Deep Dive
Shownotes Transcript
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杨老师是跟我们讲了很多深入浅识出的就是包括了这个投资的教训啊血与泪啊然后还有很多当然是也有他当时在社保呀等等这种先进的工作的投资经验杨老师的话可以再给我们简单的打个招呼做一个简单的自我介绍
好的大家好我是杨本宏对以上次我们聊过一次资产配置也确实有些经验教训但是呢就是投资永远我们可能在投资的路上我们都是在一直在琢磨一直在犯错不停的进步包括最近我们也是在反思啊我自己也在反思可能有的一些错误希望在未来我们犯的错误更少一些
而且尤其是不要犯大的错嗯对其实杨老师他从大学一毕业他就在一个类似于智库的机构天泽经济研究所后来又去社保又在国家投资机构的这个中投又去了大型的这个公募基金一翻打他一直都是在从事这个 FORF 的投资的这个一线今天呢其实我们请杨老师翻唱一个呢就是给我们聊一聊他投资的这个理念然后另外的一个呢其实我觉得很重要的也是
想来聊一下就是关于这个 FORF 投资当中的一些方法论因为我觉得他自己本身第一是拥有非常扎实的一个经济学的研究基础然后第二个的话他也是有一线十几年的一个这种从事 FORF 投资的一个经验第三的话呢我觉得就是由于他之前在的这些机构都可能是站在这种偏宏观的国家主权基金啊或者这样的一个平台他的
他的那个全球视野还有他所获取到的那个市场上先进经验我觉得都是平时我们从普通的一些渠道是很难获取的所以呢我们今天就是可以请杨老师在这方面给我们多多分享他的这个心得然后我觉得我们可以先从你的第一份工作聊起啊因为我们刚才也是
跟有名块吃饭嘛对吧坦白讲因为听到毛老师啊然后还有等等那里面一些很多文章都是我当年在本科学金融的时候是我的一些经济学科普读物啊但是我确实没有想到那样一个风起云涌的这个时代吧其实是有很多很好玩的一些故事然后杨老师其实可以跟我们先分享一下关于那一段的经历对我到现在为止基本上就属于是生产之间的一个代表
考大学的时候想报经济那会儿不经济都挺火的吗不过现在也经济好像也挺火就那会儿挺火的报经济呢但是分不够经济系没要我最后呢公共管理系把我给收了收了这但是我兴趣还是在经济学校嘛所以呢那我就自己去买书看了我还记得我去人大都德服务部黄庄那地儿我从北航骑车过去买的地儿说买的是宏温经济学你想这就是没有见识
就是没有人指导你我想的是哎我把经济学从宏观的研究完清楚了再来研究微观的这是个正常的逻辑嘛对吧但是我们现在可能听博客同志也是知道学过经济学的人可能也都知道经济学肯定是偏微观和宏观的所以我其实买了一本没用的书回去
还记得买的沙米尔森第 18 版那鸿万尼学之后没啥用又去把他微观又买回来重新看了又开始看微观后面呢自己天天琢磨其实现在回过头去看吧我大二的时候就已经看过了像哈耶克弗利德曼这些书了哈耶克的书我翻译的还不是特别好就是看了反正也模模糊糊麻麻糊糊这么去看吧也看了一些文章
后面呢大山的暑假吧我花了一个暑假写了篇文章一篇论文大概小二十页吧当然其实 idea 肯定不是一个暑假出来的嘛那肯定是在有一段时间了只不过呢就是我后面完成了一些推导然后我还记得有英文写的寄给了国内一线顶流的对对对满头在当时绝对是顶流了有毛余诗张卫英吴敬年和利林那些人都是大忙人没时间看我的东西最后毛老师看了
我还记得给我打电话让我去他家说这文章写得还不错当时我还记得挺沾沾自喜啊你现在之后就看那基本上就是老先生对年轻的后学吧这一次题写相对于他看完 20 页的英文的文章其实也挺花时间的我还记得很清楚啊就是那年的国庭
国庆节报我记得跟他聊了之后那个经济学记忆刊有一篇文章是杨小凯他是中国人里头最接近诺贝尔经济学讲的一个人他是从推到整个现在的分工理论的当时他写了篇后发烈士的一篇文章
就北大的那个经济学记刊要发表要找几个人写那个 Referee 毛老师说让你来先写他已经看到我写的东西跟他那个比较接近他就让我来先写我为了写那篇 Referee 我花了可能一周多时间吧去图书馆里头看到从卡尔赖的这些文章当时的休克疗法对不对另外一批就是鉴定式方法把那些看了花了一两周时间吧我记得写了之后呢用不上最后毛老师自己重新写的
我记得有一天早上我还没起床呢有个电话响了姚洋给我打的电话姚洋是当时的经济学纪刊的主编他给我打电话 101 的一篇稿子他说是那个毛老师给他说过了其实稿子之后也没有在经济学纪刊发表啊确实也花了我点时间但是现在看来肯定也是很浅的嘛
当时一个大四的学生还是一个非经济系的一个学生能学出来啥东西啊对吧后面呢去天津所有很好的机遇了像吴敬年啊蒋平啊资中云啊后维方啊学法律的各类人吧就社会科学包括海外的像陈志武天津所是他们一个教会的一个地方像陈志武这些早已回国肯定就回到天津所来先做次那个讲座那个时候就是经济学史的人类群星闪耀师对
对那好像你想国内的社科院经济所的北大的清华的还有人大的人大像杨瑞龙啊周延安听我播客的人肯定有人大的 07 年的时候周延安还写过一篇微博还介绍过我但是我没看过我同事看到过就是跟到这批其实也很深奥的学习机会您这是一出道就站在了巅峰对就是什么政治学啊法学啊法律啊经济学啊包括金融啊包括还有历史
像秦晖经常去我们那儿讲历史给那不同的人学习的美好的机会就是你打开了一个视角吧你不仅仅是只有眼前那么一点事或者是经济学那么一点事或者投资那么一点事他不知那么一点事就很多很多的事我觉得这是那几年我得到的营养的来源吧因为你自己看书吧毕竟你理解得了你比如我当时看哈耶克的时候我也看不太懂啊那邓振来翻译的邓振来是我们的学术委员那现场的跟我讲呢我们还是更容易听得清楚的
你看他的书你看不太清楚本身哈伊克的那些书就是很晦涩的什么人在翻译不是更加晦涩吗但是邓震来跑过来在我们那做讲座讲这个东西那你更容易听得清楚一些其实就像刚才那个中午的时候我们吃饭不是也在说就是我跟林老师第一次见面的时候也是因为那个布莱恩阿瑟那个复杂经济学嘛其实你要光看那本书的话我觉得我也是对坦白讲功力不够
但是我隐隐约约觉得吧就是这个肯定是反正也至少是学术上的应该是一个创新当时我就觉得很困惑的就是因为我们可以经常看到吧就是这个左派右派比如说凯恩斯哈耶克对吧都来都去然后后面又出了芝加哥经济学派等等等等嘛就是你会发现这个一会儿有用一会儿又没用一会儿又失效了
我是后来看那本书他就提出就是经济学其实是一个复杂系统嘛然后你是没有办法就是说用一个放之四海而皆准的这个原理去解释他的说回来我确实觉得就是这一系列的这个活动啊我觉得肯定是给杨总打下了一个非常坚实的这个投研基础啊然后杨老师为什么又转向了去做那个 Foff 投资然后又去了社保对这一块是在展开讲讲我研究生毕业了刚
刚好就社保真的招人我就去投了个简历嘛社保招人还挺复杂的我记得我考了两天办事跟我参加高考一样说考啥投资的肯定要考那个行政就是那个考公务那一套也要考还有面试也要考当时好像给了一份中投的年报吧让我来分析
说这份年报有什么问题但我现在都往老贫血洒了面试也是社保的面试是我面了两轮有一轮是见我们当时的副主任另外一轮是大面啊就是主任带着一批人面可能有十好几个人面我一个人面试的时候我不知道我是入职到之后才知道坐的后面的一排都是大佬柯平理事长就在那后头
还有以前那个从美国回来的以后美籍总统从业的那个叫 Nary 张一清就一堆人因为当时去的时候紧张啊你看到那么多人面临一个人你肯定紧张啊根本你没看清楚后面有谁这是我后面知道这些人长相大概什么样子的就后面就去了一去了之后呢刚好我去了那个团队呢其实就是做配置的
因为社保其实有很多团队有选管理人的团队有做配置的团队我们那个团队是做海外的配置而且又选海外的管理人所以呢类似让你拓宽能力圈的一个很好的机会如果一开始你比如说去做配置或者去做管理人选择股票的管理人选择或者做债券的管理人选择你做任何一个管理人选择吧你知道的东西主要是那一圈嘛但是刚好我去的那个工作呢直接就做全球的配置当然社保都有很好的条件啊因为社保的讲普地位还是足够的
而且社保的理念也是对的所以我们学的这些都是海外的跟到海外的机构交流没有任何语言障碍相当于我们的整个投研的配置的这种架构或者是理念其实是来自于像野土基金会像这些人工们打的底子从他们的地方来的
所以在那几年呢我又见到了很多大佬有些国外的基因你可能国内不知道但是有些大佬肯定大家知道像后来的马克思啊瑞达利欧写 Black Shoes 那个 ShoesBlack Shoes 那里头不还有个 Merton 吗就哈佛商学院的写七元的那个 Merton 对他也来过我跟他 Shoes 见到可能三面吧就我一个人和 Shoes 和 Shoes 助手一个中国女孩就我们仨就很小的一个我们那时候聊了三次
每次可能都一两个小时就是上面讲他的公司怎么推导的怎么现在从期权市场得到现在期权市场或者专业投资者对市场的定价或者从里头得到什么消息他后面去那个好像是 Potten 还是哪个后面又去了一个公司吧就在公司上就用这一套策略他不擅长做这个东西吧跟我们讲其实呢 Black Shoe 公司我也听不太懂这期权那东西我们做配置的还是更加传统一点从资产内别啊最终是风险溢价嘛
更多是从这方面的从个资产的角度去入手而不是从那个期权那种衍生品市场去入手去做这个事情所以你们还是更偏那个底层的对我们是分底分层对然后他的这个更加偏主观多头的这个价值投资因为还是在看哪一些优秀的企业优秀的企业家在创造商业价值和金融价值对其实那个投资不管你所配置的还是做全国的因为理论上你这两个人不应该有任何的语言上的价值
障碍对不应该有任何障碍如果有障碍的话肯定有一个人有问题因为这是投资的本质只要你在投资的本质在想这个问题的话你这两个人对话就不会有任何问题包括我和朋友周末聊到的文肖他一个做量化的我跟他我们聊天我们都不会有任何语言的障碍就是因为我们都是在思考投资的本质你只要思考这个问题那就不存在说什么量化还是主观其实量化主观只是他的实现了一个工具或者实现了外在的一个形式
那配置其实也是一样那个配置只不过我看的相当于是看的一个稍微宏大一点的东西但是这个宏大东西那不是虚无的你不是那是空气中来的你一定是自根于基本面的说白了就是你要想不清楚配置的话那你就把表股 500 想成一家公司想成一个股票
把沪森 300 想成一个股票那你觉得沪森 300 想成一个股票还比较复杂还你想不清楚你最简单你看一下机翼就是美国那个机翼它有机翼金融对呀又有金融又有制造业制造业里头可能有飞机的也有你按照国内就是军工对不对你还有那个 X 光机就是那个医疗的那一套那个就大的 CT 设备这些东西那就是个医疗器械的公司你如果想不清楚这个东西你就把那个比如沪森 300 或者是一个就是一个指数吧把它当成一个股票
因为这种想法的话你就会觉得其实是一样的不存在什么构固或者是配置了一啥实质性的不同那不对如果是实质性不同那就有问题
对其实这个就我稍微跑一点题不一定会剪进去因为它不太大个理就是我最近也是因为就是有朋友推荐我看那个 Zolten 的文章论文之前它是瑞信的首席然后后面好像进了联储吧那天见文老师的时候其实我们也有聊这个问题就是说它其实说任何的那个关于投资户的时候配置吧就是它底层其实是一个资产负债表的平衡嘛因为你刚好就是刚才讲到的那个 GE 嘛其实我们现在看任何一个大型的它只要有现金流的这个公司的话就比如说
举个例子苹果或者华为它都是有很大的这个就是叫我们所说的这个资产处理或者说资产配置或者说投资部然后它要做的这个事情的话其实就是一方面要管理它的整个的经营运营性资本然后另外一方面就是这个投资性的这个资本其实底层逻辑我觉得是很像就包括其实国家有国家的这个资产负债表对其实我觉得没有实质性的差异
嗯我在去社保之前我把 CFA 就考完了嘛其实投资的从刚才包括衍生品这其实也人的 CFA 你必定得要考学生有一本书就是学衍生品的学上了你具备一些知识你在学习的时候你会觉得这个东西也很重要那个东西也很重要但是真的实际工作的时候你会发现有些东西不太重要或者有些东西其实就你知道也行不知道也没有害但是有些东西你不知道你可能真的有害
所以伦理是吧伦理道德要是最好对伦理道德那是最基础的因为我以前跟董老师聊过嘛就是投资这个行大说白了这是个委托代理特别就是信息不对称的一个行业那天我跟董老师开玩笑我说一个人呢应该有三个朋友一个朋友呢是做投资的另外一个朋友呢是律师
另外一个朋友呢是医生我说一个人的医生呢应该有这三个朋友就高枕无忧对都应该他都能够给你专业的一些建议懂得说对这三个行业都是信息严重不对称所以这三个行业都需要高度的那种道德的一旦你没有这个道德的话你可能就会利用这种信息不对称去坑别人去祸害别人医生就是吧多开药对不对律师就是天天鼓动你去打官司或者是把你往那个矿池吃酒那方面去
拖按照即时工资什么来算对吧都是需要道德的一个行当但这个是另外一方面了我觉得挑战你要抓住一些很重要的一些东西抓住一些核心吧有些东西最后你会发现没啥用这也是我这几年我做实务啊我在公募的时候就客观地讲最高质量的几段的人际关系一段是在社保的时候一段是在现在
做公募的时候吧认识的人都是销售券商的销售嘛就多认识这些人你现在回过去看其实那都是质量特别差的一段时候前两天还和我朋友同事聊天我说我发现我跟哪些人聊天最累就是和这些所谓的专业人士聊天最累
他们就是啥都知道但是啥都不懂半洪水对他确实啥都知道我有一次我去见一个投资部门一个投资机构那个人就拿着一对镜子曲线他就知道哦这段时间发市场发生了什么哦这段时间市场炒什么他全知道但是他不知道哪些不该看哪些该看包括那些做媒体的也是每天市场发生的所谓热点他都知道但是呢他不知道有些东西根本就不值得看或者就没有必要去看他不知道这个所以我上周见了一个朋友
做企业的因为我之前我去福建的时候也跟他聊过两次啊加起来就十个小时了
他到天津出差的时候他说专门到北京来看我一次就让我到他宾馆去跟他聊了聊就是也就问我对市场这些看法我就发现我跟他聊一下我说就没有任何语言的障碍因为他是做生意的他能够理解这个生意的本质对他做这么多年的生意他是理解生意的本质你投资的本质其实跟他做生意的本质是一样的你说白了你把你当成一个小股东嘛当成一个小老板来看这个问题你就自然就知道了你跟他聊包括这预期收益该怎么看现在市场应该怎么看你应该怎么去做
医疗就是你完全没有任何障碍但是你反而会经常我会发现跟着那些所谓的专业人士去聊天我觉得特别累他们关注的永远是皮毛
其实过去这几年我都没看过那些券商的报告了包括我每天都会收到微信就是那些券商的研究员都会发这个公司的财报出来了罗列一下这个公司比方哪块业务赚了多少钱亏了多少钱同比怎么样毛利率金利率什么怎么样怎么怎么看最后的结论是可以买就是这样但是他其实还没抓住这个生意的本质他只是看到了一个个的数据这个数据好可以这个数据不好我们
我们换一个当然他换一个他不会告诉我嘛你发给的都是想让大家买的嘛千万一般不会建议大家卖一个股票都会让大家买一个股票但是经常我就会发现每一件事实他都知道
昨天晚上我们公司开会开到晚上 9 点钟散会的时候我那路上和我同事聊天我说最终的一个投资经理的优劣程度是在哪里不在信息就是一个公司是一个上市公司有很多信息就很好的投资经理他未必知道的那么细反而一些人一些券商联系员或者一些媒体有可能甚至一些媒体记者他知道的特别特别细
但是呢差别在哪里就是不是靠一个一个投资你投资一家公司或者投资一个生意不是靠信息来获得优势的是靠认知他知道这些信息根本就不重要我应该去叮嘱他的什么样的一些东西这些东西没变这公司哪怕的股价的波动或者经营的周期的业绩这个季报不行那个季报又好了就是这种那都是一个正常的经营的周期没有一个公司股票不波动你换过来讲没有一家上市公司它的业绩不波动的
不是一家上市公司业绩永远都是百分之十二十或者百分之十五就营数的增长可能这个季度涨了个百分之三十的利润下个季度可能利润没涨营收涨了点然后下个季度又变成了比较营收涨了很多利润没怎么涨它永远都是这么一个组合所以最终的结果是要去评判哪些东西是重要哪些东西是不重要的我说可能最后的结果是在认知我跟他讲了原话我说是在付钱就是哪些东西应该付多少钱要缺少对所谓的专业机构的很多人他就是不知道付钱
他对一些不重要的信息给了巨高的权重给一些真正重要的信息他没有给权重说白了你需要对真实的商业世界的理解你如果不理解这个真实的商业世界你就很有可能就会抓瞎
这就是为什么大家都讲能力圈能力圈就是一个人一辈子能搞清楚几个生意都很难很难就是因为你不长期的去追踪了解这东西你就不知道哪些东西重要了就像我在刚去社保的时候你看我刚才 CV 全考完了去之前我一跟法学政治学历史经济都有一些接触但是呢你还是不知道啥是重要的你会觉得这个也很重要那
那个也很重要就像那个一个小孩搬进去的沙滩上去剪贝壳一样这个贝壳也很好那个贝壳也很好但是其实你可能知道哦有些贝壳根本不用剪贝壳放不久有些贝壳可能真的值得剪的这个取舍的过程那是一个成长的经验哎那我追问一下
因为你刚才讲了你刚去社保的时候你觉得很多东西都很重要嘛对但是你现在的状态是你其实很清楚的知道有些东西它不重要但是这个当中究竟从什么时候开始就是你有一个这个比较明显的一个状态这个可能呢我觉得首先呢在社保有个好处就是我们接触的是海外的那批好的机构
它的起点并不差就是你不会听到那种稀奇古怪的东西的那种自创的稀奇古怪的东西你肯定是基本上听不着的听到的肯定都是那个已经证明过的而且是可能是最后是偏常识的一些东西我觉得这个就是特别像当时那个皇宫里面因为你们见到的都是好东西然后你们就很清楚的知道市场上哪些是赝品因为你们小的时候接触的都是真的对
对就是一个审美力嘛我老说这是个审美力这个审美力是个啥东西我还有的时候讲不清楚我今儿早上我还给小罗海我说说那个干到现在我觉得有点反思等焦的都是学不会的都是不该做的
就是能教会你东西都是不该做的就舌那部分是容易的那是不该做的那我能给你教明白那是下线对但是呢那些曲就是很难的这个就是靠审美了就是只可一会不可言传老爸的持仓和赛斯卡拉曼他们俩的持仓俩都是很好的人投资经理他们俩故乡肯定都看不上对方的持仓或者是都觉得对方的持仓还不够好这是个审美我说你看那个唐朝就喜欢胖一点的女的
因为现在喜欢瘦一点的女的无论是唐朝还是现在大家共同的肯定是丑的都不会喜欢而且对这个丑都能达成共识我觉得投资可能跟这个就是一样的就是那个老巴和王格或者塞斯卡拉曼包括那个斯诺斯这些人他们可能对哪些东西好他们有分歧有一种觉得这个更好那个觉得更内容好但是这个东西是烂的我觉得这几个人是很容易达成一致的
但其实如果你能把烂的排除掉对那很重要了你已经把人生就是百分之比如说 90 的坑你能够不踩你就已经有很大的负力了因为最怕的就是当你有一些积累的时候突然遇到一个大坑然后你之前的就灰飞烟灭对这个其实才是最可怕的对假设你是个 4 of 老八很好 3 是卡拉曼也很好
芒格也不错那个都买一点也对我全配不就完了吗我是在好的里头来回的配好的里头组合我不是整了一堆那个各种投机找法的各种不好的相当于老八芒格就是这批人他是你的保罗线就是可能那里头最好的那个长期业绩最好的那个你肯定比他高因为你不是全上配了他的
但是呢里头最差的一个对他好因为你也不是全套配的他的但是你可以确保你是配的最差的一个人那也是好的对其实这个问题我之前跟永明讨论过比如说我们赛场配置圈要做的是什么东西就是说因为我们肯定首先会有一个这个课程体系而这种就会给大家尝试我们的这个方法论吧但是
但是另外一套就是说如果我们将来提供这个 financial advisor 的话我觉得也是跟您刚才说的一样就是有两个层次吧就是第一层次你先把那些不合格的残次品就是这个效率肯定失效的短期的然后它底层的资产是没有意义的你要把这个排除掉
然后呢能比市场上可能高个平均分比如说我们把这个平均线拉到 65 分那就相当厉害了对对对然后拉到 65 分以上这件事情的话那就是需要做到的是一个匹配那个就是第二层次的事情因为我上期有个 Mac 聊嘛他说就是做这个 APP
allocate 的这件事情的话其实就相当于你要向 AM 走了 50 步反过来还要向 AO 就是 asset owner 去也走 50 步那这个时候其实就是我刚才说的第二个层次就是你得根据他的这个资金的属性啊风险偏好呀 97 啊等等他的这个目标然后去给他做一个匹配所以我觉得这个其实就是你首先对宪法不合格的给排除掉然后才能够再来说这个去匹配的事情如果你一上来你连这个识别本
不好的东西你都没有这个辨识度的话你一定会在这个上面再大坑对这个其实是一个不简单的工作对就是我就讲为啥不简单你就想一想有害的东西大家还去上道去遭这个道那肯定这个东西是非常吸引你的对吧就像你采蘑菇这样它肯定是鲜艳的肯定是好看的
你会发现能吃的蘑菇最后都是比较灰色的呀或者正常的白色的那个米白色的呀像苹菇这种颜色的一些蘑菇不会是那种五颜六色的蘑菇但是呢没有生活经验的小哈姨可能一眼就能发现那个长得五颜六色的蘑菇太漂亮了都容易好看对做投资也是一样生活中其实也是这样一个东西长期的证明它有毒是坏的但是还有那么多人能够不停的遭到前仆后继的去
那证明这个东西它绝对是在某个时间特定的时间段它是非常非常有吸引力的才会让人去否则的话那大家也不傻子对吧那谁还去呢肯定就是它有无数的吸引力这反而呢就是一些长期可能醒的东西短期来看来是普世不华但没啥了不起的就像老爸老爸任何时候肯定老爸都是普普通通的但是发现一时间拉长发现老爸就是特别一流的别的就是很差的
就是这样对对对是那天我跟 Mike 聊的时候也说了嘛就是他说其实投资和资产位置它在一定程度上它的那个 KPI 或者说 OKR 吧是不太一样的就投资它还是追求的是那个尽可能高的一个收益率嘛但是配置它一定是讲求的是一个长期稳定一个就是相对长期适用普适的一个这种规律刚好杨老师刚才已经提到了就说你如果是个富二富你就其实可以比如说
比如说老爸配一点芒格也不错啊都来一点那这个 Folf 呢因为我感觉市场上就是最近确实开始也火热起来了但是每一年都说今年是 Folf 的元年啊然后
所以我觉得其实说明这个市场上对这个概念或者说对于这个 FORF 投资它的理解程度还是不够的我觉得要不是杨老师可以先给我们科普一下就是 FORF 投资它到底是什么包括就是 FORF 在投资的时候它是选基金嘛然后 MOM 在投资的时候它是选管理人然后这两者之间它的一些区别因为据我所知其实 MOM 在中国就更少
这个是个误解嗯我第一次知道 FORF 默默你知道啥时候啊我是 2017 年才知道这个东西的 2017 年我才知道哦市场上还有人叫默默一批叫 FORF 有些人还信誓旦旦说你们社保是默默不是 FORF 我当时就觉得很可笑这俩东西怎么可能有区别呢所谓的 FORF 对不对你买个产品买个产品的产品是啥呀产品的逻辑后面还不是这个人的投资理念他投资的质量他理念的质量对应的就是后面的资产对不对
其实还是这个东西对不对他把这个东西打个包出来不就是个基金吗可能我觉得他有个限制条件就是因为在中国啊当下的情况下就是有一些管理人他不是单一策略其实啊这个东西主要是一个监管上的那个分歧在国内有公募基金和实募基金分台挺开的监管呢都不完全一样我在海外的我以前接触的时候我当时觉得很奇怪啊就海外的 JP Morgan 他又有专户做专户的就是一个相对于做实募的
那个也有公募就是发 retail 的散户可以去买的那个就是公募对不对它是一个选择还有一些机构就是主动的选择不做 retail 我只做机构养老金主权基金我只做这些我不做零售的客户那也有一些机构只做零售我不确定这个是对的就是那个木头结木头结可能就是不做机构的它可能全是做 retail 的
但是我也知道有很多他不做 retail 的我不知道现在的以前我还在的时候的 Blue Bay 包括桥水也是不做 retail 他做的都是全是机构的比如养老金的主权基金或者一些超高竞那些他不发零售基金的就是他这个公司的自我的选择你比如像桥水他就是你可以不去证监会披露你的任何东西的你就把你当个背诵基金的话你不用你披露
那乔瑞当时他就批评他把自己当成一个受美国监管的一个机构这是个自我的选择但是呢这是个形式上的差异实质性的相同的什么必须专业必须足够的道德必须符合美国的那个行业的操守包括那些合规的条例不管是做 retail 还是做机构的合规的准则都是一样的有些机构他就不愿意做 retail 他觉得烦得很
你机构的资金客户也不知道在哪里一会来一会跑的他愿意去服务机构因为机构的客户都是比较专业一点的嘛但是在国内它分得特别开就变成两个不同的牌照做了私募的人想你发个公募基本上不可能那公募的人办了私募这么就做也会面临很多的那个问题所以它本质上呢这是一个中国特色吧但是呢这些东西只是形式上的差异它不是实质性的差异你不管是个 Foff 还是个 Mom 你最终是投的什么东西你投个产品
你除了纯粹的被动的产品之外啊就是那种所谓的 ETF 这种东西之外那帮我们也可以投的东西啊多说一句吧我在中头的时候我们是自营可以自己做复制指数也可以去让 JP Morgan 帮我们做一个指数当然也有可能直接去买一个啊买个 JP Morgan 的 ETF 都可以这只是我们工具就是我们现在我们觉得想要对美股哦标普有点敞口
那我们就是几个选择吧要么我们就自己的团队自己的交易室下单就按照标普的那个指数的权重买一把一篮子全买完那个自己交易室去干另外一种方式呢就是哎那我行了我给你点 BP 我给你几个 BP 大概也有四五个 BP 的样子吧我给你四五个 BP 接下来摸给你来帮我做他的系统就是一秒钟的事把你的投资的残水数据也就是咔嚓一下的事一下给你买完哦给你做了
另外一种呢就是哎不要买个 Vanguard 或者是买一个 State Street 标普的 ETF 都可以达到我的目最后我比的是哦哪个效率第二个就是费用哪个费用低一点哪个效率高一点或者是我这边的监管条例假设我这边监管我不能做自营那我就只能要么就把钱委托给你要么就直接买你的基金如果我能做自营我有自己的交易室的话那我就自己做了这是个工具啊不是
不重要但是你不要任何一个主动的东西你不管是去买一个他的公募基金还是说让这个人做个专户这个专户不就相当于是个木木吗那其实前提条件都什么呀第一个你肯定是觉得我现在要多点股票也就是要多点比方讲实际上的美国的股票我要的这个东西那我就找谁擅长假设一个公司擅长我再来看你管的哪些基金这个基金我觉得这个限制条例多了点限制约束小件多了点那你帮我做个专户吧费用更低
而且呢你能按照我的要求去做那些要求其实也不是很稀奇的古怪的要求啊你比如说我要求你一直满仓或者我要求你那个集中度稍微高一点你不要那么那个分散或者是不要留现金公募基金它肯定会留点现金嘛那有的时候你也觉得那多五个连线你十个连线你其实对股票组合来讲影响不大的
那其实也没关系但是我是找你呢买你的那个一个 fund 还是说让你做一个专户那前提条件是第一个是我要配点这个东西了配点这个资产了第二个我觉得你这个人不错你的投资理念你的投资能力挺好的
这可是权利对吧不是说我去做个 MOMO 我去做个 FORF 这是一个外在的载体嗯差异就本质上其实不管 FORF 还是 MOMO 它都应该是基于一个你的那个战术目标或者战略目标然后制定的一个整体的资产配置的策略那杨老师您觉得就是比如说嗯
无论海内外吧就是这方面的 best practice 是有什么案例可以给大家分享的吗你看啊就是做 FORF 的机构其实非常非常多就是每一个 pension 吧就是每个养老金或者每一个主权基金你可都认为它是个 FORF 或者是个 MOM 你不管有什么定义吧就是所谓的叫 asset owner 吧所谓的资产所有人包括险资啊保险资金这些都算在这里头还有一些那个有一些企业的投资部门
有些企业的可能比较闲钱很多要去理财投资理财把它个投资部门你把它算成一个 asset owner 来去做但是呢这里头真的做的好的不多最简单大家公认的比较业主基金会大家公认是做的很好的但是呢有的时候觉得很神奇啊
耶鲁基金会也出售那些人不要去哈佛基金会对但为什么他们做不好对他们就做不好我知道因为我有一个朋友当然是现在是哈佛的那个叫什么就是这个终身教授叫什么来着然后他就说他们那个就做得很烂但是架不住他们有钱
对对这看来就是这就是这么整齐的你看就是你说这些人吧智商绝对不差那都是一流的那个受的教育你想你去耶鲁基金会那你肯定是至少也是美国的比较好的一些高校的学金融啊反正类似做头这些人出来了嘛你绝对不是菜鸟但是为什么在耶鲁基金会就做得很好在别的机构就没做好了后面回过头去想
这里头和人很有关系这个人不是下面的人是和上面那个人有很关系一路基金会做得好和 David Swenson 有巨大的关系很多机构他做不好的原因不是说下面没有好的投资经理而是没有好的老板那老板如果你就是个机器短视的人那下面再好的投资经理都没法干市场永远都是波动的没有一个人说能够做到每天都是平稳的上涨的都是肯定是波动的这里头你就需要一个好的老板 David Swenson 为什么能做得好呢
那 David Svensson 的老师是列文列文是当时耶鲁的校长列文反正也是 David Svensson 的很重要的一个 mentor 这种角色的一个人他又特别信任 David Svensson 所以 David Svensson 当时很年轻啊才二十几岁吧我记得好像是二十几岁就去当了耶鲁基金会的那个 CEO 就来负责这个他的投资他
他写了本书叫 Unconventional Investment 非正统的投资吧国内也发现有中文嗯我知道就是个人投资 blah blah 那个一个是个人投资一个是机构投资对对对一个是反正个人对另类投资什么对你看他就是别人都说你买点股票买点啥的啥的他就想到第一个我把这个权益的仓位提上去第二个呢资产内别会加了很多的所谓的 real assets 就是那种所谓的真实资产啊
真实资产里头你可能有一些包括 PE 股权还有一些那个 PE 股权可能是一块零地或者一块地产最后你看到资产类别里头可能有零地啊就是所谓的商品类的东西股权类的东西股权类的东西也不仅仅是公开市场二级市场股票也有那个 PE 股权
你想到屁股上都是流动性很差的东西啊他投了点 VC 还有不少的 VC 都是一些流动性很差的一些东西 David St. Vincent 给他的投委会或者给他的上级他的上级可能就是耶鲁基金会的不管是他财务委员会啊或者是一个什么样的一个机构嘛因为每年统筹他的什么奖学金啊包括老师的那个奖习的那个教授的那些工资嘛统筹这些东西你跟别人讲明白而且允许这么去干还让你承担这个过程的不确定性
就是相当于是向向河均成都是一体的这个是很难的列文很信任 David S.WinsonDavid S.Winson 把这套理念又铺下来了所以他下面的人干得都很开心大家都最后取得了长期很好的一个回报
但是你看到他那批人有些人就输送到了去 MIT 的 Indomainment 也有去 Harvard Indomainment 那一间专门有的人我看我也写过就讲 Harvard Indomainment 亏了很多但是同期也有是赚了钱了那就肯定是这批人去了 Harvard 之后没有得到充分的信任或者是发现很难跟他们解释清楚或者是就是他一套机构一旦长期运行了之后他就有他的毛病或者机构的惯性
这种机构的惯性你想去改变其实还是挺难的任何一个机构不管大的小的它这个机构都要成立了就有它的独特的企业文化就机构的文化这种文化不管是好的还是坏的你都解锁就是一个坏的文化它也一直走到最后玩不动了可能一个边格或者什么样子的你会发现其实都很难改
就像人一样人一样是个很难改的一个东西其实他就是说一个资产配置的策略吧他如果说需要真的能够一以贯之的贯彻和实施的话其实就是从上到下从上面的这个顶层设计然后到中层然后再到下面基层的这个执行的具体的基金经理
他都是要得到那个充分的信任和授权然后在这套理念上去充分的去把它展开那如果其中某一个环节只要没有做到位的话那就是失之好利差之千万对啊我给你举个简单的例子嘛就是那个业务他特别喜欢你投了一小的基金对就是就放你那些对特别小的基金就是就凭这么一点就很多机构就做不下去
假设去一个品用的机构品用的 SRM 的地方去你跟他讲我现在特别喜欢这个人了这个人特别好你的 CIO 就问他过去的业绩呢给我拿出来看看他是在哪个机构工作他现在规模多大了你跟他说这个人刚刚从业或者从业一两年业绩很短规模也很小那你的 CIO 肯定就讲这种人你也选那肯定就是对吧这是外行的问法外行人就说你把他的指标给我拿出来下户比有多高干了多少年规模有多大
团队多大这不正常人的思维吗所以他但是做的不是实际的事啊你看我这个人行不行这个团队大不大这个公司或者这个人过去的规模好不好跟他有啥关系啊其实我这个我真的自己是有亲身感受的因为我不是说我是 19 年的时候去参加 BRK 股东大会之后还去了一趟那个耶鲁的军政基金会吧然后就是林老师帮我们牵线嘛然后当时其实也去拜访那个 Indomain Fund 然后你想想看当时我们多么的 mini 啊
就是中国某不知名的这个主观多头的一个基金经理然后他真的愿意当天反正他冲出时间之后跟我们大概谈了两三个小时然后他非常非常耐心的会去愿意听我们整个的一个投资的理念然后我们看好的企业我们为什么会认为这个企业好为什么这个企业在我们看来有竞争优势其实当时他还很年轻啊就是因为对于神子那个时候身体已经不太好了应该是那个日本的那个二号位的助理
就是接待我们但是我整体感受下来就是天哪就是以他这个江湖地位他那么耐心的就是听了我们两三个小时所以我对这件事情就是真的是非常非常有感受就是他们确确实实肯定是会敢于把这个钱真的是投到这种新兴的这种东西呢就一方面是考验了是投的这个人的眼力劲就这个人眼力劲说白了那不是赌石头对吧也不是靠赌这眼力劲是乃至于对投资的理解
就是你自己的投资理解有多深你自己的审美的眼光有多高你自然就会知道别人达没达到这个水准哪怕这个人是一个一个人干了一辈子他有可能一辈子就是瞎干都在国外面打作他都没摸到投资的门道他干了一辈子了我看公布的有啊有的人干个一两年他就搞到投资的门道了
他就知道该投资怎么干你看到记报竟然看得出来他就知道该怎么干了有的人干了 20 年十几年但还是不知道浑浑噩噩的就是今天炒个什么电子烟明天又炒个什么那个电动化后天炒个出海干净大后天炒个什么猪景气度对梅伦他都有都有他但是刘富贝这种就跟他投资没啥直接关系所以一方面就是这个人的审美的眼光就是你对投资的理解
第二方面是什么就是你的老板他是允许你这么去干的如果你的老板就说你要过来个大机构要来个规模也很大的人这是我们看到很多机构的很多安晓文那儿做不好的原因就是你要把过去的五年三年下户比过算算年回报过算算算算排名多高那个团队多大那个规模也多大算了可以投但是这个人究竟是行不行这件事没人交代
没有人去研究过去三五年下不比好那完全有可能是运气的别说三五年了十年下不比好都有可能是运气你还真别说就是杨老师当你说到这些指标的时候我又回想了一下那个在 yale 的那个下午他真的自始至终都没有问过我们反而是问这些基本都是外行真的吗对真的问这些东西开口就是外行以前我老举一个简单的例子我说如果这些东西能做好投资的话现在全世界做好投资最牛逼的机构实在是彭博
还有国内是万德啥指标别人没有啊别人啥指标没有啊对不对都能给你算出来我说那做得最好的是他们那为什么海外也不是他们国内也不是他们呢因为他们对投资没理解这就是为什么我刚刚说我现在最怕的其实我经常犯触的就是和投资机构所谓的专业人士去交流我觉得每次都特别费劲他们就啥都知道但是他不理解投资的本质你反而跟他一做十做老板的人别人没怕滚蛋他不了解投资不了解妞儿的市场
但是你可讲这个投资的本质别人一下就能听明白因为他做了这么多年了一直在这个市场上不怕滚打这个怎么去什么时候扩个产什么时候搞个厂房出来什么时候扩条线啥时候卖的东西卖的好应该怎么跟他同行去竞争这个是知道的呀他们其实我每次聊下来是更轻松的而且我们聊的时候每次能够高质量的聊天
而不是啥来着是哎对对下伏笔对这个月市场又发生了啥下个月市场又发生啥其实好多时候问我也不知道发生了啥嗯哎那我们说回那个就是 forf 怎么选择底层资产啊其实就像我们刚才提到的嘛因为有一些它是 60 分以下的它是必然不行的既然你刚才已经说了就是那个不免清单是可以交的啊
那我们就先来说一下比如说哪些是确定不行的长期无效的无法评价的你比如说做哲识的肯定是不行的上次有朋友就问他说杨老师这个是不是你知道看那个肠胃的脑袋动肠胃的你都不喜欢我说是啊我就会回来就说你觉得做哲识有那么容易吗所有的人已经告诉你了做哲识非常非常难那
那择时是啥东西啊择时体现出的不就是你天天的肠胃来回的动吗你有择时这个理念有择时这种想法那自然会体现出很多方面那其中一方面就是你的肠胃老在动那第二方面呢就看你持一些对行一些生意的投资的一些标的的嘛你老天天说你是个价值投资你天天老整了一堆那个不靠谱的东西你还有追景气度的那肯定也不对但是呢那天我写了一个评价一个经营有人就跟我说他说那个我在看到杨老师在说那个景气度这件事儿
这个就不行了我说这个事也不能这么去理解我说如果一个生意又好又便宜而且还要来紧急度
这是大汉牛股啊这就是你现在绝佳的机会三级对啊那就是三级这种事情就该干了我们这千载难逢的机会经常老做架势老做左侧嘛你老做左侧的原因不就是因为你不知道啥时候景气都来吗你是觉得现在便宜了呃生意也很好公司也很好也很便宜我可以干但是看干了之后他还得继续进入也还得继续着弱如果牛本事说这马上基本就来了那你这会进行你资金效率高级了那就赚大钱的
我说不能这么去看你如果真的拿到这么三级那是个很好的机会第二个你真的来到一个困境反转那也是赚大钱的机会啊我说这个这是个形式对吧对这个人我是觉得他不行但是呢不能看到景气都这个词你觉得他就不行这有可能只是其中的一个小小的方面就是别的主体是行的而且只是顺手在看了看这个东西而已看到的表层和次要保存对如果你一门心思在看这个企业的竞争力行不行这个生意行不行安全边际够不够估值合不合理
其实你的质量啊成色呀再差也有几成有可能是你觉得现在 15 倍是合适的事后证明贵了可能有 10 倍或者 7、8 倍就能买得着你可能还能亏 50%出去但是放心好了如果你的前面其他工作都做得很到位你只是说你预期回报不足够高而已但是你肯定不会亏钱你反而一个人上的就是 50 倍这个东西很好我今天早上来在看在路上在想电子烟我看看这电子烟几个标的都咋样了呀我一看
马都跌得快毛都不剩了现在渣都不剩了但是你看当时那一大炒的时候那股指就 300 倍 500 倍股指这种大家都敢去买但是呢如果你可以到 15 倍那你觉得合理了但是最终你有可能会跌到 8 倍那相当于跌了一半但是呢最终你少赚了一些钱但是你不会亏本金这就是你具备基本的投资的审美的理念的这种质量我觉得这个其实挺重要的
嗯你要具备这个你能至少做到 50 分以上的管理人了嗯你知道你天天一门心在想这些东西不是在想哎呦这个明天或者是下个月或者下个季度啥东西会好啊啥热点要来啊我昨天看到一个群里头大家想嗯现在我们要去朝那个中船两家公司中国船舶和那个中船重工要合并了哎呀说中国神船哎合并的原因合并的后续是什么啊这种故事又来了对和合并了啥这是要这是要
周深弯弯要去炒一波这个我说那你想这么去分析那就很扯了如果你说中船也是个很好的公司重工也是个很好的公司这俩合并了之后在全球的份额会更大但是我没看过整家公司就如果你这么去分析这个问题至少你的方向是对的你分析的成色有多高我不确定但是至少方向是对的但是你跑去说这俩一合并之后搞成中国神船我们就收弯弯
那基本上就是扯了你基本上就所以是还没摸到投资的门道还没摸着我说投资就是个审美啊就是只可一会不可言传的东西就像你走大街上去你看看一个女孩你漂亮还不漂亮你给别人拿讲得清楚呀我在直播上看到一个文章特别好玩大家就问神仙姐姐就旧金美不美就刘亦菲旧金美不美
你说刘亦菲的每一个部件拿出来都不太美不管是眼睛啊鼻子啊说她每一个部件拿出来都不美我看过那个帖子但是她就是天然的对她说她把那些部件全合并在一起她就是个大美人你说这个东西怎么给别人讲单缝眼或者是大眼睛高臂两骨给找一堆出来别人长得也不好看这就是只可意会不可言传的部分但是呢人嘛肯定还是一个对称的美对吧如果发现有机器部对称左边特别大右边特别小
你知道虽然你两边长得都单缝眼或者长得都是大双眼皮都很大但是呢就是不好看就是因为你缺少了一种美感
他有的时候不是一个指标啊不是个指标就眼睛非要多大额头要多宽出来就是个美人那肯定应该不是这样的人确实啊就是既然杨老师讲到了这个审美我觉得其实和投资有点像就是他在哪呢就是比如说可能某一段时间他会有一种脸特别流行就是所谓可能建模脸啊或者是那个当代审美流行的然后大家一窝蜂都去做那一种
就是当市场上都充斥这种的时候呢其实它也不美了刚才我说就是好美具体美的东西比如每个朝代或者是每个年代有具体的朋友刚才说唐朝以胖为美但是呢一个不美的人我不管在唐朝还是在宋朝还是现在我觉得大家都能盼到这个人肯定不美
就是长得不好看这个事儿我觉得肯定是应该比较共识的刚才说假设不对称长得贼命熟言的对吧你对哪个朝代都不是好看的但是呢你可能有的朝代比较胖一点有的朝代瘦一点这个呢就可能具体有多美或者是那个美的程度或者具体的审美选择可能也稍微有跟着那个潮流的那种差异但是我觉得不会出现一个不好的东西会在任何一个朝代会大家会认为是漂亮的
杨老师我们要不然说说量化因为其实量化我记得在你第一次那个读书会上你其实是对量化或者 CTL 至少在中国单下可能不那么 work 但是你比如说文教老师他就是做量化的那你觉得这个策略它是长期
有效的吗我还记得你那次读书会议有说就是你在中头最后一个报告你是说其实就是海外主动投资的意义没有那么大或者说性价比没有那么高吧对对吧那其实应该全部转投为那个 EDF 嘛那这块就是你要不再详细展开展开对这个其实不难首先呢那个美国大特尔 2013 年之后就主动基金系统的就跑步以那个被动基金了 2013 年之后
那个之前呢其实都还好就之前的 Alpha 也不高但是呢跑的还是有些人呢还是能够找到那个跑得赢的可能一个二三十的比例因为主动基金你只能 50%跑赢因为它是 AlphaAlpha 是零和博弈就是只能一半人跑赢另外一半人肯定必须得跑输就 Alpha 的东西不可能是你好我好大家好的 Alpha 只要我好我的对手方肯定就不好这是 Alpha 这零和博弈
但是之前还能找到二三十的人后面呢其实发现就越来越难我们去研究最终就理解嘛你理解为什么最后呢就写了个报告说把主动基金给砍掉研究了大量的数据出来发现越来越难了而且呢美国的市场也本身足够有效相对于你看我为了这 0.5 的潜在的 Alpha 美国的市场长期能够挣到 0.5 的 Alpha 的话已经很好了每年年化做到 0.5 的 Alpha 也至少都是排名前 30%的管理人了呀于是很难的
但是我为了这个潜在的 0.5 的这点东西我有可能选错呀就是相对没完全连接嘛如果我选一个 alpha 的平均 alpha 给有两个点三个点那我选错了一个人可能够干就没了另外一个选对了一个人够干了四个点五个点出来我 average 下来出来可能还有一点有可能没有两个点三个点它可能有一个多点对不对如果这 0.5 了你的浓缩率就很小很小了你只要选错一个你基本上就是白干了
当时就说把这个东西砍掉砍成做成被动的纯被动的来做那被动的就是确定的嘛我确定的首先我确定放弃了 Alpha 但是我也确定了我没有付的 Alpha 我确定的是费少了我主动的费专户的话得 0.5 0.6
那我被动的费这 0.04 啊就 0.04%我确定的先扫了四五十个 BP 的费出去如果你要买 ETF 买那个零售的话那就可能更贵了呀我就已经确定扫掉了这个但是呢我也放弃了可能的 Alpha 我拿到了确定的费的节省而且我确定的把指数给复制回来
这个决策就其实挺容易做的但是呢中国不得行很多原因了本身市场有效性程度没那么高国内的市场有效性程度与海外要差还是差很多这是一方面第二方面呢就国内还没有完成优胜劣汰美国按照现在你去看啊比如前十大的公司现在占标普的 40%的权重整个标普又占了那个美国的所有市场的 80%多的权重
相对于你代表性也是足够的公司完成优胜劣汰也足够大家经常都讲是标普 500 和标普 493 就是标普 500 过去这些年表现好是因为这标普 7 表现得好而剩下的 493 表现都很差但是你至少还有这 7 个表现好的而且份额足够大就权重足够大但是你在国内这个市场因为还没有完成优胜劣汰就是大家那个推市的公司也很少所以呢就会产生很多潜在的 Alpha 如果单纯投指数的话呢你相对于把那些不好的也买到了
其实是要吃点亏的我以前也说过国内现在其实不具备做指数投资的基础一方面呢是就是没有完全优胜劣汰第二个也没有那个足够代表性的一些指数
沪深 300 也就 50%的权重也就 51%大概这样的数吧最近我们去看也就大概能这样的一个数那量化呢量化呢是这样子我们来说要回到投资的本质就如果量化的还是在处理这些东西的话其实量化它和主动选股没有实质性的差异 2001 年还是 2002 年有一本书叫主动投资管理可汗 BGA 的两个人写的那本书是所谓的那个量化投资的那些人的 bible
它是从数学公式上你可以推导出来你的模型应该怎么去搭比如 alpha 是怎么来的那个是个很好的一本书但是你如果去处理的是这些东西的话它就只是一个工具你去回到你的研究投资的本质主动选股的和真相化的其实是一样的这是不同的方式主动的人可能是我要求点确定性
那我就可能比较集中度可能也要高一点嘛主动选股最闪的我现在也就看到可能有 100 个股票的吧大多数可能也就二三十股票或者最多三十股票吧十几个
对很多都十几个的还有几个的二三十个的就比较多一点嘛这样的一个比例但是量化选股动不动都是二三百只就相当于量化它是牺牲了确定性它是通过大数定律来获得这点α就是我都每个小赚一点有可能那时候看错了就小赔一点我确保这所谓的小赚小赔加在一起我小赚一点
那个α等于那个 IC 乘以 square root IBIC 嘛就是你的准确度 IB 嘛就是你的多少个决策维度决策维度你可理解我就是独立不相关的一些决策这是个比较专业的说法如果你不能理解的话你简单理解我是多少个股票多少个不同行业的股票你这么去理解就更容易了那所以量化的人呢就是把 IB 做得很大
而且他做不上去你都没仔细研究这公司的生意模式这个公司的竞争力天天拿个计算机一跑 ROE 怎么怎么样营收增速怎么怎么样营收账款怎么怎么样你跑个这个东西跑出来的你不可能是有很高自信度的东西而且你做不上你做 IB 你做了一堆那我做 200 股票 300 个股票比如每个股票每一个 BED 我目标挣三个 BP 四个 BP
那我 300 股票一下来 300 乘以 3 个 BP 那不 900 个 BP 吗那 900 个 BP 下来也还不错了吗那就是这种方式那做主观的人你不可能同时跟踪到 300 股票吗每天都跟踪 300 股票多累啊你跟踪不了你只能跟踪了 10 几 20 股票或者 20 30 股票吧那你做的是 IC 你是把你的 IC 做得更高一点你就牺牲了 IB 不可能是双全的所以在本质上呢其实是不同的两种进度但是呢你回答的问题都是一样的
假设你去看好茅台那你去看好茅台你可能给别人分析茅台的竞争力很强那个格局很好这些东西会反映出来的它会反映出来你比如这个公司的 ROE 很好它的业绩波动没那么大它一直在增长比如金利毛利这些都很高应收账款很小你分析出来之后你说哦这个
这公司还不错那个营收账款很小那个也没存货这是个轻资产的公司净利毛利都很高而且呢持续时间很长你的量化把它筛出来说哦这就是一个好公司
那其实说白了你是通过了这一堆的指标来回答了前面那个问题别人就是主观的人告诉你茅台是一家好公司是一家有护城河的公司你只是通过了过去的 OE 怎么样毛利怎么样净利怎么样那个应收账款啊天地流量表的质量怎么怎么样你通过了这种这种方式证明了一件事情说哦这也是家好公司因为量化的人一般都整一堆指标出来嘛你通过了一堆的指标出来证明了这么一件事
而已就这么点东西这个其实在海外叫基本面量化因为你还是在看公司的基地面嘛
当然还有现在就所谓的是按照国内这种商法就是那个散户送钱嘛就是把市场搞得那个很极端的时候赚交易对手的钱这个我不确定怎么赚的我知道波动率反正这个东西嘛就是总会产生很极端因为极端这个东西就每个人都这个东西理解就不一样啊一方面呢你可以理解我就是如果一个市场很极端的话那就会反映在估值上也是说量化的是能够去捕捉这个东西的当有东西很贵很贵的时候你把它给卖掉了当有东西很便宜很便宜的时候你把它给买进来了你是能够捕捉到这些东西的
但是呢如果你跑去完全追踪动量你的模型的权重可能大多在动量上那你基本面就相对比较远一点就是你公司的生意的基本面就相对远一点但是呢量化其实这个情绪它本身也是有一种那个叫 risk premium 的这本书叫期望收益吧叫 expect return 这本书
AQR 的 CIO 写的那是我 2014 年去美国访问的时候我的朋友们推荐给我的回来之后我就推荐给了上海人民书馆社让上海人民书馆就找人把它翻译成中文了就是这么一本书那里头也会给讲过就讲从一个行为经济的角度来讲这个 momentum 是有效应的是有 risk premium 的但这种 risk premium 其实是来自于人类的那种行为的非理性
2004 年还是 2005 年有篇文章那个 AQR 的这个 Astorius 写的叫 value and momentum everywhere 翻译成就是叫到处都是估值和动量他就证明这两个估值和动量这两个是能长期赚钱的就是你如果就照你买的便宜第二个就是动量你能追踪动量效应我仔细想象这两个东西是矛盾的就是如果一个东西动量特别特别好天天涨天天涨那东西它就会越来越贵对不对
你骨子的信号不停地越来越强了你的动量能源信号就会弱对它是矮实矛盾的所以最后其实你是要给权重的
反正那本书也讲过就是从一个行为金融的角度来讲为什么一个股票的 premium 会这样一个债券的 premium 会这样大概就这么一个东西就如果你的模型跟它的权重都放在了那个公司的几张表上你其实和那个做主观的人没有实质性的差异唯一的差异就在你的 IC 不够没有做主观的人高主观的人可能还会去访谈访谈对这个生意的理解吧生意的理解本来肯定就是把这个行业的上游下游整个行业的所有玩家全给对比一遍
在去理解这个生意究竟怎么做的每一分钱怎么赚的他会去做很多工作那你不会去做因为你可能就是哪一套模型就跑所有行业哗啦全跑完所以这个它本质上应该是一样的照你看的东西是一样的它就会是一样只是方向不一样那里头的权重稍微有差异这仅此而已
但是呢后面其实很多东西我也看不懂了大家都搞什么神经网络机器学习反正这些东西我已经理解不了了我已经不知道该怎么弄的那杨老师因为您的那个 Foff 的策略我的理解啊至少可能八成左右吧都是其实是在主观多头的这个管理人嘛对吧然后以及他们的这个策略然后杨老师也可以聊聊就是为什么你会选择这样的一个配置的策略对这样的就是配置就像你去做饭
我觉得一个高质量的厨师绝对不会说你给我一堆烂的食材我来把它烂的食材给你做成很好的东西我觉得这不是个好的厨师应该就想的好的厨师应该想的是你给我好的食材我在好的食材上就给你那个再做得更好一点
我觉得这是个好的厨师你得去追求的如果有个好的厨师天天告诉你说那个不用你给我拿了一个烂食材破破烂烂的叶子已经发霉的东西你来给我来给你一堆辣椒下去反正也吃不出来我能跟你说得很好我觉得这不是个好的厨师或者这至少这是个不道德的厨师配置也是一样配置那个人像你把你叫个厨师
下面的职场你理解为一道道的食材不管是肉啊肚子啊肝啊皮啊反正就理解为一道道的食材包括蔬菜对吧你应该是首先想的是我要一个挑剔的厨师或者一个好的厨师你想想那好的厨师好的美食家他对食材是非常非常考究的我支持哪一个猪的哪一个部位而且猪可能是要哪个省的猪
别的省的猪我可能不要或者哪个菜不要叫土豆我可能只吃比较内蒙的土豆或者宁夏的土豆我不吃别的地方的土豆对食材有很高的挑剔的拿了这个食材之后在食材的原汁原味就能再给你做好这是一个好的厨师的做法所以你做个配置的人也是一样的你首先确保你的食材是好的如果你食材都不行给你堆烂食材你能把它长期做好我觉得你这个餐馆肯定开不下去
当你的食客知道你全是靠那个调料你来的做的好吃但是你后面的食材都是发霉的到处的东西变时间久了肯定你的餐馆是开不下去的你餐馆肯定是要食材首先是要好的那你做配置也是一样的呀你要想你的食材是好你食材是啥东西啊你食材不仅仅是一个人啊你的食材最终的是你要想你的一个配一个东西嘛你要去想它的收益的来源
如果一个人不能够分析清楚一个资产它的长期的收益的来源和风险在哪里或者一个策略的风险在哪里收益来源在哪里其实他就没有真正理解这个策略你只有花很长的时间去理解这个资产的来源是怎么样子的
有些东西都很花哨但是呢它那个表现是不可持续的不可持续的东西证明它其实就缺少理论上的来源就缺少逻辑上的来源就简单的假设我开个餐馆吧我确实有可能我在一个月两个月半年我就是天天进那个菜市场那个最烂的东西我下午半天去捡那个别人弄剩的东西来我在上面夹着重油重辣这么微精调料弄得很重我做出来可能也很好吃
确实它也可能比那个天天弄好食材的人可能没准比它还好吃的但是呢不可持续因为别人吃酒了之后知道啊如果吃的是有毒的东西我肯定不干它就不可持续但是职场其实也是一样比如有些像老爸已经明确告诉你这是个烂生意这种生意就很烂比如中国美国如果都没有实质性的差异的话这个生意在美国是个烂生意中国可能也是同样是个烂生意那这种你其实就没有太大必要去做了你没必要去把它当成你的食材
那另外的就是你要去想啊在世界上所有的收益的来源所有能够赚钱的东西一种是你借钱给别人你当别人债主另外一种就是你当老板对吧就是你当老板你当股东你赚相对是股权就说白了世界上所有的就是可持续的收益的来源基本上都是来自于这两个
剩下的有些不可靠近的比如说政府给我发个 Pure 让我去干干什么事在个 Pure 有效的机缘我就能赚钱过了两天可能有另外一个人又去搞通道政府又给他发了个 Pure 我的一个 Pure 就不值钱了这东西肯定就不可持续换过来讲有些东西经过市场的冲突竞争的那就是不管是谁管这个 Pure 这个东西对我都没什么影响因为我是靠市场竞争我不是靠你的 Pure 这种东西是可持续的看到人家收益的来源其实也是一样的
那你一直想你任何一个东西的来源如果这两个东西解释不了那你肯定大概率有问题当时我说为什么我其实挺反跟了那个所谓的专业的导圈就是这个就前几天有人跟我讲他说经过他的测算他说我能给你做个策略这策略什么大概年回报 8%最大回收 2%我一听顿时就没跟他想再聊天的欲望了
大多数人可能觉得这东西很正常其实在我看来这个是完全违背天理的一个东西这是违背自然逻辑的一个东西举一个最简单的例子如果你最大回撤 2%你的年会报能收到 8%现在你的波动率可能只有 0.几肯定不到 1%只有 0.几
如果是这样的一个东西我告诉你你加两倍杠杆你那好我把我的年回报放到 16%对吧最大回撤我放一倍 4%我可能不要再加这资金杠杆里面做 4%的最大回撤我做 15%
老爸看到你都会跪着的都会绕着你走的做不到嘛老爸的年化 15%成年不过是第二年会吧 15%但是你看老爸的回撤多大呀 2008 年回撤 50%多了这是他去缺少资产的逻辑为什么那常规的人普通人去理解觉得很正常
这都可能确实能做到这东西但是呢如果你真了解这个资产的规律的话你知道这东西肯定做不到我觉得可能也有很多人他以前因为买信托嘛就是包括还有一些非标的产品那东西明显就不可持续的东西嘛对但确实因为在过去的可能十几年他都没有报过但是他一招报了以后你就一夜清零嘛对这个东西就是经常对人我能给你做到
你看我过去三年五年六年我都看年回报这么高我说是啊你被暴雷之前你都是屌的你在暴雷之后你啥都没了在啥都没之后你又重启炉灶又去骗下一波人去了不可持续的你要具备这个基本的常识首先我肯定做不到第二个那我绝对不认为你能做得到你不管你过去多少年做到了我觉得你未来肯定做不到因为这个逻辑就不成立那你东西就一定会某个时刻就会爆掉
由於音頻比較長 我們拆成了兩部分上部分楊老師分享了他的投資理念與方法論包括自己是如何從經濟學研究到投資的轉型之路在下部分中 他們還將探討投資中的商業理解投資與商業管理的持久之道是什麼歡迎大家繼續收聽