的意思是说原本我看到了 A 我在同一个维度它的反面我看到了负 A 这是否定而否定之否定是说我看到了既非 A 也非负 A 也就是说我看到了一个新的维度而新的维度出现就是系统的演化出现了这才可能达成 A 和负 A 的和谐统一这个视角在中国的传统哲学的智慧中特别普遍但是在西方文化中大部分是二元对立的

他会问这是好人还是坏人这是善的还是恶的他是简而分明的他是没有对立统一的所以我们说估值是驱动维度上的估值驱动是估值矛盾的演化有点绕口我们分别解释一下所谓驱动是估值矛盾的演化它什么意思因为系统的演化它需要能量来推动它要动了就需要消耗能量矛盾就是能量的来源

矛盾大家可以理解它是一种势能我们的矛盾越大解决这个矛盾积累的势能就会越大

所以它的潜在的机会就会越大转化出来的动能就会越大所以估值就是势能转化为动能的标志物它基本上度量是这个关键的驱动的力量是不是已经被进入到价格之中了如果已经进入价格之中它其实估值就变贵了盈亏比就低了对吧也就是说它的势能已经大部分都转化成一个动能了体现在市场的价格中了所以这个能量它是被释放了已经不再是势能了

如果释放的已经差不多了我们就说这个估值是贵的后续推动趋势发展的能量就越来越低越来越低那大家想获得那个收益就越来越小了那么另外呢我们所谓估值是驱动维度上的估值因为估值锚点它必须是在关键的驱动维度上的对立面你叫对立锚它必须是在这个关键驱动维度上的对立对面而不是在其他维度上的

那么估值是度量主要矛盾方向上的潜在的能量的我们刚才说的估值实际上是对应着潜在矛盾方向上的潜在的能量就是势能而那些并非主导型的维度它们也有能量但是它们这些能量无法作用或者暂时不那么重要所以其他维度上的也有估值矛

比如刚才我们说的原来大家用的油筋比铜筋比这些也是估值毛但现在它不那么重要因为维度切换了所以那个维度是估值毛最关键的一个判定所以估值是驱动维度上的估值如果更简单说一下就是脱离胜率的维度谈盈亏比的高低是没有意义的一旦驱动胜率的关键维度变了估值的盈亏比就失去了意义

真的太复杂了可能你们特别聪明的资管行业能听懂我来理解理解实来讲这段话啊郭芝毛其实是动态的他不是静态的

估值毛取决于什么呢取决于关键驱动维度和它的对立面在低维度里阴阳是对立的嘛就可能男女是对立的黑白是对立的但是通过升维提高到更高的维度那阴和阳就对立统一了就成为系统演化的一个驱动力比方说在我们生态系统里面捕食者和猎物本身是对立的我捕食你是 A 和-A

但是在更高的维度上我们看这两者它们相互的作用是推动了生态平衡也推动了系统的演化这个例子非常好

理解了你的意思吧对的再一个呢就是刚才我为什么笑估值是驱动维度上的估值驱动是估值矛盾的演化这句话其实我觉得非常非常难懂我就简单的理解一下你看对不对啊就比如说我就拿黄金行情业一的例子来理解一下最初呢黄金行情可能是因为低利率通胀预期和地缘政治风险

这些呢都是黄金上涨的势能后来慢慢慢慢这些能量释放的差不多了后续这些因素导致的推动趋势的能量就会减弱这个时候呢投资者可能就会卖出黄金黄金的价格也会下跌所以也会有些调整

但是大家都预期黄金会下跌的时候呢没跌为什么呢因为产生了新的驱动就是它的估值毛从美元利率视角和通胀预期低温政治风险等等切换到了其他纬度就改变了黄金的估值毛比方说切换到你说的规避美国货币的信用风险这个角度所以

所以在这个时候呢我们可能就需要重新度量新的主要矛盾方向上的潜在能量到底有多大比如说央行增持啊或者说美国的违约风险啊这些可能就是我们要新的度量就新的制度非常好就是这个是吧所以说就在当下比较动荡的环境里面

如果我们以为某类资产极贵了或者极便宜就默认一定会出现转向可能在当下未必特别合适有点恪周求见这挺好的我觉得特别好

讲完估值毛和资产估值的理论接下来我们想讨论一个更加复杂的话题那就是资产的价值到底从何而来刚才讲的股票债券黄金等等都还是金融资产或者说在实际生活中有实际价值的资产但是最近有一些资产也挺另类的就像最近的比特币在川普竞选成功以后大放异彩

可能会成为新的结算货币还有之前欧洲的刚才讲的碳排放配额也有交易价值最近还有一个现象就是兴起了所谓的股资经济也就是一些潮玩手办价格涨得飞起像闲鱼上一个喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵喵

而且这两年这些潮玩个股也涨势起人像泡泡马特港股总市值 2024 年从年初的 380 亿涨到 1200 亿其实是远超港股的平均涨幅的

所以对于这些虚拟资产其实我也不太清楚潮玩是不是虚拟资产但是我感觉他们的交易价值相对是比较抽象的比较虚拟的有点像当年荷兰郁金香之类的所以对于这些比特币像刚才讲的碳排放配额像潮玩手办对于这些你怎么看待他们的价值刚才大部分民间说的是资产的市值

它是价格但这是两个概念就是说资产的价值和资产的市值它中间不同的是市场所以当我们讨论这个资产的价值的来源的时候和资产的市值到底是什么两个我们先讨论价值

那资产的价值呢简单而言就是群体中的未来需要群体中有些个体他未来需要这个东西那他就愿意以一定的现在的代价来去支付未来他的需求这种转移支付通过如果变成市场化的他就形成了一个价格我们就看到的是个市值当然我们说的所谓的自由现金流这些只不过是这些群体性需要的一种会计上的表现

所以我们其实没有什么是虚拟资产什么是时代资产只要未来群体有需要然后这些东西对未来群体有重要影响的它可能都有价值那么这个价值是未来需求者支付的

也是市场交易的就是需求者愿意支付的这个代价这就是价值的本质谁愿意支付代价谁的价值评估就会影响估值方法谁的价值观就会成为主导有超完手办的价值就是来自于那些购买群体的潜在购买意愿的人的这些支付能力某个手办可能很贵 50 万 500 万也好但是它的总量其实很小

这个手办可能全世界就那么几个它是限量的而交易量更小它边际上可能全球成交就这么几单所以边际的这种支付能力要求其实是非常低的只要世界上有那么几个人愿意出价出任何的高价去交换这个东西它都有可能所以它们的可能性五花八门但是如果一个资产一个物品它成为一个流动性很好大量交易量的

很大的投资品类那么这个估值就很有意义了这个估值就代表着一种新兴的价值观的兴起所以价值观是可以通过社会的自组织或者影响政策来正式的成为主导估值体系的力量比如说十几年前我们兴起的绿色低碳价值观引发了从北欧到欧洲再到亚洲再到美洲的政策调整绿色低碳

通过社会正义进入到立法和行政的层面影响了社会资源的分配于是碳配额就成为了一种金融资产以前我们也不知道碳配额是什么但是欧盟的碳配额价格从 2013 年不到 5 欧元每吨到 2023 年已经到了 100 欧元每吨咱们国内市场也有了全国市场的碳配额价格从 2021 年的不到 50 元每吨到 2024 年已经涨到 100 块每吨了碳配额这几年它的供应量是不断缩减的

那么被碳排放配额管理的这些行业通过购买碳配额他支付了成本就跟泡泡马特一样有人支付成本他就会形成价值当支付成本的人体量越来越多的时候他就会变成一种主流的现象主流的价值体系我们可能就是要考虑他是怎么估值的去理解这些支付成本的人他的锚点他为什么愿意然后他以多大程度上的愿意交换这种价值

所以碳配额的估值就要看这些成本支付者的购买力或者成本曲线要么可能有什么业务在这样成本曲线下它会被逼出局了那么它的底线在哪里比如这两年欧洲制造业日子很难过所以政策其实也有所转向和缓和那么碳配额它就不怎么涨价了国内的碳配额目前也面临这样的状态

我想岔开话题我们的新能源车是不是也是因为碳配额这件事把它发展起来碳配额本身没有影响新能源车它属于低碳价值观但在绿色低碳价值观下我们国家发展了新能源车然后给了政策补贴中国是给新能源车政策补贴最大的持续时间最长的国家对吧但是没有这个绿色低碳价值观大家也不会去需要电动车

当时是碳中和碳大风上碳对对它成为一个主导型的价值观了所以就是先是因为绿色低碳的价值观有了碳配额这个东西同时呢绿色低碳的价值观又影响到中国的制造业政策政策对主要是政策价值观其中的大家的选择而大家选择最正式的推出就是修改法律和政策政策就给了你补贴对吧

中国的主导行政其实是利用了欧洲或者全世界的第三加值观它要往新能源车走所以我们要把这个产业培养起来所以我们给了加拿大的政策刺激所以我们挣钱了但对方是支付了成本那么再看看数字货币 2008 年随着全球大家对全球央行的不信任当时央行有滥发货币的现象次贷危机之后

那么这种不信任刚刚开始就引发了比特币白皮书的发布它是一种货币无政府主义价值观在全球量化宽松的这种环境下会迎来越来越多的认同实际上这种货币无政府主义在 20 年前 30 年前就一直存在但它不是一种主流价值观随着

对全球央行不信任的这种程度越来越多扩散的人群越来越大这种价值观逐渐成为主流到了 2024 年 12 月份比特币的市值已经达到了 2 万亿美元 2024 年的 11 月份数字货币交易所币安的交易量能超过了纳斯达克和纽约证券交易所的交易量并且占据了全球中心化交易所交易量的一半

而这种背后的价值观叫无政府主义的密码朋克社区在 90 年代就已经存在了数字货币的加密技术也早就存在了只是在西方央行开始大规模的量化宽松才能识字货币化无休止的蔓延过程中这种小众的货币无政府主义价值观才变成了一种主流一步一步的发展壮大起来所以你这里所说的价值观就是一种集体共识

是的就是集体建构的一种共识主流价值观它是被环境选择出来适应环境的价值观但是往往我们身在其中的个人会觉得这种价值观是永恒的是不会变的当然在生活之中我们需要这种稳定性让我们的精神不错乱因为价值观是规定什么是对的什么是错的这种选择不能随时改变的但是在投资里面一旦这种价值观凝固了我们很可能就会出现适应性的缺乏

环境一旦改变我们就会亏钱尤其这种百年未有之大变局的环境变化是对所以系统化它的价值就是让你跳出来但跳出来本身就是成本就很高那当然你的收益也高所以我理解你说资产价值的本质就是来源于群体对未来的一个需求市场交易的价格也反映了需求者愿意支付的代价而在这个过程中最最底层的影响因素其实就是价值观就是我们集体建构的共识

而且价值观会通过社会自组织或者政策比如说像我们的新能源政策补贴成为主导估值体系的力量像潮玩手办配额比特币这些资产价值的变化就充分体现了价值观对我们资产价值的影响或者说对估值的影响就是你的观点价值来自于价值观而价值观是被环境选择出来的不存在永恒的价值观

要顺势而为刚才也讲了价值观可能是在变动的在动态呢持续的在变化那么我其实还好奇一个问题就是这些新的价值观它是来自于哪里是突然间

突然涌现冒出来的还是慢慢的衍生演变到今天这个新的价值观带来了新的价值怎么样一个模式这价值观呢我每个人他都有自己的思考有自己的经验都是不同的所以刚刚开始存在于

各种各样边际角落里这种不主流的价值观有很多很多但是当它涌现成一个受到大家认可的价值观主流价值观或者主流价值观的时候它一定是环境选择出来的所以它的存在它当非主流的时候可能有各种各样随机的现象物理里面叫随机掌握但是环境

使得某些价值观成为主流某些价值观是非主流比如说有一本人类学的著作名字叫《原初风域社会》马歇尔·萨林斯这个人类学家他发现在一些采集部落特别是非洲的这种我们觉得很落后对吧人家很短缺什么都没有的东西但是他会发现由于人口人数也很少他们的物资其实叫做是一个风域社会也就是他们其实

够满足他们的物质要求的特别是食品要求是非常宽裕的所以它叫原初丰裕社会在这个原初丰裕社会之中他们的一种价值观就是不需要勤劳勤劳不是没得为什么呢因为他们不需要他们去采集那些果子就够每一个人吃的他们没有人口压力但是如果让他们真的有一天变得勤劳了他们能生育很多货带他们反而马上就会变穷

所以在他们的价值观里面他们就不能勤劳但是我们这个社会农业社会和工业社会里面我们的人口压力是很大的所以我们就必须有勤劳的价值观

我们偶尔遇到那个非洲的落后不落他就说你看这非洲人好懒人家懒是有懒的道理的对吧这就是不同的环境一个是原初风云社会的采集社会一个是农业和工业社会我们面临着不同的环境下就带上了不同的价值观那我想问一下如果我们所有人都懒惰我们会饿死吗不会啊在原初风云社会那里面你随手旁边就是野果子那我们呢我们不行农业社会不行因为你的人口压力很大

就是你卷吧,但中国更是这样,中国为什么那么勤劳,中国人,就是中国国原来的,对吧,你要是西方原来的这种游牧行,它就不一样了。所以我们卷是因为我们的环境和资源导致了我们具有勤奋的价值观,认为这是一种美好的品质,但实际上并没有绝对的勤奋跟懒惰是哪个好哪个不好。

对适者生存所以所谓的价值投资还有价值锚点和他们背后驱动的价值观它都是依赖于环境的主导的维度它最终都是被环境选择出来的所以我们的估值体系的锚应该随着环境的主导的矛盾而随时的发生切换和调整

还有一些新兴资产的产生也是跟价值观密切联系的对 当一个价值观出现的时候往往就推动着资产的重估从你的视角看现在有什么可以抽象出来的集体共识的价值观是对我们投资跟估值比较有影响最重要大家能感受到了这个世界的一种混乱和危机感秩序的丧失或者原有秩序的丧失

或者中美的竞争逆全球化这些东西都会带来大家对于货币体系的不信任其实它已经使得黄金资产重估了然后对于中国的房价的下跌已经使得债券资产重估了资产负债表收缩债券资产重估了所以在新增的资产特别是金融资产新增资产非常少我们说资产荒就是因为新增的融资资产比较少了

但是我们的投资机会其实很多是因为很多存量自然被重估了而这种重估就是一些环境变化带来的一些价值锚点发生了变化带来的重估黄金债券美股都是这样是时代的机会是时代变迁的机会首先这个机会是很大的因为你的价值观的切换可能很剧烈很大

所以使得某些资产的重估机会是很大的当你进入到了一种带着未来的价值观你就能获得这种大的 Beta 钱的收益但是它也是难的因为百家争鸣你知道到底哪一种最终能够竞争出来呢所以百家争鸣的时候你可能需要分散下注多元配置你的胜率就高

我能不能理解就是你说的未来的β的机会其实我们都喜欢β的机会就是今天的α你要有前瞻性其实换过来说这一番你还启发了我当这个世界趋于混乱的时候存量的价值观发生了变化存量的资产被重估的时候守住风险就能获得价值什么意思呢就是说当这个世界原来的在发生变化一定会有被重估的东西

只要你不站错了那个地方你就是对的这种心态不是去判断谁对不是去压哪一边会胜对而是不要去错的那地方就谁一定错你容易判断谁一定败你容易判断而谁一定对这件事谁一定能成这件事是比较难的对成要天时地利人和嘛对而且环境很复杂现在所以当存量资产重估的时候我们去判断谁一定错更容易

那谁一定错比如说中国美国谁对谁错谁能成真不一定但欧洲现在比较简单吧就您知道别投欧洲对吧就挺明显的吧但是这东西怎么获利呢你就把这组合的方法就可以让这种这个判断是能获利那中国美国首先你可能都得去一定程度的下注就像王河说的他说如果我知道我一定死在这个地方我就不去这里对

没错因为其他地方在重估那如果其他地方没有被重估其实你也赚不到钱你顶多说避坑对吧但是其他地方在重估你只要不去避死的地方意味着那个重估一定会对你带来超额收益的避死其实也不一定是共识对也很难对所以这个地方他就要自己去判断

那我们今天又是干货满满的一期节目也希望某一天能有机会聊一些轻松一点的可以啊可以那我在这里也做一个总结吧今天呢我们主要讨论了具体的资产比如说美股黄金债券 A 股比特币碳配额潮玩手办等等的估值逻辑

从而引申到估值框架的动态性和价值观对资产价值的影响那么在具体的估值方面驱动因素和估值毛我这里也做了一个整理给实力看看对不对像黄金的驱动因素就从低利率通胀预期转向货币风险它的估值毛就从大宗转向货币属性是的

另外美股驱动因素是科技股的赢者通吃和高盈利增长预期它的估值毛主要就是未来的盈利增长比如说美股盈利增长 15%到 20%对 如果这个毛点它能兑现的话那么在这个维度上的估值目前是合适的在中国的债券方面驱动因素可能是物价货币需求和资产负债表从估值毛的角度就是

短期利率是锚定在物价长期利率锚定在货币需求货币需求是常识度上的一个关键的路标

它只是一个路标对那么比特币呢驱动因素是对全球央行量化宽松的不信任货币无政府主义的价值观的普及固质毛呢是去中心化货币的共识价值 MT 所以总的来说今时不同往日在越来越动荡的环境里面呢我们可能更需要深为思考多元配置避免单边的压住还是我们的 slogan 系统化洞察和多元化适应缺一不可因为我们所有投资的资产价值

都来源于缓慢而持续变化的价值观对价值观的变化会带来资产的重步的机会但是价值观的变化不是一蹴而就的而是慢慢的我们不能觉察但是会发现怎么天翻地覆的发生了变是目前处在百家中鸣的阶段

好的另外这期呢我们也给大家准备了一个小惊喜春节快到了给大家准备了一份小礼物就是吸引子的周边咖啡杯我们会选出三个点赞数量最多的评论

感谢大家的收听也送出这份新春礼物最后马上就要过年了主播在这里提前祝大家舌年吉祥财源广进幸福安康新年快乐好的那今天的节目就到这里了拜拜拜拜