The dilapidated dollar
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普希金。美元今年开局相当糟糕。事实上，这是自1973年以来最糟糕的开局。这是一个足够遥远的古代地质历史时期，甚至我那时都还没出生。

这并非计划之内。所有大型银行和投资者都表示，2025年将是美元大放异彩的一年。仅仅依靠那句老生常谈的“美国例外论”，美元就会扶摇直上。如果您经常收听本节目，您就会知道情况并非如此。

弱势货币不一定是坏事。有利有弊，此消彼长，诸如此类。但今天的节目中，我们将为您剖析这里发生的事情以及我们为什么关心。此外，嘿，我们是英国金融时报。我们还会谈论一点英国的情况。我们有一位泪流满面的财政大臣，以及一个财政政策有点混乱的政府。

这里是《Unhedged》，英国金融时报和普希金出品的市场和金融播客。我是凯蒂·马丁，英国金融时报驻伦敦的市场专栏作家，身处泪流满面、疲惫不堪的伦敦。今天我有一位特邀嘉宾，伊恩·史密斯，我们资深的市场记者，英国金融时报最勤奋的人，几乎跟上了所有这些事情，并且设法没有哭，至少在我面前没有。

我会把我的眼泪留到私下。是的。我们稍后会更多地谈论哭泣，听众们。但欢迎回来。感谢你的邀请。你上次参加这个播客时，还在谈论美丽的蝴蝶。你仍然让我回来。我们仍然让你回来。你没有进入我们“永远不会再邀请的人”名单。好吧，我很好奇。所以，伊恩，你前几天写了一篇关于美元今年糟糕开局的大文章。它有多糟糕？

相当糟糕。今年美元的逆转令人震惊。年初，人们认为唐纳德·特朗普的贸易战会增强美元，或许会推高通胀，从而增强美元。相反，我们看到的是美元大幅贬值。美元指数衡量美元兑一篮子货币（包括英镑、欧元和日元）的汇率，下跌了10%。特别是欧元，你已经看到它大幅上涨，对美元上涨了近14%。火热。

我不知道听众是否认为这听起来很多，但这对于美元这样的大货币来说，在六个月内下跌10%是相当多的。这是一个相当大的波动。实际上，货币市场已经沉睡了相当长一段时间。现在它们似乎苏醒了，并且决定它们不喜欢美元。正如你所说，原因之一是每个人都认为，好吧，你对商品征收关税，然后通货膨胀就会上升。

当通货膨胀上升时，利率就会上升，然后这会带动货币升值。但这并没有发生，因为投资者反而表示，首先，我无法真正看到你们所说的这种通货膨胀。其次，这感觉对经济增长不利，这将对利率以及货币产生相反的影响。所以对我来说，这本身就很有趣……

我们非常不擅长理解关税及其宏观经济影响。是的，我们正在亲眼目睹这一点。我想这随后会影响利率预期，而利率预期对于货币的走向以及它们如何升值和贬值至关重要。年初，几乎没有定价降息。美国联邦储备委员会对降息进行了定价。但现在，即使在本周就业数据良好的情况下，到明年这个时候，未来12个月内，市场已经定价了四次0.25个百分点的降息。所以……

市场已经转向预期美国经济将比之前预期的更疲软，并且降息幅度将比之前预期的更大。所有这些都有助于推低美元。与此同时，我一直为此责备那个大块头罗伯·阿姆斯特朗，在重量级经济和投资领域正在进行一场重大重新评估……

我们是否仍然信任美元？我们是否仍然认为美元在压力时期会升值？我们是否仍然认为这将是一种储备货币，这是一种简写，指的是世界各国央行希望在紧急情况下为雨天储备的货币？突然之间，由于特朗普政府这种略显混乱的经济政策，人们说，

是的，不，也许我们不像以前那样信任美元了。所以这里正在进行一场平行的讨论，说，你知道，很多保守的……

小声说，但相当无聊。投资者表示，也许我还需要其他货币，或者替代货币。这也是一个很大的因素，对吧？这是一个巨大的因素。我和你几乎每天都与正在重新评估其美元敞口的投资者交谈。他们要么对冲之前没有对冲的美国股票头寸，要么考虑减少对美国资产（无论是股票还是债券）的配置。所以肯定有这种重新评估，这种对冲

有助于推低美元。我认为货币有时最能体现市场对经济前景的看法，对吧？蓝筹股指数只能反映一小部分公司的短期前景，而货币则能告诉你更多的事情。它告诉你，也许经济比人们预期的要疲软，但它也告诉你投资者对美国体制实力的担忧

你在节目中谈到的一些关于美联储独立性的担忧。是的，所有这些。是的，所以它是出气筒。今年美元一直是人们各种担忧的出气筒。另一个显然是，这在本周非常及时，那就是不断增长的主权债务。

是的，我们稍后会谈到债务。但我想要稍微回顾一下“H”字——对冲，对吧？这在目前我和你与资产管理人的每一次谈话中都会出现。这意味着，过去，假设你是一位投资者，你位于英国，你位于欧元区，无论如何，永远如此。

大约十多年来，你一直在购买美国股票，它们在两个层面上表现出色。首先，股票大幅上涨，因为美国在科技方面非常出色。然后最重要的是，美元在此期间一直稳步上涨，直到最近才开始波动。因此，如果你是海外投资者，你将双赢。股票上涨，你赢了。

货币升值，你又赢了。然后你把钱重新投入美国股票。是的。继续你的未对冲股票押注。美好的一天。播客名称为《Unhedged》，播客本质也是《Unhedged》。

人们现在决定他们需要对冲。也许我们应该把这个播客改名为《对冲播客》。但这意味着，例如，如果你仍然要购买美国股票，而你不在美国，你没有美元，你就会对冲货币风险。因此，你购买衍生品或购买其他货币，这意味着如果你受到保护，如果货币持续下跌，你不会因此遭受如此大的损失。现在，货币对冲的讽刺之处在于

如果你正在对冲货币风险，你基本上是在早而不是晚卖出这种货币。因此，你获得的对冲越多，美元的疲软就越大。这种滚雪球效应在某种程度上是我们开始看到的，也是美元最近一直在下跌的原因。但就像货币对冲现在对投资者来说是一个如此重要的问题。这是巨大的。这是巨大的。

我认为这既是因为投资者认为，美国资产上涨和美元上涨的良性循环，这曾经帮助我，现在已经不起作用了。但也在这种全球贸易紧张和压力时期，存在

美元也没有提供它在过去拥有未对冲头寸时所提供的这种反作用力。所以我认为有两个很好的理由可以解释为什么投资者现在说也许我需要对冲。但你是对的，对冲活动本身正在给美元带来压力。投资者寻找对冲方式的方式很有趣。是的。我和你在巴克莱银行举办的

季度会议上。我们当时正在讨论货币对冲，因为正如我所说，每个人都在谈论货币对冲。我们很无聊。我们就是这样很无聊的，是的。他们说，对于世界各地的许多投资者来说，他们认为，哼，

我想对冲我的美元风险，但假设我身处一个小国，比如北欧国家之一，拥有挪威克朗或瑞典克朗，或者你身处一个没有特别流动性货币的亚洲国家。所以，

实际上，用你自己的货币对冲美元风险可能有点痛苦，而且相当昂贵，而且并不容易做到。因此，世界各地许多投资者正在做的是说，好吧，我不会对冲我的瑞典克朗风险，或者我不会对冲我的韩元风险。我只是要购买欧元来提供这种平衡。

我认为这非常有趣，并且在很大程度上解释了为什么欧元今年迄今为止对美元上涨了14%，而美元兑一篮子货币的汇率则……

大约是10%，不是吗？是的，这非常有趣。部分原因在于对欧元的押注以及我们也谈到的欧洲复苏。你有一些敞口。但是是的，这种第三种货币对冲是一个非常有趣的趋势。我们实际上看到的是欧洲央行的政策制定者变得相当……

更加焦虑，或者至少密切关注欧元的这种快速升值，如果这种升值持续下去，将开始压低欧元区的物价。这是一个有趣的问题，欧洲央行一直在

你知道，支持欧元的新全球角色。克里斯蒂娜·拉加德谈到了这一点，以及它可以为美元提供更多竞争对手。她是欧洲央行行长，她谈到了这个欧元的全球时刻。欧洲的每个人都支持这个欧元的全球时刻。罗伯和我上次播客中谈到了这一点。

问题是，欧元确实走强了。我们是否到了欧洲央行真的对欧元汇率感到紧张的程度？我认为没有。汇率为1.17美元。我年纪够大，记得欧元兑美元汇率为1.30美元是相当正常的水平。所以我认为他们还没有敲响警钟。但正如你所说……

欧元越强，流入欧元区的进口商品就越便宜。这可能会最终抑制通货膨胀，并开始成为一种通货紧缩的力量。我们已经在瑞士看到了这一点，它正在那里推动通货紧缩力量，并且你已经看到了这种戏剧性的转变。

瑞士法郎的升值是一种非常相似的动态。在欧元区，你已经有一些出口商面临着这种打击。他们的商品竞争力下降。所以我认为升值的急剧程度将是未来关键所在。是的，它可能不会达到近年来达到的水平。但如果它非常急剧，那么这可能会为政策制定者制造更多问题。我认为这就像你所说的那样，他们目前只是在观望。

但鉴于我们正在谈论的更广泛的力量以及人们更多地使用欧元/美元作为对冲途径，如果我们看到欧元升值更大或更快，从而造成更多问题，这将是很有趣的。是的，欧洲央行可能会面临降息的压力，只是为了尝试……

并削弱货币。他们今天没有进行这样的讨论，但请注意这一点。现在，笼罩着所有这一切的是唐纳德·特朗普的一项宏伟法案，该法案正在成为一项宏伟法案并真正付诸实施的过程中，这个大型一揽子计划……

这包括，我甚至不记得数字了，但这包括更大的赤字。这涉及政府债券市场的大量借贷。这如何影响美元的表现？我认为这是困扰美元的担忧之一。你经历过国债和美元同时抛售的时期。是的。我们很熟悉。美国政府债券和美元通常会朝着相反的方向发展，但你知道。

但有时它们不会。我们知道这一点，因为这种情况在英国大约每六个月发生一次。是的，是的。我们经历过这种阵痛。所以，是的，宏伟法案，我认为估计它将在未来十年内使美国国债增加约3万亿美元。显著增加……

债务。在某种程度上，这是投资者通常不必担心的问题。主权债务长期以来一直在上升。美国由于美元的地位以及国债作为你提到的那些央行持有的可靠的世界货币和世界储备资产的地位，是

因为对这些东西有巨大的需求，而且一直都有，所以美国能够比其他国家更自由地借贷。令人担忧的是，如果你出现这种情况，美国既从国际投资者那里借贷更多……

在那些投资者说，好吧，我对美国政策制定方向以及美元和货币政策的可信度略微担忧的时刻，你可能会出现这种有害的混合。我们喜欢在报纸上描述有害的混合。喜欢有害的混合。但你可能会出现这种有害的混合……这是一种有害的鸡尾酒。它可能是一种放在硝化甘油床上的有害鸡尾酒，也许吧。它会很糟糕。干杯。干杯。

不错。在这里摆出双关语和俗套。现在，美元今年的表现已经足够糟糕了，以至于许多其他货币对美元都上涨了，甚至包括哦，小小的英国英镑，它多年来并非世界上最受欢迎的主要货币。

但英镑今年迄今为止对美元上涨了约9%，达到1.36美元，直到本周的隆隆声。哦，令人不快的场面。告诉全世界关于令人不快的场面。所以，我们对英国越来越担忧，我们的英国财政大臣做的一些事情来平衡账目……

嗯。

围绕此事的压力在周三真正显现出来，当时首相在下议院（英国议会）拒绝对财政大臣的可预见未来的立场做出真正全面的承诺，这是一种全盘承诺的退步。而且

这确实让投资者担心这位财政大臣的未来，以及她是否会被一位对她的财政规则不太坚定或可能会改变她的财政规则的人取代，然后这将导致更多借贷。这在下议院的展现方式非常戏剧化，因为正如每个人都看到的那样，财政大臣，你知道，在长椅上哭泣。所以蕾切尔·里夫斯就坐在首相基尔·斯塔默的后面，并且……

我们不知道她为什么哭。我们不知道她为什么难过，但她看起来非常疲惫，她一直在努力让这个福利计划通过议会。前一天来自预算责任办公室的不利消息预示着预算出台时会出现更糟糕的数据。所以，高压时刻。高压时刻。压力显然对她造成了影响，泪水从她的脸上滚落。

观看起来相当令人不快。我认为，你知道，除非你有一颗冷酷无情的心，否则至少会有一点点。为蕾切尔·里夫斯感到抱歉。但问题是，当泪水从她的脸上滚落时，英镑也开始下跌。所以英镑正在贬值，英国政府债券也开始贬值。

这一切看起来都像是一种非常不愉快的情况。实际上，英国政府债券的贬值相当大。这并非微不足道。所以世界突然开始说，哦，看，这是另一个利兹·特拉斯时刻。政府再次摧毁了债券市场。

据记录，情况并非如此。不。这并不那么戏剧化。这并不那么严重。而且，你知道，蕾切尔·里夫斯面临着来自两个方向的压力，对吧？所以如果美国确实设法摧毁了其债券市场并提高了美国借贷成本，那么这将带动英国借贷成本上升。但国内政治局面也极其尴尬。我的意思是，如果美国听众，你能想象斯科特·贝桑特说，

在他老板站在他面前谈论宏伟法案时轻轻哭泣。这就是我们这里发生的事情。观看起来真的非常不愉快。但是……而且她从这里开始并没有多少好的选择。我过去几天与许多投资者交谈过……

他们认为，如果不真正损害经济，他们就不能削减更多支出。普遍预期是某种增税，但这在政治上很困难。但正如你所说，美国发生的事情将至关重要。你提出的另一种情况是，也许

美国国债在未来几个月内上涨。我们确实进行了一些降息。经济已经疲软到允许降息的程度。也许美国能让我们摆脱困境。美国国债收益率下降，借贷成本下降，而且它们往往会同步移动，经常会带动英国借贷成本下降，

并在预算之前给财政大臣更多空间。我相信这就是他们希望的，我们可以继续前进，希望我们能从美国获得顺风。但我们从近几个月学到的是，我们并不总是能获得这种顺风。有时我们会成为，我认为你过去在你的专栏文章中写过，当人们担心主权债务时，最丑陋的胶水厂的马。是的，我们喜欢以一个非常愚蠢的问题来结束这些讨论，这让你能够在未来显得愚蠢。所以你会排除……

今年会出现利兹·特拉斯式的债务市场危机吗？这是一个可能毁掉职业生涯的问题。是的，这就是我问这个问题的原因。我最好找些其他的事情做。是的，你知道，我一开始是写关于养老基金的。养老基金在其责任驱动型投资策略中所运用的杠杆，这有助于创造我们在2022年看到的抛售，已经进行了改革。

自那时以来的监管变化迫使他们降低杠杆率，人们进入市场。我们报道说，贝莱德、富达国际和施罗德在廉价抛售时购买了英国政府债券。所以你得到了每个人所说的有序市场。情况没有变得那么糟糕。所以，你知道，我想也许我希望多于押注，这是一个不同的情况，市场是。

普遍预期债券市场将执行纪律。所以它可能更像是一个市场，你将其理解为债券市场对政府施加纪律，以遵守其自身规则。所以没有危机，伊恩如是说。我倾向于同意你的观点，但我确实认为昨天是一个相当令人不快的提醒，再次提醒蕾切尔·里夫斯有多少回旋余地。

说到有限的回旋余地，我们自己的回旋余地也很有限，所以我们将在短短一秒钟后回来，与Longshot一起。

我认为，关于我们行业的可投资质量，最紧迫的担忧是它与燃料价格如此紧密地联系在一起。因此，你会看到，随着燃料价格上涨，我们的股票下跌，反之亦然。人们很难应对这种情况。但在过去十年中，我们已经看到了持续的增长时期，一些航空公司做得非常好。要了解航空业的演变和投资机会，请订阅PGM的《超越思维的投资者》。

过去的表现并非未来业绩的保证。好的，是时候进行Long Short了，这是我们看好一件我们喜欢的事情或看空一件我们讨厌的事情的部分。伊恩，正如我所说，上次你看好蝴蝶，这是《Unhedged》播客上非常美好的一刻。你今天有什么？所以，上次是蝴蝶，这次是法医会计师。笑声

是的？你为什么看好法医会计师？我长期看空，非常长期看空，法医会计。因为，正如你……

因为我认为我们看到的这种趋势，你谈到了你关于公司购买比特币、将其添加到其持仓中、改变其性质的视频，这将造成长期的会计混乱。然后我们将需要法医会计师来帮助解决这个问题。法医会计师和律师的繁荣时期。

当然。我长期看好，我刚刚被告知这一点，但我非常喜欢它，新闻说，纽约亿万富翁对冲基金政治麻烦制造者比尔·阿克曼想要一个全国性的网球排名。他59岁，他想进入美国合格网球运动员的竞争名单。伊恩，这个人还有什么做不到的吗？没有。

就他而言，当然没有。是的。你认为，脚误还是？我不知道。但我喜欢这种努力，理想情况下我想看到视频。理想情况下，短裤很紧。短裤非常紧。球拍是木制的。我想说的是，这感觉有点像那种事情，你知道，大约20%的男性认为他们可以在网球比赛中击败塞雷娜·威廉姆斯。当然。笑声

但只是从她那里得到一分？是的。只是得到一分。感觉有点像那样。我长期看好。我非常喜欢这个。听众们，你们将在hedge.ft.com上进行哪些疯狂的体育活动？让我们知道。与此同时，我们将在周二回到你们的耳朵里。所以保持冷静，然后收听。

《Unhedged》由杰克·哈珀制作，布莱恩·埃尔斯塔德编辑。我们的执行制片人是雅各布·戈德斯坦。我们得到了托弗·福吉斯的额外帮助。谢丽尔·布鲁姆利是英国金融时报的全球音频主管。特别感谢劳拉·克拉克、阿利斯泰尔·麦基、格雷塔·科恩和娜塔莉·萨德勒。英国金融时报高级订阅用户可以免费获得《Unhedged》通讯。其他所有人均可享受30天免费试用。只需访问ft.com/unhedged offer。我是凯蒂·马丁。感谢收听。