Deep Dive
Shownotes Transcript
大家好 欢迎收听十分吸引这是一档由吸引子出品的财经播客我是石磊我是明杰我们希望做到系统化洞察从混沌中发现价值多元化适应在变革中把握机遇
Hello,大家好,欢迎收听新的一期《十分吸引》。这期节目有些特殊,它是石磊在昨天,也就是 4 月 15 号的投资策略报告会上的演讲。我们现在把它整理成播客内容呈现给大家。演讲的主题就叫做《适应撕裂的世界》。从关税贸易战开始,全球就正式割裂成中美两个阵营。
我们可能未来会面临一个非常长期的世界的撕裂我们应该如何用投资组合来适应这种撕裂在我们普通人看来未来中美的撕裂可能是一种灾难但是在实类的系统化投资视角看来中美两国的各自反击反倒能在未来贡献很大的收益那具体究竟如何贡献我们最近总是在说东升西落但是这种愿望会顺利成为现实吗
百年未有之大变局里是不是意味着对中国的百年未有之大挑战毕竟我们很多的宏观数据还不是很理想尤其是跟大家息息相关的资产负债表缩表和就业问题
最后呢,石磊也会从中国和美国两国的宏观形势考量看看我们到底应该怎么配置自己的投资组合好的,带着这些问题,欢迎收听本期十分吸引如果你喜欢我们的节目,请继续点赞、收藏、转发和评论或者加入我们的听友群,加群方式在 show notes 和公告栏里那我们就开始今天的节目吧
各位朋友大家下午好我的这次的汇报的题目叫适应撕裂的世界大家应该能感受到四月初以来我们的市场在撕裂流动性在撕裂各个资产在撕裂我们的政策都在撕裂
大家能够看到各种很反见的现象我们百年威尔士大变局的关键路标实际上在 4 月份已经出现了这个尺度可能是百年级别的一个重大的尺度上一次出现这么重大的事件可能还是在 2022 年俄乌战争开始的时候大家知道那一年给我们的世界格局经济格局大宗商品物流供应链和后面的军事经济都带了巨大的后续影响对当年的市场也产生了一个决定性的影响
最近大家感觉到肯定是比较迷茫的我们怎么去理解这个世界在混乱的世界中我们怎么投资呢今天就想围绕着这个大的话题我们来展开首先事件是很混乱的结果也是预测不了的但是这么混乱的世界忽然爆发出了一个事件它不是凭空而来的所以看到这个世界之前实际上最重要的是主要矛盾的推进目前
目前我们打到的贸易战实际上也并不是一天积累的内容就像一战也并不是那一天萨拉热乌事件所带来的根本原因只不过这是一个导火索尽管我们无法预测什么十点这个事件发生也无法预测这个十点事件由谁来触发这些都是无法预测的但是我们知道这个矛盾早就存在那儿而这个矛盾其实积累的很大那
那目前这种矛盾是什么呢那大家很清楚最近 30 年以来全世界只有一个超级大国就是美国美国组建了最近的 30 年的国际秩序在国际秩序之中很多其他参与这个秩序的国家是受益者但美国也是一个很大的受益者甚至呢美国很多国内和国际的关系金融和经济的安排都和这个国际秩序有关所以他是一个秩序的享受者
并且它越来越依赖于这个秩序了这是我们一个巨大的时代背景中国在最近的 20 年也参与了这个秩序而且也获得了很大的成长但是现在我们发现中国变成了一个潜在的另外一个超级大国实际上已经是超级大国了如果按照购买力评价来看中国是世界第一大进步终于有一个超级大国从原有的秩序之中成长起来了
并且他开始挑战原有的秩序希望能够组建一个新的秩序循环一个新的生态那么在这个新的生态之中应该说川普的第一个人气 2018 年中美之间的贸易战应该还主要是中美的贸易战当时对于在中美之间的这些主体
不但没有吃太多亏反而占了很多便宜因为中美之间两个经济体打中间这个人呢可以在旁边建立支脉进行供应链的联通他完成了两大经济体的套利所以他们是收益者但是这一次为什么川普发动的是全球贸易战他并不是针对一个国家的实际上
就是需要阵营彻底的分化也就是中间的这部分它已经不再是一个可以两边开游的引起而是需要在一定程度上站队的逐步分化的整个阵营所以现在我们目前所处的就是阵营分化阵营分化在之后就是同盟化而同盟化大家都很清楚同盟化意味着什么
那么这是我们理解目前主要矛盾的一个大的背景那么好在我们理解背景之后呢我们开始啊首先呢我们的起点是什么起点是 2025 年的 1 月初我们给大家呈现出当时中国和美国的投资的不同的收益来源
具体而言我们看到中国的收益来源是什么有高效的高业极高的流量但是它的问题在于价值量是不稳定的也就是说企业很忙我们大家都很忙但是不一定赚钱价值量不稳定美国的优势长期收益来源是什么领先的科技和科技带来的高壁垒这个高壁垒带来的高价值量也就是美国的公司毛利率都很高但是它的流量是比较脆弱的
所谓的脆弱也就是说它的经济的增长其实很多程度是在靠它的财政赤字来支撑这是流量那么中国的风险因素主要是资产负债表还在收缩特别是居民部门但是我们有中央政府的信任稳定此外我们的产能过剩产能的内卷依然存在美国整体上私人部门的资产负债表是稳定的但是
但是联邦政府的资产负债表非常脆弱资本有高壁垒这个是整个美国的状态在今年的 1 月末 2 月初发生了一件事我们都知道 LipSeek 的事件也就是说很多中国的技术打破了美国的垄断就像一根针刺破天一样这个打破垄断会带来什么样的结果也就是美国的高壁垒似乎没有那么高所以这个部分会带来中国的新增的价值点
此外美国在 1 到 2 月份新的政府上台之后由 Dodge 部门和美国的财政部一起几乎是自曝了美国的财政的脆弱性进行开始大力度的财政的紧缩的姿态但实际上是不是紧缩我们后面就说其他是个问号但是它的姿态是财政紧缩的市场在得到这两个强烈的信号之后毫无疑问就美国和中国的平衡就被打破因为以前中美之间是各有千秋的
但现在你会发现美国的脆弱性自爆了美国的垄断性被中国挑战了所以很显然我们就会出现 1 到 2 月份大家说所谓的东升西落是什么就是这个表上不平衡了我们在 1 月初是说这两个地方各有千秋在 1 月到 2 月东升西落但大家不要忘了西落是从一个高位下落东升是从一个低水平的向上升
到了二季度特别是三月下段月到四月开始又发生了什么呢就是贸易战这个贸易战它不仅仅是一个短期事件它会贯穿全年乃至于影响未来的三到五年那它的本质很容易理解就是原来在中美之间中国有大量的贸易的盈余美国有大量的贸易赤字这个意味着中国呢就是整个国际产业链上面的供给环节而美国呢主要承担的是一个需求环节
除此以外美国还提供一些能源和农产品的出口这就是中美在供应链两侧的分工现在这个链条断了很容易理解就是中国有供给但缺需求美国是有需求但缺供给原来中国是货物贸易的顺产也就中规有好多制造业的商品出口
但是它的服务贸易是逆差这个服务贸易既包括我们平时的一些出国的消费也包括一些专利费用的支付比如说跨国公司在中国有大量的专利转移的收入在这里都算作服务贸易所以实际上美国通过服务贸易其实赚了中国很多钱
而美国是货物贸易具有逆差但是服务贸易是顺差但是他们这两个加起来整体上还是一个逆差所以现在我们打的贸易战是什么贸易战是货物贸易战还不是一个全面的贸易战不是涉及到服务贸易的如果服务贸易战开打那就其实是中国进一步的反击美国的一个后手如果这条线再被触发美股会跌得更大因为主要的收入都是来自于服务贸易所以
所以其实我们贸易战还在上半场我们下面可以看到在这样的撕裂之后两个经济体会出现什么样的状态中国作为一个供应国它锻炼之后是缺需求它有通缩压力因为供给能力很强需求没了它马上就有通缩压力通缩压力到市场上来传导市场要不断地适应它会带来什么样的直接的反应呢就是金融条件要放松也就是利率下行或者汇率发生变化
再进一步的影响供给国可以出现什么样的反应或者要反击呢那就是我们可能需要去推升自己的内需来替代一部分外需此外由于中国是一个供给能力的大国所以它的选择一定是更大程度的开放这个和我们对面的美国阵营是完全不同的美国作为一个需求国它断链的结果就是它供应链断了之后
他缺供给同时由于缺供给之后物价上涨使得他原来比较有限的居民的收入只能买更少的物品了所以实际上他的有效需求是大幅下降他会带来整个美国的通胀压力和经济停滞压力但是注意这是第一轮的压力也就是说他是马上会出现的但是未来是持续这个状态不一定需要看需求国有什么样的政策的反击他也有后手那美国现在的后手呢就是他加了这么多税
然后它的通胀起来之后其实通胀也是对居民部门的一次税收多了这么多收入之后他把这些收入转移给谁他是把它转移给居民还是在转移给了一些资本在那样一些减税那么这就是他的后手而自建供应链对美国来讲是非常困难的在这个过程之中也会产生很多投资机会
所以虽然现在大家看到的是很混乱但是未来其实能够看到巨大的投资机会那么我们先看一下刚才说的挑战者循环或者美国自己的循环它的循环就是美元汇率和汇率背后的美元的循环机制
他反馈出美国到底组建了一个什么样的秩序并且这个秩序是不是脆弱的美国是不是极度依赖于这个秩序都能从美元汇率上能够看到一样首先我们能看到美元对他的贸易伙伴的有效汇率
从贸易角度而言美元到底是更高的还是更低的很显然一目了然美元现在就贸易的购买率而言是历史上最高水平和 1985 年历史前高是几乎一样也就是说美元是一个非常非常贵的状态但同时它又出现什么呢就是它的贸易或者叫经常项目赤字非常高
占 GDP3 到 4 个百分点我们看到这个数在 85 年的时候基本上它也是在 3 个百分点的赤字左右历史上最深的时候呢 0506 年它到了 5 到 6 个百分点的赤字现在是 3 到 4 个百分点的经厂项目赤字经厂项目赤字就是说它需要借别人的钱买别人的货
这个时候大家会觉得很奇怪为什么一个经济体它既需要借边的钱同时呢它的自己本身的货币还被高估了还很贵这似乎不是非常的合理所以实际上在这个过程之中就像有一个人在一个钢丝上跳舞一样这是非常脆弱的
而这个机制是怎么来的呢美国人开美元的白条来换取他的秩序参与国贸易伙伴的这些贸易的商品和服务在这个循环之中美元的白条越开越多而支持了美国的货物贸易上的赤字越来越大大家拿着美元的白条干嘛呢发现就一个超级大国了那我就把这个美元白条再投资给他再借给他
这样的一个循环你会发现好像是贸易赤字越来越大它自然而然就会有越来多的白条出来而白条又回溜到美国回到美国干嘛呢在美国做金融投资金融投资就会发现有越来越多的钱流进来就会使得金融资产的收益越来越高你会发现它这个是个正反馈循环所谓正反馈循环就是它逐级放大的一个信号逐级放大它没有一个负反馈的机制它就会形成泡沫
刚才我们看到为什么美国的贸易市值越来越大但美元越来越贵为什么会生这样的一个状态呢就是因为它是一个正反馈选它是泡沫状态而这个泡沫在历史上每一次都是需要被一场巨大的变化纠正的而这一次是百年未有之大变局为什么呢是因为有一个外来者来挑战就中国
而当大家刚刚看到我拿了这么多美元投到你美国去我发现还有一个超级大国
这个大国的资产比你便宜第二它的确定性比你好第三呢它的科技似乎又刺破了以美国的垄断的年初发生的所以在新的挑战者这里有新的突破还有确定性更高而且更便宜的东西很显然大家会分一部分美元的这个白条投到这个新的地方这是非常理性那么这件事就发生在了今年的一季度
那么好同时又发生了几件事就是美国这个原来超级大国发生了美国的财政收缩它的金融资产收益率自然就会下降因为它不花钱了财政不花钱而中国呢从去年的 90 月份开启了一个财政扩张来兜底整个的性命风险它的金融资产收益率可以说是起稳了
所以在这样的情况下我们就发现下面这个循环正在挑战上面这个循环而上面这个循环很明显它是一个庞氏循环也就是庞氏骗局因为这样的一个不平衡要求所有的美元都要回流到美国经济体系在以贸易赤字形式出来但现在连美国自己都在追求贸易平衡也就是说美国自己都不希望向外支付越来越多的美元白条了
那么这个庞氏的局一方面面临有一部分的资金要流出一部分面临美国自己要紧缩这个局面就是一个流动性的崩塌局面所以大家能够看到在过去的一两周的时间里面美债美股一起跌实际上就是这个循环的流动性的崩塌而这个崩塌就是内涵在他的自我机制里当然这个崩塌是不是会一直下去美国他是有管理工具的
但现在这个管理工具还没有出手所以我们可以看到我们现在虽然似乎是一个很短期的市场冲击最近这几天市场似乎稳定下来了但是这个机制开启了倒转正反馈也就是说它逆转的时候你会发现它还是一个正反馈机制它还是一个主机放大的机制从一个正泡沫它会变成一个负泡沫
为了让大家能够更直观的去理解美元它在过去的四五十年里面的一些变化的状态和可能性我们给大家可以展示这个在历史上出现过至少有三类原因让美元暴跌的
第一次就是在 70 年代在 70 年代大家知道布雷顿私人体系的时候在 70 年之前二战之后美元是挂钩于黄金的在 60 年代越来越多的国家央行发现美国的国际收支不平衡了因为你打了越战打越战之后你欠外国很多钱你会发现他的黄金储备是不够用了钱你有太多所以最老是 60 年代末欧洲的这些央行开始从美国拉黄金回来
拉着拉着美国自己也撑不住了于是 71 年他宣布原来的说的话不算数了我美元也不去盯住黄金了大家开始浮动吧于是就开启了长达 10 年之久的美元的汇率的重估并且在最初的 5 年时间里面国际汇率完全是一个火烂期
即使说一个汇率机制倒下去另外的汇率机制其实大部分都是在缝缝补补最后发现可能一年换一个汇率机制当时出现了三到六个月就有一个新的所谓的妥协型的汇率机制但直到了五年之后整个的汇率安排才逐步的稳定下来所以当时实际上国际秩序也是一团乱的
只有一个东西持续在涨当然中间也是有些波动但是整体上黄金在当时的 10 年里面涨 15 倍年化收益率是 60%所以在美元贬值的过程之中实际上它是一个货币机制的变化国际货币机制的变化最大的受益者就是黄金年化收益率 60%持续 10 年所以它是后面加 0 的问题它是跟一般的金融资产它是不一样的特征
这是第一次第二次是美国在 80 年代初期经过里根经济学的经济的整顿一方面做了供给侧改革一方面用极高的类似水平控制出了 70 年代的供货膨胀所以 80 年代初期美国经济的实力实际上是恢复的很快的它的国力也在恢复
但是出现了一个结果就是美元的汇率我们看在 80 年代前 5 年上涨了 50%对他的贸易伙伴并且他对贸易伙伴有极大的经商项目的赤字于是他自己在 85 年的时候拉着其他的 4 个发达经济体当然主要是日本和德国当时是有极高的贸易盈余的所以大家一起来好我们就签一个广场协议
我们一起当时是五大央行加财政部一起推动美元贬值贬了多少呢贬回了原来的原位下去了 50%用了多长时间呢大概是五到十年的时间一直在贬值前面贬得非常快后面贬得比较缓也就是说第二次呢是美国首先它的国力很强在当时
但第二由于汇率过高给它带来了很多的赤字压力所以它主动的进行贬值这是第二次那么第三次呢就是我们 2001 年大家可以看到美股对全球非美股指的相对回报
在 90 年代的时候美股涨幅很大而且最后的五年里出现了泡沫所以它的相对回报是非常高的那么与此同时我们看到下面美元对它贸易伙伴的实际汇率也快速的上涨但是 2001 年这个泡沫破了之后这个资产泡沫的破了之后相对回报是下去了所以我们会看到整个加权的汇率也跟着变值那么这个程度也是非常大的
也就是说第三个原因是美元资产的相对回报率驱动了美元的汇率好那么我们总结一下这三个时代美元的大贬值时期 70 年是市场怀疑美元的信用最后美元信用真的倒台了倒台之后是货币机制发生了重大的变化这是 70 年这个原因
85 年是美国自己出于自身的利益考虑去调整贸易逆差从而推动美元贬值第三是美国金融资产泡沫崩了金融资产的收益率下降大家再回想到现在实际上这三个因素在目前都出现了市场早就开始怀疑美元信用特别是在 2022 年之后也就是俄乌之后大家都是在怀疑所以是央行大量去囤積黄金
那么目前美国自己主张我的贸易逆差如果不恢复不恢复成平衡我的关税战就不停这至少是川普嘴里说的所以第二个他自己的诉求也存在第三美国金融资产的泡沫或者说他之前的科技大盘科技股的高估的状态现在已经被打下来了那么他的金融资产回报率收益率也是相对下降了因此三个因素共同出现了
并且这三个因素的背后我们看到是有一个新的秩序挑战者也就是中国出现他就会使得这个局面原有的这个局面是难以维持的而且甚至大家会觉得最近川普的出牌杀敌一千自损八百为什么他要自损八百也要去出这个牌呢
因为我们可以看到由于有新的挑战者出现他必须把这个挑战者压制在他还真的没有办法建立国际秩序之前否则的话他的这个循环是必然会崩盘的所以其实他的出牌是非常理性的当然如果没有中国这个挑战者其实他不必要这样他把原来那个秩序维持下去拖下去就行了所以我们现在这种不是历史的偶然刚才我们跟大家展现了是系统性洞察的部分
也就是说通过美元的汇率我们看到这个系统存在的一些问题而且这个问题现在已经过了临界点了那么我们看看一些路标一些数据那么到底现在是一个什么状态首先我们看美国的财政赤字当然现在我们看到美国的财政赤字还是在一个缓步上升的过程之中在历史上在过去的两轮 2022 年和 2024 年的下半年
在民主党驱动的财政部的时候我们发现美国的财政赤字就是在完全的对冲美国的经济周期
所以使得市场一旦预期美国要衰退然后财政发动机就开始转然后很快市场的预测就变错了结果是不衰退特别是去年的三季度大家觉得美国一定会衰退结果财政赤字一加满当时的财政赤字 12 个月的累计财政赤字增加了 0.6 万亿避免了 24 年的衰退但现在 Dodge Elon Musk 说他在 5 月末可能要辞职
但他说 5 月末之前他要完成 1 万亿美元的联邦政府费用节约这是一个什么规模呢首先 1 万亿美元是美国 GDP 的 3.4%非常巨大这个幅度第二如果财政紧缩以外我们会看到财政赤字会急剧的下跌到基本上是 2022 年的水平所以如果这件事真的兑现美国毫无疑问他会进入到深度衰退都不是浅度衰退
这个还没有关税战的影响所以这件事的可信度是非常值得质疑的是个问号我觉得是几乎是不大可能出现当然节省出来的财政支出可能去转移到其他地方而使得整个财政赤字并没有很快的收缩这个可能性会更大一些
那么第二美国的消费美国的居民部门的消费一直是过去美国打关税牌的一个最强有力的支持因为你们都需要我的老百姓来消费你们的产品
但是美国老百姓的消费能力到底怎么样现在编辑上看其实他严重的依赖美国财政的转移支付就是美国个人可支配收入减掉不包括政府转移支付的那部分个人收入也就是说这个部分反映出到底美国财政转移给他的趋势是扩张的还是收缩的我们看到在 24 年的三季度四季度财政转移的部分扩张的跟美国财政多花钱的是完全一样的
但是到了今年年初开始增速确实在下降也就是说美国最近很可能它确实是没有再更多的转移给个人部门所以最近刚刚出台的那个减税法案当然它还是个框架它还没有去规划说这些钱该怎么花但是两院特别是众议院已经以微弱的优势通过了所以现在是有这个空间的但是这个事还没有落地所以我们很可能会发现今年上半年美国的消费就是变得不好了
一个不好是因为东西变贵了来不起了另外一个不好就是转移支付这部分可能暂时下降了好那么我们看美国现在它的经济周期角度来而言它是不是已经衰退了呢有一个比较早期的领先指标就是美国的消费者信心是大幅下降在今年的一季度
但是美国企业的行为只能说它的预期出现了极强的不确定性还没有达到衰退的特征美国的就业部门就业情况就是一个比较滞后的经济数据它还是比较稳定的而且还在改善
但是呢我们看到就政府计划裁员目前还没裁而这部分的数据可能会反映在三季度的美国的失业数据中那么这个地方是大幅上涨所以应该说之后的这个数据很可能呢也会陆续的表现出来但是现在还没有所以这也能够反映出为什么美联储现在还是按兵不动因为第一物价压力很大第二数据衰退的数据还没有出来但第三为什么市场跌下去很多呢
是因为市场已经看到衰退几乎成为一种必然除非还有新的政策变量那么我们再往下看美国的服务业和制造业那我们的路标看到美国的制造业的库存动力指数在三月份就已经转成负面向下了当然幅度很轻微而美国的服务业过去几年一直相对制造业更好一些但是今年的一季度这个服务业的景气度是大幅下降了服务业企业的信心也是大幅下跌的
当然服务业里的就业和它产生的 GDP 和它产生的利润都是在美国最大的所以应该说美国的服务业和制造业都面临着问题那么另外就是美国的通胀已经明显的上涨而且无论是制造业还是服务业它的输入型通胀或者说它的投入型通胀
服务也在快速上涨那么除了美国之外我们看到右边这个图其实只有美国物价出现了上涨压力而世界其他地方它是下跌的也就是其他国家没有通胀压力只有美国也就是说美国就是关税型通胀而关税型通胀是否能有持续性是否能有第二轮效应主要要看财政和金融条件如果财政偏紧金融条件也偏紧就像现在这个状态一样
美国的通胀是不大能够持续的所以最近的美联储的官员也在质疑这个问题就是通胀实际上上不去的或者说上去之后很难进一步的再次上涨
我们再来看如果美国的联邦财政开始紧缩那么对于整个美国的信用情况会怎么样因为前面几年大家都看到美国的信用情况非常稳定在增长在这么高的利率环境下美国的居民部门美国的企业部门仍然他的债务仍然没有出现系统性的问题但现在的情况是如何的我们可以看到美国私人部门债务的增速一直和联邦政府债务增速形成一种对冲关系
这个很好理解是因为联邦政府所做的这些负债未来的赤字就是为了对冲宏观经济所以私人部门强一点政府就弱一点私人部门弱一点政府就强一点但是最近这一年的规律不一样了私人部门也弱了财政这里也弱了所以最近这部门如果联邦政府进一步的紧缩财政那么美国会进入到信用紧缩的循环
我们知道信用紧缩一旦开始就是美国大周期的反转因为信用周期才是个大周期制造业的周期都是小的波动那么里面有多少脆弱性现在是一个问号因为这是美联储在 2022 年之后美国执行一个比较高的利率状态之后的第一次信用紧缩期并且 2025 年有大量的信用品要到期也就是说企业要还钱的要在这个时候还债的
那么在这个时候会出现什么问题不知道所以这个风险确实是未来会进一步的增加所以我们把美国总结一下美国的状态是一个负向正反馈状态就是反向的一个不断增加力量的反馈那么一旦美元的信用循环出现了逆转那么它的问题就会向更加逆转加速然后第二美国追求贸易平衡的结果是全球的信用紧缩也就是说它紧缩了海外也要紧缩
那么第三未来的关键路标是美国的财政和美国的资产价格能够稳在什么程度美国的财政是再次扩张还是说就保持目前的这种状态
当然市场目前正在向滞胀定价但是滞胀肯定不是可以平衡下来的也不会永远都是滞胀的那么下一步美国的后手他很可能会采取缓和型的对冲策略也就是他的减税和转移支付的动作那么这个就决定后面的投资机会从长期而言美国的关税和所得税调整的一个长期结果实际上是增加了居民的负担至少有一半关税的效应是由居民买单的
国内的居民买单的如果他要减税的话他很可能还会扩大资本的收益所以会加剧内部的矛盾冲突那么第二如果美国的阵营希望构建一个新的产业链闭环也就是极端的情况下把中国排除到他的供应链体系之外那么他必然要做的选择就是加大基础设施的投资和基础设施的联通这是美国
下面我们看看中国我们先回到东升西落的这个叙事到底东边升的是什么那么西边落的是什么在没有科技垄断被打破之前在中国的投资我们之前说要高现金流也就是说我要赚的是中国的高流量高效率所以应该说在旧世界高效这件事是过去两年中国主要的盈利来源收益来源那么红利投资现金流投资都是非常成功的而且其实它都没有熊市的
不像整个 A 股市场表现它的穷势现金流投资其实依然是一个平稳的牛市这个就是在旧世界或者说成熟经济里面最高效的部分但是我们一旦科技突破了美国的垄断美国的高价值量就会转换成我们的新世界的替代所以在 1 月 2 月我们出现了中国科技股的重估中国资产出现了一波久期价值的上升中国的风险资产的信心似乎又回来了
当然 4 月份给我们当头一棒很多过去赚了估值的钱可能现在肯定是没有落在维安的这是后面的话此外中国的风险因素比如资产负债表情况到目前为止最新的 3 月份的数据显示居民部门还在收缩居民的资产负债表并没有稳定下来所以这个风险因素还存在第三政府部门扩张确实兑现了而且兑现的力度可能会加大在此外中国的供给侧问题
依然非常严重而且越来越严重并且在这次关税打击之下会更加严重所以中国的通缩压力一点都没小反而是增加的所以中国也面临着非常大的挑战那么此外东升西落过程美国这个地方的自爆过程就使得一个东西有利就是黄金所以在右边这个美国部分的其实高风险可以去在组合对上就是黄金一直是这样
那么我们看看中国的一些路标首先财政的指标在今年年初就开始反转了但是我们发现整个经济回暖一到三月份经济回暖的主线完完全全的依赖于政策政策刺激内的地方明显的反弹政策刺激以外的地方几乎是纹丝不动那么比如说摄灵里面我们看到已旧换新的这些政策比较显著所以家电通讯器材体育娱乐用品家具销售保持两位数的高增速
但是涉林整体上只是一个低位的企稳小幅的反弹在固定资产投资里面也出现了企稳小幅反弹但是里面的结构差异很大比如说我们的设备更新这个政策效果非常显著去年增速就很高而今年的设备工具购置类的固定资产投资还是高达 18%而建筑安装类的工程投资继续下跌现在的增速只有 1.1%所以结构性的区别差异非常大
第二就是整个制造业的企业之中在中间环节库存这个环节非常的低迷整体上呈现出一种订单是恢复的生产是积极的但预期非常谨慎所以原材料的补库非常谨慎企业采取的一种是随用随补绝不积累库存的一种状态所以我们看到中国的这个库存动力指数已经连续两个月它是一个负面的尽管我们的订单是改善但是我们的库存动力是偏弱的
各种结构都已经告诉我们这一点此外中国的通缩我们以 PPI 通缩为主因为这个和企业的利润更加相关我们如果把 PPI 里面拆分成上游中游下游的 PPI 在过去的两年里也就是 2022 年到 2023 年我们发现什么地方的 PPI 下跌最多或者下跌最持续实际上是下游产品陷入到了一个持续的通缩之中而上游和中游反映出的是一个周期性的震荡
中油和上油在 2023 年的下半年和 2024 年上半年随着全球的制造业周期的回暖这个部分是有反弹的但是下油的 PPI 还是不太好但是在去年的四季度之后有了中国内需的托底起稳的时候我们发现下油的 PPI 开始起稳了而上油的 PPI 其实是加速下跌的也就是说上油从资源能源品来讲
我们现在处在一个逐渐宽松的过程之中但下游这里确实有所企稳中游这里也开始企稳了
所以现在在有数据的一季度里面应该是一个关键的临界点但是恰巧二季度我们又来了关税战这是一个新的变量所以从目前来看 PPI 它是稳不住的如果想让 PPI 稳了必须要再次发力如果再次发力我们发现上中下游肯定是中游和下游还有优势因为它距离发力点是更近的那么我们看这几年典型的通缩都是在哪里通缩的首先我们看到 PPI 之中的汽车整车
这个是年同比我们看到 100 就是表示出跟前面一年是同样的一个价格
如果是 100 以下就是比前面一年的同月价格要低负增长从 2022 年之后汽车整车价格是呈现加速大幅下跌的状态所以到现在不管是央企汽车央企还是整个协会汽车协会都在说我们需要整合了不能总打价格价汽车是一个非常重要的通缩贡献者
左边那个图我们看到除了我们说耐用消费品包括汽车包括家电还有一大部分的公说就是在 CPI 之中的服务类服务类的价格的下跌程度几乎跟 08 年金融危机差不多这个状态其实也不太正常原因也是在于我们的人力的成本和失业的状态是比较严重的人力是有些富裕的
那么在工业企业的产销率上也能反映出我们现在的供给侧问题有多突出大家应该还能记得 2023 年我们年初的时候刚从疫情中走出来所以大家对未来的需求比较乐观所以大家开足马力的生产结果到了二季度我们看到没有那么多的需求反而借了很多库存所以 23 年的年初的工业企业产销率是历史同期的最低水平但是今年的 2 月份
2025 年的 2 月份工业企业产业率竟然创造了一个新低比 23 年还低这个就反映出我们虽然得到了经济的刺激经济略有企稳但是供给侧的问题实际上是太突出了更何况当时的外需还是比较稳定的而我们二季度之后又少了一块需求所以在目前这种供给侧的严重状态下如果没有内需的企稳
整个的物价水平是难以想象的我们再看看投资整体上投资是低位低速起稳那么特别是制造业整个投资呢是逐步的下降了当然从下降的速度不快这个下降是合理的因为我们的产能已经过剩了不能老投制造业房地产行业呢在极低的位置上稍有起稳它不可能很明显的反弹
基建大家觉得经济刺激应该刺激基建实际上基建呢也只是很小很微小的回升但是我们看到结构上有非常猛的回升的结构第一的回升最猛的就是信息传输行业的基建当然这里就跟我们的算力中心的投资有关它的增速达到了 30%以上而且这个绝对数字也并不小所以这是今年的第一次信息传输行业的固定资产投资 30%以上的增速
那么此外还有过去两年都非常高的一个是电力特别是电网基本建设的投资增速超过 30%达到 33.5%非常高我们 GDP 才多少这个大概是 5 到 6 倍的 GDP 的水平还有就是水利水利行业 39%的同比增速但是前面几年已经大幅增长的电源投资现在已经有些过剩了
现在终于跌到了零分涨附近电源投资不管是火电还是新能源的这种电源投资开始退场而电网投资保持着高歌猛进当然这个是主要矛盾驱动的电源已经没有矛盾了所以应该说尽管我们的总量上看到的都是那些没有像大家那么二级市场那么兴奋的那些总量的数据但是在结构上其实让我们看到的亮点是非常多的
投资机会是很多的那么特别是我们看到信息传输行业的基建受到中国云资本开支猛增的推进受到 AI 的算力投资的猛增的推进
这是中国的云的投资的增速我们看到已经达到 300%以上的年同比增速此外我们中国的科技巨头和美国的科技巨头在资本开支的强度上差异非常大在美国的资本开支美国资本开支密度也就是它的资本开支除以它的销售额我们称之为资本开支密度把中国的和美国的放在一起我们看到几乎就全是差一半
中国的都排在后半美国的都排在前面最高的就是 MetaFacebook 这个地方像微软都非常高谷歌也是很高的而我们看到最低的当然这是百度阿里巴巴也很低那么在这个位置上我们的空间还是很大的当然也有问题是说是不是你的利润率比人家差的太远了
你这只是收入嘛你的利润率如果差得太远你是不是也没有能力去做资本开始但真相来看我们的这个空间其实还是比外面更大所以在亮点之外我们再看到一个隐忧就是居民部门的资产负债表我们最直接最简单就是把它的居民部门的贷款增速和存款增速比较一下 22 年之后这个变成一个负增长也就是说存款增速开始快于贷款增速了
23 年的时候有一个恢复 23 年我们经济一行走出来有些场景在修复也就是说贷款比存款稍微弱的地方程度修复了一点但是 24 年我们开始贷款增速减存款增速又开始跌下去到了 24 年的四季度似乎有起稳的迹象大家的信心开始恢复了一些但是在 25 年的一季度 3 月份的这个时候出来之后大家一看还是又回到原有的下跌趋势去只要居民的资产负债表没有起稳
我们就必须全力的依赖财政依赖政府的支出因为以往政府的支出它会有第二门效应也就是它有一个乘数这个乘数是大于一的也就是它能带动一些新增的消费但是现在来看在这个状态下它很难大于一所以中国的需求也就简单了不用指望其他的东西如果外需也掉下去那么只有一个地方能够拖起来必须大幅度的增加财政这边的力度否则的话内需是极大的问题
此外还有就是在最近六个月经济是企稳恢复了但是在这个过程中是无就业复苏的也就是说我们一边看这个有钱的人我们看他是不是把存款取出来去做投资了那么这个结论是没有那么中产这个阶层他的负债比较高那么他也主要依赖于他的收入的增长来去消费和投资但是很明显就业没有明显的复苏
收入比较低的阶层他的负债没那么高但是他就是靠收入来去消费来生活那目前也是很有压力的所以从就业的这个我们这个路标上来看自信度都还没有反转所以这个地方压力很大从统计局公布的数据上来看本地户籍失业率还有 25 岁到 59 岁的失业率均创 2024 年以来的新高这些都是就业里的主力所以这个部分也是有问题好
那么除此以外我们再看到企业部门企业部门我们放长来看最近的几年中国的企业部门的价值增量主要体现在什么形式上呢以往是传统贸易贡献了中国整个增加值的绝大部分但是最近 22 年之后
复杂全球价值链和简单全球价值链的贡献占比是最高的特别是 2023 年之后那么全球价值链占比最高它反映什么它反映在整个产业链的链主它会获得更多的产业增值
所以可能我们会看到总量经济数据不管是 GDP 也好出口也好我们都受到挑战但是有些地方受益是非常集中的就是这些链子它可以从它的全球价值链上获取收益而并不一定体现在完全体现在中国那么与此对比美国
却转向了我们的反面本来它是全球价值链最大的受益者它的跨国公司可以在不同的子公司里面去做转移定价所以它把它的利润可以体现在世界各地它只要想在哪它就在哪那么当然最近这几年它会转移到国内更多一些但是在最近的两三年时间里面它反而是把更多的国内生产部分是它的主要的增值基础
当然这也和他的产业结构的回签有关和他的靠公司的定价策略也有关但是整想我们看到其实中国采取的是一个公式但是这个公式它的利益不是均沾的主要体现在链组身上美国就是一个防守态势就是防守态势
所以我们投资是长期的价值投资的话那是很清晰的那么所以对中国而言我们做一个总结那么当下的中国呢经济气氛非常依赖于财政的支出扩大居民部门没有气氛第二呢供给侧改革压力非常大供需的状态也是不利于库存环节的主体的
补库的活动非常不差第三就是贸易战直接会加大的就是中国通缩的风险本来这里通缩能不能走出来是个问号但是现在贸易战开始了这通缩压力就没有问号了肯定是加大产业间的结构进一步的分化电网算力和水利投资增速超过 30%而那些被政策激励的一些消费型的链条上面仍然是比较好的但这结构严重分化
下一步最关键的主要矛盾就是需要刺激内需而且是需要比较快的刺激内需这个是国内的主要矛盾那么如果这个内需不完成我们在时代机遇下也就是这次的关税战实际上是川普送我们的一个时代的机遇在过去我们想拉这些阵营拉这些贸易伙伴的时候他们面临着很多利益的诱惑
但是现在川普挥起大棒的时候如果我们能够给出一个利益加长期的解决方案和稳定的体系的话我们的阵营是可以更快的实现的所以这是一个重大的历史机遇期对于中国而言但是所有的这个机遇如果没有内需崛起
那这内外两个循环都不可能建立国际阵营也不可能建立所以在这里的知心度是非常高的但时间实点上不确定同时结构上可能会有严重的差异那么从长期来看中下游的链主很可能是整个价值的增量就集中的体现的部分而不是均匀体现此外中国肯定是会走向更加开放
会向着非美的阵营更加开放这样的一个格局那下面我们会更加关注一下人民币汇率因为美元的汇率我们说它是一个集中点那么人民币汇率尽管最近的波动不大但是呢也出现了很明显的异动它也会体现整个政策的一些先后顺序比如说我们先有一天创造了一个离岸人民币汇率的新低也就是美元对人民汇率的一个新高马上拉回来
在爱人民币也创造了一个新高这个价格然后又拉回来引发了媒体的关注那么这种就很明显是政策希望引发市场的关注那么第二呢最近这一年特别是 2024 年的 4 月到 2025 年的 2 月份我们看到的汇率不是市场决定的完全由市场决定的汇率而是由人民银行控制的汇率
人民币上花的 4000 亿人民币在它资产范围表已经反映出来了用 4000 亿人民币稳住了人民币汇率但是我们看到最近这一两周的时间一方面我们刚才看到市场价格创出新高另外一方面呢人民币汇率的中间价在不断的向上挪向上挪那么我们知道汇率中间价它是有政策的一些意图
可能大家也已经关注到了当然这一图并不是说人民币一定会升值一定会贬值不是这样是因为当中美两个阵营脱钩的时候那么最直接影响的就是需要汇率脱钩我们过去一年把人民币汇率相对稳定的稳定在了一个和美元很窄的一个区间之内这个时候实际上是我们勾住了美元但是如果现在大的国际环境发生变化最先脱钩的金融的定价就应该是汇率
只有把汇率脱钩我们未来的货币政策我们自己内部的货币政策才能相对独立
而这个汇率就是我们跟国际市场的一道防波堤所以在这里我们会面对着未来双向波动的比较大的波幅就需要做好准备此外最近的市场力量其实是向着人民币升值方向推动的不是贬值压力这个是我们埃里斯系统里面监测的人币的掉期之后的跨境利差这个东西负向的时候就表示说它是有贬值压力的正向的时候它是有升值压力但这个主要是市场力量
大家可以看到今年年初的时候贬值压力是很大的但是到了三月份的时候实际上它已经没有什么贬值压力了到最近反而出现了一些小小的升值压力所以不一定是贬值但是脱钩是大概率的而且脱钩之后我们国内的可能降息降损这些政策还能陆续出台所以现在我们迟迟没有等到那个东西好 那我们再看一下市场刚才说的是我们的经济环境和政策环境那么我们回到 A 股市场
看上去今年的机会很多但是今年的主线变化太快了以至于我们过去靠持续追逐前期热点但今年的收益是非常差的这里我们做了一个模拟如果你持续去追逐前面三个月的热点前面三个月的市场热点那么到三月底你的收益大概是负 13 左右那四月份肯定会更差因为四月份它是一个系统性的暴跌所以这种状态其实还不如去年好赚钱
也就是说今年看上去指数有收益看上去热点很多但是你只要跟追热点也就是负收益的而 24 年其实不是这样的
就是说热点的持续性是非常差的那么所以我们把它今年的 A 股形容成为一种修罗场就是你感觉它是有机会你可以奋力一搏的但是往往是非常惨痛的叫修罗场那么这种状态下呢组合的配置方案是更重要的而追逐热点的这种往往是很难的所以我们的策略上可以看到中美贸易战后的这个世界我们中国阵营的配置为了抵御中国的通缩风险
中国的债券特别是国债依然是非常重要的那么这个在今年的一二三月份其实不是这样的因为中国当时的通缩风险是比较小的所以中债这里当时是不需要很强力的配置但是现在我们的通缩风险是非常大的所以如果你不防通缩风险可能我们的风险资产就很难带给我们正手艺这个的关键路标就是财政政策
第二就是在新旧世界之中相对强势的结构的股票依然是长期非常好的比如说高自由现金流的和刚才我们说的成长型的链主依然是相对更好第三就是我们需要防守反击型的策略
因为这些冲击到现在还在上半场还没有结束如果你防不住很可能整个组合一跌就已经没有风险预算了你根本就不可能再去找到那些价值好的东西所以防守反击更重要那么这里面就有很多比如价值型的可转债和时需稳定的一些大宗商品都有这样的一个特点
对于美国而言美国也需要抑郁美国需求的崩溃但是现在美国的流动性还没有稳定下来这跟中国阵营是不一样的中国阵营的流动性已经没有问题或者说已经被监管保护的很好但美国这里还没有所以美国防止他的需求崩溃除了美债以外你至少需要和黄金同配才可能保证这样的一个安全性
它的关键路标是财政政策和美国的性条件而美国由于它也有后手所以它的防守反击也具备超额收益潜力比如说美国需要构建它的产业循环的基础是什么就是美国的基础设施的这些股票和股权当然它们很多是以有限合伙的形式来上市的不是一个普通的公司
但是你会发现这个地方是他必须做的而且他是一个他的所有的流量的一个集中体现的部分所以他是一个高自由现金流的而且他是一个逆周期的所以美国这里同样也是有机会的当然这个前提是说美国的流动性还先要恢复到正常那现在还没有需要等待美联储和美国财政部的配合那么除此以外就是中美阵营它的撕裂它撕裂之后什么价值还存在呢
就是黄金所以黄金是整个组合内不可或缺的所以现在这个组合就跟在这个节点之前的组合是完全不同的它的意义上是不同那么以前我们总是习惯可能拿存款或者拿一个固定收益当这个组合的稳定器当它的安全垫但实际上呢它们都是代表着某一种货币而现在的货币的这个价值它是不稳定的所以我们总结下来
贸易战后的世界它实际上是投资组合是以黄金为基础然后再加上多元化的防守反击策略还是一个比较稳健并且能够有超额收益的组合那么最后我们做今天的一个总结我们这个系统化资产配置通过三个部分一个是系统化洞察我们发现的是未来的主线是中美阵营的撕裂这包括美元的国际循环这个泡沫正在破裂
物象的正反馈正在开启而人民币国际这个循环呢它在推进在加速但是呢它需要内外政策的协调所以我们会看到大家很着急在等内需政策刺激一把但是呢这次的矛盾在外部所以主要矛盾一定是先把外部的政策的诉求搞清楚内外之间需要配合所以它内需的政策是要靠之后一些那么在路径数据上我们会看到
首先美国的流动性是不是能够修复当然这一点其实美国有完全的能力大家也不用怀疑它它可以修复自己的流动性的但是美联储和美国财政部财政政策是需要配合的然后此外美国的信用条件是不能崩掉的那么第二中国的问题现在不是流动性问题中国是需求是不是能够起稳它的关键的路标就是中国的财政政策其实也不需要去看居民部门就是要财政启动第二它的平衡是不是能起稳关键就是物价能否起稳
目前来看压力很大那么它金融条件里面汇率的弹性可能会修复可能恢复成弹性比较高的汇率那么第二在脱钩之后我们可以降息降准的最后我们多元化适应的策略就是黄金为基础的多元化的防守反击策略以上就是我的这部分